1文獻回顧

經濟學家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結構中著名的融資順序假設,該理論認為,由于經營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經營狀況良好、投資項目前景看好,經營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導致上市公司偏好股權融資的重要原因。李康等(2003)認為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權融資平均成本低于債權融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權融資偏好行為,同時還可能受到破產風險、負債能力約束、成本和公司控制權等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權融資方式。

2案例回顧

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責任公司、平安證券有限責任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉債不超過412億元。

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權再融資，而融資后這些公司股票回報卻持續(xù)下滑，從市場擇機、企業(yè)內在的投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這個三方面對該現(xiàn)象進行分析，我們可以得到一定啟示。

關鍵詞：股權再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務界共同關注的焦點。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內部融資優(yōu)于外部融資，當使用外部融資時，債權融資優(yōu)于股權融資。當我們考察我國上市公司的融資結構時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司仍對股權融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權再融資的機會，甚至不惜進行大規(guī)模的盈余管理以期達到股權再融資的標準，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權再融資現(xiàn)象相對應的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應該為企業(yè)注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關注的主要問題是當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發(fā)行權益進行融資、股價被低估時則回購權益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預測指標，因為經理人員的融資決策會受到相應的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調查，結果表明，2／3的公司首席財務官認為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權再融資方式和公司股權再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴重，股票價格嚴重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機與股票價格呈顯著的正相關性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標價格被高估這樣的時機增發(fā)股標獲得超額收益的現(xiàn)象。

摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金,通過對中國平安的天量再融資計劃進行分析,對上市公司再融資以及融資額度進行探討,并給出相關建議。

關鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻回顧

經濟學家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結構中著名的融資順序假設,該理論認為,由于經營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經營狀況良好、投資項目前景看好,經營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導致上市公司偏好股權融資的重要原因。李康等(2003)認為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權融資平均成本低于債權融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權融資偏好行為,同時還可能受到破產風險、負債能力約束、成本和公司控制權等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權融資方式。

2案例回顧

1案例回顧

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責任公司、平安證券有限責任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務快速發(fā)展的需要,進一步增強公司實力,為業(yè)務高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關媒體報道國家稅務總局將對中國平安進行稅務稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當日中國平安常務副總經理兼首席保險業(yè)務執(zhí)行官梁家駒表示,稅務總局對中國平安的稅務稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

（一）配股所謂的配股就是上市公司按一定比例向原有股東配售新股的一種籌資行為。原有股東一般是以現(xiàn)金認購的方式參加配股，且配股價格一般低于原有股票的市價。之所以成為上市公司最得心應手的的融資方式，是因為配股后股東所持股占上市公司總股本的比例未發(fā)生變化，不會影響到新老股東之間利益平衡關系，操作也很簡單。（二）增發(fā)增發(fā)，即在原有股本的基礎上，向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者新增發(fā)行一定數(shù)量的股票。由于增發(fā)對象是全體社會公眾投資者，因此，稀釋了原有股東的股權比例，改變了原來的股權結構。增發(fā)新股的價格往往低于首次發(fā)行價。與配股相比，雖然本質上沒有太大區(qū)別，都是股權融資，但增發(fā)更符合市場化原則，同時由于發(fā)行價較高，一般不受二級市場價格限制，因此也更能滿足上市公司的籌資要求。（三）可轉換債券可轉換債券兼具股權融資和債權融資的雙重特點，然而又比這兩種融資方式都更為靈活?？赊D換債券是一種固定收益?zhèn)钟腥丝梢栽谶m當時候以一定比例（或價格）轉換成普通股。當股價低迷時，上市公司增發(fā)新股籌集資金情況會很不理想，可以通過發(fā)行可轉換債券，利用固定收益來吸引投資者，投資者可享受到利息收益；當股市看好時，對于上市公司，發(fā)行的可轉換債券相當于以理想的股價增發(fā)新股,投資者則可將可轉換債券賣掉，獲取差價或者轉成股票，享受股價上漲的收益。因而對于投資者而言，可轉換債券既能保證收回本金，又有很大可能獲得高收益。同時，對于上市公司而言，面對可轉換債券的轉股和兌付壓力，他們在決策時不得不更加謹慎，更加努力來提高公司的經營業(yè)績。我國上市公司再融資結構及發(fā)展趨勢由于B股在配股和增發(fā)方式上沒有太明顯表現(xiàn)，且1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一手段，直到1998年初，增發(fā)新股才作為一種優(yōu)惠政策，成為一種新的再融資方式，可轉換債券也開始成為一種融資手段。本文選擇了上證所和深證所1998至2010年A股和可轉換債券來研究我國上市公司融資結構及發(fā)展趨勢。從表1中可以看出，經過了資本市場十幾年的發(fā)展，我國上市公司的各種融資方式得到了不同程度的發(fā)展，配股一直以來都是上市公司融資方式的首選。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一可行手段，但隨著對配股資產的要求越來越嚴格和中國證券市場的不斷發(fā)展，且增發(fā)條件比配股寬松，硬性指標條件降低，可以募集到更多資金，1998年增發(fā)開始成為市場新寵。從表1中可以看出來，2002年配股所占比重急劇下降，相反增發(fā)所占比重大幅度上升。2001年以來，我國GDP的增長速度一直大于7%，融資環(huán)境發(fā)生了巨大變化，上市公司面臨著日益增加的分紅壓力，股權融資的成本也不再低廉，增發(fā)和配股在資本市場的地位將會逐漸下降。而由于可轉換債券的優(yōu)點非常明顯：對投資者和上市公司兩者皆有利；融資成本較低；在同等條件下，相比于配股和增發(fā)，可轉換債券可以募集到更多的資金；還可以避免股權稀釋、利潤攤薄等問題，因此，很快成為了再融資的重要手段。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計算可知，在2003年，可轉換債券所占比例增長到49.34%，2004年也占43.34%，成為了特定條件下上市公司再融資的首選。然而好景不長，2005年開始，可轉換債券的規(guī)模又縮小，配股和增發(fā)繼續(xù)占相當大的比重。

