1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資，而融資后這些公司股票回報(bào)卻持續(xù)下滑，從市場擇機(jī)、企業(yè)內(nèi)在的投資沖動(dòng)、募集資金投向的短視野傾向這個(gè)三方面對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行分析，我們可以得到一定啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機(jī)；投資沖動(dòng)；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時(shí)，對(duì)再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時(shí)，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對(duì)股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的是這些公司股票回報(bào)的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強(qiáng)其競爭力，而實(shí)際效果為何不理想?本文擬從市場擇機(jī)、企業(yè)過度投資沖動(dòng)、募集資金投向的短視野傾向這三個(gè)方面對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(jī)(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價(jià)偏離公司的真實(shí)價(jià)值。他關(guān)注的主要問題是當(dāng)股票的市場價(jià)格偏離公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動(dòng)中將會(huì)如何決策，即市場擇機(jī)的作用。所謂市場擇機(jī)，是指在股價(jià)被高估的時(shí)候發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資、股價(jià)被低估時(shí)則回購權(quán)益。在對(duì)融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對(duì)未來股票投資回報(bào)的可靠預(yù)測指標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)理人員的融資決策會(huì)受到相應(yīng)的影響，他們會(huì)選擇時(shí)機(jī)，在股價(jià)跌回實(shí)際估價(jià)水平之前的高點(diǎn)增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對(duì)300多家美國公司的管理層進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為股價(jià)被高估或低估的程度是進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報(bào)偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機(jī)行為。

我國股市的誕生本身就是一個(gè)為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動(dòng)力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其基本面價(jià)值，強(qiáng)烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機(jī)會(huì)。施東輝(2000)對(duì)滬市1999年實(shí)施了配股方案的62家公司的配股動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，配股動(dòng)機(jī)與股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機(jī)會(huì)進(jìn)行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進(jìn)行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實(shí)存在著利用股標(biāo)價(jià)格被高估這樣的時(shí)機(jī)增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金,通過對(duì)中國平安的天量再融資計(jì)劃進(jìn)行分析,對(duì)上市公司再融資以及融資額度進(jìn)行探討,并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

1案例回顧

中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國家稅務(wù)總局將對(duì)中國平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。

（一）配股所謂的配股就是上市公司按一定比例向原有股東配售新股的一種籌資行為。原有股東一般是以現(xiàn)金認(rèn)購的方式參加配股，且配股價(jià)格一般低于原有股票的市價(jià)。之所以成為上市公司最得心應(yīng)手的的融資方式，是因?yàn)榕涔珊蠊蓶|所持股占上市公司總股本的比例未發(fā)生變化，不會(huì)影響到新老股東之間利益平衡關(guān)系，操作也很簡單。（二）增發(fā)增發(fā)，即在原有股本的基礎(chǔ)上，向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者新增發(fā)行一定數(shù)量的股票。由于增發(fā)對(duì)象是全體社會(huì)公眾投資者，因此，稀釋了原有股東的股權(quán)比例，改變了原來的股權(quán)結(jié)構(gòu)。增發(fā)新股的價(jià)格往往低于首次發(fā)行價(jià)。與配股相比，雖然本質(zhì)上沒有太大區(qū)別，都是股權(quán)融資，但增發(fā)更符合市場化原則，同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受二級(jí)市場價(jià)格限制，因此也更能滿足上市公司的籌資要求。（三）可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，然而又比這兩種融資方式都更為靈活?？赊D(zhuǎn)換債券是一種固定收益?zhèn)?，持有人可以在適當(dāng)時(shí)候以一定比例（或價(jià)格）轉(zhuǎn)換成普通股。當(dāng)股價(jià)低迷時(shí)，上市公司增發(fā)新股籌集資金情況會(huì)很不理想，可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，利用固定收益來吸引投資者，投資者可享受到利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，對(duì)于上市公司，發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于以理想的股價(jià)增發(fā)新股,投資者則可將可轉(zhuǎn)換債券賣掉，獲取差價(jià)或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲的收益。因而對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券既能保證收回本金，又有很大可能獲得高收益。同時(shí)，對(duì)于上市公司而言，面對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力，他們?cè)跊Q策時(shí)不得不更加謹(jǐn)慎，更加努力來提高公司的經(jīng)營業(yè)績。我國上市公司再融資結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢由于B股在配股和增發(fā)方式上沒有太明顯表現(xiàn)，且1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一手段，直到1998年初，增發(fā)新股才作為一種優(yōu)惠政策，成為一種新的再融資方式，可轉(zhuǎn)換債券也開始成為一種融資手段。本文選擇了上證所和深證所1998至2010年A股和可轉(zhuǎn)換債券來研究我國上市公司融資結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢。從表1中可以看出，經(jīng)過了資本市場十幾年的發(fā)展，我國上市公司的各種融資方式得到了不同程度的發(fā)展，配股一直以來都是上市公司融資方式的首選。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一可行手段，但隨著對(duì)配股資產(chǎn)的要求越來越嚴(yán)格和中國證券市場的不斷發(fā)展，且增發(fā)條件比配股寬松，硬性指標(biāo)條件降低，可以募集到更多資金，1998年增發(fā)開始成為市場新寵。從表1中可以看出來，2002年配股所占比重急劇下降，相反增發(fā)所占比重大幅度上升。2001年以來，我國GDP的增長速度一直大于7%，融資環(huán)境發(fā)生了巨大變化，上市公司面臨著日益增加的分紅壓力，股權(quán)融資的成本也不再低廉，增發(fā)和配股在資本市場的地位將會(huì)逐漸下降。而由于可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)非常明顯：對(duì)投資者和上市公司兩者皆有利；融資成本較低；在同等條件下，相比于配股和增發(fā)，可轉(zhuǎn)換債券可以募集到更多的資金；還可以避免股權(quán)稀釋、利潤攤薄等問題，因此，很快成為了再融資的重要手段。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算可知，在2003年，可轉(zhuǎn)換債券所占比例增長到49.34%，2004年也占43.34%，成為了特定條件下上市公司再融資的首選。然而好景不長，2005年開始，可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模又縮小，配股和增發(fā)繼續(xù)占相當(dāng)大的比重。

