導(dǎo)語：市場檢驗行為金融學(xué)與資本市場探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻對有效市場這一命題給出了不同的答案，并提供了認(rèn)知市場與股價行為不同的思維邏輯。面對兩種理論(觀點)由過去的分歧到當(dāng)前的潛在融合，本文試圖從歷史的視角梳理傳統(tǒng)金融難以解釋的資本市場異常現(xiàn)象，審視人們對有效市場的證明和檢驗，并站在融合兩者理論觀點的基礎(chǔ)上提出未來針對有效市場的研究方向。

關(guān)鍵詞：有效市場假說；行為金融；實證檢驗；資產(chǎn)定價模型

對有效市場(EfficientMarket)的理論探索和實證檢驗貫穿于現(xiàn)代金融學(xué)理論發(fā)展的整個進程，這一問題的解答決定了人們對資本市場在經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的定位，如資本市場是否具有風(fēng)險分散、優(yōu)化配置、引導(dǎo)投資決策的功能。資本市場是否有效不僅決定了人們該以何種方式參與到市場活動中，同時也決定了人們參與市場活動的最終結(jié)果。自Fama于1970年提出有效市場假說后，眾多學(xué)者在理論和實證角度對有效市場假說進行了廣泛論證，其誕生到發(fā)展均在市場檢驗中得到了巨大支持，弱式有效市場、半強勢有效市場、強勢有效市場三類有效市場均在不同學(xué)者的研究中得到相應(yīng)的驗證（Fama，1969；JensenandBenninggton，1970）。無論是不可預(yù)測市場檢驗還是不可戰(zhàn)勝市場檢驗的文獻都明確地指出，所有信息都已充分反映在股票價格中，任何基于信息的交易手段均不能使投資者獲得非正常收益。Jensen(1978)在總結(jié)以往對有效市場進行檢驗的文獻時指出，從未有任何一個經(jīng)濟理論如“有效市場假說”理論一樣獲得數(shù)量眾多的市場證據(jù)。然而，在經(jīng)歷短暫的繁榮之后的八十年代后，用于實證研究的統(tǒng)計模型逐漸趨于成熟，與此同時，資本市場上出現(xiàn)了與有效市場假說理論研究不符甚至難以現(xiàn)在經(jīng)典金融理論進行解釋的一些異?，F(xiàn)象（Anomalies），即資本市場異象。隨后，以資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)檢驗不可戰(zhàn)勝市場的國內(nèi)外相關(guān)文獻不得不面對市場中存在的異象問題，直至今日，國內(nèi)外學(xué)者和投資者對資本市場異象研究愈發(fā)重視。忽略有效市場假說理論對行為金融文獻質(zhì)疑的反擊，以及行為金融文獻對有效市場假說理論存在漏洞的再檢驗，有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻之間的融合成為當(dāng)前市場的一種潛在趨勢。面對一種市場現(xiàn)象，若人們無法使用有效市場假說理論對其給予解釋，行為金融的觀點至少提供了互補的解釋；甚至一部分人在對待這一市場現(xiàn)象時既考慮有效市場假說理論也考慮行為金融的觀點。本文試圖審視有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻的分歧，并站在融合有效市場假說理論和行為金融觀點的基礎(chǔ)上提出未來的市場研究方向。

一、資本市場異象的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）與資本市場總體有關(guān)的異象

