我國(guó)自2005年7月21日實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，到2008年7月，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值21%，之后人民幣對(duì)美元匯率一直在6.82至6.84窄幅區(qū)間波動(dòng)。面對(duì)復(fù)雜的全球政治經(jīng)貿(mào)形勢(shì)，中國(guó)人民銀行新聞發(fā)言人于6月19日表示，“將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，此發(fā)言標(biāo)志著自2005年7月21日開(kāi)始的人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)入第三個(gè)階段，人民幣升值預(yù)期將進(jìn)一步增強(qiáng)。

本報(bào)告將對(duì)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)情勢(shì)背景、匯率變動(dòng)方向、程度以及人民幣升值對(duì)我國(guó)（我縣）外貿(mào)出口的影響作逐一分析，并參考企業(yè)的意見(jiàn)，盡可能提出一些實(shí)在的，可以切實(shí)降低匯兌風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

一、匯率變動(dòng)經(jīng)濟(jì)情勢(shì)背景

1、國(guó)內(nèi)方面

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2010年1-6月，我國(guó)進(jìn)出口總額13548.8億美元，同比增長(zhǎng)43.1%。其中出口7050.9億美元，同比增長(zhǎng)35.2%；進(jìn)口6497.9億美元，同比增長(zhǎng)52.7%；貿(mào)易順差為553億美元，同比下降42.5%。

由以上數(shù)據(jù)我們可以得出如下結(jié)論：經(jīng)過(guò)金融危機(jī)之后一年多的調(diào)整、清庫(kù)，我國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)國(guó)內(nèi)需求有所恢復(fù)，庫(kù)存量正在逐步增加。全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的結(jié)果，就是我國(guó)對(duì)外出口已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，外貿(mào)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)，國(guó)際收支趨于均衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比進(jìn)一步下降，但順差數(shù)值依然很大，和全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是對(duì)外出口顯得一枝獨(dú)秀。木秀于林，風(fēng)必摧之，在經(jīng)過(guò)國(guó)際金融危機(jī)之后的全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易格局不可能長(zhǎng)久持續(xù)下去，在阻力最小的時(shí)候推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式是央行在此刻提出人民幣匯率機(jī)制改革的內(nèi)因（注：什么時(shí)候調(diào)整阻力最小，一定是一方面經(jīng)過(guò)金融危機(jī)已經(jīng)淘汰了一批相對(duì)落后的出口企業(yè)，另一方面在面對(duì)強(qiáng)大外在壓力的情況下對(duì)剩下的出口企業(yè)進(jìn)行再調(diào)整）。

（一）強(qiáng)制結(jié)售匯制的缺陷。雖然目前我國(guó)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的外匯支出基本上沒(méi)有限制，但是對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行較為嚴(yán)格管理，這種體制下形成的外匯交易受到體制約束，不能充分、完全、真實(shí)地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。加之，在近幾年的實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，由于出口貿(mào)易增長(zhǎng)快，外貿(mào)出現(xiàn)大量順差，加上外資的大量流入，特別是1996-1999年年間，人民幣的利率水平高于美元，造成結(jié)匯額大于售匯額。表現(xiàn)在銀行業(yè)間外匯市場(chǎng)上，外匯持續(xù)供大于求，而且同期外匯需求則相對(duì)不足。在銀行間外匯市場(chǎng)主體缺乏，市場(chǎng)機(jī)制尚未健全的情況下，想通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)外匯供求根本無(wú)法做到。雖然央行幾次調(diào)整了外匯指定銀行的結(jié)售匯頭寸，仍然無(wú)法從根本上改變外匯供求關(guān)系，于是造成中央銀行被動(dòng)入市進(jìn)行干預(yù)，充當(dāng)外匯交易最后差額的承擔(dān)者，失去了外匯調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。

（二）匯率缺乏彈性。1994年以來(lái)，除1999年外，我國(guó)國(guó)際收支無(wú)論經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都呈現(xiàn)雙順差的局面。外匯市場(chǎng)上人民幣長(zhǎng)期處于供大于求的情況，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)不可避免。這表明，人民幣匯率水平不是純粹由市場(chǎng)真實(shí)供求所決定。在較大程度上，受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策所制約。近兩年來(lái)人民幣對(duì)美元的匯率，只是在1美元兌8.23-8.28元人民幣之間波動(dòng)，波動(dòng)幅度和彈性區(qū)間極小，匯率基本上釘住美元。

（三）金融市場(chǎng)的不完善。由于利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目未放開(kāi)、資金不能自由流動(dòng)、市場(chǎng)金融工具匱乏，這都是造成我國(guó)外匯市場(chǎng)仍然是一個(gè)不成熟、不完善的市場(chǎng)。因此在今后的一段時(shí)期里，央行的干預(yù)和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向?qū)ν鈪R的供求起到較大的調(diào)節(jié)作用。

