導(dǎo)語：如何才能寫好一篇匯率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關(guān)鍵詞]匯率升值馬克思

一、匯率波動的原因

馬克思認(rèn)為，正如一般商品的價格與價值并不一致，而總是圍繞著價值波動一樣，匯率在通常情況下也與貨幣平價并不一致，它也是圍繞著貨幣平價波動。這種波動受外匯供求關(guān)系的影響，而外匯供求關(guān)系又以一定時間內(nèi)的國際收支狀況為轉(zhuǎn)移。馬克思指出，“外匯率可以由于以下原因而發(fā)生變化:(1)一時的支付差額。不管造成這種差額的是什么原因———純粹商業(yè)的原因，國外投資，或國家支出，如戰(zhàn)時的支出等等，只要由此會引起對外的現(xiàn)金支付。(2)一國貨幣的貶值。不管是金屬貨幣還是紙幣都一樣”。此外，馬克思還認(rèn)為，人們的心理信任因素也會影響到匯率。因此，在馬克思看來，影響匯率波動的原因主要有：外匯供求狀況、國際收支差額、心理預(yù)期因素,以及兩國貨幣所具有的或代表的價值量的相對變動。

二、用的匯率理論分析我國目前人民幣升值的原因

自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。至今，我國人民幣對美元的一直處于升值狀態(tài)：人民幣兌美元匯率在2007年升值接近7%，漲幅為2006年的兩倍。人民幣兌美元匯率由06年年底的7.8087上漲到07年最后一個交易日的7.3041，在此前一個交易日，人民幣創(chuàng)出2005年匯率改革以來最大單日漲幅，接近央行規(guī)定的波動上限。

我國人民幣升值成為匯率制度改革之后的熱點(diǎn)，下面就用的匯率波動理論來分析一下人民幣升值的原因。

1.近幾年，我國外匯儲備一直保持較快增長速度。數(shù)據(jù)顯示，2007年全年，我國外匯儲備增加4619億美元，同比多增2144億美元，平均每月增加約385億美元。其中12月份外匯儲備增加313億美元，同比多增38億美元。2007年12月末，我國外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。2005年增長34.3%，2006年增長30.22%。2006年2月底，我國國家外匯儲備超過日本，躍居世界第一。2006年底，我國外匯儲備首次突破1萬億美元，達(dá)到10663億美元。

如此驚人的外匯儲備增長速度，如此巨大的外匯儲備，造成外匯的供大于求，結(jié)合馬克思的匯率波動原因來看，匯率圍繞著貨幣平價上下波動，受外匯供大于求關(guān)系的影響，在我國，外匯必然貶值，即我國人民幣升值。

2.中國國際收支保持“雙順差”。2005年貿(mào)易順差達(dá)到1018億美元，首破1000億美元大關(guān)，2006年該值就達(dá)到了1776億美元。報告說，2006年中國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差2499億美元。其中，按照國際收支統(tǒng)計口徑計算，貨物項(xiàng)目順差2177億美元，服務(wù)項(xiàng)目逆差88億美元，收益項(xiàng)目順差118億美元，經(jīng)常轉(zhuǎn)移順差292億美元。2006年中國資本和金融項(xiàng)目順差100億美元。其中，資本項(xiàng)目凈流入40億美元，直接投資凈流入603億美元，證券投資凈流出676億美元，其他投資凈流入133億美元。2007年我國外貿(mào)順差達(dá)到2622億美元,首次突破2600億美元大關(guān)，我國進(jìn)出口總額首次超過2萬億美元，達(dá)到21738億美元。

因?yàn)槲覈恢北３蛛p順差，所以才有如此大的外匯儲備。所以國際收支順差是人民幣升值的根本原因。

3.人們對人民幣升值的預(yù)期也是人民幣升值的因素之一。這兩年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好勢頭，讓世界人民對中國人民幣升值充滿了預(yù)期，對中國政府充滿信心，那么就會采取一些措施迎接人民幣升值，如提前將美元兌換成人民幣，反而加速了人民幣的升值。

不過目前來看，預(yù)期說人民幣升值，不如說美元貶值。因?yàn)槿嗣駧艑γ涝巧档?，但是對歐元等貨幣是貶值的，相對而言，美觀對歐元等貨幣也是貶值的，是美元的貶值造成周圍貨幣的升值。

4.人民幣與外匯所具有的或代表的價值量的相對變動。中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，科技也跟著迅猛發(fā)展，很多機(jī)器代替了人力勞動，收入也隨之增加，這樣無形中也提高了勞動生產(chǎn)率，結(jié)合馬克思匯率，單位時間內(nèi)生產(chǎn)的商品越多，花費(fèi)的時間越少，那么單位商品的價值量越小，一單位人民幣所代表的價值量也就越少，在其他一單位貨幣所代表的價值量不變的情況下，則人民幣是升值的。例如：在2005年我國匯率改制以前，1美元=8.2RMB，這說明如果生產(chǎn)相同價值量的商品，美國只需要花1美元，而中國需要8.2元人民幣；現(xiàn)在，隨著我國生產(chǎn)率的提高，科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，我國仍然生產(chǎn)相同價值量的該商品只需要7.063元，假設(shè)美國生產(chǎn)率沒有提高或者沒有我國提高的快，那么生產(chǎn)相同價值量的該商品，美國仍他需要1美元，此時，1美元=7.063RMB，相比而言，人民幣是升值的。

因而，從長期來看，一國貨幣的價值高低，在一個開放的國家中，是由該國生產(chǎn)物質(zhì)的能力決定的。而在自然資源不可改變的條件下，決定一國物質(zhì)財富的主要是勞動生產(chǎn)率。由此可見：要提高一國的貨幣價值，增強(qiáng)該國貨幣的強(qiáng)勢態(tài)勢，只有提高勞動生產(chǎn)率，提高創(chuàng)新能力。

自改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。從1978年到2000年，我國經(jīng)濟(jì)總量翻一番，GDP平均每年增長9.5%。和世界平均增長速度相比，我國的增長速度要高出近3倍。2005年我國GDP增長9.9%，GDP總值達(dá)2.24萬億美元，成為全球第四大經(jīng)濟(jì)體，僅次于美國、日本和德國。與此同時，我國勞動生產(chǎn)率年均提高6.6%。根據(jù)馬克思勞動價值理論，我國實(shí)際物質(zhì)財富的增加和勞動生產(chǎn)率的提高決定了人民幣的價值已經(jīng)穩(wěn)步上升，并將繼續(xù)走強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]汪爭平:《國際金融管理》.中國統(tǒng)計出版社，1998年版

篇2

【關(guān)鍵詞】匯率制度固定匯率浮動匯率

近年來，國際上要求人民幣升值的呼聲日益高漲，從2002年下半年開始，日本財相鹽川正十郎在各種場合敦促中國對人民幣匯率重新估值。由于受中國出口產(chǎn)品沖擊，一些歐美國家也加入了要求人民幣升值的陣營。今年9月初，美國財長斯諾訪華并在泰國出席APEC財長會議，圍繞人民幣匯率的辯論達(dá)到了。

其實(shí)，人民幣匯率問題的實(shí)質(zhì)，并不是人民幣是否應(yīng)當(dāng)重估，即它的短期升降與否，而是人民幣匯率制度應(yīng)采取固定匯率還是浮動匯率。換言之，匯率水平只是最終的結(jié)果，形成匯率的機(jī)制才是問題的關(guān)鍵。斯諾認(rèn)為，靈活的浮動匯率制度是中國確保經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的最佳選擇。那么，事實(shí)果真如此嗎？

一、兩種匯率制度利弊的比較

1.固定匯率制

固定匯率制的優(yōu)點(diǎn)在于較為固定的匯率有利于投資者核算自己的成本和收益，形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，或者說，國外流入資金的風(fēng)險貼水較低，從而有利于吸引外資。

固定匯率制的不利影響，一方面是不能靈活反映外匯供求關(guān)系，使匯率的市場性喪失或削弱；匯率市場性的喪失或削弱又使其不能反過來調(diào)節(jié)外匯的供求關(guān)系，自動調(diào)節(jié)功能大大降低，因而只能由政府調(diào)節(jié)。但政府確定匯率的弊端十分明顯：一是受到主觀影響，如果政府調(diào)控能力不強(qiáng)還會出現(xiàn)重大失誤；二是受到客觀因素的牽制，匯率的確定和變動涉及到各方面利益，政府不得不充分考慮；三是受不同政策目標(biāo)的牽制，匯率目標(biāo)可能和其他目標(biāo)相沖突，若匯率水平脫節(jié)到相當(dāng)嚴(yán)重的程度就可能引發(fā)金融危機(jī)。另一方面，“蒙代爾三角”理論認(rèn)為，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策三者不可能兼顧，只能犧牲其中之一而保證實(shí)現(xiàn)另外二者。因?yàn)榧偃缭诠潭▍R率制度和資本自由流動下采取緊縮的貨幣政策，利率會上升，在匯率不變的情況下，利率的上升帶來對本國投資收益的增加，大量的外國資本會流入，造成本幣升值的壓力，為維持匯率的固定水平，政府要賣出本幣買入外幣進(jìn)行干預(yù)，這樣緊縮的貨幣又被擴(kuò)張了，貨幣政策無效。因此，在資本自由流動的前提下，堅持固定匯率就要放棄貨幣政策的自主性、獨(dú)立性和有效性。

