導(dǎo)語：股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型契機(jī)管理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

關(guān)鍵詞:股權(quán)集中股權(quán)制衡大小非解禁股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

內(nèi)容提要:實(shí)證分析表明，大小非解禁雖然已持續(xù)近兩年的時間，但我國上市公司現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上仍呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。然而，變革中的市場、法律和政治所形成的合力將推動我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上從高度集中模式向相對集中模式逐漸轉(zhuǎn)型。我國上市公司現(xiàn)階段高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)阻礙了公司內(nèi)部治理機(jī)制以及市場機(jī)制作用的有效發(fā)揮，引發(fā)了較為嚴(yán)重的公司治理問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型為公司治理問題的緩解提供了契機(jī)。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有多種類型，比較而言，既有控股股東又有制衡股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有助于改善公司治理績效，因此，它應(yīng)當(dāng)成為大小非解禁過程中政策引導(dǎo)的目標(biāo)。

大量研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)績效之間存在著非常密切的聯(lián)系。[1]隨著我國上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所說的大小非解禁[2]，我國上市公司獲得了一次通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)改善公司治理、提升企業(yè)績效的難得契機(jī)。本文擬通過實(shí)證分析的方法歸納當(dāng)前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體特征，分析其成因，研判其發(fā)展趨勢，在闡述我國上市公司現(xiàn)階段股權(quán)結(jié)構(gòu)模式所引發(fā)的公司治理問題以及未來模式的因應(yīng)之策的基礎(chǔ)上，針對大小非解禁的過程中如何促進(jìn)股權(quán)集中模式下股權(quán)的制衡提出政策建議。

一、現(xiàn)階段總體特征：股權(quán)分置背景下高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)高度集中一直被認(rèn)為是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。時至今日，股權(quán)分置改革已接近尾聲，限售股份亦已或?qū)u次解禁，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否已因此而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化？更進(jìn)一步，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否將因此而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化？對前一個問題的回答，我們需要一些實(shí)證的數(shù)據(jù)作為依據(jù)；對后一個問題的回答，則建立在對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的成因進(jìn)行分析和判斷的基礎(chǔ)上。

為了準(zhǔn)確判斷股權(quán)分置改革之后上市公司現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，筆者選取2008年9月30日這一時點(diǎn)上滬市和深市1571家A股上市公司作為樣本，對第一大股東與第二大股東的持股信息進(jìn)行采集、分析。本文有關(guān)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)均來自于大智慧證券信息港。需要說明的是，滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息除1家新股公司（中國南車601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，我國上市公司第一大股東與第二大股東持股基本情況如下：

說明：1．表中“以上”含本數(shù)，“以下”不含本數(shù)；2．公司數(shù)占比是指符合某種條件的公司家數(shù)在整個滬市或深市A股上市公司中所占的比例；3．對持股比例的選擇是基于如下考慮：50％為絕對控股界限，20—25％是國際上通常認(rèn)為的控股股東所必要的持股比例界限[3]，10％是單個股東行使臨時股東大會召集請求權(quán)、股東大會自行召集和主持權(quán)以及向人民法院提出解散公司請求權(quán)的最低持股要求[4]，5％是區(qū)分大小非的界限，3％是單個股東行使股東大會臨時提案的提出權(quán)的最低持股要求[5]，1％是單個股東向公司董事、監(jiān)事、高級管理人員提起代位訴訟的最低持股要求[6]；4．對表中*號的說明：在第一大股東持股比例高于第二大股東20％的510家公司中，第一大股東持股比例為50％以上的公司191家，第一大股東持股比例處于20—50％區(qū)間的公司319家。

從上表我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就總體而言呈現(xiàn)如下三個較為突出的特征：

（一）大多數(shù)上市公司中第一大股東持股比例有明顯優(yōu)勢。取得控股地位

擁有50％以上絕對控股份額的股東是公司的絕對控股股東，自屬無疑。但不占絕對控股份額的第一大股東，如其持股比例相對于其他股東尤其是第二大股東處于明顯優(yōu)勢，而且其他股東存在集體行動的困難的話，那么，該第一大股東在公司中也同樣能取得相對控股地位。國際上通常將控股股東所必要的持股比例界定在20—25％以上。據(jù)Leech和Leahy分析，如果第一大股東表決權(quán)比例超過25％，則在表決權(quán)爭奪中，就比較容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位。[7]從上表可以看出，滬市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股東持股比例處于20—50％區(qū)間，50％以上的第一大股東的持股比例處于25—50％區(qū)間。持股比例20—50％之間或者在25—50％之間的第一大股東能否取得事實(shí)上的相對控股地位，關(guān)鍵看兩點(diǎn)，一是持股比例是否有明顯優(yōu)勢，二是其他股東是否存在集體行動的困難。

