一、國(guó)際貨幣體系簡(jiǎn)史

國(guó)際貨幣體系的歷史最早可以追溯到金本位制時(shí)代。在金本位制下，英鎊是最重要的貨幣，各國(guó)間的貿(mào)易都用英鎊來(lái)進(jìn)行支付和結(jié)算。當(dāng)時(shí)的英格蘭銀行則相當(dāng)于世界的中央銀行，其貼現(xiàn)率的調(diào)整影響了國(guó)際資本的流量和流向。其它國(guó)家通過(guò)利率政策來(lái)應(yīng)對(duì)英格蘭銀行貼現(xiàn)率的調(diào)整。對(duì)那些金融系統(tǒng)完善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，能夠通過(guò)利率調(diào)整獲得政策空間，但金融系統(tǒng)脆弱的國(guó)家則只能被動(dòng)應(yīng)付外部的貨幣沖擊。另外，金本位制受到黃金產(chǎn)量及分布不均的極大限制。黃金在世界上的存量已經(jīng)趕不上20世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金本位制無(wú)法擺脫被放棄的命運(yùn)。隨后，國(guó)際貨幣體系向金匯兌制過(guò)渡。在金匯兌制下，由于英美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)是當(dāng)時(shí)最強(qiáng)勁的，貨幣最為穩(wěn)定，故只有這兩種貨幣能夠與黃金兌換。由于其它國(guó)家通過(guò)降低本國(guó)的匯率以獲得出口貿(mào)易的增加累積了大量外匯，然后把大量外匯兌換成黃金，就給英鎊帶來(lái)很大的壓力。英格蘭銀行被迫提高貼現(xiàn)率。其它國(guó)家又繼續(xù)將英鎊兌換成美元后兌換黃金，僅1931年9月到10月美國(guó)就損失了7.55億美元的黃金。①美國(guó)不得不提升貼現(xiàn)率，加深了1929年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)情況的惡化。金匯兌制被認(rèn)為是國(guó)際貨幣體系的一個(gè)過(guò)渡性階段。

二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系的出現(xiàn)使國(guó)際貨幣體系走向穩(wěn)定。布雷頓森林體系實(shí)際上實(shí)行的是黃金———美元本位制，即美元與黃金掛鉤，其它國(guó)家貨幣與美元掛鉤，二者的匯率在一個(gè)固定的范圍內(nèi)浮動(dòng)。居民也不能再兌換黃金，只有各國(guó)政府才能對(duì)黃金進(jìn)行兌換。布雷頓森林體系還促成了國(guó)際貨幣基金組織和世辦銀行的出現(xiàn)，使全球貨幣管理逐漸走向有組織領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)商的方向。這一體系由于70年代石油危機(jī)對(duì)美元的沖擊，美元宣布與黃金脫鉤，布雷頓森林體系走向了瓦解。②1976年1月，國(guó)際貨幣制度臨時(shí)委員會(huì)在牙買加金斯頓簽署了《牙買加協(xié)定》，由此標(biāo)志著布雷頓森林體系的結(jié)束，現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系正式確立。牙買加體系下，各會(huì)員國(guó)可以根據(jù)自己國(guó)內(nèi)的情況選擇實(shí)行固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制。同時(shí)，黃金實(shí)行非貨幣化，只是作為一種商品在市場(chǎng)上任由私人或政府買賣。牙買加體系下美元仍然擁有霸主的地位。美元占了各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備的64%，在國(guó)際債券的發(fā)行中比例約為50%，全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算則高達(dá)70%。美元充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣使其在對(duì)外債務(wù)問(wèn)題上不受任何約束。同時(shí)，現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系缺乏最后貸款人，不能保證國(guó)際貨幣的流動(dòng)性處于一個(gè)比較合理的價(jià)格水平上。這些矛盾也就為經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩埋下了禍根。③

二、現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的缺陷

1．特里芬難題仍然是國(guó)際貨幣體系發(fā)展中的一個(gè)根本矛盾。如果一國(guó)貨幣作為世界上各國(guó)的儲(chǔ)備貨幣，則這一貨幣會(huì)被要求向外輸出，這樣就會(huì)造成該國(guó)貿(mào)易的進(jìn)出口不平衡，產(chǎn)生巨額的貿(mào)易赤字。貿(mào)易赤字則又會(huì)降低該國(guó)貨幣的信用。但是它國(guó)對(duì)該貨幣的需求又繼續(xù)再增加，貿(mào)易赤字難以避免。如此，矛盾循環(huán)往返難以解決。目前的牙買加體系下，美元就是充當(dāng)了這樣一種貨幣角色。美元是目前國(guó)際貨幣體系中的最重要的國(guó)際儲(chǔ)備與結(jié)算支付貨幣。美元以這樣一種國(guó)際貨幣的身份出現(xiàn)在國(guó)際金融中，就天然地具有了全球范圍內(nèi)的鑄幣稅。所以美國(guó)可以根據(jù)自己國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要來(lái)印刷美元，如果美國(guó)不加以自我約束，以自己的利益為上，則會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)、國(guó)際貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響。一旦美元大量流入市場(chǎng)，則會(huì)造成流動(dòng)性過(guò)勝，美元會(huì)貶值，而大量國(guó)家的外匯儲(chǔ)備都是以美元計(jì)價(jià)，這就會(huì)造成巨額的損失。

2．國(guó)際收支平衡是目前國(guó)際貨幣體系的另一重大缺陷。自90年代以來(lái)，隨著亞洲四小龍的發(fā)展、新興經(jīng)濟(jì)體的出現(xiàn)，國(guó)際收支就一直處于一個(gè)不平衡的狀態(tài)。各新興經(jīng)濟(jì)體通過(guò)調(diào)整產(chǎn)業(yè)促成發(fā)達(dá)的國(guó)際貿(mào)易出口，創(chuàng)造了巨額的國(guó)際貿(mào)易順差值。如中國(guó)，2008年的國(guó)際收支盈余占到了GDP的9.4%。而反觀美國(guó)，國(guó)際貿(mào)易一直都是巨額的赤字，國(guó)際收支亦然。美國(guó)的國(guó)際收支一直在其GDP的比重中以負(fù)值出現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)國(guó)際貨幣體系來(lái)說(shuō)，調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡的機(jī)制是非常必要的。在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，美元本位制并沒有創(chuàng)造一個(gè)有效的調(diào)節(jié)機(jī)制。美元作為重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、結(jié)算貨幣、支付貨幣，使大量國(guó)家選擇美元以防范金融風(fēng)險(xiǎn)和作為外匯儲(chǔ)備，這些對(duì)美元的需求又使美國(guó)可以保持貿(mào)易赤字和資本赤字成為全球最大的債務(wù)國(guó)。因此，國(guó)際貿(mào)易收支的不平衡難以消除。

摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和電子商務(wù)的全面普及，電子貨幣已悄然融入我們的生活之中。電子貨幣的出現(xiàn)和發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)的貨幣理論體系造成了沖擊，使中央銀行對(duì)貨幣供給調(diào)控變得更加復(fù)雜。央行不再是發(fā)行貨幣的唯一主體，而且電子貨幣部分替代了流通中的現(xiàn)金，讓央行對(duì)貨幣供給量的控制變得更為困難。本文在對(duì)電子貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，分析了電子貨幣的發(fā)展對(duì)貨幣供給的影響，進(jìn)而提出了電子貨幣下提高貨幣供給的有效性建議。

關(guān)鍵詞：電子貨幣；貨幣供給；中央銀行

一、電子貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）電子貨幣內(nèi)涵。電子貨幣就是電子貨幣用戶將傳統(tǒng)現(xiàn)金交給電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，而發(fā)行機(jī)構(gòu)則把與傳統(tǒng)現(xiàn)金相等值的信息存儲(chǔ)在電子貨幣使用者持有的貨幣承載設(shè)備中。具體講，這里提到的電子裝置一般包括兩種形式：具有IC卡功能的智能卡及基于計(jì)算機(jī)的電子貨幣設(shè)備。這類貨幣的價(jià)值體現(xiàn)為電子數(shù)據(jù)記錄在設(shè)備上，由各種智能卡和使用計(jì)算機(jī)作為媒介進(jìn)行支付為代表。電子貨幣不是紙幣，也不是電子資金轉(zhuǎn)賬。但是它能夠避開銀行，也就是說(shuō)這種形態(tài)的貨幣能夠離開銀行所扮演的中間人角色，在使用中與商業(yè)銀行存款基本沒有關(guān)系。目前，主要有四種電子貨幣常用和受歡迎：儲(chǔ)值卡、銀行卡、電子支票和電子現(xiàn)金。（二）電子貨幣在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀。1.電子貨幣支付機(jī)構(gòu)得到創(chuàng)新發(fā)展。在中國(guó)的零售支付體系中，商業(yè)銀行等金融支付機(jī)構(gòu)始終起著舉足輕重的作用，尤其是近來(lái)電子商務(wù)的火爆及互聯(lián)網(wǎng)、電子信息、移動(dòng)通信的發(fā)展，支付機(jī)構(gòu)不僅能借助這些科技進(jìn)步讓自己的功能更加完善，而且還會(huì)為貨幣使用者提供快捷的支付服務(wù)。截止到2017年年底，我國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)270家第三方支付機(jī)構(gòu)在我國(guó)從事支付業(yè)務(wù)。銀行卡的相關(guān)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)支付等都取得了不俗的進(jìn)步。2.電子貨幣的使用平穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)電子貨幣的使用平穩(wěn)增長(zhǎng)，據(jù)央行2017年最新的《中國(guó)支付體系發(fā)展報(bào)告》可以了解到，截止到2016年年末，我國(guó)銀行發(fā)卡量持續(xù)穩(wěn)定提高，相比去年增長(zhǎng)12.54%，已經(jīng)達(dá)到61.25億張，就整個(gè)國(guó)家而言，每個(gè)個(gè)體所持有銀行卡數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4.47張。就信用卡信貸程度而言，我國(guó)的信用卡用戶越來(lái)越多，商業(yè)銀行的用戶授信率連年提高。我國(guó)人均持有信用卡0.31張，同比增長(zhǎng)6.27%，北京信用卡人均持有量仍遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，達(dá)到1.35張。3.網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速?；ヂ?lián)網(wǎng)和金融糅合在一起研發(fā)出許多與時(shí)俱進(jìn)的金融產(chǎn)品，方便了我們的生活，如京東的京東錢包、百度的百度錢包等。據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，移動(dòng)支付在中國(guó)的飛速發(fā)展，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的50倍。下面就支付寶的數(shù)據(jù)作出介紹。在最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，支付寶在線下已經(jīng)擁有100萬(wàn)左右的商家，而且淘寶天貓的每月活躍用戶已達(dá)到4.3億。網(wǎng)上購(gòu)物、交水電費(fèi)和電信寬帶已經(jīng)變得很平常。群眾使用支付寶和微信支付逛街購(gòu)物，政府和事業(yè)單位也與各類電子支付企業(yè)進(jìn)行合作，極大地方便了交易支付雙方。目前中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)欣欣向榮，發(fā)展得特別迅速。

