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編者按：本文主要從正確看待資產(chǎn)證券化的功能；中國(guó)引入資產(chǎn)證券化的正確思路；結(jié)合中國(guó)實(shí)際發(fā)展資產(chǎn)證券化進(jìn)行論述。其中，主要包括：資產(chǎn)證券化作為一種日趨成熟的融資工具，正在被越來越多的國(guó)家所運(yùn)用、最初也是為了提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的積極影響、各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐給我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒、不能把資產(chǎn)證券化定位于信貸資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)證券化、中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)不同于美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家、和亞洲其他國(guó)家相比，引入資產(chǎn)證券化的初衷不同、應(yīng)該優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化、資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

資產(chǎn)證券化作為一種日趨成熟的融資工具，正在被越來越多的國(guó)家所運(yùn)用。其功能不斷深化，品種也在不斷創(chuàng)新。自上世紀(jì)90年代后期以來，中國(guó)也出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化熱。但大家更多看中的是資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的隔離功能。筆者認(rèn)為，發(fā)展資產(chǎn)證券化必須結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。

一、正確看待資產(chǎn)證券化的功能

毫無疑問，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的最初出現(xiàn)是和銀行不良資產(chǎn)的化解聯(lián)系在一起的。

事實(shí)上，發(fā)源于美國(guó)的這一金融創(chuàng)新工具，最初也是為了提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。但自20世紀(jì)90年代以來，許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相繼采用并發(fā)展完善了這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，使之成為國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的金融工具。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2005年前三個(gè)季度，美國(guó)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2．24萬億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)整個(gè)新發(fā)行總量的53．6％。截至2005年第三季度末，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額達(dá)7．7萬億美元，約占美國(guó)債券市場(chǎng)全部余額24．7萬億美元的3l％，為市場(chǎng)的第一大產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的積極影響。歐洲的資產(chǎn)證券化以英國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、德國(guó)等國(guó)的為標(biāo)志，在最近幾年96也獲得了快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量從2000年的800億歐元左右上升到2004年的2480億歐元左右。2005年前三個(gè)季度歐洲新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)1962億歐元，比上年同期增長(zhǎng)9．5％。資產(chǎn)證券化在歐洲市場(chǎng)已進(jìn)入成熟運(yùn)用和快速發(fā)展階段。資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，主要是在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在日本、韓國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)得到廣泛應(yīng)用。截至2004年末，整個(gè)亞洲市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量從1998年的70億美元上升到680億美元。

二、中國(guó)引入資產(chǎn)證券化的正確思路

各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐給我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。但筆者認(rèn)為這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具，而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來探討對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的影響。

筆者認(rèn)為，不能把資產(chǎn)證券化定位于信貸資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)證券化，把資產(chǎn)證券化作為化解銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)、解決銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性的工具。因?yàn)橹袊?guó)的金融環(huán)境不同于美國(guó)，也不同于亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國(guó)。

首先，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)不同于美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。長(zhǎng)期以來，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了中國(guó)金融資產(chǎn)的大部分，企業(yè)融資主要依靠于銀行信貸資金。統(tǒng)計(jì)表明，截至2006年4月末，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)達(dá)2.8萬余家，銀行業(yè)總資產(chǎn)近40萬億元，占全部金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的95％以上。由于中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度設(shè)計(jì)上的人為分割缺陷，市場(chǎng)秩序混亂，上市公司質(zhì)量低下，投資者信心備受打擊，發(fā)展速度緩慢。而且債券市場(chǎng)的發(fā)展又滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，在債券市場(chǎng)的融資中，政府債券以及準(zhǔn)政府債券發(fā)展較快，比重過高，而企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后。企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重多年來一直徘徊在3％左右。

