導(dǎo)語(yǔ)：市場(chǎng)檢驗(yàn)行為金融學(xué)與資本市場(chǎng)探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：有效市場(chǎng)假說理論及其檢驗(yàn)同行為金融文獻(xiàn)對(duì)有效市場(chǎng)這一命題給出了不同的答案，并提供了認(rèn)知市場(chǎng)與股價(jià)行為不同的思維邏輯。面對(duì)兩種理論(觀點(diǎn))由過去的分歧到當(dāng)前的潛在融合，本文試圖從歷史的視角梳理傳統(tǒng)金融難以解釋的資本市場(chǎng)異常現(xiàn)象，審視人們對(duì)有效市場(chǎng)的證明和檢驗(yàn)，并站在融合兩者理論觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上提出未來針對(duì)有效市場(chǎng)的研究方向。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說；行為金融；實(shí)證檢驗(yàn)；資產(chǎn)定價(jià)模型

對(duì)有效市場(chǎng)(EfficientMarket)的理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)貫穿于現(xiàn)代金融學(xué)理論發(fā)展的整個(gè)進(jìn)程，這一問題的解答決定了人們對(duì)資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的定位，如資本市場(chǎng)是否具有風(fēng)險(xiǎn)分散、優(yōu)化配置、引導(dǎo)投資決策的功能。資本市場(chǎng)是否有效不僅決定了人們?cè)撘院畏N方式參與到市場(chǎng)活動(dòng)中，同時(shí)也決定了人們參與市場(chǎng)活動(dòng)的最終結(jié)果。自Fama于1970年提出有效市場(chǎng)假說后，眾多學(xué)者在理論和實(shí)證角度對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行了廣泛論證，其誕生到發(fā)展均在市場(chǎng)檢驗(yàn)中得到了巨大支持，弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)三類有效市場(chǎng)均在不同學(xué)者的研究中得到相應(yīng)的驗(yàn)證（Fama，1969；JensenandBenninggton，1970）。無論是不可預(yù)測(cè)市場(chǎng)檢驗(yàn)還是不可戰(zhàn)勝市場(chǎng)檢驗(yàn)的文獻(xiàn)都明確地指出，所有信息都已充分反映在股票價(jià)格中，任何基于信息的交易手段均不能使投資者獲得非正常收益。Jensen(1978)在總結(jié)以往對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)的文獻(xiàn)時(shí)指出，從未有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論如“有效市場(chǎng)假說”理論一樣獲得數(shù)量眾多的市場(chǎng)證據(jù)。然而，在經(jīng)歷短暫的繁榮之后的八十年代后，用于實(shí)證研究的統(tǒng)計(jì)模型逐漸趨于成熟，與此同時(shí)，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了與有效市場(chǎng)假說理論研究不符甚至難以現(xiàn)在經(jīng)典金融理論進(jìn)行解釋的一些異?，F(xiàn)象（Anomalies），即資本市場(chǎng)異象。隨后，以資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)檢驗(yàn)不可戰(zhàn)勝市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)不得不面對(duì)市場(chǎng)中存在的異象問題，直至今日，國(guó)內(nèi)外學(xué)者和投資者對(duì)資本市場(chǎng)異象研究愈發(fā)重視。忽略有效市場(chǎng)假說理論對(duì)行為金融文獻(xiàn)質(zhì)疑的反擊，以及行為金融文獻(xiàn)對(duì)有效市場(chǎng)假說理論存在漏洞的再檢驗(yàn)，有效市場(chǎng)假說理論及其檢驗(yàn)同行為金融文獻(xiàn)之間的融合成為當(dāng)前市場(chǎng)的一種潛在趨勢(shì)。面對(duì)一種市場(chǎng)現(xiàn)象，若人們無法使用有效市場(chǎng)假說理論對(duì)其給予解釋，行為金融的觀點(diǎn)至少提供了互補(bǔ)的解釋；甚至一部分人在對(duì)待這一市場(chǎng)現(xiàn)象時(shí)既考慮有效市場(chǎng)假說理論也考慮行為金融的觀點(diǎn)。本文試圖審視有效市場(chǎng)假說理論及其檢驗(yàn)同行為金融文獻(xiàn)的分歧，并站在融合有效市場(chǎng)假說理論和行為金融觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上提出未來的市場(chǎng)研究方向。

