導(dǎo)語：國債與金融平衡研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：本文從財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合角度，探討了國債在金融體系中的特殊地位和作用，著重分析了國債市場作為核心金融市場在提供市場流動性方面的不可替代的作用。本文的政策含義就是，為了給我國的金融市場運行創(chuàng)造一個良好的基礎(chǔ)，我們的國債政策應(yīng)當(dāng)超越單純財政的財政眼光。對于未來中國經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展來說，國債市場將長期成為重要的議題。這是因為，上世紀(jì)末以來，需求不足已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，所以，努力擴(kuò)大內(nèi)需已經(jīng)成為我們必須長期堅持的戰(zhàn)略方針。剛剛結(jié)束的黨的十六大進(jìn)一步重申了這一戰(zhàn)略方針。貫徹落實這一戰(zhàn)略方針，財政赤字，以及相應(yīng)的國債規(guī)模的擴(kuò)大和種類的增加，都將是題中應(yīng)有之義。因此，深入研究國債問題，應(yīng)當(dāng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的重點之一。由于國債兼有財政和金融的雙重功能，圍繞它的研究一向就集中在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合方面。本文將在這一背景下展開討論，重點則在于分析國債的規(guī)模問題。一、從美國國債規(guī)模縮減談起關(guān)注國債市場運行及其理論研究動態(tài)的人們一定會注意到，1997年以來，在全球金融界，掀起了一波新的關(guān)于國債問題的熱烈討論。討論的因由來自美國：這個實行赤字財政政策時間最長，國債未清償額規(guī)模最大的國家，預(yù)算開始出現(xiàn)盈余。1998年和1999年，美國財政盈余分別為690億美元和1230億美元，由此，美國財政部開始在市場上凈額清償國債，致使國債余額下降，進(jìn)而導(dǎo)致其占國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的份額不斷下降。統(tǒng)計顯示：公眾持有的國債余額占GDP的比重，已從1994年的50％降至1999年的40％，而且還有進(jìn)一步下降之勢。在資本市場上，國債發(fā)行所占的市場份額已從1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余額所占份額也從33％降至16％，并且首次落在抵押貸款債券和公司債券之后，在全部債券中名列第三。赤字的消除和赤字國債的發(fā)行額及國債余額的下降，固然使美國的國民經(jīng)濟(jì)和全體國民受益，但是，它也給財政證券的管理，特別是給金融市場的運行和貨幣政策的實施帶來了新的課題。問題的焦點是：在預(yù)算持續(xù)出現(xiàn)盈余的情況下，財政政策和貨幣政策如何協(xié)調(diào)？這個問題當(dāng)然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是國債的凈額清償對金融體系的影響。人們普遍注意到，財政部在市場上清償國債，已經(jīng)在金融市場上造成了嚴(yán)重的流動性不足。這是因為，國債已成為所有金融機(jī)構(gòu)的流動性儲備資產(chǎn)（所謂“二級準(zhǔn)備”）的主要構(gòu)成部分，同時也成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（通過公開市場操作）所要買賣的主要資產(chǎn)。所以，該資產(chǎn)的迅速減少，幾乎使所有的金融機(jī)構(gòu)均感到流動性不足，同時也使得中央銀行感到缺乏有效的手段來展開公開市場操作。眾所周知，美國財政證券具有信譽高、流動性強(qiáng)和可減免所得稅等多種優(yōu)勢，它不僅是投資者的理想選擇，也是其他固定收益證券的基準(zhǔn)價格。規(guī)模龐大且交投活躍的回購市場和期貨市場，更為投資者進(jìn)行套期交易、規(guī)避風(fēng)險提供了便利。財政證券余額的下降、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行周期的變化，將對其流動性、交易活動和競標(biāo)差價產(chǎn)生不可低估的影響，從而削弱財政證券基準(zhǔn)價格的功能。在新的情況下，如何保障財政證券市場實現(xiàn)其三大目標(biāo)，即，始終保持充足的現(xiàn)金余額、降低納稅人的融資成本，以及提高資本市場的效率，以維護(hù)其基準(zhǔn)價格的地位，成為財政證券管理面臨的新問題。