在我國乃至世界歷史上，固定匯率制都曾發(fā)揮過它的積極作用。二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系，其實(shí)質(zhì)就是一種固定匯率制度，對于戰(zhàn)后各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，發(fā)揮了不可磨滅的作用。從我國以前的情況來看，資本自由流動不存在，通過政府調(diào)整可使國際收支大體平衡，固定匯率制的利大于弊。亞洲國家高速發(fā)展的90年代，固定匯率制對于穩(wěn)定投資者預(yù)期也曾發(fā)揮了很大作用。但是如果經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹，經(jīng)濟(jì)增長減慢，貿(mào)易赤字上升，投機(jī)資本沖擊的情況出現(xiàn)，此時固定匯率制的不利影響就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的有利方面。

2.浮動匯率制

浮動匯率制能夠克服固定匯率制的不足，一方面，它能夠靈活的反映外匯供求關(guān)系，使匯率更具有市場性，從而反過來自動調(diào)節(jié)外匯供求；另一方面，浮動匯率不存在“蒙代爾三角”的困擾，能夠使貨幣政策更具有自主性、獨(dú)立性和有效性。

但是，浮動匯率制不利于投資者形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，從而不利于外資的引進(jìn)；同時，浮動的匯率容易導(dǎo)致價格的波動，給抑制通貨膨脹造成困難。

二、匯率制度選擇的條件

固定匯率制度和浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣是國際金融領(lǐng)域長期爭論不休的問題。其實(shí)，匯率制度的選擇是由一系列客觀條件所決定的，不同的匯率制度適合于不同的國家，這取決于其經(jīng)濟(jì)實(shí)力、外部環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力和國際競爭力等。從總體上看，一國采取什么樣的匯率制度必須考慮以下因素：

1.國家的大小和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱

這里的國家大小是指以GDP衡量的國家大小。大國、強(qiáng)國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，防范和抗拒金融風(fēng)險能力強(qiáng)，匯率波動在一般情況下不強(qiáng)，適宜實(shí)行浮動匯率制。例如美國，是最典型的實(shí)行浮動匯率制的國家，但是由于技術(shù)革命的影響，勞動生產(chǎn)率提高的速度快，經(jīng)濟(jì)基本面好，國際競爭力強(qiáng)，因此浮動匯率并未帶來不利影響，相反，美國是全球外資引進(jìn)最多的國家。這類國家通常對貨幣政策的依賴性較大。

小國、弱國經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，宏觀調(diào)控能力弱，受外部影響大，抗風(fēng)險能力低，國際競爭力不強(qiáng)，匯率波動性大，若實(shí)行浮動匯率，則其負(fù)面影響將超過有利影響，造成投資預(yù)期差、通貨膨脹無法控制的局面。由于這類國家外部均衡實(shí)現(xiàn)難度更大，因此更需發(fā)揮匯率政策的調(diào)節(jié)作用，所以更適宜實(shí)行干預(yù)程度較大的匯率制度，如固定匯率制或者有管理的浮動匯率制。

2.經(jīng)濟(jì)基本面的健康情況，外匯儲備充分與否，國際競爭力的強(qiáng)弱

經(jīng)濟(jì)基本面健康，外匯儲備充分，國際競爭力強(qiáng)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力的國家更宜實(shí)行浮動匯率制。相反，經(jīng)濟(jì)基本面不好，或外匯儲備不充分，或國際競爭力不強(qiáng)，抗風(fēng)險能力弱，幾者不能同時滿足，則宜實(shí)行固定匯率制或有管理的浮動匯率制。以我國為例，我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較好，有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力；外匯儲備比較多；但是國際競爭力較弱，特別是金融體系不夠健全，金融監(jiān)督機(jī)制不完善，因此更宜實(shí)行政府干預(yù)程度較高的匯率制度。

3.資本的流動性

在資本自由流動的條件下，固定的匯率易受到投機(jī)資本的沖擊，并可能引發(fā)金融危機(jī)。在資本流動受到管制的條件下，固定的匯率不會發(fā)生大的危險，并且，由于資本流動受到管制，固定匯率與貨幣政策的有效性之間便不再矛盾，例如我國就是如此。

4.通貨膨脹水平

通脹率高，匯率水平對物價總水平影響較大的國家適宜實(shí)行固定匯率制，等以后通脹情況有所好轉(zhuǎn)時，可調(diào)整匯制，以避免固定匯率的負(fù)面影響。相反，通脹率不高的國家可以實(shí)行浮動匯率制。

以上這些條件都不能單獨(dú)決定采取何種匯率制度，而應(yīng)看一定時期的條件組合。沒有任何一種匯率制度是固定不變的，匯制的選擇要根據(jù)條件的變化而定。

三、中國目前不具備實(shí)施浮動匯率制的條件

1.金融體系不健全，金融監(jiān)管能力差，抗風(fēng)險能力弱。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的沉重包袱，資本市場不完善，中小金融機(jī)構(gòu)規(guī)模小、競爭能力弱，政府應(yīng)對突發(fā)事件的機(jī)制不完備，市場不規(guī)范，監(jiān)管體制不健全等問題都尚未得到有效解決，一旦匯率完全放開，國際游資的沖擊有可能導(dǎo)致金融體系的全面崩潰，引發(fā)金融危機(jī)，亞洲金融危機(jī)的歷史將可能重演。

2.從自由化的次序看，從一個完全管制型的經(jīng)濟(jì)向完全自由化的經(jīng)濟(jì)過渡時，其合理的過渡路徑應(yīng)該是：在國內(nèi)金融市場實(shí)行自由化之后，才能實(shí)行浮動匯率制（李楊、殷劍鋒，2000）。因?yàn)橹挥性诮鹑谑袌鍪怯行У那依视墒袌龉┣鬀Q定的情況下，無抵補(bǔ)的利率平價的假設(shè)才可能成立。這時匯市才可能具有有效性，能實(shí)現(xiàn)匯率的均衡。一國經(jīng)濟(jì)才能在經(jīng)歷真實(shí)、金融沖擊時具有較高的穩(wěn)定性。利率是匯率變動的平衡器、緩沖器，其變動方向和匯率是相反的，因此可以減小利率浮動造成的沖擊。目前雖然人民銀行已明確表示要在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場化，在制定利率政策時也更多地考慮市場因素，但畢竟還受許多關(guān)鍵問題制約，短期難以實(shí)現(xiàn)。至于有效的金融市場，也因人們投資理念的培育、熟練專業(yè)人才的培養(yǎng)、金融法規(guī)的健全、金融產(chǎn)品的豐富等都需要在進(jìn)一步開放中完善，難以一步到位。所以與工業(yè)化國家相比，我國的匯率更易于波動。這時實(shí)行自由浮動匯率，就等于是本末倒置。印尼就是一個實(shí)例。

3.資本市場對外開放和資本自由流動是實(shí)行浮動匯率的前提條件，否則，實(shí)行浮動匯率制的必要性不大，且可行性也有置疑。雖然加入WTO以來，我國已經(jīng)采取了多項(xiàng)措施加速資本市場的對外開放和放松外匯管制，但是距離完全意義上的開放和資本自由流動還有相當(dāng)長的一段時間。而且，在金融體系抗風(fēng)險能力還未得到加強(qiáng)的條件下，資本市場完全開放和資本完全自由流動都必須謹(jǐn)慎為之。

4.無論是在影響匯率波動的預(yù)期方面，還是在匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制方面，我國當(dāng)前都存在誘發(fā)匯率不穩(wěn)定的因素。一是我國還處于轉(zhuǎn)軌階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，各項(xiàng)市場制度尚未完全建立，未來的經(jīng)濟(jì)狀況具有極大的不確定性。尤其是中國的銀行業(yè)積累了大量不良資產(chǎn)，同時又沒有存款保險制度，很多人對中國的金融業(yè)沒有足夠的信心，因此對匯率波動的預(yù)期始終未能消除。二是由于我國金融市場和商品市場的價格調(diào)整具有嚴(yán)重的不均衡性。我國商品市場分割程度較高、信息流動不充分，商品的異質(zhì)性導(dǎo)致商品流動速度較慢，商品價格調(diào)整具有粘性。相反，我國金融市場的生成和發(fā)育較為規(guī)范，資本的單一性和同質(zhì)性使資本能夠低成本地快速流動，市場價格調(diào)整具有彈性，更易于形成一個統(tǒng)一的市場。商品、金融市場價格調(diào)整的差異性造成金融市場的均衡實(shí)現(xiàn)快于商品市場，根據(jù)多恩布什的“匯率超調(diào)理論”，這會加劇我國匯率的過度波動。

