以我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的改革開放為大背景，借助大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從縱向與橫向的八個(gè)主要方面，綜合論述了我國(guó)股市(特指大陸股市)的現(xiàn)狀特征，并指出了它與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)股市相比之下的差距之所在，及其在未來(lái)改革與發(fā)展中的總體趨勢(shì)。

一、上市公司規(guī)模

據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的一份研究報(bào)告：1998年，中國(guó)工業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值為7．11億美元，銷售收入平均值為3．98億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強(qiáng)平均規(guī)模的0．88％和1．74％。1998年中國(guó)最大工業(yè)企業(yè)的銷售收入為61．13億美元，僅相當(dāng)于同年世界500強(qiáng)最小企業(yè)銷售收入89．02億美元的68．7％。即使以中國(guó)工業(yè)100強(qiáng)同世界500強(qiáng)比較，差距也仍然是顯著的。1998年中國(guó)工業(yè)100強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值折算成美元為19．48億美元，銷售收入平均值為10．89億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強(qiáng)平均規(guī)模的2．44％和4．75％。

1999年我國(guó)四大全資國(guó)有商業(yè)銀行首次全部進(jìn)入世界500強(qiáng)，但相比之下，它們?cè)谄渲械谋憩F(xiàn)卻是“大而不強(qiáng)”。其中的原因不言自明：我國(guó)四大全資國(guó)有商業(yè)銀行的龐大規(guī)模是政府過(guò)去用巨額財(cái)政資金和壟斷經(jīng)營(yíng)政策做大的。因此，我們的國(guó)有銀行雖有世界級(jí)大銀行的外殼，但尚缺乏跨國(guó)大銀行的內(nèi)在素質(zhì)，當(dāng)然也就不能算做名符其實(shí)的世界500強(qiáng)。

不難想象，從上述企業(yè)中產(chǎn)生的上市公司，其規(guī)模也必然會(huì)是偏小的。以上市公司的總股本規(guī)模為例，上海30指數(shù)所含30只成分股的可流通股本規(guī)模普遍都是偏小的。以2001年4月底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，在30只成分股中，可流通股本不足1億股的就有2只：1億～2億股有12只；2億一4億股有8只；4億～6億股有6只；6億股以上有2只。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，有近一半成份股的可流通股規(guī)模不足2億股，而且沒(méi)有一只股的可流通股本達(dá)到10億股。即便從這30家上市公司的總股本來(lái)看，公司規(guī)模也是偏小的。其中，總股本大于20億元的只占2家；而總股本不足7億元的則占18家；總股本介于7億～20億元之間的有10家。

再以香港股市為例，在香港恒生指數(shù)所含的33只成份股中，大多屬于藍(lán)籌股，它們的總股本(即可流通股本)規(guī)模現(xiàn)狀是：5億股以下只有1只；5億～10億股有6只；10億一20億股有7只；20億～30億股有12只；30億一50億股有4只；50億股以上有2只；100億股以上有1只。

關(guān)鍵詞：股市亂象；原因分析

提要：我國(guó)股市頻頻出現(xiàn)怪異現(xiàn)象，其中很多是有悖于常理的，有悖于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的，有悖于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的?；诜N種股市怪異現(xiàn)象，有必要分析其產(chǎn)生的原因，并進(jìn)行相關(guān)分析和研究。

一、我國(guó)股市亂象叢生

1、要綠大片綠，要紅大片紅。在我國(guó)，很多股民包括一些機(jī)構(gòu)投資者和廣大普通散戶，他們當(dāng)中有很多靠聽消息和政策來(lái)炒股，特別是相當(dāng)多的散戶到處打聽小道消息，希望能夠得到有效和可靠的內(nèi)部消息。他們?nèi)绻弥鲜泄炯磳?huì)公布一些利空的消息，這些人會(huì)提前大肆拋售股票，會(huì)提前大量減倉(cāng)或者平倉(cāng)，意圖躲過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，躲過(guò)下跌；他們?nèi)绻弥鲜泄炯磳?huì)公布一些利好消息，他們會(huì)偷偷地買入股票，潛入其中，持股待漲，以圖期待股價(jià)沖到一定高位再出貨，從中大賺一筆。