在本文所列樣本公司中，從表面上看，滬市、深市A股上市公司中分別僅有22．87％、18．29％的第一大股東持股比例為50％以上，處于絕對控股的地位。但我們應(yīng)當(dāng)注意到，滬市、深市A股上市公司中第一大股東持股比例20％以上的公司占比分別高達(dá)84．95％、86．52％，而形成強(qiáng)烈反差的是，兩市中第二大股東持股比例低于10％的公司占比卻分別高達(dá)77．13％、59．83％，這必然意味著第一大股東與第二大股東在持股比例上會比較普遍地存在差距較大的現(xiàn)象。第一大股東持股比例高于第二大股東20％的公司數(shù)占比可以給我們一個直觀的印象，滬市、深市A股上市公司中第一大股東的持股比例高于第二大股東20％的公司數(shù)占比分別為60．43％和54．33％，這清晰地表明大多數(shù)上市公司第一大股東的持股比例較第二大股東有明顯優(yōu)勢。這種明顯優(yōu)勢既體現(xiàn)在第一大股東擁有絕對控股份額的公司中，也體現(xiàn)在那些第一大股東只擁有相對控股份額的公司中。以滬市為例，在193家第一大股東持股比例50％以上的上市公司中，僅有2家公司的第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之差未超過20％，其余公司的第一、二大股東持股比例之差均超過20％；在510家第一大股東持股比例高于第二大股東20％的上市公司中，有319家公司的第一大股東持股比例處于20—50％區(qū)間，在510家第一、二大股東持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股東持股比例處于20—50％區(qū)間的公司中占60．88％。可見，多數(shù)持股比例處于20—50％區(qū)間的第一大股東較第二大股東有明顯的持股優(yōu)勢?？紤]到股權(quán)比例的巨大差距將強(qiáng)化第二大股東的機(jī)會主義傾向，同時考慮到我國股市投機(jī)氛圍濃厚，而上市公司又普遍缺乏股東集體行動的機(jī)制和實(shí)踐，因此，可以認(rèn)為，除持股比例高于50％的第一大股東之外，多數(shù)持股比例處于20—50％區(qū)間的第一大股東因其掌握的股權(quán)優(yōu)勢通常能夠絕對地控制公司的運(yùn)作，在公司中也取得了事實(shí)上的控股地位。

（二）第二大股東的股權(quán)制衡作用微弱，但深市稍強(qiáng)于滬市

一般認(rèn)為，第二大股東持股20％以上，即可對第一大股東形成較強(qiáng)的競爭力，但兩市中只有10％左右的第二大股東持股比例為20％以上。滬深兩市中第二大股東持股比例低于第一大股東20％的公司數(shù)占比分別高達(dá)60．43％、54．33％，多數(shù)第二大股東難以對第一大股東進(jìn)行有效的股權(quán)制衡。不僅如此，滬深兩市中還有為數(shù)眾多上市公司，其第二大股東的持股比例尚不足以滿足單獨(dú)啟動股權(quán)制衡機(jī)制的法定最低要求：兩市中分別有77．13％、59．83％的第二大股東因持股比例低于10％而無法單獨(dú)行使臨時股東大會召集請求權(quán)、股東大會自行召集和主持權(quán)以及解散公司請求權(quán)；兩市中分別有31．52％、22．42％的第二大股東因持股比例低于3％而無法單獨(dú)行使股東大會臨時提案的提出權(quán)；兩市中還分別有10．90％、7．43％的第二大股東因持股比例低于1％而無法單獨(dú)提起代位訴訟。顯然，第二大股東對第一大股東的股權(quán)制衡作用微弱。

但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股東持股比例高于20％的公司數(shù)占比高于滬市近3個百分點(diǎn)，另一方面，第二大股東持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司數(shù)占比則分別低于滬市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％?？梢姡傮w而言，深市上市公司第二大股東的股權(quán)制衡作用稍強(qiáng)于滬市。這可能與深市有更多的中小企業(yè)，而滬市有更多的大型國有企業(yè)有關(guān)。

（三）股權(quán)分置現(xiàn)象仍然十分普遍，大小非解禁壓力巨大

中國上市公司股權(quán)流通能力的分割造成了公司股東目標(biāo)的根本背離，嚴(yán)重?fù)p害了中國股市的效率，中國股市實(shí)行全流通改革有其必要性。但股市全流通目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)還需要一段較長的時間，從上表可知，截至2008年9月30日，在滬深兩市中，第一大股東所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司數(shù)占比均高于95％，滬市為95．97％，深市為99．03％；第二大股東所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，滬市為48．22％，深市為65．20％。[8]

股權(quán)分置現(xiàn)象的普遍存在，給大小非解禁帶來巨大的壓力。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2007年1月至2008年9月期間已解禁大小非1136．5653億股，2008年10月至2009年12月期間尚有大小非3688．5738億股將逐步解禁。[9]

我國上市公司現(xiàn)階段股權(quán)結(jié)構(gòu)上述三個突出特征，可以將其概括為股權(quán)分置背景下高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所謂高度集中是對第一個和第二個特征的歸納，即將以第一大股東持股比例優(yōu)勢明顯和第二大股東制衡作用微弱為特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)概括為高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，在這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是，這只是對當(dāng)前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體特征的一個概括，并不否認(rèn)當(dāng)前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)同時也呈現(xiàn)出以高度集中模式為主體，相對集中和高度分散等股權(quán)模式共存的多元化的特點(diǎn)。

除了從股權(quán)比例、股份流通性的角度對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析之外，還有很多文獻(xiàn)從股權(quán)性質(zhì)即股權(quán)主體的身份來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，但筆者認(rèn)為，股權(quán)主體身份本身從嚴(yán)格意義上講并不屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。雖然我國上市公司第一大股東多為國有股股東，形成所謂國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且國有股東的身份使得與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的公司治理面臨更加復(fù)雜的問題，但需要注意的是，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股東的身份是附著于第一大股東身份發(fā)揮作用的。因此，所謂國有股“一股獨(dú)大”問題究其實(shí)質(zhì)仍是第一大股東“一股獨(dú)大”問題，只不過它使得“一股獨(dú)大”的問題更加復(fù)雜而已。