總之，我國目前乃至一定時期內(nèi)不宜采取完全浮動匯率制，央行難以在相當(dāng)長一段時間內(nèi)完全放棄對外匯市場的干預(yù)。這樣從邏輯上講，中國匯率制度的設(shè)計應(yīng)當(dāng)考慮介于固定制與浮動制之間的有管理的浮動制。

四、匯率制度的長期選擇

雖然目前我國還不具備實(shí)行浮動匯率制的條件，但是從長期來看，政府干預(yù)程度較高的匯率制度（固定匯率或有管理的浮動匯率）將不利于實(shí)現(xiàn)國家內(nèi)外部均衡的目標(biāo)。

1.政府干預(yù)程度較高的匯率制度將影響我國貨幣政策的有效性。在政府干預(yù)程度較高的匯率制度下，貨幣政策實(shí)際上有著維持幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，對內(nèi)維持物價的穩(wěn)定，對外維持匯率的穩(wěn)定。我國內(nèi)外均衡的目標(biāo)常常發(fā)生沖突，央行的貨幣政策也就常常顧此失彼。為維系固定平價，央行有義務(wù)按市場要求被動地買入和賣出外匯，這使貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的主動性大為削弱了，同時外匯儲備也被動地受國際收支狀況的影響。具體到我國實(shí)際，由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的連年順差，1994年到2001年底，我國的外匯儲備由1994年的516億美元上升至2001年的2174億美元(數(shù)據(jù)來源，中經(jīng)網(wǎng))，增長了3倍，外匯儲備總額僅次于日本，躍居世界第二位。在強(qiáng)制結(jié)匯制下，央行相當(dāng)于在購買外匯的同時，被迫投入大量的基礎(chǔ)貨幣投放量。加之我國目前缺少一個具有深度和廣度的便于進(jìn)行公開市場操作的國債市場，無法通過在公開市場上的反向操作，來實(shí)現(xiàn)沖銷的目的，即賣出國債，買入人民幣，以此來抵消大量收購?fù)鈪R而多投放的人民幣，穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，所以給貨幣調(diào)控帶來很大影響。

而且，外匯占款作為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行為受制與外匯的供求狀況，不能自主決定基礎(chǔ)貨幣投放和回籠規(guī)模。（2）通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣具有結(jié)構(gòu)偏差，在地區(qū)上流向外匯供求順差地區(qū)，在行業(yè)上主要流向出口部門，央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了改變，這給貨幣政策帶來了操作上的困難。

2．在政府干預(yù)程度較高的匯率制度下，我國財政政策較為有限。為了面對世界市場日益嚴(yán)峻和國內(nèi)市場內(nèi)需不足的局面，同時也為了彌補(bǔ)貨幣政策效應(yīng)的不足，我國連續(xù)多年采取了擴(kuò)張性的財政政策。外貿(mào)中大范圍地提高了出口退稅率，以增強(qiáng)出口商品競爭力，對內(nèi)擴(kuò)大政府投資支出，以啟動內(nèi)需。然而，目前財政政策的可延續(xù)性令人懷疑：（1）在開放經(jīng)濟(jì)條件下，固定匯率制下的國內(nèi)財政政策對外國經(jīng)濟(jì)有正的溢出效應(yīng)。隨著我國開放程度的加大，國內(nèi)的大規(guī)模公共工程建設(shè)，將有越來越多的外資公司的參與，大批的原材料和設(shè)備需要從國外進(jìn)口，因此，很大的一部分財政支出轉(zhuǎn)化為了進(jìn)口需求，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)逐漸減弱。（2）在我國，國債主要是由社會公眾和企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)購買的，大舉借債，其結(jié)果直接減少企業(yè)投資和私人消費(fèi)。隨著國有資本的大量進(jìn)入，中國民間資本的生存空間進(jìn)一步受到擠壓。有數(shù)據(jù)表明，2001年，民間投資再次減速，集體和個人投資分別增長8.1％和12.7％，仍低于國有及其他類型投資增長。民間富余的資本沒有得到充分的挖掘，統(tǒng)計表明中國民間儲蓄已逾7萬多億，卻大部分沒有進(jìn)入投資領(lǐng)域。即使民間投資相對活躍的浙江，目前仍有3500億元民間資金閑置。（3）目前，我國已出現(xiàn)了財政赤字，再大規(guī)模舉債，將導(dǎo)致財政負(fù)擔(dān)越來越大。經(jīng)過連續(xù)數(shù)年的增發(fā)國債，我國國債余額占GDP的比重由1998年的10％上升到2002年的18.3％，已逼近國際公認(rèn)的20％的警戒線。正是基于已上，中國當(dāng)前的積極財政政策將在今后逐步淡出。超級秘書網(wǎng)

3．政府干預(yù)程度較高的匯率制度無法使用匯率政策來實(shí)現(xiàn)外部均衡目標(biāo)。在運(yùn)用政策搭配以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的方案中，斯旺提出以財政貨幣支出政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡目標(biāo)，運(yùn)用匯率政策來實(shí)現(xiàn)外部均衡。然而在固定匯率制下，貨幣政策無法從對匯率政策的依附中解脫出來，并與財政政策搭配實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。而就我國目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)際來說，要保證一個可持續(xù)的，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，必須以現(xiàn)階段有效需求的擴(kuò)大為基礎(chǔ)，而這正需要貨幣與財政政策的有效搭配，在實(shí)行擴(kuò)張性政策，刺激需求的同時，盡可能地減小對私人投資的擠出效應(yīng)。正如在第1點(diǎn)和第2點(diǎn)所述的那樣，現(xiàn)行匯率制度的安排，使得貨幣政策的有效性大打折扣，而財政政策今后將逐步淡出，內(nèi)部目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在今后形勢嚴(yán)峻。

由此可見，從長期來看，政府干預(yù)程度較高的匯率制度將不利于我國內(nèi)外部均衡的實(shí)現(xiàn)，當(dāng)我國實(shí)行浮動匯率制的條件具備之后，匯率制度將必然變?yōu)楦訁R率制，當(dāng)然這將是一個漫長的、漸進(jìn)的過程。

主要參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：人民幣；匯率；貿(mào)易收支；實(shí)證分析

一、引言

自20世紀(jì)70年代末以來，我國實(shí)施改革開放的同時，伴隨著高速的經(jīng)濟(jì)增長、高漲的投資率、快速的技術(shù)進(jìn)步，匯率作為一個基本的經(jīng)濟(jì)變量，逐漸確立了在經(jīng)濟(jì)生活中的中心地位，也伴隨著匯率制度的一系列改革，匯率的調(diào)整就和貿(mào)易收支聯(lián)系起來了。首先是1981年，也就是人民幣匯率制度的改革之時，匯率的調(diào)整就和進(jìn)出口聯(lián)系起來了。接著就是1994年1月1日，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了官方牌價與外匯調(diào)劑價格的統(tǒng)一并軌，從而確立了以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度。而在1996年12月我國外匯體制更是實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的自由兌換。2005年7月21日更是實(shí)施了人民幣匯率的重大改革：即時起人民幣對匯率升值到8.11元水平；人民幣不再盯住美元，改為參考一籃子貨幣匯率水平進(jìn)行調(diào)整。這樣，人民幣匯率和貿(mào)易收支的聯(lián)系變得就更加緊密了。

本文在構(gòu)建新的實(shí)際有效匯率后，運(yùn)用計量分析方法，對匯率變動對中國外貿(mào)的影響展開實(shí)證分析。定量分析方法采取的是現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法——ADF單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法和最小二乘法。本文首先介紹國內(nèi)外匯率變動對對外貿(mào)易影響的研究成果，第二部分為本文的核心內(nèi)容，首先計算出了1986-2002年人民幣實(shí)際有效匯率，然后展開實(shí)證分析。本文最后得出結(jié)論。

二、國內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

匯率變動對外貿(mào)影響的研究始終是國際金融和國際貿(mào)易領(lǐng)域的重要研究問題。對于該問題的研究主要是以特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為前提來進(jìn)行。各項(xiàng)研究對于其限定時期內(nèi)的匯率變動與對外貿(mào)易的相關(guān)關(guān)系做出了較為詳盡準(zhǔn)確的描述，并得出不同的結(jié)論，各自產(chǎn)生不同結(jié)論的主要原因在于研究方法和數(shù)據(jù)選取上的差異，例如時間的推移、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及其他決定因素的改變，都會使得前期的研究成功在解釋當(dāng)前問題時受到局限。

