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跨國并購投資在世界及我國FDI中的地位單位(%)

附圖

資料來源：宋泓：《必將消失的特殊性—從投資與貿(mào)易角度探析中國與世界經(jīng)濟的融合》，《國際貿(mào)易》，2003年第1期。

從世界范圍來看，并購投資是國際直接投資的主要方式，如2001年并購投資占世界總投資額的比例超過80%（達到80.79%）；反觀我國，與世界主要潮流恰恰相反，并購投資在我國吸引的國際直接投資中占有微不足道的地位，如2001年通過并購方式進入我國的直接投資占總投資額的比重不超過5%（僅僅只有4.96%）。

20世紀90年代中期開始以來的第五次全球并購浪潮的最高峰是2000年，2000年時全球并購交易創(chuàng)下了總額3.4萬億美元的歷史紀錄（較1999年的3.293萬億美元的交易金額增長3.5%）。但2000年以后，并購浪潮的勢頭逐步減弱，并購交易連創(chuàng)新高的動力開始出現(xiàn)不足。2001年發(fā)生在美國的9·11事件，進一步加劇了全球并購交易的銳減。2001年，全球并購交易總額僅為1.74萬億美元（降幅高達50%）。2002年，全球并購繼續(xù)降溫，全年全球并購數(shù)量約為1.7萬宗（同比又減少24%），并購金額僅為1萬億美元左右（同比下降47%）。2003年3月開始的美國針對伊拉克的軍事行動進一步加劇了世界的動蕩，以跨國并購為特征的第五次并購浪潮有逐步走向終結(jié)的跡象。

二、跨國并購對公司績效的影響

通過上面的數(shù)據(jù)我們可以看到以跨國并購為特征的第五次并購浪潮的演進脈絡(luò)，但跨國并購到底會為跨國公司帶來什么呢？ATKear-ney(1999)和KPMC(1999)對20世紀90年代中期的重大跨國并購所做的管理層調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在半數(shù)以上所考察的案例中，股東持有的股票價格下降了，在所有并購中只有少數(shù)并購的股票價格提高了。然而，有關(guān)并購之后企業(yè)的績效問題也還存在著大量的爭議。本文將考察有關(guān)文獻中的證據(jù)，以說明并購如何影響公司的績效。在進行研究以前，需要說明四點：(1)這一領(lǐng)域的大多數(shù)研究側(cè)重于國內(nèi)并購，并且是以美國和英國的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的（自上個世紀初以來，并購在美國和英國就已經(jīng)普遍存在，而發(fā)展中國家與轉(zhuǎn)型國家則缺乏這樣的證據(jù)）；(2)除了最近所做的少數(shù)調(diào)查外，現(xiàn)有文獻還未對20世紀90年代經(jīng)歷的并購進行充分的考察；(3)不可能確定如果沒有發(fā)生合并或收購，企業(yè)會發(fā)生什么變化；(4)重要的是將并購對企業(yè)的影響和對母國與東道國的影響區(qū)分開來（那些從嚴格的財務(wù)角度來看績效不佳的并購，仍然有可能對被收購公司產(chǎn)生正面的影響，并且在某些條件下有可能對東道國產(chǎn)生正面的影響）。并購對公司績效影響的經(jīng)驗研究眾多，這些研究可以大致分為兩類：第一類研究可見于產(chǎn)業(yè)組織方面的文獻，由一些衡量企業(yè)績效的成果組成，主要包括通過對并購交易前后企業(yè)利潤率各種指標的比較來衡量企業(yè)績效的研究，這類研究通常還要與相關(guān)控制組織的績效進行比較，以評估成功率或失敗率；第二類研究可見于一些財務(wù)文獻，其包括所謂的“事件研究”，這種研究方法利用股票價格的變化來衡量企業(yè)價值變化(UNCTAD,2000)。

