導語：證券市場信理能力監(jiān)管論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、信息不完整性與市場失靈

信息經(jīng)濟學認為，造成市場偏離完全競爭均衡、導致價格扭曲和市場失靈的最重要的一個原因是信息的不對稱性①，也就是市場在信息處理能力方面的局限性和信息處理效率方面的差異性。信息不對稱性有兩種情況，第一種情況是信息在產(chǎn)品生產(chǎn)者和消費者之間、在合同的雙方或者多方之間分配的不對稱性，這種情況被稱為信息不完全性。信息不完全性主要有3種表現(xiàn)形式：（1）有關商品質(zhì)量的信息是不完全的，消費者只掌握有限的質(zhì)量信息；（2）有關商品價格的信息是不完全的，消費者只掌握有限的價格信息；（3）一部分消費者掌握完全的信息，另一部分消費者只掌握有限的信息②。在只具有有限信息的市場上，生產(chǎn)者所提供的產(chǎn)品的質(zhì)量可能得不到保障，而且供給者也具有減少購買者信息的愿望。在這種情況下，傳統(tǒng)經(jīng)濟學關于完全競爭條件下市場機制作用的理想效果可能就會大打折扣，某些理想效果就會消失。

信息不對稱性的另一種情形是產(chǎn)生尋租行為。交易一方試圖以另一方的信息減少為代價來取勝，從而發(fā)生遏制對方信息來源的道德風險。由于交易者將本來可以投在生產(chǎn)性使用上的資源投在了遏制對方信息來源的非生產(chǎn)性使26經(jīng)濟導刊總第48期☆用上，從而造成了社會資源的浪費。

二、證券市場的信息處理能力與證券市場效率

證券市場的信息處理能力高低可以用“證券市場效率”來衡量。具體表現(xiàn)為4個方面：（1）信息公開的效率。即有關每一個證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場上得到公開。（2）信息從公開到被接收的效率。即上述被公開的信息能夠充分、準確、及時地被關注該證券的投資者所獲得。（3）信息接收者對所獲得信息作出判斷的效率。即每一個關注該證券的投資者都能夠根據(jù)所得到的信息作出一致的、合理的、及時的價值判斷。（4）信息接收者依據(jù)其判斷實施投資決策的效率。即每一個關注該證券的投資者能夠根據(jù)其判斷，作出準確、及時的行動。

就一個具體的證券市場而言，上述4個方面效率的高低受到多個方面因素的制約。首先，就信息公開的效率來看，取決于發(fā)行者的主觀因素。作為證券發(fā)行者，其目的是希望投資者購買其發(fā)行的證券，因此，就會本能地向投資者宣傳甚至夸大企業(yè)及其證券的優(yōu)點，而對其存在的問題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。另外，有關企業(yè)的某些信息可能對其競爭對手有利，不能進行公開或完全公開。再加上信息公布會產(chǎn)生一定的成本，盡可能降低信息公布成本的心理使得企業(yè)不愿意完全、及時地公開信息。由于這幾個方面的原因，使得信息公開的效率受到一定程度的影響。

其次，就信息從被公開到被接收的效率來看，主要受各種客觀因素的影響。由于信息公布的程序、信息傳播的方式、技術手段等一系列客觀條件的限制，從而使得已經(jīng)公開的信息不能完全、及時地被投資者所接收，導致信息傳播和接收的效率受到一定程度的限制。

再次，就投資者對信息作出判斷的效率來看，取決于投資者個人的主觀條件。由于投資者的生活環(huán)境、社會背景各不相同，會形成不同的價值標準。同時，由于投資者所接受的教育程度不同，對證券投資專業(yè)知識的掌握不同，從而使得投資者具有的信息判斷能力不同。由于這兩個方面的原因，導致不同的投資者對相同的信息作出不同的判斷，從而使得信息判斷的效率受到一定程度的限制。

最后，就投資者實施投資決策的效率來看，主要受投資者在實施投資決策過程中各種客觀因素的影響。由于投資者進行交易的地點、實施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術手段的不同，投資者實施和完成投資決策的難度各不相同。從而會影響到投資決策實施的效率。

根據(jù)上述4個方面效率的實現(xiàn)程度不同，可以把證券市場的信息處理能力劃分成4個不同的層次，即：強式有效市場、半強式有效市場、弱式有效市場和無效市場。

