導(dǎo)語：上市公司收購(gòu)法律檢討論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

公司收購(gòu)作為一種重要的購(gòu)并活動(dòng)受到了企業(yè)家的廣泛青睞，尤其是在西方國(guó)家，公司收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部擴(kuò)張的重要方式。相對(duì)而言，公司收購(gòu)在我國(guó)近年來隨著國(guó)有企業(yè)股份制改造的推行和股票市場(chǎng)的建立逐漸引起人們的注意。由于公司收購(gòu)涉及的利益主體復(fù)雜多樣，其自身又具有較高的技術(shù)性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要認(rèn)真研究的問題。在《中華人民共和國(guó)證券法》公布之前，我國(guó)僅有一些零亂的法律、行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門及地方規(guī)章對(duì)其加以制約，這些法律規(guī)定散見于《中華人民共和國(guó)公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》，以及上海、深圳等地的地方規(guī)定之中，這種法律不統(tǒng)一的現(xiàn)象時(shí)有立法混亂、相互沖突的情況出現(xiàn)。

1998年12月29日由第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過，并于1999年7月1日起施行的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》），作為管理證券發(fā)行與交易的基本法，用專章（第四章）17條（第78條至第94條）對(duì)上市公司收購(gòu)加以規(guī)制。其中的相關(guān)規(guī)范，為上市公司的收購(gòu)提供了合理的運(yùn)作空間，在收購(gòu)主體、收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)格諸方面均有重大突破，必將對(duì)推動(dòng)上市公司收購(gòu)、保護(hù)投資者利益起到重要的作用。但與先進(jìn)國(guó)家的立法相比，該法仍失之于簡(jiǎn)陋、籠統(tǒng)、粗放，本文擬對(duì)英美國(guó)家關(guān)于公司收購(gòu)立法的原則及具體制度作一簡(jiǎn)單考察，結(jié)合我國(guó)的立法現(xiàn)狀，對(duì)《證券法》的立法缺陷作一檢討。需說明的是，由于英美國(guó)家公司收購(gòu)的對(duì)象不區(qū)分上市公司與非上市公司，我國(guó)的《證券法》只對(duì)上市公司的收購(gòu)作出規(guī)范，因此本文在論及英美國(guó)家時(shí)，使用“公司收購(gòu)”的概念涉及到我國(guó)的法律規(guī)定時(shí)，除非引用法律條文，否則“公司收購(gòu)”即指我國(guó)的“上市公司收購(gòu)”。

一、公司收購(gòu)立法的原則

公司收購(gòu)涉及到收購(gòu)者、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層，甚或收購(gòu)公司股東、目標(biāo)公司的雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、社區(qū)，各方當(dāng)事人的利益相互交叉，錯(cuò)綜復(fù)雜。然而公司收購(gòu)立法的首要目的，在于保護(hù)目標(biāo)公司股東尤其是目標(biāo)公司的小股東的利益。其緣于以下幾個(gè)方面。

（一）在公司收購(gòu)中，收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東之間的不平等

在信息的掌握與分析上，目標(biāo)公司股東遠(yuǎn)比不上收購(gòu)者，這使公司收購(gòu)中的證券交易實(shí)際上是一種不平等的交易。毫無準(zhǔn)備的小股東與有備而來的收購(gòu)者（大多是規(guī)模較大的公司）無疑是一種一面倒的交易，目標(biāo)公司股東很大程度上處于被剝削的地位。（注：張舫：《公司收購(gòu)法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101頁。）

（二）在公司收購(gòu)中，目標(biāo)公司股東之間的不平等

目標(biāo)公司的大股東有較強(qiáng)的與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)的能力，可以協(xié)議方式出售自己的股份，可得到收購(gòu)者給予的優(yōu)惠待遇，而小股東卻沒有這種力量。根據(jù)公司法理，“公司在基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系中，不得在股東間實(shí)行不合理的不平等待遇，……”（注：劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護(hù)》，法律出版社1997年版，第30頁。）因此須進(jìn)行法律規(guī)制。

（三）在公司收購(gòu)中，目標(biāo)公司管理層濫用其控制權(quán)，侵犯股東的利益

一般情況下，公司固有的激勵(lì)機(jī)制使公司與其管理層利益一致。但在公司面臨收購(gòu)時(shí)，一旦收購(gòu)成功，原來的董事可能被逐出董事會(huì)，失去原有的高額年薪、津貼等。因此，盡管收購(gòu)有利于公司，但董事基于失業(yè)的恐懼，很有可能拒絕一切收購(gòu)。（注：jeffregn.gordonlewisa.komhause：takeoverohtwomodels（1986）96theyalelawjoumalpp296-297，轉(zhuǎn)引自黎友強(qiáng)：《目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收措施嗎？》，《法律科學(xué)》1997年第4期。）

二、公司收購(gòu)法律規(guī)制的具體制度

（一）為確保收購(gòu)方和目標(biāo)公司股東之間利益的平衡，保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，特設(shè)以下制度

1.信息披露制度。它又包括要約前的大股東披露義務(wù)與要約時(shí)的收購(gòu)方披露義務(wù)；

2.限制收購(gòu)要約的時(shí)間。通過規(guī)定一個(gè)要約存續(xù)的合理期限，使得目標(biāo)公司股東能夠獲得充足的信息，并使之有時(shí)間考慮是否出售其所持的股票；（注：李勝軍：《規(guī)制要約收購(gòu)的合理性和理論基礎(chǔ)—以英美的作法為例》，《清華法律評(píng)論》第二輯，第91-95頁。）