上市公司股權(quán)再融資偏好成因分析

（一）股權(quán)融資成本偏低—股權(quán)再融資偏好的直接原因融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低（其中股權(quán)融資成本主要包括交易費(fèi)用、向股東支付的股利、發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本以及信息不對(duì)稱成本；債權(quán)融資成本包括交易費(fèi)用、向債權(quán)人支付的利息、破產(chǎn)成本以及預(yù)算硬約束的厭惡成本），相對(duì)于債權(quán)融資成本，股權(quán)融資過程中所付的代價(jià)更高。然而，股權(quán)的實(shí)際成本可能遠(yuǎn)低于該理論成本。我國很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計(jì)算得出的上市公司股權(quán)融資成本只有2.42%，然而當(dāng)時(shí)債務(wù)融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實(shí)際市場上的股權(quán)融資成本要比債權(quán)融資成本低的結(jié)論。（二）公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷—股權(quán)再融資偏好的深層次原因我國現(xiàn)代企業(yè)制度沒有很好地確立，現(xiàn)有上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來。由于歷史遺留問題，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對(duì)控股地位，導(dǎo)致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，從而使公司治理結(jié)構(gòu)失效。一方面，由于國有資產(chǎn)投資主體不明確和委托關(guān)系復(fù)雜，國有股的股權(quán)人格化無法得以實(shí)現(xiàn)，使得國有股股東對(duì)企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。在信息不對(duì)稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎(chǔ)，便容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題。高價(jià)配股或增發(fā)不會(huì)稀釋國有股股東和法人股股東的股權(quán)，反而會(huì)增加每股凈資產(chǎn)，帶來的經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券融資所帶來的利潤。另一方面，國有股股東的缺位、產(chǎn)權(quán)的殘缺，使經(jīng)營者成為了企業(yè)的實(shí)際控制者，而且他們不必像西方國家的經(jīng)理那樣時(shí)刻警惕來自資本市場投票的壓力，市場機(jī)制未能真正起到約束經(jīng)理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于經(jīng)理不參與利潤分配，他們不愿意失去經(jīng)營控制權(quán)，如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)由于固定的利息支付減少他們?cè)诼毾M(fèi)的可能。因此，經(jīng)營者寧可采用保守的股權(quán)融資方式來進(jìn)行融資。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