改革面臨的思考

（一）如何處理把握好市場(chǎng)供求與國(guó)家宏觀政策調(diào)控的關(guān)系。在逐步建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)運(yùn)行體系中，最終必須實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，才能使外匯資金供求完全放開(kāi)，真正實(shí)現(xiàn)由供求確定匯率運(yùn)行機(jī)制。但需注意的是，資本項(xiàng)目的放開(kāi)是要具備條件的，放開(kāi)應(yīng)逐步有序的進(jìn)行。在過(guò)渡時(shí)期，即使逐步實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換的情況下，也不能忽視國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向和央行的干預(yù)調(diào)控作用。

（二）如何保持和實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定與均衡。如何確定一國(guó)貨幣的匯率水平，保持一種“最佳”或“適當(dāng)”的匯率狀況，這涉及所謂“均衡匯率”問(wèn)題。也就是說(shuō)，使匯率的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部關(guān)系獲得一種協(xié)調(diào)、合理的關(guān)系，能促進(jìn)和達(dá)到內(nèi)外平衡和總供給與總需求的平衡，充分發(fā)揮匯率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的杠桿調(diào)節(jié)作用。為此，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)和推動(dòng)人民幣匯率的基礎(chǔ)理論研究。比如，對(duì)國(guó)際價(jià)值論、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論、出口換匯成本、均衡匯率模型、匯率預(yù)警模型以及其他理論模型和相關(guān)方案，比如盯住單一貨幣或一籃子貨幣、爬行浮動(dòng)、管理浮動(dòng)、單獨(dú)浮動(dòng)等都值得深入研究和探討。

中國(guó)人民銀行2005年7月21日宣布，人民幣不再盯住單一美元，與此同時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣。這是近10年來(lái)中國(guó)首次進(jìn)行人民幣匯率直接調(diào)整，人民幣匯率改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，需要全面地認(rèn)識(shí)，客觀地分析。在中國(guó)宣布人民幣匯率調(diào)整后的一個(gè)小時(shí)內(nèi)，馬來(lái)西亞中央銀行宣布，對(duì)馬貨幣吉特實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。“人民幣調(diào)整，是亞洲貨幣匯率增強(qiáng)靈活性的第一步，會(huì)引起亞洲各幣種的調(diào)整?！眳R率改革還將促使出口企業(yè)轉(zhuǎn)向深加工和精加工，生產(chǎn)鏈條拉長(zhǎng)，就業(yè)崗位增加，同時(shí)將引導(dǎo)一部分資源流向非貿(mào)易部門(mén)，促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有利于擴(kuò)大就業(yè)總規(guī)模。從國(guó)際上看，20世紀(jì)70年代英鎊升值后、80年代日元升值后，英國(guó)和日本的第三產(chǎn)業(yè)都發(fā)展迅速。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，匯率調(diào)整后，后續(xù)工作要及時(shí)跟上。當(dāng)前，《中國(guó)人民銀行法》和國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)是人民幣匯率改革的重要法律依據(jù)。然而必須看到，這些法律規(guī)范缺乏對(duì)人民幣匯率宏觀調(diào)控的具體規(guī)定。雖然在貨幣政策委員會(huì)工作程序和具體職責(zé)方面，法律作出了概括性的規(guī)定，但是對(duì)如何順應(yīng)市場(chǎng)的變化，隨時(shí)調(diào)整人民幣的匯率政策，法律規(guī)定還有待進(jìn)一步細(xì)化?？偫硖岢隽巳嗣駧艆R率改革的具體方針，現(xiàn)在需要通過(guò)制定嚴(yán)格的法律，將這些方針和措施規(guī)范化、具體化。

匯率形成機(jī)制改革在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)等方面產(chǎn)生一定影響。但總體上利大于弊，企業(yè)正在積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高適應(yīng)匯率浮動(dòng)和應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)的能力。作為銀行應(yīng)進(jìn)一步改進(jìn)金融服務(wù)，加強(qiáng)外匯管理，為企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。相信政府一定能夠積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，積極創(chuàng)造有利條件，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，平穩(wěn)度過(guò)改革調(diào)整期。

關(guān)鍵詞：匯率政策匯率調(diào)整匯率形成機(jī)制

一、我國(guó)匯率政策調(diào)整影響總括

中國(guó)人民銀行2005年7月21日宣布，人民幣不再盯住單一美元，與此同時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣。這是近10年來(lái)中國(guó)首次進(jìn)行人民幣匯率直接調(diào)整，人民幣匯率改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，需要全面地認(rèn)識(shí)，客觀地分析。

[內(nèi)容摘要]在對(duì)人民幣匯率機(jī)制現(xiàn)狀和問(wèn)題做了闡述分析的基礎(chǔ)上，作者認(rèn)為，人民幣匯率真正回歸到有管理的浮動(dòng)是匯率調(diào)整的主導(dǎo)趨勢(shì)，并就人民幣匯率機(jī)制如何改革，如何確定匯率水平，如何逐步完善匯率機(jī)制市場(chǎng)化等問(wèn)題提出了改革的政策措施。