產(chǎn)業(yè)組織方面的研究提供了一種評價績效的方法（即利用會計數(shù)據(jù)來衡量并購前后數(shù)年時間里利潤率或市場份額的變動），在此領(lǐng)域的經(jīng)驗證據(jù)也是相當嚴謹?shù)摹cherer(1988)認識到盡管產(chǎn)業(yè)組織研究所考慮的時間跨度通常比財務(wù)研究更長，但大多產(chǎn)業(yè)組織研究并未證實收購后的長期利潤率得到明顯改善。如Dickersonetal(1997)所做的一項對為期10～18年英國企業(yè)的研究表明：與收購前相比，利潤率幾乎沒有改善；與依賴內(nèi)部增長的企業(yè)相比，利潤率卻下降了。Bild(1998)所做的一項對9個國家22項會計數(shù)據(jù)研究的綜述表明：收購企業(yè)的平均收益水平并不明顯高于行業(yè)平均水平。Ravenscraft&Scherer(1987)所做的對并購后績效最詳盡的、涉及美國471家公司近6000起并購和900起業(yè)務(wù)剝離的一項研究也發(fā)現(xiàn)：并購的財務(wù)結(jié)果不佳。Bild(1998)認為對于收購雙方經(jīng)營活動的關(guān)聯(lián)如何影響并購的績效，產(chǎn)業(yè)組織研究并未提供明確的證據(jù)。實際上，Reid(1968)以及Mueller(1980b)的研究發(fā)現(xiàn)混合并購的結(jié)果比水平或垂直并購更有利。此外，Morosinietal(1998)就跨國并購而言，并購雙方之間巨大的文化差異被認為與收購后企業(yè)銷售額的增長績效有正相關(guān)關(guān)系。

上述研究主要集中于討論合并或收購以后企業(yè)的總體績效，除此之外有些文獻還研究了收購對目標公司，甚至對目標工廠的影響(UNCTAD,2000)。盡管各項研究的結(jié)論并不一致，如Lichtenberg&Siegel(1987)以及Lichtenberg(1992)但都指出所有權(quán)變更對被收購企業(yè)的生產(chǎn)率產(chǎn)生了正面的影響。Baldwin(1995)研究發(fā)現(xiàn)20世紀70年代被收購的加拿大工廠生產(chǎn)率的增長要快于那些所有權(quán)沒有發(fā)生變化的工廠。Caves(1995)通過20世紀60年代至80年代初美國的數(shù)據(jù)研究表明：生產(chǎn)率績效可能與目標企業(yè)的規(guī)模有關(guān)。在Caves(1998)看來，收購可以提高生產(chǎn)率低的大企業(yè)的績效，或是可以提供增強生產(chǎn)率高的小企業(yè)的實力所必需的資源。這些結(jié)論部分得到了Moden(1998)研究結(jié)果的支持，這項研究分析了1980～1994年期間瑞典企業(yè)的所有權(quán)變化（令人感興趣的是這項研究還區(qū)分了國內(nèi)并購與跨國并購），該研究發(fā)現(xiàn)：不論進行收購的是國內(nèi)收購者還是國外收購者，在收購以前目標企業(yè)的平均勞動生產(chǎn)率都低于行業(yè)平均水平；而在收購后，相對于同行業(yè)的平均水平而言，被外國投資者收購企業(yè)的生產(chǎn)率有了大幅度的提高，而被國內(nèi)投資者收購的企業(yè)則原地踏步（甚至略有下降）；此外，不論與行業(yè)平均水平相比，還是與國內(nèi)收購的被收購企業(yè)相比，外國收購在全要素生產(chǎn)率，就業(yè)和市場份額方面的發(fā)展都更為有利。

Chudnovsky&López(2000)對阿根廷的研究也有類似的發(fā)現(xiàn)：與未被收購的企業(yè)相比，被收購企業(yè)的銷售額、勞動生產(chǎn)率、出口和雇員人數(shù)的增長都更加強勁；而且，被收購企業(yè)的組織與技術(shù)改進的幅度也較大；這個結(jié)論既適用于國內(nèi)并購與非并購企業(yè)的比較，也適用于跨國并購與非并購企業(yè)的比較（不過，在外國收購的情況下，被收購企業(yè)銷售額、雇員人數(shù)和出口的增長更明顯，而在國內(nèi)并購之后的組織與技術(shù)改進更引人注目）。