3.要約的修訂、撤回。很多國(guó)家的法律規(guī)定，要約只能在一定期限內(nèi)有條件地修訂，新條件一般不得劣于原有的規(guī)定；要約人不得在要約有效期內(nèi)擅自撤回要約；（注：徐兆宏：《上市公司要約收購(gòu)法律制度之國(guó)際比較》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》，1995年第12期。）

4.承諾的撤回。英國(guó)法中，目標(biāo)公司的股東，在整個(gè)收購(gòu)的有效期內(nèi)，或收購(gòu)要約成為或被宣布為無條件之前，即便是先己承諾出售其所持有的目標(biāo)公司的股票，仍有權(quán)撤銷該承諾。（注：劉澄清：《公司并購(gòu)法律實(shí)務(wù)》，法律出版社1998年版，第53頁。）

5.收購(gòu)中關(guān)聯(lián)方持股問題。

（二）為了保證股東之間的平等，法律規(guī)定如下制度

1.全體持有規(guī)則與按比例接納規(guī)則。前者指收購(gòu)人應(yīng)向目標(biāo)公司某類股份全體持有人發(fā)出收購(gòu)要約；后者指如果目標(biāo)公司股東接受要約的總數(shù)高于收購(gòu)人擬購(gòu)買的股份數(shù)的，收購(gòu)人應(yīng)按比例從所有接受要約的目標(biāo)公司股東手中購(gòu)買股份，而不論其接受要約的時(shí)間先后；

2.最好價(jià)格規(guī)則。收購(gòu)人應(yīng)對(duì)所有受要約人一視同仁，對(duì)同一類股份持有人應(yīng)提供相同的收購(gòu)條件，對(duì)不同種類股份持有人提供的收購(gòu)條件也應(yīng)類似：不得給予特定股東以收購(gòu)要約中未記載的利益。如果收購(gòu)人在收購(gòu)要約有效期間變更要約條件，提高要約價(jià)格的，則應(yīng)向所有受要約人提供該變更后的變化，不論其是否在該變更前已接受了要約；（注：宋永泉：《論上市公司公開收購(gòu)的法律問題》，《中國(guó)法學(xué)》1999年第5期。）

3.規(guī)范協(xié)議收購(gòu)；

4.強(qiáng)制要約收購(gòu)的實(shí)行；

（三）防止目標(biāo)公司管理層侵害股東利益，規(guī)定以下制度

1.管理層對(duì)收購(gòu)信息的披露義務(wù)；

2.對(duì)管理層采取的反收購(gòu)措施的限制。

三、我國(guó)《證券法》中的相關(guān)規(guī)定之探討

（一）在對(duì)收購(gòu)公司的規(guī)制方面

1.信息披露制度?！蹲C券法》第79條規(guī)定了大股東的持股披露義務(wù)，第80條對(duì)報(bào)告和公告的內(nèi)容作了規(guī)定，與以往相比，放寬了舉牌的條件，從中也可看出立法鼓勵(lì)收購(gòu)的意圖。第81條規(guī)定了強(qiáng)制要約義務(wù)，并在第82條列舉了披露的內(nèi)容。但通觀82條，只是規(guī)定：“依照前條規(guī)定發(fā)出收購(gòu)要約”才須報(bào)告，即強(qiáng)制要約中的披露義務(wù)。未對(duì)公開發(fā)出非強(qiáng)制要約收購(gòu)（即自愿的要約收購(gòu)）的披露內(nèi)容作出規(guī)定。英國(guó)是規(guī)定了強(qiáng)制要約的國(guó)家，其城市法典仍規(guī)定了在具備四項(xiàng)條件時(shí)，必須宣布收購(gòu)，同時(shí)填具有關(guān)信息公開的文件、公開詳細(xì)的與收購(gòu)有關(guān)的信息。美國(guó)并未有強(qiáng)制要約制度，其證券交易法14d（1）規(guī)定，任何向一個(gè)公眾公司股東發(fā)出的公開收購(gòu)要約的數(shù)量超過該公司該等級(jí)股份總數(shù)的5%，必須填具表14d（1），公開相關(guān)信息。（注：前引①，第110-112頁。）因此，建議刪去《證券法》82條中的“依照前條規(guī)定”這一表述。因?yàn)闊o論是自愿的要約收購(gòu)還是強(qiáng)制要約收購(gòu)均要履行信息披露的義務(wù)。

2.收購(gòu)期間的規(guī)定。《證券法》第83條第2款規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限不得少于三十日，并不得超過六十日?！?/p>

3.要約的撤回與改變?！蹲C券法》第84條規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤回其收購(gòu)要約?！召?gòu)人需要變更要約中事項(xiàng)的，必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)獲準(zhǔn)后，予以公告?！睆闹锌闯?，在我國(guó)，收購(gòu)方是可以降低原來發(fā)出的要約條件的，只要得到有關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。但有關(guān)部門批準(zhǔn)與否的標(biāo)準(zhǔn)是什么，《證券法》卻未規(guī)定，有待以后加以補(bǔ)充。