強式有效市場表示信息處理能力最強的證券市場。在該市場上，有關證券產(chǎn)品的任何信息一經(jīng)產(chǎn)生，就得以及時公開，一經(jīng)公開就能得到及時處理，一經(jīng)處理，就能在市場上得到反饋。信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時的。同時，有關信息的公開是真實的、信息的處理是正確的、反饋也是準確的。結(jié)果，在強式有效市場上，每一位交易者都掌握了有關證券產(chǎn)品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位交易者對該證券產(chǎn)品的價值判斷都是一致的，并且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實施。因此，對于強式有效證券市場來說，不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導致的證券產(chǎn)品價格波動，證券的價格反映了所有即時信息。

半強式有效市場的信息處理能力僅次于強式有效市場。在該市場上，一方面，關于證券產(chǎn)品的信息在其產(chǎn)生到被公開的過程中受到了某種程度的損害，信息公開的效率受到影響，證券的發(fā)行者由于種種原因沒有將所有有關發(fā)行證券的信息完全、真實、及時地公開，發(fā)行者和投資者在信息的占有上處于不平等的地位。投資者獲得的只是發(fā)行者公開出來的信息，而不是發(fā)行者自己所掌握的全部信息，那些未公開的真實信息被稱為“內(nèi)幕信息”。而且，由于各種原因，在發(fā)行者所公開的信息中，還可能有虛假的成分。

另一方面，在該市場上，所有投資者所占有的公開信息都是相同的。也就是說，除了未公開的“內(nèi)幕信息”之外，只要是被公開的信息，就可以為每一位投資者所占有，同時，不論是什么類型的投資者，其對所有公開信息的判斷都是一致的。這樣，市場上所有公開的信息都能夠被投資者所正確解讀，并通過投資者的買賣決策和行為引起市場價格的變化。

結(jié)果，在半強式有效證券市場上，存在著兩類信息：公開信息和“內(nèi)幕信息”。極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”而大部分人只能獲得公開信息。如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易，所有能夠參加交易的人只能根據(jù)公開信息進行投資，那么，證券產(chǎn)品的市場價格就反映了所有投資者對所有公開信息的理性價值判斷。如果少數(shù)既掌握“內(nèi)幕信息”又掌握公開信息的人和大部分只掌握公開信息的人都能參加交易，那么，市場上就會出現(xiàn)兩個價格：基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價格”和基于公開信息形成的真正的市場價格，而“內(nèi)幕信息”的公開化則會使這兩個價格趨同，價格趨同的速度取決于“內(nèi)幕信息”的擴散速度。

強式和半強式有效市場的區(qū)別在于信息公開的效率是否受到影響，即是否存在未公開的“內(nèi)幕信息”。在強式有效市場上，信息一經(jīng)產(chǎn)生即被公開，不存在信息公開的不完整性，任何處于信息源頭的人都不可能因?qū)υ撔畔⒌南绕谡加谢騼?nèi)幕占有而獲得額外的利潤。而在半強式有效證券市場上，信息公開是不完整的，涉及證券產(chǎn)品價格的信息是有意識、有選擇地公開，存在沒有被公開的“內(nèi)幕信息”。

強式和半強式有效市場的共同點是：這兩個市場除了信息公開的效率不同外，從信息被公開到被接收的效率、投資者對所接收到的信息的價值判斷的效率、以及投資者根據(jù)其價值判斷實施其投資決策的效率這三個方面的效率是相同的。

弱式有效市場的信息處理能力又次于半強式有效市場。在該市場上，不僅僅信息從產(chǎn)生到被公開的效率受到損害，即存在“內(nèi)幕信息”，而且，投資者對信息進行價值判斷的效率也受到損害。并不是每一位投資者對所披露的信息都能作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷。只有那些掌握專門分析工具的專業(yè)人員才能對所披露的信息作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，并在此基礎上作出有效的投資決策，再通過他們的買賣行為把自己對全部公開信息的解讀和判斷貫徹到市場中去。一般的投資公眾卻很難把握企業(yè)公開信息所包含的真正價值，對分析工具的應用水平也不如專業(yè)投資者，因此，他們解讀和判斷信息價值的能力以及作出有效投資決策的可能性都不如專業(yè)投資者。這樣，一般公眾投資者對公開信息的解讀和判斷都是打了折扣的，由此所作出的投資決策并不能體現(xiàn)出市場所提供的全部公開信息的內(nèi)涵，根據(jù)這種投資決策所采取的投資行為以及由此導致的市場價格的變化也就不可能反映全部的公開信息。

必須注意的是，投資者不能解讀全部公開信息并不等于每一個公開信息都不能解讀。弱式有效市場對投資者不能解讀公開信息的程度有一個最低的限制：投資者至少應該能夠解讀歷史價格信息。這樣，在一個弱式有效市場上，存在著兩類信息———公開信息和“內(nèi)幕信息”———和三類投資者———掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開信息并能正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開信息的投資者、不能解讀全部公開信息但至少能夠解讀歷史價格信息的投資者。

