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【摘要】我國(guó)私募證券投資基金至今缺失合法地位，游離法律監(jiān)管之外。面對(duì)私募證券投資基金旺盛的市場(chǎng)需求以及不規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作，對(duì)其加以法律監(jiān)管更具現(xiàn)實(shí)性和緊迫性。應(yīng)建立完善的登記備案制度，規(guī)定基金管理者和投資者的資格和人數(shù)限制，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，以加強(qiáng)對(duì)私募投資證券基金的監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】私募證券投資基金；合法化；法律監(jiān)管

在國(guó)外，法律對(duì)私募基金投資者的資格有嚴(yán)格規(guī)定，所以私募基金被稱為“富人的游戲”。反之，在中國(guó)，私募基金游離于法律規(guī)范之外，幾乎所有的機(jī)構(gòu)和自然人都可以成為私募基金的投資者，所以國(guó)內(nèi)業(yè)內(nèi)人士稱其為“大眾化的賭博”。只此一點(diǎn)，足見我國(guó)私募基金市場(chǎng)的混亂及法律監(jiān)管的缺失。

私募證券投資基金概念

一般認(rèn)為，私募基金根據(jù)投資對(duì)象的不同，主要分為兩大類：一是私募產(chǎn)業(yè)投資基金，二是私募證券投資基金。創(chuàng)投基金及私募股權(quán)(privateequities)基金是私募產(chǎn)業(yè)投資基金的主流，對(duì)沖基金則是私募證券投資基金主流。在我國(guó)，由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要是政府主持和管理運(yùn)作，所以私募基金主要就指私募證券投資基金。結(jié)合私募基金的特點(diǎn)和證券投資的特點(diǎn)，我國(guó)學(xué)者一般認(rèn)為：私募證券投資基金，是指通過(guò)非公開方式募集，募集資金主要投資于可流通的上市公司股權(quán)及其衍生品或其他有價(jià)證券，投資者收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合資金管理方式。

我國(guó)私募證券投資基金存在的問(wèn)題

合法性模糊。在2000年年底起草的《中華人民共和國(guó)投資基金法（草案第七稿）》中，有關(guān)私募基金的條款被視為其有望在中國(guó)獲得合法地位的標(biāo)志。同時(shí)，相關(guān)部門積極出臺(tái)了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》等部門規(guī)章，使私募基金以及私募證券投資基金有望逐漸走向合法。但是2003年10月正式出臺(tái)的《證券投資基金法》并沒(méi)有明確規(guī)定私募基金，只在第一百零一條規(guī)定了向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)。然而具體管理辦法，卻由國(guó)務(wù)院根據(jù)上法的原則另行規(guī)定，私募證券投資基金依然沒(méi)有獲得法律上的“合法化”。

法律政出多門以致監(jiān)管混亂。正是由于私募證券投資基金沒(méi)有合法化，導(dǎo)致了政出多門、監(jiān)管混亂的現(xiàn)象。首先，不同形式的私募證券投資基金分屬不同部門監(jiān)管，可能出現(xiàn)同一種私募證券投資基金在不同部門監(jiān)管中出現(xiàn)監(jiān)管不一致。例如，同為集合資金信托業(yè)務(wù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對(duì)投資者人數(shù)限制和運(yùn)營(yíng)管理要求各不相同，且分屬中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。其次，在私募證券投資基金監(jiān)管制度的構(gòu)建過(guò)程中，一定會(huì)出現(xiàn)政府登記審批部門，監(jiān)督管理部門等部門利益的博弈，相關(guān)部門都想通過(guò)規(guī)章的制定和監(jiān)管的執(zhí)行來(lái)獲得實(shí)際的行政職權(quán)，進(jìn)而獲得登記審批利益和監(jiān)管利益，規(guī)章和法規(guī)規(guī)章難免成為部門利益法制化的借口。最后，監(jiān)管不力容易增強(qiáng)私募證券投資基金犯罪化發(fā)展趨勢(shì)。