一、資本市場(chǎng)異象的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）與資本市場(chǎng)總體有關(guān)的異象

主要包括股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)等。MehraandPrescott(1985)在對(duì)美國(guó)近一個(gè)世紀(jì)的股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析后發(fā)現(xiàn)股票的歷史平均收益率為7.9%，而無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率僅為1%，投資于股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出投資于債券的收益率。之后，在對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析中，他們也發(fā)現(xiàn)存在有不同程度的溢價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)Rubinstein(1976)、Lucas(1978)的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型，我們知道高的股票溢價(jià)（超額收益率）可以利用高風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來進(jìn)行解釋，而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)又意味著較高的無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率，但是，對(duì)比美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)，這種現(xiàn)象的描述并不現(xiàn)實(shí)。MehraandPrescott（1985）將該問題稱為“股票溢價(jià)之謎”。CampbeandCochrane(1999)在研究中發(fā)現(xiàn)，價(jià)格紅利比的波動(dòng)要明顯高于紅利增長(zhǎng)率的波動(dòng)，實(shí)證結(jié)果與有效市場(chǎng)假說的理論中價(jià)格紅利比與紅利增長(zhǎng)率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論存在分歧，這種市場(chǎng)中的現(xiàn)象被稱為“波動(dòng)率之謎”。Banz(1981)將紐約證券交易所的全部股票按照公司規(guī)模劃分為5組，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的公司的收益率較低，規(guī)模最小的公司組與規(guī)模最大的公司組之間的股票收益率差距高達(dá)19.8%。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中規(guī)模效應(yīng)的存在說明了市場(chǎng)中并沒有完全的體現(xiàn)公司規(guī)模的相關(guān)信息，這對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑。RozeffandKinney(1976)andGultekin(1983)分別對(duì)紐約證券交易所和17個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)中不同月份股票收益率進(jìn)行了研究，RozeffandKinney(1976)發(fā)現(xiàn)紐約證券交易所1月份的股票收益明顯高于其他月份，而Gultekin(1983)同樣發(fā)現(xiàn)樣本中有13個(gè)國(guó)家存在該種現(xiàn)象。French(1980)與GibbonsandHess(1981)在研究中發(fā)現(xiàn)，股票在星期一的收益率明顯低于其他交易日的收益率。對(duì)東京證券交易所的研究結(jié)果同樣證明了該觀點(diǎn)，東京證券交所星期一的日均收益為負(fù)，而星期三至星期六的日均收益率為正。而根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票市場(chǎng)上公司規(guī)模、一月份和星期一的到來是已知信息，不應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，“日歷效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”的存在又一次違背了有效市場(chǎng)假說。

（二）與證券產(chǎn)品有關(guān)的異象

主要包括贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、封閉式基金折價(jià)之謎及證券價(jià)格協(xié)同性問題。DeBondtandThaler(1985)研究了時(shí)間序列的可預(yù)測(cè)性，將在美國(guó)股市中前3年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造成為贏者組合（WinnerPortfolio），同時(shí)，將排在最末幾位的公司構(gòu)造成為輸者組合（LoserPortfolio），然后比較兩者在構(gòu)造5年之后的收益情況，發(fā)現(xiàn)贏者組合的累積收益明顯低于輸者組合的收益。這種反轉(zhuǎn)現(xiàn)象被稱作“贏者輸者效應(yīng)”。Basu(1977)在對(duì)1400家公司的統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，低市盈率的證券收益里要顯著高于高市盈率的證券。FamaandFrench（1992）對(duì)1963-1990年紐約證券交易所的賬面市值比最高10%的股票和最低10%的股票收益率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在下一年中，最低10%的股票的年平均收益率在要高于最高10%的股票。這種現(xiàn)象證明了賬面市值比對(duì)股票收益率的解釋效力比CAPM組合中的β系數(shù)要高得多，進(jìn)一步對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出了質(zhì)疑。封閉式基金折價(jià)之謎是指封閉式基金的市場(chǎng)交易價(jià)值經(jīng)常低于其資產(chǎn)凈值，Leeetal.（1991）、顧娟（2001）等學(xué)者在對(duì)本國(guó)市場(chǎng)中的封閉基金進(jìn)行研究時(shí)，均證明封閉式基金折價(jià)之謎，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與基金基本面因素?zé)o關(guān)，而與投資者情緒存在明顯關(guān)聯(lián)，這與有效市場(chǎng)理論的理性人假設(shè)相悖。