對于該問題的分析，最為著名的就是國際收支的“彈性分析法”。這類分析的重點(diǎn)在于國際貿(mào)易在多大程度上對相對價格變化做出反應(yīng)，更具體地說，就是貶值能否改善國際貿(mào)易收支。根據(jù)馬歇爾—勒納條件，當(dāng)進(jìn)口價格彈性和出口價格彈性之和大于1時，本幣貶值有利于改善貿(mào)易收支。在馬歇爾—勒納條件的基礎(chǔ)上，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了進(jìn)一步的探討，得出的主張大致分為兩派，一派認(rèn)為馬歇爾—勒納條件通常不成立，另一派認(rèn)為馬歇爾—勒納條件可以成立。學(xué)者主要形成了兩種不同的觀點(diǎn)。以多恩布什(Dornbush,1976),Bahmani-Oskooee(1985,1989),JaimeMarquez(1990),MohsenBahmani-Oskooe和TaggertJ.Brooks(1999)等學(xué)者為代表“彈性悲觀派(elasticitypessimists)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為對外貿(mào)易的進(jìn)出口需求價格彈性之和趨向于小于1,即本國貨幣貶值不利于貿(mào)易收支的改善?！皬椥詷酚^派”(elasticityoptimists)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為對外貿(mào)易進(jìn)出口需求彈性之和趨向于大于1。主要由Gylfason,Thorvalur和OleRisager(1984),Marquez(1990),MohsenBahmaniOskooe(1998)等學(xué)者,通過建立包括行為方程和結(jié)構(gòu)方程在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型,運(yùn)用協(xié)整分析方法等實(shí)證分析方法,證明了貶值在一定程度上可以改善貿(mào)易收支。

近年來，國內(nèi)有關(guān)人民幣匯率變動對貿(mào)易收支的影響的研究也取得了一些進(jìn)展。

第一種看法認(rèn)為我國的進(jìn)出口需求的價格彈性嚴(yán)重不足。這一位著匯率貶值非但不能改善貿(mào)易收支，反而會導(dǎo)致進(jìn)出口狀況的惡化，因而匯率貶值政策將帶來負(fù)效果。如厲以寧教授（1991）對我國1970年-1983年的數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，我國的進(jìn)、出口需求價格彈性分別只有0.6871和0.0506。謝建國、陳漓高（2002）采用1978年-2000年的數(shù)據(jù)，利用雙邊分析法（美國、日本、歐盟）通過實(shí)證認(rèn)為人民幣匯率貶值對中國貿(mào)易收支的改善并沒有明顯影響，中國貿(mào)易收支的進(jìn)出口彈性僅為0.089，中國貿(mào)易收支短期主要取決于國內(nèi)需求狀況，而長期取決于國內(nèi)供給狀況。

第二種看法是我國的進(jìn)出口彈性出于臨界值，因而匯率變化對我國的貿(mào)易收支影響不是很明顯。如陳彪如教授（1992）運(yùn)用外經(jīng)貿(mào)部統(tǒng)計的1980-1989年的進(jìn)出口價格指數(shù)和貿(mào)易量指數(shù)進(jìn)行回歸后得到以下結(jié)果：我國的進(jìn)口需求價格為0.3007，出口需求價格彈性為0.7241.進(jìn)出口需求的價格彈性之和為1.0248，說明人民幣貶值或升值對改善貿(mào)易收支的效果是微不足道的，經(jīng)濟(jì)總體增長能夠使貿(mào)易收支改善。據(jù)高盛公司做出的一份研究報告表明，中國出口的匯率彈性系數(shù)約為0.2，如果以貿(mào)易額加權(quán)人民幣實(shí)際有效匯率下降1%的話；中國的出口額可望增長0.2%，因此實(shí)際上，匯率的浮動對目前中國外貿(mào)出口增長帶來的影響是微乎其微的。找論文，上論文114。

第三種看法就是匯率貶值能夠改善貿(mào)易收支。戴祖祥（1997）以中國為研究對象，研究了兩個時間段。第一個研究的時間段為1981年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.0331，加上根據(jù)IMF（1994）的統(tǒng)計分析得出的我國的進(jìn)口需求彈性為-0.3，進(jìn)出口需求彈性之和為-1.3331，說明我國進(jìn)出口需求價格彈性滿足馬歇爾—勒納條件；第二個研究的時間段為1985年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.1234，同樣加上IMF(1994)的統(tǒng)計分析得出的我國的進(jìn)口需求彈性-0.3，進(jìn)出口需求彈性之和為-1.4331，認(rèn)為匯率貶值有利于貿(mào)易收支改善。謝智勇、徐璋等8人（1999年研究得出結(jié)論：通過實(shí)際匯率所測定的我國進(jìn)出口商品的需求彈性之和為9.2523，遠(yuǎn)大于馬歇爾—勒納條件中的臨界值1，說明我國的進(jìn)出口商品完全滿足馬歇爾—勒納條件，匯率變動對我國進(jìn)出口貿(mào)易有影響。朱真麗、寧妮（2002）對我國貿(mào)易1981年-2000年的多邊和雙邊價格彈性進(jìn)行了分析，研究對象為美、日、香港，進(jìn)出口價格彈性之和為-2.71，貨幣貶值能夠改善貿(mào)易收支。以上研究得出的結(jié)論之所以不很一致，主要原因在于它們基于不同的研究時間、不同的研究方法得出的結(jié)果。從時間上看，他們分別研究了70年代80年代90年代的情況，比較結(jié)論可知，隨著時間的推移，中國對外貿(mào)易價格彈性逐步增大，這與經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、對外開放力度加強(qiáng)的基本宏觀經(jīng)濟(jì)情況是相適應(yīng)的。

三、人民幣實(shí)際有效匯率對中國出口貿(mào)易影響的實(shí)證分析

（一）選用貿(mào)易份額權(quán)重，計算1986至2002的人民幣實(shí)際有效匯率

1、計算方法：

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關(guān)鍵詞匯率經(jīng)濟(jì)增長失業(yè)率

1緒論

1．1研究背景與研究意義

匯率即是指一國貨幣與另一國貨幣的兌換比例，也可以說是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價格。匯率的變動即是指因一國貨幣價值變動或兩國貨幣價值同時變動，所引起的匯兌比價的波動，對國際貿(mào)易與國際經(jīng)濟(jì)合作卻起著非常重大的作用。失業(yè)率是指一國勞動人口中，有勞動能力想就業(yè)但是未能找到工作的人口所占整個勞動力人口的比重。

在今天這個開放性較強(qiáng)的社會，大國貨幣匯率的稍稍變動就有可能引起國際社會經(jīng)濟(jì)的不小動蕩。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論說明，政府使本幣貶值，將促使出口擴(kuò)大，進(jìn)而緩和本國失業(yè)率。因此，在不同現(xiàn)實(shí)和客觀的背景下，有必要進(jìn)一步研究匯率和失業(yè)之間的互動關(guān)系，這對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、緩和本國失業(yè)率和國際貿(mào)易的順利進(jìn)行，都有很大的作用。

1．2相關(guān)領(lǐng)域研究現(xiàn)狀與評述

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Faria，Jo?觔oRicardo，León-Ledesma，MiguelA.指出，在引入長期真實(shí)匯率RERt、真實(shí)工資率的對數(shù)、真實(shí)利率與長期就業(yè)率Lt之間呈線性相關(guān)的關(guān)系。作為對匯率和就業(yè)之間相關(guān)關(guān)系最前沿的理論，該理論從長期角度來進(jìn)行實(shí)證分析，揭示了這種類型國家匯率和就業(yè)之間的相關(guān)性。但是這種理論只是從長期角度進(jìn)行分析，沒有分析短期內(nèi)的匯率和就業(yè)之間的相關(guān)性如何。本文試圖從中短期的角度來分析這種匯率的變動與失業(yè)之間的互動關(guān)系。

2匯率變動與失業(yè)的實(shí)證分析

通過對新加坡、中國香港、加拿大、日本、德國等國的匯率與失業(yè)率(1997~2004年數(shù)據(jù)，其中德國是1999~2004年數(shù)據(jù)，匯率是指的間接標(biāo)價法下的匯率)之間的SPSS線性回歸分析（見表1、表2）。

（1）分析新加坡元匯率X與失業(yè)率Y（%）之間的關(guān)系，有：

Y=-5.878+5.658*X

(2.293)(1.374)

該式表示的匯率和失業(yè)之間所呈現(xiàn)的并不是負(fù)的線性相關(guān)的關(guān)系，而是正的線性相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)匯率上升一個單位時，失業(yè)率就增加5.658%；匯率下降一個單位時，失業(yè)就減少5.658%,即有新加坡元貶值一個單位時，就業(yè)則增加5.658%。因?yàn)樾录悠伦鳛橘Q(mào)易中轉(zhuǎn)站的作用，可以看出它與日本經(jīng)濟(jì)的差異，日本是直接進(jìn)行海外出口的那種，而新加坡作為貿(mào)易中轉(zhuǎn)港口，它本身并沒有生產(chǎn)很多的產(chǎn)品來出口，而是有很多國家通過它向第三國出口產(chǎn)品，所以自身匯率的變動應(yīng)該是一種正的線性相關(guān)的關(guān)系，即當(dāng)匯率下降的時候有更多的外貿(mào)中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，可以增加國內(nèi)的就業(yè)。

