作為企業(yè)管理層激勵機(jī)制的股票期權(quán)(ES0)，是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營者的一種權(quán)利，經(jīng)營者憑借這種權(quán)利在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)可以以約定的價格購買企業(yè)一定數(shù)量的股票，并在其認(rèn)為合適的價位上拋出該股票以獲得差價。由于股票期權(quán)的授予對象主要是經(jīng)理人員，因此又常被稱為“經(jīng)理股票期權(quán)(ExecutiveStockOption，簡稱ESO)”。這種激勵手段的精妙之處就在于它讓經(jīng)營者既成為企業(yè)合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時經(jīng)營者也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這使得經(jīng)營者關(guān)心所有者的利益和企業(yè)資產(chǎn)的增值保值，關(guān)心企業(yè)的生存和發(fā)展，同時又關(guān)心自己的收入和聲譽(yù)。把給經(jīng)營者的高額回報建立在企業(yè)資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上,把經(jīng)營者的收入最大化與企業(yè)資產(chǎn)增值最大化統(tǒng)一起來，這實際上是給經(jīng)營者戴上了一個閃亮的“金手銬”。目前，全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89％己向經(jīng)理人實施了股票期權(quán)報酬激勵制度。在歐美國家，股票期權(quán)在管理人員收入中所占比重也越來越大。

一、我國實施股票期權(quán)的特點(diǎn)

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國企業(yè)界以實際行動扮演了對股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計劃在我國至今經(jīng)歷了10余年發(fā)展時間，已形成了具有典型意義的“上海”、“北京”和“武漢”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國實施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國際規(guī)范和慣例的特點(diǎn)，頗具中國特色。

1.期權(quán)不僅適用于國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國有獨(dú)資有限責(zé)任公司。這與國外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點(diǎn)有所不同。其原因在于，國有企業(yè)希望借助于實行股票期權(quán)或期股等方式來完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻(xiàn)的分割問題，以便為企業(yè)未來的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺。對于市場競爭性的國有企業(yè)來說，建立一個開放的、流動的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴(kuò)大資本規(guī)模的需要，同時也有利于降低單一國有資本所承擔(dān)的風(fēng)險，實施更有效的激勵的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強(qiáng)激勵效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來的股權(quán)，即實施股票期權(quán)計劃。周其仁教授認(rèn)為它是繞開私有化難題的制度創(chuàng)新，對這一做法給予了高度評價。

2.股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營者必須購買。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來某個時期因股票市價高于期權(quán)的執(zhí)行價格而行權(quán)，也可以因股價低于執(zhí)行價而放棄行權(quán)。但是在國有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時也是帶有一定強(qiáng)制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營者必須實際購買本企業(yè)股票。比如武漢國資公司的延期支付計劃，對公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風(fēng)險收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對北京的期股試行辦法來說，經(jīng)營者必須在三年任期內(nèi)按既定價格分期繳納股款，購買本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營者對這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營者；經(jīng)營者任期屆滿兩年后，經(jīng)審計合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?，在我國實施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計劃，實為“股票購買計劃”，經(jīng)營者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營擔(dān)保的性質(zhì)。

3.非國有中小股東利益在制度設(shè)計中未受到重視。從股票期權(quán)在我國的實踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實施方案都是由政府國資、財政等部門發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國有控股股東代表提出一項議案，由股東會作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對中小股東的約束力。由于國有股東提出的股票期權(quán)議案是以國有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標(biāo)的，這實際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國有股東與中小股東之間事實上的不平等。這樣，獲贈股票期權(quán)的經(jīng)營者只須對國有控股股東負(fù)責(zé)就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨(dú)特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項考核指標(biāo)的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績?yōu)橹行摹薄⒅塾陂L期激勵的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

股票期權(quán)激勵指公司向主要經(jīng)營者（激勵對象）提供一種在一定期限內(nèi)按照約定價（行權(quán)價）買入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權(quán)）。在期限內(nèi)，公司股價上升，經(jīng)營者可行權(quán)獲得潛在收益，股價下跌，則經(jīng)理人喪失這種收益。公司對股票期權(quán)的支付是未來的或有支出，只有經(jīng)理人通過努力使得公司的經(jīng)營業(yè)績好時才可能支出，而這種狀況正是股東所期望的。

