導(dǎo)語：論證券分析民事責(zé)任論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]證券分析師是向投資者提供證券投資咨詢服務(wù)的專業(yè)人士。他們對第三人的民事責(zé)任應(yīng)該定性為侵權(quán)責(zé)任，并采取過錯推定的歸責(zé)原則，其中因果關(guān)系的認(rèn)定，可以考慮借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，減輕第三人的舉證責(zé)任，以有效地保護(hù)第三人的利益。同時通過合理界定第三人的范圍和規(guī)定免責(zé)事由，以保護(hù)證券分析師的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)二者利益的平衡。

[關(guān)鍵詞]證券分析師、第三人、民事責(zé)任

證券分析師在我國又稱為股評師、股票分析師，他們是向投資者提供證券投資咨詢服務(wù)的專業(yè)人士。他們通過向公眾投資者提供專業(yè)化的服務(wù)，在引導(dǎo)投資者的理性投資、提高證券市場的透明度，規(guī)范證券市場運(yùn)作、優(yōu)化社會資源配置方面發(fā)揮了重要作用。但是在ST中科、銀廣廈、藍(lán)田股份等造假股股價瘋漲的背后，確有一些證券分析師在其中推波助瀾。為此，中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）制定了《關(guān)于規(guī)范證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》（以下簡稱《通知》），以加強(qiáng)對證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及證券分析師的監(jiān)管。

證券分析師因其違法違規(guī)行為給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的，是否應(yīng)該承擔(dān)民事責(zé)任呢？《證券法》和《暫行辦法》均未對證券分析師的民事責(zé)任作出規(guī)定。作為補(bǔ)救，《通知》在第7條中規(guī)定，“投資者或客戶因證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)活動違法或者犯罪而遭受損失的，可依法提起民事訴訟，請求損害賠償?！蹦敲矗撊绾尉唧w界定證券分析師的民事責(zé)任呢？本文擬就此問題作些探討。

一、界定證券分析師民事責(zé)任的價值

何為證券分析師呢？筆者將其定義為：證券分析師是依法取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格和執(zhí)業(yè)資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網(wǎng)絡(luò)或其他形式向社會公眾提供分析、預(yù)測或建議等信息咨詢服務(wù)的專家。其專家性特征主要表現(xiàn)為：其一，執(zhí)業(yè)工作的獨(dú)立性。這是證券分析師執(zhí)行業(yè)務(wù)的首要要求。它要求證券分析師在執(zhí)業(yè)時要保持客觀公正、不偏不倚的獨(dú)立姿態(tài)，并在工作上、地位上及利害關(guān)系上獨(dú)立于當(dāng)事人。其二，具有證券從業(yè)人員資格。即證券分析師應(yīng)具備與其職業(yè)要求相符合的知識、技能，并得到相應(yīng)主管部門的認(rèn)可。其三，證券分析師給服務(wù)對象所提供的服務(wù)是非定型性的。即證券分析師服務(wù)的對象一般為非特定化的大眾投資者。其四，行業(yè)自律性。各國證券投資咨詢?nèi)藛T一般都存在其行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)證券投資咨詢?nèi)藛T的執(zhí)業(yè)行為，并對違規(guī)者作出制裁。

證券分析師是證券市場的一個重要職業(yè)。在證券市場發(fā)達(dá)的美國，證券分析師扮演了重要的角色?！白?0世紀(jì)30年代以來，證券市場正經(jīng)歷著重要的進(jìn)化過程。其中最重要的進(jìn)步是專業(yè)證券分析師的出現(xiàn)。由于在美國證券交易委員會的存檔的數(shù)據(jù)通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)能夠及時、低成本地為分析師所得，使得分析師成為市場有效性的重要機(jī)制?！盵1]（P13）理論上認(rèn)為，如果有用的市場信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反映，那么可以認(rèn)為市場是有效的。證券市場是信息市場，只有信息充分，證券的正常價值才能被發(fā)現(xiàn)，投資者才可以據(jù)此做出理性的投資。雖然有關(guān)事實(shí)的信息一般投資者也能獲得并加以使用，但證券分析師具有一般投資者無可比擬的專業(yè)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。正如美國證券交易委員會在1998年11月所評價的那樣：“證券分析師使投資者了解信息，他們消化吸收從各種渠道獲得的信息，并且積極追蹤企業(yè)新的信息，形成報告，他們在信息的傳輸中扮演了導(dǎo)管的角色。”[2]（P9）所以說，證券分析師提供的分析意見和預(yù)測對一般投資者而言，是一種重要的信息。在實(shí)踐中，投資者對證券分析師存在著較強(qiáng)的依賴性。美國高等法院和證券交易委員會更進(jìn)一步說明了證券分析師對證券市場的意義，“證券分析師對整個市場的價值是勿庸置疑的，他們收集分析信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進(jìn)了所有投資者的利益?！盵3]（P9）故證券分析師對于市場和投資者的重要性不言而喻。