[關(guān)鍵詞]匯率機(jī)制；浮動(dòng)匯率：匯率目標(biāo)區(qū)

當(dāng)前，人民幣匯率機(jī)制的改革是我國(guó)深化金融體制改革的核心內(nèi)容之一，這是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。本文就此問(wèn)題作了比較系統(tǒng)的闡述和分析，并提出了改革的思路和有關(guān)改革的政策措施。

一、現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題

1994年人民幣匯率并軌，1996年12月1日人民幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，從此人民幣匯率機(jī)制的運(yùn)行建立在人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換的基礎(chǔ)上，但匯率形成機(jī)制主要受兩個(gè)因素的影響：一是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，即除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無(wú)條件地把外匯收入全部賣(mài)給外匯指定銀行。二是中央銀行對(duì)各外匯指定銀行的結(jié)匯周轉(zhuǎn)頭寸實(shí)行限額管理，也就是說(shuō)，外匯指定銀行在辦理結(jié)售匯過(guò)程中，對(duì)于超過(guò)其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，必須在銀行間外匯市場(chǎng)拋出；反之，對(duì)于不足其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場(chǎng)補(bǔ)足。這樣頻繁進(jìn)行的“拋”或“補(bǔ)”，便形成了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，并以此為基礎(chǔ)形成次日交易貨幣(美元、日幣、港幣)對(duì)人民幣交易的基礎(chǔ)匯率。

上述匯率機(jī)制的形成，雖然由市場(chǎng)供求來(lái)決定，但是從嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)，它并未形成全面的外匯供求關(guān)系。這是因?yàn)椋?/p>

摘要：文章建立在開(kāi)放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架上，從人民幣內(nèi)外均衡的角度，運(yùn)用相關(guān)理論模型，結(jié)合近年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)2001年以來(lái)人民幣匯率機(jī)制與貨幣政策之間的沖突、形成這些沖突的原因、協(xié)調(diào)沖突的對(duì)策等問(wèn)題進(jìn)行了解析。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率機(jī)制；貨幣政策；沖突；協(xié)調(diào)

一、人民幣匯率機(jī)制沿革

1994年，中國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了一次改革，其內(nèi)容包括：第一，匯率并軌，廢除過(guò)去的雙軌制，實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”；第二，取消外匯留成制，實(shí)行結(jié)匯售制；第三，建立銀行間外匯買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。2005年7月中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參照一籃子貨幣，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)進(jìn)行浮動(dòng)；人民幣兌美元一次性地小幅升值2%；擴(kuò)大人民幣兌美元等交易貨幣的浮動(dòng)區(qū)間。此次匯改的意義在于：改革是市場(chǎng)導(dǎo)向的，是朝向更靈活、更具彈性的人民幣機(jī)制的；制度改革是全面的改革，核心是形成機(jī)制的改革，而不是人民幣幣值的簡(jiǎn)單重估；實(shí)行浮動(dòng)匯率制，中國(guó)的匯率制度改革進(jìn)一步深化，市場(chǎng)對(duì)外匯需求的調(diào)節(jié)作用越來(lái)越大，人民幣匯率的浮動(dòng)幅度加大。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡下的貨幣政策和匯率機(jī)制

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨著內(nèi)部均衡和外部均衡的雙重目標(biāo)，即內(nèi)部實(shí)現(xiàn)物價(jià)基本穩(wěn)定下的充分就業(yè)，外部實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。而對(duì)于中央銀行來(lái)講，貨幣政策和匯率政策是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的兩個(gè)非常重要的政策工具，如何有效地將這兩者加以搭配和組合，直接影響到內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)前人民幣匯率機(jī)制的形成，雖然由市場(chǎng)供求來(lái)決定，但是從嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)，并未形成真正的外匯供求關(guān)系。這是因?yàn)椋?/p>

（一）強(qiáng)制結(jié)售匯制的缺陷。雖然目前我國(guó)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的外匯支出基本上沒(méi)有限制，但是對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行較為嚴(yán)格管理，這種體制下形成的外匯交易受到體制約束，不能充分、完全、真實(shí)地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。加之，在近幾年的實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，由于出口貿(mào)易增長(zhǎng)快，外貿(mào)出現(xiàn)大量順差，加上外資的大量流入，特別是1996-1999年年間，人民幣的利率水平高于美元，造成結(jié)匯額大于售匯額。表現(xiàn)在銀行業(yè)間外匯市場(chǎng)上，外匯持續(xù)供大于求，而且同期外匯需求則相對(duì)不足。在銀行間外匯市場(chǎng)主體缺乏，市場(chǎng)機(jī)制尚未健全的情況下，想通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)外匯供求根本無(wú)法做到。雖然央行幾次調(diào)整了外匯指定銀行的結(jié)售匯頭寸，仍然無(wú)法從根本上改變外匯供求關(guān)系，于是造成中央銀行被動(dòng)入市進(jìn)行干預(yù)，充當(dāng)外匯交易最后差額的承擔(dān)者，失去了外匯調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。

