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內(nèi)容摘要：本文首先回顧自1984年中國(guó)人民銀行獨(dú)立行使中央銀行職能以來(lái)所采用的貨幣政策中介目標(biāo)，并就在國(guó)內(nèi)繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)還是以利率或其他指標(biāo)作為中介目標(biāo)這一分岐進(jìn)行論述。筆者認(rèn)為在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，應(yīng)該既盯住通貨膨脹率，又將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，同時(shí)還不斷深化利率市場(chǎng)化的改革，不斷尋找符合我國(guó)國(guó)情的更好的貨幣政策目標(biāo)的中介變量。

關(guān)鍵詞：貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量利率組合策略

貨幣政策中介目標(biāo)的歷史沿革

（一）1984年至20世紀(jì)90年代中期

從1984年中國(guó)人民銀行獨(dú)立行使中央銀行職能以后，一直到90年代中期，中國(guó)人民銀行主要以現(xiàn)金計(jì)劃和信貸計(jì)劃為貨幣政策的操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。信貸計(jì)劃之所以能作為中介目標(biāo)發(fā)揮作用，是以國(guó)家銀行的存貸款在全社會(huì)的間接融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，而且直接融資在全社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)中微不足道為前提條件的。

隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和金融資產(chǎn)的多元化，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)大的規(guī)模，國(guó)家銀行貸款在全體金融機(jī)構(gòu)貸款總量中的比重下滑，而且直接融資的比重也在不斷上升，從1993年開(kāi)始，中央銀行就很難實(shí)現(xiàn)預(yù)定信貸計(jì)劃目標(biāo)，“現(xiàn)金計(jì)劃”和“信貸規(guī)?！迸c通貨膨脹率以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之間的相關(guān)性也被削弱，通過(guò)信貸計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)等貨幣政策最終目標(biāo)已經(jīng)不適宜了。1998年初取消信貸規(guī)模的計(jì)劃管理，最終結(jié)束了以指令性信貸計(jì)劃作為中介目標(biāo)的歷史。

（二）1993年至今

隨著金融環(huán)境的變化，信貸計(jì)劃的作用逐步削弱，中央銀行加強(qiáng)了對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制。1997年12月，中國(guó)人民銀行宣布，自1998年1月1日起，取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額的控制，在推行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上，實(shí)行“計(jì)劃指導(dǎo)，自求平衡，比例管理，間接調(diào)控”的新管理體制。中國(guó)人民銀行正式放棄傳統(tǒng)指令性貸款計(jì)劃的中介目標(biāo)，而代之以貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。

1.確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)。為了準(zhǔn)確反映我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，從我國(guó)金融的現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合國(guó)際通用的按貨幣流動(dòng)性的強(qiáng)弱進(jìn)行劃分的原則，中國(guó)人民銀行把貨幣供應(yīng)量劃分為四個(gè)層次：

M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類(lèi)存款；M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類(lèi)存款；M3=M2+金融債券+商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓存單等。

我國(guó)選擇M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀(guān)測(cè)目標(biāo)主要原因有：

首先，理論分析可以證明，對(duì)一個(gè)市場(chǎng)化程度并不很高，體制處于轉(zhuǎn)軌階段，微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為尚未規(guī)范的經(jīng)濟(jì)社會(huì)而言，M1與M2相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，其可控程度存在較大差異。1988年至1995年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M0、M1和M2的增長(zhǎng)趨勢(shì)表明：M0和M1同基礎(chǔ)貨幣之間持續(xù)保持著較強(qiáng)的關(guān)系，控制基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，可以有效地影響這兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。但是M2的可控性則明顯減弱；其次，深入一步分析M0、M1與M2這種可控程度上的區(qū)別，能夠發(fā)現(xiàn)，我們借助于貸款限額與基礎(chǔ)貨幣吞吐等手段之所以不能有效控制M2的增長(zhǎng)，其原因是與我們企業(yè)行為的規(guī)范及分配向個(gè)人過(guò)度傾斜的體制背景直接相關(guān)。而這一體制因素是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貨幣政策的作用范圍的；再次，就M0與M1而言，由于現(xiàn)金在實(shí)際收付中的比重較小，并和銀行結(jié)算服務(wù)的水平與質(zhì)量以及與準(zhǔn)貨幣增減有關(guān)的居民貨幣收入有密切的聯(lián)系，因此，在現(xiàn)行條件下，M0作為中介目標(biāo)顯然不合適；最后，以各層次的貨幣供應(yīng)總量同最終目標(biāo)的相關(guān)性角度看，就現(xiàn)期關(guān)系來(lái)講，因?yàn)閺V義貨幣M2中的準(zhǔn)貨幣主要由定期存款、儲(chǔ)蓄存款構(gòu)成，它們作為延期的購(gòu)買(mǎi)力對(duì)現(xiàn)期的價(jià)格水平并不產(chǎn)生直接的影響，而狹義貨幣M1則完全不同，作為現(xiàn)期交易貨幣，M1與現(xiàn)期的價(jià)格水平具有更為直接的影響。