（三）與投資者行為有關(guān)的異象

主要包括處置效應(yīng)、紅利之謎、非理性過度交易現(xiàn)象等。處置效應(yīng)(Odean,1998)是指投資者傾向于長(zhǎng)時(shí)間持有虧損股票，短時(shí)間內(nèi)賣出盈利股票，即投在者在面對(duì)損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，而在盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。紅利之謎是指股票投資者將公司發(fā)放的紅利與資本利得區(qū)別對(duì)待的現(xiàn)象。根據(jù)MillerandModigliani的套利定價(jià)理論，在市場(chǎng)無摩擦的情況下，即不考慮稅收和交易費(fèi)用時(shí)，1美元的紅利和1美元的資本利得在本質(zhì)上是一樣的，投資者可以通過買賣股票“自制”投資組合，進(jìn)而獲得紅利。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者往往對(duì)公司的紅利支付更加敏感，這與傳統(tǒng)金融學(xué)分析框架不符。理性的投資者認(rèn)為交易對(duì)手是處于信息優(yōu)勢(shì)地位才會(huì)選擇與處于弱勢(shì)地位的自己進(jìn)行交易，通常不會(huì)選擇與之進(jìn)行交易。而Odean（1999）在研究中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上的實(shí)際交易量非常高，投資者的行為與理性預(yù)期理論的描述不符，呈現(xiàn)非理性的過度交易現(xiàn)象。