主要包括股權(quán)溢價之謎、波動率之謎、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)等。MehraandPrescott(1985)在對美國近一個世紀(jì)的股票市場歷史數(shù)據(jù)進行研究分析后發(fā)現(xiàn)股票的歷史平均收益率為7.9%，而無風(fēng)險債券的收益率僅為1%，投資于股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出投資于債券的收益率。之后，在對其他發(fā)達國家的股票市場數(shù)據(jù)分析中，他們也發(fā)現(xiàn)存在有不同程度的溢價現(xiàn)象。根據(jù)Rubinstein(1976)、Lucas(1978)的消費資產(chǎn)定價模型，我們知道高的股票溢價（超額收益率）可以利用高風(fēng)險厭惡系數(shù)來進行解釋，而高的風(fēng)險厭惡系數(shù)又意味著較高的無風(fēng)險債券的收益率，但是，對比美國證券市場的實際數(shù)據(jù)，這種現(xiàn)象的描述并不現(xiàn)實。MehraandPrescott（1985）將該問題稱為“股票溢價之謎”。CampbeandCochrane(1999)在研究中發(fā)現(xiàn)，價格紅利比的波動要明顯高于紅利增長率的波動，實證結(jié)果與有效市場假說的理論中價格紅利比與紅利增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論存在分歧，這種市場中的現(xiàn)象被稱為“波動率之謎”。Banz(1981)將紐約證券交易所的全部股票按照公司規(guī)模劃分為5組，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的公司的收益率較低，規(guī)模最小的公司組與規(guī)模最大的公司組之間的股票收益率差距高達19.8%。然而，現(xiàn)實市場中規(guī)模效應(yīng)的存在說明了市場中并沒有完全的體現(xiàn)公司規(guī)模的相關(guān)信息，這對有效市場理論提出了質(zhì)疑。RozeffandKinney(1976)andGultekin(1983)分別對紐約證券交易所和17個國家的股票市場中不同月份股票收益率進行了研究，RozeffandKinney(1976)發(fā)現(xiàn)紐約證券交易所1月份的股票收益明顯高于其他月份，而Gultekin(1983)同樣發(fā)現(xiàn)樣本中有13個國家存在該種現(xiàn)象。French(1980)與GibbonsandHess(1981)在研究中發(fā)現(xiàn)，股票在星期一的收益率明顯低于其他交易日的收益率。對東京證券交易所的研究結(jié)果同樣證明了該觀點，東京證券交所星期一的日均收益為負(fù)，而星期三至星期六的日均收益率為正。而根據(jù)有效市場理論，股票市場上公司規(guī)模、一月份和星期一的到來是已知信息，不應(yīng)該對市場產(chǎn)生影響，“日歷效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”的存在又一次違背了有效市場假說。

（二）與證券產(chǎn)品有關(guān)的異象

主要包括贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、封閉式基金折價之謎及證券價格協(xié)同性問題。DeBondtandThaler(1985)研究了時間序列的可預(yù)測性，將在美國股市中前3年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造成為贏者組合（WinnerPortfolio），同時，將排在最末幾位的公司構(gòu)造成為輸者組合（LoserPortfolio），然后比較兩者在構(gòu)造5年之后的收益情況，發(fā)現(xiàn)贏者組合的累積收益明顯低于輸者組合的收益。這種反轉(zhuǎn)現(xiàn)象被稱作“贏者輸者效應(yīng)”。Basu(1977)在對1400家公司的統(tǒng)計資料進行研究時發(fā)現(xiàn)，低市盈率的證券收益里要顯著高于高市盈率的證券。FamaandFrench（1992）對1963-1990年紐約證券交易所的賬面市值比最高10%的股票和最低10%的股票收益率進行比較，發(fā)現(xiàn)在下一年中，最低10%的股票的年平均收益率在要高于最高10%的股票。這種現(xiàn)象證明了賬面市值比對股票收益率的解釋效力比CAPM組合中的β系數(shù)要高得多，進一步對傳統(tǒng)金融理論提出了質(zhì)疑。封閉式基金折價之謎是指封閉式基金的市場交易價值經(jīng)常低于其資產(chǎn)凈值，Leeetal.（1991）、顧娟（2001）等學(xué)者在對本國市場中的封閉基金進行研究時，均證明封閉式基金折價之謎，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與基金基本面因素?zé)o關(guān)，而與投資者情緒存在明顯關(guān)聯(lián)，這與有效市場理論的理性人假設(shè)相悖。

（三）與投資者行為有關(guān)的異象

主要包括處置效應(yīng)、紅利之謎、非理性過度交易現(xiàn)象等。處置效應(yīng)(Odean,1998)是指投資者傾向于長時間持有虧損股票，短時間內(nèi)賣出盈利股票，即投在者在面對損失時是風(fēng)險偏好者，而在盈利狀態(tài)時是風(fēng)險規(guī)避者。紅利之謎是指股票投資者將公司發(fā)放的紅利與資本利得區(qū)別對待的現(xiàn)象。根據(jù)MillerandModigliani的套利定價理論，在市場無摩擦的情況下，即不考慮稅收和交易費用時，1美元的紅利和1美元的資本利得在本質(zhì)上是一樣的，投資者可以通過買賣股票“自制”投資組合，進而獲得紅利。然而，在現(xiàn)實生活中，投資者往往對公司的紅利支付更加敏感，這與傳統(tǒng)金融學(xué)分析框架不符。理性的投資者認(rèn)為交易對手是處于信息優(yōu)勢地位才會選擇與處于弱勢地位的自己進行交易，通常不會選擇與之進行交易。而Odean（1999）在研究中發(fā)現(xiàn)，市場上的實際交易量非常高，投資者的行為與理性預(yù)期理論的描述不符，呈現(xiàn)非理性的過度交易現(xiàn)象。