我國股票期權(quán)激勵制度的五種模式

儀電模式。上海儀電于1997年開始在其下屬的上海金陵等四家控股上市公司實施期股獎勵計劃。儀電控股的上市公司主要負(fù)責(zé)人每年在獲得基礎(chǔ)收入同時，可獲得“特殊獎勵”，這筆收入以股票形式發(fā)放。儀電控股按照獎勵的額度，從二級市場購入該上市公司股票，存入集團(tuán)特定賬戶。獲獎人享有相應(yīng)的分紅、配股權(quán)，任職期滿后，可出售股票獲得收益，也可繼續(xù)持有股票。

武漢模式。武漢國資公司對其所屬的武漢中商等三家上市公司的法定代表人的報酬實行年薪制，并將年薪中風(fēng)險收入的部分折成股票期權(quán)授予法定代表人。

貝嶺模式。上海貝嶺于1999年7月正式推出模擬股票期權(quán)計劃?！澳M股票期權(quán)”是借鑒股票期權(quán)的操作及計算方式，將獎金的給予延期支付，而不是真正的股票期權(quán)。該計劃的實施對象主要是公司高級管理人員和技術(shù)骨干，對其年收入中的加薪獎勵部分采取股權(quán)激勵辦法。

泰達(dá)模式。1999年9月，天津泰達(dá)推出《激勵機(jī)制實施細(xì)則》。根據(jù)《細(xì)則》，泰達(dá)股份將在每年年度財務(wù)報告公布后，根據(jù)年度業(yè)績考核結(jié)果對有關(guān)人士實施獎罰。

2002年上半年，美國資本市場發(fā)生了以安然、環(huán)球電信、世通、施樂財務(wù)造假為代表的丑聞事件，使美國國內(nèi)引發(fā)了對股票期權(quán)的質(zhì)疑，要求改革股票期權(quán)的呼聲也越來越高。我國理論界和實務(wù)界人士也廣泛關(guān)注由此暴露出來的股票期權(quán)“失靈”問題，甚至推出“股票期權(quán)激勵在中國要慎行”之類的結(jié)論。事實上，作為一種長期激勵機(jī)制，股票期權(quán)本身是具有創(chuàng)新性的，它能充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合起來，鼓勵他們更多關(guān)注公司的長期持續(xù)發(fā)展。美國的問題是授予高管股票期權(quán)的比例過高，濫用期權(quán)導(dǎo)致對公司或股東利益受損，而我國的現(xiàn)實情況則是管理層持股比例過低，根本無法起到其應(yīng)有的激勵作用。因此，我國應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度對待股票期權(quán)。但是，股票期權(quán)的有效實施需要配套的制度環(huán)境。以下就具體分析我國實施股票期權(quán)的環(huán)境限制并對環(huán)境的完善提出了相應(yīng)的建議。

一、法律法規(guī)環(huán)境

股票期權(quán)的實施，首先需要有相應(yīng)的法律法規(guī)予以保障，做到“有法可依，違法必究”，以減少實施中的不規(guī)范性。由于股票期權(quán)在我國尚無先例，所以國內(nèi)還沒有關(guān)于股票期權(quán)制度基本框架與實施細(xì)則的法律，稅法和會計法規(guī)中也無專門針對股票期權(quán)的規(guī)定，而且某些現(xiàn)有法規(guī)的條款還限制了股票期權(quán)的貫徹。

1、公司法

公司法的某些條款限制了股票期權(quán)的實施，主要表現(xiàn)在：（1）股票來源。西方的股票期權(quán)所需股票的來源有兩個：一是公司發(fā)行新股，包括增發(fā)新股時預(yù)留一部分實行股票期權(quán)，以及為實行股票期權(quán)計劃而專門發(fā)行股票；二是通過留存股票賬戶回購股票而形成的庫存股票。但在我國這兩個渠道都受到限制。我國《公司法》第83條規(guī)定：除發(fā)起人認(rèn)購的股票外，“其余股票應(yīng)向社會公開募集”，上市公司新發(fā)行的股票應(yīng)向原股東配售或向社會公開募集，可自留股份，從而無法在發(fā)行時預(yù)留部分額度用以實施股票期權(quán)計劃。而且，《公司法》第149條還規(guī)定，“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外，”這使得回購股票的方式也不可行。因此，我國股票期權(quán)的試點(diǎn)企業(yè)目前都是繞開這些規(guī)定，通過其他方式獲取股票來源的，如國家股股東所送紅股預(yù)留、國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預(yù)留以及上市公司以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會或自然人的名義購買流通股份等。但實踐發(fā)現(xiàn)，這些方式容易導(dǎo)致上市公司實質(zhì)上的利潤操縱且缺乏完善的保障。