可見，在弱式有效證券市場上，極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”，大部分人只能獲得公開信息。在所有獲得公開信息的投資者中，又只有少數(shù)人能夠正確解讀全部的公開信息，而且能夠由此制定出投資決策并把它貫徹到自己的買賣行為中，大部分投資者至少能夠解讀歷史價格信息但不能解讀全部公開信息。

如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易，那么，能夠參加交易的人只能是后兩類投資者，投資者根據(jù)自己對公開信息的解讀程度作出投資決策并進行投資。結(jié)果，如果市場上沒有出現(xiàn)任何新的信息，證券產(chǎn)品的市場價格就反映了所有投資者對歷史價格信息的理性價值判斷。一旦市場上出現(xiàn)任何新的信息，價格就會發(fā)生比較大的變化，但是，隨著新信息在市場上的不斷擴散并且被全部投資者所吸收，市場價格將在一個新的水平上趨同。

如果允許少數(shù)掌握“內(nèi)幕信息”的投資者也參加交易，那么，市場價格的變化將更加復雜。存在基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價格”和基于對公開信息解讀程度不同而形成的不斷變化者的市場價格。隨著“內(nèi)幕信息”的公開化和新信息在市場上的不斷擴散并且被全部投資者所吸收，市場價格會不斷趨同，價格趨同的速度同時取決于“內(nèi)幕信息”的擴散速度和新信息的吸收速度。

弱式有效市場與強式、半強式有效市場的區(qū)別在于：在一個弱式有效市場上，除了信息的公開程度存在著差別之外，投資者對公開信息的理解和判斷也存在著專業(yè)性和非專業(yè)性的區(qū)別。一般的投資者對公開信息的理解處于比較淺的層次，很難對公開信息的價值作出全面、正確和理性的判斷。只有那些專業(yè)投資者和機構投資者才有能力全面、正確和理性的解讀并判斷出公開信息所包含的真正價值。結(jié)果，在弱式有效市場上，除了通過掌握“內(nèi)幕信息”可以獲得超額利潤之外，那些專業(yè)性的投資者就可以利用他們在信息分析上的專業(yè)優(yōu)勢獲得額外的利潤。弱式有效市場與強式、半強式有效市場的共同點是他們都能保證信息從被公開到被接收的高效率和投資者實施自己的投資決策的高效率。

無效市場是信息處理能力最差的證券市場。在這一市場上，不僅信息從產(chǎn)生到被公開的效率和投資者對信息進行價值判斷的效率受到損害，即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專業(yè)知識”賺取超額利潤的可能性，而且，投資者接收信息的效率和投資者實施其投資決策的效率都可能受到損害。首先，并不是每一位投資者都能及時接收到所有公開的信息。由于存在著信息的收集成本，再加上投資者的接收條件和所處的環(huán)境不同，投資者在獲得公開信息方面存在著差異，某些投資者可能馬上就能得到全部公開的信息；另一些投資者可能在經(jīng)過一個時差以后才能夠得到全部公開信息；而大部分投資者可能只能得到部分公開信息。在這種情況下，即使信息處理的第三和第四個方面的效率能夠得到保障，但那些先獲得公開信息和掌握公開信息比較多的投資者仍然可以利用他們的優(yōu)勢獲得額外的利潤；其次，投資者在實施其投資決策的效果上存在著差異。這種情況表現(xiàn)在兩個方面：第一是只有很少一部分投資者能夠與賣主直接競價，一般的投資者都是通過中介機構投資和買賣證券產(chǎn)品，不能與賣主直接進行交易。第二是由于種種原因，投資者從中介機構獲得的服務檔次是不一樣的。因此，并不是每一位投資者都能按照同樣的標準去實施自己的投資決策，也就是說，投資者發(fā)出的反饋信息，在向市場傳導時出現(xiàn)了不一致性的障礙。某些投資者能夠比較方便和及時地實施投資決策，從形成投資決策到實施投資決策之間不存在任何的時滯；而大部分投資者在實施投資決策時會有一定的時滯。結(jié)果，那些在實施投資決策時處于有利地位的投資者就能利用自己的優(yōu)勢獲得額外的利潤。

因此，在一個無效的證券市場上，首先，信息源在公開信息時就存在著某種不完全性；其次，被公開的信息在由信息源向信息接收者傳輸時發(fā)生滲漏損失，沒能為每一位投資者所全部接收；第三，投資者在對所得到的信息進行解讀時存在誤差，由此導致不完整的反饋信息；最后，投資者的反饋信息在向市場傳輸時出現(xiàn)某種時滯，使得反饋信息不能及時地被市場吸收。結(jié)果，市場價格不僅不能及時反映投資者的投資決策，而且不能完整地反映所有的公開信息，更不能反映包括公開信息和“內(nèi)幕信息”在內(nèi)的全部信息。