二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因及發(fā)展趨勢

（一）我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因

關(guān)于不同國家股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性的成因，國外學(xué)者從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、技術(shù)水平、文化以及稅收、法律結(jié)構(gòu)、國家的政治定位等不同的角度進(jìn)行了分析，主要有內(nèi)因說和外因說，而其中外因說又包括法律理論、政治理論等不同的學(xué)說。以Demsetz為代表的內(nèi)因說認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭性選擇的內(nèi)在結(jié)果，是股權(quán)投資者權(quán)衡收益并在資本市場交易的結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形態(tài)（集中或分散）取決于股東們基于自身利益最大化的考慮所采取的行動。[10]以LaPorta等人為代表的法律理論將對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)成因的研究推進(jìn)到分析制度環(huán)境與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系的層面，提出了股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)之間的替代假說，認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)取決于一國的法律體系對投資者的保護(hù)力度，在法律對投資者保護(hù)較差的情況下，股權(quán)集中就成了對法律保護(hù)的替代。[11]以Roe代表的政治理論則分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)成因中的政治因素，認(rèn)為社會民主主義社會的成本要比非社會民主主義社會的成本高得多。與其他的社會相比較，政治的壓力會更加促使不受約束的管理者與雇員實(shí)行聯(lián)合，而使管理者與公眾股東保持一致的激勵和控制策略卻是比較薄弱的。社會民主主義不僅在管理者和股東之間楔入裂口，而且也會使得控制成本的手段——股東價值準(zhǔn)則、透明的財(cái)務(wù)、激勵薪酬、敵意收購以及權(quán)競爭——難以實(shí)行。于是，股東不得不尋求其他的控制手段：通過控股性的所有權(quán)結(jié)構(gòu)來直接控制公司。[12]

上述學(xué)說從不同的角度對某些國家股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的成因進(jìn)行了解釋，有較強(qiáng)的說服力，但是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成受到各種因素的影響，同樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)其形成原因不盡相同，甚至成因中包含相互反對的因素，同樣的因素由于環(huán)境的不同對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響也不盡相同，甚至截然相反。因此，上述學(xué)說只能部分地解釋部分現(xiàn)象，不可能就股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的決定性因素給出滿意的解釋和普適的結(jié)論。因此，上述學(xué)說的價值主要是方法論意義上的。

國內(nèi)學(xué)者也對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因發(fā)表了各自的觀點(diǎn)，已有的研究基本上也是以上述學(xué)說為理論框架主要沿著市場、法律、政治三個方向展開的，其中從市場和法律的角度展開的文獻(xiàn)較多，從政治的角度展開的文獻(xiàn)較少。

股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生理論是從市場的角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因的，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生的隱含前提是各類股東可以選擇自己期望的持股比例，然而，在股權(quán)分置時代的中國上市公司里，這一前提條件顯然并不具備。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生理論對于股權(quán)分置時代的中國上市公司研究可能是不適用的。[13]根據(jù)內(nèi)生理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者交易行為相互作用的結(jié)果，作為發(fā)起人的投資者有在公司上市前后兩個階段均有自由交易的機(jī)會。上市公司的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)是籌資者與投資者之間的第一次非常重要的“契約安排”，[14]在公司上市以后，投資者還可以從自身利益最大化的角度在公開市場上自由買賣自己的股份，從而改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，由于歷史的原因，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，我國上市公司發(fā)起人股東的這種自由交易權(quán)利實(shí)際上并不普遍。由于證券市場在較長的時期內(nèi)主要承擔(dān)著為大中型國有企業(yè)融資及股份制改造服務(wù)的職能，大量國有企業(yè)在政府主導(dǎo)下通過股份制改造成為上市公司，其初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與其說是契約安排的結(jié)果，不如說是政府決策的結(jié)果。出于國家控股的需要以及股權(quán)分置體制下國有股東利益最大化的考慮，國有股東理智的決定就是作為上市公司第一大股東持有較高比例的股份，而其他發(fā)起人作為分享上市指標(biāo)這一稀缺資源“搭便車者”，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上缺乏討價還價的能力，國有股“一股獨(dú)大”也就由此發(fā)端。公司發(fā)行上市后，由于股權(quán)分置的原因，作為控股股權(quán)的國有股并不能自由交易，“一股獨(dú)大”的局面因欠缺交易的條件而沿襲下來。因此，從歷史的角度看，國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中不僅不是交易的結(jié)果，反而是缺乏交易的結(jié)果。當(dāng)然，非國有上市公司與國有上市公司不同，對于某些非國有上市公司存在的較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該認(rèn)為是股東為了自身利益最大化，綜合公司所處的市場環(huán)境不同，如市場管制、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、環(huán)境穩(wěn)定性等，通過交易自然形成一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)法律理論認(rèn)為股權(quán)集中是對法律保護(hù)不足的替代，是股東的一種自我保護(hù)。但這種觀點(diǎn)無法解釋國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，因?yàn)樵谖覈?，無論從制度的層面還是從制度執(zhí)行的層面，都不存在國有股保護(hù)不足的問題。實(shí)際上，我國對于國有資產(chǎn)的保護(hù)除了適用一般財(cái)產(chǎn)保護(hù)的制度外，還有一套復(fù)雜、龐大、相對獨(dú)立的國有資產(chǎn)保護(hù)體系。因此，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象不能從法律保護(hù)替代的角度尋找理由。但是，對于非國有上市公司第一大股東集中持股的現(xiàn)象，法律角度的解釋則是一個不錯的視角。我國證券市場發(fā)展的十幾年，也是投資者保護(hù)制度創(chuàng)建和逐步完善的十幾年，不容否認(rèn)，這期間存在著投資者保護(hù)法律制度不完善及相關(guān)法律制度執(zhí)行力差的問題，雖然2005年修訂的《公司法》、《證券法》大大強(qiáng)化了對投資者尤其是中小投資者的保護(hù)制度，但該制度的操作性及執(zhí)行的有效性仍然需要觀察。在投資者保護(hù)法律的有效性及司法的公正、效率具有不確定性的情況下，總有一些投資者選擇集中持股以確保自己的利益不受來自公司高管人員和其他股東的侵蝕。更何況，在投資者法律保護(hù)機(jī)制缺乏有效性的情況下，集中持股還可能為控股股東帶來一些不法的控制收益。另外，我國公司治理的中心是股東大會，[15]而非董事會，控股股東的優(yōu)勢股權(quán)足以使其依法影響董事會的獨(dú)立性，在這種制度下，甚至獨(dú)立董事也很難對控股股東保持獨(dú)立，可以說，股東大會中心主義也為股東集中持股爭取控股地位提供了激勵。