綜上所述，無(wú)論從可控性，還是從相關(guān)性角度講，M1作為我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策的中介目標(biāo)無(wú)疑比M2具有更良好的特性。因此，1996年起，央行便以M1作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，而把M0和M2的增長(zhǎng)率作為政策操作的參考監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

2.以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)實(shí)施效果并不理想。幾年來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐證明，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可控性、可測(cè)性和與最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)度上，與當(dāng)初的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀(guān)測(cè)目標(biāo)開(kāi)始，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)，見(jiàn)表1。從1994年到2000年七年間，M1實(shí)際值與目標(biāo)值相差不到一個(gè)百分點(diǎn)的僅有1996年，上述如此幅度的差異，不能不引起諸多的思考和疑慮：究竟貨幣供應(yīng)量能否充當(dāng)我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)？

我國(guó)選擇貨幣政策中介目標(biāo)的考量

（一）我國(guó)可以嘗試采用利率作為中介目標(biāo)

一方面，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可控性、可測(cè)性和與最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)度上，與最初的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，實(shí)施效果不理想；另一方面，自2003年9月以來(lái)，我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）持續(xù)增長(zhǎng)，存款負(fù)利率水平一度較高，通貨膨脹露出端倪，1996年以來(lái)歷經(jīng)八次降低的人民幣存貸款基準(zhǔn)利率面臨調(diào)整。在這樣的背景下，一些專(zhuān)家學(xué)者提出用利率指標(biāo)替代貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為貨幣政策的中介指標(biāo)，以提高利率抑制通貨膨脹的趨勢(shì)。

首先，利率是資金的價(jià)格，在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，它反映社會(huì)資金的余缺程度和資金使用的成本高低。中央銀行恰好可以運(yùn)用它們的這種關(guān)系，進(jìn)行宏觀(guān)金融調(diào)控，調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)。照目前情況看，提高利率就提高了企業(yè)等投資主體的融資成本，從而可以在一定程度上抑制過(guò)熱的投資，也抑制了通貨膨脹的趨勢(shì)。

其次，中央銀行可以通過(guò)利率杠桿影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而引起貨幣供應(yīng)量的數(shù)倍擴(kuò)張或收縮。由貨幣供給模型可知，貨幣乘數(shù)主要由通貨比率、定期存款比率、超額儲(chǔ)備比率、法定活期存款和定期存款準(zhǔn)備率所決定。在現(xiàn)階段，如果央行加息，將會(huì)降低通貨比率，提高定期存款比率，收縮貨幣供應(yīng)量，從而也抑制通貨膨脹苗頭。

專(zhuān)家學(xué)者在提出以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)，也理性地提出：這一切必須以我國(guó)利率市場(chǎng)化為前提。即微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于利率的反應(yīng)比較敏感，利率的形成由市場(chǎng)決定且對(duì)資金的變化反應(yīng)靈敏；利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)較為合理等。

（二）現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)

從1998年開(kāi)始采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)這三年的實(shí)踐來(lái)看，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)還是有一定效果的。1998、1999和2000年，廣義貨幣M2分別比上年增加14.8%、9.6%和12.6%，狹義貨幣M1增長(zhǎng)11.9%、11.5%和15.9%。如果以零通脹率為調(diào)控目標(biāo)，在流通速度保持基本不變的條件下，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)應(yīng)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)大致持平。實(shí)際結(jié)果反映，貨幣供應(yīng)量控制是合理的、適度的。而且，從目前的情況看，選擇利率作為中介目標(biāo)不具備條件。主要原因有：