上市公司股權再融資偏好成因分析

（一）股權融資成本偏低—股權再融資偏好的直接原因融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低（其中股權融資成本主要包括交易費用、向股東支付的股利、發(fā)行股票的負動力成本以及信息不對稱成本；債權融資成本包括交易費用、向債權人支付的利息、破產成本以及預算硬約束的厭惡成本），相對于債權融資成本，股權融資過程中所付的代價更高。然而，股權的實際成本可能遠低于該理論成本。我國很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計算得出的上市公司股權融資成本只有2.42%，然而當時債務融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實際市場上的股權融資成本要比債權融資成本低的結論。（二）公司治理結構存在缺陷—股權再融資偏好的深層次原因我國現(xiàn)代企業(yè)制度沒有很好地確立，現(xiàn)有上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來。由于歷史遺留問題，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位，導致了公司股權結構的失衡，從而使公司治理結構失效。一方面，由于國有資產投資主體不明確和委托關系復雜，國有股的股權人格化無法得以實現(xiàn)，使得國有股股東對企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”。在信息不對稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎，便容易產生“內部人控制”問題。高價配股或增發(fā)不會稀釋國有股股東和法人股股東的股權，反而會增加每股凈資產，帶來的經濟利益遠遠大于債券融資所帶來的利潤。另一方面，國有股股東的缺位、產權的殘缺，使經營者成為了企業(yè)的實際控制者，而且他們不必像西方國家的經理那樣時刻警惕來自資本市場投票的壓力，市場機制未能真正起到約束經理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于經理不參與利潤分配，他們不愿意失去經營控制權，如果采用債務融資，不僅會使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產風險，還會由于固定的利息支付減少他們在職消費的可能。因此，經營者寧可采用保守的股權融資方式來進行融資。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

（一）更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現(xiàn)金分紅比例很少。在我國特殊股權結構造成的國有股“一股獨大”的治理結構下，公司的股利分配政策實際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達。因此，證監(jiān)會應當大力提倡多分紅，且進一步完善上市公司的股利分配政策。（二）建立上市公司經理層約束機制對于我國上市公司來講，如何建立起對經理階層的激勵約束機制比起單純配股或增發(fā)融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經理層不再過分看重對資本控制權的追求，轉向關注對企業(yè)投資回報，上市公司的融資行為才會更加理性。一方面，突破現(xiàn)有的干部管理模式，在委托關系中引入市場機制，鼓勵全社會中有經營能力的職業(yè)經理來經營和管理上市公司；另一方面，建立企業(yè)內部激勵機制，將企業(yè)經營好壞和經營者長期利益掛起鉤來。主要有以下三種方法：第一，建立以年薪制為基礎的長期激勵機制。20世紀90年代以來，上海、深圳等部分地區(qū)實施了職業(yè)經理人年薪制，大體包括基本年薪、績效年薪和獎勵年薪三部分，且從績效年薪中提取一定比例的風險抵押金，用于補償因經營失誤給公司造成的損失。第二，運用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對職業(yè)經理人采用“軟”手段，通過福利表示對他們的重視。只有很好地滿足經理人的需求，才是有效的福利。第三，運用股票期權激勵方案。由于股票期權至少一年以后才能實現(xiàn)，因此要求職業(yè)經理人改善公司經營管理，保持公司股份的長期穩(wěn)定增長，才能獲得收益。（三）優(yōu)化股權結構并降低國有股持股比例只有合理的結構，公司的管理行為以及融資行為才會更加合理。嚴格監(jiān)管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機”。從當前情況看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或者利用募集來的資金對股權結構進行調整，降低了國有股持股比例，使國有股股東從絕對控股轉為相對控股，這有利于我國上市公司治理效率的提高和治理結構的完善。

