導(dǎo)語(yǔ)：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

企業(yè)信貸約束測(cè)量方法綜述

有關(guān)企業(yè)信貸約束的研究要追溯到Fazzari等﹙1988﹚［6］，他們將投資—現(xiàn)金流的敏感度作為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)，其理論基礎(chǔ)是企業(yè)的投資決策不僅要考慮一個(gè)投資項(xiàng)目受益的凈現(xiàn)值，還要考慮外部融資的難易程度以及內(nèi)部融資比例的大小。該理論基礎(chǔ)的前提假設(shè)是信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在使得企業(yè)的內(nèi)部融資成本低于外部融資成本，因此在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增加的情況下，受到融資約束的企業(yè)會(huì)增加當(dāng)期投資，而沒(méi)有受到融資約束的企業(yè)對(duì)這種現(xiàn)金流的變化則不敏感。其主要思想是將現(xiàn)金流變量加入到TobinQ的投資方程之中，以捕捉資本市場(chǎng)的不完善。Hubbard﹙1998﹚［18］對(duì)此類文獻(xiàn)有過(guò)詳細(xì)的回顧。但是Kaplan和Zingale﹙1997﹚［19］反對(duì)這一觀點(diǎn)，認(rèn)為Fazzari等﹙1988﹚所得到的實(shí)證結(jié)果沒(méi)有強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論加以支持；他們以Fazzari等﹙1988﹚的實(shí)證為基礎(chǔ)，反而證偽了其提出的假說(shuō)，即對(duì)于信貸約束更小的企業(yè)，其投資—現(xiàn)金流的敏感度會(huì)更強(qiáng)。但這一分析也存在問(wèn)題，即先驗(yàn)的企業(yè)信貸約束標(biāo)準(zhǔn)是否有效？事實(shí)發(fā)現(xiàn)，他們定義的信貸約束企業(yè)大部分都陷入財(cái)務(wù)困境。值得肯定的是，如果一個(gè)企業(yè)受到融資約束，那么它肯定會(huì)對(duì)流動(dòng)性有較強(qiáng)的偏好。在Fazzari等﹙1988﹚之后，投資—現(xiàn)金流敏感度的分析得到廣泛的應(yīng)用。Almeida等﹙2004﹚［20］在此基礎(chǔ)上提出使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度﹙cash-cashflowsensitivity﹚作為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)，其中衡量信貸約束的變量有股息支付率﹙payoutratio﹚，用股息支付與營(yíng)業(yè)收入額的比率來(lái)表示；企業(yè)規(guī)模大??；Kaplan和Zingales提出的KZ指數(shù)；公司債券評(píng)級(jí)﹙BondRatings﹚和商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)﹙commercialpaperratings﹚。投資—現(xiàn)金流敏感度分析的普及主要是因?yàn)樾刨J約束反映的是資本的影子價(jià)格，而現(xiàn)實(shí)中所觀察到的企業(yè)所面臨的資本價(jià)格均是在借貸行為發(fā)生后的價(jià)格，而無(wú)法觀察到企業(yè)由于信貸約束無(wú)法完成投資的情況下所愿意支付的資本價(jià)格。比如，一個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率是10%，企業(yè)所愿意支付的最大資本價(jià)格便是10%，但是由于銀行發(fā)放給該企業(yè)的貸款利率為15%，此時(shí)借貸行為并未發(fā)生，也就無(wú)法從企業(yè)的財(cái)務(wù)信息中了解此時(shí)企業(yè)愿意支付的資本價(jià)格，從而無(wú)法衡量企業(yè)的信貸約束程度。如果要準(zhǔn)確衡量企業(yè)的信貸約束，就有必要估計(jì)出資本的影子價(jià)格。諸多學(xué)者提出用歐拉方程方法進(jìn)行估計(jì)，影子價(jià)格越高說(shuō)明信貸約束程度越高，反之亦然。該方法由Whited和Wu﹙2006﹚［21］發(fā)展起來(lái)，逐漸形成了衡量企業(yè)信貸約束的WW指標(biāo)。WW指標(biāo)是六個(gè)要素的線性組合，即現(xiàn)金流、紅利支付的虛擬變量、杠桿、企業(yè)規(guī)模、工業(yè)銷售增長(zhǎng)率、企業(yè)銷售增長(zhǎng)率，以此計(jì)算出資本的影子價(jià)格。其優(yōu)勢(shì)在于它能夠放松企業(yè)凈收入方程線性齊次性﹙linearhomogeneity﹚的假定，估計(jì)出企業(yè)信貸約束的程度，這種程度可以在不同的企業(yè)間進(jìn)行比較，而不像投資—現(xiàn)金流敏感度的分析只能得出企業(yè)是否受到信貸約束的結(jié)論。本文使用了類似于此的方法，具體而言，以Love﹙2003﹚［13］以及Whited和Wu﹙2006﹚［21］的方法為基礎(chǔ)，利用企業(yè)的最優(yōu)化行為得到一個(gè)結(jié)構(gòu)性方程，以此估計(jì)中國(guó)A股上市企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)信貸約束程度的影響。

企業(yè)信貸約束的衡量