（一）更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現(xiàn)金分紅比例很少。在我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的國有股“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)下，公司的股利分配政策實(shí)際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達(dá)。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)大力提倡多分紅，且進(jìn)一步完善上市公司的股利分配政策。（二）建立上市公司經(jīng)理層約束機(jī)制對(duì)于我國上市公司來講，如何建立起對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制比起單純配股或增發(fā)融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經(jīng)理層不再過分看重對(duì)資本控制權(quán)的追求，轉(zhuǎn)向關(guān)注對(duì)企業(yè)投資回報(bào)，上市公司的融資行為才會(huì)更加理性。一方面，突破現(xiàn)有的干部管理模式，在委托關(guān)系中引入市場機(jī)制，鼓勵(lì)全社會(huì)中有經(jīng)營能力的職業(yè)經(jīng)理來經(jīng)營和管理上市公司；另一方面，建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，將企業(yè)經(jīng)營好壞和經(jīng)營者長期利益掛起鉤來。主要有以下三種方法：第一，建立以年薪制為基礎(chǔ)的長期激勵(lì)機(jī)制。20世紀(jì)90年代以來，上海、深圳等部分地區(qū)實(shí)施了職業(yè)經(jīng)理人年薪制，大體包括基本年薪、績效年薪和獎(jiǎng)勵(lì)年薪三部分，且從績效年薪中提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)抵押金，用于補(bǔ)償因經(jīng)營失誤給公司造成的損失。第二，運(yùn)用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對(duì)職業(yè)經(jīng)理人采用“軟”手段，通過福利表示對(duì)他們的重視。只有很好地滿足經(jīng)理人的需求，才是有效的福利。第三，運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)方案。由于股票期權(quán)至少一年以后才能實(shí)現(xiàn)，因此要求職業(yè)經(jīng)理人改善公司經(jīng)營管理，保持公司股份的長期穩(wěn)定增長，才能獲得收益。（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并降低國有股持股比例只有合理的結(jié)構(gòu)，公司的管理行為以及融資行為才會(huì)更加合理。嚴(yán)格監(jiān)管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機(jī)”。從當(dāng)前情況看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或者利用募集來的資金對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，降低了國有股持股比例，使國有股股東從絕對(duì)控股轉(zhuǎn)為相對(duì)控股，這有利于我國上市公司治理效率的提高和治理結(jié)構(gòu)的完善。

本文作者：陳平王文婧工作單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院

編者按：本文主要從文獻(xiàn)回顧；案例回顧；案例分析；結(jié)論和建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè)、我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金、企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高、中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”、自中國平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈、上市公司的再融資行為很隨意、融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)、規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲、審批制度需完善等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金,通過對(duì)中國平安的天量再融資計(jì)劃進(jìn)行分析,對(duì)上市公司再融資以及融資額度進(jìn)行探討,并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

企業(yè)再融資作為企業(yè)資金鏈的有效補(bǔ)充，是企業(yè)生存和壯大的有效供給，可說一個(gè)成熟的企業(yè)再融資模式能為企業(yè)帶來新的生命，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場的逐漸完善，企業(yè)的成熟，一個(gè)完善、有效、合理的再融資市場就成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)必不可少的環(huán)節(jié)。我國上市公司再融資凸現(xiàn)的特點(diǎn)就是偏好股權(quán)再融資，不僅股權(quán)再融資作為一種有效的融資手段，具有低成本、高融資額、穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，由我國資本市場的特點(diǎn)所決定，我國上市公司股權(quán)在融資也體現(xiàn)出不同現(xiàn)狀與特點(diǎn)。

