導(dǎo)語：上市公司技術(shù)創(chuàng)新論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1引言

隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立以及主板市場門檻的降低，資本市場中已有越來越多的上市公司開始重視技術(shù)創(chuàng)新。雖然創(chuàng)新項目的融資瓶頸一直制約著許多企業(yè)在R＆D方面的投入，但與其他非上市公司相比，上市公司由于擁有股權(quán)融資的便利，這方面的障礙會更小?，F(xiàn)階段，在融資渠道相對寬泛的情況下，上市公司的技術(shù)創(chuàng)新對融資有何影響以及在不同技術(shù)創(chuàng)新水平下，杠桿對成長是否存在影響是一個值得研究的問題。國外Rossi(2005)針對美國公司研究了技術(shù)創(chuàng)新對融資行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于創(chuàng)新能力越強的公司，由于盈利性也較強，其更偏向于內(nèi)源融資;而對創(chuàng)新行業(yè)的非創(chuàng)新型公司，其融資選擇則偏好股權(quán)融資，這主要因為創(chuàng)新行業(yè)的高成長預(yù)期使這類公司估值偏高，為其股權(quán)融資創(chuàng)造了有利條件?，F(xiàn)階段，中國股市發(fā)展的成熟度還遠遠滯后于美國，上市公司在創(chuàng)新項目的融資選擇上可能與美國呈現(xiàn)不同的特征。但國內(nèi)這方面的研究并不多見。不僅如此，在Rossi(2005)的基礎(chǔ)上，還需要探究公司技術(shù)創(chuàng)新水平的差異是否會影響杠桿與成長間的關(guān)系。畢竟，“成長”是國內(nèi)許多公司最關(guān)心的目標。技術(shù)創(chuàng)新對融資的影響有兩種理論預(yù)期。一種理論預(yù)期技術(shù)創(chuàng)新會使公司選擇較低的財務(wù)杠桿。原因在于由于技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險較高，公司較難從債權(quán)市場為這類項目融到資金;另外，根據(jù)競爭優(yōu)勢理論，技術(shù)創(chuàng)新有利于提升競爭優(yōu)勢，并增加公司盈利能力，公司內(nèi)源融資可能足以滿足創(chuàng)新項目的需要;再有，公司也可以通過技術(shù)創(chuàng)新信息向股市傳遞“高成長”的信號，以較低成本從股市融到資金。上述三方面因素都有助于降低財務(wù)杠桿。還有一種理論則認為技術(shù)創(chuàng)新與較高的財務(wù)杠桿相對應(yīng)。主要因為技術(shù)創(chuàng)新會增加債權(quán)人對公司盈利性的信心，從而可能獲得相應(yīng)融資，另外，技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的重組也會引起杠桿的上升。當將技術(shù)創(chuàng)新能力做為創(chuàng)新項目成功可能性的替代變量時，技術(shù)創(chuàng)新能力對杠桿與成長間關(guān)系的影響可以有如下預(yù)期:對于技術(shù)創(chuàng)新能力較強的公司，創(chuàng)新項目凈現(xiàn)值大于0的可能性也較大，杠桿對成長不會構(gòu)成威脅。但對于技術(shù)創(chuàng)新能力較弱的公司，創(chuàng)新項目凈現(xiàn)值大于0的可能性也較小，杠桿會對成長有抑制作用。但當技術(shù)創(chuàng)新能力不能成為創(chuàng)新項目成功可能性的最佳替代變量時，技術(shù)創(chuàng)新能力對杠桿與成長間關(guān)系的影響也就不存在。本研究在分行業(yè)隨機抽樣的中國A股上市公司基礎(chǔ)上，以2001－2010年為考察期，選擇了2938個觀察值，按2001－2006年及2007－2010年分期間研究了技術(shù)創(chuàng)新能力對融資的影響，并按技術(shù)創(chuàng)新能力分組后，進一步考察杠桿對成長的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):技術(shù)創(chuàng)新能力越強的公司，越偏愛于內(nèi)源融資，杠桿也越低。無論如何對技術(shù)創(chuàng)新能力進行分組，都未發(fā)現(xiàn)杠桿影響成長的證據(jù)。也即，杠桿與成長的關(guān)系不會受到技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。接下來的第二部分闡述數(shù)據(jù)收集及方法選擇;第三部分討論技術(shù)創(chuàng)新對融資影響的回歸結(jié)果;不同技術(shù)創(chuàng)新水平下，杠桿對成長影響檢驗在第四部分討論;最后給出結(jié)論。