2、中國(guó)股市受政策的影響極大。當(dāng)政府提高準(zhǔn)備金率或者提高銀行利率時(shí)，多數(shù)股票的股價(jià)一般會(huì)一路飄綠，而且還有慣性下跌。當(dāng)出現(xiàn)這樣的利空消息時(shí)，股價(jià)會(huì)在一個(gè)星期甚至在連續(xù)的幾個(gè)星期處于下跌通道之中，累計(jì)跌幅超過(guò)10%，甚至部分股票連續(xù)幾個(gè)交易日一路跌停，累計(jì)跌幅更大。我國(guó)政府對(duì)上市公司和股市干預(yù)太多，廣大普通散戶或者一般小型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因此而蒙受很大的損失。

3、中國(guó)股市在反映基本面上是有問(wèn)題的，甚至嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。該種亂象有悖于股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表這種說(shuō)法。說(shuō)起來(lái)也很奇怪，一些上市公司的業(yè)績(jī)很差，甚至幾年來(lái)連年虧損，但是該上市公司股票的股價(jià)卻一直在攀升，而且連創(chuàng)新高。甚至我們覺得越是那些業(yè)績(jī)差的公司或者連年虧損的上市公司的股票越是有人炒，股票交易越活躍，越受到人們的關(guān)注。

通常的說(shuō)法是，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。然而，中國(guó)股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體狀況卻一直存在著背離。在2001年6月，中國(guó)股市就已經(jīng)達(dá)到了2245點(diǎn)，在這以后的5年中，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從94346億元增加2006年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值209407億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)10.7%，加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)卻江河日下，走出了實(shí)際跌幅高達(dá)80%的大熊市。按照韓志國(guó)的說(shuō)法，這一輪牛市是在人民幣升值、股權(quán)分置改革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)這三大因素的復(fù)合作用下形成的，再加上中國(guó)股市的制度變革所引發(fā)的股權(quán)激勵(lì)、整體上市、企業(yè)家市場(chǎng)的形成等眾多的前所未有并且對(duì)牛市進(jìn)程有著巨大催化效應(yīng)的因素開始在中國(guó)股市持續(xù)發(fā)酵，因而中國(guó)股市的發(fā)展空間不但巨大而且還會(huì)難以想象。

價(jià)值回歸和企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況的改善無(wú)疑是股市暴漲的根本原因。當(dāng)然，有另外兩個(gè)重要因素不容忽視：首先是中國(guó)政府對(duì)金融業(yè)的關(guān)注和支持。在今年第三次全國(guó)金融工作會(huì)議上，總理指出，要增強(qiáng)我國(guó)金融業(yè)的綜合實(shí)力、競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，充分發(fā)揮金融在全面建設(shè)小康社會(huì)、加快現(xiàn)代化建設(shè)中的重要作用，就要處理好以下四個(gè)重要關(guān)系：正確處理擴(kuò)大金融業(yè)規(guī)模和優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高質(zhì)量的關(guān)系；正確處理金融企業(yè)提高自身效益和支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)系；正確處理推進(jìn)金融創(chuàng)新和加強(qiáng)金融監(jiān)管的關(guān)系；正確處理金融改革發(fā)展穩(wěn)定三者關(guān)系。因此，構(gòu)造和諧社會(huì)，保持大局穩(wěn)定，當(dāng)然就包括股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

