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[內(nèi)容提要]現(xiàn)階段我國保險業(yè)快速發(fā)展的瓶頸約束與我國資本市場的結(jié)構(gòu)性缺陷迫切需要借鑒國際上先進的保險市場與資本市場對接經(jīng)驗，從金融深化和金融創(chuàng)新的層面探索適合我國國情的對接模式。本文通過比較美、英、日、德四國的對接模式發(fā)現(xiàn)，保險市場與資本市場的和諧對接是資金、產(chǎn)品和制度對接三方面的共融體，是金融市場自然演進與風(fēng)險資本動態(tài)規(guī)制的最優(yōu)范式結(jié)合?；诖?，我國應(yīng)在經(jīng)濟、金融微觀制度基礎(chǔ)變遷的基礎(chǔ)上適時選擇符合我國國情的具有可操作性和可持續(xù)性的對接模式。

[關(guān)鍵詞]保險市場，資本市場，對接模式，保險投資

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融創(chuàng)新和金融的深層次發(fā)展客觀上要求相對分割的金融市場子市場間突破金融抑制、清除市場壁壘，實現(xiàn)市場間的對接融合與一體化發(fā)展，這不僅是金融深化的顯著標志，也是現(xiàn)代金融業(yè)制度變遷與制度創(chuàng)新的必然需要。與之相適應(yīng)，作為金融市場三大支柱中的保險市場與資本市場的對接問題逐漸成為全球金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一個重要議題，為各國所普遍重視。就國際范圍來看，以保險市場與資本市場對接為主要內(nèi)容的綜合性金融的發(fā)展正日益成為各國金融業(yè)改革與發(fā)展的取向。就我國而言，現(xiàn)階段，尤其是2005年我國保險投資政策調(diào)整后，探索我國保險市場與資本市場對接模式也具有承前啟后的時代意義。

理論上，保險市場與資本市場的對接是一國金融體系內(nèi)部系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)整合與發(fā)展的深化過程，也是一個由市場分割走向市場融合的制度變遷過程，其內(nèi)容不僅涉及兩個市場的資金互動，還包括資本市場為適應(yīng)保險機構(gòu)入市在交易機制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易質(zhì)介、風(fēng)險監(jiān)控等方面的改革創(chuàng)新以及保險機構(gòu)自身的管理框架、監(jiān)控制度、經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整和創(chuàng)新。從實踐上看，各國兩市場對接的進程中涌現(xiàn)了大量成功的案例與值得借鑒的對接模式，但也不乏失敗的教訓(xùn)?？傮w而言，發(fā)達國家在對接的實踐中走在世界前列，有眾多成功經(jīng)驗可循，且一般而言，成熟國家保險市場與資本市場對接主要通過以下三條渠道進行：資金對接、產(chǎn)品(服務(wù))對接和制度對接。

本文針對目前研究中普遍存在的將保險市場與資本市場對接局限于資金對接或?qū)①Y金對接、產(chǎn)品對接和制度對接分散研究的問題，將兩市場的對接模式納入一個整體框架，通過對美、英、日、德四國資金對接、產(chǎn)品(服務(wù))對接和制度對接基本情況的介紹和比較指出，保險市場與資本市場的和諧對接是資金對接、產(chǎn)品(服務(wù))對接和制度對接的統(tǒng)一體，而保險市場和資本市場生態(tài)環(huán)境的構(gòu)建則是對接的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)，并針對發(fā)達國家對接的成功經(jīng)驗對我國保險市場與資本市場的融合模式提出了相關(guān)的制度安排。

二、文獻綜述

(一)國外研究

國外關(guān)于保險市場與資本市場對接模式的探討已是一個古老的話題，1929年大危機之前西方國家就有金融混業(yè)經(jīng)營和不同金融子市場間對接的實踐，20世紀90年代，以美國《金融現(xiàn)代法案》的出臺為標志，西方國家再次走上混業(yè)經(jīng)營的道路。從國外的研究來看，由于發(fā)達國家兩市場對接模式已基本形成，現(xiàn)有文獻大多集中在保險資金運用具體問題以及保險資金資本市場投資定量分析技術(shù)和風(fēng)險控制理論的研究上，關(guān)于金融市場對接的表述僅見于Arvanitis，AdanasiosV(1995)和Kollmann，Robea(1998)。