2數(shù)據(jù)與方法

2.1樣本的選擇

本研究按分行業(yè)隨機抽樣的方法，選取截至2009年10月15日在A股市場上市的592家公司為樣本。以2001年至2010年共10年作為考察的時間窗。樣本的篩選程序如下:

(1)以2009年10月15日在A股上市的1300家上市公司為樣本框，剔除金融類公司12家。這是由于金融類公司年報的披露要求與其他公司有較大差別，缺乏可比性。

(2)剔除被列為ST、PT的公司100家。這是因為這類公司業(yè)績較差，屬于較為極端的樣本。

(3)在余下的1188家公司中，按照證監(jiān)會劃分的12個行業(yè)，計算出各個行業(yè)中公司所占比重，以該比重與600的乘積做為從相應(yīng)行業(yè)抽樣的比例，在比例分行業(yè)的基礎(chǔ)上，再進行分行業(yè)隨機抽樣。獲得分層隨機抽樣樣本共600家。在此基礎(chǔ)上，進一步剔除了以云南上市公司“綠大地”(002200)為代表的8家在考察時間窗內(nèi)曾涉嫌財務(wù)造假的公司。最終獲得樣本公司為592家。這種抽樣的目的是為了使這些樣本能更好地反映全國上市公司的行業(yè)分布特征。

2.2變量設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

2.2.1因變量

因變量分別為融資額、財務(wù)杠桿和公司成長指標。由于企業(yè)的融資有三個來源，分別是股權(quán)融資、債權(quán)融資及內(nèi)源融資，本研究借鑒Rossi(2005)的方法，利用三個變量來度量融資額，分別是:凈債權(quán)融資(NDEIS)，用第t－1年到第t年負債的變化除以第t總資產(chǎn)表示;凈股權(quán)融資(NEQIS)，用第t－1年到第t年凈資產(chǎn)變化量與保留盈余變化量的差值，除以第t年總資產(chǎn)表示;保留盈余增加額(NRREEA)，用第t年留存收益除以本年度總資產(chǎn)表示。同樣，借鑒Rossi(2005)的方法，杠桿用兩個指標度量，分別是賬面負債率與市場負債率，債面負債率(BLEV)等于第t年負債與同一年總資產(chǎn)相比;而市場負債率(MLEV)等于第t年總資產(chǎn)減去凈資產(chǎn)加上權(quán)益市值，再用同一年負債相除。其中，權(quán)益市值為普通股股數(shù)乘以每年年底(12月31日)的每股價格。借鑒Lang(1996)的方法，企業(yè)成長用三個指標來度量，分別是投資強度、資本費用增長率以及雇員人數(shù)增長率。其中，投資強度(NIVGW)等于第t年凈投資與前一期的固定資產(chǎn)之比;資本費用增長率(CEXGW)為第t－1年至第t年資本費用的變化量除以第t－1年的資本費用;雇員人數(shù)增長率(EMPGW)為第t－1年至第t年雇員人數(shù)的變化量除以第t－1年的雇員人數(shù)。

2.2.2自變量

技術(shù)創(chuàng)新能力的常用替代變量有R＆D投入強度及專利數(shù)，這里選擇用專利數(shù)來度量技術(shù)創(chuàng)新能力。主要原因在于專利數(shù)是技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)性指標，更能反映技術(shù)創(chuàng)新的能力。具體為申請專利數(shù)及授權(quán)專利數(shù)?？紤]到不同公司專利擁有數(shù)的差異較大，專利數(shù)的分布呈右偏態(tài)，為了消減右側(cè)數(shù)值的影響，在檢驗中，借鑒Rossi(2005)的方法，專利指標(LNGPT)等于1加上公司專利數(shù)，再進一步取對數(shù)值。在后面的分析中，主要選擇授權(quán)專利數(shù)進行討論。這是因為授權(quán)專利不僅得到相關(guān)部門認證，而且受到法律的保護，并能反映技術(shù)創(chuàng)新的能力。不過，在穩(wěn)健性檢驗中，也用申請專利數(shù)替代授權(quán)專利數(shù)，進行了相關(guān)檢驗。在考慮不同技術(shù)創(chuàng)新能力狀態(tài)下，財務(wù)杠桿對公司成長的影響檢驗中，財務(wù)杠桿用賬面負債率度量為第t年的負債除以同一年總資產(chǎn)。