4.承諾的撤回權(quán)?！蹲C券法》付之闕如，此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第52條第3款規(guī)定：“預(yù)受收購(gòu)要約的受要約人有權(quán)在收購(gòu)要約失效前撤回對(duì)該要約的預(yù)受”，承認(rèn)了股東的承諾撤回權(quán)，以后如修訂《證券法》應(yīng)加進(jìn)這一科學(xué)的規(guī)定。

5.收購(gòu)中的關(guān)聯(lián)方持股問題。在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)人（既可能是個(gè)人，也可能是組織）對(duì)目標(biāo)公司的持股會(huì)對(duì)公司收購(gòu)的進(jìn)程有很大的影響。如在要約收購(gòu)中，收購(gòu)者單獨(dú)直接持有目標(biāo)公司不到5%的股份，但加上與其有關(guān)聯(lián)的人對(duì)目標(biāo)公司的持股量，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5%，甚至在關(guān)聯(lián)人眾多的情況下，還可能聯(lián)合持股超過30%.我國(guó)證券市場(chǎng)上首起上市公司收購(gòu)案-寶延風(fēng)波，就是一起關(guān)聯(lián)人一致行動(dòng)案。對(duì)這種情形如何處理，信息披露義務(wù)如何履行，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告及公告?！比绻f“直接或者間接持有”尚有些許“一致行動(dòng)人”的意思的話，那么《證券法》卻對(duì)此未作任何規(guī)定，這不能不說是一種缺陷。

為此，建議引入英美國(guó)家的“一致行動(dòng)人”或“受益所有權(quán)人”的概念，彌補(bǔ)《證券法》之不足。美國(guó)證券交易法13d（3）規(guī)定，兩個(gè)或兩個(gè)以上的人作為一個(gè)合伙、一個(gè)有限合伙、辛迪加或其他群體，為了獲得、持有或安排目標(biāo)公司的證券而行動(dòng)，這樣的辛迪加或群體應(yīng)被推定為一個(gè)人，受13d（3）信息公開要求的調(diào)整。（注：see：williamsact1968{圖}13d（3））香港《公司收購(gòu)與合并守則》采取列舉方式，確定“一致行動(dòng)人”即一家公司的母公司、子公司、同屬于一個(gè)集團(tuán)的并列公司及上述公司的聯(lián)營(yíng)公司；公司的任何董事（包括該董事的近親、有信托關(guān)系的公司及其所控制的公司）、財(cái)務(wù)顧問和合伙人等。

（二）在保證股東平等待遇方面

1.全體持有規(guī)則與按比例接納規(guī)則?！蹲C券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司……應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約……”。第85條規(guī)定：“收購(gòu)要約中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司所有的股東?！边@兩條可視為全體持有規(guī)則的體現(xiàn)。但遺憾的是，《證券法》未對(duì)按比例接納規(guī)則加以規(guī)定?！蹲C券法》第82條第1款第5項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)報(bào)告書應(yīng)載明“收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額”。就是說，收購(gòu)人可發(fā)出面向目標(biāo)公司全體股票持有人的部分要約，對(duì)于此種情況，國(guó)外均規(guī)定了按比例接納原則，之前我國(guó)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條還規(guī)定：“收購(gòu)要約人要約購(gòu)買股票的總數(shù)低于預(yù)受要約的總數(shù)時(shí)，收購(gòu)要約人應(yīng)當(dāng)按照比例從所有預(yù)受要約的受要約人中購(gòu)買該股票?！庇纱丝磥?，《證券法》應(yīng)恢復(fù)按比例接納制度，以利于保證目標(biāo)公司股東的待遇平等。

2.最好價(jià)格規(guī)則。我國(guó)《證券法》未規(guī)定最好價(jià)格規(guī)則，為收購(gòu)者在公司收購(gòu)中歧視小股東留下了余地。如果目標(biāo)公司存在實(shí)力強(qiáng)的大股東時(shí)，收購(gòu)者可以在要約收購(gòu)之前，與目標(biāo)公司的大股東協(xié)商，以較高的價(jià)格購(gòu)買他們所持有的股份。然后再以較低的價(jià)格發(fā)出要約收購(gòu)。這種歧視小股東的做法理應(yīng)受到制約。為此建議吸收國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購(gòu)者發(fā)出要約的價(jià)格不得低于其在要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買目標(biāo)公司股份的最高價(jià)格?！?/p>

（三）股東待遇平等的特別探討-協(xié)議收購(gòu)

1.協(xié)議收購(gòu)的概念與國(guó)外的立法。協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)方在證券交易場(chǎng)所之外與目標(biāo)公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價(jià)格、數(shù)量等方面私下協(xié)商，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以控制目標(biāo)公司的行為。協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的量重要的區(qū)別是前者僅面向少數(shù)特定股東，由于各個(gè)股東討價(jià)還價(jià)的能力等不同，收購(gòu)方在對(duì)各個(gè)股東的支付價(jià)格上一般也各不相同，而要約收購(gòu)則是面向目標(biāo)公司全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購(gòu)很可能損害目標(biāo)公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國(guó)均對(duì)協(xié)議收購(gòu)加以規(guī)制，不過規(guī)制的方法不同。