“事件研究”通常假定股票市場是有效率的，也就是說，剔除市場變動的總體與系統(tǒng)風險后，有關(guān)企業(yè)股票價格的變化代表了事件本身的價值。通過比較并購前后企業(yè)股票價格相對于相關(guān)控制組的變化，便可以衡量企業(yè)并購的績效。Jensen&Ruback(1983)、Mueller(1996)、Sirower(1997)、Bild(1998)等分析了企業(yè)合并消息公布股票價格的短期反應，這些研究表明：目標企業(yè)股東是受益者，而收購企業(yè)的股東通常會遭受損失或收支相低。只有大約1/3已發(fā)表的研究發(fā)現(xiàn)，并購對收購企業(yè)的股東有正面影響(Schenk,2000)，比如Asquithetal(1983)和Franks&Harris(1996)均得出并購對收購者的股票價格有積極的影響。Jensen&Ruback(1983)和Magenhein&Meller(1988)等人的研究指出：并購后一年或一年以后，普通股的收益率趨于降低。Sirower(1997)對以不同的時間段為對象的各項研究的綜述表明：與幾十年前相比，20世紀80年代收購者的收益降低了。對于影響并購結(jié)果的因素，各項事件研究的結(jié)論都是不確定的。Morcketal(1991)、Singh&Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及ATKearney(1999)等研究發(fā)現(xiàn)如果并購發(fā)生在相關(guān)行業(yè)之間，那么對績效產(chǎn)生正面影響的機會就會增加；而Elgers&Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Huntetal(1987)以及Lahey&Conn(1990)等人的研究則得出了相反的結(jié)論。此外，Markides&Ittner(1994)、Jensen&Korner(2000)、Morck&Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨國并購對收購者的好處要大于國內(nèi)并購。而Schenk(2000)、Cakicietal(1996)、Eun(1996)等人的研究卻不支持這個結(jié)論。

通過上面的文獻綜述，我們可以得出以下幾個重要的觀點：(1)財務(wù)文獻與產(chǎn)業(yè)組織文獻中的研究支持了以下普遍流行的看法，即與那些沒有進行并購的企業(yè)相比，無論是以股票價格還是以利潤率來衡量，許多參與并購的企業(yè)并未產(chǎn)生較好的結(jié)果。從這種意義上講，這些并購是“失敗的”。不過，如果僅從目標企業(yè)的績效來看，并購的效果是比較積極的。這說明如果被收購企業(yè)的績效得到改善，那么這種改善也經(jīng)常被合并后新成立公司的消極影響所抵消。而且，有證據(jù)表明，盡管最近一些調(diào)查發(fā)現(xiàn)跨國并購交易的失敗率也很高，但跨國并購的績效還是要優(yōu)于國內(nèi)并購；(2)失敗的程度關(guān)鍵取決于成功的標準。Hopkins(1999)研究總結(jié)為：“看來有明確的證據(jù)表明，并購常常是失敗的。但這取決于如何定義失敗。如果失敗是在極端的意義上使用的，比如說是指企業(yè)的出售或清算，那失敗率是相對較低的。如果是指沒有達到管理部門的預期財務(wù)目標，那么失敗率就很高”；(3)很難說明所觀察到的失敗率在何種程度上是不正常的。由于所有的投資都有與之相聯(lián)系的風險因素，因此，就像許多新的風險投資、產(chǎn)品開發(fā)項目或新建設(shè)投資項目那樣，可以預期總有一定比例的并購不能達到并購者的期望。就給定的相關(guān)風險而言，所觀察到的成功率是高還是低是不可能確定的。將兩家獨立的、具有不同的文化并且以前還可能是激烈競爭對手的企業(yè)合并成一家企業(yè)確實是一件困難的工作。任何合并都要經(jīng)過一套復雜的程序，從并購交易前的計劃，直到并購之后的整合。而挑戰(zhàn)是通過并購交易使價值增加，即獲得高于完成交易的成本與溢價支付的價值。其結(jié)果在很大程度上取決于兩家企業(yè)員工隊伍的成功整合，因為接管一家大企業(yè)就像立即聘用大批新雇員一樣。這對目標企業(yè)的技能和能力是預期收益主要來源的并購來說是特別重要的；(4)在評價并購的成功程度時，還要考慮其它因素。在此方面，必須考慮正確的非事實假設(shè)，即如果一家公司未曾介入并購活動，將會出現(xiàn)什么局面？即使一項合并或收購在短期內(nèi)不能帶來預期的財務(wù)收益，但出于某些特定戰(zhàn)略動機的考慮，如這項行動可以阻止競爭對手獲得某種核心資產(chǎn)，仍可能會促進并購交易(UNCTAD,2000)。