西方學(xué)者股權(quán)結(jié)構(gòu)政治理論是站在西方社會的背景下提出的，他們的理論沒有涉及到中國的國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，但值得一提的是，政治角度也許是觀察和解釋我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳視角。應(yīng)當(dāng)看到，國有上市公司是國有企業(yè)的佼佼者，是國有經(jīng)濟(jì)的主力軍，確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關(guān)乎國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。因此，國有上市公司國有股控股問題首先是一個政治問題，其次才是一個經(jīng)濟(jì)問題。國有股在國有上市公司中的控股地位是國有企業(yè)股份制改造過程中逐步形成的，有明顯的路徑依賴色彩，但更重要的是，它受到意識形態(tài)和憲政制度強(qiáng)有力的支撐。當(dāng)然西方學(xué)者提出的股權(quán)結(jié)構(gòu)政治理論，對于分析非國有上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象還是很有啟發(fā)意義的。該理論將股權(quán)結(jié)構(gòu)與一個國家社會民主理念的強(qiáng)弱聯(lián)系起來，認(rèn)為社會民主越是薄弱的國家，股權(quán)越是分散，而社會民主越是強(qiáng)大的國家，股權(quán)就越是集中。我國是社會主義國家，社會民主具有堅(jiān)實(shí)的政治基礎(chǔ)和廣泛的社會基礎(chǔ)，在勞資關(guān)系上傾向于保護(hù)勞動者，這樣的政策傾向究竟對我國非國有上市公司第一大股東就持股比例做出的決策產(chǎn)生何種影響？因缺乏相關(guān)的實(shí)證材料，恐難下定論。但可以明確的是，我國雖然在政策上有保護(hù)勞動者的傾向，但在非國有上市公司的治理上職工的實(shí)質(zhì)參與僅限于職工監(jiān)事的層次，因此，很難將此與某些非國有上市公司較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。

（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢

隨著大小非的不斷解禁，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上會朝著什么方向變化呢？高度分散化、高度集中化還是相對集中？筆者認(rèn)為，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上會由高度集中模式向相對集中模式演變，其理由在于：在市場、法律、政治等綜合因素的作用下，第一大股東持股比例的明顯優(yōu)勢將有所收窄。具體分析如下：

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體變化趨勢取決于在上市公司中占主體地位的國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢。而國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化受兩個基本因素的制約：一方面，由于支持國有上市公司國有股控股的政治因素不會有大的變化，因此，國有上市公司中國有股控股的地位不會改變；另一方面，國有股“一股獨(dú)大”不符合效率的原則，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)大大超出了國有股實(shí)現(xiàn)對國有上市公司控股目的所需的比例，因此，從長遠(yuǎn)看，國有股存在減持的需要。政治與市場兩種力量綜合作用，其結(jié)果必然是推動國有股在不影響控股地位的前提下適當(dāng)減持，國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也就必然朝著相對集中的方向發(fā)展，整個上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也將因此實(shí)現(xiàn)從高度集中模式向相對集中模式的逐漸轉(zhuǎn)變。

2．我國投資者保護(hù)方面的法律的發(fā)展將對包括國有上市公司在內(nèi)的所有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。我國國有上市公司國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由政治因素決定，但是，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，國有股將逐步進(jìn)入市場交易的框架，法律的因素對國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響將明顯加強(qiáng)。例如，在投資者保護(hù)水平更高的情況下，國有股的減持顯然將面對更少的擔(dān)憂；在投資者保護(hù)水平很高的情況下，國有股放棄在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。

我國投資者保護(hù)方面的法律的發(fā)展也受制于兩個因素：一方面，我國的法律無疑會繼續(xù)朝著更有效地保護(hù)投資者的方向發(fā)展，這將形成一股推動股權(quán)分散化的力量；但另一方面，受制于市場條件、法律傳統(tǒng)、司法體制等因素，我國法律的發(fā)展不足以達(dá)到支撐股權(quán)高度分散的程度。例如，在并購市場、聲譽(yù)機(jī)制、經(jīng)理人市場等市場條件不成熟的情況下，法律所確立的投資者保護(hù)制度的有效性本身就會大打折扣；在國有股東不想失去對國有上市公司最終控制權(quán)的前提下，在董事信托責(zé)任制度和文化缺乏現(xiàn)實(shí)根基的情況下，公司治理要實(shí)現(xiàn)從股東大會中心主義向董事會中心主義轉(zhuǎn)變也是不太現(xiàn)實(shí)的；而傳承自大陸法系的以限制司法裁量權(quán)、追求法律形式主義為特征的司法體制也缺乏足夠能力及時應(yīng)對股權(quán)高度分散可能帶來的復(fù)雜的商事法律問題。因此，在推動分散與反高度分散兩股力量的共同作用下，我國上市公司現(xiàn)有的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會發(fā)生適度的分散，從而形成相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