為了減少財政證券余額下降對其金融功能的影響，美國財政部在債券管理上做了若干新的嘗試和努力。（1）降低發(fā)行規(guī)模，維持國庫券定期發(fā)行的周期不變。1996年，國庫券每周的發(fā)行規(guī)模平均為200億美元，1998年降至140億美元，降幅為28％，1999年后又有升降。（2）將定期發(fā)行有息證券的次數(shù)從每年39次減少至26次。為此，財政部取消了3年期和30年期國債，將5年期國債從按月發(fā)行改為季度發(fā)行。這種調(diào)整，為財政部繼續(xù)發(fā)行大量的、流通性強(qiáng)的基準(zhǔn)定價證券奠定了基礎(chǔ)。然而，僅憑簡單的規(guī)模調(diào)整并不能滿足新形勢下國債管理的需求。為維持不同期限債券的規(guī)模，美國財政部進(jìn)一步啟動了三種新的債券管理工具：（1）在一級市場上重新拍賣（reopening）已發(fā)行的債券品種，以增加此種國債的余額，提高其流動性。根據(jù)原有發(fā)行貼現(xiàn)規(guī)則（OID），只有當(dāng)發(fā)行價格跌破一定幅度后，才可重新拍賣。按照新的規(guī)則，財政部有權(quán)在債券發(fā)行一年內(nèi)重新拍賣，從而有效地維護(hù)基準(zhǔn)價格債券的規(guī)模和流動性。（2）回購未到期債券。這種回購的優(yōu)勢在于：可以維持基準(zhǔn)價格債券的規(guī)模和拍賣的規(guī)模；可以靈活地調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)，在不影響現(xiàn)有債券期限的情況下發(fā)行期限較長的債券；回購可作為現(xiàn)金管理工具，在一定階段內(nèi)（如四月份稅收余額大于財政支出時）吸納過量的現(xiàn)金余額。（3）盡管沒有彌補赤字的需要，財政部還是發(fā)行了一種為期4周的短期債券，以緩解市場上流動性不足的問題。幾年來，這種發(fā)行進(jìn)行過多次。值得注意的是，在財政證券基準(zhǔn)定價功能不斷減退的同時，美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的基準(zhǔn)定價的功能卻日趨顯現(xiàn)出來。1998年1月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會就效仿財政部，開始發(fā)行投資組合大、不可提前兌現(xiàn)的“標(biāo)準(zhǔn)價格中期債券”（BenchmarkNoteProgram）。1998年4月，聯(lián)邦住宅抵押公司也推出了自己的“參照價中期債券”（ReferenceNoteProgram）。緊接著，1999年3月，農(nóng)戶信貸銀行啟動了“指標(biāo)長期債券計劃”（DesignatedBondsProgram），同年6月，聯(lián)邦住宅貸款銀行也推出了自己的“全球債券項目”（TapIssuanceProgram&GlobalDebtProgram）。1999年11月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅公司還推出了“短期基準(zhǔn)價格債券”（Short-termBenchmarknote）。盡管這些機(jī)構(gòu)每次發(fā)行的基準(zhǔn)價格債券的規(guī)模均比財政證券的規(guī)模小（約為國債的1／5—1／2），但是，經(jīng)過若干年的此盈彼消，情況勢必發(fā)生重大變化。1999年，公眾持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額為1.4萬億美元，國債為3.7萬億美元，后者是前者的2倍多；到了2001年，兩者的規(guī)模分別達(dá)到2.2萬億美元和3.0萬億美元，已經(jīng)相差不多了。預(yù)計，到2007年，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券市場規(guī)模就可能超過財政證券市場。人們希望，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券將取代國債，成為美國金融市場上其他定期收益證券可參照的基準(zhǔn)債券。從文獻(xiàn)上看，因財政部凈額清償國債而導(dǎo)致金融市場流動性不足的情況，在美國歷史上曾出現(xiàn)過若干次。兩次世界大戰(zhàn)之間就是一次。當(dāng)時，由于戰(zhàn)爭結(jié)束，生產(chǎn)得到恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，運用財政赤字手段來籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費的必要性消失，政府預(yù)算開始出現(xiàn)盈余。面對此狀，美國政府開始在市場上凈額收回在第一次世界大戰(zhàn)期間發(fā)行的國債。