在保險資金運用方面，AlanGart&David(1983，1994)研究了保險投資的渠道，發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)后金融市場的發(fā)展完善、市場利率的上升以及行業(yè)競爭的加劇推動保險資金運用形式由貸款向證券投資轉(zhuǎn)移，證券化資產(chǎn)在保險投資組合中比重提高，且投資風(fēng)險管理技術(shù)也日趨豐富，衍生金融產(chǎn)品、資產(chǎn)負債管理等在保險投資領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。DeAlessi&Louis(1996)論述了保險投資監(jiān)管的問題，指出對保險資金的科學(xué)監(jiān)管是一種必然，無論是嚴格型監(jiān)管還是寬松型監(jiān)管，保險監(jiān)管的目的都是引導(dǎo)保險資金運用的健康發(fā)展。NeilCrockford(1998)和MorganStanley(2002)則強調(diào)保險資金運用的必要性和意義，前者發(fā)現(xiàn)保險資金運用途徑的有效拓寬以及保單證券化等創(chuàng)新方式的出現(xiàn)對區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展起到了很好的推動作用，后者則提出資金運用是保險業(yè)的核心業(yè)務(wù)，沒有資金運用就等于沒有保險行業(yè)的論點。

目前，國外保險投資的技術(shù)操作主要依據(jù)的是現(xiàn)資理論，具體包括資本組合理論、資本市場理論和資本市場的效率理論。在保險投資風(fēng)險控制理論上，Schlesinger和Doherty(1985)將企業(yè)風(fēng)險管理理論成功地引入到保險領(lǐng)域，提出要對各種風(fēng)險進行綜合管理的思想。Gerber(1979)和Beard，Pentitainen和Pesonen(1984)以及Cummins，Derrig(1989)在概率論和數(shù)理統(tǒng)計的基礎(chǔ)上具體研究了保險精算的風(fēng)險控制和管理，從而將風(fēng)險的控制從實際操作的層面提升到了風(fēng)險控制理論的高度。Babble&Klock(1988)、Lamm-Tennant(1989)&Bouyoucos&Siegel(1992)的分析則表明保險企業(yè)資產(chǎn)負債匹配的風(fēng)險管理手段與企業(yè)的利潤目標存在一定的沖突，如何協(xié)調(diào)二者之間的關(guān)系是未來保險風(fēng)險控制理論發(fā)展的方向。另外，SantomeroA.(1995)和Babbel(1997)從保險技術(shù)工具選擇的視角提出了風(fēng)險管理的具體思路，并詳細論述了保險風(fēng)險管理的4種主要技術(shù)工具。

(二)國內(nèi)研究

國內(nèi)關(guān)于保險市場與資本市場對接問題的研究主要集中于兩市場對接必要性以及對接路徑的探討上。吳敬璉(2000)《讓保險與資本市場互動》分析了我國這兩個市場間相互依存的重要性，為我國保險市場和資本市場的資產(chǎn)方對接提供了一個思路，但該文未從操作層面加以論述；陳東升(2000)和傅安平(2004)對中國壽險業(yè)與資本市場結(jié)合的必然性及趨勢進行了系統(tǒng)論述；嚴建紅(2000)通過對兩個市場對接對經(jīng)濟增長貢獻的測定說明了對接的重要意義；魏華林和劉娜(2006)從經(jīng)濟學(xué)的角度分析了兩個市場融合發(fā)展的動因、微觀基礎(chǔ)及重要性。與此同時，朱楚珠和嚴建紅(2001)系統(tǒng)研究了中國保險市場與資本市場對接的動力、進程及影響，并從資產(chǎn)、負債和資本方對接3方面。設(shè)計了一個對接操作系統(tǒng)；于殿江、周成建(2004)通過對兩市場互動發(fā)展的國際經(jīng)驗實證以及不同保險投資模式的分析，提出了我國可選擇的融合路徑；張衛(wèi)(2007)則從績效的角度分析了我國保險市場與資本市場對接的最優(yōu)路徑。

其他方面的研究主要有：王憲章(2001)指出兩個市場對接需要培育基本的環(huán)境和條件，保險公司和資本市場都需要準備和改革；詹絢偉(2005)對保險資金直接入市的比例問題以及投資策略進行了探討；于承(2006)對我國保險資金運用于資本市場的法律監(jiān)管問題進行了研究；張成軍(2001)、王麗英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等對中國保險資金介入資本市場以及不同模式的選擇進行了比較研究。