（2）分析中國香港港幣匯率X與失業(yè)率Y（%）之間的關(guān)系，有

Y=-384.743+50.246*X

(134.429)(17.302)

該式表示的不是匯率和失業(yè)率之間所呈現(xiàn)的負(fù)的線性相關(guān)關(guān)系，而是正的線性相關(guān)關(guān)系，當(dāng)匯率上升一個單位時，失業(yè)相應(yīng)增加50.246%；匯率下降一個單位時，失業(yè)就相應(yīng)減少50.246%。這種關(guān)系說明港幣匯率與香港就業(yè)之間具有非常明顯的正的線性相關(guān)的關(guān)系。這種情況有點(diǎn)類似新加坡的經(jīng)濟(jì)情況。

（3）分析加拿大元匯率X與失業(yè)率Y（%）之間的線性關(guān)系，有

Y=10.472-1.096*X

(5.117)(3.498)

可以看出,匯率在上升的同時，失業(yè)率在不斷的降低。在加拿大，匯率與失業(yè)之間是負(fù)的線性關(guān)系，當(dāng)匯率上升時，就有失業(yè)的下降；匯率下降時，就有失業(yè)的上升。該方程式表示的是匯率與失業(yè)之間的線性相關(guān)程度，即匯率每上升一個單位的時候，失業(yè)率就下降1.096%。

（4）分析日元匯率X與失業(yè)率Y（%）之間的關(guān)系，有

Y=6.450-0.015*X

(3.391)(0.033)

同理，該式也表示出，匯率和失業(yè)之間是負(fù)的線形相關(guān)，匯率上升一個單位，失業(yè)率下降0.015%。所以在20世紀(jì)90年代后期，匯率和失業(yè)呈負(fù)的線性相關(guān)的關(guān)系。（5）分析德國歐元匯率X與失業(yè)率Y（%）之間的情況，有

Y=14.653-6.071*X

（1.579）（1.596）

此數(shù)據(jù)計算的是德國自1999年加入歐元區(qū)之后的歐元匯率與德國失業(yè)之間的關(guān)系。依據(jù)表中分析，該數(shù)據(jù)反映的是匯率和失業(yè)之間呈負(fù)的線性相關(guān)關(guān)系，當(dāng)匯率上升一個單位的時候，失業(yè)就要下降6.071%。

3根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果進(jìn)行全面規(guī)范分析

通過以上中短期分析可以發(fā)現(xiàn)，在5個經(jīng)濟(jì)地區(qū)中，有香港和新加坡的失業(yè)率和匯率之間是呈正的線性相關(guān)，也即是有匯率的上升則有失業(yè)的上升，匯率的下降則有失業(yè)率的下降。而加拿大、日本、德國的失業(yè)率和匯率之間是一種負(fù)的線性相關(guān)的關(guān)系。依據(jù)這種短期分析可以看出，各國匯率與失業(yè)之間通常情況下是那種線性相關(guān)的關(guān)系，但是依據(jù)不同的國家可以有不同的情況出現(xiàn)，可以是正的線性相關(guān)也可以是負(fù)的線性相關(guān)的關(guān)系，這要依據(jù)各個國家的自身情況、對外貿(mào)的依存度，以及自身貿(mào)易發(fā)展的類型，是直接出口貿(mào)易，還是發(fā)展的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

當(dāng)然經(jīng)濟(jì)本身也有些例外的因素，由于經(jīng)濟(jì)的時滯性作用，一個政策可能并不會很快產(chǎn)生那種政策效果，而是會維持一段時間的原來狀態(tài)，比如匯率的上升，由于經(jīng)濟(jì)整體本身也具有慣性，它會維持它原來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，所以它也不能馬上起到預(yù)定的作用，只有在經(jīng)過一段時間的調(diào)整之后，才會有經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)化。

除了時滯性之外，還有貶值所能改善國際收支的必要條件。馬歇爾和勒那曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)了著名的“馬歇爾——勒那定理”，即在總收入不變、貿(mào)易商品的供給具有完全彈性的條件下，貨幣貶值能夠改善國際收支的必要條件是進(jìn)出口商品需求彈性的絕對值大于1。依據(jù)這個定理，要貨幣貶值改善國際收支，則要有該國進(jìn)出口商品的需求彈性大于1。更進(jìn)一步，這種國際收支的改變能否對就業(yè)起到真正的作用呢，或者說國際收支有改善，那么就業(yè)問題就是真地好轉(zhuǎn)了嗎？通常情況下是國際收支的好轉(zhuǎn)，有經(jīng)常賬戶下或資本和金融賬戶下的好轉(zhuǎn)，如果只是某一個賬戶下的好轉(zhuǎn)，而另一個賬戶沒有變化或者惡化，那么就不能斷定就業(yè)情況就一定得到了緩解。如果是外資的涌入造成的國際收支的好轉(zhuǎn)，就要進(jìn)一步分析國內(nèi)的這種投資環(huán)境的好處，不能馬上就此斷定外資進(jìn)入對于國家的就業(yè)問題是一個好轉(zhuǎn)，外資可以投入生產(chǎn)性行業(yè)也可以投入金融性的服務(wù)類行業(yè)，或者采取間接投資的辦法，這些客觀上會對就業(yè)產(chǎn)生良好的影響，社會的就業(yè)率應(yīng)該會隨著這種外資的大量涌入開始有較大幅度的上升，必須進(jìn)一步看到，是不是就業(yè)率真的很有持續(xù)性呢？未必。因?yàn)橥赓Y在一般情況下是比較有技術(shù)要求的產(chǎn)業(yè)，或者是比較追逐利潤的行業(yè)部門，他們很重視個人的績效，很講求先進(jìn)技術(shù)的巨大生產(chǎn)性作用，所以在外資進(jìn)入的開始階段，可能會有就業(yè)的上升，但是持續(xù)一段時間后很有可能因?yàn)榧夹g(shù)的要求，或者是該國居民的素質(zhì)因素，就不會給就業(yè)施加正面的影響，相反會使得就業(yè)率下滑。

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篇5

同時，在中國國內(nèi)，資本賬戶的開放問題也一直是理論界和政府決策層關(guān)注的熱點(diǎn)。國內(nèi)有很多學(xué)者認(rèn)為，缺乏彈性的匯率制度會影響中國政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效率。根據(jù)“蒙代爾三角”，在允許外資流入的情況下，固定匯率制度與靈活的貨幣政策是無法同時兼得的。在復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟(jì)形勢面前，缺乏彈性的匯率制度可能意味著中國政府駕御全球經(jīng)濟(jì)的手段和能力受到限制。結(jié)合國際上要求人民幣升值的呼聲，實(shí)行市場化的浮動匯率制度就被很多人認(rèn)為是中國政府理應(yīng)做出的合理選擇。事實(shí)真的如此嗎？

任何事物的發(fā)展都有一個過程，匯率制度的市場化改革，乃至資本賬戶的開放，自然也不例外。從相對固定的盯住匯率制度到市場化的浮動匯率制度，這中間的過程不可能一蹴而就。在過去10多年中，世界范圍內(nèi)此起彼伏的金融或貨幣危機(jī)，通常都是與過快的匯率制度改革聯(lián)系在一起的。東亞、南美、俄羅斯，都曾遭遇這樣的問題。這為我們提供了直觀的經(jīng)驗(yàn)。所以，漸進(jìn)的改革和開放可能是一個更合理的選擇。這是一個很直觀的判斷。但是，對于匯率制度改革這樣的重大理論性和政策性問題，僅有一些初步的、直觀的判斷，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。直觀的經(jīng)驗(yàn)和感覺無法支撐理論觀點(diǎn)和政策選擇。這就需要我們進(jìn)行更深層次的探討。我們既要從理論上探討當(dāng)前中國匯率制度安排的合理性，分析其合理的發(fā)展方向；又要結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，分析不同匯率制度的可行性及其未來的走向。

匯率制度的改革牽涉方方面面的因素，原因在于匯率形成和調(diào)整過程的復(fù)雜性。在布雷頓森林體系崩潰以后，各國不再規(guī)定本國貨幣的含金量，國際貨幣領(lǐng)域進(jìn)入一個“無本位”、“無秩序”的時代。自此，貨幣在國際上就變成一種純粹的信用貨幣，其價值沒有任何明確的實(shí)物商品作為支撐。無論是購買力還是國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，都不能為評判各國貨幣的相對價值提供一個穩(wěn)定的、可量化的標(biāo)準(zhǔn)。