其次，股票市場(chǎng)的資金不斷涌入，流動(dòng)性充沛，資金充沛支撐了股市的向上攀升。

第一支力量來(lái)自民間資本，這里必須提及的是中國(guó)老百姓投資意識(shí)的覺醒。如果說(shuō)從掘地藏銀到把貨幣存入銀行獲取銀行利息是一種進(jìn)步的話，那么，把銀行存款投入股市則是一次質(zhì)的飛躍。目前，誰(shuí)是中國(guó)股票市場(chǎng)的主導(dǎo)力量呢？根據(jù)上海證券報(bào)和申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所共同推出《股市月度資金報(bào)告》顯示，2007年4月份，A股市場(chǎng)的存量資金單向流入近2500億元，兩市新開A股賬戶478.75萬(wàn)戶，均創(chuàng)下歷史新高。截至四月末，A股市場(chǎng)存量資金達(dá)到驚人的9800億元。在4月份接近2500億的流入資金中，機(jī)構(gòu)資金只有三分之一，約830億元左右(主要為新基金募集和老基金持續(xù)申購(gòu))，而其余1600億以上應(yīng)為個(gè)人資金的貢獻(xiàn)，個(gè)人資金與機(jī)構(gòu)資金的比例已經(jīng)達(dá)到了2：1。而在去年的11、12月，滬深兩市的資金9成以上還來(lái)自機(jī)構(gòu)。短短幾個(gè)月來(lái)，A股市場(chǎng)的新資金主流已經(jīng)基本轉(zhuǎn)換至以個(gè)人為主。尤其是最近3個(gè)月內(nèi)，個(gè)人資金流入量達(dá)到3000億元以上。大批的個(gè)人投資者以“螞蟻啃骨頭”的精神持續(xù)入市，堪稱目前市場(chǎng)資金面的最大特征?，F(xiàn)在，各銀行的排隊(duì)現(xiàn)象背后，顯示儲(chǔ)戶向股民的轉(zhuǎn)變。其實(shí)，儲(chǔ)戶并不傻，因?yàn)榫用裣M(fèi)價(jià)指數(shù)CPI在三月份已經(jīng)達(dá)到3.3％，一季度總體平均達(dá)2.7％，而目前中國(guó)一年期存款利率僅為2.79％，扣除利息稅的話，意味著在銀行存錢意味著財(cái)富縮水。盡管央行搭配使用公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金等對(duì)沖工具，大力回收銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性，2007年以來(lái)四次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率共2個(gè)百分點(diǎn)，但總體看依然偏快。截至2007年3月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)17.3%，增速同比降低1.5個(gè)百分點(diǎn)，但比上年末加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)較快，3月末，人民幣貸款余額24.0萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.3%，增速同比提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。

君不見，今年以來(lái)典當(dāng)行的生意興隆，許多股民開始典當(dāng)自有固定資產(chǎn)，包括房子和汽車。根據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》披露，用房產(chǎn)換資金入股市的方法包括：第一是以自有房產(chǎn)作為抵押進(jìn)行貸款，第二是正在按揭的房產(chǎn)通過(guò)增加貸款額度，獲得資金炒股，第三是通過(guò)一些循環(huán)信貸，短期借貸大量資金。到底有多少人將住房“押”進(jìn)股市，銀行也無(wú)法追蹤。

第二支力量來(lái)自基金。股市持續(xù)火爆引發(fā)各種投資熱潮，基金更是首當(dāng)其沖?！盎瘛背蔀榻衲觐l率較高的一個(gè)詞，去年下半年以來(lái)基金的高回報(bào)吸引著眾多儲(chǔ)戶，尤其是白發(fā)一族涌入市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)基金申購(gòu)中罕見的個(gè)人大額單筆交易近日現(xiàn)身工行海南省分行，金額高達(dá)5000萬(wàn)元。此外，“封轉(zhuǎn)開”基金近幾個(gè)月內(nèi)為股市輸送的資金量，也不可小覷。去年首只實(shí)施“封轉(zhuǎn)開”的基金興業(yè)募集的規(guī)模則相對(duì)較少，為18.96億元。從目前基金發(fā)行市場(chǎng)的狀況來(lái)看，五月中旬進(jìn)入集中申購(gòu)的3只封轉(zhuǎn)開基金募集規(guī)模也有望迅速突破100億，那么僅就“封轉(zhuǎn)開”基金將超過(guò)1000億?；衽c股民共同組成成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一支新軍。