但我們也看到，證券市場不是教堂，證券分析師也不是圣賢，而是“經(jīng)濟(jì)人”，具有逐利性。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和證券公司是以營利為目的、在證券市場從事中介服務(wù)的商主體。作為其執(zhí)業(yè)人員的證券分析師自然是一類重要的商主體。所以證券分析師基于利益驅(qū)使的欺詐行為也屢見不鮮。在美國，隨著一系列丑聞的曝光和股市泡沫的破滅，華爾街證券分析師的信用不斷遭到人們的置疑和司法部門的調(diào)查。目前全美涉及華爾街投資銀行、證券公司欺騙的起訴案已達(dá)到300多件，涉及50多億美元的賠償要求，而排在最前面的25個案子全部是狀告分析師的，估計賠償金額會超過10億美元，將成為華爾街有史以來為說謊話付出的最大代價。[4]（P134）華爾街如此，中國證券市場也不例外。

由此可見，對于規(guī)范證券分析師的行為，僅僅依靠道德守則和行業(yè)自律有時候并不是有效的，而科以民事責(zé)任可能是一種可靠的阻嚇欺詐的手段，同時也是保護(hù)投資者利益、實(shí)現(xiàn)社會正義的手段。

通過對實(shí)施欺詐行為的證券分析師科以民事賠償責(zé)任，一方面可以產(chǎn)生威懾作用，促使他們更加謹(jǐn)慎和勤勉盡職，為投資者提供真實(shí)有用的信息，從而促進(jìn)證券市場的規(guī)范發(fā)展，同時也有利于分析師行業(yè)健康發(fā)展；另一方面，可以使投資者的損失得到補(bǔ)償，有助于化解矛盾，實(shí)現(xiàn)市場的公平，增加投資者信心，有利于證券市場的穩(wěn)定。

二、證券分析師民事責(zé)任的性質(zhì)

證券分析師向投資者提供證券投資咨詢服務(wù)，雙方是平等的主體。根據(jù)責(zé)任自負(fù)的原則，任何人對自己的行為給他人造成的損害要承擔(dān)責(zé)任。如果證券分析師在執(zhí)業(yè)過程中因自己的行為給投資者造成損失的，應(yīng)依法承擔(dān)民事責(zé)任。

那么，證券分析師承擔(dān)的民事責(zé)任為何性質(zhì)？是違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任還是獨(dú)立責(zé)任？證券分析師從事證券分析業(yè)務(wù)所涉及的法律關(guān)系主要有兩種：一種是通過與投資者簽訂證券信息咨詢服務(wù)合同而發(fā)生的合同關(guān)系；一種是證券分析師向不特定的社會公眾投資者提供證券信息服務(wù)而形成的法律關(guān)系。此種法律關(guān)系是基于公眾投資者對證券分析師的信賴而產(chǎn)生的一種特殊信賴關(guān)系。本文論述的是證券分析師對不特定的公眾投資者即第三人的民事責(zé)任。

關(guān)于證券分析師虛假陳述導(dǎo)致第三人受損的民事責(zé)任的性質(zhì)，當(dāng)前主要有契約責(zé)任說、侵權(quán)責(zé)任說和獨(dú)立責(zé)任說三種。契約責(zé)任說認(rèn)為：證券分析師向股票市場投資者傳播股評信息是為了吸引股民大眾而提供的一種服務(wù)。在這種服務(wù)中，存在著兩方主體，一方是證券分析師，另一方是股民。當(dāng)股民以一定方式接受證券分析師的股評時，證券分析師與股民之間即形成服務(wù)合同關(guān)系，證券分析師是服務(wù)提供方，股民是服務(wù)接受方。[5]侵權(quán)責(zé)任說認(rèn)為，證券分析師與投資者之間不存在合同關(guān)系的情況下，證券分析師提供不實(shí)信息違反的是一種法定義務(wù)而不是當(dāng)事人約定的義務(wù)。我國首例證券分析師民事賠償案件采用的就是侵權(quán)責(zé)任。獨(dú)立責(zé)任說認(rèn)為，“證券交易有其獨(dú)立的目的，其所決定的民事責(zé)任當(dāng)屬一種獨(dú)立類型，不必強(qiáng)行納入民法的責(zé)任類型中?！盵6]（P329）