二、行為金融對市場異象的解釋

行為金融文獻一方面針對有效市場假說理論前提給出了多種解釋形式，從而在一定程度上質(zhì)疑有效市場假說理論的現(xiàn)實性和可檢驗性，另一方面則針對市場異象提供了基于人類非理性行為和套利限制角度的解釋，從而證實證券市場的有效市場假說理論推論的不正確性（宋軍和吳沖鋒，2001）。Shleifer(2000)指出有效市場建立在三個前提假設(shè)之上：首先是投資者為理性投資者；其次，非理性投資者隨機的存在不會主導(dǎo)股票價格；第三，理性投資者會通過套利抵消非理性投資者對股價的影響。而在行為金融的研究中，認(rèn)為這三個假設(shè)條件并不現(xiàn)實：首先，周賓凰等（2002）認(rèn)為資本市場演進和宏觀經(jīng)濟狀況是群體行為和認(rèn)知投射市場或經(jīng)濟的結(jié)果，是一連串群體認(rèn)知與投射的過程，“人”在其中起著重要作用。然而，資本市場中的投資者存在著過度自信、回避損失、從眾效應(yīng)、減少后悔與推卸責(zé)任、非貝葉斯預(yù)測五大心理特征，這些心理導(dǎo)致投資者在投資分析過程中并不是完全理性的，不符合有效市場理論中的投資者最優(yōu)決策過程（劉力，1999；劉茹，2006）。究其緣由，從古至今，在物競天擇和優(yōu)勝劣汰的自然環(huán)境下，人們基本沒有能力在不受外界干擾的條件下完全自主的進行理性的選擇。人類在其漫長的繁衍過程中總結(jié)了一些在生活上的經(jīng)驗方法是因為人類本身在面對隨著社會的發(fā)展所帶來的各式信息時，無法及時地分析相應(yīng)信息的含義（Simon，1956）。其次，Shiller(1984)從心理學(xué)的角度進行了剖析，認(rèn)為市場上的投資者在面臨類似問題的時候往往會做出與之前決策相同的選擇，這與傳統(tǒng)金融學(xué)所說的隨機游走理論相違背，對投資決策的理性偏差是基于以往經(jīng)驗總結(jié)的。雖然一部分投資者對自己的投資行為有獨到的見解，但是絕大部分投資者在做出投資決策的同時，都會參考市場上其他投資者的決策行為，尤其是在突如其來的重大信息面前無從選擇的情況下。在此條件下市場上投資者不一定隨機進行買賣股票的決策，人們會在一個時間段內(nèi)趨于作出相同的投資決策。有時會有一些來路不明或是虛假信息來惡意影響市場上投資者的投資行為，就是人們所說的“羊群效應(yīng)”①。因此，一些社會性的因素可能會影響市場上投資者的投資行為，從而促使非理性主導(dǎo)股票價格。最后，套利者在面臨投資決策的時候，通常難以找到完美的替代品，這時套利者會承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，而且這些風(fēng)險大多數(shù)情況下難以避免（Merton，1987；ShleiferandVishny，1997；楊勝剛和吳立源，2003）。而且，即使存在一個完美的替代品，除了基礎(chǔ)面風(fēng)險，套利投資者們?nèi)悦媾R非理性投資者預(yù)期變動的風(fēng)險，由于對風(fēng)險的厭惡，套利投資者們可能會退出交易。此時，非理性投資者將會獲得較高的收益，由于羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)的存在，新的投資者也會選擇與非理性投資者同樣的方式進行投資，部分套利投資者也會在利益驅(qū)使下轉(zhuǎn)變?yōu)樵肼暯灰渍撸钊悖?006），這使得非理性投資者主導(dǎo)市場成為可能。即使投資者們忽略套利行為本身的風(fēng)險性，證券市場內(nèi)存在的摩擦也使得套利行為成為不可能，如套利成本的存在和噪聲交易者的存在（Delongetal.，1990；楊勝剛和吳立源，2003；BrunnermeierandOehmke，2012）。有效市場假說理論推導(dǎo)出的長期內(nèi)市場會趨于有效的結(jié)論受到了行為金融學(xué)的質(zhì)疑，資本市場中投資者的心理特征導(dǎo)致市場上廣泛存在有限理性以及非理性的投資者，他們根據(jù)市場中的信息對不同的股票和投資組合進行判斷，進而做出決策，套利投資者的存在并不會使有限理性和非理性投資者消失，相反地，由于噪聲交易和羊群效應(yīng)的存在，相對于套利投資者，有限理性和非理性投資者更有可能影響著資本市場價格的構(gòu)成（劉茹，2006）。也正是由于有效市場假說理論所設(shè)定前提假設(shè)的非現(xiàn)實性最終決定了有效市場假說理論檢驗的不可證偽性——有效市場假說理論的支持者選擇以CAPM等在內(nèi)的理性均衡模型反映有效市場條件下股價的理想生成機制，即使基于模型進行的有效市場檢驗被拒絕，人們無法區(qū)分結(jié)果是由于市場本身非有效，還是模型不適合(聯(lián)合假設(shè)檢驗問題)。

