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90年代以來，金融市場的國際化趨勢日益明顯，機構(gòu)投資者的主導作用不斷增強，金融工具的創(chuàng)新不斷加快。不僅發(fā)達證券市場競相開設(shè)股指期貨交易，新興證券市場也緊隨其后，股指期貨交易的發(fā)展極為迅速。據(jù)統(tǒng)計，全球股指期貨的未平倉名義余額從1991年的760億美元增長到1998年的3210億美元，增長了4倍多。股指期貨的交易金額也從1991年的78000億美元增加到1998年的208000億美元，增長了近3倍。此外，從整體上看，股指期貨交易額遠遠超過了股票現(xiàn)貨市場交易額，前者是后者的22倍（國際清算銀行，1999）。

發(fā)達國家金融衍生市場的發(fā)展一般是市場自然演進的結(jié)果，但新興市場國家和發(fā)展中國家往往在政府推動下，直接引進發(fā)達國家的交易機制和交易模式，因而金融衍生市場的發(fā)展順序往往與發(fā)達國家差之甚遠。出于金融市場的國際競爭和本國投資者規(guī)避風險的需要，新興市場經(jīng)濟國家往往把股指期貨作為開設(shè)金融衍生交易的首選品種。

我國1993年也曾出現(xiàn)過股指期貨交易的試點，但當時市場條件不夠成熟，使這一創(chuàng)新性的試驗中途夭折。經(jīng)過證券市場的多年快速發(fā)展，目前已經(jīng)基本具備了推出股指期貨的條件，市場也對此提出了現(xiàn)實要求。因此，推出股指期貨已是勢在必行。

一、證券市場快速發(fā)展，股指期貨功能凸顯

1股指期貨的基本功能

在任何市場上，股指期貨都具有以下三方面的經(jīng)濟功能：一是價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨市場價格是由套期保值者、投機者根據(jù)供求信息和市場預(yù)期通過公開競價達成的一種市場均衡價格，其變動也反映眾多市場參與者對未來股價預(yù)期的調(diào)整，因而成為股票現(xiàn)貨市場未來價格走勢的指標。二是平抑股市波動，防止暴漲暴跌。由于股市中存在著眾多的套期保值者和套利者，當期貨價格對現(xiàn)貨價格的偏離超過一定幅度時，市場套利行為使期貨價格向內(nèi)在價值回歸；三是增加市場流動性。股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點，滿足各種投資者的需要，其流動性遠遠超過了股票現(xiàn)貨市場，帶動了股市的活躍。

微觀上，對投資者而言，股指期貨也具有多種功能：一是套期保值。通過股票組合與股指期貨合約的配合使用，能夠規(guī)避系統(tǒng)風險。正如默頓。米勒所說：“只要有自由市場，就會存在未來價格的不確定性，只要存在未來價格的不確定性，就需要期貨市場”（劉也，1995）。如香港恒生指數(shù)期貨交易中，以對沖風險為目的的交易約占到20%左右，充分反映了恒指期貨對套期保值者的巨大存在價值。二是投機功能。股指期貨的杠桿效應(yīng)滿足了投機者的需要，使投機者愿意承擔套期保值者轉(zhuǎn)移的風險，以獲取高額利潤。三是套利功能。根據(jù)各自的風險厭惡程度不同，套利者能夠在不同的偏離程度上，對股指期貨的波動進行套利交易，獲取收益。

2股指期貨在我國證券市場中的特殊功能

上述都是股指期貨所具有的一般性功能，在不同市場經(jīng)濟國家都具備。但我國證券市場處于快速發(fā)展時期，因歷史原因具有許多不同于一般證券市場的特征。在此情況下，股指期貨不僅具有上述各種基本功能，還能發(fā)揮其特有的功效：

（1）促進市場深化，拓展大型機構(gòu)投資者的發(fā)展空間。在快速擴容過程中，我國股市出現(xiàn)了市場廣度和市場深度不相匹配的狀況，金融工具單一，投資工具選擇有限，市場深度明顯不足。隨著理性的機構(gòu)投資者增加，我國證券市場上原有投資品種單一的局面已經(jīng)不能滿足投資者的需要，因此投資品種的創(chuàng)新也隨之出現(xiàn)。如除了股票和國債之外，又增加了基金、可轉(zhuǎn)換債券等新的投資工具。但金融工具單一、投資工具選擇有限的局面尚未獲得較大改觀，成為大型機構(gòu)投資者、尤其是券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新和進一步發(fā)展的強力約束。從國際上大型投資銀行的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，衍生產(chǎn)品的交易占有越來越大的比重。如美林證券的股票和股票衍生工具交易收入分別從1996年的1245億美元增長到1998年的1634億美元；摩根士丹利添惠的股票和股票衍生工具交易收入分別從1996年的1181億美元增長到1998年的2056億美元。如果我國長期與金融衍生市場相隔離，國內(nèi)大型券商將無緣進行衍生工具的交易，向跨國投資銀行的轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀橐痪淇赵挕?/p>