當(dāng)時就曾出現(xiàn)了金融部門流動性不足的現(xiàn)象。應(yīng)對這一問題所采取的措施，就是財政部緊急發(fā)行了一筆非赤字國債。我們看到，這一次，財政又一次出現(xiàn)盈余，同樣的政府債券凈額清償?shù)默F(xiàn)象也開始出現(xiàn)，繼爾，同樣的金融市場流動性不足的問題又一次出現(xiàn)，而且，財政部采取的補救措施也基本相同。有所不同的是，這一次，政府更多地借助了政府機(jī)構(gòu)債券來填充財政部債券凈額清償留下的空白。如果考慮到這兩類債券均以政府信用為基礎(chǔ)的共同點的話，美國當(dāng)局這一次采取的對策事實上是乏新可陳的。從美國的經(jīng)驗中我們至少可以得出三點認(rèn)識：（1）國債不只是一個財政問題，甚至不主要是一個財政問題；它在相當(dāng)程度上是一個金融問題。（2）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，無論財政收支平衡狀況如何，發(fā)行并保持一定規(guī)模的國債市場，是維持金融市場健康運行的必要條件之一。（3）退一步說，如果財政部因種種原因一定要減少國債的發(fā)行，金融市場也一定要找到另一種以政府信用為基礎(chǔ)的債券（在美國，即政府機(jī)構(gòu)債券）。我認(rèn)為，上述第二、三兩點尤其值得我們深入研究，因為它指出了用政府信用（通過國債和政府機(jī)構(gòu)債券）來支撐金融市場運行的必要性、不可替代性和可能性。二、國債的財政觀點從理論文獻(xiàn)上看，對于國債問題，從財政角度和從金融的角度所做的分析以及得出的結(jié)論，幾乎完全相反。立足于財政角度展開分析，人們對國債基本上持比較消極的否定態(tài)度。普遍認(rèn)同的看法是：財政運行必須遵循“謹(jǐn)慎財政”原則，即必須追求收支平衡，不到萬不得已，政府不出赤字，當(dāng)然也就不發(fā)行國債。與此相應(yīng)，一旦財政預(yù)算有盈余，政府便自然地要凈額清償國債。不妨將此類觀點稱作關(guān)于國債的財政觀點。與此相關(guān)的幾個主要觀點如下：（1）政府赤字以及相關(guān)聯(lián)的發(fā)債有排擠效應(yīng)，因此，發(fā)行國債不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這種觀點認(rèn)為，相比政府而言，市場和民間企業(yè)是更有效率的，它們能夠更好地使用經(jīng)濟(jì)資源。政府通過發(fā)債擠占了民間的資金，因此會使整個經(jīng)濟(jì)的效率降低。這是關(guān)于國債的一個基本看法。（2）根據(jù)“李嘉圖等價”原理，現(xiàn)在的債就意味著未來的稅，二者沒有太大的差別。既然如此，政府就不應(yīng)當(dāng)發(fā)債。這種觀點認(rèn)為，債的經(jīng)濟(jì)效果和稅對經(jīng)濟(jì)的效果是一樣的。然而，最近的一些比較深入的研究表明，“李嘉圖等價”成立所需要的前提條件是非常嚴(yán)格的。而這些前提條件在現(xiàn)實生活中并不可能完全具備。因此，李嘉圖等價原理并不是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實，我們不能用它來評判國債的經(jīng)濟(jì)影響。（3）從“代際交換”角度看，這一代人發(fā)行債券并安排支出，其實質(zhì)是提前占用了本應(yīng)由后人使用的一些經(jīng)濟(jì)資源。對這些經(jīng)濟(jì)資源的使用（而且常常是濫用），會給后一代人使用資源造成一些缺口；后一代人會因此而承擔(dān)沉重的負(fù)擔(dān)。在一定意義上，這種說法與李嘉圖等價異曲同工，即，它們都特別強(qiáng)調(diào)，這一代人用發(fā)行國債方式籌集了資金，就要由下一代人用增加稅收的方式來償還。當(dāng)然也有不同，這就是，“代際交換”觀點更關(guān)注實際可用的經(jīng)濟(jì)資源的消耗問題，其討論的重點在實體經(jīng)濟(jì)層面；而李嘉圖等價則更多考慮的是資金的跨代運作以及帶來的相應(yīng)問題。（4）從與貨幣政策的關(guān)系來看。在理論上，國債的增加容易導(dǎo)致較高的利率，貨幣當(dāng)局若想降低利率，則須增加貨幣供應(yīng)，因此，國債的增加將導(dǎo)致貨幣政策擴(kuò)張，長期來看，則會引起通貨膨脹和較高的名義利率。這種觀點看似有理，卻無實踐的支持。以美國為例，至少在上世紀(jì)的肋、90年代，貨幣政策對財政政策沒有明確的這種反應(yīng)。（5）政府大量發(fā)債，會降低私人部門的儲蓄意愿，從而降低全社會的儲蓄率，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下降。這是因為，儲蓄率，以及長期來看由之決定的投資率，究竟還是決定經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。