二、電子貨幣對(duì)貨幣供給的影響

（一）電子貨幣對(duì)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的影響。1.電子貨幣對(duì)流通中現(xiàn)金的影響。電子貨幣對(duì)貨幣流通速度提高和資金使用效率增加都有了一定的提升作用，在這種情況下，會(huì)使社會(huì)所需要的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量變小，這將大大降低央行資產(chǎn)負(fù)債表的大小，同時(shí)也使得貨幣政策中介指標(biāo)愈加不易測(cè)控。電子貨幣的流通和支付基于計(jì)算機(jī)技術(shù)，可廣泛應(yīng)用于產(chǎn)品生產(chǎn)銷售、分配和公眾消費(fèi)環(huán)節(jié)，這樣的發(fā)展形勢(shì)會(huì)使社會(huì)中的現(xiàn)金數(shù)量減少。電子貨幣使用簡(jiǎn)單且功能強(qiáng)大，集儲(chǔ)蓄、轉(zhuǎn)賬、兌現(xiàn)、消費(fèi)等多重功能于一身。而且在電子貨幣逐漸普及的今天，互聯(lián)網(wǎng)可以把數(shù)據(jù)以光的速度傳遞到地球的所有地方，所以不必保留傳統(tǒng)貨幣時(shí)代那樣多的金錢就可以實(shí)現(xiàn)貨幣的交換媒介、支付等功能。電子貨幣逐漸普及的今天，流通中的現(xiàn)金數(shù)量必然降低。而且隨著金融新產(chǎn)品的開發(fā)和信息化發(fā)展，以后的金融活動(dòng)全部能夠經(jīng)由用戶賬戶中的電子貨幣進(jìn)行結(jié)算，在這種情況下，大量傳統(tǒng)貨幣勢(shì)必會(huì)被電子貨幣所取代。2.電子貨幣對(duì)存款貨幣銀行法定存款準(zhǔn)備金的影響。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身情況主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這樣一來(lái)，雖然說(shuō)貨幣當(dāng)局來(lái)制定法定存款準(zhǔn)備金率，但是商業(yè)銀行可以通過(guò)自身的調(diào)整來(lái)適量改變所上繳的法定存款準(zhǔn)備金，而在這樣的主動(dòng)調(diào)整過(guò)程中，電子貨幣就能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，來(lái)影響銀行的法定存款準(zhǔn)備金。（二）電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。1.電子貨幣對(duì)現(xiàn)金漏損率的影響。貨幣乘數(shù)的大小表示了存款貨幣銀行的貨幣創(chuàng)造能力，貨幣乘數(shù)主要受到以下四個(gè)要素影響：現(xiàn)金漏損率、定期存款率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率。普遍來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)金漏損率比較高，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)金的大量使用。如今信息化發(fā)展和電子貨幣逐漸普及，大量的現(xiàn)金被電子貨幣代替，導(dǎo)致了商業(yè)銀行的存款增加和社會(huì)中流通的現(xiàn)金減少。這種結(jié)果直接導(dǎo)致了現(xiàn)金漏損率的減少，使得貨幣乘數(shù)增大?，F(xiàn)金漏損率下降還有如下原因：①我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，全國(guó)交易總額連年提升，電子貨幣使用上的便捷性、安全性和低成本性可以有效提高交易的效率和安全系數(shù)；②由凱恩斯的經(jīng)濟(jì)理論可知，收入和財(cái)富的增長(zhǎng)會(huì)使公眾儲(chǔ)蓄所占的比率越來(lái)越高，即邊際儲(chǔ)蓄傾向遞增，人們?nèi)?chǔ)蓄就使得自身所持現(xiàn)金減少，存款增加，因此也會(huì)使現(xiàn)金漏損率下降；③以淘寶、京東為代表的電商以及移動(dòng)支付的完善大大降低了現(xiàn)金的使用率，提高了電子貨幣的使用，這樣也會(huì)使現(xiàn)金漏損率下降。2.電子貨幣對(duì)定期存款比率的影響。隨著信息技術(shù)電子支付的快速發(fā)展，電子貨幣的便捷性、安全性和多手性是傳統(tǒng)現(xiàn)金所無(wú)法比擬的，公眾保有一定現(xiàn)金的宗旨是想要滿足自身日常消費(fèi)需求，電子貨幣具有傳統(tǒng)貨幣功能的同時(shí)，比傳統(tǒng)貨幣更便于實(shí)際應(yīng)用，這就讓公眾對(duì)電子貨幣的需求提高而對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金的需求下降。一方面，定期存款比率決定于民眾對(duì)定期存款形式貨幣的傾向，人們對(duì)電子貨幣需求提高，直接降低了對(duì)傳統(tǒng)貨幣的需求。這種情況下，會(huì)有更多的貨幣作為定期存款存入商業(yè)銀行，使定期存款比率持續(xù)增加；另一方面，定期存款與活期存款的比值在很大程度上受到利率的制約，電子貨幣的面世普及，如京東支付的多領(lǐng)域應(yīng)用，使活期存款需要量被降低。需求降低的同時(shí)，公眾為了獲得定期存款所帶來(lái)的資本利得也會(huì)使得定期存款增加，使定期存款與活期存款的比率增加。3.電子貨幣對(duì)銀行存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率的影響。一般來(lái)說(shuō)，中央銀行制訂法定存款準(zhǔn)備金率的大小，但隨著電子貨幣的引入，將不可避免地影響到央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的控制。就超額存款準(zhǔn)備金率而言，它由商業(yè)銀行按照自身業(yè)務(wù)及其實(shí)際情況自行調(diào)整，人們?nèi)ャy行提取現(xiàn)金的需求隨著電子貨幣的普及而降低，這樣一來(lái)，銀行拿來(lái)滿足客戶提取現(xiàn)金需求的備付金降低，使銀行有更多的貨幣來(lái)進(jìn)行放貸業(yè)務(wù)，相當(dāng)于增加了基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，從而社會(huì)的貨幣供應(yīng)得以增加。

一、文獻(xiàn)綜述

目前文獻(xiàn)關(guān)于現(xiàn)金持有的理論大體可以分為三類。第一類是動(dòng)機(jī)理論。凱恩斯在其經(jīng)典論著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出，貨幣需求動(dòng)機(jī)可以區(qū)分為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)（Keynes，1936）。交易動(dòng)機(jī)指“由個(gè)人或業(yè)務(wù)交易而引起的現(xiàn)金需要”而儲(chǔ)存現(xiàn)金，由于現(xiàn)金等價(jià)物轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的過(guò)程需要花費(fèi)相關(guān)成本，因此，為滿足企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作需要儲(chǔ)存一定量的現(xiàn)金，減少相關(guān)的交易成本。預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指為了防止未來(lái)可能發(fā)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，抵御未來(lái)現(xiàn)金流可能出現(xiàn)短缺或者不確定變化。而投機(jī)動(dòng)機(jī)則是指保留部分現(xiàn)金，在商業(yè)投資機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行相關(guān)投資。在此基礎(chǔ)上，凱恩斯提出交易成本模型，從邊際成本概念出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量是由現(xiàn)金短缺的邊際成本和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線所決定的。后續(xù)的Baumol（1952）、MillerandOrr（1966）提出和修正了現(xiàn)金庫(kù)存模型。第二類是權(quán)衡理論。該理論的代表者是KrausandLizenberger（1973），它認(rèn)為現(xiàn)金持有可以同時(shí)帶來(lái)收益和成本，現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本的均衡點(diǎn)便是最佳現(xiàn)金持有量。權(quán)衡理論模型是在借鑒交易成本模型基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題的深入研究，但是它沒有將信息不對(duì)稱、委托等問(wèn)題納入研究的范疇。