運(yùn)作不規(guī)范。一、投資者和基金管理人的資格無(wú)限制。在我國(guó)，只要具有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和基金投資信息，就可以直接或者通過(guò)基金中介機(jī)構(gòu)成為私募證券投資基金的投資者，也因此被有關(guān)人士稱為大眾化的賭博。此外，我國(guó)私募證券投資基金的管理人多為證券投資業(yè)內(nèi)人士，其可以不受任何限制的投身到私募證券投資基金領(lǐng)域，法律規(guī)范差異對(duì)私募證券投資基金管理人有不同的資格或能力要求，投資者和管理者無(wú)資格限制地進(jìn)入必將增加私募證券投資基金運(yùn)作中違法風(fēng)險(xiǎn)。二、最低收益的運(yùn)作方式不合法?；鸸芾砣藶榱宋蛻?，大多對(duì)客戶許下最低收益率、最低收益額等私下承諾。在我國(guó)，無(wú)論是《民法通則》、《證券法》還是《信托法》的現(xiàn)行有關(guān)條款規(guī)定，從來(lái)都是否定保底條款的。所以，即使基金管理人和投資者有書面合同，也很難得到法律的保障。三、運(yùn)作資金來(lái)源不規(guī)范?，F(xiàn)實(shí)中，投資私募證券基金的資金除來(lái)自于個(gè)人或公司的合法的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至是違規(guī)的銀行貸款所挪用的公款和非法集資款等等。很多私募證券投資基金在發(fā)起炒作時(shí)，就是與證券公司聯(lián)手，以先期委托資金和股票做抵押，兩倍或三倍于委托資金的方式從銀行套取貸款炒股票或在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，銀行的信貸資金難以阻擋地流入了股市。同時(shí)存在國(guó)有企業(yè)的資金、上市公司增發(fā)募集的資金也在保底收益承諾的誘惑下，鋌而走險(xiǎn)投身于證券市場(chǎng)。一旦股市下跌，銀行和上市公司的業(yè)績(jī)和信譽(yù)都將產(chǎn)生不可低估的損失。四、運(yùn)營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)巨大。首先，高財(cái)務(wù)杠桿增大投資風(fēng)險(xiǎn)。在高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，資金管理人的自有資金與借貸資金的比例往往非常高，用少量的資金就可以進(jìn)行巨額交易，這種操作加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，存在“黑箱操作”風(fēng)險(xiǎn)。私募證券投資基金很少受金融當(dāng)局的監(jiān)管，操作缺乏透明度?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。外界的監(jiān)管政府和投資者很難得到基金投資方向、投資規(guī)模以及基金運(yùn)行情況等方面的準(zhǔn)確信息。第三，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是期權(quán)、期貨等金融衍生工具能夠部分化解但不可全部避免的，加之市場(chǎng)的不確定性、不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性以及投機(jī)者間的激烈競(jìng)爭(zhēng)引起市場(chǎng)整體的需求變動(dòng)，可能造成理論上可避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將難以避免或分擔(dān)。第四，基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理除了獲得固定的管理費(fèi)用之外，還可按業(yè)績(jī)提成，就可能為追求更多的個(gè)人利益而濫用職權(quán)，使投資者的資產(chǎn)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。

私募證券投資基金監(jiān)管法律體系的構(gòu)建

私募證券投資基金合法化。私募證券投資基金的合法化是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨：首先，合法化私募證券投資基金將會(huì)直接沖擊公募基金的壟斷地位，給開放式的公募基金帶來(lái)更多的壓力和競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督，增強(qiáng)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分性。其次，合法化私募證券投資基金將會(huì)擴(kuò)展投資者的投資方式，增加市場(chǎng)的投資渠道，拓展基金管理公司的業(yè)務(wù)范圍。同時(shí)，基金產(chǎn)品種類增加，基金投資者可以因不同類型、不同偏好而選擇不同的基金，成為活化證券市場(chǎng)的一個(gè)契機(jī)。最后，私募證券投資基金可以盡可能地利用民間資本，為民間投資者提供合法的投資渠道，同時(shí)為我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)聚集資金。

完善登記備案制度。美國(guó)由于是金融業(yè)的成熟市場(chǎng)，其私募基金實(shí)行的是“豁免注冊(cè)登記”制度。我國(guó)“私募證券投資基金”處于成長(zhǎng)階段，投資者和基金管理者都還不夠成熟，且基金各主體在信息量、財(cái)務(wù)能力等方面強(qiáng)弱差異較大，所以美國(guó)的“豁免注冊(cè)登記”制度不適用我國(guó)。我國(guó)現(xiàn)有情況可以豁免注冊(cè)核準(zhǔn)，但是必須到證監(jiān)會(huì)備案登記，明確私募證券投資基金的備案登記制，提高基金公信力。