1我國上市公司股權(quán)在融資相狀

證券市場的發(fā)展帶動(dòng)了我國再融資市場的融資規(guī)模，再融資制度也得到了不斷的完善，到2007年我國證券市場就籌資達(dá)8680.17億元，其中A股首發(fā)籌資達(dá)4590.62億元，股權(quán)再融資籌資3132.37億元，是證券市場融資額的36％，相當(dāng)于首發(fā)籌資的68％。截至2008年2月20日，就有44家公司提出再融資預(yù)案，融資額達(dá)到2599.2億元。其中，有35家公司提出增發(fā)計(jì)劃，融資金額1791.38億元；2家公司提出配股計(jì)劃，融資金額27.3億元；7家公司提出發(fā)債計(jì)劃，融資金額780.6億元。如果按43家公司來計(jì)劃的話，意味著2008年2個(gè)月不到的時(shí)間內(nèi)，上市公司再融資總額已經(jīng)達(dá)到2594億元，平均每家公司融資額為60.32億元。而2007年全年，有190家上市公司實(shí)施再融資，總額達(dá)到3940億元。平均每家公司融資額為21億元。

經(jīng)過十年的發(fā)展，我國再融資規(guī)模已從1998年的338.60億元增長了近十倍，甚至在2004年、2005年超過了IPO融資的籌資額，我國再融資市場在不斷的完善、發(fā)展。由圖中可以看出，我國A股市場IPO仍然是融資規(guī)模最大的融資方式，而股權(quán)再融資方式則經(jīng)歷了由配股融資方式成為最大的再融資渠道，到配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債共同發(fā)展、從2005年起增發(fā)融資在幾種融資方式中獨(dú)占鰲頭的局面。

1998年以前我國上市公司再融資規(guī)模較小，融資方式單一，主要是以配股融資為主。由圖中可知，自1998年，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債就得到了發(fā)展，逐年增加，再融資工具從單一的融資方式發(fā)展為配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債多種融資工具。2001年，配股開始呈下降趨勢，而增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債開始呈增長趨勢。到2005年，增發(fā)融資量已經(jīng)明顯高于配股、可轉(zhuǎn)債的融資量，我國再融資形成以增發(fā)為主，配股、可轉(zhuǎn)債為輔的再融資模式。

2我國上市公司股權(quán)再融資的特點(diǎn)

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資，而融資后這些公司股票回報(bào)卻持續(xù)下滑，從市場擇機(jī)、企業(yè)內(nèi)在的投資沖動(dòng)、募集資金投向的短視野傾向這個(gè)三方面對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行分析，我們可以得到一定啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機(jī)；投資沖動(dòng)；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時(shí)，對(duì)再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時(shí)，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對(duì)股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的是這些公司股票回報(bào)的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強(qiáng)其競爭力，而實(shí)際效果為何不理想?本文擬從市場擇機(jī)、企業(yè)過度投資沖動(dòng)、募集資金投向的短視野傾向這三個(gè)方面對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(jī)(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價(jià)偏離公司的真實(shí)價(jià)值。他關(guān)注的主要問題是當(dāng)股票的市場價(jià)格偏離公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動(dòng)中將會(huì)如何決策，即市場擇機(jī)的作用。所謂市場擇機(jī)，是指在股價(jià)被高估的時(shí)候發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資、股價(jià)被低估時(shí)則回購權(quán)益。在對(duì)融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對(duì)未來股票投資回報(bào)的可靠預(yù)測指標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)理人員的融資決策會(huì)受到相應(yīng)的影響，他們會(huì)選擇時(shí)機(jī)，在股價(jià)跌回實(shí)際估價(jià)水平之前的高點(diǎn)增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對(duì)300多家美國公司的管理層進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為股價(jià)被高估或低估的程度是進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報(bào)偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機(jī)行為。

我國股市的誕生本身就是一個(gè)為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動(dòng)力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其基本面價(jià)值，強(qiáng)烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機(jī)會(huì)。施東輝(2000)對(duì)滬市1999年實(shí)施了配股方案的62家公司的配股動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，配股動(dòng)機(jī)與股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機(jī)會(huì)進(jìn)行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進(jìn)行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實(shí)存在著利用股標(biāo)價(jià)格被高估這樣的時(shí)機(jī)增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

[摘要]上市公司再融資是資本市場的一大功能，同時(shí)在我國特定的資本市場環(huán)境下，一直以來都被廣泛關(guān)注。本文從財(cái)務(wù)管理的角度分析我國上市再融資兩種特定方式上的優(yōu)缺點(diǎn)，并對(duì)我國上市公司再融資過程中風(fēng)險(xiǎn)的防范進(jìn)行思考。