離開這一基礎(chǔ)，可能出現(xiàn)的是兩種情況：在固定匯率制度下，匯率受制于國家特定的經(jīng)濟(jì)、政治戰(zhàn)略，是依靠政府力量來設(shè)定和維持的；在市場化的浮動匯率制度下，匯率日益被供求力量的對比所主導(dǎo)。就浮動匯率制度來說，我們知道，能夠?qū)κ袌龉┣螽a(chǎn)生作用的因素，不只是投資、生產(chǎn)、GDP或經(jīng)濟(jì)增長率這些可以觀察的經(jīng)濟(jì)力量，甚至還有各種無形的心理因素。所有這些因素都會影響市場上的供求狀況，進(jìn)而影響匯率的形成和變動，使得外匯市場上的匯率波動無常。

在諸多復(fù)雜的影響因素中，預(yù)期問題不僅是理論研究上的一個熱點(diǎn)，也是市場實(shí)踐中人們始終關(guān)注的一個問題?！把蛉盒?yīng)”、“匯率超調(diào)”以及“市場心理”或“市場情緒”等詞匯，經(jīng)常會出現(xiàn)于有關(guān)外匯市場和資本市場行情的研究報告中。這都是和預(yù)期因素相關(guān)的。預(yù)期影響匯率的一個典型案例就是所謂的“比索問題”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的資本市場收益率時，發(fā)現(xiàn)墨西哥的平均資產(chǎn)收益率持續(xù)高于美國的同類資產(chǎn)，他們把原因歸結(jié)為人們對墨西哥比索在未來貶值的預(yù)期。因?yàn)樵诋?dāng)時，人們普遍認(rèn)為比索的幣值被高估了，基于這樣的判斷，人們預(yù)期比索在未來的某一天必定要貶值。貶值意味著所持有的比索資產(chǎn)在未來只能換回更少的外國貨幣。

所以，他們在當(dāng)時只愿意支付較小價格來購買比索資產(chǎn)，故而比索資產(chǎn)的平均收益率較高。這一現(xiàn)象被一些學(xué)者稱為“比索問題”。后來，“比索問題”被進(jìn)一步發(fā)展為所謂的“災(zāi)害性事件預(yù)期”（CatastropheExpectation）。就是說，在面對不確定的未來時，人們總會預(yù)測未來的某一天可能會出現(xiàn)某種不利的意外事件。當(dāng)這種意外事件能夠帶來極大的損失時，人們在當(dāng)前就會要求有某種保險手段?；蛘咧苯酉虮ｋU公司投保，如戰(zhàn)爭險、意外傷殘險等；或者要求在現(xiàn)在的交易行為中直接得到補(bǔ)償，如上面所說的壓低現(xiàn)在的資產(chǎn)價格。對貨幣貶值的預(yù)期被推廣為對所有可能發(fā)生的災(zāi)害性事件的預(yù)期。在開放、自由的環(huán)境中，災(zāi)害性事件預(yù)期的影響會進(jìn)一步擴(kuò)散和自我強(qiáng)化。在上面所說的比索問題中，幣值高估使人們預(yù)期貨幣在未來會貶值，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率提高；這會引起更多的外資流入，進(jìn)而推動比索的匯率進(jìn)一步上升；人們更加相信比索在未來某一天一定會貶值，而且貶值幅度將更大；這就要求比索資產(chǎn)提供更高的收益率。在這個過程中，貨幣的匯率不斷上升。這樣的循環(huán)會將匯率推到一個不可維持的高水平上，資本市場無法提供外資所要求的高收益率，進(jìn)而出現(xiàn)外資大規(guī)模撤出的現(xiàn)象，貨幣急劇貶值。在這個過程中，貶值的預(yù)期得到了自我實(shí)現(xiàn)。

在理論上，預(yù)期的影響或者“比索問題”，已經(jīng)是人們所熟知的一個經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這也是過去許多發(fā)展中國家在實(shí)行浮動匯率制度時遇到的一個現(xiàn)實(shí)困境。對于諸多發(fā)展中國家來說，本幣匯率在改革以前通常是高估的。實(shí)行市場化的浮動匯率制度，使得“比索問題”既具備了產(chǎn)生的條件，也具備了擴(kuò)散和自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的條件。

具體到中國的匯率制度改革，上述的理論邏輯能否同樣適用呢？中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都呈現(xiàn)順差，這也是國際上很多人認(rèn)為人民幣幣值被低估的理由。從這一點(diǎn)出發(fā)，人民幣似乎應(yīng)該升值，實(shí)行浮動匯率制度似乎并不會遇到上述的那個困境。但事實(shí)并非如此。中國是一個尚處于改革和發(fā)展之中的國家，在今后一個較長的時期內(nèi)，整體經(jīng)濟(jì)依然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)加大了中國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。目前，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差抵消了這種不確定性的影響，使得后者沒有引發(fā)人民幣貶值的預(yù)期。在實(shí)行浮動匯率制度以后，人民幣匯率可以更準(zhǔn)確地反映市場上的資金供求狀況，人民幣升值的壓力被釋放，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的收支狀況必定要重新調(diào)整。在此以后，市場上的預(yù)期就會發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的不確定性，使得人民幣匯率的未來走勢面臨更大的不確定性，從而引發(fā)人們的貶值預(yù)期。發(fā)展到這一步，人民幣將遭遇“比索問題”，中國實(shí)行浮動匯率制也同樣要面臨那個現(xiàn)實(shí)困境。

上面的理論邏輯支持了浮動匯率制度不適合中國的觀點(diǎn)。反過來說，當(dāng)前中國合理的選擇仍然是聯(lián)系匯率制度。接下來就必須說明在當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的條件下，中國的人民幣匯率制度改革以及整個資本賬戶的開放應(yīng)該作一些什么樣的具體安排。

首先，聯(lián)系匯率制度并不是一成不變的。不僅其盯住對象可以調(diào)整，而且，還可以在其中逐步引入更多的市場因素。過去，中國在國際分工中的位置，使得美國成為中國最主要的資金和貿(mào)易往來對象?；谶@樣的情況，人民幣匯率一直是以美元為盯住對象。隨著中國在全球分工體系中位置的變化，中國與亞洲、歐洲之間的貿(mào)易和資金往來越來越多。這就要求人民幣的匯率應(yīng)該盯住一籃子貨幣，包括日元、歐元等國際上主要的貨幣。其中各種貨幣的相對比例應(yīng)該隨著對外貿(mào)易和外資結(jié)構(gòu)的變化而做相應(yīng)的調(diào)整。而且，在設(shè)定人民幣與一籃子貨幣之間的匯率時，應(yīng)該充分考慮市場上資金的相對供求狀況。

在這里必須注意的一點(diǎn)是，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)條件下，市場上的資金供求狀況不能成為人民幣匯率形成和調(diào)整的決定因素。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在今后較長一段時期內(nèi)仍然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，反映在國際收支上，同樣也要面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)。雖然在浮動匯率制下，匯率機(jī)制的自發(fā)作用也能夠調(diào)整國際收支，但是它對于國際收支的結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往是無效的。所以，在人民幣匯率的形成和調(diào)整過程中，必須更多地體現(xiàn)政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的自覺性。

其次，必須協(xié)調(diào)人民幣匯率制度改革和資本市場開放之間的關(guān)系。改革人民幣匯率制度和開放資本市場是中國開放資本賬戶的兩個重要環(huán)節(jié)。這兩者是相互影響的，所以必須考慮它們之間的關(guān)系。

前面已經(jīng)說過，浮動匯率制度不是中國的合理選擇。只有在中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)基本完成以后，實(shí)行浮動匯率制才能避免“比索問題”帶來的困境。所以在今后一段時期內(nèi)，資本市場的開放應(yīng)該先于人民幣匯率的市場化改革。一方面，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要大量的外資，這對資本市場的開放提出了現(xiàn)實(shí)的要求；另一方面，在人民幣匯率市場化改革以前，國際收支的順差可以抑制對人民幣貶值的預(yù)期，維持人民幣升值的預(yù)期，這有助于把外資所要求的收益率水平控制在我國資本市場能夠提供的程度之內(nèi)。這對于吸引外資、發(fā)展中國的資本市場、促進(jìn)中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都是有好處的。

篇6

[關(guān)鍵詞]匯率風(fēng)險，外匯資產(chǎn)，外匯業(yè)務(wù)，償付能力，資金運(yùn)用

目前保險業(yè)有超過100億美元的外匯資產(chǎn)，主要來源于保險公司海外上市融資，外匯保單業(yè)務(wù)收入，少量外資、合資保險公司的資本金和外匯運(yùn)營資金，以及中資保險公司股份制改造中吸收的外資股份等，其中以人保財險、中國人壽和中國平安三大公司的海外融資為主。自匯率形成機(jī)制改革以來，保險公司外匯資產(chǎn)面臨嚴(yán)重的匯率風(fēng)險。至2005年末，人民幣對美元的匯率上升了2.5%，由此造成中國人壽、人保財險和中國平安13.6億元人民幣的匯兌損失。在人民幣預(yù)期升值的情況下，保險公司若不及時采取有效措施，損失還將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，盡快提高匯率風(fēng)險管理水平已成為各保險公司的當(dāng)務(wù)之急。特別是保險公司海外投資政策的放開，對保險公司的匯率風(fēng)險管理水平提出了更高的要求。