第三類是理論與自由現(xiàn)金流理論。上面的權(quán)衡理論提出企業(yè)持有現(xiàn)金應(yīng)在現(xiàn)金持有收益與現(xiàn)金持有成本之間做出權(quán)衡，從而達(dá)到利益最大化的目的，該理論是從股東最大化目標(biāo)來(lái)持有現(xiàn)金的，但在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，人并非總按照委托人的要求來(lái)行事，人即企業(yè)的管理層會(huì)偏好持有更多的資金來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而鞏固自己對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。JensenandMeckling（1976）從成本理論出發(fā)，提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)，即企業(yè)持有更多的現(xiàn)金為企業(yè)的管理層謀取更多私人利益。根據(jù)現(xiàn)金持有的上述三種理論，學(xué)者們基于企業(yè)內(nèi)部特征進(jìn)行了多方面的實(shí)證研究。Opler等（1999）通過(guò)對(duì)1971～1994年期間美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有影響因素的研究，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司以及小型公司傾向于持有更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而容易進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的企業(yè)、大型的企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。Faulkender（2002）以美國(guó)1993年雇員在500人以下的小公司為樣本，研究了美國(guó)小企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、公司成立年數(shù)、研發(fā)投資等正相關(guān)，而與規(guī)模、收入等負(fù)相關(guān)。Harford等（2008）檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有與公司治理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理差的公司比治理好的公司現(xiàn)金持有水平更高。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的公司，管理層往往容易將現(xiàn)金用于低效的并購(gòu)等支出，導(dǎo)致較低的公司效益。Pinkowitz等（2006）采用價(jià)值回歸模型，基于35個(gè)國(guó)家1988～1998年的數(shù)據(jù)研究現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度更強(qiáng)的國(guó)家，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值呈更顯著正相關(guān)關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究中，胡國(guó)柳和蔣永明（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，而現(xiàn)金等價(jià)物、財(cái)務(wù)杠桿以及公司年齡與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。楊興全和孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量在不同的行業(yè)中存在著顯著差異，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。張人驥和劉春江（2005）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)程度的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量隨股東保護(hù)程度的增強(qiáng)而降低。辛宇和徐莉萍（2006）從公司治理的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司微觀治理機(jī)制越好，其超額現(xiàn)金持有水平越低，即公司治理結(jié)構(gòu)越好，現(xiàn)金持有水平就越合理。羅琦和許俏暉（2009）從大股東的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)制度因素與大股東持股比例及大股東性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有具有顯著的影響，大股東持股比例與現(xiàn)金持有有著正相關(guān)關(guān)系。孫進(jìn)軍和顧乃康（2010）從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)維度來(lái)研究我國(guó)現(xiàn)金持有行為，靜態(tài)實(shí)證結(jié)果證實(shí)了權(quán)衡理論與理論都能在一定程度上解釋中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，而動(dòng)態(tài)實(shí)證結(jié)果顯示中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量具有均值回歸的趨勢(shì)。通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，可以發(fā)現(xiàn)已有的文獻(xiàn)大都從企業(yè)內(nèi)部特征的視角研究企業(yè)的貨幣資金持有行為，較少?gòu)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策的視角來(lái)研究其對(duì)微觀企業(yè)的貨幣資金持有行為的影響，特別是在中國(guó)“關(guān)系型”社會(huì)背景下，同樣的宏觀政策（貨幣政策）對(duì)不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，這種差異可能不是基于市場(chǎng)原則，而是基于社會(huì)關(guān)系等非市場(chǎng)原則，目前這方面基于中國(guó)制度背景的相關(guān)研究文獻(xiàn)比較缺乏。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有貨幣政策會(huì)通過(guò)多種渠道來(lái)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，主要包括貨幣渠道（利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等）與信貸渠道。國(guó)內(nèi)融資環(huán)境與國(guó)外有較大差異，企業(yè)融資渠道少，銀行貸款是企業(yè)獲得資金來(lái)源的主要途徑。中國(guó)銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券市場(chǎng)（Allenetal.，2005），而銀行業(yè)又是極易受政府管制和影響的行業(yè)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一、銀行信貸主導(dǎo)資源配置的金融背景下，貨幣政策通過(guò)銀行的信貸政策調(diào)整直接影響企業(yè)的融資行為。當(dāng)執(zhí)行緊縮貨幣政策時(shí)，銀行信貸供應(yīng)量將會(huì)減少，迫使銀行減少貸款，由于信貸融資難度的增加，企業(yè)會(huì)增加貨幣資金持有量以應(yīng)對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所以如果貨幣政策從緊，從預(yù)防性動(dòng)機(jī)出發(fā)，企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金。假設(shè)1：貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的貨幣資金持有，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金。

貨幣政策理論概述

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。主要的貨幣政策理論有以下四種：

古典學(xué)派：以李嘉圖為代表的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為名義貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值、失業(yè)率、實(shí)際工資、實(shí)際利率、儲(chǔ)蓄和投資等實(shí)物變量完全沒有影響，貨幣數(shù)量的變化只能引起物價(jià)的同比例變化，因此貨幣政策對(duì)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣無(wú)能為力，即“貨幣中性論”。凱恩斯學(xué)派：現(xiàn)代貨幣政策理論的真正起點(diǎn)，應(yīng)該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的《就業(yè)、利息與貨幣通論》（以下稱《通論》）一書。在該書中，凱恩斯認(rèn)為，名義收入的變化可以通過(guò)利率影響實(shí)際國(guó)民收入，因此貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中并不是“中性”的，同時(shí)由于價(jià)格粘性因素的存在，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法及時(shí)有效地調(diào)整以修復(fù)所出現(xiàn)的失衡，需要采用宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策和財(cái)政政策在內(nèi)）對(duì)市場(chǎng)失衡進(jìn)行修正，以減小經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其政策操作的基本思路是，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷時(shí)采用相對(duì)寬松的宏觀政策，而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)過(guò)熱時(shí)，則用相對(duì)從緊的政策來(lái)應(yīng)對(duì)。隨后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策）成為各國(guó)政府所倚重的經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。貨幣學(xué)派：在上世紀(jì)六七十年代，當(dāng)通貨膨脹成為困擾各國(guó)政府的首要難題時(shí)，面對(duì)無(wú)法解釋通貨膨脹的凱恩斯學(xué)派，古典的貨幣數(shù)量論又以現(xiàn)代貨幣學(xué)派的形式卷土重來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個(gè)高峰。合理預(yù)期學(xué)派：20世紀(jì)70年代，以盧卡斯為首的合理預(yù)期學(xué)派給了凱恩斯學(xué)派最后一擊，提出沒有預(yù)期的貨幣供應(yīng)量的變化是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，有預(yù)期的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全沒有影響。

綜觀以上各學(xué)派的觀點(diǎn)，基本結(jié)論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無(wú)效”兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。凱恩斯主義認(rèn)為能通過(guò)宏觀政策逆向地調(diào)節(jié)有效需求以平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；現(xiàn)代批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學(xué)派、理性預(yù)期理論和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論從不同的角度反對(duì)相機(jī)抉擇的政策，主張“按規(guī)則行事”，并相信只有依靠市場(chǎng)機(jī)制才能走出困境。而在實(shí)踐中，上世紀(jì)30年代大蕭條以后，西方國(guó)家在凱恩斯主義思想的指導(dǎo)下加強(qiáng)了宏觀調(diào)控的力度，但到上世紀(jì)70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無(wú)法解釋“滯脹”現(xiàn)象，“按規(guī)則行事”的觀點(diǎn)在政府的宏觀政策制定中逐步占據(jù)上風(fēng)。

在我國(guó)，隨著市場(chǎng)化改革的逐漸深入，貨幣政策受關(guān)注的程度也在不斷提高。目前，貨幣政策已成為最受社會(huì)關(guān)注的宏觀政策，其每一次變化及未來(lái)可能的走勢(shì)，都會(huì)牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過(guò)，在貨幣政策越來(lái)越受到關(guān)注的同時(shí)，在理論研究的層面上，關(guān)于貨幣政策有效性的爭(zhēng)論卻一直沒有停息過(guò)。對(duì)于貨幣政策調(diào)控而言，其是否具有有效性是至關(guān)重要的問(wèn)題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界，以及貨幣政策操作的基調(diào)。

貨幣政策有效性相關(guān)理論研究

摘要：貨幣流通的歷史是一部多數(shù)貨幣逐漸地統(tǒng)一于少數(shù)貨幣或單一貨幣的歷史。貨幣流通的邊界應(yīng)當(dāng)由商品流通的邊界來(lái)確定，全球經(jīng)濟(jì)的一體化內(nèi)在地要求世界貨幣的統(tǒng)一。生活在只有一種貨幣的世界，人類將享受到更多的便捷、富足和閑暇，地球上將永無(wú)戰(zhàn)亂和沖突。