英國(guó)城市法典不明確區(qū)分要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)，對(duì)協(xié)議收購(gòu)的規(guī)制以強(qiáng)制要約的形式表現(xiàn)出來，即規(guī)定任何人獲得一個(gè)公司的股份超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的30%時(shí)，必須向該公司的所有股東發(fā)出公開要約。美國(guó)威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個(gè)確切的定義，對(duì)于私下協(xié)商收購(gòu)（privatelynegotiatedtransactions），起初被認(rèn)為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對(duì)性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認(rèn)為所有的私下協(xié)商收購(gòu)都屬于威廉姆斯法的規(guī)定范圍。實(shí)踐中，卡特法官（carter）曾總結(jié)了將私下協(xié)商收購(gòu)納入威廉姆斯法的8條標(biāo)準(zhǔn)。但總體看來，在對(duì)私下協(xié)商收購(gòu)案件的審理中，法院經(jīng)常運(yùn)用的是所謂的“股東沖擊試驗(yàn)”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購(gòu)是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購(gòu)是否對(duì)股東產(chǎn)生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國(guó)的立法狀況及評(píng)價(jià)。我國(guó)《證券法》第78條、89條、90條對(duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定。第78條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式?！笨隙藚f(xié)議收購(gòu)是與要約收購(gòu)并列的一類收購(gòu)方式。第89條和90條分別對(duì)協(xié)議收購(gòu)過程中協(xié)議的達(dá)成、報(bào)告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規(guī)范。這里有兩個(gè)問題：

（1）《證券法》中的協(xié)議收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是針對(duì)上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是僅針對(duì)上市公司的流通股份？

對(duì)此有兩種理解，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為：“上市公司的收購(gòu)僅指通過證券交易所對(duì)上市公司的社會(huì)流通股進(jìn)行收購(gòu)行為。而在證券交易所之外進(jìn)行的對(duì)國(guó)有股、法人股的收購(gòu)不屬于本法所規(guī)制的范圍?！保ㄗⅲ喝珖?guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》編寫組：《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為協(xié)議收購(gòu)“不僅僅指上市部分，也包括目標(biāo)公司中未上市流通部分”（注：李誠(chéng)主編：《中華人民共和國(guó)證券法通釋》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購(gòu)還是協(xié)議收購(gòu)，都是在證券交易所之外進(jìn)行的。第一種觀點(diǎn)從錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)-上市公司的收購(gòu)是在證券交易所進(jìn)行-出發(fā)，聯(lián)系我國(guó)實(shí)際-我國(guó)能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進(jìn)而得出錯(cuò)誤的結(jié)論。第二，從實(shí)踐中來說，我國(guó)近年來成為熱點(diǎn)問題的所謂購(gòu)并、兼并，絕大多數(shù)是采取協(xié)議收購(gòu)的形式，這是由于我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)-不能上市流通的國(guó)有股、法人股占36～70%.協(xié)議收購(gòu)已被廣泛采用的現(xiàn)實(shí)與國(guó)有資產(chǎn)保值增值，企業(yè)擴(kuò)大具有的規(guī)模效應(yīng)的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國(guó)有股與法人股的協(xié)議收購(gòu)。從這一方面來說，第二種觀點(diǎn)是正確的。但第二種觀點(diǎn)認(rèn)為要約收購(gòu)僅是對(duì)上市公司流通股份的要約，所犯錯(cuò)誤當(dāng)和第一種觀點(diǎn)一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約”來看，要約收購(gòu)也不限于只針對(duì)上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進(jìn)行）。

（2）協(xié)議收購(gòu)與強(qiáng)制收購(gòu)的融合-對(duì)《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規(guī)定“通過證券面向目標(biāo)公司全體股票持有人的部分要約，對(duì)于此種情況，國(guó)外均規(guī)定了按比例接納原則，之前我國(guó)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條還規(guī)定：“收購(gòu)要約人要約購(gòu)買股票的總數(shù)低于預(yù)受要約的總數(shù)時(shí)，收購(gòu)要約人應(yīng)當(dāng)按照比例從所有預(yù)受要約的受要約人中購(gòu)買該股票?！庇纱丝磥?，《證券法》應(yīng)恢復(fù)按比例接納制度，以利于保證目標(biāo)公司股東的待遇平等。

2.最好價(jià)格規(guī)則。我國(guó)《證券法》未規(guī)定最好價(jià)格規(guī)則，為收購(gòu)者在公司收購(gòu)中歧視小股東留下了余地。如果目標(biāo)公司存在實(shí)力強(qiáng)的大股東時(shí)，收購(gòu)者可以在要約收購(gòu)之前，與目標(biāo)公司的大股東協(xié)商，以較高的價(jià)格購(gòu)買他們所持有的股份。然后再以較低的價(jià)格發(fā)出要約收購(gòu)。這種歧視小股東的做法理應(yīng)受到制約。為此建議吸收國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購(gòu)者發(fā)出要約的價(jià)格不得低于其在要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買目標(biāo)公司股份的最高價(jià)格?！?/p>

（三）股東待遇平等的特別探討-協(xié)議收購(gòu)

1.協(xié)議收購(gòu)的概念與國(guó)外的立法。協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)方在證券交易場(chǎng)所之外與目標(biāo)公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價(jià)格、數(shù)量等方面私下協(xié)商，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以控制目標(biāo)公司的行為。協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的量重要的區(qū)別是前者僅面向少數(shù)特定股東，由于各個(gè)股東討價(jià)還價(jià)的能力等不同，收購(gòu)方在對(duì)各個(gè)股東的支付價(jià)格上一般也各不相同，而要約收購(gòu)則是面向目標(biāo)公司全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購(gòu)很可能損害目標(biāo)公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國(guó)均對(duì)協(xié)議收購(gòu)加以規(guī)制，不過規(guī)制的方法不同。