簡言之，從財政角度出發(fā)，如果確認(rèn)謹(jǐn)慎原則是健全財政政策的立足點，則對財政赤字以及與之關(guān)聯(lián)的國債一般持否定態(tài)度。從總體來講，雖經(jīng)多年發(fā)展，這種財政觀點依然沒有變化。凱恩斯主義也罷，自由主義也罷，新古典主義也罷，一旦財政出現(xiàn)盈余，都是主張立刻要清償政府債務(wù)的?？梢姡胶忸A(yù)算，既無內(nèi)債，又無外債等等，是財政當(dāng)局根深蒂固的指導(dǎo)思想，是其必須遵循的最基本原則之一。當(dāng)然，在財政界也有其他的看法。比較重要的看法是，認(rèn)為公債和私債不能等量齊觀。這種看法認(rèn)定，從國民經(jīng)濟(jì)總體來說，公債是從左口袋掏錢放到右口袋里，而且，發(fā)行公債，在整個國家中，并沒有任何人感覺到增加了負(fù)擔(dān)，相反，倒是很多人感覺到金融財富在增加。而私債就不是這樣。私債雖然并不構(gòu)成整個國民經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)（因為，在宏觀層面上算賬，債權(quán)和債務(wù)是相互抵消的），但是，對于很多人來說（主要是債務(wù)人），私債一定是凈的負(fù)擔(dān)，因而一定會改變很多人的行為方式。不過，在財政界，這種觀點并不占主導(dǎo)地位。三、國債的金融觀點與此相反，對于國債，金融界一般持比較積極的態(tài)度，至少，金融界的人們一般不會去討論國債規(guī)模是否過大的問題。金融界對于政府債券市場的認(rèn)識，是以金融市場的流動性為基礎(chǔ)的。在這里，金融市場的流動性和政府債券市場作為核心金融市場的特性，是最值得我們注意的兩個主要內(nèi)容。在金融理論中，“流動性”是一個極為重要的概念。在一般意義上，它指的是“資金的可獲得性”（availability），即金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)而免遭面值損失的能力。亞洲金融危機(jī)之后，流動性問題對于金融體系的重要性受到前所未有的強(qiáng)調(diào)。因此，保持流動性，成為金融體系健全運行的基本原則之一?！笆袌隽鲃有浴北M管在原理上與“流動性”相通，但畢竟存在較大差別，如果說流動性著重刻畫的是微觀經(jīng)濟(jì)個體取得資金的便利性的話，那么，市場流動性則側(cè)重刻畫的是金融市場的運行狀態(tài)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的解說，市場流動性指的是“市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動”的情況。仔細(xì)體會兩個定義的差別，大致可以這樣認(rèn)識：市場流動性是全體市場參與者的流動性狀態(tài)的綜合反映，它是一個更整體的概念。而市場“流動性”是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)性概念?？坍嬆骋皇袌龅牧鲃有誀顟B(tài)，人們通常使用交易規(guī)模、交易者數(shù)量、交易頻率、價格波動幅度等一系列指標(biāo)。亞洲金融危機(jī)之后，國際清算銀行推薦使用密度（Tightness）、深度（Depth）、彈性（Resiliency）等三個指標(biāo)來對之進(jìn)行深入分析。我認(rèn)為，相比而言上面的指標(biāo)中，后三個指標(biāo)有其更反映本質(zhì)的優(yōu)越性。（1）所謂市場密度，指的是交易價格偏離市場中間價格的幅度，它反映的是與市場價格無關(guān)的交易成本，通常可以用債券買賣價差（bid—askspread）來刻畫。一般地，債券買賣差價越小，市場密度越高，說明市場競爭越激烈，市場效率越高。反之則相反。度量買賣價差的方法有幾種：一是交易商報價的價差（quotedspread），二是一段時期中交易價差的加權(quán)平均（realisedspread），三是實際交易的價差（effectivespread）。從效果上看，后一種能夠更為準(zhǔn)確地反映價格的實際變化及其發(fā)展趨勢。（2）所謂深度，是通過不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量來加以反映的。實踐中，人們一般用某一既定時期間做市商（market—maker）交易訂單中的交易量來刻畫，也可以通過債券的過手率（年交易量／未清償量）來反映。一般地，不影響交易價格的交易量越大，說明市場越有深度，市場效率越高。（3）所謂彈性，指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。從其實際意義看，市場彈性是從另一個角度來刻畫的市場深度。通常，人們通過觀察、比較新的債券交易后市場恢復(fù)正常狀態(tài)（買賣差價、交易量、價格水平）的速度來確定市場的彈性。顯然，市場在新的交易沖擊后回歸其初始狀態(tài)的速度越快，該市場的彈性越大，市場效率越高。