（2）建立風險對沖機制，增強投資者風險控制能力。對投資者而言，投資風險主要有兩類，即系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。投資組合的分散化能夠規(guī)避非系統(tǒng)性風險，卻無法規(guī)避系統(tǒng)性風險。從相關(guān)實證分析的結(jié)果看，美國、英國和法國股票市場系統(tǒng)性風險占總風險比例分別為268%、345%和327%，與此同時，我國股票市場系統(tǒng)性風險占總風險比例卻高達657%.可見我國股市不僅波動幅度大、整體風險高，而且系統(tǒng)性風險在總體風險中的比重也較高（張人驥，1998）。投資者對系統(tǒng)性風險的規(guī)避有兩種策略：一是隨著股市波動，在“做多”與“做空”之間順勢轉(zhuǎn)化；二是運用其他金融工具，進行風險對沖。但我國目前既沒有做空機制，又缺乏風險對沖工具，所以投資者要規(guī)避系統(tǒng)性風險只能從股市退出。而股指期貨作為風險管理的有效工具，既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)性風險的需要，又在一定程度上彌補了現(xiàn)貨市場沒有做空機制的缺陷。

（3）發(fā)揮政策的市場效應(yīng)，增加政府調(diào)控能力。我國證券市場發(fā)展的根本目的是服務(wù)于國民經(jīng)濟的需要，隨著證券市場發(fā)展、國民經(jīng)濟證券化比率的提高，證券市場在宏觀調(diào)控中的作用越來越顯著。去年下半年政府不斷出臺股市利好政策，但股市卻沒有作出預(yù)料中的反應(yīng)。除了券商的融資政策外，對市場長期利好的政策當屬三類企業(yè)及保險資金入市，但市場反應(yīng)不如人意。主要原因在于制度決定了這些潛在的股市上的機構(gòu)投資者是風險厭惡者，與此同時，股市卻沒有提供相應(yīng)的風險規(guī)避機制，因而即使政策放開，它們也并沒有太大的入市動機。也就是說，股市的實質(zhì)性利好沒有得到三類企業(yè)實質(zhì)性的回應(yīng)，因此政策力度被股市制度缺損所削弱。經(jīng)驗表明，政府調(diào)控股市同樣需要股市本身的完善和規(guī)范。而股指期貨的推出，能在相當大程度上緩解這種制度缺損。即使在弱市中，投資者通過股指期貨的方向操作，也能在現(xiàn)貨市場低風險的大膽投資，從而有效增強政策對市場的刺激作用，發(fā)揮政府調(diào)控功能。

（4）提高國有企業(yè)在證券市場上的融資能力。我國國有企業(yè)改革和解困的一條重要渠道就是加大資本市場的融資力度，使國有企業(yè)增加資金來源的同時，降低負債比率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但這必須建立在一個有效率資本市場的基礎(chǔ)上。也就是說，市場上要有足夠的投資者和資金來承接國企的股票發(fā)行。國家放開三類企業(yè)和保險資金入市，只是為增加股市機構(gòu)投資者的力量提供了現(xiàn)實可能性，實際情況還要看三類企業(yè)和保險資金是否有入市的激勵。若沒有股指期貨的推出作為前提，在缺乏避險工具的情況下，其入市動力將受到極大約束。在此意義上，股指期貨的推出有利于國有企業(yè)的股票發(fā)行。

（5）提升本國證券市場的國際競爭力。對于證券市場的開放，股指期貨的推出能帶來兩方面的利益：一是提高市場完備性，增強與周邊國家和地區(qū)金融市場的競爭力；二是給我國機構(gòu)投資者及時提供市場磨煉的機會，增強機構(gòu)投資者將來在國際市場上的競爭力。