[關(guān)鍵詞]股票增發(fā)分離交易可轉(zhuǎn)債資金成本財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2008年，對(duì)于中國的證券市場而言注定是不平凡的一年。中國人民幣在2008年加速升值，而世界經(jīng)濟(jì)正由于美國次級(jí)債問題出現(xiàn)了衰退跡象，全球經(jīng)濟(jì)正面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)。中國的證券市場在牛市里也經(jīng)歷著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，高通貨膨脹率正考驗(yàn)著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。正在這種背景下，一些上市公司進(jìn)行巨額再融資，一時(shí)引發(fā)了牛市的大回調(diào)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2007年6月以來，剔除增發(fā)預(yù)案未被通過和已公布方案停止實(shí)施的公司，一年來，滬深兩市共有220家A股公司計(jì)劃實(shí)施定向增發(fā)177次、公募增發(fā)43次。以6月12日的收盤價(jià)計(jì)算，剔除4家尚處停牌的公司，在99家公布了增發(fā)價(jià)格的公司中，目前已有70家公司的收盤價(jià)跌破了預(yù)計(jì)增發(fā)價(jià)，占比高達(dá)70.71%。資本市場的融資功能在這樣的狀況下，無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，同時(shí)，不僅給投資者帶來了巨大的損失，也給上市公司帶來了損失。為什么上市公司更樂于選擇股票增發(fā)，而極少采用分離交易可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行資金籌集，這種現(xiàn)象的背后值得我們進(jìn)行思考。

本文僅從股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債這兩種上市公司再融資方式的財(cái)務(wù)利弊進(jìn)行探討，進(jìn)而提出對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范思考。

一、再融資兩種方式的優(yōu)點(diǎn)分析

一概述

認(rèn)股權(quán)證，又稱“認(rèn)股證”或“權(quán)證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價(jià)或其它執(zhí)行條件的金融衍生工具。而根據(jù)美交所（AmericanStockExchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價(jià)格和時(shí)間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價(jià)格）購買或者出售標(biāo)的資產(chǎn)（theunderlying）的期權(quán)。

廣義上，認(rèn)股權(quán)證通常是指由發(fā)行人所發(fā)行的附有特定條件的一種有價(jià)證券。從法律角度分析，認(rèn)股權(quán)證本質(zhì)上為一權(quán)利契約，投資人于支付權(quán)利金購得權(quán)證后，有權(quán)于某一特定期間或期日，按約定的價(jià)格（行使價(jià)），認(rèn)購或沽出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權(quán)證的交易實(shí)屬一種期權(quán)的買賣。與所有期權(quán)一樣，權(quán)證持有人在支付權(quán)利金后獲得的是一種權(quán)利，而非義務(wù)，行使與否由權(quán)證持有人自主決定；而權(quán)證的發(fā)行人在權(quán)證持有人按規(guī)定提出履約要求之時(shí)，負(fù)有提供履約的義務(wù)，不得拒絕。簡言之，權(quán)證是一項(xiàng)權(quán)利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價(jià)格（而不論該標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)如何）認(rèn)購或沽出權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。

認(rèn)股權(quán)證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發(fā)行，權(quán)證所代表的權(quán)利包括對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的買進(jìn)（看漲）和賣出（看跌）兩種期權(quán)。因此有時(shí)所稱的認(rèn)股證是廣義的（即包括認(rèn)購證和認(rèn)沽證兩種），但更多的則是僅僅指認(rèn)購證；而在香港則往往是指備兌認(rèn)股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對(duì)權(quán)證的種類加以介紹。

二認(rèn)股權(quán)證的種類

有關(guān)Warrant一詞的中文稱謂相當(dāng)不一致，例如有認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)購（售）權(quán)證或衍生認(rèn)股權(quán)證等。實(shí)際上，這只是緣由不同的劃分依據(jù)所致。理論上，單就權(quán)證標(biāo)的物而論，凡有明確估價(jià)且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認(rèn)股證。而狹義認(rèn)股證，乃是將權(quán)證標(biāo)的限于一“股”字，即指以上市公司發(fā)行的股票為標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)股證。除該廣義狹義的一般區(qū)分之外，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)，還可對(duì)認(rèn)股權(quán)證作其他不同分類，這主要有以下幾種：