導(dǎo)語：股權(quán)再融資低回報成因分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資，而融資后這些公司股票回報卻持續(xù)下滑，從市場擇機(jī)、企業(yè)內(nèi)在的投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這個三方面對該現(xiàn)象進(jìn)行分析，我們可以得到一定啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機(jī)；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對應(yīng)的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強(qiáng)其競爭力，而實(shí)際效果為何不理想?本文擬從市場擇機(jī)、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(jī)(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實(shí)價值。他關(guān)注的主要問題是當(dāng)股票的市場價格偏離公司的真實(shí)價值時，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機(jī)的作用。所謂市場擇機(jī)，是指在股價被高估的時候發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資、股價被低估時則回購權(quán)益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預(yù)測指標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)理人員的融資決策會受到相應(yīng)的影響，他們會選擇時機(jī)，在股價跌回實(shí)際估價水平之前的高點(diǎn)增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財務(wù)官認(rèn)為股價被高估或低估的程度是進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機(jī)行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價格嚴(yán)重偏離其基本面價值，強(qiáng)烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機(jī)會。施東輝(2000)對滬市1999年實(shí)施了配股方案的62家公司的配股動機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機(jī)與股票價格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機(jī)會進(jìn)行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進(jìn)行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實(shí)存在著利用股標(biāo)價格被高估這樣的時機(jī)增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

股票發(fā)行的市場擇機(jī)行為對股權(quán)再融資后股票回報偏低具有相當(dāng)?shù)慕忉屃?，在市場非有效狀態(tài)下，市場并沒有在公司宣布增發(fā)股票時對公司價值作出準(zhǔn)確反應(yīng)，當(dāng)股票價格的高估隨時間的推移最終被證券市場投資者意識到，股票價格的反轉(zhuǎn)成為一種必然趨勢。在Fama-French三因素模型中，賬面——市值比能夠成為預(yù)測股票未來收益率的一個很好的變量就是一個明顯的例證。低賬面——市值比與未來的低收益率密切相關(guān)，說明高市值企業(yè)往往可以作為市場價值被高估的一個可靠信號，上市公司管理層正是利用股票高估機(jī)會進(jìn)行股權(quán)再融資，而公司信息向外部逐漸擴(kuò)散的過程使股票價值向其基本面回歸成為一種長久的趨勢，股票價格從高估狀態(tài)向真實(shí)值靠攏表現(xiàn)為未來股票的低回報。由此可見，公司股票發(fā)行的市場擇機(jī)行為與股市內(nèi)在的價值反轉(zhuǎn)規(guī)律相結(jié)合，使股權(quán)再融資的低回報成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業(yè)過度投資沖動

在我國，上市公司多由國有企業(yè)改制而來，從所有權(quán)的根本歸屬來看，我國國有資產(chǎn)所有權(quán)實(shí)際上是屬于全體人民的，任何一個國有控股股東的股權(quán)實(shí)際上屬于億萬人所有的性質(zhì)使我國國有股權(quán)嚴(yán)重泛化，即：人人所有就等價于人人沒有，在股權(quán)泛化條件下，本質(zhì)意義的大股東是不存在的。國有企業(yè)財產(chǎn)實(shí)際上是層層委托給各級政府負(fù)責(zé)管理，并由政府授權(quán)某一機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理。我國的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，這種經(jīng)股份制改造而上市的公司多數(shù)沿襲了政府一授權(quán)機(jī)構(gòu)一上市公司這一計劃色彩濃厚的運(yùn)行機(jī)制。這樣，中國國有控股企業(yè)在沒有實(shí)質(zhì)所有者的情況下，演化成了各級政府官員謀取私利的工具。由于國有控股上市公司中的相當(dāng)一部分由各級地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對上市公司的管理為自己“改善”業(yè)績。其主要途徑之一就是對上市公司的大規(guī)模投資在項目審批、政府補(bǔ)貼等方面給予實(shí)質(zhì)性支持，這可改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，擴(kuò)大當(dāng)?shù)谿DP數(shù)值，形成短期優(yōu)良政績；另一方面，對于多由政府委派而形成的公司管理層，過度投資也有利于經(jīng)理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來源于經(jīng)營規(guī)模越大，顯性報酬越多的事實(shí)，非貨幣收益來源于控制權(quán)收益，包括經(jīng)營大規(guī)模的企業(yè)帶來的威望、地位、多方面的精神回報、各種有形無形的在職消費(fèi)等，在現(xiàn)階段我國的國有企業(yè)中，控制權(quán)收益的一部分還表現(xiàn)為政治收益。正是由于以上私人收益，國有上市公司經(jīng)理存在激勵動機(jī)進(jìn)行過度投資。這樣，各級政府和公司管理層行為由于利益驅(qū)動的不謀而合引發(fā)了企業(yè)大規(guī)模的過度投資沖動。在企業(yè)希望利用高估的股價進(jìn)行股權(quán)再籌資時，為達(dá)到證券監(jiān)管部門有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效益方面的標(biāo)準(zhǔn)，地方政府可能利用各種補(bǔ)貼與優(yōu)惠政策等手段對這些企業(yè)進(jìn)行扶持與包裝，股權(quán)融資成功后，由于中國上市公司長期少分紅或不分紅的現(xiàn)象使股權(quán)融資長期低成本甚至無成本使用，而中國流通股股東沒有實(shí)際投票權(quán)的事實(shí)更使所籌資金的使用幾乎沒有任何約束，這與企業(yè)的內(nèi)在投資沖動相結(jié)合，使上市公司過度投資從可能向現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化。依據(jù)投資的邊際收益遞減規(guī)律，這種基于私利的過度投資必將帶來企業(yè)長期價值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