（2）股票的可流通性。經(jīng)理人行使股票期權(quán)獲得的公司股票必須能夠流通才能在市場上實現(xiàn)價值，真正達(dá)到激勵的目的。如果不允許流通，經(jīng)理人就無法獲得收益，股票期權(quán)的激勵機(jī)制也就無法正常發(fā)揮作用。但我國《公司法》第147條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該規(guī)定對公司高級管理人員持有的公司股票的流通作了限制，這將影響經(jīng)理人員接受股東授予的購股權(quán)力，而如果大多數(shù)經(jīng)理人不接受，股票期權(quán)的激勵效果也無從談起。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，制度因素是經(jīng)濟(jì)增長的重要內(nèi)在變量，而以往認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)增長的原因，如技術(shù)進(jìn)步、投資增加、專業(yè)化和分工的發(fā)展等并不是經(jīng)濟(jì)增長的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長本身。企業(yè)制度安排適當(dāng)與否，決定著企業(yè)是否有能力、有動力成為技術(shù)創(chuàng)新的主體和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的推動力量。高技術(shù)企業(yè)在制度安排尤其是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排上也有其自身的要求。股份期權(quán)制就是實現(xiàn)新型產(chǎn)權(quán)（特別是管理力才能）的一種創(chuàng)造性設(shè)計。

一、制度功能

股份期權(quán)作為一項實現(xiàn)企業(yè)新型產(chǎn)權(quán)的重要制度創(chuàng)新，是推動我國高技術(shù)企業(yè)快速健康和穩(wěn)定發(fā)展的持久動力。對于提高我國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力具有十分重要的戰(zhàn)略意義，具體說來股份期權(quán)對我國高技術(shù)企業(yè)發(fā)展具有如下制度功能：

①激勵創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特征，其成功與否特別依賴于公司技術(shù)人員與管理人員的創(chuàng)新，通常，創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩方面內(nèi)容。在熊彼特看來，一個人之所以愿意從事創(chuàng)新，是由于看到創(chuàng)新帶來的贏利機(jī)會。但是，創(chuàng)新也容易被其他企業(yè)跟進(jìn)模仿，從而使原來創(chuàng)新的獲利機(jī)會減少甚至消失。如此，企業(yè)便需要不斷的創(chuàng)新以發(fā)掘新的贏利機(jī)會。高技術(shù)企業(yè)的成功與否，很大程度上取決于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的原動力，而創(chuàng)新的原動力大小，又取決于企業(yè)的分配制度。

②分散風(fēng)險。由于高技術(shù)企業(yè)存在高風(fēng)險，在前景不定的條件下，公司管理技術(shù)人員因受自己對風(fēng)險的承擔(dān)能力的限制，拿出較大額度的資金購買職工股進(jìn)行投資往往是不現(xiàn)實的。而且，他們可能寧愿將自己的資金投入別的發(fā)展前景確切的企業(yè)，以分散風(fēng)險。但如果以認(rèn)股權(quán)證作為公司對管理技術(shù)人員的獎勵，管理技術(shù)人員就不至于面臨將個人的精力與錢財都“放在一個籃子里面”的風(fēng)險。他們在只支付精力的條件下就能對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在企業(yè)快速發(fā)展時能享受這種發(fā)展給他們帶來的收益，因為他們只需執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就可以獲得收益。

③優(yōu)化籌資。無論是獎勵給員工的認(rèn)股權(quán)證還是因發(fā)行債券而附帶認(rèn)股權(quán)證，在公司快速成長的條件下，都是為公司帶回額外權(quán)益的資本。在公司創(chuàng)建時，其籌集到的資本可能低于注冊資本，在風(fēng)險投資的啟動下，讓創(chuàng)業(yè)者持有認(rèn)股權(quán)證，不僅可以激勵創(chuàng)業(yè)者，而且，在他們執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時，有助于籌足注冊資本。如果公司增長很快，公司往往需要新的權(quán)益資本，同時，公司增長也會引起股票價格上漲，這便會刺激持有者執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證書，從而使公司獲得額外現(xiàn)金，補(bǔ)充所需要的資本。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，制度因素是經(jīng)濟(jì)增長的重要內(nèi)在變量，而以往認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)增長的原因，如技術(shù)進(jìn)步、投資增加、專業(yè)化和分工的發(fā)展等并不是經(jīng)濟(jì)增長的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長本身。企業(yè)制度安排適當(dāng)與否，決定著企業(yè)是否有能力、有動力成為技術(shù)創(chuàng)新的主體和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的推動力量。高技術(shù)企業(yè)在制度安排尤其是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排上也有其自身的要求。股份期權(quán)制就是實現(xiàn)新型產(chǎn)權(quán)（特別是管理力才能）的一種創(chuàng)造性設(shè)計。