最近在關(guān)于“基金黑幕”、“股市黑幕”的討論中，有一個(gè)重要問(wèn)題還沒(méi)有弄得很清楚，這就是：投資和投機(jī)二者究竟是合二而一的東西，抑或是性質(zhì)上有所不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；如果二者之間有一定的區(qū)分，是否一切投機(jī)都該加以反對(duì)、取締呢？如若不是，那末，究竟哪種投機(jī)是應(yīng)該加以反對(duì)、取締呢？上述問(wèn)題若不弄清楚，不僅思想混亂，而且監(jiān)管也無(wú)所適從。

（一）投資和投機(jī)

“投資”和“投機(jī)”這兩個(gè)概念，經(jīng)濟(jì)學(xué)上并未界定得很清楚。我特地翻了翻辭書。劍橋百科全書把投資解釋為：將資金投入某一活動(dòng)以期獲得更多的財(cái)務(wù)利益，并例舉兩類投資，一是金融上的投資，是指購(gòu)買有價(jià)證券（股票與債券），一是指企業(yè)上的投資，投資于生產(chǎn)一定數(shù)量的產(chǎn)品或服務(wù)。美國(guó)出版的《現(xiàn)代詞典》（商務(wù)中文版）把“投機(jī)”解釋為那些“期望從價(jià)格變化中獲利的證券、商品和外匯買賣活動(dòng)”。根據(jù)上述解釋，投資是致力于提供某種產(chǎn)品和服務(wù)，它所指望的是生產(chǎn)過(guò)程中所創(chuàng)造的、流通過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)；而投機(jī)所指望是證券、商品、外匯買賣轉(zhuǎn)手中獲得的差價(jià)。就活動(dòng)的生產(chǎn)性來(lái)講，“投資”的生產(chǎn)性要明顯得多，直接得多，而投機(jī)與生產(chǎn)過(guò)程的聯(lián)系則間接得多、淡淺得多。但經(jīng)濟(jì)生活是復(fù)雜的，進(jìn)行證券、商品、外匯買賣的行為或活動(dòng)，事實(shí)上不少也有助于推動(dòng)或促進(jìn)社會(huì)資源的合理分配，有人就這個(gè)意義上把這類投機(jī)活動(dòng)也稱為投資。這類投機(jī)活動(dòng)是應(yīng)該允許、保護(hù)的。然而，也確有一些投機(jī)活動(dòng)具有明顯破壞性，應(yīng)予反對(duì)和取締。為了更簡(jiǎn)便地說(shuō)明投資與投機(jī)、應(yīng)予保護(hù)和與應(yīng)予取締的投機(jī)之區(qū)分，我們僅以證券（股票與債券）市場(chǎng)為例。證券市場(chǎng)是一種重要的資本市場(chǎng)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一種必不可少的機(jī)制或手段，其基本

職能就是合理地分配或再分配社會(huì)資源，以便有效、更好地滿足消費(fèi)者的各種需要；而股票之類的有價(jià)證券，則是資本市場(chǎng)履行這種職能的工具。在正常情況下，某家企業(yè)股票價(jià)格的漲落，總是標(biāo)志著該企業(yè)的效益上升或下降，而效益的升降總是標(biāo)志著該企業(yè)的技術(shù)水平管理水平有所提高或下降；或者標(biāo)志著社會(huì)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需要是否擴(kuò)大或縮小。資本市場(chǎng)就是通過(guò)股票價(jià)格有漲落，向投資者指示資金投入或撤出的方向，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理分配與再分配。而投資者之所以投資于該企業(yè)的股票，總是預(yù)期該企業(yè)的效益會(huì)提高，能提供更多的紅利，從而多把這作為長(zhǎng)線交易來(lái)經(jīng)營(yíng)，而不急于追求股票買賣的差價(jià)。在這里，購(gòu)買股票無(wú)疑是投資活動(dòng)，其所分得的紅利和所持股票升值，均來(lái)自投資所促進(jìn)的生產(chǎn)率及經(jīng)濟(jì)效益的提高。確也有一些投資于股票的人喜做短線交易，并不指望股票分紅，而指望股票漲價(jià)賺取股票買賣的差價(jià)。嚴(yán)格按辭書的界定講，這種活動(dòng)或行為應(yīng)屬于投機(jī)而似乎有別于投資活動(dòng)。但應(yīng)強(qiáng)調(diào)指出，盡管當(dāng)事者看重的并非企業(yè)的紅利而是股票的價(jià)格，但只要股票價(jià)格上漲，反映了企業(yè)效益的提高，或反映了社會(huì)對(duì)該企業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)的需求擴(kuò)大，這種股票買賣的行業(yè)或活動(dòng)，均有利于促進(jìn)社會(huì)資源的合理分配與再分配。這種投機(jī)行為或活動(dòng)實(shí)際上也賦有投資性，也可說(shuō)，這類股票買賣行為或活動(dòng)，兼有投資及投機(jī)的雙重性。