在國際金融自由化和資本市場一體化的趨勢下，各國和地區(qū)之間證券市場的競爭力主要在于市場機制的完善性和交易品種的豐富性。為了提高本國或本地區(qū)證券市場對國際投資者的吸引力，新興證券市場都采取實質(zhì)性措施來拓展金融衍生產(chǎn)品市場，其中股指期貨因其與股票市場的天然關(guān)聯(lián)性，成為首選的衍生交易工具。各國不僅以本國股票指數(shù)作為股指期貨的標的物，還進一步采用別國指數(shù)作為股指期貨標的物。

新加坡國際金融交易所為了與香港競爭國際金融中心地位，在1986年推出了日經(jīng)225股指期貨交易的基礎(chǔ)上，又在1997年1月9日同時推出了道。瓊斯臺灣股指期貨和摩根。斯坦利臺灣股指期貨，并于1998年10月、11月相繼開設(shè)泰國及馬來西亞股指期貨交易。與此同時，香港期貨交易所也于1998年5月26日正式推出臺灣指數(shù)期貨與期權(quán)。因此，激烈的競爭迫使各國家和地區(qū)加快金融衍生市場的發(fā)展。如果將來亞太鄰國或地區(qū)搶先推出以我國股票指數(shù)作為標的的股指期貨，那么，國內(nèi)未來金融衍生品市場的競爭力將大為削弱。隨著我國加入WTO的迫近，證券市場的開放只是時間問題，為了提高我國證券市場的國際競爭力，應(yīng)該未雨綢繆，積極探索衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)和監(jiān)管，為未來挑戰(zhàn)作好準備。此外，我國機構(gòu)投資者沒有經(jīng)歷過金融衍生工具的投資，將來難以與國際上投資機構(gòu)在同一平臺上進行競爭。在股票市場尚未開放的情況下，積極進行金融衍生市場投資，不僅能使我國投資機構(gòu)通過“干中學”提高本身駕御市場的能力，提高與國外機構(gòu)的競爭能力，而且也能以較小代價及時發(fā)現(xiàn)問題，提高政府對市場的監(jiān)管水平。

二、現(xiàn)貨市場日趨完善，期指交易條件基本具備

1市場快速擴容，市場容量不斷增加。我國股票市場從90年代初的試點到現(xiàn)在，僅僅用了10年左右時間，走過了發(fā)達國家上百年的歷程，形成了一個運作良好的市場架構(gòu)。無論在市場容量、交易手段、清算體系，還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面，都有了飛躍式發(fā)展。不僅如此，股票市場的快速擴容還將在相當長一段時間內(nèi)持續(xù)下去。首先是國有企業(yè)改革需要股票市場的長期支持。其次，目前占GDP比重60%以上的非國有經(jīng)濟的進一步發(fā)展同樣需要證券市場的有力支持。因此，隨著改革的深入和經(jīng)濟的發(fā)展，我國股市擴容將是一項長期工程。發(fā)展中國家的經(jīng)濟證券化比率的平均水平也在50%左右，遠遠高于我國目前30%左右的比例。若同時考慮到我國經(jīng)濟的長期高速增長，那么即使證券化比率只達到發(fā)展中國家平均水平，股票市場仍然還有相當大的擴容空間。

2機構(gòu)投資者迅速增加，為股指期貨的運行準備了合適的交易主體。股指期貨主要面向機構(gòu)投資者。長期以來，由于法律和各項規(guī)則的限制，我國證券市場上的投資者以散戶為主，機構(gòu)投資者僅僅限于證券公司。目前國家出臺了一系列規(guī)范、發(fā)展股市的政策，其中最重要的是促進證券投資基金發(fā)展、允許三類企業(yè)入市和保險資金入市，為我國股市投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造了良好條件。首先，目前規(guī)范的證券投資基金已有20多家，規(guī)模都在20億元以上，證券投資基金募集的資金總額已經(jīng)達到了500億元左右，占流通市值比重約6%，成為證券市場投資中一股舉足輕重的力量。其次，券商增資擴股使券商作為投資者的力量大為增強。目前已有湘財證券、湖北證券等16家券商進行了增資擴股，資本金總額從增資擴股前的不足70億元增加到增資擴股后的22232億元，平均每家券商的資本金達到1235億元，為市場注入新的活力。目前資本金在10億元以上的券商有18家，在市場中的作用不斷增強。第三，三類企業(yè)入市又為股市增加了機構(gòu)投資者的力量。我國三類企業(yè)不僅數(shù)量多，而且規(guī)模大、實力強，三類企業(yè)的入市將極大改善我國股市投資者構(gòu)成，優(yōu)化投資者行為。第四，保險資金目前通過投資基金進入股市，擴大了投資基金的資金來源，促進了投資基金的發(fā)展。而且在將來條件成熟時，保險公司與養(yǎng)老基金以獨立主體進入股市時，將成為股市重要的穩(wěn)定力量。