1.我國(guó)目前的利率尚未完全市場(chǎng)化，用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的時(shí)機(jī)還不成熟。一方面，我國(guó)利率結(jié)構(gòu)不合理，決定因素復(fù)雜，作為資金的價(jià)格，不能準(zhǔn)確反映出資金的供求狀況；另一方面，利率的政策作用有限，主要表現(xiàn)在利率調(diào)整期過(guò)長(zhǎng)又承載了調(diào)整國(guó)民收入再分配的工作，削弱了利率優(yōu)化資金配置的市場(chǎng)功能以及調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體行為的效力。

2.加息將會(huì)使人民幣面臨升值的壓力。目前人民幣存款利率尚高于美元、日元、港幣等外幣存款利率數(shù)倍，如果人民幣加息，將進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣利率與國(guó)際信貸市場(chǎng)之間的利差，導(dǎo)致大量短期資本涌入到國(guó)內(nèi)，從而達(dá)不到提高利率緊縮信貸的目的。

3.提高利率將會(huì)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。因?yàn)?997年以后，國(guó)家財(cái)政部曾以很低的價(jià)格發(fā)行了大量的長(zhǎng)期債券，如果提高利率，這些債券資產(chǎn)將會(huì)縮水，商業(yè)銀行將遭受一定程度的“看不見(jiàn)”損失。

4.加息會(huì)抑制消費(fèi)者的消費(fèi)需求，這不符合我國(guó)當(dāng)前“鼓勵(lì)居民消費(fèi)”的政策目標(biāo)。整治過(guò)熱經(jīng)濟(jì)固然是好事，但同時(shí)也要維護(hù)經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)勢(shì)頭，盡量避免對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。

因此，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)階段的貨幣政策操作中，繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)是比較現(xiàn)實(shí)和合理的。

我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇策略

本文認(rèn)為，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)都證明了這樣一個(gè)結(jié)果：針對(duì)我國(guó)目前出現(xiàn)的通貨膨脹趨勢(shì)，中國(guó)人民銀行在選擇貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該把嚴(yán)防通貨膨脹，保持幣值穩(wěn)定，同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)確定為最重要的目標(biāo)。在選擇貨幣政策中介指標(biāo)時(shí)，最好是采用把數(shù)量型中介指標(biāo)和價(jià)格型中介指標(biāo)相結(jié)合的組合策略：

主要盯住通貨膨脹率，同時(shí)又將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)。即跳過(guò)貨幣政策中介目標(biāo)，直接監(jiān)控貨幣政策最終目標(biāo)—通貨膨脹率，采用緊縮性財(cái)政政策和擴(kuò)張性貨幣政策的策略組合，既控制通貨膨脹趨勢(shì)，降低利率，還能使產(chǎn)出增加，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

不斷深化利率市場(chǎng)化改革，使利率作為資金的價(jià)格、貨幣市場(chǎng)的信號(hào)，能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金供求狀況和債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)因素，充分發(fā)揮其引導(dǎo)資金流向高效率部門(mén)和優(yōu)化資金配置的市場(chǎng)作用。當(dāng)利率真正市場(chǎng)化以后，央行可以考慮在必要時(shí)提高利息率，抑制物價(jià)的上漲和過(guò)熱的投資，以此來(lái)控制通貨膨脹。

不斷尋找符合我國(guó)國(guó)情的更好的貨幣政策目標(biāo)框架，不斷尋找和運(yùn)用新的中介變量。比如，在我國(guó)目前還未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化時(shí)，央行還可以考慮以存款準(zhǔn)備金率作為主要中介目標(biāo)，以同業(yè)拆借利率作為次要的監(jiān)測(cè)目標(biāo)。在實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化之后，就以同業(yè)拆借利率作為主要的操作目標(biāo)，以基礎(chǔ)貨幣和存款準(zhǔn)備金率作為次要的監(jiān)測(cè)目標(biāo)。這里都涉及同業(yè)拆借利率問(wèn)題，因?yàn)樗鳛椴鸾枋袌?chǎng)上的資金價(jià)格，是貨幣市場(chǎng)的核心利率，也是整個(gè)金融市場(chǎng)上具有代表性的利率，它能夠及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場(chǎng)以至整個(gè)金融市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上其他利率有信號(hào)作用、導(dǎo)向作用和牽動(dòng)作用。正是由于同業(yè)拆借利率的這種作用，所以央行可以考慮把它的變動(dòng)作為觀(guān)察金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)資金松緊和調(diào)整貨幣政策的指示器，在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中把同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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