還有，股票價(jià)格的運(yùn)行表現(xiàn)出一種不同于一般商品價(jià)格運(yùn)行的特點(diǎn)。一般商品的價(jià)格，會(huì)隨著供求的變動(dòng)而環(huán)繞著商品價(jià)值上下波動(dòng)，商品的一時(shí)過(guò)度需求會(huì)使得價(jià)格高于其價(jià)值，而過(guò)高的價(jià)格又會(huì)抑制需求下降，從而價(jià)格會(huì)自行下降。然而，股票價(jià)格固然取決于預(yù)期股息（紅利）和利息率的水平，但也取決于供求，而且供求力量對(duì)價(jià)格水平的影響要比商品市場(chǎng)來(lái)得大。由于人們愛看漲的心理預(yù)期，往往盲目跟著漲風(fēng)進(jìn)市，股票價(jià)格的上漲不僅不會(huì)抑制反而會(huì)擴(kuò)大對(duì)該股票的需求，使股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票所應(yīng)有的實(shí)值，形成“泡沫”。這表現(xiàn)出股份資本的“虛擬性”。在證券市場(chǎng)上，個(gè)別股票的價(jià)格因一時(shí)過(guò)度需求而出現(xiàn)超值的情形時(shí)有發(fā)生。這是市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)行為，最終也可通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制自行解決；它雖在局部上對(duì)證券市場(chǎng)秩序起了一定的干擾作用，但一般無(wú)礙于大局。

嚴(yán)重的投機(jī)活動(dòng)，是人為地操縱股市，牟取暴利。投機(jī)家持其巨額資本，利用股票價(jià)格可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離它所代表實(shí)值的這個(gè)特點(diǎn)，操縱股市供求，使股價(jià)大起大落。他們進(jìn)入股市，根本無(wú)意于提高企業(yè)的技術(shù)與管理水平，無(wú)意于增進(jìn)企業(yè)效益以獲取更多的投息（紅利），而只想人為地把股價(jià)“炒”起，從股價(jià)的大起大落中牟取暴利；為此，他們不惜采取制造輿論、造謠欺騙等一切手段來(lái)誤導(dǎo)股民。例如，投機(jī)家（或莊家）可以憑籍自己控制的巨大財(cái)力，大量購(gòu)進(jìn)自己持有的那只股票，把它的價(jià)格“炒”起來(lái)，待股票價(jià)格被“炒”漲到預(yù)期的高度，立即全部退出，股價(jià)隨即瀉跌，大批盲目跟進(jìn)的中小持股者被套住。這種被稱之“對(duì)倒”的投機(jī)的手段，只不過(guò)是投機(jī)家慣用的手法之一。這類由人為因素制造股價(jià)波動(dòng)的惡性投機(jī)活動(dòng)，在性質(zhì)上跟市場(chǎng)自發(fā)力量造成的一般投機(jī)行為有很大不同，跟正常的證券投資更是大相徑庭，性質(zhì)上應(yīng)嚴(yán)加區(qū)分。第一，這類投機(jī)活動(dòng)完全脫離了生產(chǎn)過(guò)程，而是在流通過(guò)程中靠人為因素制造的“價(jià)格變動(dòng)”獲利；第二，這類投機(jī)活動(dòng)所獲得的豐厚收益，并非來(lái)自他們本人所創(chuàng)造的國(guó)民收入，而是來(lái)自國(guó)民收入的再分配，“莊家”的利得乃是眾多盲目跟進(jìn)并被套住的股民們的損失。應(yīng)該把這類惡性投機(jī)跟證券投資嚴(yán)格區(qū)分開來(lái)，不容混淆。有人說(shuō)，若硬把這種投機(jī)說(shuō)成是“投資”，那也只能稱之為“掠奪性投資”。這話頗有道理。