由于企業(yè)長期價值考核標(biāo)準(zhǔn)難以量化，故對公司經(jīng)理人員業(yè)績考核指標(biāo)傾向于短期化，而經(jīng)理人員任期的不確定性更進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)理人行為的短視野傾向。股權(quán)融資的低成本與預(yù)算軟約束使企業(yè)將股權(quán)融資看做一種絕好的“圈錢”機(jī)會，雖然進(jìn)行股權(quán)融資申報時對募集資金的用途要有明確的界定和承諾，但這往往是公司為爭取到再融資機(jī)會臨時拼湊而成的，資金到位后，是否按承諾投資，對許多上市公司而言是無所謂的事，上市公司募集到資金后投資項目的隨意改變成為一種普遍現(xiàn)象。當(dāng)公司的投資機(jī)會不容易為外界所觀察，而經(jīng)理人擁有私人信息，在經(jīng)理人市場和以短期業(yè)績評價為導(dǎo)向的用人體制下，為提高自己的職業(yè)聲望，進(jìn)而提高自己的報酬，經(jīng)理人員就可能過分追求短期效果，對募集資金使用投向的承諾當(dāng)作一紙空文，轉(zhuǎn)而投向短平快項目。另外，短視野還常常表現(xiàn)為企業(yè)投資項目的選擇中迎合投資者情緒的一面，上市公司為操縱股價，多與“莊家”聯(lián)手，追逐投資熱點(diǎn)，炮制公司成長題材，這多表現(xiàn)在企業(yè)擴(kuò)張性的多元化經(jīng)營之中。當(dāng)企業(yè)管理階層不顧本企業(yè)的基礎(chǔ)與優(yōu)勢所在，追尋社會投資熱點(diǎn)盲目并購與轉(zhuǎn)型，得到的往往不是豐厚的利潤，而是在自己不熟悉領(lǐng)域的到處碰壁，這導(dǎo)致不少企業(yè)大傷元?dú)狻?/p>

另一個比較突出的問題是募集資金通過委托理財?shù)刃问竭M(jìn)入股市參與股票炒作。上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資與對市場時機(jī)的利用密切相關(guān)，沒有現(xiàn)實(shí)可行的投資機(jī)會作支撐本來就是常有之事，雖然企業(yè)在內(nèi)在的投資沖動的作用下易盲目擴(kuò)張，但在沒有找到合適的投資機(jī)會時，現(xiàn)實(shí)中閑置資金在公司管理層的投機(jī)心理支配下大量涌入股市，以期通過短線炒作搏利。馬曙光等(2005)的實(shí)證結(jié)果顯示，股票指數(shù)在配股期間對配股有消極的反應(yīng)，而三個月之后，該資金開始對股指收益產(chǎn)生正面影響，進(jìn)一步的研究表明，這個影響不是因個別配股公司的股票價格的變化所引起，而是市場對配股資金的系統(tǒng)性反應(yīng)所致，配股資金自配股除權(quán)日起三個月之后進(jìn)入股市，增加了股票市場的貨幣供應(yīng)量，促使股票價格上揚(yáng)。把本該投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金投入虛擬經(jīng)濟(jì)中循環(huán)，不僅造成股市的虛假繁榮，增大股市風(fēng)險，而且由于這幾年股市系統(tǒng)性風(fēng)險的加大而使委托理財業(yè)務(wù)幾乎全面虧損。委托理財名義上應(yīng)使用自有資金，而實(shí)際上多由上市公司在股市上“圈”到錢后閑置而來。該業(yè)務(wù)近幾年業(yè)績的黯淡加劇了上市公司股權(quán)再融資后整體收益的下滑。公司管理層在利用市場時機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資后，能找到投資項目就盡量擴(kuò)大公司規(guī)模，引發(fā)企業(yè)的過度投資沖動；沒有實(shí)體項目時就在股市中投機(jī)，這些行為都有損企業(yè)的長期競爭力，企業(yè)不利的基本面信息向市場逐步透露的過程必然伴隨股票收益的低回報。