一、制度功能

股份期權(quán)作為一項實現(xiàn)企業(yè)新型產(chǎn)權(quán)的重要制度創(chuàng)新，是推動我國高技術(shù)企業(yè)快速健康和穩(wěn)定發(fā)展的持久動力。對于提高我國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力具有十分重要的戰(zhàn)略意義，具體說來股份期權(quán)對我國高技術(shù)企業(yè)發(fā)展具有如下制度功能：

①激勵創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特征，其成功與否特別依賴于公司技術(shù)人員與管理人員的創(chuàng)新，通常，創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩方面內(nèi)容。在熊彼特看來，一個人之所以愿意從事創(chuàng)新，是由于看到創(chuàng)新帶來的贏利機(jī)會。但是，創(chuàng)新也容易被其他企業(yè)跟進(jìn)模仿，從而使原來創(chuàng)新的獲利機(jī)會減少甚至消失。如此，企業(yè)便需要不斷的創(chuàng)新以發(fā)掘新的贏利機(jī)會。高技術(shù)企業(yè)的成功與否，很大程度上取決于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的原動力，而創(chuàng)新的原動力大小，又取決于企業(yè)的分配制度。

②分散風(fēng)險。由于高技術(shù)企業(yè)存在高風(fēng)險，在前景不定的條件下，公司管理技術(shù)人員因受自己對風(fēng)險的承擔(dān)能力的限制，拿出較大額度的資金購買職工股進(jìn)行投資往往是不現(xiàn)實的。而且，他們可能寧愿將自己的資金投入別的發(fā)展前景確切的企業(yè)，以分散風(fēng)險。但如果以認(rèn)股權(quán)證作為公司對管理技術(shù)人員的獎勵，管理技術(shù)人員就不至于面臨將個人的精力與錢財都“放在一個籃子里面”的風(fēng)險。他們在只支付精力的條件下就能對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在企業(yè)快速發(fā)展時能享受這種發(fā)展給他們帶來的收益，因為他們只需執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就可以獲得收益。

③優(yōu)化籌資。無論是獎勵給員工的認(rèn)股權(quán)證還是因發(fā)行債券而附帶認(rèn)股權(quán)證，在公司快速成長的條件下，都是為公司帶回額外權(quán)益的資本。在公司創(chuàng)建時，其籌集到的資本可能低于注冊資本，在風(fēng)險投資的啟動下，讓創(chuàng)業(yè)者持有認(rèn)股權(quán)證，不僅可以激勵創(chuàng)業(yè)者，而且，在他們執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時，有助于籌足注冊資本。如果公司增長很快，公司往往需要新的權(quán)益資本，同時，公司增長也會引起股票價格上漲，這便會刺激持有者執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證書，從而使公司獲得額外現(xiàn)金，補(bǔ)充所需要的資本。

摘要:福利薪酬、股權(quán)與期權(quán)等激勵機(jī)制無法制約國企經(jīng)理人的各種經(jīng)濟(jì)非理性和道德違法行為。文章在對職業(yè)經(jīng)理人激勵與約束管理理論分析的基礎(chǔ)上,對我國國有企業(yè)委托方面存在的問題進(jìn)行了闡述,提出了對國企經(jīng)理人失職行為實行無限責(zé)任追究的設(shè)想。

關(guān)鍵詞:國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人管理約束

0引言

職業(yè)經(jīng)理人管理體制的建立與健全有利于完善現(xiàn)代企業(yè)制度,有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。但是,由于目前我國市場經(jīng)濟(jì)體制并不十分健全,市場機(jī)制的作用還沒有得到充分發(fā)揮,因而職業(yè)經(jīng)理人管理體制及其市場評價體系還很欠缺。相當(dāng)一部份企業(yè)的受托經(jīng)理人不但沒有在經(jīng)營方面達(dá)到出資人的預(yù)想,而且還往往做出損害出資人利益的行為。這一方面是由于缺乏對經(jīng)理人的市場化選拔和激勵機(jī)制,更重要的是忽視了對他們的有效監(jiān)督和制約。一些貌似嚴(yán)格的管理制度常常成為文件柜里的檔案,沒有對經(jīng)理們起到實質(zhì)性的約束作用。這在我國的國有企業(yè)里表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重,近幾年我國大型國有企業(yè)和銀行頻頻發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)案件就是有力的佐證。