前言

股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)對(duì)信息的變化十分敏感。為保證市場(chǎng)的真實(shí)和公平，使所有投資者處在一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境中，客觀上要求將所有信息準(zhǔn)確及時(shí)地披露給投資者。然而在實(shí)踐中，并非所有的信息都能被及時(shí)披露。即使在信息披露要求苛刻的美國(guó)，如果披露會(huì)損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲也是聯(lián)邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對(duì)所有的人都是公開的，而擁有內(nèi)幕信息更能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票的未來(lái)價(jià)格或收益，從而可通過(guò)提前買賣等手段來(lái)獲得超額利潤(rùn)。

在國(guó)外，內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的影響是內(nèi)幕交易是否對(duì)市場(chǎng)有害或普遍存在這一爭(zhēng)論的核心，也關(guān)系到如何以最佳方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管。國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法性，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難，唯一的可靠來(lái)源就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。Seyhun(1986)利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對(duì)信息前后公司內(nèi)部人交易的時(shí)間和頻率進(jìn)行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部人并不是用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超常收益率達(dá)3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過(guò)半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。

國(guó)外學(xué)者在研究?jī)?nèi)幕交易的普遍性時(shí)，通常以重大事件披露前的股價(jià)和交易量的異常來(lái)作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司股價(jià)上漲總幅度的40－50％出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù)此斷言內(nèi)幕交易的普遍性。這種觀點(diǎn)對(duì)要求美國(guó)加強(qiáng)針對(duì)內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作為回應(yīng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1984和1988年通過(guò)頒布法律來(lái)增加對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購(gòu)中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購(gòu)總收益的較大比例。

各國(guó)監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過(guò)制定相關(guān)法律來(lái)嚴(yán)格規(guī)定信息的披露，從法律角度對(duì)非法利用私人信息進(jìn)行了界定并提出了懲罰措施。如美國(guó)1984年通過(guò)的《內(nèi)幕交易懲處法案》和1988年通過(guò)的《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法案》。我國(guó)1999年頒布的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場(chǎng)普遍反映我國(guó)的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱已達(dá)到了泛濫的程度，但這方面的實(shí)證研究仍極為罕見。

本文旨在通過(guò)對(duì)深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價(jià)和交易量是否發(fā)生異動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，來(lái)驗(yàn)證我國(guó)股市內(nèi)幕交易的真實(shí)嚴(yán)重程度。樣本選取與研究方法

一場(chǎng)發(fā)生在日本東北部海域的大地震震動(dòng)了日本，震動(dòng)了世界。這場(chǎng)里氏9級(jí)地震當(dāng)即激發(fā)了龐大的海嘯，給日本東北沿岸地域造成嚴(yán)重的破壞。海嘯預(yù)警聲，紛紛在環(huán)承平洋沿岸地域響起。

日本大地震，無(wú)疑是一場(chǎng)人世悲劇，日本輔弼菅直人直接將其稱之為“國(guó)難”。日本社會(huì)各界在震動(dòng)之余，已起頭全力抗震救災(zāi)。而這場(chǎng)大地震帶來(lái)的，不僅是災(zāi)難和衰亡，其對(duì)日本政治、經(jīng)濟(jì)甚至交際等諸多方面，都將發(fā)生重大的沖擊和影響。