3法律和監(jiān)管體系不斷完善，有助于股指期貨的風險控制，首先是《證券法》的實施，為股市規(guī)范化發(fā)展提供了最為有利的基礎(chǔ)。其次，與證券市場密切相關(guān)的《證券投資基金法》、《公司法》、《會計準則》等的逐步完備，也有助于股市運行的規(guī)范發(fā)展。第三，伴隨著股市的成長，經(jīng)歷了股市上各種風風雨雨，證券監(jiān)管部門的監(jiān)管能力不斷提高，風險控制手段也逐漸豐富和完善。這些都為我國股指期貨的推出提供了有效的風險監(jiān)控體系和法制環(huán)境。

三、我國實施股指期貨的方案設(shè)計

1股指期貨的國際現(xiàn)狀及其借鑒。

在亞洲地區(qū)，中國大陸金融市場的競爭對手主要是新加坡和香港地區(qū)。此外，美國是世界上金融衍生市場最發(fā)達的國家。因此，我們選擇美國、新加坡和香港地區(qū)的金融衍生市場作為比較與借鑒對象，以構(gòu)造出符合我國目前證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的比較完善的股指期貨方案。從表1可知，新加坡和香港地區(qū)的股指期貨交易都集中在一個交易所內(nèi)，而美國卻分散于各個期貨交易所，并且每個期交所擁有不同的標的指數(shù)，如芝加哥商品交易所采用標準。普爾指數(shù)，而紐約期貨交易所采用紐交所綜合指數(shù)等。從股指期貨的合約看，包含內(nèi)容都相一致，但具體量化指標有所差異。表1股指期貨的國際比較國家（地區(qū)）股指期貨開設(shè)時間交易所美國香港新加坡標準。普爾500指數(shù)期貨（S＆P500）824日經(jīng)225指數(shù)期貨（Nikkei225）909主要市場指數(shù)期貨（MMI）844價值線指數(shù)期貨（VLF）822紐交所綜合指數(shù)期貨（NYSE）825歐洲頂尖指數(shù)期貨（Eurotop）9210恒生指數(shù)期貨（HIS）865臺灣指數(shù)期貨985日經(jīng)225股指期貨86道。瓊斯臺灣股指期貨971摩根。斯坦利臺灣股指期貨971泰國股指期貨9810馬來西亞股指期貨9811芝加哥商品交易所芝加哥期貨交易所堪薩斯城期貨交易所紐約期貨交易所紐約商品交易所香港期貨交易所新加坡國際金融交易所注：上述美國股指期貨的標的指數(shù)尚未包括目前正在交易的所有指數(shù)。

2我國實施股指期貨的方案設(shè)計：

股指期貨方案的設(shè)計必須考慮到我國具體情況，并借鑒其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗，以充分吸引套期保值者、投機者和套利者的積極參與，達到“以流動性創(chuàng)造流動性”的目的。

（1）標的指數(shù)選擇或重構(gòu)。目前在考慮標的指數(shù)的選擇時有兩種選擇：①直接以滬深兩市的現(xiàn)有指數(shù)為標的指數(shù)，在兩個市場分別推出以各自指數(shù)為標的的股指期貨，即上交所推出上海綜合指數(shù)期貨或成分指數(shù)期貨，同時在深交所推出深圳綜合指數(shù)期貨或成分指數(shù)期貨。其優(yōu)點主要在于：一是可以直接利用現(xiàn)有的股價指數(shù)，無需重新編制新的標的指數(shù)；二是每個市場都有最高關(guān)聯(lián)度的股指期貨，有利于市場投資者套期保值。②由于股價指數(shù)編制方法以及我國特有的股本結(jié)構(gòu)上的原因，以現(xiàn)有股價指數(shù)作為標的指數(shù)有缺陷。首先，我國綜合股價指數(shù)是以全部上市股票為樣本，以各股票發(fā)行股數(shù)為權(quán)重，但由于國家股和法人股不能上市流通，因而指數(shù)變動不能準確反映股價的實際變動情況。其次，兩市的成分股指數(shù)雖然以樣本股票的流通股數(shù)為權(quán)數(shù)，但包容股票樣本過少，既缺乏市場代表性，又容易通過刻意打壓和拉升高權(quán)重股操縱股市，影響市場平穩(wěn)運行。因此可以考慮建立一個以流通股為權(quán)數(shù)的、統(tǒng)一的成分股指數(shù)，作為股指期貨交易標的指數(shù)。