3．我國社會民主意識表現(xiàn)出的雙重性將促進(jìn)相對集中股權(quán)模式的形成。我國社會民主意識的雙重性：一方面，體現(xiàn)在對資方的態(tài)度上。我國雖是社會主義國家，但社會民主意識并不是反資方的。我國現(xiàn)在雖然也主張保護(hù)包括職工在內(nèi)的利益相關(guān)者的利益，但不反對股東價值最大化的目標(biāo)。實(shí)際上，在我國公司治理結(jié)構(gòu)中，對職工利益的保護(hù)往往是道義上的，而非實(shí)質(zhì)上的。相反，對股東利益的保護(hù)是有以股東大會為中心的公司治理機(jī)制作保障的。在這種情況下，股東完全無須擔(dān)心公司高級管理人員向職工傾斜而損及自身的利益，股東自然也就沒有必要刻意集中股權(quán)防范此類事情的發(fā)生。另一方面，體現(xiàn)在對公司高級管理人員的態(tài)度上。我國的社會民主意識對公司高級管理人員的薪酬激勵較為敏感，社會輿論始終對公司高級管理人員的高薪現(xiàn)象保持高度警惕，高級管理人員的股票期權(quán)計(jì)劃在實(shí)施過程中爭議不斷、困難重重乃至最終喊停，即是明證。社會民主意識對公司高級管理人員的各種薪酬激勵措施的敏感，導(dǎo)致那些有助于降低或控制高級管理人員成本的工具難以使用，從而形成阻止股權(quán)過度分散的一股力量。我國社會民主意識的雙重性所釋放出來的兩股方向相反的力量也有助于股權(quán)結(jié)構(gòu)收斂在一個相對集中的區(qū)域內(nèi)。

總之，市場、法律、政治等因素形成的合力將推動我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)從高度集中模式向相對集中模式的演變，其突出表現(xiàn)就是第一大股東持股比例的適當(dāng)縮減，第一大股東持股比例的明顯優(yōu)勢將不再明顯，但仍將保持相對控股的地位。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的這一態(tài)勢，還與發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的潮流契合。隨著經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加快，以英美為代表的股權(quán)高度分散模式和以德日為代表的股權(quán)高度集中模式，都在向相對控股這一股權(quán)模式轉(zhuǎn)變，發(fā)達(dá)國家的股權(quán)模式正在逐步趨同化。[16]

三、從高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)到股權(quán)相對集中模式下的股權(quán)制衡

我國上市公司現(xiàn)階段高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成，是政治、法律、市場等各種力量綜合作用的結(jié)果，并且在這種合力的牽引下，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生從高度集中向相對集中的轉(zhuǎn)變。但這一轉(zhuǎn)變將是一個長期的漸進(jìn)的過程，表現(xiàn)出較強(qiáng)的自發(fā)性。現(xiàn)在的問題是，我們應(yīng)如何評價股權(quán)結(jié)構(gòu)的這種轉(zhuǎn)變以及將如何引導(dǎo)股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著更有利于投資者保護(hù)和公司治理績效改善的方向發(fā)展。

（一）高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的公司治理問題

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究，國內(nèi)外已形成大量的文獻(xiàn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理，進(jìn)而影響公司績效，這一點(diǎn)幾成理論共識，難有定論的只是何種影響以及何種程度影響的問題。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是如何通過股東間的博弈影響到股東集體履行權(quán)利義務(wù)的能力，進(jìn)而又是怎樣通過公司治理結(jié)構(gòu)等一系列傳導(dǎo)機(jī)制最終影響公司效率的問題，國內(nèi)學(xué)者已有的研究集中在三個方面，即股權(quán)集中度與上市公司績效、不同性質(zhì)的股權(quán)比例與公司績效以及流通性與上市公司績效。[17]

股權(quán)分置是導(dǎo)致證券市場各種深層次矛盾的根本原因，也是阻礙公司實(shí)現(xiàn)價值最大化的制度根源。但隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，這一問題已在徹底解決的過程中，故對此已無需多論。同時由于國有股對于公司績效的影響主要是通過附著于第一大股東高度集中的持股比例而發(fā)生的，因此，對于上述三個方面，我們在這里主要討論股權(quán)集中度對公司治理的影響，同時也將探討國有股的特殊身份又是如何使得這種影響復(fù)雜化的。

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于我國上市公司治理的影響，突出表現(xiàn)在如下幾個方面：

1．股權(quán)的高度集中導(dǎo)致控股股東對公司的控制力明顯增強(qiáng)，有助于推動公司高級管理人員與股東尤其是控股股東的利益趨同，成本因此而得到一定控制。但股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致控股股東對公司的參與程度過高，從而導(dǎo)致董事包括獨(dú)立董事、監(jiān)事、甚至中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，[18]進(jìn)而導(dǎo)致較為嚴(yán)重的利益侵占問題。事實(shí)上，歐洲公司治理的一些研究者指出：歐洲股權(quán)集中體系的主要表現(xiàn)形式——絕對控股，本身就是無效率的，因?yàn)樗躺颂嗟穆訆Z惡行。[19]在我國上市公司，控股股東濫用控制權(quán)侵占公司資產(chǎn)、資金、轉(zhuǎn)移公司利潤之類的利益輸送行為也較為普遍。在股權(quán)高度集中的體系下，控股股東的存在會影響到獨(dú)立董事、監(jiān)事會和中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，因此，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，關(guān)鍵的問題是如何保障“獨(dú)立力量”的獨(dú)立性以維護(hù)中小股東的利益。概言之，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)在于它極易引起公司治理制衡機(jī)制的“失靈”，或者說，其癥結(jié)在于不能有效激活公司治理規(guī)范。

2．股權(quán)高度集中的一大優(yōu)勢是可以有效控制公司高級管理人員的成本，但是在國有股控股的情況下這一優(yōu)勢也可能被扭曲。在國有股控制的情況下，由于國有股權(quán)的行使本身也需要通過機(jī)制完成，國有股權(quán)的行使本身也存在問題，因此，國有股權(quán)的高度集中會引發(fā)監(jiān)督動力不足的問題，甚至形成內(nèi)部人控制。[20]我們可以觀察到，國有上市公司的班子一般都非常穩(wěn)定，除非徹底失去信任，公司領(lǐng)導(dǎo)層更換的壓力是不充分的。公司管理權(quán)競爭很弱的現(xiàn)象或許只是內(nèi)部人控制現(xiàn)象的冰山一角，國有股權(quán)人與公司管理層甚至與職工等內(nèi)部人圖利自己侵蝕國有股利益的事件亦時有發(fā)生。