筆者認(rèn)為，證券分析師的民事責(zé)任是一種侵權(quán)責(zé)任，理由如下：

首先，對于獨(dú)立責(zé)任說，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，其雖然免去了責(zé)任性質(zhì)的糾纏，但其也不得不依客觀事實(shí)的性質(zhì)，類推適用民法上的侵權(quán)或合同責(zé)任的有關(guān)規(guī)定，其實(shí)仍然沒能避免要將證券欺詐的民事責(zé)任歸于傳統(tǒng)法律制度之下。[7]此筆者表示贊同。

其次，違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任的根本區(qū)別在于責(zé)任基礎(chǔ)不同。違約責(zé)任的基礎(chǔ)是違反當(dāng)事人之間的約定義務(wù)，侵權(quán)責(zé)任的基礎(chǔ)是加害人違反法律直接規(guī)定的法定義務(wù)；且前者在責(zé)任之構(gòu)成與法律規(guī)定之間，存在當(dāng)事人基于意思自治的合意過程，后者在責(zé)任之構(gòu)成與法律規(guī)定之間，不存在當(dāng)事人的合意過程。[8]（P201）證券分析師向不特定的證券投資者提供證券分析預(yù)測信息的行為，根據(jù)合同法的一般原理，并不是一種要約行為，他們與不特定的證券投資者之間并不存在合同關(guān)系。證券分析師所違背的義務(wù)也就不是一種合同義務(wù)，而是法律規(guī)定的一種特殊義務(wù)。而且我國合同法的理論與實(shí)踐都沒有采納德國的“事實(shí)契約關(guān)系理論”，故認(rèn)定為違約責(zé)任未免牽強(qiáng)。

第三，采取侵權(quán)責(zé)任說更有利于保護(hù)受害投資者的利益。侵權(quán)責(zé)任擺脫了合同責(zé)任對合同關(guān)系人相對性的限制，擴(kuò)大了受保護(hù)的第三人的范圍，對投資者利益的保護(hù)更顯周全。在證券市場發(fā)達(dá)的美國，一般都是認(rèn)定為侵權(quán)責(zé)任。美國《侵權(quán)行為法重述》關(guān)于信息提供者對沒有當(dāng)事人關(guān)系的第三人承擔(dān)責(zé)任的第522條第1款規(guī)定：“某人在其業(yè)務(wù)、職業(yè)或受雇傭中，或其他有經(jīng)濟(jì)利益的交往中，為指引他人的商業(yè)交易提供了錯誤的信息，如若他在應(yīng)用或傳送該信息時未能行使合理的注意或能力，對他人因正當(dāng)?shù)囊蕾嚻湫畔⒍斐傻慕?jīng)濟(jì)損失應(yīng)負(fù)有責(zé)任?！盵9]（P209）

第四，證券分析師進(jìn)行欺詐性預(yù)測的行為可以定性為廣義的虛假陳述行為。而虛假陳述在現(xiàn)行的最高人民法院的司法解釋中是界定為侵權(quán)責(zé)任的。虛假陳述的廣義解釋是指，證券市場的參與人違反證券法律義務(wù)性和禁止性的規(guī)定，在證券發(fā)行和交易過程中，作出背離事實(shí)真相的陳述或記載；或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。[10]（P67）本定義中所稱的“證券法律義務(wù)性和禁止性的規(guī)定”具體是指《證券法》第72條：“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造并傳播虛假信息，嚴(yán)重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)、社會中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。”和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條：“禁止單位或個人對股票發(fā)行、交易及相關(guān)活動的事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者含有重大遺漏的任何虛假陳述或者誘導(dǎo)致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證券投資決定?！逼渲凶C券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)主要就是指各類證券投資咨詢機(jī)構(gòu)以及證券資信評估機(jī)構(gòu)。證券分析師即證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員。雖然證券分析師不承擔(dān)法定的信息披露義務(wù)，不是狹義的信息披露義務(wù)人，“但是由于法律規(guī)定他們對市場負(fù)有不得虛假陳述或信息誤導(dǎo)并給投資者造成損失，根據(jù)民法對侵權(quán)行為的一般規(guī)定以及行為人的過錯，則必須承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！盵11]（P117）