關(guān)鍵詞：貨幣流通；貨幣統(tǒng)一；歐元；世界貨幣

400年前，一位名叫達(dá)萬(wàn)沙蒂的意大利人在一次演講中，針對(duì)當(dāng)時(shí)貨幣紊亂的狀況，主張使用一種通用貨幣。2002年1月1日，達(dá)萬(wàn)沙蒂的設(shè)想在歐洲成為現(xiàn)實(shí)。這一天，歐元開始在歐元區(qū)11個(gè)國(guó)家、2.9億人口范圍內(nèi)自由地計(jì)價(jià)流通。這是貨幣史上、也是世界歷史上劃時(shí)代的事件。受此鼓舞，2003年8月19日，非洲各國(guó)央行行長(zhǎng)們齊聚一堂，決定于2021年前在非洲統(tǒng)一貨幣；2006年3月14日，海灣國(guó)家貨幣聯(lián)盟委員會(huì)在多哈召集會(huì)議，熱議2010年前實(shí)現(xiàn)海灣貨幣統(tǒng)一問(wèn)題；同年5月6日，中日韓三國(guó)財(cái)長(zhǎng)也發(fā)表聲明，表示同意就亞洲共同貨幣問(wèn)題進(jìn)行深入研究。這些跡象表明，在全世界范圍內(nèi)統(tǒng)一貨幣已不是遙不可及的事情了。

一、貨幣統(tǒng)一是貨幣流通的內(nèi)在要求和必然結(jié)果

在幾千年的貨幣史中，貨幣經(jīng)歷了從實(shí)物貨幣向賤金屬貨幣銅鐵、從銅鐵向貴金屬貨幣金銀、再?gòu)慕疸y向紙幣的三大演變過(guò)程。通過(guò)對(duì)貨幣演變過(guò)程的考察我們發(fā)現(xiàn)，一部貨幣流通、演化的歷史，也是一部多數(shù)貨幣逐漸地統(tǒng)一于少數(shù)貨幣、少數(shù)貨幣逐漸地統(tǒng)一于單一貨幣的歷史（就一國(guó)范圍內(nèi)）。實(shí)物貨幣時(shí)期，充當(dāng)過(guò)貨幣的物品十分龐雜。糧食、牲畜、布帛、皮革、貝殼、酒類、干魚、石塊、鹽巴、動(dòng)物和魚類的牙齒和生產(chǎn)工具等都曾充當(dāng)過(guò)貨幣。古代社會(huì)的許多氏族部落和城邦都曾有過(guò)少則幾種、多則上百種實(shí)物貨幣流通的歷史。這種原始的、繁雜分散的貨幣流通狀態(tài)是與當(dāng)時(shí)落后封閉的自然經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的。實(shí)物貨幣的缺點(diǎn)是體積大價(jià)值小、易腐爛、不易分割、不便攜帶保管、價(jià)值不穩(wěn)定等，這些不便不利于商品交換的發(fā)展。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和冶煉技術(shù)的發(fā)明，銅鐵因其堅(jiān)固耐用、易分割和稱量、質(zhì)地差異小等優(yōu)良特征逐漸取代了實(shí)物貨幣，金屬貨幣取代實(shí)物貨幣使得貨幣的種類大大減少，這是貨幣向著統(tǒng)一方面邁出的第一步。然而，這僅僅是第一步，在金屬貨幣時(shí)代的大部分時(shí)間里，流通中的金屬貨幣仍是多元的。中世紀(jì)的德國(guó)有六百多種硬幣在流通，每一個(gè)城堡都鑄造自己的貨幣。18世紀(jì)末期，流通于巴黎市面的硬幣多達(dá)50種。秦始皇統(tǒng)一我國(guó)后，用外圓內(nèi)方的“半兩”銅錢統(tǒng)一幣制。然而，自秦之后的歷代王朝，貨幣狀況仍然雜亂無(wú)序，流通中的貨幣不僅有銅錢，還有銀錠和金。宋代的四川，有銅、鐵、銀、布四種貨幣在計(jì)價(jià)流通。到清末，貨幣狀況更是混亂無(wú)章，銅元銅錢并用，國(guó)外紙幣和國(guó)內(nèi)紙幣共同充斥市場(chǎng)。有鑒于此，民國(guó)初年廢兩改元，推行銀本位制，但實(shí)際交易中是銀兩標(biāo)價(jià)、銀元支付的雙重幣制。

我國(guó)用了2000多年時(shí)間，才從多元的金屬貨幣流通過(guò)渡到銀單本位制。從中世紀(jì)到19世紀(jì)中后期，歐洲一些國(guó)家的貨幣則經(jīng)歷了從多元金屬貨幣到銀本位制、從銀本位制到金銀復(fù)本位制、再?gòu)慕疸y復(fù)本位制到金本位制這三大演進(jìn)過(guò)程。1816年英國(guó)實(shí)行金本位制，此后，德國(guó)、美國(guó)、荷蘭、法國(guó)、俄國(guó)和日本等相繼效法，推行金本位制。金本位制統(tǒng)治了世界約200年。

這幾年實(shí)行積極財(cái)政政策的同時(shí)，實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策在配合財(cái)政政策方面發(fā)揮了積極的作用。按照人民銀行的總結(jié)，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)容是：適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度；通過(guò)央行的政策法規(guī)和窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款投向，提高信貸資金的使用效益；加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，促進(jìn)商業(yè)銀行的制度更新，為有效傳導(dǎo)央行貨幣政策創(chuàng)造條件。

在增加貨幣供應(yīng)量方面，央行從1998年開始就采取了一系列措施，取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款限額控制，兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率等。從1998年至2001年全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款分別增長(zhǎng)15.5%、12.5%、13.9%和11.8%，穩(wěn)健的貨幣政策有力地支持了積極的財(cái)政政策，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及內(nèi)需不穩(wěn)定的影響，2001年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐步下滑，居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)2000年5月份開始由負(fù)轉(zhuǎn)正持續(xù)16個(gè)月保持正增長(zhǎng)的局面，2001年9月被打破，同比指數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，11月12月連續(xù)下降。今年1-2月全國(guó)居民消費(fèi)品價(jià)格總水平比去年同期又下降0.5%.工業(yè)品價(jià)格指數(shù)和商業(yè)零售價(jià)格指數(shù)下降時(shí)間更長(zhǎng)。前幾年隨需求的不足和經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)的通貨緊縮趨勢(shì)，現(xiàn)在又加重起來(lái)，引起人們的關(guān)注。有人認(rèn)為，貨幣政策的“緊縮”是造成這種情況的重要原因之一。他們認(rèn)為，要徹底改變這種狀況，有必要改變當(dāng)前的貨幣政策取向，對(duì)實(shí)行實(shí)質(zhì)性的“緊縮政策”進(jìn)行調(diào)整，迅速實(shí)行“積極的”、“寬松的”，也就是擴(kuò)張性的貨幣政策。

先看近年來(lái)貨幣供應(yīng)量是不是偏緊。從貨幣供應(yīng)量M[，1]、M[，0]和金融機(jī)構(gòu)貸款指標(biāo)看，不能不承認(rèn)有這種情況。2001年市場(chǎng)現(xiàn)金流通量M[，0]增長(zhǎng)7.1%，增幅比2000年4月高峰時(shí)回落14.1個(gè)百分點(diǎn)，比2000年末回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，比1997年到2000年年均增長(zhǎng)13.6%低了6.5個(gè)百分點(diǎn)。今年1月末，市場(chǎng)現(xiàn)金流通量比去年同期又下降17%.2001年狹義貨幣M[，1]增長(zhǎng)12.7%，增幅比上年6月高峰時(shí)回落11個(gè)百分點(diǎn)，比上年末回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，比1997-2000年年均增長(zhǎng)15.5%低了2.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末狹義貨幣M[，1]余額同比增長(zhǎng)10.6%，又比去年增幅減低。對(duì)貨幣供應(yīng)量有明顯影響的金融機(jī)構(gòu)貸款余額受需求減少和信用渠道變化的制約，去年僅增長(zhǎng)11.6%，增幅比上年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末，貸款余額增長(zhǎng)進(jìn)一步降為10.6%.貨幣供應(yīng)量增速偏低，特別是貸款增幅下降，對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)無(wú)疑會(huì)有相當(dāng)不利影響。