3．高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會弱化股份公司的一些特有的功能，比如資本積聚的功能，風(fēng)險規(guī)避的功能等。除此之外，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)還會導(dǎo)致上市公司股份流動性的降低，因而降低了市場監(jiān)督對公司治理帶來的利益。[21]股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的控制權(quán)競爭、權(quán)競爭都有影響。當(dāng)股權(quán)高度集中時，由于控股股東處于絕對控股地位，代表既得利益的董事會及其經(jīng)營者具有強(qiáng)大的抵御能力來防止公司控制權(quán)被其他股東所剝奪。同時在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，重組董事會、更換總經(jīng)理的機(jī)率也較小?？梢哉f，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)限制了市場機(jī)制在改善公司治理上的作用的發(fā)揮。在國有股控股的情況下，由于國有股轉(zhuǎn)讓程序的復(fù)雜以及國有上市公司高管任免機(jī)制的特殊性，國有上市公司控制權(quán)競爭幾乎不存在，而權(quán)競爭也是微弱的。

（二）股權(quán)相對集中模式下的股權(quán)制衡價值

我國上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所引發(fā)的公司治理問題，究其實(shí)質(zhì)是因?yàn)楦叨燃械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)阻礙了公司內(nèi)部治理機(jī)制以及市場機(jī)制作用的有效發(fā)揮。從改善公司治理績效的角度出發(fā)，現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)確有調(diào)整必要。在市場、法律、政治等因素的綜合作用下，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上將呈現(xiàn)由高度集中向相對集中演變的態(tài)勢。那么，這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是否有助于緩解高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所引發(fā)的上述治理問題呢？為此，有必要對相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式與公司治理的關(guān)系進(jìn)行探討。

在展開這一探討之前，首先應(yīng)當(dāng)解決一個方法上的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變存在明顯的路徑依賴，一個國家任何時點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式都部分地依賴于該國先前所擁有的模式[22]。各種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式都是狀態(tài)依存的，而且也是各有利弊的。例如，在美國，股權(quán)分散的公司治理體系容易滋生諸如提前確認(rèn)收入或者虛增收入之類的盈利操縱行為，但濫用控制權(quán)的行為卻不多見。相反在歐洲，股權(quán)集中體系下的公司往往出現(xiàn)大股東濫用控制權(quán)的情形，但贏利操縱行為并不多見。[23]因此，任何關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)模式與公司治理之間關(guān)系的討論，都應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持路徑研究的方法，脫離具體的路徑研究所謂最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)既非可能，亦無實(shí)益。這給予我們的啟示是，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的研究上，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上探討股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題可能更具建設(shè)性。

作為未來式的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式是在我國現(xiàn)行高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的基礎(chǔ)上演變過來的，較之現(xiàn)行模式，其不變的是第一大股東的控股地位，變的是第一大股東持股比例的適當(dāng)縮減，第一大股東持股比例的優(yōu)勢將不再明顯。但如果變化僅此而已，那這種相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式充其量就只能界定為有控股股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，與高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相比，它對于改善公司治理的作用將是不充分的。

要清晰地分析相對集中股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對于公司治理的影響，對這種模式的細(xì)分就是必不可少的。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以分為有控股股東（單獨(dú)控股）和無控股股東（聯(lián)合控股）兩種類型。無控股股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指任何股東的持股均達(dá)不到單獨(dú)控股的目的，而只有與其他股東聯(lián)合才能實(shí)現(xiàn)控股的情形，根據(jù)前文的分析，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變將形成的是有控股股東的相對集中模式，故對無控股股東的相對集中模式不再展開。有控股股東的相對集中模式還可以進(jìn)一步分為有制衡股東和無制衡股東兩種類型，有制衡股東的類型指的是公司中其他股東的持股比例足以對相對控股股東的控股地位形成有效競爭的情形，而無制衡股東的類型指的是公司中其他股東因持股分散而無法對相對控股股東的控股地位形成有效競爭的情形。

我國未來的有控股股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著向有制衡股東和無制衡股東兩個方向發(fā)展的可能，發(fā)展的結(jié)果取決于大小非解禁過程中交易各方的互動，交易的結(jié)果最終都會在股權(quán)結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)出來。雖然交易是自由的，但由于交易是在一定的制度環(huán)境下進(jìn)行的，因此制度環(huán)境的改變會影響交易的過程和結(jié)果，最終也將在一定程度上影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。通過改變制度環(huán)境影響交易在一定程度上可以引導(dǎo)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的方向，也就是說，股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變也是可引導(dǎo)的，而引導(dǎo)的工具就是制度。

下面，我們來分析一下上述兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型對于公司治理的影響。

在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，如果有控制股東而無制衡股東，控股股東的控股地位較為穩(wěn)固，可以對公司高級管理人員進(jìn)行較有效的監(jiān)督，從而可以在一定程度上降低成本，同時由于控股股東持股比例的降低，市場的流動性有所增強(qiáng)，控制權(quán)市場趨于活躍，會對控股股東形成一定的壓力，這是這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于改進(jìn)公司治理的益處。但是，這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)與高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并無大異，由于缺乏制衡股東，董事（甚至包括獨(dú)立董事）、監(jiān)事、乃至中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性都很難保證，控股股東實(shí)施利益侵占行為缺乏有效制約，同樣由于缺乏制衡股東，控制權(quán)市場往往很難對控股股東形成現(xiàn)實(shí)的威脅。因此，這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不能有效緩解現(xiàn)行高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的治理問題。