因此,缺乏科學(xué)有效的職業(yè)經(jīng)理人管理體制,一直是國有企業(yè)深化改革的一個障礙。以往的國有企業(yè)改革總是把目光簡單地集中在“放權(quán)讓利”、增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營積極性的短期激勵方面,導(dǎo)致管理漏洞多、內(nèi)控能力弱,國有資產(chǎn)被少數(shù)人所操縱,國有企業(yè)成為個人的“家天下”。嚴(yán)酷的社會現(xiàn)實要求我們必須探求一種適用于中國國情的對國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的違約懲罰機(jī)制。

1對職業(yè)經(jīng)理人激勵與約束的現(xiàn)狀

1土地資產(chǎn)證券化界定及基本流程

土地資產(chǎn)證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產(chǎn)證券化，即將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收益的土地資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，從而轉(zhuǎn)換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是一種存量資產(chǎn)證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產(chǎn)證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產(chǎn)證券化。狹義的土地資產(chǎn)證券化僅指土地資產(chǎn)證券化。而狹義的土地資產(chǎn)證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機(jī)構(gòu)，后者融資的主題是土地所有者和土地運(yùn)營機(jī)構(gòu)。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產(chǎn)證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄關(guān)于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔(dān)保(抵押品)發(fā)行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎(chǔ)上，把土地資產(chǎn)證券化定義為“土地資產(chǎn)證券化是以土地收益作為擔(dān)保，一般有發(fā)起人、特殊目的的機(jī)構(gòu)(SPV)、銀行或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩(wěn)定預(yù)期收益、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)或者部分轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的前提下發(fā)行證券，使土地資本社會化的過程。依據(jù)本文對土地資產(chǎn)證券化的界定，參照資產(chǎn)證券化的一般流程并結(jié)合我國土地運(yùn)營的實際，土地資產(chǎn)證券的基本流程結(jié)構(gòu)和相關(guān)信用關(guān)系如圖1所示。

2土地資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計

本文在遵從對土地證券化的標(biāo)準(zhǔn)界定基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性提出土地資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計和融資方式選擇上實施兩階段分步走的戰(zhàn)略。第一階段，以土地信托方式發(fā)行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是土地儲備機(jī)構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。土地儲備機(jī)構(gòu)以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開發(fā)的融資活動，并獨(dú)立、委托或聯(lián)合土地開發(fā)專業(yè)企業(yè)進(jìn)行土地開發(fā)，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發(fā)的項目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實質(zhì)是土地儲備機(jī)構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機(jī)構(gòu)以債務(wù)型方式發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。這一階段是土地資產(chǎn)證券化的高級階段，是標(biāo)準(zhǔn)意義上的土地資產(chǎn)證券化。在這種模式下，發(fā)起人要把資產(chǎn)化的土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售，形成特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)池。根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，后續(xù)證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為證券化新設(shè)的機(jī)構(gòu)，它可以設(shè)計發(fā)行土地資產(chǎn)支持債券。如果特殊目的機(jī)構(gòu)是有自身資產(chǎn)的組織，首先要將自身的資產(chǎn)與收購的資產(chǎn)池進(jìn)行破產(chǎn)隔離，然后把資產(chǎn)池的資產(chǎn)根據(jù)未來的收益和風(fēng)險進(jìn)行重組打包，以此為抵押發(fā)行債券。

3土地資產(chǎn)證券化定價

3.1傳統(tǒng)的定價模型及其對土地資產(chǎn)證券化的適用性分析

一、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場的必要性和可行性

（一）必要性研究

作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動股票市場的發(fā)展，使資本市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

1.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場是適應(yīng)金融體制改革和金融市場國際化的需要