對(duì)于貨幣供應(yīng)量是否偏緊，也有從其他角度（從M[，2]的角度）來(lái)分析的意見。他們認(rèn)為，我國(guó)貨幣供應(yīng)量和增量已經(jīng)很多，從1978年到2000年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)9.5%，零售物價(jià)指數(shù)年均增長(zhǎng)5.92%，而廣義貨幣供應(yīng)量M[，2]年均增幅為23%，高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲率之和。廣義貨幣量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值呈上升趨勢(shì)。M[，2]與GDP之比，1998年為1.31，1999年為1.46，2000年為1.52，其比例之高居世界各國(guó)前列。2001年M[，2]增長(zhǎng)14.4%，增幅也比上年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。所以不存在貨幣供應(yīng)偏緊的問(wèn)題。但廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣在我國(guó)大量是居民暫儲(chǔ)不用的儲(chǔ)蓄存款。我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率甚高，儲(chǔ)蓄存款余額不斷上升，2001年增長(zhǎng)了14.7%，增速比上年末高了6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末儲(chǔ)蓄存款余額同比增長(zhǎng)16%，增幅比上年同期高7.8個(gè)百分點(diǎn)。儲(chǔ)蓄存款余額對(duì)GDP比例的升高導(dǎo)致M[，2]對(duì)GDP比例的升高。但儲(chǔ)蓄存款在我國(guó)一般不作為商品勞務(wù)交換的媒介，因而其增長(zhǎng)也不能確切衡量貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。這一觀點(diǎn)也沒有考慮我國(guó)貨幣流通速度長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。事實(shí)上，高的并上升的M[，2]對(duì)GDP的比率，既包括了通貨膨脹的年代，也包括了通貨緊縮的年代，不能確切反映貨幣供應(yīng)的短期變動(dòng)是否合適。

對(duì)于目前物價(jià)走低的原因，也有論者認(rèn)為不是貨幣量供應(yīng)不足，而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)低水平重復(fù)建設(shè)，致使大部分商品供過(guò)于求。但經(jīng)過(guò)幾年來(lái)努力調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題已有所改善。而同樣的結(jié)構(gòu)，既支持了2000年到2001年將近16個(gè)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的正增長(zhǎng)，現(xiàn)在又與物價(jià)水平的下落相伴隨，這就難以解釋?？峙率羌扔薪Y(jié)構(gòu)問(wèn)題，也有總量問(wèn)題，即貨幣供應(yīng)量偏緊的因素。

這幾年實(shí)行積極財(cái)政政策的同時(shí)，實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策在配合財(cái)政政策方面發(fā)揮了積極的作用。按照人民銀行的總結(jié)，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)容是：適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度；通過(guò)央行的政策法規(guī)和窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款投向，提高信貸資金的使用效益；加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，促進(jìn)商業(yè)銀行的制度更新，為有效傳導(dǎo)央行貨幣政策創(chuàng)造條件。

在增加貨幣供應(yīng)量方面，央行從1998年開始就采取了一系列措施，取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款限額控制，兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率等。從1998年至2001年全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款分別增長(zhǎng)15.5%、12.5%、13.9%和11.8%，穩(wěn)健的貨幣政策有力地支持了積極的財(cái)政政策，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及內(nèi)需不穩(wěn)定的影響，2001年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐步下滑，居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)2000年5月份開始由負(fù)轉(zhuǎn)正持續(xù)16個(gè)月保持正增長(zhǎng)的局面，2001年9月被打破，同比指數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，11月12月連續(xù)下降。今年1-2月全國(guó)居民消費(fèi)品價(jià)格總水平比去年同期又下降0.5%.工業(yè)品價(jià)格指數(shù)和商業(yè)零售價(jià)格指數(shù)下降時(shí)間更長(zhǎng)。前幾年隨需求的不足和經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)的通貨緊縮趨勢(shì)，現(xiàn)在又加重起來(lái)，引起人們的關(guān)注。有人認(rèn)為，貨幣政策的“緊縮”是造成這種情況的重要原因之一。他們認(rèn)為，要徹底改變這種狀況，有必要改變當(dāng)前的貨幣政策取向，對(duì)實(shí)行實(shí)質(zhì)性的“緊縮政策”進(jìn)行調(diào)整，迅速實(shí)行“積極的”、“寬松的”，也就是擴(kuò)張性的貨幣政策。

先看近年來(lái)貨幣供應(yīng)量是不是偏緊。從貨幣供應(yīng)量M[，1]、M[，0]和金融機(jī)構(gòu)貸款指標(biāo)看，不能不承認(rèn)有這種情況。2001年市場(chǎng)現(xiàn)金流通量M[，0]增長(zhǎng)7.1%，增幅比2000年4月高峰時(shí)回落14.1個(gè)百分點(diǎn)，比2000年末回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，比1997年到2000年年均增長(zhǎng)13.6%低了6.5個(gè)百分點(diǎn)。今年1月末，市場(chǎng)現(xiàn)金流通量比去年同期又下降17%.2001年狹義貨幣M[，1]增長(zhǎng)12.7%，增幅比上年6月高峰時(shí)回落11個(gè)百分點(diǎn)，比上年末回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，比1997-2000年年均增長(zhǎng)15.5%低了2.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末狹義貨幣M[，1]余額同比增長(zhǎng)10.6%，又比去年增幅減低。對(duì)貨幣供應(yīng)量有明顯影響的金融機(jī)構(gòu)貸款余額受需求減少和信用渠道變化的制約，去年僅增長(zhǎng)11.6%，增幅比上年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末，貸款余額增長(zhǎng)進(jìn)一步降為10.6%.貨幣供應(yīng)量增速偏低，特別是貸款增幅下降，對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)無(wú)疑會(huì)有相當(dāng)不利影響。