（二）匯率缺乏彈性。1994年以來(lái)，除1999年外，我國(guó)國(guó)際收支無(wú)論經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都呈現(xiàn)雙順差的局面。外匯市場(chǎng)上人民幣長(zhǎng)期處于供大于求的情況，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)不可避免。這表明，人民幣匯率水平不是純粹由市場(chǎng)真實(shí)供求所決定。在較大程度上，受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策所制約。近兩年來(lái)人民幣對(duì)美元的匯率，只是在1美元兌8.23-8.28元人民幣之間波動(dòng)，波動(dòng)幅度和彈性區(qū)間極小，匯率基本上釘住美元。

（三）金融市場(chǎng)的不完善。由于利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目未放開(kāi)、資金不能自由流動(dòng)、市場(chǎng)金融工具匱乏，這都是造成我國(guó)外匯市場(chǎng)仍然是一個(gè)不成熟、不完善的市場(chǎng)。因此在今后的一段時(shí)期里，央行的干預(yù)和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向?qū)ν鈪R的供求起到較大的調(diào)節(jié)作用。

改革面臨的思考

（一）如何處理把握好市場(chǎng)供求與國(guó)家宏觀政策調(diào)控的關(guān)系。在逐步建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)運(yùn)行體系中，最終必須實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，才能使外匯資金供求完全放開(kāi)，真正實(shí)現(xiàn)由供求確定匯率運(yùn)行機(jī)制。但需注意的是，資本項(xiàng)目的放開(kāi)是要具備條件的，放開(kāi)應(yīng)逐步有序的進(jìn)行。在過(guò)渡時(shí)期，即使逐步實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換的情況下，也不能忽視國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向和央行的干預(yù)調(diào)控作用。

摘要：自2002年以來(lái)，中國(guó)和美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)摩擦似乎都聚焦在人民幣的匯率上。人民幣匯率問(wèn)題經(jīng)常成為《華爾街日?qǐng)?bào)》的頭版新聞。西方7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議也不時(shí)呼吁人民幣升值，以恢復(fù)正常的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序。隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易的赤字迅速擴(kuò)大，美國(guó)上下對(duì)中國(guó)負(fù)面的輿論日趨一致。2005年美國(guó)參眾兩院分別通過(guò)提案：如果人民幣不升值，將對(duì)中國(guó)出口征收27.5％的附加稅或其他懲罰措施。

按照筆者的計(jì)算，人民幣幣值確實(shí)被低估。幣值的這種扭曲固然在美國(guó)政壇上產(chǎn)生困擾，其實(shí)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的損失更為嚴(yán)重。人民幣升值對(duì)中國(guó)其實(shí)是利大于弊，2005年年初本是調(diào)整匯率的好時(shí)機(jī)。但是中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率的調(diào)整一拖再拖，結(jié)果不但在政治上越來(lái)越被動(dòng)，而且使過(guò)熱的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遲遲不能“退燒”，通貨膨脹加劇，為今后經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展留下了隱患。即便在本文發(fā)表之際中國(guó)金融當(dāng)局對(duì)人民幣匯率實(shí)行溫和的調(diào)整，也已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。中國(guó)當(dāng)局應(yīng)該盡快采取調(diào)整匯率的行動(dòng)。在眾多的匯率調(diào)整方案中，沒(méi)有十全十美的。不過(guò)，按照本文的分析，當(dāng)前相對(duì)最佳的選擇是一次性調(diào)整后再“盯住”美元。

在本文中，筆者將先估算人民幣匯率的均衡值，論證為什么人民幣幣值低估了，然后分析人民幣匯率調(diào)整的利弊，特別是人民幣匯率扭曲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的困境和損失，最后討論可供選擇的人民幣升值方案。

一、人民幣到底低估了多少？

要回答人民幣是否需要升值的問(wèn)題，首先要了解人民幣究竟是否低估了，低估了多少。國(guó)外對(duì)人民幣幣值有很多說(shuō)法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

認(rèn)為人民幣低估了15%到25%，不過(guò)他們并未發(fā)表具體計(jì)算方法，所提供的也只是粗略的估計(jì)。筆者在本文中通過(guò)測(cè)算人民幣匯率與其均衡值偏離的程度來(lái)判斷其匯率是否低估。

【摘要】近來(lái)，人民幣匯率機(jī)制的高速問(wèn)題受到了國(guó)內(nèi)外的極大關(guān)注。在當(dāng)前環(huán)境下進(jìn)行匯率體制的調(diào)整既存在有利條件，也存在不利因素。該文認(rèn)為，為完善匯率形成機(jī)制，應(yīng)提高匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，培育健全的外匯市場(chǎng)，制定合理的匯率波動(dòng)區(qū)間，并改善央行的干預(yù)機(jī)制。