按照Love﹙2003﹚［13］、Whited和Wu﹙2006﹚［21］的方法，企業(yè)的最優(yōu)行為便是最大化企業(yè)的價(jià)值。Vi0=maxEi0∑∞t=0β0，tDit﹙1﹚其中，Vi0是企業(yè)i在0期時(shí)的價(jià)值，β0，t是0期至t期的貼現(xiàn)因子，Dit為企業(yè)紅利。企業(yè)的約束條件有：Dit=Π﹙Kit，εit﹚−C﹙Iit，Kit﹚−Iit﹙2﹚Ki，t+1=Iit+﹙1−δi﹚Kit﹙3﹚Dit≥0﹙4﹚其中，Π為企業(yè)利潤(rùn)函數(shù)，C為企業(yè)投資的調(diào)整成本函數(shù)，Kit為資本，Iit為投資，δ為折舊率。根據(jù)一階條件可以求得：Eitβt1+ηt+11+ηt［∂Π∂Ki，t+1+﹙1−δi﹚﹙∂C∂Ii，t+1+1﹚］=∂C∂Iit+1﹙5﹚其中，ηt為約束條件﹙4﹚式的拉格朗日乘子，它表示外部融資的影子成本，∂C/∂I表示投資調(diào)整的邊際成本，∂Π/∂K是企業(yè)的邊際利潤(rùn)，Ωt=﹙1+ηt+1﹚/﹙1+ηt﹚為外部融資的相對(duì)成本。在完美信貸市場(chǎng)中ηt等于0，此時(shí)外部融資的相對(duì)成本便為1，企業(yè)沒(méi)有受到信貸約束。當(dāng)前的投資成本為投資調(diào)整的邊際成本與投資品的價(jià)格之和，這個(gè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1，因此上式的右端是當(dāng)前投資的邊際成本；而當(dāng)前投資所放棄的收益為資本的邊際利潤(rùn)與下一期的調(diào)整成本和投資品價(jià)格之和的貼現(xiàn)，因此，上式的左端便是當(dāng)前投資所放棄的收益。歐拉方程所隱含的喻義便是當(dāng)前投資所放棄的收益要等于當(dāng)前投資的成本。在不完美的信貸市場(chǎng)中，Ωt取決于企業(yè)可觀察到的財(cái)務(wù)指標(biāo)，與Love﹙2003﹚［13］一樣，此處將Ωt看成是現(xiàn)金存量與資產(chǎn)之比的函數(shù)，其理論根據(jù)在于，如果沒(méi)有足夠的內(nèi)部資金，那么受到約束的企業(yè)將無(wú)法進(jìn)行可盈利的投資。本文額外加入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，以考察企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)Ωt的影響。在此令：Ωt=α0i+﹙α1+α2OwnershipStrit﹚CASHi，t−1，其中OwnershipStr為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，CASH是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與資本存量的比值。如果企業(yè)沒(méi)有受到信貸約束，Ωt為1，現(xiàn)金存量對(duì)企業(yè)投資決策沒(méi)有影響；如果受到信貸約束，則現(xiàn)金存量對(duì)企業(yè)投資決策的影響將會(huì)存在；同樣如果股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)信貸約束產(chǎn)生影響，則這種影響會(huì)通過(guò)現(xiàn)金存量而影響到企業(yè)的投資決策。根據(jù)Gilchrist和Himmelberg﹙2008﹚［22］的研究，進(jìn)一步假設(shè)∂Π/∂K=﹙αk/κ﹚﹙S/K﹚，其中αk為資本所得，κ為加成﹙Mark-up﹚常數(shù)，S為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。此時(shí)，MPK≈c+i+﹙S/K﹚。按照Love﹙2003﹚的設(shè)定，令下式成立：∂C∂Iit=α﹙IKit−gIKi，t−1−υi﹚﹙6﹚將假定的利潤(rùn)函數(shù)和投資調(diào)整成本函數(shù)帶入歐拉方程，可以得到一個(gè)非線性的方程，此處按照Love﹙2003﹚的方法對(duì)歐拉方程進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)，則有：βtΩt﹛.﹜t≈c+γθΩt+γ﹛.﹜t+θβt﹙7﹚其中﹛.﹜t是歐拉方程左邊方括號(hào)內(nèi)的式子。此外，本文用表示未來(lái)投資機(jī)會(huì)的TobinQ代替原方程中的﹙I/K﹚i，t+1，由此得到以下結(jié)構(gòu)性計(jì)量模型：﹙IK﹚it=β1Qi，t+β2﹙IK﹚i，t−1+β3﹙SK﹚it+β4CASHi，t−1+β5OwnershipStritCASHi，t−1+β6OwnershipStrit+εit本文所關(guān)注的是β5。如果β5顯著，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)信貸約束產(chǎn)生了影響。具體而言，β5顯著為正，表明股權(quán)集中度加劇了企業(yè)信貸約束程度，假說(shuō)1成立；β5顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度的提高緩解了企業(yè)的信貸約束程度，假說(shuō)2成立。

股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸約束影響的實(shí)證研究