本文作者：陳平王文婧工作單位：江蘇大學財經學院

編者按：本文主要從文獻回顧；案例回顧；案例分析；結論和建議進行論述。其中，主要包括：經濟學家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結構中著名的融資順序假設、我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權融資方式籌集資金、企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高、中國平安控股設立中國平安人壽保險股份有限公司、在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”、自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應及其強烈、上市公司的再融資行為很隨意、融資金額不與投資回報掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報、規(guī)則設計待推敲、審批制度需完善等，具體請詳見。

摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金,通過對中國平安的天量再融資計劃進行分析,對上市公司再融資以及融資額度進行探討,并給出相關建議。

關鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻回顧

經濟學家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結構中著名的融資順序假設,該理論認為,由于經營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經營狀況良好、投資項目前景看好,經營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導致上市公司偏好股權融資的重要原因。李康等(2003)認為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權融資平均成本低于債權融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權融資偏好行為,同時還可能受到破產風險、負債能力約束、成本和公司控制權等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權融資方式。

企業(yè)再融資作為企業(yè)資金鏈的有效補充，是企業(yè)生存和壯大的有效供給，可說一個成熟的企業(yè)再融資模式能為企業(yè)帶來新的生命，隨著我國經濟的發(fā)展，資本市場的逐漸完善，企業(yè)的成熟，一個完善、有效、合理的再融資市場就成為穩(wěn)定經濟必不可少的環(huán)節(jié)。我國上市公司再融資凸現(xiàn)的特點就是偏好股權再融資，不僅股權再融資作為一種有效的融資手段，具有低成本、高融資額、穩(wěn)定的優(yōu)點，由我國資本市場的特點所決定，我國上市公司股權在融資也體現(xiàn)出不同現(xiàn)狀與特點。

1我國上市公司股權在融資相狀

證券市場的發(fā)展帶動了我國再融資市場的融資規(guī)模，再融資制度也得到了不斷的完善，到2007年我國證券市場就籌資達8680.17億元，其中A股首發(fā)籌資達4590.62億元，股權再融資籌資3132.37億元，是證券市場融資額的36％，相當于首發(fā)籌資的68％。截至2008年2月20日，就有44家公司提出再融資預案，融資額達到2599.2億元。其中，有35家公司提出增發(fā)計劃，融資金額1791.38億元；2家公司提出配股計劃，融資金額27.3億元；7家公司提出發(fā)債計劃，融資金額780.6億元。如果按43家公司來計劃的話，意味著2008年2個月不到的時間內，上市公司再融資總額已經達到2594億元，平均每家公司融資額為60.32億元。而2007年全年，有190家上市公司實施再融資，總額達到3940億元。平均每家公司融資額為21億元。

經過十年的發(fā)展，我國再融資規(guī)模已從1998年的338.60億元增長了近十倍，甚至在2004年、2005年超過了IPO融資的籌資額，我國再融資市場在不斷的完善、發(fā)展。由圖中可以看出，我國A股市場IPO仍然是融資規(guī)模最大的融資方式，而股權再融資方式則經歷了由配股融資方式成為最大的再融資渠道，到配股、增發(fā)、可轉債共同發(fā)展、從2005年起增發(fā)融資在幾種融資方式中獨占鰲頭的局面。

1998年以前我國上市公司再融資規(guī)模較小，融資方式單一，主要是以配股融資為主。由圖中可知，自1998年，增發(fā)、可轉債就得到了發(fā)展，逐年增加，再融資工具從單一的融資方式發(fā)展為配股、增發(fā)、可轉債多種融資工具。2001年，配股開始呈下降趨勢，而增發(fā)、發(fā)行可轉債開始呈增長趨勢。到2005年，增發(fā)融資量已經明顯高于配股、可轉債的融資量，我國再融資形成以增發(fā)為主，配股、可轉債為輔的再融資模式。