一、對(duì)匯率體制調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇

當(dāng)前環(huán)境下，匯率體制調(diào)整利弊因素并存。

1.有利因素。一是為扭轉(zhuǎn)美國(guó)的巨額赤字，美元在2004年繼續(xù)走弱。此時(shí)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)了一個(gè)機(jī)會(huì)窗口，可以靈活地調(diào)整匯率，人民幣不會(huì)有太大的損失。二是政府一般不會(huì)在投資高峰時(shí)期調(diào)整匯率。在過(guò)去的6個(gè)月中，中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)了一些措施讓投資減速，例如信貸政策已經(jīng)開(kāi)始收縮。人民幣匯率適度調(diào)整，對(duì)中國(guó)出口也不會(huì)有太大影響，還將會(huì)繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三是目前國(guó)家外匯儲(chǔ)備較多，具備在匯率調(diào)整過(guò)程中應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。四是匯率長(zhǎng)期均衡，且有升值趨勢(shì)。例如，出口換匯成本是指出口企業(yè)取得每美元收入對(duì)應(yīng)的人民幣成本，是企業(yè)進(jìn)行出口盈虧平衡分析的重要指標(biāo)，也是國(guó)家制訂匯率政策的參考依據(jù)之一。結(jié)合近年遼寧省定點(diǎn)監(jiān)測(cè)的出口企業(yè)換匯成本的情況和趨勢(shì)來(lái)看，換匯成本呈走低趨勢(shì)，2003年一季度換匯成本為7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度換匯成本為7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企業(yè)出口換匯成本總體水平為7.9015，同比下降0.39%，二季度總體水平為7.7635，低于季末基準(zhǔn)匯價(jià)(8.2766)。五是財(cái)政狀況良好，赤字較少，人們對(duì)貨幣當(dāng)局和人民幣都比較有信心。

2.不利因素。金融市場(chǎng)不完善，用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具較少；央行沒(méi)有在靈活匯率下實(shí)施貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)，其能力還有待檢驗(yàn)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴性還比較強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有待進(jìn)一步提高；國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)較多，金融體系脆弱；通貨膨脹壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策有所調(diào)整；國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，不宜馬上進(jìn)行匯率調(diào)整。如由于存在對(duì)人民幣升值的預(yù)期心理，遼寧地區(qū)部分企業(yè)想進(jìn)行外債結(jié)構(gòu)調(diào)整，又擔(dān)心人民幣升值造成損失，從而在債務(wù)調(diào)整中猶豫不決。

根據(jù)智利和泰國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國(guó)在調(diào)整匯率體制的時(shí)機(jī)把握上需要注意：首先，不要在有貶值壓力時(shí)進(jìn)行，因?yàn)橘H值會(huì)造成市場(chǎng)的恐慌心理，造成難以控制的局面，最好在匯率接近長(zhǎng)期均衡值或有升值趨勢(shì)時(shí)進(jìn)行。其次，在居民對(duì)本國(guó)貨幣有信心時(shí)實(shí)行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，通貨膨脹率較低時(shí)居民比較有信心。第三，改變出口商品的結(jié)構(gòu)，同時(shí)整合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，減輕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴。第四，資本項(xiàng)目自由化的改革要慎重，循序漸進(jìn)，同時(shí)加強(qiáng)相應(yīng)的監(jiān)管措施。根據(jù)以上條件，筆者認(rèn)為我國(guó)已具備了轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率體制的基本條件，但從穩(wěn)妥的角度衡量也沒(méi)有到非改不可的地步，目前更重要的應(yīng)是逐步增強(qiáng)匯率彈性和靈活性，完善匯率形成機(jī)制。

【摘要】近來(lái)，人民幣匯率機(jī)制的高速問(wèn)題受到了國(guó)內(nèi)外的極大關(guān)注。在當(dāng)前環(huán)境下進(jìn)行匯率體制的調(diào)整既存在有利條件，也存在不利因素。該文認(rèn)為，為完善匯率形成機(jī)制，應(yīng)提高匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，培育健全的外匯市場(chǎng)，制定合理的匯率波動(dòng)區(qū)間，并改善央行的干預(yù)機(jī)制。

人民幣匯率不受利率平價(jià)關(guān)系的影響，在目前中國(guó)仍實(shí)行一定程度資本管制的情況下，是可以維持的。但是，由于受?chē)?guó)際金融＿體化和加人世貿(mào)組織的影響，資本管制的成本會(huì)越來(lái)越高而有效性將大大降低，開(kāi)放資本賬戶已經(jīng)提上議事日程，這將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程.在資本自由流動(dòng)的前提下，保持獨(dú)立的貨幣政策和固定的匯率制度只能二取其﹁。中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中的大國(guó)，保持貨幣政策的獨(dú)立性非常重要，因此，逐漸過(guò)渡到相對(duì)靈活的匯率制度是十分必要的。另一方面，雖然目前人民幣與美元比價(jià)穩(wěn)定，但是，從中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)看，美國(guó)并不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)對(duì)日本、歐盟以及周邊國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易比重越來(lái)越大。由于美元與其他主要貨幣自由浮動(dòng)，中國(guó)仍然會(huì)有匯率不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