二、行為金融對(duì)市場(chǎng)異象的解釋

行為金融文獻(xiàn)一方面針對(duì)有效市場(chǎng)假說理論前提給出了多種解釋形式，從而在一定程度上質(zhì)疑有效市場(chǎng)假說理論的現(xiàn)實(shí)性和可檢驗(yàn)性，另一方面則針對(duì)市場(chǎng)異象提供了基于人類非理性行為和套利限制角度的解釋，從而證實(shí)證券市場(chǎng)的有效市場(chǎng)假說理論推論的不正確性（宋軍和吳沖鋒，2001）。Shleifer(2000)指出有效市場(chǎng)建立在三個(gè)前提假設(shè)之上：首先是投資者為理性投資者；其次，非理性投資者隨機(jī)的存在不會(huì)主導(dǎo)股票價(jià)格；第三，理性投資者會(huì)通過套利抵消非理性投資者對(duì)股價(jià)的影響。而在行為金融的研究中，認(rèn)為這三個(gè)假設(shè)條件并不現(xiàn)實(shí)：首先，周賓凰等（2002）認(rèn)為資本市場(chǎng)演進(jìn)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是群體行為和認(rèn)知投射市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，是一連串群體認(rèn)知與投射的過程，“人”在其中起著重要作用。然而，資本市場(chǎng)中的投資者存在著過度自信、回避損失、從眾效應(yīng)、減少后悔與推卸責(zé)任、非貝葉斯預(yù)測(cè)五大心理特征，這些心理導(dǎo)致投資者在投資分析過程中并不是完全理性的，不符合有效市場(chǎng)理論中的投資者最優(yōu)決策過程（劉力，1999；劉茹，2006）。究其緣由，從古至今，在物競(jìng)天擇和優(yōu)勝劣汰的自然環(huán)境下，人們基本沒有能力在不受外界干擾的條件下完全自主的進(jìn)行理性的選擇。人類在其漫長(zhǎng)的繁衍過程中總結(jié)了一些在生活上的經(jīng)驗(yàn)方法是因?yàn)槿祟惐旧碓诿鎸?duì)隨著社會(huì)的發(fā)展所帶來的各式信息時(shí)，無法及時(shí)地分析相應(yīng)信息的含義（Simon，1956）。其次，Shiller(1984)從心理學(xué)的角度進(jìn)行了剖析，認(rèn)為市場(chǎng)上的投資者在面臨類似問題的時(shí)候往往會(huì)做出與之前決策相同的選擇，這與傳統(tǒng)金融學(xué)所說的隨機(jī)游走理論相違背，對(duì)投資決策的理性偏差是基于以往經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的。雖然一部分投資者對(duì)自己的投資行為有獨(dú)到的見解，但是絕大部分投資者在做出投資決策的同時(shí)，都會(huì)參考市場(chǎng)上其他投資者的決策行為，尤其是在突如其來的重大信息面前無從選擇的情況下。在此條件下市場(chǎng)上投資者不一定隨機(jī)進(jìn)行買賣股票的決策，人們會(huì)在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)趨于作出相同的投資決策。有時(shí)會(huì)有一些來路不明或是虛假信息來惡意影響市場(chǎng)上投資者的投資行為，就是人們所說的“羊群效應(yīng)”①。因此，一些社會(huì)性的因素可能會(huì)影響市場(chǎng)上投資者的投資行為，從而促使非理性主導(dǎo)股票價(jià)格。最后，套利者在面臨投資決策的時(shí)候，通常難以找到完美的替代品，這時(shí)套利者會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)大多數(shù)情況下難以避免（Merton，1987；ShleiferandVishny，1997；楊勝剛和吳立源，2003）。而且，即使存在一個(gè)完美的替代品，除了基礎(chǔ)面風(fēng)險(xiǎn)，套利投資者們?nèi)悦媾R非理性投資者預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，套利投資者們可能會(huì)退出交易。此時(shí)，非理性投資者將會(huì)獲得較高的收益，由于羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)的存在，新的投資者也會(huì)選擇與非理性投資者同樣的方式進(jìn)行投資，部分套利投資者也會(huì)在利益驅(qū)使下轉(zhuǎn)變?yōu)樵肼暯灰渍撸钊悖?006），這使得非理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)成為可能。即使投資者們忽略套利行為本身的風(fēng)險(xiǎn)性，證券市場(chǎng)內(nèi)存在的摩擦也使得套利行為成為不可能，如套利成本的存在和噪聲交易者的存在（Delongetal.，1990；楊勝剛和吳立源，2003；BrunnermeierandOehmke，2012）。有效市場(chǎng)假說理論推導(dǎo)出的長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)會(huì)趨于有效的結(jié)論受到了行為金融學(xué)的質(zhì)疑，資本市場(chǎng)中投資者的心理特征導(dǎo)致市場(chǎng)上廣泛存在有限理性以及非理性的投資者，他們根據(jù)市場(chǎng)中的信息對(duì)不同的股票和投資組合進(jìn)行判斷，進(jìn)而做出決策，套利投資者的存在并不會(huì)使有限理性和非理性投資者消失，相反地，由于噪聲交易和羊群效應(yīng)的存在，相對(duì)于套利投資者，有限理性和非理性投資者更有可能影響著資本市場(chǎng)價(jià)格的構(gòu)成（劉茹，2006）。也正是由于有效市場(chǎng)假說理論所設(shè)定前提假設(shè)的非現(xiàn)實(shí)性最終決定了有效市場(chǎng)假說理論檢驗(yàn)的不可證偽性——有效市場(chǎng)假說理論的支持者選擇以CAPM等在內(nèi)的理性均衡模型反映有效市場(chǎng)條件下股價(jià)的理想生成機(jī)制，即使基于模型進(jìn)行的有效市場(chǎng)檢驗(yàn)被拒絕，人們無法區(qū)分結(jié)果是由于市場(chǎng)本身非有效，還是模型不適合(聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)問題)。