而既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在緩解現(xiàn)行高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的治理問題上卻效果明顯。在這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，雖然控股股東會由于制衡股東的存在而降低對公司經(jīng)營的參與程度，但由于公司高級管理人員同時面對控股股東和制衡股東的雙重監(jiān)督，而且控股股東與制衡股東的并存會帶來董事會構(gòu)成的多元化，董事會內(nèi)部的制衡會加強(qiáng)，獨(dú)立董事和中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性也會得到強(qiáng)化，因而成本應(yīng)該能得到較有效的控制。由于制衡股東的存在，在第一大股東為國有股股東時，制衡股東還可以彌補(bǔ)國有股股東對公司高管人員監(jiān)督不力帶來的不足。另外，控股股東的利益侵占行為也顯然會因?yàn)橹坪夤蓶|的存在而受到強(qiáng)有力的阻卻，畢竟多數(shù)制衡股東的持股比例已足以使其單獨(dú)行使公司法賦予的各項(xiàng)抗衡控股股東的權(quán)利，就算少數(shù)制衡股東的持股比例達(dá)不到單獨(dú)行使這些權(quán)利的法定最低標(biāo)準(zhǔn)，那它也更容易團(tuán)結(jié)到足夠多的股東。同樣由于制衡股東的存在，公司控制權(quán)的競爭就會具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性甚至緊迫性，而不會僅僅是一種可能性，公司控制權(quán)市場因此而更為有效。可見，此種類型股權(quán)結(jié)構(gòu)在監(jiān)督機(jī)制和市場約束機(jī)制方面的表現(xiàn)都是非常有效的，但是制約機(jī)制的強(qiáng)化是否會導(dǎo)致對公司高管人員激勵不足，從而影響治理效率呢？答案是否定的。因?yàn)樵诖祟惞蓹?quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中程度雖然有限，但控股股東和制衡股東在高管人員的任免上均可以發(fā)揮直接而有力的影響，因此，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能是最有利于高管人員在經(jīng)營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，[24]在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人市場在提升公司治理水平上能發(fā)揮更積極的作用。因此，這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于造就出治理成本相對較低、公司治理效率相對較高的公司治理機(jī)制。

相比較而言，既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有助于改善公司治理從而提升治理績效，因此，它應(yīng)當(dāng)成為大小非解禁過程中政策引導(dǎo)的目標(biāo)。當(dāng)然，應(yīng)當(dāng)同時看到，股權(quán)制衡的作用到底能在多大的程度上發(fā)揮還受法治水平、市場化程度、政府干預(yù)程度等環(huán)境因素的影響。

四、結(jié)論

自2007年1月至2008年9月，我國證券市場上解除禁售期限的股票已達(dá)1136．5653億股，大小非的解禁勢必給我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來一定影響。筆者的實(shí)證分析表明，我國上市公司現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)出第一大股東持股比例優(yōu)勢明顯、第二大股東股權(quán)制衡作用微弱以及股權(quán)分置現(xiàn)象仍然十分普遍三大特點(diǎn)，這表明大小非解禁雖然已持續(xù)近兩年的時間，但上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍未有實(shí)質(zhì)性的改變。究其原因，蓋我國特殊的市場、法律和政治環(huán)境使然。然而，變革中的市場、法律和政治所形成的合力將推動我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上從高度集中模式向相對集中模式演變，其突出表現(xiàn)就是第一大股東持股比例的適當(dāng)縮減，第一大股東持股比例的明顯優(yōu)勢將不再明顯，但仍將保持相對控股的地位。我國上市公司現(xiàn)行高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)阻礙了公司內(nèi)部治理機(jī)制以及市場機(jī)制作用的有效發(fā)揮，引發(fā)了較為嚴(yán)重的公司治理問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)從高度集中模式向相對集中模式演變的態(tài)勢為這些公司治理問題的緩解提供了契機(jī)。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有多種類型，比較而言，既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有助于改善公司治理從而提升治理績效，因此，它應(yīng)當(dāng)成為大小非解禁過程中政策引導(dǎo)的目標(biāo)。

在股權(quán)分置改革接近尾聲的當(dāng)下，推動股權(quán)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的基本力量是市場和法治，股權(quán)結(jié)構(gòu)是交易的結(jié)果，但由于交易受法律制度及執(zhí)法水平的影響，因此，改進(jìn)法律制度及提升執(zhí)法水平將影響交易的結(jié)果，進(jìn)而影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。就此而論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是受制度引導(dǎo)的。長期的、巨量的大小非的解禁，為通過制度引導(dǎo)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)向既有控股股東又有制衡股東的相對集中模式轉(zhuǎn)變提供了歷史機(jī)遇。筆者認(rèn)為，此類引導(dǎo)性措施應(yīng)以促進(jìn)大小非和投資者在大宗交易平臺上的大宗交易為目標(biāo)，而具體引導(dǎo)性措施的制定則必須堅(jiān)持市場和法治的原則。