一、保險公司匯率風(fēng)險的類型及特點(diǎn)

匯率風(fēng)險，又稱外匯風(fēng)險，是指經(jīng)濟(jì)主體在涉外業(yè)務(wù)中因匯率波動而蒙受損失的可能性。保險公司所面臨的匯率風(fēng)險通常是由于匯率波動的時間差、地區(qū)差以及幣種和期限結(jié)構(gòu)不匹配等因素造成的。匯率變動帶給保險公司的風(fēng)險可以概括為三種類型：交易風(fēng)險、折算風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。其中，交易風(fēng)險是指以外匯計價成交的交易因匯率波動而引起收益或虧損的可能性；折算風(fēng)險是指公司為了編制財務(wù)報表，將以外匯表示的資產(chǎn)和負(fù)債換算成本幣表示的資產(chǎn)和負(fù)債時所面臨的風(fēng)險，它會影響企業(yè)向股東和社會公開財務(wù)報表的結(jié)果；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指由于意料之外的外匯匯率變化而導(dǎo)致公司未來經(jīng)營收益增減的不確定性。

以上三類外匯風(fēng)險的不同特點(diǎn)，見表1。

由于持有外匯負(fù)債、存在對外支付需求以及經(jīng)營外匯相關(guān)業(yè)務(wù)的要求等方面的考慮，保險公司需持有一定數(shù)量的外匯；同時，由于保險公司所持有的外匯資產(chǎn)的數(shù)量是動態(tài)變化的，因此，保險公司所面臨的匯率風(fēng)險既包括編制財務(wù)報表時面臨的折算風(fēng)險、匯兌交易時面臨的交易風(fēng)險，也包括潛在不確定性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

二、匯率風(fēng)險對保險公司造成的潛在影響

在保險公司經(jīng)營管理過程中，匯率風(fēng)險對保險公司的外匯資產(chǎn)和負(fù)債、外匯業(yè)務(wù)、償付能力以及投融資活動產(chǎn)生重大影響，形成潛在威脅。

(一)在外匯資產(chǎn)和負(fù)債方面

匯率變動對保險公司的影響主要取決于外幣凈敞口是在資產(chǎn)方還是在負(fù)債方，主要體現(xiàn)為外幣資產(chǎn)和負(fù)債不匹配帶來的重估風(fēng)險。

一方面，保險公司所持有的外匯資本金會因?yàn)閰R率的變動而影響其實(shí)際價值。人民幣升值會給持有美元資產(chǎn)的保險公司帶來負(fù)的財富效應(yīng)，導(dǎo)致以本幣計算的外匯資本金縮水。

根據(jù)亞洲開發(fā)銀行和德意志銀行的預(yù)測，2006年人民幣可能升值3%-4%，摩根士坦利則認(rèn)為，到2006年底人民幣對美元的匯率將達(dá)到7.5。分析匯率改革以來人民幣對美元的匯率走勢(見圖1)發(fā)現(xiàn)，在今后一段時期內(nèi)，人民幣將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的趨勢，而且這一趨勢將持續(xù)較長時期。如果不采取匯率風(fēng)險防范措施，保險業(yè)現(xiàn)在所持有的外匯資產(chǎn)將遭受更大損失。

另一方面，對外匯負(fù)債來說，保險公司的外匯負(fù)債主要是應(yīng)付外匯賠款。人民幣升值將使保險公司在支付等額的外幣賠款時所對應(yīng)的人民幣實(shí)際價值降低。

總之，如果外幣資產(chǎn)多于外幣負(fù)債，凈敞口在資產(chǎn)方，人民幣升值雖然會導(dǎo)致外幣資產(chǎn)和負(fù)債在折算成人民幣時都有所減少，但資產(chǎn)減少的更多，從而對保險公司造成不利影響；如果外幣凈敞口在負(fù)債方，人民幣升值則會帶來正面影響。

(二)在外匯業(yè)務(wù)方面

匯率變化對保險公司業(yè)務(wù)的影響主要體現(xiàn)在三個方面：

1.影響外幣保單的實(shí)際人民幣收入。外幣保單與國內(nèi)一般保單最大的差異，是外幣保單是以外幣定價。保戶用外幣繳納保險費(fèi)，保險公司在給付滿期金或理賠金時，也依保戶指定的外幣支付。人民幣升值將使保險公司外幣保單的實(shí)際人民幣收入下降。

2.影響保險公司的再保經(jīng)營。由于保險公司的直保業(yè)務(wù)通常是用人民幣計價，如果在再保業(yè)務(wù)中再保攤回賠款以美元計價，那么在人民幣升值的情況下，再保實(shí)際攤回賠款的人民幣價值將會下降，保險公司所承擔(dān)的實(shí)際自負(fù)賠款額度上升，從而增加了保險公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。

3.影響保險外匯業(yè)務(wù)需求。長期持有外幣資產(chǎn)的民眾在匯率風(fēng)險意識提高后，會主動尋求規(guī)避匯率風(fēng)險和分散投資風(fēng)險的措施，從而大大增加對長期型的外幣保單，如外匯儲蓄類保險(外幣的教育金保險)、外幣投資類保險等投資理財性質(zhì)的保險產(chǎn)品的需求，這將為保險公司拓展保險業(yè)務(wù)創(chuàng)造出巨大的市場空間。盡管當(dāng)前外匯保險業(yè)務(wù)范圍，僅限于人身意外險和財產(chǎn)險等短期險種，不包括投資理財性質(zhì)的保險產(chǎn)品和長期壽險，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，境內(nèi)居民購買外匯人身保險的限制將會逐步放寬，境內(nèi)保險公司將逐漸可以經(jīng)營長期型外幣保單、甚至是投資理財類外幣保單業(yè)務(wù)。

(三)在保險公司償付能力方面

保險公司的償付能力是影響公司經(jīng)營的最重要因素。影響保險公司償付能力的因素主要有資本金、準(zhǔn)備金和公積金、業(yè)務(wù)規(guī)模及保險費(fèi)率。除此之外，保險資金的運(yùn)用、再保險業(yè)務(wù)等情況也會對償付能力產(chǎn)生影響。

人民幣升值會引起保險公司外匯資本金的實(shí)際人民幣價值貶值，也會給公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來重大影響，進(jìn)而，會影響到保險公司的償付能力。在外匯資金投資方面，由于政策的限制，中資保險公司不能進(jìn)行外匯衍生品交易，這使得保險公司無法利用金融衍生產(chǎn)品作為對沖工具來規(guī)避匯率風(fēng)險。在保險外匯資金投資收益不高的情況下，如果未來人民幣升值幅度過大，所獲得的投資收益將無法彌補(bǔ)匯率變動所帶來的損失，也會對保險公司的償付能力帶來一定影響。

(四)在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者方面

匯率變動也會對國際商業(yè)資本的進(jìn)入產(chǎn)生影響。從積極因素看，對于已進(jìn)人中國的外國直接投資，其利潤匯出因人民幣升值而實(shí)實(shí)在在地獲得增加，其所獲得的人民幣收益的國際購買力也得到了提高，匯兌收益將促進(jìn)已進(jìn)入外資的擴(kuò)張。在此示范效應(yīng)下，如果海外預(yù)期人民幣繼續(xù)升值，將有利于增強(qiáng)我國保險公司在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時的談判地位；

從消極方面看，初始資本門檻提高將對新資本的進(jìn)入產(chǎn)生抑制作用。一國貨幣升值后，就會使該國成為更昂貴的投資地。人民幣匯率升值將導(dǎo)致中國對外資的吸引力下降，減少外商對中國的直接投資。

(五)在海外并購方面

海外并購是我國保險公司實(shí)現(xiàn)國際化的主要途徑。匯率變動會影響國內(nèi)保險企業(yè)的并購成本，從而在一定程度上影響保險企業(yè)的對外投資能力。一方面，人民幣升值，企業(yè)進(jìn)行對外投資時，一定數(shù)量的人民幣兌換的外幣數(shù)量就會相應(yīng)增多，這將在一定程度上刺激中國保險企業(yè)的海外擴(kuò)張欲望。另一方面，人民幣升值后，保險公司外債本息還付壓力減小，可以在外國向當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款，適時進(jìn)行海外并購。

三、保險公司匯率風(fēng)險的防范與化解

隨著國家外匯政策的逐步開放，保險公司的業(yè)務(wù)范圍和投資領(lǐng)域也在逐步擴(kuò)大，這對保險公司匯率風(fēng)險管理提出了更高的要求。保險公司應(yīng)增強(qiáng)緊迫感，學(xué)習(xí)運(yùn)用先進(jìn)的匯率風(fēng)險管理工具和方法，盡快提高匯率風(fēng)險管理水平。