三、結(jié)論與啟示

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)從不同的理論視角給出市場有效性的不同解釋，行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)將市場過度簡化且理性人假定與實際情況之間存在較大差異，故而行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)得出的結(jié)論并不正確，而隨著研究的不斷深入，傳統(tǒng)金融學(xué)在分析市場有效性的過程中也往往會將行為金融學(xué)的理論融入自己的研究中，故而雖然較早的文獻中兩個派系之間存在諸多矛盾，但是可以預(yù)見在以后研究過程中兩者會有較大融合。在檢驗理論正確性落腳于對市場現(xiàn)象解釋的背景下，未來有效市場檢驗的研究有以下幾個研究方向：一是資產(chǎn)定價模型的重建和完善。目前而言，不可戰(zhàn)勝市場的檢驗仍然是檢驗和測度有效市場的一種合理標(biāo)準(zhǔn)，尚不存在一種成熟的可替代性標(biāo)準(zhǔn)。由此決定了以資產(chǎn)定價模型方式檢驗有效市場仍是主要的手段，但這種方式面臨的最大困境仍是聯(lián)合假設(shè)檢驗問題，不過，這同樣是機會。在行為金融文獻所提出的市場異象以及行為和認(rèn)知因素影響市場行為的市場現(xiàn)象面前，引入刻畫動量、泡沫等因素行為和認(rèn)知因子也是完善資產(chǎn)定價模型的可選途徑。二是市場異象的進一步挖掘。雖然有效市場假說理論的支持者懷疑市場異象否定有效市場的可行性，但這些異象的存在恰恰影響了人們對不可戰(zhàn)勝市場成立的判斷。零散和短期內(nèi)的市場異象雖不能根本否定有效市場假說理論，但至少提供了改進和完善有效市場假說理論的依據(jù)?，F(xiàn)有行為金融文獻對情緒、非注意以及學(xué)習(xí)問題的關(guān)注是對以往研究的深化，提供了很多解釋市場異象的新思路和方法。然而，不可否認(rèn)的是，行為金融文獻至今仍缺少一套完整的理論體系和穩(wěn)健的實證研究框架。正如，有效市場假說理論支持者所說，行為金融文獻至今未提出任何可檢驗的行為資產(chǎn)定價模型，談不上對有效市場假說理論的質(zhì)疑和否定。因此，行為金融文獻可以以這些市場“異象”為出發(fā)點，嘗試建立行為資產(chǎn)定價模型。三是理論融合與檢驗設(shè)計。有效市場假說理論與行為金融觀點的融合在當(dāng)前的市場中已經(jīng)成為一種潛在趨勢。適應(yīng)性市場假說(AMH)以及基于非理性效用和偏好構(gòu)建的理論資產(chǎn)定價模型無疑是一個好的開始，但是單純建立在理論層面的融合并不能為人們提供更多的現(xiàn)實解釋，基于融合的理論設(shè)計合理和有效的市場檢驗才能更好地迎合市場需求，順應(yīng)對科學(xué)進步追求的潮流。

作者：金博  單位：中國人民銀行長春中心支行