一、對(duì)匯率體制調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇

當(dāng)前環(huán)境下，匯率體制調(diào)整利弊因素并存。

1.有利因素。一是為扭轉(zhuǎn)美國(guó)的巨額赤字，美元在2004年繼續(xù)走弱。此時(shí)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)了一個(gè)機(jī)會(huì)窗口，可以靈活地調(diào)整匯率，人民幣不會(huì)有太大的損失。二是政府一般不會(huì)在投資高峰時(shí)期調(diào)整匯率。在過(guò)去的6個(gè)月中，中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)了一些措施讓投資減速，例如信貸政策已經(jīng)開(kāi)始收縮。人民幣匯率適度調(diào)整，對(duì)中國(guó)出口也不會(huì)有太大影響，還將會(huì)繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三是目前國(guó)家外匯儲(chǔ)備較多，具備在匯率調(diào)整過(guò)程中應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。四是匯率長(zhǎng)期均衡，且有升值趨勢(shì)。例如，出口換匯成本是指出口企業(yè)取得每美元收入對(duì)應(yīng)的人民幣成本，是企業(yè)進(jìn)行出口盈虧平衡分析的重要指標(biāo)，也是國(guó)家制訂匯率政策的參考依據(jù)之一。結(jié)合近年遼寧省定點(diǎn)監(jiān)測(cè)的出口企業(yè)換匯成本的情況和趨勢(shì)來(lái)看，換匯成本呈走低趨勢(shì)，2003年一季度換匯成本為7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度換匯成本為7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企業(yè)出口換匯成本總體水平為7.9015，同比下降0.39%，二季度總體水平為7.7635，低于季末基準(zhǔn)匯價(jià)(8.2766)。五是財(cái)政狀況良好，赤字較少，人們對(duì)貨幣當(dāng)局和人民幣都比較有信心。

2.不利因素。金融市場(chǎng)不完善，用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具較少；央行沒(méi)有在靈活匯率下實(shí)施貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)，其能力還有待檢驗(yàn)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴性還比較強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有待進(jìn)一步提高；國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)較多，金融體系脆弱；通貨膨脹壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策有所調(diào)整；國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，不宜馬上進(jìn)行匯率調(diào)整。如由于存在對(duì)人民幣升值的預(yù)期心理，遼寧地區(qū)部分企業(yè)想進(jìn)行外債結(jié)構(gòu)調(diào)整，又擔(dān)心人民幣升值造成損失，從而在債務(wù)調(diào)整中猶豫不決。

人民幣中長(zhǎng)期均衡匯率水平?jīng)Q定于主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)