三、第三人的界定

第三人是指與證券分析師沒有合同關(guān)系的、使用證券分析師提供的預(yù)測性信息的投資者。證券分析師欺詐性的虛假陳述可能會給為數(shù)眾多的投資者造成損失，但是否因某次證券交易受損的所有投資者都可以向證券分析師主張賠償呢？顯然這個范圍過大。如果這樣，可能會引發(fā)大量無理訴訟或濫訴，使證券分析師動則得咎；迫于無奈，證券分析師將三緘其口，無所作為，投資咨詢行業(yè)將趨于萎縮，所以必須合理界定第三人的范圍。

我們認(rèn)為，有權(quán)主張賠償?shù)牡谌艘话阋先缦聴l件：

1、第三人必須是證券分析師可以合理預(yù)見的使用其提供的信息的投資者。所謂合理預(yù)見，指證券分析師依其職業(yè)常識知道或者應(yīng)當(dāng)知道哪些人將受到其預(yù)測分析的影響。這要依具體情況，視證券分析師信息的時間、場合、對象以及采用的方式等來確定。例如，證券分析師在針對一定數(shù)量投資者的咨詢會上預(yù)測信息，僅視該部分投資者為可以合理預(yù)見的第三人；如果證券分析師通過全國性的報刊、廣播、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳媒來預(yù)測信息的，則應(yīng)視不特定的公眾投資者為可以合理預(yù)見的第三人，此時證券分析師對投資風(fēng)險應(yīng)該作出充分的警示說明，而不能以“個人意見，僅供參考”之類的語言籠統(tǒng)說明。

2、第三人必須是合理信賴證券分析師重大虛假陳述的投資者。換言之，第三人依據(jù)證券分析師的預(yù)測作出投資決策時，不知道或者不可能知道證券分析師的預(yù)測有重大的欺詐，即第三人必須出于善意。投資者明知或者有理由知道證券分析師的預(yù)測含有重大欺詐仍作出投資決策的，由于其投資是在沒有受到欺詐的情況下作出的，不得主張賠償。當(dāng)然，如果有的投資者根本沒有獲得和使用證券分析師的預(yù)測信息，也不得成為此處的第三人。

3、第三人必須是證券的實(shí)際購買者或出售者，即投資者信賴證券分析師的欺詐性預(yù)測進(jìn)行了買賣證券的行為。

4、第三人必須是在虛假陳述實(shí)施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前買入該證券；在虛假陳述被揭露日或者更正日及以后賣出該證券或者繼續(xù)持有該證券而受有損失的投資者，即必須是誘多虛假陳述的受損者。之所以不把誘空虛假陳述的受損者納入第三人的范圍，是因為在實(shí)踐中這種情況很少見，而且較之于誘多虛假陳述更難于認(rèn)定。

5、第三人應(yīng)該指沒有專業(yè)投資技能的一般投資者，而不包括機(jī)構(gòu)投資者，如基金。因為機(jī)構(gòu)投資者一般都擁有專業(yè)研究機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)研究人員以及職業(yè)經(jīng)營管理人員，對證券分析師的預(yù)測有能力作出審慎的判斷，沒有理由被欺詐，故不宜納入第三人的范圍。

四、證券分析師對第三人民事責(zé)任的歸責(zé)原則

我們認(rèn)為，在認(rèn)定證券分析師對第三人民事責(zé)任的歸責(zé)原則時，應(yīng)考慮到證券分析師所從事的職業(yè)具有相當(dāng)?shù)奶厥庑?。他們在進(jìn)行證券分析時，要受上市公司事前和事后的影響，而且一旦信息公開，信息在證券市場上持續(xù)作用的時間較長，也就是證券分析師有可能對他人的虛假陳述行為承擔(dān)一種期限不確定的擔(dān)保責(zé)任。再加上證券市場本身具有不確定性，存在風(fēng)險，投資者受益或受損是經(jīng)常的事情，如果法律強(qiáng)制證券分析師對第三人承擔(dān)責(zé)任，而不考慮其行為時有無主觀上的過錯，這種無過錯責(zé)任對于證券分析師而言未免過于苛刻，對證券分析師是不公平的。因此，我們不主張證券分析師對第三人的責(zé)任采用無過錯責(zé)任。