英國(guó)城市法典不明確區(qū)分要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)，對(duì)協(xié)議收購(gòu)的規(guī)制以強(qiáng)制要約的形式表現(xiàn)出來，即規(guī)定任何人獲得一個(gè)公司的股份超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的30%時(shí)，必須向該公司的所有股東發(fā)出公開要約。美國(guó)威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個(gè)確切的定義，對(duì)于私下協(xié)商收購(gòu)（privatelynegotiatedtransactions），起初被認(rèn)為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對(duì)性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認(rèn)為所有的私下協(xié)商收購(gòu)都屬于威廉姆斯法的規(guī)定范圍。實(shí)踐中，卡特法官（carter）曾總結(jié)了將私下協(xié)商收購(gòu)納入威廉姆斯法的8條標(biāo)準(zhǔn)。但總體看來，在對(duì)私下協(xié)商收購(gòu)案件的審理中，法院經(jīng)常運(yùn)用的是所謂的“股東沖擊試驗(yàn)”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購(gòu)是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購(gòu)是否對(duì)股東產(chǎn)生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國(guó)的立法狀況及評(píng)價(jià)。我國(guó)《證券法》第78條、89條、90條對(duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定。第78條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式?！笨隙藚f(xié)議收購(gòu)是與要約收購(gòu)并列的一類收購(gòu)方式。第89條和90條分別對(duì)協(xié)議收購(gòu)過程中協(xié)議的達(dá)成、報(bào)告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規(guī)范。這里有兩個(gè)問題：

（1）《證券法》中的協(xié)議收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是針對(duì)上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是僅針對(duì)上市公司的流通股份？

對(duì)此有兩種理解，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為：“上市公司的收購(gòu)僅指通過證券交易所對(duì)上市公司的社會(huì)流通股進(jìn)行收購(gòu)行為。而在證券交易所之外進(jìn)行的對(duì)國(guó)有股、法人股的收購(gòu)不屬于本法所規(guī)制的范圍?！保ㄗⅲ喝珖?guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》編寫組：《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為協(xié)議收購(gòu)“不僅僅指上市部分，也包括目標(biāo)公司中未上市流通部分”（注：李誠(chéng)主編：《中華人民共和國(guó)證券法通釋》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購(gòu)還是協(xié)議收購(gòu)，都是在證券交易所之外進(jìn)行的。第一種觀點(diǎn)從錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)-上市公司的收購(gòu)是在證券交易所進(jìn)行-出發(fā)，聯(lián)系我國(guó)實(shí)際-我國(guó)能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進(jìn)而得出錯(cuò)誤的結(jié)論。第二，從實(shí)踐中來說，我國(guó)近年來成為熱點(diǎn)問題的所謂購(gòu)并、兼并，絕大多數(shù)是采取協(xié)議收購(gòu)的形式，這是由于我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)-不能上市流通的國(guó)有股、法人股占36～70%.協(xié)議收購(gòu)已被廣泛采用的現(xiàn)實(shí)與國(guó)有資產(chǎn)保值增值，企業(yè)擴(kuò)大具有的規(guī)模效應(yīng)的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國(guó)有股與法人股的協(xié)議收購(gòu)。從這一方面來說，第二種觀點(diǎn)是正確的。但第二種觀點(diǎn)認(rèn)為要約收購(gòu)僅是對(duì)上市公司流通股份的要約，所犯錯(cuò)誤當(dāng)和第一種觀點(diǎn)一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約”來看，要約收購(gòu)也不限于只針對(duì)上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進(jìn)行）。

（2）協(xié)議收購(gòu)與強(qiáng)制收購(gòu)的融合-對(duì)《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規(guī)定“通過證券面向目標(biāo)公司全體股票持有人的部分要約，對(duì)于此種情況，國(guó)外均規(guī)定了按比例接納原則，之前我國(guó)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條還規(guī)定：“收購(gòu)要約人要約購(gòu)買股票的總數(shù)低于預(yù)受要約的總數(shù)時(shí)，收購(gòu)要約人應(yīng)當(dāng)按照比例從所有預(yù)受要約的受要約人中購(gòu)買該股票?！庇纱丝磥恚蹲C券法》應(yīng)恢復(fù)按比例接納制度，以利于保證目標(biāo)公司股東的待遇平等。

2.最好價(jià)格規(guī)則。我國(guó)《證券法》未規(guī)定最好價(jià)格規(guī)則，為收購(gòu)者在公司收購(gòu)中歧視小股東留下了余地。如果目標(biāo)公司存在實(shí)力強(qiáng)的大股東時(shí)，收購(gòu)者可以在要約收購(gòu)之前，與目標(biāo)公司的大股東協(xié)商，以較高的價(jià)格購(gòu)買他們所持有的股份。然后再以較低的價(jià)格發(fā)出要約收購(gòu)。這種歧視小股東的做法理應(yīng)受到制約。為此建議吸收國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購(gòu)者發(fā)出要約的價(jià)格不得低于其在要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買目標(biāo)公司股份的最高價(jià)格。”

（三）股東待遇平等的特別探討-協(xié)議收購(gòu)