規(guī)定基金管理者和投資者的資格和人數(shù)限制。在我國(guó)，私募基金的特定投資者，是指合格的個(gè)人（包括家庭投資者）和機(jī)構(gòu)投資者。借鑒美國(guó)相關(guān)法律的規(guī)定，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，《證券基金投資法》起草小組的專家認(rèn)為：個(gè)人資金的下限是20萬(wàn)元、機(jī)構(gòu)資金的下限是100萬(wàn)元，投資者人數(shù)2人以上、200人以下，這只是對(duì)數(shù)量上一個(gè)粗淺的限制。參照我國(guó)《證券法》第十條第二款規(guī)定，“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的”為公開發(fā)行，相對(duì)應(yīng)地，我國(guó)私募證券投資基金發(fā)行對(duì)象的人數(shù)則應(yīng)該小于等于二百人，這一規(guī)定是比較合適的。

私募證券投資基金的運(yùn)作。一、明確規(guī)定組織形式。私募證券投資基金在法律意義上的組織形態(tài)至關(guān)重要，立法可以明確規(guī)定私募證券投資基金的組織形式為有限責(zé)任合伙的基金形式，但是限制無(wú)限責(zé)任的投資方向。這樣就避免高運(yùn)行成本以及雙重納稅，同時(shí)投資者可以根據(jù)《合伙企業(yè)法》的退出機(jī)制在投資者之間退出，轉(zhuǎn)讓權(quán)利，這可以保障基金的穩(wěn)定運(yùn)行。二、禁止最低收益率的承諾。保底收益是在保證客戶本金安全和最低收益的前提下，對(duì)超過(guò)其收益率部分，根據(jù)具體情況再分配的一種收益分配。這種為了爭(zhēng)取客戶而違反了《民法》、《合同法》相關(guān)規(guī)定的違法承諾，已經(jīng)有了非法集資的性質(zhì)。因此，應(yīng)取消信托契約中關(guān)于最低（或固定）回報(bào)率的約定，建立委托人自行享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的信托制度；同時(shí)，取消受托人參加信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作收益分配的約定，實(shí)行受托人按照信托契約規(guī)定獲得管理費(fèi)的制度，嚴(yán)厲杜絕私募證券投資基金成為非法集資的工具。三、明確利益分配原則。私募證券投資基金收益分配的模式，可以分為管理人領(lǐng)取固定管理費(fèi)用模式、收益分成模式和固定管理費(fèi)用加收益分成模式等。私募證券投資基金可以根據(jù)其組織形式的不同而選擇其中的一個(gè)收益分配模式，立法不宜做出強(qiáng)制性規(guī)定。

完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一、建立完善的信息披露制度?；鹜顿Y活動(dòng)是資者進(jìn)行的，基金有義務(wù)定期或不定期向投資者通報(bào)基金的有關(guān)重大情況。首先，監(jiān)管部門應(yīng)該要求私募基金的管理人和發(fā)起人必須有向特定私募基金投資者披露基金投資方向、運(yùn)行現(xiàn)狀的義務(wù)，及時(shí)準(zhǔn)確的公開其資本總額、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)組合并向監(jiān)管部門備案，增加私募證券投資基金的運(yùn)營(yíng)透明度。其次，法律應(yīng)該明確規(guī)定基金管理章程或者基金管理信托合同中必須包含基金信息通報(bào)的周期、時(shí)間以及通報(bào)方式。詳細(xì)的信息披露問(wèn)題可以參照《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào)文件中對(duì)公募基金的規(guī)定。披露對(duì)象上，基金只需向特定投資者披露相關(guān)的或是重大的信息，而非在很大的范圍內(nèi)進(jìn)行詳細(xì)的披露。二、公開廣告的限制。我國(guó)《證券投資基金法》的起草小組共識(shí)中指出：“私募基金募集資金時(shí)不能做廣告，但允許在公司門口做招牌，在公司自己的網(wǎng)站上作介紹?！彼栽谖覈?guó)立法中明確限制私募證券投資基金的公開發(fā)行方式具有可行性和現(xiàn)實(shí)性。