均衡匯率本身也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。理論界對(duì)于均衡實(shí)際有效匯率決定的因素主要包括，相對(duì)人均GDP、貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)變動(dòng)、貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)實(shí)際工資增速、儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常賬戶收支、人均對(duì)外凈資產(chǎn)等。當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣均衡匯率水平也將隨著上述主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化而波動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)以豐富外匯交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。我國(guó)人均GDP增速放緩，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距縮小，人民幣升值步伐將繼續(xù)放緩。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森定律，國(guó)家間和部門(mén)間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異是實(shí)際匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的主要決定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升引致本幣升值，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降則引致本幣貶值。實(shí)證研究中通常以相對(duì)人均GDP作為國(guó)家間勞動(dòng)生產(chǎn)率差異的變量。過(guò)去20年我國(guó)以美元現(xiàn)價(jià)計(jì)人均GDP年均增速達(dá)14.5%，以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速為12%。同期日本、美國(guó)、歐元區(qū)以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速分別為2.9%、3.6%和3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)。人均GDP增速的差異，成為2005年匯改之后人民幣持續(xù)升值的主要原因之一。但是最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，人民幣升值幅度將收窄。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2012年秋季預(yù)測(cè)，未來(lái)五年我國(guó)以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)人均GDP增速將下降到9.6%，日本、美國(guó)和歐元區(qū)將維持2.5%-4%的低速增長(zhǎng)，我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均GDP增速差距將大幅縮小，人民幣升值步伐也將顯著放緩。近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致工資水平上漲，構(gòu)成國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，推升人民幣匯率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）對(duì)貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)作區(qū)分，指出貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際有效匯率有不同的影響。一國(guó)貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致貿(mào)易品部門(mén)實(shí)際工資上漲，在要素市場(chǎng)自由流動(dòng)的前提下，將導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升，該國(guó)貨幣實(shí)際匯率趨于升值。若以單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的GDP簡(jiǎn)單地衡量勞動(dòng)生產(chǎn)率，1990年代以來(lái)我國(guó)制造業(yè)部門(mén)單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP年均增速為17.4%，金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年該值一度下降到3.8%，之后逐步恢復(fù)，2011年制造業(yè)單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。這段時(shí)期，制造業(yè)部門(mén)名義工資也保持了兩位數(shù)增速。制造業(yè)部門(mén)名義工資20年增速均值14.3%，2010年達(dá)到15.4%，超過(guò)20年均值。貿(mào)易品部門(mén)工資水平上漲，形成通脹壓力并進(jìn)而推升人民幣匯率。非貿(mào)易品部門(mén)名義工資上漲趨勢(shì)可能延續(xù)，通脹壓力恐將持續(xù)，成為人民幣升值預(yù)期的主要決定因素之一。雖然過(guò)去20年貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)上升，但是近期由于工業(yè)增加值同比增速連續(xù)6個(gè)月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)近幾個(gè)季度制造業(yè)人均GDP增速已經(jīng)低于15%，貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)下降趨勢(shì)。與貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降趨勢(shì)相并行的是，非貿(mào)易品部門(mén)名義工資增速開(kāi)始呈現(xiàn)超過(guò)貿(mào)易品部門(mén)名義工資增速的現(xiàn)象。以批發(fā)零售行業(yè)為例，2004年以來(lái)該行業(yè)平均工資年均增速達(dá)到17.4%，同期制造業(yè)部門(mén)平均工資年均增速13.7%。由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及人口結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)計(jì)對(duì)非貿(mào)易品需求的增長(zhǎng)將持續(xù)推動(dòng)非貿(mào)易品部門(mén)工資上漲，中長(zhǎng)期內(nèi)將構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹壓力，推升人民幣匯率。國(guó)民總儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)常項(xiàng)目收支逐步趨于平衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)均衡實(shí)際有效匯率的分析，另一派具有代表性的觀點(diǎn)是以彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)為代表的基本均衡匯率。這一理論認(rèn)為，均衡匯率決定是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定、國(guó)際收支中長(zhǎng)期內(nèi)處于均衡狀態(tài)時(shí)的匯率水平。2011年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的GDP占比下降到2.8%，經(jīng)常賬戶逐步回歸均衡，說(shuō)明人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到均衡水平。那么什么是經(jīng)常賬戶均衡的決定因素？未來(lái)人民幣匯率將如何變動(dòng)？對(duì)于經(jīng)常賬戶收支失衡影響因素的論述通常有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)以克魯格曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論，認(rèn)為本國(guó)貨幣升值將導(dǎo)致經(jīng)常帳戶逆差，而本幣貶值則有助于經(jīng)常帳戶逆差調(diào)整。但是美國(guó)2002至2008年間的美元貶值和經(jīng)常賬戶大幅逆差并行的狀況，卻說(shuō)明貶值未必有助于經(jīng)常賬戶逆差調(diào)整。2002年2月至2008年3月期間的美元實(shí)際有效匯率貶值近25%，同期經(jīng)常帳戶并未隨之好轉(zhuǎn)，2005年4季度美國(guó)經(jīng)常帳戶逆差的GDP占比一度達(dá)到6.5%的歷史峰值，并且持續(xù)高于美元實(shí)際有效匯率升值時(shí)期的4.5%。另一種觀點(diǎn)以麥金農(nóng)（McKinnonandSchnabl,2008）為代表，認(rèn)為大量國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄是造成經(jīng)常賬戶失衡乃至貨幣失衡的主要原因。我國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從2000年的37.3%上升到2010年的歷史峰值54.65%，這十年也正是我國(guó)外貿(mào)高速發(fā)展和經(jīng)常賬戶大量順差的十年。但是從2011年始國(guó)民總儲(chǔ)蓄率開(kāi)始回落，同期，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄增速也開(kāi)始下滑。根據(jù)中國(guó)人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年我國(guó)居民部門(mén)人民幣存款增速達(dá)到歷史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，該值已經(jīng)低于過(guò)去十年我國(guó)居民部門(mén)存款年均增速16.5%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)中心問(wèn)題，是從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，在此過(guò)程中預(yù)計(jì)居民部門(mén)儲(chǔ)蓄增速將持續(xù)放緩。儲(chǔ)蓄率以及儲(chǔ)蓄增速下滑，將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)常賬戶回歸均衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國(guó)資產(chǎn)（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，凈外國(guó)資產(chǎn)增加意味著資本外流，引致本國(guó)貨幣貶值，反之則本幣升值。在官方公布的我國(guó)國(guó)際投資頭寸表中，真正意義上的居民部門(mén)持有的外國(guó)資產(chǎn)包括對(duì)外直接投資和證券投資，居民部門(mén)負(fù)債則包括外商來(lái)華直接投資和外國(guó)居民在我國(guó)證券投資。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的一個(gè)明顯趨勢(shì)是，我國(guó)居民對(duì)外直接投資加速。截至2012年3季度，我國(guó)居民對(duì)外直接投資存量規(guī)模4170億美元，是危機(jī)前2007年的3.5倍。同時(shí)，其他投資項(xiàng)下的資本流出也出現(xiàn)加速跡象，2012年2-3季度我國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶的“其他投資”項(xiàng)出現(xiàn)新中國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模的單季逆差944億和956億美元。雖然外國(guó)對(duì)華直接投資流入仍有540億美元的規(guī)模，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資達(dá)130億美元，2季度金融賬戶逆差仍然達(dá)到歷史峰值的421億美元。對(duì)外直接投資和其它投資項(xiàng)下的資本外流加速，對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。綜合以上因素，當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡水平，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，匯率形成機(jī)制改革和匯率市場(chǎng)化的條件成熟。當(dāng)前匯率存在雙向波動(dòng)預(yù)期，人民幣均衡匯率水平在長(zhǎng)期內(nèi)將因宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化而變動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，豐富外匯市場(chǎng)交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