1999年，美國(guó)、韓國(guó)的銀行業(yè)資產(chǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比重，美國(guó)分別為51％和49％，韓國(guó)分別為66％和34％。美國(guó)的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)。加上美國(guó)是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。美國(guó)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分發(fā)達(dá)的主要原因在于美國(guó)較低的儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致銀行從常規(guī)渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產(chǎn)證券化可以較好地解決其銀行流動(dòng)性不足的缺陷，并從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中獲得貸款服務(wù)收入，以彌補(bǔ)存貸利差的不足。而我國(guó)由于各種原因，居民的儲(chǔ)蓄率一直居高不下，加上國(guó)有金融資源的壟斷性，銀行系統(tǒng)占據(jù)了絕大部分儲(chǔ)蓄資源，銀行不擔(dān)心資金來源；同時(shí)社會(huì)對(duì)于銀行貸款的需求也十分強(qiáng)烈，銀行也不擔(dān)心貸款的壓力，而通過資產(chǎn)證券化融資取得的資產(chǎn)流動(dòng)性又面臨著較大的投資壓力，在宏觀調(diào)控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國(guó)的銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式解決其流動(dòng)性和長(zhǎng)期負(fù)債融資需求的壓力不大。

其次，和亞洲其他國(guó)家相比，引入資產(chǎn)證券化的初衷不同。亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國(guó)之所以引人資產(chǎn)證券化的初衷主要是為了解決銀行危機(jī)產(chǎn)生的大量的不良資產(chǎn)，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國(guó)還是泰國(guó)等都是如此。但隨著這些國(guó)家金融體系的重建和金融秩序的恢復(fù)，資產(chǎn)證券化被賦予了新的內(nèi)容。以韓國(guó)為例，其資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：1999～2000年是引入資產(chǎn)證券化階段，主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要提高資產(chǎn)流動(dòng)性，克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收入債券等。證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè)，減輕國(guó)家財(cái)政的壓力，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、結(jié)合中國(guó)實(shí)際發(fā)展資產(chǎn)證券化

要達(dá)到上述目的，筆者認(rèn)為，中國(guó)推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該在兩個(gè)方面下功夫：

應(yīng)該優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化，非凡是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口以及石油和天然氣儲(chǔ)備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。1998年以來，我國(guó)一直靠增發(fā)國(guó)債促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，目前累計(jì)的國(guó)債規(guī)模較大，已接近風(fēng)險(xiǎn)警戒線，但是中國(guó)的能源和基礎(chǔ)設(shè)施仍然落后于需要這一局面并未根本改觀。自2002年起，中國(guó)財(cái)政赤字躍居3000億元以上，并接連創(chuàng)出新中國(guó)成立以來的新高，連續(xù)3年，我國(guó)赤字率都逼近了國(guó)際上公認(rèn)的警戒線—3％。據(jù)估算，中國(guó)目前全部債務(wù)存量已超過1.8萬億元，且中國(guó)國(guó)債正在步入借新還舊的高度債務(wù)時(shí)期，國(guó)家財(cái)政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年還本付息額達(dá)到5000億元以上，政府未來的償債能力大大降低。而隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，非凡是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略，需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路，既可以達(dá)到分流儲(chǔ)蓄、豐富證券市場(chǎng)投資品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，提高資金的使用效率，又可以支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，減輕國(guó)家財(cái)政的壓力。

相信隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入，會(huì)有越來越多的具有不同功能、不同結(jié)構(gòu)、不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸完善起來，真正體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的功能和效率，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來越重要的作用。除上述兩個(gè)方面外，筆者并不否認(rèn)資產(chǎn)證券化對(duì)化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用，但信貸資產(chǎn)的證券化必須納入到國(guó)家的宏觀調(diào)控上來，服從于國(guó)家的貨幣政策，從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)?！凹偃缬幸粋€(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

資產(chǎn)證券化；股權(quán)融資；債權(quán)融資資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，不同于股權(quán)融資和債權(quán)融資。不能把資產(chǎn)證券化定位于信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，把資產(chǎn)證券化作為化解銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)、解決銀行資產(chǎn)流動(dòng)性的工具。中國(guó)推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該著眼于國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化和為中小企業(yè)提供融資支持上，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能和效率。