﹙一﹚數(shù)據(jù)描述本文使用1998年~2009年中國(guó)A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)﹙一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)與上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)﹚。考慮到金融企業(yè)持有現(xiàn)金更多是為了滿足資本借貸的需要，公共部門持有現(xiàn)金的決策可能受行政指令因素的影響更大，而不是文獻(xiàn)中記載的為了對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行儲(chǔ)蓄之類的經(jīng)濟(jì)原因，因此在樣本選擇中根據(jù)CIGS的企業(yè)分類，實(shí)證中排除了金融部門和公共部門企業(yè)。此外還刪除了樣本中存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的個(gè)體。表1為選取的主要變量的數(shù)據(jù)描述，其中投資通過(guò)固定投資凈值和累積折舊計(jì)算得來(lái)，CR_5、CR_10、Herf_5和Herf_10均為衡量股權(quán)集中度的變量。表2為主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，從中可以發(fā)現(xiàn)CR_5、CR_10、Herf_5和Herf_10四個(gè)指標(biāo)有比較強(qiáng)的正相關(guān)性。﹙二﹚股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸約束的影響本文在此使用的是GMM估計(jì)。先對(duì)結(jié)構(gòu)性方程進(jìn)行差分，消除企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，然后使用滯后兩期的變量作為工具變量。表3為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)信貸約束影響的初步實(shí)證結(jié)果。在回歸模型中加入反映企業(yè)股權(quán)構(gòu)成的變量Control，如果企業(yè)最終控制人為國(guó)家，那么該變量為1，否則為0。表3中的模型﹙1﹚為基準(zhǔn)模型，β4的估計(jì)結(jié)果顯著為正，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部資金對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了影響，內(nèi)部資金越大，當(dāng)期投資越多，該結(jié)果表明中國(guó)A股上市企業(yè)的信貸約束問(wèn)題是存在的。因?yàn)槿绻淮嬖谛刨J約束，則企業(yè)的投資行為不會(huì)受到內(nèi)部資金的影響，β4的估計(jì)結(jié)果也會(huì)不顯著。模型﹙2﹚~﹙5﹚中的關(guān)鍵解釋變量分別為CR_5、CR_10、Herf_5、Herf_10與CASH的交叉項(xiàng)。模型﹙2﹚中交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著。模型﹙3﹚~﹙5﹚中估計(jì)結(jié)果均顯著為負(fù)。模型﹙2﹚、﹙3﹚和﹙5﹚的J檢驗(yàn)的p值均大于10%，模型﹙1﹚和﹙4﹚的J檢驗(yàn)p值略低于10%，這也基本接受了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的原假設(shè)。模型﹙1﹚~﹙5﹚的AR﹙1﹚檢驗(yàn)表明計(jì)量模型的殘差存在一階自相關(guān)，這是因?yàn)槟Ｐ瓦M(jìn)行了一次差分，殘差項(xiàng)理應(yīng)存在一階的自相關(guān)。AR﹙2﹚檢驗(yàn)則表明計(jì)量模型的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)，即原模型的殘差項(xiàng)不存在序列相關(guān)。以上檢驗(yàn)均表明本文計(jì)量模型的設(shè)定具有一定的合理性。表3中的回歸結(jié)果說(shuō)明股權(quán)集中度的增加反而有利于減輕企業(yè)的信貸約束程度。大股東的存在能夠部分緩解委托問(wèn)題，股權(quán)集中度的提高使得投資決策更容易進(jìn)行，外部投資者更愿意提供資金，這也驗(yàn)證了假說(shuō)2。由于大股東占有企業(yè)大部分股份，其利益一般與企業(yè)利益相一致，因此，大股東能夠通過(guò)其擁有的對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益和企業(yè)利益的最大化，并且企業(yè)股權(quán)集中度的提高有助于促進(jìn)企業(yè)投資決策的效率，從而能夠及時(shí)把握住投資機(jī)會(huì)。企業(yè)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)將會(huì)吸引更多的外部投資者，其外部融資成本也將有所下降，外部融資環(huán)境的改善又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)也能因此加大投資力度、研發(fā)投入及股利支付。同時(shí)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，大股東存在而導(dǎo)致的負(fù)的塹壕效應(yīng)并不明顯，缺乏股權(quán)制衡導(dǎo)致的更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱程度對(duì)外部融資的影響不占據(jù)主導(dǎo)。﹙三﹚穩(wěn)健性檢驗(yàn)表3中的回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度的提高有助于緩解企業(yè)的信貸約束程度，但是關(guān)于回歸系數(shù)也可能存在其他解釋，為此需要對(duì)前文結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體如下：首先，添加企業(yè)規(guī)模變量。