通過上述分析可以看出，促進并購的因素是多方面的，盡管在很多情況下并購在股票價格和利潤方面的績效不佳，但并購仍在不斷增長。

三、對我國的啟示

20世紀90年代初開始，跨國公司就通過并購的方式進入我國，雖然并購投資一直不是跨國公司在我國投資的主流方式，但仍然有很多案例發(fā)生。不過，有關(guān)外資在華并購的法律的完善程度還遠遠不夠，尤其是有關(guān)外資在華并購我國上市公司的法律，隨著《關(guān)于暫停上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商的請示的通知》（1995年9月23日由國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會）的正式而走向停頓。隨著加入WTO以后改革的進一步深入，我國政府已經(jīng)逐步認識到并購投資的主要作用。從2002年11月初開始后的不到10天內(nèi)，國家有關(guān)部門相繼出臺了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等三個重要文件。2002年12月30日又了《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》，進一步對外資并購國內(nèi)企業(yè)的相關(guān)審批程序和出資繳付期限做出具體規(guī)定。黨的十六大前后一系列法律文件的出臺，我國已經(jīng)取消了對外資在華并購所作出的種種限制，為外商通過并購方式進入我國提供了政策的保障。原外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（由2003年1月2日原中華人民共和國對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部第1次部務(wù)會議審議通過）也于2003年4月12日起施行?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》對外資并購的原則、程序、審批作出了規(guī)定；為外商收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認購增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購買并運營境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等投資形式，提供了可操作性的法律規(guī)范。

但從我國經(jīng)濟發(fā)展的實踐來看，這些文件頒布以后，市場上并未發(fā)生跨國公司大規(guī)模并購的浪潮。為什么跨國公司在華并購并沒有達到預期的效果，產(chǎn)生偏差的原因主要體現(xiàn)在：(1)國家的戰(zhàn)略目標與外資企業(yè)的戰(zhàn)略目標不一致；(2)并購活動已在法規(guī)出臺前就已開始；(3)國有股的轉(zhuǎn)讓價格不完全反映收購成本；(4)就并購的標的（國有企業(yè)）而言，其本身問題重重；(5)有關(guān)法規(guī)政策審批手續(xù)繁瑣、缺乏可操作性。從時間上來考慮，從2002年底外資并購的政策放開至現(xiàn)在僅半年的時間，而一項并購戰(zhàn)略的制定，往往需要較長的時間，特別是跨國并購需要更長一些的時間，因此，現(xiàn)在來評價政策是否發(fā)揮作用還為時過早。但有一點可以明確：跨國公司在華并購是基于利益最大化的考慮，其最終目標是提高公司的績效。因此為了使跨國公司在華并購能夠促進我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國政府需要從跨國公司的角度進行思考，盡可能地減少跨國公司在華并購的不確定性，為了達到這個目的，在近期內(nèi)需要做到：(1)國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清影響了跨國公司收購意愿，因此要加大國有資產(chǎn)管理體制改革的力度，加快國有企業(yè)股份化改造和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程（因為在產(chǎn)權(quán)不清的條件下，收購目標公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰，收購標的本身就蘊含著巨大風險，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全，收購后的企業(yè)組織將難以通過產(chǎn)權(quán)來實現(xiàn)對資源的內(nèi)部優(yōu)化配置）；(2)在跨國公司在華并購的操作環(huán)節(jié)和定價機制上，應該明確競價機制，制定競價機制的可操作性規(guī)定，規(guī)范并購活動的信息披露程序，增加并購競價的透明度；同時發(fā)展投資銀行等中介機構(gòu)，以提高我國并購中介的專業(yè)化水平和國際化水平，做好國內(nèi)外并購市場的溝通；(3)應該提高我國有關(guān)行政監(jiān)管部門的辦事效率，建立合理的審批流程，相對簡化辦事手續(xù)，為建立高效成熟的市場環(huán)境創(chuàng)造條件，隨著我國十六大以后國有資產(chǎn)管理體制的改革的進行，國有資產(chǎn)出資者將會以統(tǒng)一的身份面對市場，政府的職能與國有資產(chǎn)出資者的身份分開，以上提到的法規(guī)制定配套問題和效率問題將逐步得到解決，為跨國公司在華并購創(chuàng)造更好的環(huán)境。