2.2.3控制變量

在融資的回歸檢驗中，利用的控制變量分別是Tobin’sQ，息稅折舊及攤銷前盈利率、資產(chǎn)有形性及規(guī)模。因為，相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，這些變量會影響融資的選擇。Tobin’sQ(TOBQ)的計算用第t年總資產(chǎn)減凈資產(chǎn)加權(quán)益市值，再除以同一年總資產(chǎn);息稅折舊及攤銷前盈利率(EBITDA)為第t－1年息稅折舊及攤銷前盈利除以同一年總資產(chǎn);資產(chǎn)有形性(PPE)為第t－1年土地、廠房及設(shè)備的賬面值之和除以同一年總資產(chǎn);規(guī)模(LNSALE)為第t－1年凈銷售額取自然對數(shù)。財務(wù)杠桿的回歸利用到的控制變量除上面提到的4個變量外，再加上3個變量，分別是賬面派息率(DIVB)，用第t－1年股利除以同一年凈資產(chǎn);市場派息率(DIVMK)用第t－1年的股利除以同一年凈資產(chǎn)市值，其中，凈資產(chǎn)市值等于權(quán)益市值;折舊費用率(DEPEX)為第t－1年折舊費用除以同一年總資產(chǎn)。相關(guān)研究表明這些變量也影響了資本結(jié)構(gòu)。在公司成長的回歸檢驗中，利用的控制變量分別是經(jīng)營現(xiàn)金流變化率(CACHA)，為第t－1年至第t年的經(jīng)營現(xiàn)金變化量除以第t－1年的總資產(chǎn);資本費用率(CEXAS)、銷售增長率(SAL-GW)及Tobin’sQ。相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)這些變量會影響公司的成長。此外，在各模型中還設(shè)立了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

2.3研究方法

本研究參考Rossi(2005)的文獻采用獨立混合橫截面檢驗方法。為了消除因變量與自變量間可能存在的因果關(guān)系混淆問題，研究中，讓每個自變量和控制變量都滯后因變量一期。檢驗前，對所有變量進行縮尾處理，剔除了百分位分布中1%－99%之外的極端值。最終形成有效觀察值為2938個?？紤]到2007年會計準則發(fā)生了較大變化，在技術(shù)創(chuàng)新對融資的檢驗中，以2007年為界，將觀察值按2001－2006年和2007－2010年分成兩組，分別進行了檢驗。在技術(shù)創(chuàng)新與融資對成長交互影響的檢驗中，由于按2007年分組的檢驗結(jié)果與全樣本一致，且分組后觀察值較少，這里提供了全樣本的檢驗結(jié)果。

3技術(shù)創(chuàng)新對融資的影響

3.1授權(quán)專利數(shù)對融資的影響

融資對技術(shù)創(chuàng)新能力替代變量———專利授權(quán)數(shù)的回歸結(jié)果。兩個子樣本組中，授權(quán)專利數(shù)與凈債權(quán)融資和凈股權(quán)融資的關(guān)系都不顯著，只與留存收益增加額呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進一步用申請專利數(shù)代替授權(quán)專利數(shù)，按分組重新做了檢驗，結(jié)果基本一致?？傊?，我們的結(jié)果與Rossi(2005)的結(jié)果存在較大差別。Rossi(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)新產(chǎn)出與內(nèi)源融資的增加額呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。留存收益減少的原因主要在于這些公司增加了對股東的分紅。中國上市公司表現(xiàn)的不同結(jié)果反映出創(chuàng)新能力越強的公司，越傾向于選擇融資成本較低的內(nèi)源融資。與Rossi(2005)一致的是，都沒有發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出與債權(quán)融資增加額和股權(quán)融資增加額存在顯著關(guān)系的證據(jù)。中國上市公司的情況符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期。兩個子樣本組的多數(shù)控制變量與三個融資變量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，反映了公司投資機會越好、盈利性越強、有形資產(chǎn)額越大，以及規(guī)模越大，三種融資的增加額也相應(yīng)越大。部分行業(yè)和年度控制變量對融資存在顯著影響。這反映了行業(yè)特征及宏觀政策因素和經(jīng)濟周期的影響效應(yīng)。