正因為如此，我國首例證券分析師民事賠償案件，法院采用的是過錯推定責(zé)任。采用一般的過錯責(zé)任原則又不利于保護(hù)受害者，原因在于證券分析師作為專業(yè)人員，與證券投資者相比，在信息獲得中處于優(yōu)勢地位，一般的公眾投資者只能被動的了解、接納公開信息。對于證券分析師是否有過錯難以充分舉證。

筆者認(rèn)為，考慮到訴訟中的舉證問題，在確定證券分析師承擔(dān)過錯責(zé)任的前提下，基于保護(hù)受害人的目的，對證券分析師采取舉證責(zé)任倒置的過錯原則即過錯推定的歸責(zé)原則。過錯推定，是指若原告能證明其所受損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒有過錯，法律上就應(yīng)推定被告有過錯并應(yīng)付民事責(zé)任。[12]（P570）即如果投資者能證明其所受的損失是由于信賴證券分析師的分析、預(yù)測或建議而作出投資決策造成的，而證券分析師不能證明自己沒有過錯，法律上就應(yīng)推定證券分析師有過錯并應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

過錯推定原則的適用要以因果關(guān)系的存在為前提，因果關(guān)系是歸責(zé)的基礎(chǔ)和前提。由于證券市場的復(fù)雜性，證券欺詐侵權(quán)行為中因果關(guān)系的認(rèn)定無論在理論上還是在技術(shù)上，都?xì)v來是一個難題，而證券分析師的民事責(zé)任問題更是在理論及實(shí)務(wù)中少有論及。故筆者擬借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，具體分析證券分析師虛假陳述侵權(quán)行為中的因果關(guān)系。

虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中，包含了兩個有關(guān)的因果關(guān)系問題：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而作出，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導(dǎo)致，即損害的因果關(guān)系。[13]（105）

關(guān)于交易的因果關(guān)系，需要從兩個方面來證明：一是分析師的虛假陳述是重大的；二是一個理性的投資者對其陳述產(chǎn)生了合理的信賴并據(jù)此作出投資決定。證券分析師只是依據(jù)客觀事實(shí)作出預(yù)測，不可能與市場行情沒有出入，所以只有其預(yù)測中含有重大的欺詐成分時，才能成立虛假陳述。而且此虛假陳述要足以使一個理性的投資者合理信賴其是重大的，并作出錯誤的投資決定。至于“重大”的具體標(biāo)準(zhǔn)，還需要從技術(shù)層面給予認(rèn)定的一般標(biāo)準(zhǔn)；具體案件還需法官具體分析，進(jìn)行自由裁量。關(guān)于損害的因果關(guān)系，即投資者依據(jù)分析師的虛假陳述實(shí)際買賣了某種證券，并因此而受有損失。這是客觀事實(shí)的認(rèn)定，比較容易。認(rèn)定證券分析師對第三人的民事責(zé)任的難點(diǎn)正在于如何確定證券分析師的行為與投資者受損之間的因果關(guān)系。而這兩者之間的因果關(guān)系所在就看投資者是否對分析師的言論產(chǎn)生了足以影響其投資決策的“信賴”。“信賴”作為投資者的主觀心理狀態(tài)，如何把握，難度較大。根據(jù)“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，證券分析師的虛假陳述行為是對整個證券市場和所有投資者的欺詐；依投資者根據(jù)證券分析師虛假陳述進(jìn)行投資的事實(shí)，即推定投資者對分析師的虛假陳述產(chǎn)生了合理的信賴，而無須由投資者積極舉證證明其產(chǎn)生了實(shí)際的信賴。

歸納一下，我們認(rèn)為具有下列情形的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定證券分析師的虛假陳述與投資者的受損之間存在因果關(guān)系：（1）證券分析師作出了重大的虛假陳述；（2）投資人投資購買了與虛假陳述直接相關(guān)聯(lián)的證券；（3）投資者是在虛假陳述作出后被揭露前進(jìn)行證券買賣的；（4）投資者在虛假陳述被揭露或更正之日起，因賣出證券或繼續(xù)持有證券而產(chǎn)生虧損。

在實(shí)踐中，證券分析師虛假陳述大多數(shù)是與他人合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易或者操縱市場，構(gòu)成共同侵權(quán)，依法應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。這些情況下，證券分析師的虛假陳述并非投資者受損的唯一原因，證券分析師與其他責(zé)任主體如何分擔(dān)責(zé)任、證券分析師到底承擔(dān)多大的責(zé)任，尚須法官依案件具體事實(shí)進(jìn)行自由裁量。

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