地震發(fā)生時(shí)，日本輔弼菅直人正在國(guó)會(huì)參議院為預(yù)算題目問(wèn)題與在野黨激辯。預(yù)算題目問(wèn)題原本很有可能成為壓服菅直人政權(quán)的“最后一根稻草”。但天然界的大地震，消弭了日本政壇可能爆發(fā)的“地震”。日本政壇的態(tài)勢(shì)已因地震而變。

震后不久，日本朝野政黨當(dāng)即剖明了以救人、救災(zāi)為第一要?jiǎng)?wù)的合作姿態(tài)，菅直人的下臺(tái)危機(jī)，臨時(shí)得以避免。良多分析人士指出，這場(chǎng)大地震對(duì)管直人而言是挑戰(zhàn)與機(jī)緣并存。政府在抗震救災(zāi)中的表示，將成為政權(quán)能否延續(xù)的關(guān)頭性身分。

不外，對(duì)正處于蘇醒關(guān)頭期的日本經(jīng)濟(jì)而言，地震的。沖擊不成小視。日本股市震后當(dāng)天即急跌了1.7%，亞太股市也大幅下挫。當(dāng)然切當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)損失蹤難以估量，但專家普遍覺得日本國(guó)內(nèi)出產(chǎn)總值可能因地震而下降1%。

日本是世界第三大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)世界經(jīng)濟(jì)而言不是個(gè)好動(dòng)靜。當(dāng)然，久遠(yuǎn)而言，日本震后的重建工作會(huì)激發(fā)內(nèi)需的增添，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)刺激感化，但其影響或許需要1年擺布的時(shí)候才能閃現(xiàn)出來(lái)。

摘要：不同學(xué)者研究中國(guó)股票市場(chǎng)的“杠桿效應(yīng)”，得出的結(jié)論并不一致。針對(duì)這一問(wèn)題，本文借助于GJR-GARCH和EGARCH，以一定的樣本為初始樣本，然后逐個(gè)擴(kuò)大樣本容量，研究樣本的變動(dòng)對(duì)結(jié)論造成的影響，得出中國(guó)股票市場(chǎng)不存在“杠桿效應(yīng)”的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：GJR-GARCHEGARCH杠桿效應(yīng)

一、問(wèn)題的提出

金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)投資、證券定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和貨幣政策制定來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，許多學(xué)者長(zhǎng)期關(guān)注這一問(wèn)題。波動(dòng)率研究領(lǐng)域已經(jīng)形成多種波動(dòng)率模型，從早期的方差標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)展到今天的ARCH族的條件異方差模型。人們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，金融時(shí)間序列的波動(dòng)具有集群性，即隨機(jī)擾動(dòng)往往在較大幅度波動(dòng)后面伴隨著較大幅度的波動(dòng)，在較小幅度波動(dòng)之后面緊接著較小幅度的波動(dòng)。早期波動(dòng)率模型要求隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)是同方差，不能夠捕捉到這種現(xiàn)象，直到1982年Engle提出ARCH模型，后來(lái)由Bollerslev（1986）推廣形成GARCH模型。由于在ARCH和GARCH模型中，方差對(duì)不同方向的沖擊對(duì)稱地起反應(yīng)，因?yàn)橹挥袥_擊的平方映射到條件方差，結(jié)果造成上一期價(jià)格變化的符號(hào)所包含的信息被失去。Black(1976)注意到負(fù)面沖擊比同等程度的正面沖擊的波動(dòng)率要高，他首次使用“杠桿效應(yīng)”這一術(shù)語(yǔ)來(lái)描述這種現(xiàn)象，指的是股價(jià)變動(dòng)和波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，同等強(qiáng)度的利空消息比利好消息導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)更大。人們做了許多研究試圖把非對(duì)稱信息包括到條件方差中，如Glosten,Jagannathan和Runkle（1993）的GJR-GARCH模型、Nelson（1990）的指數(shù)GARCH（EGARCH）模型和Zakoian(1994)的門限ARCH模型(TARCH)。許多學(xué)者嘗試用這些模型對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)證分析，但是結(jié)果相異，具體如表1。