對(duì)于貨幣供應(yīng)量是否偏緊，也有從其他角度（從M[，2]的角度）來(lái)分析的意見。他們認(rèn)為，我國(guó)貨幣供應(yīng)量和增量已經(jīng)很多，從1978年到2000年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)9.5%，零售物價(jià)指數(shù)年均增長(zhǎng)5.92%，而廣義貨幣供應(yīng)量M[，2]年均增幅為23%，高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲率之和。廣義貨幣量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值呈上升趨勢(shì)。M[，2]與GDP之比，1998年為1.31，1999年為1.46，2000年為1.52，其比例之高居世界各國(guó)前列。2001年M[，2]增長(zhǎng)14.4%，增幅也比上年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。所以不存在貨幣供應(yīng)偏緊的問(wèn)題。但廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣在我國(guó)大量是居民暫儲(chǔ)不用的儲(chǔ)蓄存款。我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率甚高，儲(chǔ)蓄存款余額不斷上升，2001年增長(zhǎng)了14.7%，增速比上年末高了6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末儲(chǔ)蓄存款余額同比增長(zhǎng)16%，增幅比上年同期高7.8個(gè)百分點(diǎn)。儲(chǔ)蓄存款余額對(duì)GDP比例的升高導(dǎo)致M[，2]對(duì)GDP比例的升高。但儲(chǔ)蓄存款在我國(guó)一般不作為商品勞務(wù)交換的媒介，因而其增長(zhǎng)也不能確切衡量貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。這一觀點(diǎn)也沒有考慮我國(guó)貨幣流通速度長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。事實(shí)上，高的并上升的M[，2]對(duì)GDP的比率，既包括了通貨膨脹的年代，也包括了通貨緊縮的年代，不能確切反映貨幣供應(yīng)的短期變動(dòng)是否合適。

對(duì)于目前物價(jià)走低的原因，也有論者認(rèn)為不是貨幣量供應(yīng)不足，而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)低水平重復(fù)建設(shè)，致使大部分商品供過(guò)于求。但經(jīng)過(guò)幾年來(lái)努力調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題已有所改善。而同樣的結(jié)構(gòu)，既支持了2000年到2001年將近16個(gè)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的正增長(zhǎng)，現(xiàn)在又與物價(jià)水平的下落相伴隨，這就難以解釋?？峙率羌扔薪Y(jié)構(gòu)問(wèn)題，也有總量問(wèn)題，即貨幣供應(yīng)量偏緊的因素。

[摘要]歐元在國(guó)際貨幣體系中的地位，一方面取決于歐元區(qū)內(nèi)部環(huán)境，如歐元區(qū)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)、各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及歐洲中央銀行保持物價(jià)穩(wěn)定、抑制通貨膨脹的良好表現(xiàn)等。另一方面，還取決于外部環(huán)境，如歐元在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位增強(qiáng)、歐元匯率呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)等。

歐元作為一種獨(dú)立的超國(guó)家性質(zhì)的法定貨幣于1999年1月1日在其成員國(guó)范圍內(nèi)正式啟用。它的誕生是布雷頓森林體系瓦解之后國(guó)際金融史上最重大的事件。它的啟用無(wú)疑對(duì)世界經(jīng)濟(jì)及國(guó)際金融產(chǎn)生重大的影響，特別是它作為一種重要的跨國(guó)貨幣對(duì)多元化國(guó)際貨幣體系的影響尤為深遠(yuǎn)。

隨著歐元的出現(xiàn)和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際貨幣體系將真正走向“多元化”格局，美元的壟斷地位必定會(huì)弱化，當(dāng)今匯率體系中過(guò)分依賴美國(guó)的現(xiàn)象將有所改變。美元、歐元占統(tǒng)治地位而日元扮演“小伙伴”角色的多元化貨幣體系，將會(huì)取代以美元占?jí)艛嗟匚坏膰?guó)際貨幣體系。雖然美元仍是主導(dǎo)貨幣，但歐元決不是附庸，它將成為國(guó)際貨幣體系中的一個(gè)重要支柱，在國(guó)際事務(wù)、全球投資和國(guó)際貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮重大作用。

一、內(nèi)部環(huán)境是影響歐元國(guó)際貨幣地位的決定因素

1、歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟的經(jīng)濟(jì)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)實(shí)力奠定了歐元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的重要地位

在過(guò)去的十年間，官方外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)發(fā)生丁很大變化。美元份額從1993年的56.6%上升到1999年的67.9%，隨后便維持這一水平直到2001年末。然而，2002年美元所占比例降到64.3%，而歐元所占比例有所提高，在2002年所有外匯儲(chǔ)備中所占比例為14.6%，略高于1999年以來(lái)的平均水平。另外，一些工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)表的儲(chǔ)備構(gòu)成顯示歐元的份額在上升，而一些亞洲新興國(guó)家也更大比例地增加了歐元的儲(chǔ)備。日元所占比例從1993底的7.7%降到1997年的5.2%，2002年以前一直在這一水平上下浮動(dòng)。英鎊一直維持3%—4%的水平，瑞士法郎不足1%，其他貨幣到2002年升至11%.

這本書的紅火的確是有一段時(shí)間了，多次在圖書館里路過(guò)好書的榜單，都見它赫然在列，雄踞榜首，于是多次想要認(rèn)真研讀這本書，但是，潛意識(shí)告訴我，只有經(jīng)過(guò)時(shí)間考驗(yàn)的書本，才會(huì)是真正的好書（本書的作者宋鴻兵在其博客里寫道：“流金歲月，歲月只留金!”，大概也是這個(gè)意思）；而且，大學(xué)一年級(jí)一路下來(lái)，我始終覺得，我在經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域涉足尚淺，而且學(xué)業(yè)繁忙，若是閱讀這本書，難免囫圇吞棗，難免會(huì)有不理解的地方。

于是等到這個(gè)假期之際，我問(wèn)起看過(guò)這本書的室友，他說(shuō)經(jīng)過(guò)一學(xué)期的思考以及與課本知識(shí)的對(duì)照，這本書的確非常好，每每他對(duì)薩繆爾森書中描述的美國(guó)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造貨幣的過(guò)程與實(shí)質(zhì)感到迷惑時(shí)（而的確美國(guó)的銀行系統(tǒng)是很令人迷惑的），他就會(huì)去翻閱這本書，每次都會(huì)有新的體會(huì)?？磥?lái)這本書起碼經(jīng)過(guò)了我這位博學(xué)的室友一年的考驗(yàn)，具有一定的含金量。于是我就借了這本書，開始研讀之。

這是一本我一口氣讀完的好書，一連五天。但是我需要在這里說(shuō)明的是，也許這本書會(huì)有些許偏頗，材料也不一定完全準(zhǔn)確，但是這本書至少給了我一個(gè)全新的視角去看世界的經(jīng)濟(jì)與金融，我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注這本書的大價(jià)值而忽略小錯(cuò)誤，所以這樣講來(lái)這本書絕對(duì)是好書。

這本書提供了非常豐富的史料，描摹了國(guó)際金融集團(tuán)及其各國(guó)人在世界金融市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨乃至興風(fēng)作浪的過(guò)程，簡(jiǎn)述了貨幣的發(fā)展史以及對(duì)于金錢與財(cái)富的角逐是如何引導(dǎo)了近現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)與金融制度、貨幣制度的變化，最終作者還提出了在當(dāng)前形勢(shì)下如何看待人民幣與美元匯率的變動(dòng)以及對(duì)于匯率如何進(jìn)行管理、如何防范國(guó)際金融投機(jī)分子對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的攻擊等問(wèn)題。