三、結(jié)論與啟示

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)從不同的理論視角給出市場(chǎng)有效性的不同解釋，行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)將市場(chǎng)過度簡(jiǎn)化且理性人假定與實(shí)際情況之間存在較大差異，故而行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)得出的結(jié)論并不正確，而隨著研究的不斷深入，傳統(tǒng)金融學(xué)在分析市場(chǎng)有效性的過程中也往往會(huì)將行為金融學(xué)的理論融入自己的研究中，故而雖然較早的文獻(xiàn)中兩個(gè)派系之間存在諸多矛盾，但是可以預(yù)見在以后研究過程中兩者會(huì)有較大融合。在檢驗(yàn)理論正確性落腳于對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)象解釋的背景下，未來有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的研究有以下幾個(gè)研究方向：一是資產(chǎn)定價(jià)模型的重建和完善。目前而言，不可戰(zhàn)勝市場(chǎng)的檢驗(yàn)仍然是檢驗(yàn)和測(cè)度有效市場(chǎng)的一種合理標(biāo)準(zhǔn)，尚不存在一種成熟的可替代性標(biāo)準(zhǔn)。由此決定了以資產(chǎn)定價(jià)模型方式檢驗(yàn)有效市場(chǎng)仍是主要的手段，但這種方式面臨的最大困境仍是聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)問題，不過，這同樣是機(jī)會(huì)。在行為金融文獻(xiàn)所提出的市場(chǎng)異象以及行為和認(rèn)知因素影響市場(chǎng)行為的市場(chǎng)現(xiàn)象面前，引入刻畫動(dòng)量、泡沫等因素行為和認(rèn)知因子也是完善資產(chǎn)定價(jià)模型的可選途徑。二是市場(chǎng)異象的進(jìn)一步挖掘。雖然有效市場(chǎng)假說理論的支持者懷疑市場(chǎng)異象否定有效市場(chǎng)的可行性，但這些異象的存在恰恰影響了人們對(duì)不可戰(zhàn)勝市場(chǎng)成立的判斷。零散和短期內(nèi)的市場(chǎng)異象雖不能根本否定有效市場(chǎng)假說理論，但至少提供了改進(jìn)和完善有效市場(chǎng)假說理論的依據(jù)?，F(xiàn)有行為金融文獻(xiàn)對(duì)情緒、非注意以及學(xué)習(xí)問題的關(guān)注是對(duì)以往研究的深化，提供了很多解釋市場(chǎng)異象的新思路和方法。然而，不可否認(rèn)的是，行為金融文獻(xiàn)至今仍缺少一套完整的理論體系和穩(wěn)健的實(shí)證研究框架。正如，有效市場(chǎng)假說理論支持者所說，行為金融文獻(xiàn)至今未提出任何可檢驗(yàn)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，談不上對(duì)有效市場(chǎng)假說理論的質(zhì)疑和否定。因此，行為金融文獻(xiàn)可以以這些市場(chǎng)“異象”為出發(fā)點(diǎn)，嘗試建立行為資產(chǎn)定價(jià)模型。三是理論融合與檢驗(yàn)設(shè)計(jì)。有效市場(chǎng)假說理論與行為金融觀點(diǎn)的融合在當(dāng)前的市場(chǎng)中已經(jīng)成為一種潛在趨勢(shì)。適應(yīng)性市場(chǎng)假說(AMH)以及基于非理性效用和偏好構(gòu)建的理論資產(chǎn)定價(jià)模型無疑是一個(gè)好的開始，但是單純建立在理論層面的融合并不能為人們提供更多的現(xiàn)實(shí)解釋，基于融合的理論設(shè)計(jì)合理和有效的市場(chǎng)檢驗(yàn)才能更好地迎合市場(chǎng)需求，順應(yīng)對(duì)科學(xué)進(jìn)步追求的潮流。

作者：金博  單位：中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行