1.協(xié)議收購(gòu)的概念與國(guó)外的立法。協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)方在證券交易場(chǎng)所之外與目標(biāo)公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價(jià)格、數(shù)量等方面私下協(xié)商，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以控制目標(biāo)公司的行為。協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的量重要的區(qū)別是前者僅面向少數(shù)特定股東，由于各個(gè)股東討價(jià)還價(jià)的能力等不同，收購(gòu)方在對(duì)各個(gè)股東的支付價(jià)格上一般也各不相同，而要約收購(gòu)則是面向目標(biāo)公司全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購(gòu)很可能損害目標(biāo)公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國(guó)均對(duì)協(xié)議收購(gòu)加以規(guī)制，不過規(guī)制的方法不同。

英國(guó)城市法典不明確區(qū)分要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)，對(duì)協(xié)議收購(gòu)的規(guī)制以強(qiáng)制要約的形式表現(xiàn)出來，即規(guī)定任何人獲得一個(gè)公司的股份超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的30%時(shí)，必須向該公司的所有股東發(fā)出公開要約。美國(guó)威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個(gè)確切的定義，對(duì)于私下協(xié)商收購(gòu)（privatelynegotiatedtransactions），起初被認(rèn)為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對(duì)性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認(rèn)為所有的私下協(xié)商收購(gòu)都屬于威廉姆斯法的規(guī)定范圍。實(shí)踐中，卡特法官（carter）曾總結(jié)了將私下協(xié)商收購(gòu)納入威廉姆斯法的8條標(biāo)準(zhǔn)。但總體看來，在對(duì)私下協(xié)商收購(gòu)案件的審理中，法院經(jīng)常運(yùn)用的是所謂的“股東沖擊試驗(yàn)”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購(gòu)是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購(gòu)是否對(duì)股東產(chǎn)生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國(guó)的立法狀況及評(píng)價(jià)。我國(guó)《證券法》第78條、89條、90條對(duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定。第78條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式?！笨隙藚f(xié)議收購(gòu)是與要約收購(gòu)并列的一類收購(gòu)方式。第89條和90條分別對(duì)協(xié)議收購(gòu)過程中協(xié)議的達(dá)成、報(bào)告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規(guī)范。這里有兩個(gè)問題：

（1）《證券法》中的協(xié)議收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是針對(duì)上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購(gòu)是針對(duì)上市公司的所有股份還是僅針對(duì)上市公司的流通股份？

對(duì)此有兩種理解，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為：“上市公司的收購(gòu)僅指通過證券交易所對(duì)上市公司的社會(huì)流通股進(jìn)行收購(gòu)行為。而在證券交易所之外進(jìn)行的對(duì)國(guó)有股、法人股的收購(gòu)不屬于本法所規(guī)制的范圍?！保ㄗⅲ喝珖?guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》編寫組：《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為協(xié)議收購(gòu)“不僅僅指上市部分，也包括目標(biāo)公司中未上市流通部分”（注：李誠(chéng)主編：《中華人民共和國(guó)證券法通釋》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購(gòu)還是協(xié)議收購(gòu)，都是在證券交易所之外進(jìn)行的。第一種觀點(diǎn)從錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)-上市公司的收購(gòu)是在證券交易所進(jìn)行-出發(fā)，聯(lián)系我國(guó)實(shí)際-我國(guó)能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進(jìn)而得出錯(cuò)誤的結(jié)論。第二，從實(shí)踐中來說，我國(guó)近年來成為熱點(diǎn)問題的所謂購(gòu)并、兼并，絕大多數(shù)是采取協(xié)議收購(gòu)的形式，這是由于我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)-不能上市流通的國(guó)有股、法人股占36～70%.協(xié)議收購(gòu)已被廣泛采用的現(xiàn)實(shí)與國(guó)有資產(chǎn)保值增值，企業(yè)擴(kuò)大具有的規(guī)模效應(yīng)的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國(guó)有股與法人股的協(xié)議收購(gòu)。從這一方面來說，第二種觀點(diǎn)是正確的。但第二種觀點(diǎn)認(rèn)為要約收購(gòu)僅是對(duì)上市公司流通股份的要約，所犯錯(cuò)誤當(dāng)和第一種觀點(diǎn)一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約”來看，要約收購(gòu)也不限于只針對(duì)上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進(jìn)行）。

（2）協(xié)議收購(gòu)與強(qiáng)制收購(gòu)的融合-對(duì)《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規(guī)定“通過證券交易所的證券交易”如達(dá)到法定的比例要求須履行強(qiáng)制要約義務(wù)，顯然，在我國(guó)，如收購(gòu)方不通過證券交易所，而是以私下協(xié)商的形式從目標(biāo)公司股東手中協(xié)議購(gòu)得目標(biāo)公司的股份，即使數(shù)量已超過該條規(guī)定的30%的比例，也不受強(qiáng)制要約義務(wù)的制約。前已述及，英國(guó)城市法典不對(duì)協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)作出區(qū)分，實(shí)際上是將協(xié)議收購(gòu)納入強(qiáng)制要約收購(gòu)之中，美國(guó)是通過判例法中的“股東沖擊試驗(yàn)”理論對(duì)協(xié)議收購(gòu)加以規(guī)制。《證券法》第81條規(guī)定了如英國(guó)法那樣的強(qiáng)制要約制度，加之從我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司大股東與董事合二為一，小股東的權(quán)益得不到有效的保護(hù)。且在我國(guó)，股東權(quán)的保護(hù)意識(shí)薄弱，未建立起運(yùn)作良好的董事對(duì)股東的忠實(shí)義務(wù)機(jī)制。因此，在對(duì)協(xié)議收購(gòu)的法律規(guī)制上，應(yīng)采用英國(guó)模式。建議在《證券法》修訂時(shí)，將第81條的“通過證券交易所的證券交易”一語刪去。