2我國上市公司股權再融資的特點

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權再融資，而融資后這些公司股票回報卻持續(xù)下滑，從市場擇機、企業(yè)內在的投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這個三方面對該現(xiàn)象進行分析，我們可以得到一定啟示。

關鍵詞：股權再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務界共同關注的焦點。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內部融資優(yōu)于外部融資，當使用外部融資時，債權融資優(yōu)于股權融資。當我們考察我國上市公司的融資結構時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司仍對股權融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權再融資的機會，甚至不惜進行大規(guī)模的盈余管理以期達到股權再融資的標準，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權再融資現(xiàn)象相對應的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應該為企業(yè)注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關注的主要問題是當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發(fā)行權益進行融資、股價被低估時則回購權益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預測指標，因為經理人員的融資決策會受到相應的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調查，結果表明，2／3的公司首席財務官認為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權再融資方式和公司股權再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴重，股票價格嚴重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機與股票價格呈顯著的正相關性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標價格被高估這樣的時機增發(fā)股標獲得超額收益的現(xiàn)象。

[摘要]上市公司再融資是資本市場的一大功能，同時在我國特定的資本市場環(huán)境下，一直以來都被廣泛關注。本文從財務管理的角度分析我國上市再融資兩種特定方式上的優(yōu)缺點，并對我國上市公司再融資過程中風險的防范進行思考。

[關鍵詞]股票增發(fā)分離交易可轉債資金成本財務風險

2008年，對于中國的證券市場而言注定是不平凡的一年。中國人民幣在2008年加速升值，而世界經濟正由于美國次級債問題出現(xiàn)了衰退跡象，全球經濟正面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)。中國的證券市場在牛市里也經歷著嚴峻的考驗，高通貨膨脹率正考驗著中國經濟的發(fā)展。正在這種背景下，一些上市公司進行巨額再融資，一時引發(fā)了牛市的大回調。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2007年6月以來，剔除增發(fā)預案未被通過和已公布方案停止實施的公司，一年來，滬深兩市共有220家A股公司計劃實施定向增發(fā)177次、公募增發(fā)43次。以6月12日的收盤價計算，剔除4家尚處停牌的公司，在99家公布了增發(fā)價格的公司中，目前已有70家公司的收盤價跌破了預計增發(fā)價，占比高達70.71%。資本市場的融資功能在這樣的狀況下，無法發(fā)揮其應有的作用，同時，不僅給投資者帶來了巨大的損失，也給上市公司帶來了損失。為什么上市公司更樂于選擇股票增發(fā)，而極少采用分離交易可轉債方式進行資金籌集，這種現(xiàn)象的背后值得我們進行思考。

本文僅從股票增發(fā)和分離交易可轉債這兩種上市公司再融資方式的財務利弊進行探討，進而提出對融資風險的防范思考。

一、再融資兩種方式的優(yōu)點分析

一概述

認股權證，又稱“認股證”或“權證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執(zhí)行條件的金融衍生工具。而根據(jù)美交所（AmericanStockExchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權證協(xié)議里列明的一系列期間內分別以相應價格）購買或者出售標的資產（theunderlying）的期權。

廣義上，認股權證通常是指由發(fā)行人所發(fā)行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權證本質上為一權利契約，投資人于支付權利金購得權證后，有權于某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認購或沽出一定數(shù)量的標的資產（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權證的交易實屬一種期權的買賣。與所有期權一樣，權證持有人在支付權利金后獲得的是一種權利，而非義務，行使與否由權證持有人自主決定；而權證的發(fā)行人在權證持有人按規(guī)定提出履約要求之時，負有提供履約的義務，不得拒絕。簡言之，權證是一項權利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產市價如何）認購或沽出權證的標的資產。

認股權證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發(fā)行，權證所代表的權利包括對標的資產的買進（看漲）和賣出（看跌）兩種期權。因此有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證；而在香港則往往是指備兌認股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對權證的種類加以介紹。

二認股權證的種類

有關Warrant一詞的中文稱謂相當不一致，例如有認股權證、認購（售）權證或衍生認股權證等。實際上，這只是緣由不同的劃分依據(jù)所致。理論上，單就權證標的物而論，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認股證。而狹義認股證，乃是將權證標的限于一“股”字，即指以上市公司發(fā)行的股票為標的資產的認股證。除該廣義狹義的一般區(qū)分之外，根據(jù)不同的標準或依據(jù)，還可對認股權證作其他不同分類，這主要有以下幾種：