規(guī)模較小的企業(yè)相對(duì)而言存在較大的信息不對(duì)稱，這會(huì)導(dǎo)致較大程度的信貸約束，相反，規(guī)模大的企業(yè)受到較小程度的信貸約束。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模有關(guān)聯(lián)，那么就會(huì)存在這樣的可能，即事實(shí)上不是股權(quán)結(jié)構(gòu)而是企業(yè)規(guī)模影響信貸約束。為了檢驗(yàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)前文結(jié)論的影響，本文用資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的規(guī)模，在此加入企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)規(guī)模與CASH的交叉項(xiàng)。如果在加入這些額外解釋變量之后，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與CASH的交叉項(xiàng)依然顯著為負(fù)，則說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是通過(guò)對(duì)企業(yè)規(guī)模的影響而影響到企業(yè)的投資行為，假說(shuō)2將依然成立。表4是對(duì)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。模型﹙1﹚~﹙5﹚中，企業(yè)規(guī)模與CASH交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β5顯著為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的信貸約束程度越小。模型﹙2﹚中股權(quán)結(jié)構(gòu)與CASH交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β5為負(fù)，但不顯著；模型﹙3﹚~﹙5﹚中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與CASH交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β5同樣顯著為負(fù)。此外，模型﹙1﹚~﹙4﹚的J檢驗(yàn)的p值均大于10%，模型﹙5﹚的J檢驗(yàn)p值略低于10%，也可基本接受過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的原假設(shè)。模型﹙1﹚~﹙5﹚的AR﹙1﹚檢驗(yàn)表明計(jì)量模型的殘差存在一階自相關(guān)，AR﹙2﹚檢驗(yàn)則表明計(jì)量模型的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。以上檢驗(yàn)均表明計(jì)量模型的設(shè)定具有一定的合理性。這與表3中的估計(jì)結(jié)果類似，進(jìn)而驗(yàn)證了表3結(jié)果的穩(wěn)健性，即考慮企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)時(shí)，企業(yè)股權(quán)集中度的提高同樣會(huì)緩解企業(yè)的信貸約束程度。其次，使用現(xiàn)金流與資產(chǎn)的比值﹙CF﹚來(lái)替代原變量CASH。因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流也可以反映企業(yè)內(nèi)部資金的充裕程度，并且Fazzari等﹙1988﹚［6］和Almeida等﹙2004﹚［20］均使用了現(xiàn)金流與資產(chǎn)的比值這一指標(biāo)。此外，在新的模型設(shè)定中加入企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)規(guī)模與CF的交叉項(xiàng)作為控制變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。模型﹙1﹚為基準(zhǔn)模型，其中β4的估計(jì)結(jié)果顯著為正，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流影響了當(dāng)期企業(yè)的投資行為。模型﹙2﹚~﹙5﹚中的β5的估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)。模型﹙6﹚~﹙9﹚考慮了企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，其中，模型﹙6﹚和﹙7﹚中β5的估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)，模型﹙8﹚和﹙9﹚中β5的估計(jì)結(jié)果為負(fù)但不顯著。模型﹙1﹚~﹙9﹚的J檢驗(yàn)、AR﹙1﹚檢驗(yàn)和AR﹙2﹚檢驗(yàn)也都符合模型設(shè)定要求。這也與表3中的回歸結(jié)果類似，即股權(quán)集中度的提高會(huì)緩解企業(yè)的信貸約束程度，假說(shuō)2依然成立。五、結(jié)論根據(jù)現(xiàn)有的公司金融理論，股權(quán)集中度的提高一方面會(huì)使大股東侵害外部投資者利益的行為更容易發(fā)生，企業(yè)外部融資成本加大；另一方面又會(huì)使企業(yè)委托問(wèn)題得到一定程度的緩解，從而降低企業(yè)的外部融資成本。這兩個(gè)假說(shuō)到底哪一個(gè)更適用于中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況？