3.2授權(quán)專利數(shù)對財務(wù)杠桿的影響

在2001－2006年子樣本組中授權(quán)專利數(shù)與兩個負債率指標都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。而在2007－2010年子樣本組的結(jié)果中，授權(quán)專利數(shù)與負債率指標雖呈負相關(guān)關(guān)系，但檢驗結(jié)果卻不顯著。其中可能的原因是，2007年后，受國際金融危機的影響，國內(nèi)上市公司的經(jīng)營環(huán)境也有所惡化，杠桿有所上升。如果僅看2001－2006年的結(jié)果，說明授權(quán)專利越多的公司，其財務(wù)杠桿越低。Rossi(2005)也有與2001－2006年子樣本組類似的發(fā)現(xiàn)。在其研究中，杠桿的降低是由于創(chuàng)新能力強的公司其盈利性也較強，現(xiàn)金較充裕。本研究也發(fā)現(xiàn)國內(nèi)創(chuàng)新能力強的公司其財務(wù)杠桿的降低，主要得益于盈利導(dǎo)致的內(nèi)源融資增加。在控制因素的影響中，Tobin’sQ、息稅折舊及攤銷前盈利率與杠桿呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明公司的成長性及盈利性越強，其財務(wù)杠桿就越低。規(guī)模與杠桿呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模越大的企業(yè)，財務(wù)杠桿就越高。兩個子樣本組中，多個行業(yè)和年度控制變量也對負債率存在顯著影響。這反映了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)對杠桿的影響十分明顯。

4不同技術(shù)創(chuàng)新水平下杠桿對成長的影響

此部分檢驗中，首先將樣本分成“有授權(quán)專利的公司”和“無授權(quán)專利的公司”兩個子樣本組，再分別對其進行檢驗，以比較二者在杠桿與成長間關(guān)系上的差異。不僅“無授權(quán)專利公司”子樣本組的賬面負債率與三個成長指標的關(guān)系都不顯著。連“有授權(quán)專利公司”子樣本組的賬面負債率系數(shù)也不顯著。這說明杠桿對成長的影響，無論對技術(shù)創(chuàng)新類公司還是非技術(shù)創(chuàng)新類公司都是一樣的。即沒有發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿能夠抑制企業(yè)成長的證據(jù)。兩個子樣本組中，前一年資本費用比率與資本費用增長呈顯著負相關(guān)。在多數(shù)模型中，SAL-GW與TOBQ對凈投資(NIVGW)、資本費用增長率(CEXGW)及雇員人數(shù)增長率(EMPGW)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果與理論預(yù)期基本一致。行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)對公司成長的影響較為顯著。

4結(jié)論

本研究將2001－2010年的觀察值以2007年為界分組檢驗了上市公司技術(shù)創(chuàng)新能力對融資的影響，以及不同技術(shù)創(chuàng)新水平下杠桿對成長的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):當用專利數(shù)(專利授權(quán)數(shù)或?qū)＠暾垟?shù))作為技術(shù)創(chuàng)新能力的替代變量時，技術(shù)創(chuàng)新能力越強的公司，進行內(nèi)源融資的額度也越大。由于內(nèi)源融資增加，這些創(chuàng)新能力強的公司財務(wù)杠桿相應(yīng)就越低，這支持技術(shù)創(chuàng)新會使公司選擇較低杠桿的理論。即一方面，創(chuàng)新項目評估的信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)很難從銀行獲得貸款，降低了企業(yè)的債權(quán)融資需求。另一方面，創(chuàng)新能力越強的企業(yè)，盈利性也越好，使得企業(yè)更偏好于內(nèi)源融資。在技術(shù)創(chuàng)新能力與杠桿對公司成長交互影響的檢驗中，回歸結(jié)果表明，在各種分類的不同技術(shù)創(chuàng)新水平下，杠桿與成長并無顯著的相關(guān)性。Lang的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿與公司成長的關(guān)系還受到投資機會的影響。雖然創(chuàng)新產(chǎn)出也會向股市傳遞一種投資機會信號，但本研究并未發(fā)現(xiàn)其對杠桿與成長關(guān)系的影響效應(yīng)。本研究存在的不足在于，專利能否成功商業(yè)化還存在較多變數(shù)，因此，專利作為創(chuàng)新能力的替代變量，并不足以向資本市場釋放確定的投資機會信號，這也可能是不同技術(shù)創(chuàng)新水平下杠桿與成長關(guān)系檢驗不顯著的一個原因。后續(xù)研究可以進一步考慮將專利成功商業(yè)化的可能性作為投資機會替代變量進行檢驗。

作者:陳昆玉單位:云南財經(jīng)大學(xué)