匯率市場(chǎng)化改革需要外匯期貨市場(chǎng)國(guó)際貨幣體系改革和匯率期貨發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)

說(shuō)明，匯率機(jī)制改革需要外匯期貨市場(chǎng)。反觀匯率期貨的發(fā)展歷史，正是對(duì)匯率形成機(jī)制和國(guó)際貨幣體系改革的預(yù)期，為匯率期貨市場(chǎng)形成和發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。1971年8月國(guó)際金融界開(kāi)始紛紛預(yù)期布雷頓森林體系即將瓦解，催生芝加哥商業(yè)交易所推出貨幣期貨的構(gòu)想。我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的歷史，與多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)并行。二十年來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革不斷深化，外匯市場(chǎng)也順應(yīng)改革進(jìn)程不斷向縱深發(fā)展。1994年1月1日我國(guó)進(jìn)行第一次匯改，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。同年4月18日，中國(guó)外匯交易中心在上海成立，揭開(kāi)了我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)的序幕。2005年7月21日我國(guó)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，宣布人民幣對(duì)美元升值2%，并實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度設(shè)定為±0.3%。為適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于規(guī)避匯率與利率價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需要，2005年8月外匯交易中心推出人民幣外匯遠(yuǎn)期交易，2006年4月推出貨幣掉期交易。2007年匯改繼而將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由±0.3%擴(kuò)大到±0.5%。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，作為避險(xiǎn)貨幣的美元兌主要國(guó)家貨幣大幅升值，人民幣匯率再度收窄浮動(dòng)區(qū)間以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。隨著全球貨幣金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步消除以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，2010年6月19日，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，恢復(fù)人民幣匯率波動(dòng)彈性。2011年4月，中國(guó)外匯交易中心推出場(chǎng)外人民幣外匯期權(quán)。伴隨著匯改和多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)，外匯交易規(guī)模增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年至2012年上半年，銀行間外匯市場(chǎng)累計(jì)成交折合23.3萬(wàn)億美元，年均增速53.4%，利率和匯率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交折合50萬(wàn)億元人民幣。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)與場(chǎng)外市場(chǎng)相輔相成、互相促進(jìn)。匯改加速，需要建設(shè)多層次外匯市場(chǎng)以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能。雖然人民幣場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了將近二十個(gè)年頭，但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展卻一直滯后。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展到一定程度將升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)并不對(duì)立，其差別在于流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、交易商參與方式等（祁斌，2012）。同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)而言，交易數(shù)據(jù)信息更易獲取，因此場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格通常起到引導(dǎo)場(chǎng)外市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的作用。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方清算機(jī)制也有助于降低交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，也可以推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，發(fā)揮外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能，有助于推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)機(jī)制的形成。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供套保服務(wù)。場(chǎng)內(nèi)交易的貨幣期貨合約通常較場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品更具有成本優(yōu)勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)使得中小企業(yè)以及個(gè)人投資者得以廣泛參與市場(chǎng)交易，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)前人民幣匯改加速，匯率波動(dòng)幅度放寬，對(duì)于那些對(duì)資金成本更為敏感的中小企業(yè)而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理將是未來(lái)的一門(mén)必修課。在人民幣匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目完全可自由兌換之前，建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的套期保值工具，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以適應(yīng)未來(lái)人民幣匯率自由波動(dòng)。積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)，爭(zhēng)奪人民幣定價(jià)權(quán)，符合國(guó)家利益。境外人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)我國(guó)爭(zhēng)取人民幣匯率定價(jià)權(quán)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。1994年匯改之后，離岸人民幣衍生品不斷涌現(xiàn)，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）、可交割遠(yuǎn)期（DF）、無(wú)本金交割期權(quán)（NDO）等場(chǎng)外衍生品陸續(xù)推出。特別是在2005年匯改之后，離岸人民幣衍生品市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)迅速。目前香港人民幣可交割外匯市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到每天250億至300億美元，人民幣NDF市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到每天40億美元。人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品在中國(guó)香港、新加坡以及芝加哥等金融市場(chǎng)陸續(xù)推出，人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)和人民幣匯率定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)日益激烈。值此歷史時(shí)機(jī)，建設(shè)一個(gè)成功的境內(nèi)交易所人民幣外匯期貨市場(chǎng)，將人民幣匯率定價(jià)權(quán)保持在大陸地區(qū)，符合我國(guó)金融安全和國(guó)家利益。

本文作者：朱一平工作單位：中國(guó)金融期貨交易所