表1關(guān)于中國(guó)股市杠桿效應(yīng)的實(shí)證研究

作者結(jié)論樣本模型

融資融券業(yè)務(wù)就是我們常說(shuō)的買空和賣空交易。它的推出是資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展重要舉措

融資融券試點(diǎn)的腳步越來(lái)越近，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來(lái)中國(guó)股市做空時(shí)代。2010年1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，國(guó)務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對(duì)于完善證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制，提高證券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。

何為融資融券

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

融資是借錢買證券，通俗的說(shuō)是買股票。證券公司借款給客戶購(gòu)買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”。

融券是借證券來(lái)賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

【論文關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管

【論文摘要】伴隨著中國(guó)股市新一輪的大牛行情和股權(quán)分置改革的逐步深入，內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到廣泛關(guān)注。雖然我國(guó)限制內(nèi)幕交易的立法措施和執(zhí)法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。為防止新形式的內(nèi)幕交易行為擾亂市場(chǎng)秩序并影響市場(chǎng)效率。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從立法、執(zhí)法以及交易制度等方面入手，杜絕內(nèi)幕交易孳生的土壤。保證證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進(jìn)行證券買賣，獲取不正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國(guó)股市是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問(wèn)題。2006-2007年，中國(guó)股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長(zhǎng)控、ST金泰等象征著巨大財(cái)富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

一、世界各國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管概況

1、立法嚴(yán)而執(zhí)法松

盡管從上世紀(jì)60年代起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就對(duì)“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭(zhēng)論不休，但是從世界各國(guó)和地區(qū)的立法實(shí)踐來(lái)看，由于內(nèi)幕交易行為對(duì)市場(chǎng)公平投資秩序造成的破壞，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行限制已經(jīng)成為全球性的共識(shí)。如美國(guó)的1934年《證券交易法》、英國(guó)1993年的《公平交易法》、德國(guó)1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺(tái)灣的《臺(tái)灣證券交易法》及中國(guó)大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來(lái)看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場(chǎng)不法行為的，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法行動(dòng)。

內(nèi)容提要：多賬戶交易行為是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是中國(guó)股票市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，相關(guān)研究較少。本文提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄分離出來(lái)的方法。據(jù)此，本文分析了機(jī)構(gòu)投資者證券賬戶與資金賬戶的對(duì)應(yīng)關(guān)系，證實(shí)了多賬戶交易行為的存在，發(fā)現(xiàn)采用多賬戶交易的機(jī)構(gòu)投資者具有集中投資、日內(nèi)多次交易、利用不同證券賬戶進(jìn)行建倉(cāng)、對(duì)敲、拉升股價(jià)、出貨等基本特征。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果并結(jié)合實(shí)例，本文揭示了機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的動(dòng)機(jī)是隱蔽交易、拉升股價(jià)和申購(gòu)新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機(jī)制來(lái)治理和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者多賬戶股價(jià)操縱

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷重大變化，投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。截至2004年底，機(jī)構(gòu)投資者A股賬戶數(shù)已達(dá)到33.22萬(wàn)戶，比1998年底增長(zhǎng)2.03倍，而同期個(gè)人投資者A股賬戶數(shù)增長(zhǎng)僅72%。區(qū)別于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為表現(xiàn)出特殊性。多賬戶交易行為是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股價(jià)操縱的一種途徑，是中國(guó)股票市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。

多賬戶交易指一個(gè)投資者利用多個(gè)證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進(jìn)行交易的行為。多賬戶交易行為研究對(duì)豐富市場(chǎng)操縱理論、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管、制訂發(fā)展和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的政策都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)股價(jià)操縱的研究歸屬于市場(chǎng)操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據(jù)市場(chǎng)操縱的行為方式將股票市場(chǎng)操縱分為三種：基于行動(dòng)的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場(chǎng)上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來(lái)影響股票的價(jià)格。股市中常見的機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)——散戶跟風(fēng)買入——機(jī)構(gòu)出逃就屬于這類操縱行為。