（四）股東待遇平等原則的特別探討之二-強(qiáng)制要約收購(gòu)制度（《證券法》第81條規(guī)定的再檢討）

1.強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的價(jià)值取向與國(guó)外的立法。一般認(rèn)為，強(qiáng)制要約收購(gòu)的立法理由有兩個(gè)：一是避免出現(xiàn)歧視小股東的現(xiàn)象，著眼于所有股東獲得平等的待遇。一旦收購(gòu)方已經(jīng)取得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，他就有義務(wù)發(fā)出公開收購(gòu)要約，以不低于其為取得控股權(quán)所付的價(jià)格，收購(gòu)公司其他股東所持有的股份，以此避免大小股東之間的差別待遇；二是賦予非控股股東以撤出公司的權(quán)利。小股東作出投資決定，是出于對(duì)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)控制者能力及道德品質(zhì)的信任，如果公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，小股東就失去了作出投資的依據(jù)。既然他們無法影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，至少應(yīng)有公平的機(jī)會(huì)撤出他們的投資。但是，如果他們一起在股市上出售其股份，必然因股價(jià)下跌而蒙受損失，所以法律強(qiáng)制收購(gòu)方發(fā)出公開收購(gòu)要約，使這些股東有機(jī)會(huì)以公平的價(jià)格出售其股份，撤回投資。

英國(guó)是最早制定強(qiáng)制要約收購(gòu)的國(guó)家，也是這一規(guī)則最完善的國(guó)家。其城市法典第9條規(guī)定：任何人（連同一致行動(dòng)人）通過收購(gòu)股份取得目標(biāo)公司股東大會(huì)上30%以上的投票權(quán)；或者任何人（連同一致行動(dòng)人）原先持有30%以上，50%以下的投票權(quán)，在任意12個(gè)月的期間內(nèi)通過收購(gòu)股份使其投票權(quán)增加2%以上，那么必須向目標(biāo)公司所有股東（無論其持股是否具有投票權(quán)）發(fā)出公開收購(gòu)要約。（注：代越：《強(qiáng)制性公司收購(gòu)要約的若干法律問題》，《法學(xué)評(píng)論》1998年第2期。）其他國(guó)家如法國(guó)、比利時(shí)、西班牙、澳大利亞、新西蘭也規(guī)定了強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。

2.我國(guó)的立法狀況與評(píng)估。我國(guó)1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條曾規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約……”《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。”可見《證券法》保留了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定。但通觀該條文，有如下兩個(gè)問題值得商榷：

（1）投資者持有上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，是否必然產(chǎn)生強(qiáng)制要約的義務(wù)？

根據(jù)第81條的規(guī)定，答案應(yīng)是否定的。該條明確規(guī)定，投資者持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的”才應(yīng)當(dāng)進(jìn)行全面的要約收購(gòu)。也就是說，即使收購(gòu)者已持有目標(biāo)公司百分之三十的股份，只要其不再進(jìn)行收購(gòu)，就不必發(fā)出全面的收購(gòu)要約，而不是如有的著作所說，《證券法》的30%的比例是觸發(fā)點(diǎn)，只要達(dá)到這個(gè)比例，就必須發(fā)出全面的收購(gòu)要約。（注：全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》編寫組：《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》，改革出版社1999年版，第149頁。）然而《證券法》的這一規(guī)定是否合理？答案亦應(yīng)是否定的?？v觀各個(gè)規(guī)定了強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的國(guó)家，盡管發(fā)出強(qiáng)制性要約的臨界點(diǎn)或觸發(fā)點(diǎn)不同，但其立論依據(jù)大體相同：在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個(gè)上市公司25%或30%或35%的股權(quán)，已基本上取得了該公司的控制權(quán)，由此必須引發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)，不管收購(gòu)者是否“繼續(xù)收購(gòu)”。事實(shí)上，要想證明持股30%的收購(gòu)者還想“繼續(xù)收購(gòu)”，不能說絕對(duì)不可能，至少也是相當(dāng)困難。因此，建議將《證券法》第81條中的“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的”表述刪去，以便更容易貫徹強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，使股東待遇平等原則落到實(shí)處。