（2）合約規(guī)模。股指期貨的交易主體主要是機構(gòu)投資者和資金規(guī)模較大的專業(yè)投資者，因此每張合約價值的設(shè)計也應(yīng)滿足機構(gòu)投資者的需要。借鑒國際經(jīng)驗，可以設(shè)定為50×標的指數(shù)。

（3）最小報價單位。最小報價單位是指股指期貨交易中每次報價變動的最小單位。為了增加市場流動性，可將最小報價單位定為05個指數(shù)點，即25元人民幣。

（4）合約交割月份?？芍苯硬捎脟H上通行作法，以3、6、9、12月作為股指期貨合約交割月份。

（5）保證金水平。鑒于我國股市價格波動較大，在開辦股指期貨交易初期，其保證金比率可先設(shè)定為20%—30%.隨著股指期貨交易的逐步成熟，保證金率再逐步降低。為了增加股指期貨交易的流動性，應(yīng)允許用現(xiàn)金、國債等多種支付手段作為保證金。

（6）每日漲跌幅限制。由于推出股指期貨初期風險防范的重要性，可以在一段時期內(nèi)把漲跌幅限制在10%以內(nèi)，以后隨著交易、監(jiān)管等各方面條件的成熟，可以考慮適當放寬。

（7）交易所選擇。目前國際上趨向于證券交易所和金融衍生交易所的合并，如法蘭克福證券交易所和德國期貨交易所、斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生產(chǎn)品交易所、阿姆斯特丹股票交易所和荷蘭衍生金融交易所、香港聯(lián)交所和期交所的合并等。因為信息技術(shù)的進步使交易所地理位置的優(yōu)勢不復存在，交易所的競爭力主要來源于為投資者提供快捷、低成本的管理各種復雜的交易策略的能力，專業(yè)化和分割化的架構(gòu)模式越來越失去效率。適應(yīng)這種國際上的演變趨勢，提高交易所運作效率，我國應(yīng)把股指期貨交易直接放在證券交易所進行，這既有利于投資者管理復雜的交易策略，也符合我國推出股指期貨這一衍生金融工具的初衷。

四、股指期貨的投資方式選擇

股指期貨市場上存在著三類交易者：套期保值者、投機者和套利者。套期保值者主要是為了降低已經(jīng)面臨的風險，投機者通過預(yù)期資產(chǎn)價格的變動來獲取收益，并承擔相應(yīng)風險，而套利者則通過瞬間進入兩個市場的交易，鎖定一個無風險的收益。與此相對應(yīng)，存在著多種投資方式。

（1）指數(shù)套利。大量指數(shù)套利者的存在能夠促使股票指數(shù)理性調(diào)整。即使在成熟市場上，股指期貨價格仍會出現(xiàn)偏離，而出現(xiàn)市場套利機會。在我國股指期貨開辦之初，實際價格對理論價格的偏離機會將會較多，指數(shù)套利將是一項非常有效的投資活動。無風險指數(shù)套利的關(guān)鍵在于判斷兩個市場的價格差異。對股指期貨而言，就是要判斷股指期貨的實際價格與相對應(yīng)的理論價格之間的差異。當期貨實際價格大于理論價格時，賣出指數(shù)期貨，買入指數(shù)中的成分股組合，以此可獲得無風險套利收益。當期貨實際價格低于理論價格時，買入指數(shù)期貨，賣出指數(shù)中的成分股組合，以此獲得無風險套利收益。

（2）套期保值。套期保值有兩類：一是空頭套期保值，持有股指期貨合約的空頭，對現(xiàn)有股票的投資組合進行保值；二是多頭套期保值，即持有股指期貨合約，賣空股票組合。由于我國還沒有作空機制，投資者只能進行空頭套期保值。套期保值中關(guān)鍵有兩點：合約選擇和套期比率。投資者進行套期保值后，一般只能獲得無風險利率。合約選擇主要是合約期限的選擇，一般遵循交割日最近原則，即選擇與套期保值到期日之后最接近的那個交割月份。

最優(yōu)套期比率的決定如下：定義ΔP=P2-P1為套期保值期限內(nèi)股票組合的價格變化，ΔF=F2-F1為套期保值期限內(nèi)股指期貨價格變化。ρ為ΔP和ΔF之間的相關(guān)系數(shù)，σP和σF分別為ΔP和ΔF的標準差，N為套期比率。在套期保值期內(nèi)，投資資產(chǎn)的價值變化為：ΔP-NΔF.