大小非解禁后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)之間的套利機(jī)制變得更加流暢，大小非減持的市場動力是存在的；對于某些絕對控股股東而言，在保持相對控股地位的前提下，在適當(dāng)時機(jī)進(jìn)行適當(dāng)減持也是符合效率原則的；另外，通過加強(qiáng)對濫用控制權(quán)行為的法律控制，削弱絕對控股股東因絕對控股地位而可能攫取的私人利益，大小非減持的動力還可以得到增強(qiáng)，因此，大小非減持的動力應(yīng)該沒有問題。但關(guān)鍵的問題是，絕對控股股東往往不愿將股份大宗地轉(zhuǎn)讓給其他投資者，自己給自己“培養(yǎng)”一個制衡股東并不符合控股股東的利益，因此首先應(yīng)當(dāng)制定政策對大宗股份交易的賣方進(jìn)行激勵和引導(dǎo)。同時，由于解禁和將要解禁的大小非數(shù)量巨大，形成股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)需要一個十分巨大的買方市場，因此買方市場也需要培育和引導(dǎo)。至于對買賣雙方進(jìn)行引導(dǎo)的具體措施，筆者認(rèn)為，主要應(yīng)當(dāng)立足于對大小非大宗交易市場的培育。在培育賣方市場方面，可以考慮：簡化收購程序，便利收購行動，二級市場收購行動的活躍將有效化解控股股東對大宗交易的抵制；簡化國有股大宗減持的審批程序，制定鼓勵國有股大宗減持的措施，大小非大宗交易的賣方市場將因此而迅速擴(kuò)容；建立將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的評價與公司融資計(jì)劃的審批相掛鉤的制度，激勵控股股東主動調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。在培育買方市場方面，可以考慮：制定鼓勵社?；鸫笞谑茏尳饨笮》堑恼?，大量發(fā)行以大宗受讓解禁大小非為目的的基金，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者長期投資、穩(wěn)定制衡的作用。在交易機(jī)制方面，則建議建立公司治理結(jié)構(gòu)評價制度，引導(dǎo)證券市場將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入股價估值體系，形成良好股權(quán)結(jié)構(gòu)良好價格的股價形成機(jī)制，從而使那些促進(jìn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改進(jìn)的大宗交易的雙方能獲得市場的“獎勵”。當(dāng)然，還可以考慮對大小非的大宗轉(zhuǎn)讓給予印花稅稅收優(yōu)惠，但由于印花稅稅金數(shù)額對于單筆交易來說微不足道，因而這種激勵的作用將會非常微弱。

注釋:

[1]相關(guān)文獻(xiàn)綜述參見陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

[2]“大小非解禁”中的“非”是指非流通股，持股高于5％的非流通股叫大非，持股低于5％的非流通股叫小非，所謂解禁是指非流通股限售期限的解除。

[3]參見徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期。

[4]我國《公司法》第102、102、183條。

[5]我國《公司法》第103條。

[6]我國《公司法》第152條。

[7]SeeLeech，D·，LeahyJ．，1991，OwnershipStructure，ControlTypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompanies．TheEconomicJournal，Vol．101，No．409，1418—1437．

[8]在這兩組數(shù)據(jù)中，深市的比例均高于滬市，主要與深市在近一年較滬市有更多的新股公司上市有關(guān)。自2007年7月1日至2008年9月30日，深市發(fā)行新股135家，而滬市只有17家。資料來源：http：／／finance．sina．com．cn／stock／newstock／index．shtml，訪問日期：2008年9月30日。

[9]資料來源：http：／／www．zhicheng．com／dxf／200809．html，訪問日期：2008年9月30日。

[10]SeeDemsetz．H，andK．Lehn，ThestructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences，93JournalofPoliticalEconomics，1985．

[11]SeeLaPorta，R．Lopez—de—Silanes，F(xiàn)．Shleifer，A．BndR．Vishny，LegalDeterminantsofExternalFinance，52JournalofFinance，1997．

[12]參見馬克·羅伊：《公司治理的政治維度：政治環(huán)境和公司影響》，陳宇峰等譯，中國人民大學(xué)出版社2008年版，第53—62頁。

[13]參見李強(qiáng)：《法律、制度與上市公司最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)》，載《財(cái)貿(mào)研究》2008年第3期。

[14]參見袁淳：《上市公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)分析》，載《南開管理評論》2000年第3期。

[15]我國《公司法》將公司的多數(shù)治理權(quán)能賦予了股東大會，而不是董事會。例如與美國公司法相比，美國的股東僅僅對董事會通過的決議進(jìn)行表決。而我國《公司法》賦予股東通過公司決議、選舉董事、表決公司戰(zhàn)略交易、表決公司預(yù)算、表決董事薪酬、發(fā)行債券、利潤分配的權(quán)力。參見焦津洪、丁丁、徐菁：《證券監(jiān)管與公司治理》，載吳敬璉主編《比較》第22輯，中信出版社2006年版，第129頁。

[16]參見苑德軍、郭春麗、劉岱：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價值關(guān)系研究》，中國證券業(yè)協(xié)會2004年科研課題報(bào)告獲獎論文。

[17]相關(guān)文獻(xiàn)參見：孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，載《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期；陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期；徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期；杜亞軍、周亞平：《論股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一對中國部分上市公司的實(shí)證研究》，載《管理科學(xué)》2004年第4期。

[18]參見JohnCCoffee：《美歐公司丑聞差異的股權(quán)解釋》，載吳敬璉主編《比較》第21期，中信出版社2006年版，第130頁。

[19]參見TomKirchmaier＆JeremyGrant，CorporateOwnershipStructureandPerformanceinEurope，CEPDiscussionPaperNo．0631，April2004．

[20]參見田春生：《內(nèi)部人控制與利益集團(tuán)一中國與俄羅斯公司治理結(jié)構(gòu)的一個實(shí)證分析》，載《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》2002年第5期。

[21]參見前引[3]。

[22]參見杰弗里·N．戈登、馬克·J．羅：《公司治理：趨同與存續(xù)》，北京大學(xué)出版社2006年版，第69—70頁。

[23]參見JohncCoffee：《美歐公司丑聞差異的股權(quán)解釋》，載吳敬璉主編《比較》第21期，中信出版社2006年版，第118—131頁。

[24]參見孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，載《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期。