從以上文獻可以看出，目前國內(nèi)關(guān)于兩個市場對接問題的研究較為分散，未形成一個完整的理論框架，且絕大多數(shù)的學(xué)者在談到兩個市場對接時僅局限于資金對接，并且往往側(cè)重于從保險企業(yè)這一主體的角度考慮問題，分析其如何拓寬資金運用渠道、提高投資績效等，而對資金對接的其他方面，如兩個市場生態(tài)環(huán)境的構(gòu)造、保險市場推進資本市場發(fā)展的路徑卻很少論及，且在談到市場對接這一問題上，只有極少學(xué)者能夠?qū)拥娜齻€方面(即資金對接、產(chǎn)品對接和制度對接)全部納入對接模式的框架。

三、發(fā)達國家保險市場與資本市場的對接機制分析

如前所述，完善的保險市場與資本市場的對接模式是資金對接、產(chǎn)品對接和制度對接的統(tǒng)一，本部分主要以美國、英國、日本和德國為例對這三方面的對接機制進行分析。

(一)保險市場與資本市場的資金對接

資金對接是保險市場與資本市場對接的首要環(huán)節(jié)和基礎(chǔ)性內(nèi)容。一方面，保險企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等進入資本市場籌集資金，并通過股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)和債券融資的杠桿效應(yīng)，在增強保險公司風(fēng)險分攤和損失補償能力的同時，借助外部資金補充渠道，實現(xiàn)公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和企業(yè)價值的最大化；另一方面，保險公司，尤其是壽險公司，作為資本市場上理性的機構(gòu)投資者和長期穩(wěn)定的資金來源，以保險基金的形式，運用股票、債券、不動產(chǎn)投資以及抵押貸款等形式參與二級市場的流通，在為資本市場提供穩(wěn)定資金供給、提高資本市場流動性的同時，也對資本市場規(guī)模的擴大、結(jié)構(gòu)的完善以及市場效率的提高起到重要的推動作用。

由于發(fā)達國家資本市場發(fā)展歷史悠久，市場較為成熟，對保險市場的開放度普遍較高，一般對保險資金入市不加限制或限制極少，各國的資金對接主要集中在后一方面——保險資金的資本市場投資上，且保險投資效益成為衡量各國保險市場與資本市場融合度的基本尺度。

1.美國

在美國，保險資金是資本市場重要的資金來源，保險公司，尤其是壽險公司是美國資本市場上長期穩(wěn)定的機構(gòu)投資者，美國保險公司持有的上市公司的股票市值在整個資本市場市值總額中的比重長期維持在25%左右。且美國保險資金投資于資本市場的方式靈活多樣，如政府和公司債券、股票、抵押貸款、保單貸款、不動產(chǎn)投資等。在投資結(jié)構(gòu)上，以壽險公司為例，從美國壽險公司歷年資產(chǎn)分布表(表1)可以看出，在美國壽險公司近半個世紀的投資歷史中，公司債券一直是壽險公司投資的主要工具，且大多數(shù)年份這一比例維持在35%~40%之間，逐漸形成了美國以債券為主導(dǎo)的保險資金投資模式。

2.英國

英國保險業(yè)和資本市場發(fā)展歷史悠久，保險投資活動也十分活躍，與美國相比，壽險公司在資本市場投資的品種同樣涉及股票、債券等領(lǐng)域，但從英國壽險公司投資結(jié)構(gòu)表(表2)來看，英國保險資金投資的一個突出特征在于以股票為主導(dǎo)，股票在資本市場投資的比重遠遠超過其他形式，從而形成了以股票為主的保險資金運用模式。

3.日本

日本保險市場與資本市場的資金融合經(jīng)歷了一個漫長的發(fā)展過程，直到20世紀80年代以后保險投資的主要領(lǐng)域才從貸款轉(zhuǎn)向有價證券投資，并且由于其特有的“以法人為中心”的股票持有結(jié)構(gòu)，日本壽險公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成為對方穩(wěn)定的大股東，從而成為證券市場上的重要參與者，證券化投資的比例逐漸上升。至2003年6月，日本保險公司證券投資的比率已達59.8%，其中外國證券投資占14.1%，股票投資占股票總市值的15%左右。以日本生命保險公司為例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中處于第一大股東地位、在104家公司中處于第二大股東地位，作為第一至第五大股東持股的公司總數(shù)達到450家。