令P是投資于股票組合的資金總量，F(xiàn)是單個股指期貨合約的價值，則ΔP/P、ΔF/F即投資者收益率的變化。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以通過ΔP/P和ΔF/F之間的關(guān)系進行模擬，得出β系數(shù)。并且有：ΔP/P=a+βΔF/F.代入上式，ΔP-NΔF=aP+βΔF/FP-NΔF.只有當βΔF/FP-NΔF=0時，（ΔP-NΔF）的價格變化方差最小，保值效果最優(yōu)。此時有：N=β（P/F）。

（3）不完全套期保值。投資者并非一定要在套期保值與指數(shù)套利之間選擇，還可以通過改變買賣股指期貨的份數(shù)，來改變整個組合與市場的相關(guān)性，即β值的大小。把β降低為β1時，賣出股指期貨合約的數(shù)量為：（β-β1）P/F.把β增加到β2時，購買股指期貨合約的數(shù)量為：（β2-β）P/F.

（4）直接針對股指期貨的投資。由于高杠桿比率的作用，此投資方式風險較高，但收益較大。事實上，目前在發(fā)達金融衍生市場上，股指期貨的交易者中，此類投機者最多，它們承擔了套期保值者轉(zhuǎn)移的風險，提高了市場流動性。與股票組合的投資相比，股指期貨的投資有如下優(yōu)點：一是不需要花費精力于個股的選擇；二是充分運用高杠桿比率，獲得高額投資收益。

五、優(yōu)化制度環(huán)境促進規(guī)范發(fā)展

比較制度經(jīng)濟學的研究表明，市場效率的提高，必須要有一整套“互補性制度安排”作出保證。股指期貨交易與整個證券市場的外部環(huán)境關(guān)系密切，需要解決一系列制度和技術(shù)問題，因此在推出股指期貨時，必須建立與完善相關(guān)制度。

1法律法規(guī)的完善

考慮到《證券法》制定時國際金融形勢的背景，和對衍生金融市場風險的擔憂，我國《證券法》第35條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”。同時，《證券法》總則第2條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”。全國人大常委會辦公廳研究室在《中華人民共和國證券法應(yīng)用指南》中對該條款的解釋是：“證券法是按照以下原則來確定所調(diào)整的證券種類的：一是證券法調(diào)整的證券應(yīng)限于資本證券，其基本形式為股權(quán)憑證（如股票、投資基金券等）和債券憑證（如公司債券、金融債券、政府債券等），這兩類證券是我國證券市場交易的基本品種，已有了一定的經(jīng)驗。而對于證券期貨、期權(quán)等衍生品種，暫不列入本法的調(diào)整范圍”。因此，由于歷史原因和經(jīng)驗上的限制，我國股指期貨這一新的金融衍生工具沒有包括在《證券法》的調(diào)整范圍之內(nèi)。

股指期貨交易若由《期貨交易管理暫行條例》進行規(guī)范，則又與現(xiàn)在設(shè)立股指期貨交易的目的或初衷相違背?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》總則第4條規(guī)定“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易”。目前設(shè)立股指期貨主要在于為機構(gòu)投資者提供避險工具，提高市場的運作效率以及本國金融市場的國際競爭力。若放在期貨交易所進行，不利于證券投資機構(gòu)（包括三類企業(yè)）回避風險。我們認為，雖然沒有法律上的沖突，但現(xiàn)階段開設(shè)股指期貨交易明顯存在著法律上的缺陷。但衍生金融市場的發(fā)展是國際化背景下的必然選擇，不能因噎廢食。因此，宜在適當時機對相關(guān)法律條文作出修正。