本文使用Love﹙2003﹚［13］提出的結(jié)構(gòu)性方程考察中國(guó)A股上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其信貸約束程度的影響。與以往文獻(xiàn)不同，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究其對(duì)信貸約束的影響﹙信貸約束是金融發(fā)展的微觀表現(xiàn)形式之一，對(duì)企業(yè)績(jī)效有著顯著的影響﹚。研究結(jié)果表明，對(duì)于中國(guó)A股上市企業(yè)而言，股權(quán)集中度的提高伴隨著信貸約束程度的降低，這意味著企業(yè)委托問(wèn)題的緩解對(duì)信貸約束的影響占主導(dǎo)。一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也表明該結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。這與Chen等﹙2011﹚［14］根據(jù)美國(guó)企業(yè)得出的結(jié)論相類似。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度較高的情況，但是由于大股東的存在而導(dǎo)致的負(fù)的塹壕效應(yīng)似乎并不明顯，也沒(méi)有對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響﹙中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛主要是依靠中國(guó)企業(yè)，尤其是上市企業(yè)﹚。本文的研究對(duì)這一現(xiàn)象提供了一個(gè)解釋，即大股東的存在可以部分解決委托問(wèn)題，因?yàn)樗麄冇兄餐睦?，并有足夠的?duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，其自身利益與企業(yè)利益又具有一致性，從而更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。這一特征有助于企業(yè)的投資決策以及有助于提高投資決策的效率，從而吸引更多的外部資金，緩解當(dāng)前企業(yè)面臨的信貸約束程度。這一效應(yīng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信貸約束的影響中占據(jù)主導(dǎo)。另外，由于信貸約束問(wèn)題直接影響到企業(yè)的投資決策、研發(fā)決策和勞動(dòng)力雇傭決策等等，因此了解何種因素對(duì)企業(yè)信貸約束產(chǎn)生影響，有利于深刻認(rèn)識(shí)企業(yè)決策背后的機(jī)制，同時(shí)也有助于理解企業(yè)的投融資行為。本文的研究從企業(yè)信貸約束的角度解釋了中國(guó)企業(yè)在股權(quán)集中度較高的情況下仍能快速發(fā)展并取得良好績(jī)效的事實(shí)。然而，股權(quán)集中度尤其是第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系［23］。股權(quán)集中度較高時(shí)，股權(quán)集中度有利于提高企業(yè)的績(jī)效，此時(shí)股權(quán)集中度對(duì)信貸約束所產(chǎn)生的影響對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了積極的作用；而在股權(quán)集中度較低時(shí)，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，在這種情況下，股權(quán)集中度的下降或許可以提高企業(yè)的績(jī)效，此時(shí)由于缺乏股權(quán)制衡可能會(huì)出現(xiàn)大股東侵占公司利益的情況，股權(quán)集中度的提高將不利于降低外部融資成本。本文的研究結(jié)果表明，在當(dāng)前水平下，股權(quán)集中度的提高還有利于改善企業(yè)的外部融資成本。但是隨著“國(guó)進(jìn)民退”對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)的凸顯，市場(chǎng)化改革仍需進(jìn)一步推進(jìn)。在市場(chǎng)機(jī)制能夠解決問(wèn)題的領(lǐng)域，政府應(yīng)逐漸退出，使市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)作用得到更有效地發(fā)揮。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)中的國(guó)有股份會(huì)逐漸減少，股權(quán)集中度也會(huì)有所下降，當(dāng)其位于倒U型區(qū)間時(shí)，股權(quán)集中度的下降或許還有助于降低企業(yè)的外部融資成本。因此，隨著證券市場(chǎng)國(guó)有資本的逐漸退出以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善和優(yōu)化，我國(guó)企業(yè)亟需建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，激勵(lì)相容的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使大股東受到其他股東的制衡，難以侵害公司利益，同時(shí)也能夠有效地進(jìn)行決策，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，這將有助于企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，并維系良好的企業(yè)外部融資環(huán)境。

本文作者：蒲茜余敬文工作單位：中國(guó)人民銀行