實(shí)際上看完這本書我就已經(jīng)想馬上動(dòng)筆完成這本書的讀書筆記，但是細(xì)想之余確實(shí)不敢貿(mào)然動(dòng)筆。由于金融知識(shí)尚屬匱乏，如若動(dòng)筆必然會(huì)產(chǎn)生一篇言辭激昂但是內(nèi)容空洞的東西。因此又取來(lái)考夫曼的《現(xiàn)代金融體系》一書，當(dāng)作金融入門書本進(jìn)行閱讀，至此也開始對(duì)金融體系有了一個(gè)初步的了解，若再深入則開始進(jìn)入金融計(jì)算部分（寫這本書的讀書筆記我認(rèn)為還是不要?jiǎng)佑脭?shù)學(xué)工具為好，只運(yùn)用簡(jiǎn)單的邏輯推理即可），于是便決定停止深入閱讀金融書本而開始寫這篇或許會(huì)十分冗長(zhǎng)的讀書筆記。

看完這本書后我經(jīng)過(guò)自己的總結(jié)與思考提出了以下的一些問(wèn)題，而此讀書筆記便旨在以我學(xué)到的經(jīng)濟(jì)與最近惡補(bǔ)的金融知識(shí)理解并且結(jié)合這本書給出自己的回答——這些答案不一定對(duì)，甚至可以被稱作淺薄或者錯(cuò)誤；但是我認(rèn)為，只要認(rèn)真去做就會(huì)有收獲，在知識(shí)層面上就會(huì)有較大的提高。

2010年初,為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),希臘政府出臺(tái)了大規(guī)模的刺激政策,導(dǎo)致其財(cái)政赤字和政府債務(wù)大幅上升,引發(fā)市場(chǎng)恐慌。特別是在希臘加入歐元區(qū)的時(shí)候,在赤字問(wèn)題上做了一些手腳,在市場(chǎng)上暴露出來(lái)后影響了希臘政府信譽(yù),希臘債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。2010年9月底,愛爾蘭宣布由于救助本國(guó)五大銀行耗資巨大,財(cái)政赤字將大幅攀升。到11月,愛爾蘭債務(wù)形勢(shì)急劇惡化,正式請(qǐng)求歐盟和國(guó)際貨幣基金組織提供救助,引爆了新一輪歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。到2011年下半年,歐盟和國(guó)際貨幣基金組織開始著手系統(tǒng)解決歐債危機(jī),因?yàn)闅W債危機(jī)出現(xiàn)了向法國(guó)等核心國(guó)家蔓延的勢(shì)頭,法國(guó)現(xiàn)有AAA評(píng)級(jí)存在下調(diào)可能,歐洲銀行業(yè)受到了嚴(yán)重威脅。德國(guó)2011年11月23日發(fā)行總值約60億歐元的政府債券,結(jié)果僅有39億歐元被市場(chǎng)投資者認(rèn)購(gòu),此次發(fā)行是歐元問(wèn)世以來(lái)德國(guó)最不成功的一次國(guó)債發(fā)售。德國(guó)作為歐元區(qū)的核心國(guó)家和世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó),其長(zhǎng)期國(guó)債一直是全球各國(guó)熱捧的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),此次遭受冷遇反映的是投資者對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀。

一、歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響

(一)歐債危機(jī)對(duì)外需的沖擊歐盟是我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴,我國(guó)對(duì)歐洲的出口約占出口總量的20%,而本次危機(jī)拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,對(duì)我國(guó)最直接的影響就是外需下降,出口受到抑制。此外,歐債危機(jī)導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值,人民幣因此被動(dòng)升值,這就削弱了中國(guó)出口商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。企業(yè)方面,來(lái)自浙江、珠三角地區(qū)的企業(yè)家們有的已經(jīng)感受到了債務(wù)危機(jī)的影響。對(duì)浙江的紡織服裝企業(yè)來(lái)說(shuō),歐美市場(chǎng)一直是企業(yè)最大的出口目的地。隨著危機(jī)的進(jìn)一步蔓延,這些外貿(mào)企業(yè)的“脆弱性”逐漸顯露出來(lái)。此外,歐債危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)蒙上陰影,從而間接地影響中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易。這種機(jī)制主要表現(xiàn)在危機(jī)對(duì)我國(guó)主要貿(mào)易伙伴,如美國(guó)、日本的影響,進(jìn)而間接地影響了我國(guó)的出口。

(二)歐元表現(xiàn)不穩(wěn)定,會(huì)影響我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全近幾年伴隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備多元化的改革,有相當(dāng)一部分外匯儲(chǔ)備投向了歐洲。在金融危機(jī)之前,全球經(jīng)濟(jì)仍享受著增長(zhǎng)的快樂(lè),歐元作為一種新的國(guó)際性貨幣,對(duì)美元表現(xiàn)得十分強(qiáng)勢(shì),被視為有朝一日可能替代美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣。這些因素使得中國(guó)在外匯儲(chǔ)備多元化的進(jìn)程中自然而然地把目光轉(zhuǎn)向了歐洲。金融危機(jī)爆發(fā)之后,中國(guó)加大了對(duì)歐洲的戰(zhàn)略性投資,先后購(gòu)買希臘、葡萄牙和西班牙的國(guó)債,資產(chǎn)種類從基礎(chǔ)設(shè)施到金融資產(chǎn)。截至2011年6月底,我國(guó)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額已接近3•2萬(wàn)億美元,持有歐債達(dá)6000億歐元。雖然目前中國(guó)持有的歐洲各“問(wèn)題國(guó)家”國(guó)債和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)有限,受到的直接影響不大,但如果危機(jī)持續(xù)蔓延,中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口勢(shì)必?cái)U(kuò)大。[1]相對(duì)于疲弱的美元、信用評(píng)級(jí)被降的美債,歐債更不能讓人放心?？繗W元串起來(lái)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)的復(fù)蘇動(dòng)力嗎?面對(duì)金融動(dòng)蕩,歐洲各國(guó)五花八門的債券比美債更有價(jià)值嗎?目前看起來(lái)情況并不樂(lè)觀。

(三)由歐債危機(jī)導(dǎo)致的國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)將顯著影響我國(guó)跨境資金的流動(dòng)2011年以來(lái),我國(guó)貨幣政策普遍以緊縮為主,利率水平處于高位,與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的利差呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。再加上目前發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻,流入中國(guó)的短期資本將大量增加,加大了貨幣政策操作的難度。

(四)本次歐債危機(jī)可能產(chǎn)生新的量化寬松貨幣政策,對(duì)我國(guó)形成輸入型通貨膨脹壓力就目前的情況來(lái)看,美國(guó)極有可能推出QE3,危機(jī)中的歐洲也只能跟隨,其結(jié)果是全球流動(dòng)性會(huì)因此而長(zhǎng)期保持“過(guò)剩”,石油、煤炭、鐵礦石、糧食等國(guó)際大宗商品價(jià)格將長(zhǎng)期在高位運(yùn)行,全球通脹壓力會(huì)因此而居高不下,國(guó)際大宗商品會(huì)因美元貶值而不斷走高,屆時(shí)我國(guó)輸入型通脹壓力將進(jìn)一步增大。