從世界范圍來看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無不與金融市場的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實際上是金融市場發(fā)展的產(chǎn)物，反過來又促進(jìn)金融市場的發(fā)展。我國的金融體制改革已進(jìn)入攻堅階段，專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)將成為市場經(jīng)濟(jì)中自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實體，為了尋求進(jìn)一步的發(fā)展，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場正為這種創(chuàng)新打開了出路。隨著金融市場的國際化，我國銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴(yán)酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)其生存和發(fā)展將受到嚴(yán)重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開始，逐步開展金融衍生工具業(yè)務(wù)。一方面利用這些工具管理自身的風(fēng)險，另一方面大力拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造盈利機(jī)會，以便在國際競爭中立于不敗之地。

2.有利于投資者防范股市風(fēng)險，從而促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展和繁榮

摘要：經(jīng)營者股票期權(quán)制度作為西方企業(yè)對公司管理層進(jìn)行長期激勵約束的重要制度形式，自引入中國以來，對我國國有企業(yè)經(jīng)營者激勵約束機(jī)制的建立起到了重要的作用。從經(jīng)營者股票期權(quán)激勵制度推行的現(xiàn)實意義著手，分析了我國企業(yè)推行股票期權(quán)激勵制度存在的問題，提出了相應(yīng)的解決對策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營者;股票期權(quán);激勵;行權(quán)

1我國實行經(jīng)營者股票期權(quán)制度的現(xiàn)實意義

美國《商業(yè)周刊》載文說，股票期權(quán)制度曾像魔法一般地刺激了美國20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)繁榮。可以肯定地講，股票期權(quán)對于社會生產(chǎn)力的發(fā)展，對提高企業(yè)的效率起到了積極的促進(jìn)作用。如果說，經(jīng)營者股票期權(quán)制度促進(jìn)并維持了美國近10年的經(jīng)濟(jì)繁榮，那么在現(xiàn)階段中國，借鑒并實施經(jīng)營者股票期權(quán)制度，對于推動國有上市公司和擬上市公司的治理結(jié)構(gòu)的變革與完善，促進(jìn)企業(yè)效率的提高，仍將具有十分重要的意義。

1.1有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善

建立現(xiàn)代企業(yè)制度是國有企業(yè)改革的方向，公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的一種有效形式，而公司治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心。公司治理結(jié)構(gòu)中的一個重要內(nèi)容，是根據(jù)所有者和其它利害相關(guān)者的利益，由董事會選拔經(jīng)營者，并按其業(yè)績給予激勵。我國國有企業(yè)在進(jìn)行公司化改制時，對經(jīng)營者沒有建立起符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的激勵機(jī)制，仍沿用傳統(tǒng)的激勵方式，使經(jīng)營者的經(jīng)營能力和業(yè)績與報酬掛不上鉤，導(dǎo)致經(jīng)營者浪費(fèi)國有資產(chǎn)的“在職消費(fèi)”和攫取國有資產(chǎn)的“59歲現(xiàn)象”的大量發(fā)生，阻礙和破壞了國有企業(yè)的健康發(fā)展。如果對國有企業(yè)的經(jīng)營者實行股票期權(quán)激勵，讓經(jīng)營者持有股權(quán)成為股東，就自然可以使經(jīng)營者和所有者的利益有機(jī)結(jié)合起來。比較好地解決了經(jīng)營者的貢獻(xiàn)與報酬不對等的問題和國有控股公司中法人治理結(jié)構(gòu)不合理的問題，為現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善創(chuàng)造條件。

一、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場的必要性和可行性（一）必要性研究作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動股票市場的發(fā)展，使資本市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。1.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場是適應(yīng)一、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場的必要性和可行性

（一）必要性研究

作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動股票市場的發(fā)展，使資本市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

1.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場是適應(yīng)金融體制改革和金融市場國際化的需要

從世界范圍來看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無不與金融市場的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實際上是金融市場發(fā)展的產(chǎn)物，反過來又促進(jìn)金融市場的發(fā)展。我國的金融體制改革已進(jìn)入攻堅階段，專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)將成為市場經(jīng)濟(jì)中自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實體，為了尋求進(jìn)一步的發(fā)展，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場正為這種創(chuàng)新打開了出路。隨著金融市場的國際化，我國銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴(yán)酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)其生存和發(fā)展將受到嚴(yán)重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開始，逐步開展金融衍生工具業(yè)務(wù)。一方面利用這些工具管理自身的風(fēng)險，另一方面大力拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造盈利機(jī)會，以便在國際競爭中立于不敗之地。

2.有利于投資者防范股市風(fēng)險，從而促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展和繁榮