（2）強(qiáng)制要約的豁免

《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》未對(duì)強(qiáng)制要約的豁免作出規(guī)定，但是這些年來在執(zhí)行的過程中，尤其是在收購(gòu)者協(xié)議受讓國(guó)家股、法人股的情況下，其強(qiáng)制要約的義務(wù)無一例外地被證監(jiān)會(huì)豁免。如恒通控股棱光、康恩貝控股鳳凰等。《證券法》第81條規(guī)定，強(qiáng)制要約“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外”，明文確定了強(qiáng)制要約的義務(wù)是可以免除的。筆者在此無意討論我國(guó)強(qiáng)制要約豁免的必要性，但我們至少必須明確一點(diǎn)：強(qiáng)制要約豁免的條件是什么？即具備何種條件收購(gòu)者的強(qiáng)制要約義務(wù)可被證監(jiān)會(huì)免除？參考國(guó)外的立法，他們大都對(duì)豁免的條件作出了明確的規(guī)定，豁免的情況一般為：如果經(jīng)目標(biāo)公司的獨(dú)立股東在獲得充分信息的情況下表決同意、收購(gòu)者受讓控股權(quán)益是挽救目標(biāo)公司所必須等。法律規(guī)范的要旨在于細(xì)密，易于操作?！蹲C券法》既對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)豁免的合法性作了肯定，卻未明確宣示豁免的條件，不能不說是存在立法上的漏洞，為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的隨意豁免、任意豁免大開方便之門，無法避免此種行為中的“黑箱操作”，不利于《證券法》第三條所規(guī)定的“公開、公平、公正”原則的實(shí)行。

（五）對(duì)目標(biāo)公司管理層的規(guī)制

1.目標(biāo)公司管理層的披露義務(wù)。目標(biāo)公司管理層在面臨收購(gòu)時(shí)，如果他們不愿在收購(gòu)成功后失去自己的地位，一般會(huì)傾向于對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況做出樂觀的評(píng)價(jià)，為目標(biāo)公司股東拒絕收購(gòu)者的出價(jià)提供依據(jù)。對(duì)于管理層的這種自我利益，法律有必要科以其一種對(duì)所有有關(guān)收購(gòu)信息的披露義務(wù)，尤其是目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而且這種披露還要得到目標(biāo)公司獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的認(rèn)可。

如果目標(biāo)公司管理層同意收購(gòu)者的出價(jià)時(shí)，人們也有理由懷疑其動(dòng)機(jī)，因?yàn)槭召?gòu)者可能已通過許諾優(yōu)惠條件來誘使管理層支持收購(gòu)。在英國(guó)，收購(gòu)者給予目標(biāo)公司董事的優(yōu)惠條件必須在要約文件中予在披露。而在美國(guó)，目標(biāo)公司董事必須在其對(duì)股東所做出的建議中將這種優(yōu)惠條件作為重要事項(xiàng)予以披露。（注：施天濤：《公司收購(gòu)法律制度研究》，《比較法研究》1996年第3期。）

反觀我國(guó)的立法，從前面的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》到現(xiàn)在的《證券法》，均未對(duì)目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)作出規(guī)范。我們應(yīng)借鑒英美國(guó)家的立法，對(duì)目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)定。

2.對(duì)反收購(gòu)措施的控制。面臨一項(xiàng)收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司管理層為了自身的利益，可能會(huì)采取一些諸如“毒丸”、“白衣騎士”、“股份回購(gòu)”等反收購(gòu)措施以挫敗該項(xiàng)收購(gòu)。對(duì)于目標(biāo)公司的這種行為，世界上有兩種立法：

（1）英國(guó)的作法

將采取反收購(gòu)措施的權(quán)力交給目標(biāo)公司的股東大會(huì)。如香港《公司收購(gòu)與合并守則》第4條“禁止阻撓行動(dòng)”規(guī)定：“受要約公司的董事局一經(jīng)接納真正的要約，或當(dāng)受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時(shí)，在未得到受要約公司股東在股東大會(huì)批準(zhǔn)前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)?！保ㄗⅲ宏惞病⒅苌龢I(yè)、吳曉求主編：《公司購(gòu)并原理與案例》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1998年版，第279頁。）

（2）美國(guó)的作法

美國(guó)在判例法中確認(rèn)目標(biāo)公司董事會(huì)原則上有權(quán)采取反收購(gòu)措施，但要受到董事對(duì)股東信托義務(wù)的制約。為此引入了所謂的“商業(yè)判斷準(zhǔn)則”，董事采取反收購(gòu)措施是否符合商業(yè)判斷準(zhǔn)則的舉證責(zé)任則由董事自己承擔(dān)。董事有義務(wù)為目標(biāo)公司股東尋找一個(gè)更高的出價(jià)，董事在考慮收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的影響時(shí)，不僅要從目標(biāo)公司股東的角度出發(fā)，還要顧及公司雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者乃至公司所在社區(qū)的利益。總體看來，在美國(guó)，目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施是相當(dāng)自由的。（注：參見吳勝春、劉文華：《公司并購(gòu)防御的法律規(guī)制》，《法商研究》1998年第4期；黎友強(qiáng)：《目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施嗎？》，《法律科學(xué)》1997年第4期。）

（3）我國(guó)的立法方向

從《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》到《證券法》，均未對(duì)反收購(gòu)措施加以規(guī)范。隨著我國(guó)上市公司的數(shù)量增加，證券市場(chǎng)的擴(kuò)大，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐步改變，在可以預(yù)見的將來，公司收購(gòu)在我國(guó)將會(huì)愈演愈烈。在我國(guó)目前的上市公司治理結(jié)構(gòu)中，董事、經(jīng)理以及大股東對(duì)于小股東的義務(wù)機(jī)制尚未真正確立，股東權(quán)的保護(hù)意識(shí)薄弱，股東的代表訴訟制度仍告缺位，這種現(xiàn)實(shí)決定了我國(guó)不宜將采取反收購(gòu)措施的權(quán)力交給董事會(huì)，而應(yīng)效仿英國(guó)，由股東會(huì)來決定是否采取反收購(gòu)措施。