從無效市場到弱式有效市場、再到半強式有效市場，最后到強式有效市場，體現(xiàn)了證券市場的4個發(fā)展階段。在這個發(fā)展過程中，表明證券市場的信息處理能力逐漸提高。

三、由信息不完整性引起的證券市場失靈的監(jiān)管

證券市場是通過市場機制實現(xiàn)資本配置的場所，由于證券產(chǎn)品的信息決定性，再加上證券市場在處理信息過程中所受到的不同程度的局限性，如果任由市場機制自由發(fā)揮作用而不加任何限制，必將造成證券市場的失靈。首先表現(xiàn)為證券價格形成機制的失靈，即證券價格形成過程中的非市場化因素介入以及投資者對這些因素反應的差異性，進而表現(xiàn)為價格信號產(chǎn)生過程的不完善性和證券價格所反映信息的不完整性和不一致性，最終表現(xiàn)為證券市場在反映市場信息方面的無效性，造成證券市場的效率下降或者效率的不足，證券市場的資本配置功能就無法完全實現(xiàn)。

為了消除因證券市場信息處理能力的局限性所造成的證券市場失靈，政府可以通過各種方式對證券市場的實際運行實施不同程度的監(jiān)管，恢復因市場失靈而失去的證券市場效率。從理論上講，證券監(jiān)管就是針對證券市場在反映市場信息的過程中，對各個環(huán)節(jié)上可能出現(xiàn)的市場信息反映不到位、信息傳輸滲漏、信息解析失真等問題，并根據(jù)其后果的嚴重性采取不同的措施進行控制，盡可能消除由此產(chǎn)生的證券市場效率下降或者效率不足，提高證券市場在反映市場信息方面的效率，使得市場機制在證券價格的形成過程中真正能夠發(fā)揮主導作用，形成有效的證券市場，真正實現(xiàn)證券市場對資本的有效配置。

證券市場運行過程中所表現(xiàn)出的無效性要求對其實施必要的監(jiān)管，而不同效率水平即不同信息處理能力的市場要求實施不同程度的監(jiān)管。從導致證券市場效率下降的實際原因來看，主要是由于各種與證券市場相關的信息在披露、傳輸、解析和反饋的過程中發(fā)生了不同程度的問題。其中信息披露問題是全部問題的起源，也是其中的關鍵。因為，如果證券產(chǎn)品在發(fā)行和交易過程中沒有足夠的信息披露或者進行虛假的披露，即使信息在其傳播、解析和反饋時不發(fā)生任何問題，投資者也不可能獲得進行投資決策所需要的關于證券產(chǎn)品投資價值的足夠信息，獲得的可能是關于證券產(chǎn)品投資價值的虛假信息，投資者作出的購買或者出售證券的決策就不可能是一個有效的決策，由此形成的證券需求就不可能是合理的需求，在這種需求基礎上產(chǎn)生的證券價格就不可能真正體現(xiàn)其投資價值，證券價格的變化也就不可能真正體現(xiàn)實際資本的運動狀態(tài)。

因此，提高證券市場的效率，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解析以及信息反饋各個環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問題，其中最關鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。只有相關信息能夠得到足夠和真實的公開披露，投資者才有可能真正把握證券產(chǎn)品的投資價值，才有可能作出合理有效的投資決策，形成合理的對證券產(chǎn)品的需求，產(chǎn)生能夠反映足夠市場信息、符合實際資本運動狀態(tài)的證券價格。從這個角度來看，信息披露制度是建立有效證券市場的基礎，是發(fā)展有效證券市場的起點。

從證券監(jiān)管的實踐來看，信息披露制度也是每一個國家證券監(jiān)管制度不可分割的組成部分，世界上任何一個國家的證券法規(guī)都賦予證券產(chǎn)品的發(fā)行者在發(fā)行證券產(chǎn)品時以及發(fā)行證券產(chǎn)品后某種持續(xù)性信息披露的義務，即一切已經(jīng)上市的和即將募股上市的股份有限公司都負有公開、公平、及時地向全體投資者和潛在的投資者披露一切有關其公司重要信息的持續(xù)性責任，可見，信息披露制度是以法律制度的形式制定的一種證券市場游戲規(guī)則，是證券產(chǎn)品的發(fā)行者所必須承擔的義務，也是整個證券市場監(jiān)管制度的核心。