2引入做空機制，完善市場運行

目前我國股票市場只能做多、不能做空的狀況導致了市場不對稱問題。因為股指期貨交易具有作多和作空的雙向性，與之對應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場卻只能作多，這樣形成了單邊套期保值，即只能進行買進股票、賣出股指期貨進行套期保值。但當股指期貨價格被低估時，卻無法通過“賣出股票、買入股指期貨”進行套利，影響市場自動調(diào)整價格的功能。因此，應(yīng)在條件成熟時引入股票賣空機制。為防止賣空交易出現(xiàn)的風險，可以通過高保證金比率進行有效控制。

3優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使股指平穩(wěn)運行

為了使股指期貨能夠準確反映股票價格的變化，從而在最大程度上有利于投資者的套期保值，股指期貨標的指數(shù)的選擇應(yīng)該選擇流通股作為權(quán)重。但股指期貨標的指數(shù)的構(gòu)建選擇流通股作為權(quán)重也存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷所帶來的一些問題。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)固有的不足，存在著相當比重的非流通股，而這些非流通股正是要解決的對象。在將來逐步降低流通股比重的過程中，有可能出現(xiàn)這樣一種情況，即在股價不變的情況下股指卻隨著流通股比重的增加而上升，股指期貨價格隨之發(fā)生波動，這樣無疑會降低投資者套期保值效果。于是，要在流通股作為權(quán)重的情況下，消除股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對標的指數(shù)帶來的影響，可以從兩個方面著手：一是技術(shù)層面上，交易所采用“派式連鎖”計算法，在非流通股轉(zhuǎn)為新流通股的上市當日，其市值不計入指數(shù)。而在第二天開盤前自動計入指數(shù)，從而消除了非流通股上市對指數(shù)的沖擊；二是制度層面上，現(xiàn)有上市公司要加快股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的步伐，新上市公司應(yīng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上提出規(guī)范要求，防止重蹈覆轍。

4加強監(jiān)管，控制交易風險

（1）股指期貨對現(xiàn)貨市場的負面影響

股指期貨雖然能使單個投資者的風險得到有效控制，但整個市場的風險卻只能轉(zhuǎn)移而無法消除，在一定情況下，市場整體風險反而可能增加。股指期貨交易具有“雙面刃”性質(zhì)，其對現(xiàn)貨市場的負面影響，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是股指期貨交易和由此而生的指數(shù)套利行為，在一定條件下會影響市場的穩(wěn)定。1987年10月美國股災(zāi)被認為是華爾街股指期貨程序化交易所致；1987年香港聯(lián)交所的股災(zāi)也認為是恒生指數(shù)期貨引起。盡管實證研究表明兩者之間并非是因果關(guān)系，但股指期貨交易確實可能加劇市場波動程度。二是作為標的的股票現(xiàn)貨和期貨市場間具有很高的相關(guān)性，股指期貨有可能因此成為投機者操縱市場的工具。亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實，充分說明了股指期貨的高杠桿性對現(xiàn)貨市場價格波動的影響。尤其是恐慌性時期，市場具有“自增強機制”，往往會導致災(zāi)難性后果。

（2）控制交易風險的措施

技術(shù)層面上的相應(yīng)規(guī)定：一是在股指期貨設(shè)立初期，采用較高的保證金制度，進行逐日清算，隨著市場的不斷成熟，再逐步降低保證金比率；二是借鑒股票現(xiàn)貨市場經(jīng)驗，當某一投資者持有同類股指期貨合約的倉位超過一定比例時（如20%），就要向監(jiān)管機關(guān)及時報告，每超過一定比率（如5%），就需要重新報告一次；三是根據(jù)各結(jié)算會員的資金實力，分類設(shè)定單個結(jié)算會員的倉位上限，防止倉位過于集中，防止出現(xiàn)類似于國債期貨“327”那樣的投機風波①；四是在券商內(nèi)部推行風險價值控制體系，加強風險管理；五是在交易所內(nèi)引入實時風險分析系統(tǒng)，全面評估清算會員的流動性狀況及財務(wù)風險。

制度層面上作出相應(yīng)規(guī)定：一是建立政府設(shè)立的期指平抑基金，主要用于應(yīng)對整個市場因突發(fā)性事件出現(xiàn)恐慌局面或巨額資金的惡意投機（如對沖基金利用期指市場沖擊香港）。其資金來源可通過發(fā)行受益憑證，如股票或債券等方式籌集。二是設(shè)立共同風險基金，主要用于單個會員違約時，若保證金不足以彌補損失，不足部分就以其在風險基金里的份額進行彌補。其資金主要由會員交納，每個會員所應(yīng)繳納資金與其分類時所處位置相聯(lián)系。