4.德國

作為保險與證券兩業(yè)始終融合的典型代表國家，德國的保險公司也在資本市場上大量投資，但從其投資結(jié)構(gòu)看，債券投資占有絕對的比重，其次為抵押貸款，股票投資的比例極低，這主要與德國金融體系的結(jié)構(gòu)以及本國保險公司的投資理念有關(guān)。

(二)保險市場與資本市場的產(chǎn)品(服務(wù))對接

產(chǎn)品(服務(wù))對接以及連接兩市場、兼具兩市場優(yōu)勢的創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)的出現(xiàn)是特定環(huán)境下的產(chǎn)物。近年來，金融全球化、自由化趨勢的推動以及保險市場上風(fēng)險事件的頻繁發(fā)生，使得作為保險業(yè)經(jīng)營主體的保險公司具有更大的借助資本市場發(fā)展的動力，各國陸續(xù)在保險產(chǎn)品市場上推出了一系列資本創(chuàng)新的品種，主要表現(xiàn)為投資型保險產(chǎn)品的創(chuàng)新、負債證券化和服務(wù)創(chuàng)新等方面。

1.美國

適應(yīng)金融監(jiān)管放松、混業(yè)經(jīng)營等形勢，20世紀70年代眾多集保險市場與資本市場功能和優(yōu)勢于一身的投資性保險產(chǎn)品創(chuàng)新在美國應(yīng)運而生。如變額人壽保險(VariableLifeInsurance)以通貨膨脹為背景，于1976年在保險市場首次出現(xiàn)；1979年萬能壽險(UniversalLifeInsurance)問世，具有繳費靈活、保險金額彈性化、非約束性等優(yōu)點。

同時，從各國巨災(zāi)風(fēng)險證券化發(fā)展情況來看，美國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的產(chǎn)品開發(fā)也居世界前列。自1996年12月St.PaulRe.發(fā)行全球首支巨災(zāi)債券以來，國際金融市場先后成功發(fā)行了SwissRe的加利福尼亞地震債券、USAA美國海灣和東海岸颶風(fēng)債券、WinterhurRe.暴風(fēng)雪債券等。在保險衍生證券開發(fā)方面，1992年美國芝加哥商品交易所最早推出了自然災(zāi)害期貨和財產(chǎn)理賠服務(wù)(PCS)期權(quán)，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指數(shù)期權(quán)。另外，美國的巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)品還廣泛涉及巨災(zāi)買權(quán)差價、意外準備金期票、備用信用限額等。

此外，保險市場與資本市場的深度滲透和協(xié)調(diào)發(fā)展也使得美國保險服務(wù)的領(lǐng)域、服務(wù)機構(gòu)的設(shè)置以及服務(wù)品種等逐漸與資本市場相關(guān)聯(lián)，保險服務(wù)演變?yōu)榧瘋鹘y(tǒng)的保險業(yè)務(wù)、投資者理財服務(wù)、資產(chǎn)管理的咨詢、運作于一體的綜合性服務(wù)。在美國，美國國際金融集團(AIG)、USAA等大型保險集團均在提供傳統(tǒng)產(chǎn)壽險業(yè)務(wù)服務(wù)的同時，積極發(fā)展投資銀行、投資管理等業(yè)務(wù)。

2.英國

在英國，投資性保險被稱為單位連接保險或持份連接保險，由于這類產(chǎn)品能夠?qū)⒈蔚谋Ｕ弦蛩嘏c投資因素相分離，具有保險和投資雙重功能，因此在英國發(fā)展迅速，產(chǎn)品業(yè)務(wù)量在整個壽險業(yè)的比重由1980年的不到10%迅速擴展到1997年的50%。在負債證券化方面，英國的負債證券化產(chǎn)品曾一改目前大多數(shù)負債證券化產(chǎn)品主要集中于旨在分散巨災(zāi)風(fēng)險的財產(chǎn)保險領(lǐng)域的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了一些可觀的壽險風(fēng)險證券化產(chǎn)品和交易個案，如英國國民公積金公司(NationalProvidentInstitution)、AmericanSkandia壽險公司和Alleanza／Generali公司均曾成功地進行過壽險風(fēng)險證券化交易。在服務(wù)創(chuàng)新方面，英國壽險公司也將其服務(wù)的范圍外延至銀行信貸、基金管理等領(lǐng)域，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诜?wù)公司，保險服務(wù)朝著多元化、廣泛化的方向發(fā)展。