(一)樹立匯率風(fēng)險防范意識

長期以來，中國的人民幣匯率水平保持相對穩(wěn)定，這使得一些保險公司的匯率風(fēng)險意識較弱，把為防范匯率風(fēng)險所付出的成本看作是額外負(fù)擔(dān)?，F(xiàn)在隨著人民幣匯率靈活性的逐漸增大，各保險公司必須要增強(qiáng)匯率風(fēng)險意識。保險公司必須要在公司內(nèi)樹立全面、全員、全過程的風(fēng)險管理意識，培育公司統(tǒng)一的風(fēng)險管理文化，依靠最高管理者到基層員工各個層次的相互配合，把風(fēng)險管理貫穿到業(yè)務(wù)的每個環(huán)節(jié)。

(二)完善匯率風(fēng)險管理體系

為了更加系統(tǒng)、有效地管理匯率風(fēng)險，保險公司要改善公司治理結(jié)構(gòu)，完善風(fēng)險管理的組織架構(gòu)，建立分工合理、職責(zé)明確、關(guān)系清晰的組織體系，制定匯率風(fēng)險管理方面的相關(guān)制度，為匯率風(fēng)險的有效控制提供必要的前提條件。應(yīng)建立科學(xué)、有效的激勵約束機(jī)制，建立風(fēng)險調(diào)整后的績效考核標(biāo)準(zhǔn)和激勵制度，激勵經(jīng)營管理人員不斷提升匯率風(fēng)險的管理水平。要建立風(fēng)險責(zé)任制度和檢查制度，明確各崗位的義務(wù)和職責(zé)，并通過風(fēng)險管理部門、合規(guī)部門和審計部門的監(jiān)督，促進(jìn)匯率風(fēng)險管理相關(guān)制度的有效執(zhí)行。

(三)加強(qiáng)保險外匯資金運(yùn)用管理

保險公司可以通過加強(qiáng)保險外匯資金的運(yùn)用管理，提高保險外匯資金的經(jīng)營效率等途徑，減弱甚至抵消匯率浮動帶來的損失。

1.加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理

加強(qiáng)外匯資金的資產(chǎn)負(fù)債管理是加強(qiáng)外匯資金運(yùn)用管理的前提。保險公司應(yīng)在充分考慮外匯資產(chǎn)和負(fù)債特征的基礎(chǔ)上，制定外匯資金投資策略，使不同的外匯資產(chǎn)和負(fù)債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本收益上相匹配，以便有效控制匯率風(fēng)險。

2.擴(kuò)大保險外匯資金運(yùn)用規(guī)模

某保險集團(tuán)公司海外投資收益率扣除匯兌損失后，依然高于國內(nèi)投資，從一個側(cè)面說明擴(kuò)大保險外匯資金的運(yùn)用可以從一定程度上減少匯率損失。因此，保險公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)共同努力，擴(kuò)大外匯資金運(yùn)用規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外匯資金有效益的流動，以收益沖抵匯率風(fēng)險帶來的損失。

3.提高保險外匯資金投資績效

即使在人民幣存在預(yù)期升值的情況下，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y渠道、提高保險外匯資金的投資績效依然有可能抵消匯兌損失的影響。根據(jù)《保險外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法》及實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，保險公司的外匯資金可投資于銀行存款、外國債券、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單以及中國企業(yè)海外上市股票等投資工具。但目前，保險外匯資金的投資領(lǐng)域主要集中在境內(nèi)銀行存款，投資品種比較單一，收益局限性較大。因此，保險公司應(yīng)拓展外匯資金的投資渠道，優(yōu)化投資組合，以提高外匯資金的投資收益，減弱匯率風(fēng)險的消極影響。

4.充分利用專業(yè)投資管理公司

根據(jù)規(guī)定，保險外匯資金的境外運(yùn)用應(yīng)該實(shí)行托管制，并委托境內(nèi)保險資產(chǎn)管理公司或境外專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理。同時，由于各保險公司單獨(dú)進(jìn)行外匯資金投資的成本較高，因此可以選擇委托資產(chǎn)管理公司投資的方式，通過外匯資金投資專業(yè)化來提高投資績效、降低匯率風(fēng)險帶來的損失。

(四)使用金融產(chǎn)品交易

管理匯率風(fēng)險是保險公司面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這有賴于金融衍生品市場的完善，尤其是外匯衍生品的豐富。對遠(yuǎn)期、掉期業(yè)務(wù)等金融工具的有效使用有助于保險公司防范匯率風(fēng)險。由于目前市場上缺乏人民幣匯率衍生工具，所以，通過資金管理的方式，即資產(chǎn)負(fù)債方式來管理匯率風(fēng)險比較適合保險公司。保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步放寬避險工具的使用，切實(shí)做好對沖方面的制度安排，并取消對保險資金投資金融衍生品部分限制，以便保險公司能夠更好地規(guī)避風(fēng)險。

(五)合理配置外匯資產(chǎn)幣種

由于外匯市場上，各外匯對人民幣的匯率波動情況不一樣，為分散外匯波動風(fēng)險，可以考慮對外匯資產(chǎn)的幣種及相應(yīng)的持有量進(jìn)行調(diào)整，使一幣種外匯資產(chǎn)升值所帶來的影響與另一幣種外匯資產(chǎn)貶值所帶來的影響產(chǎn)生抵消效應(yīng)，從而從一定程度上緩解匯率風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。例如，在當(dāng)前時期內(nèi)，根據(jù)匯率走勢，可以適當(dāng)減少美元資產(chǎn)持有量、增加歐元資產(chǎn)持有量。但是，由于各外幣之間以及外幣與人民幣之間存在多重關(guān)系，影響匯率波動的因素增多、也更加復(fù)雜，所面臨的風(fēng)險也相對較大，因此，現(xiàn)階段不宜過多進(jìn)行外幣間的對沖。

篇7

從上述的交易過程不難看出,遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)質(zhì)是外貿(mào)企業(yè)將匯率波動的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行。所以銀行除向企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)外,還要向企業(yè)收取風(fēng)險保險費(fèi),即防范風(fēng)險的成本。這一成本一般是以成交日的遠(yuǎn)期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定,所以便用成交日的即期匯率來代替,即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。

運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯交易來防范匯率的風(fēng)險已被國內(nèi)外眾多企業(yè)證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點(diǎn)。采用這種交易方式,要求外貿(mào)企業(yè)在簽訂外匯買賣合同時,必須確定企業(yè)未來收付的外匯金額,收付期限和交割日等。因?yàn)楹贤坏┖灦?就需按時按量進(jìn)行交割,這也是遠(yuǎn)期外匯交易的一個基本特點(diǎn),即側(cè)重契約的商業(yè)行為。但對外貿(mào)企業(yè)來說,外匯收付期限和交割日一般很難確定,為了避免遠(yuǎn)期外匯交易的這一弊端,外貿(mào)企業(yè)可利用由遠(yuǎn)期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風(fēng)險。

擇期外匯交易,就是在外匯買賣合同中不規(guī)定固定的交割日期,而只規(guī)定一個交割的時間范圍,企業(yè)根據(jù)自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠(yuǎn)期外匯交易方式相比大大方便了外貿(mào)企業(yè),增加了企業(yè)的活動余地,但在采用這一方式進(jìn)行交易時,企業(yè)應(yīng)注意國內(nèi)外各銀行對擇期的時間范圍的不同規(guī)定。如果中國銀行開辦的擇期外匯交易時間范圍是3個月,則在成交后的第三天起到3個月的到期日止的任何一天,客戶都有權(quán)要求銀行進(jìn)行交割,但必須提前5個工作日通知銀行。

外匯期貨交易是指協(xié)約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數(shù)量外幣的交易。它與遠(yuǎn)期外匯交易相比,具有三個優(yōu)點(diǎn):(1)投資者范圍擴(kuò)大。在外匯期貨市場上,只要按規(guī)定繳納了保證金,任何投資者(不論大企業(yè)、小企業(yè)或個人)均可通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行外匯期貨交易。但是在遠(yuǎn)期外匯交易中,投資者的范圍則比較小,一般是與銀行有良好業(yè)務(wù)關(guān)系的大企業(yè)和信譽(yù)良好的證券交易商才有資格。(2)市場流動性大,市場效率比較高。在外匯期貨市場上有大量的套期保值者和投機(jī)者存在,所以外匯期貨市場上的流動性比較大。(3)外匯期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約,交易的貨幣也僅限于少數(shù)幣種,所以外匯期貨合約比較容易轉(zhuǎn)手和結(jié)算。

外匯期貨交易是于1972年5月16日在美國芝加哥商品交易所的國際貨幣市場上首先出現(xiàn)的。經(jīng)過多年發(fā)展,成為當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)防范匯率風(fēng)險的主要手段。

外匯期貨交易的目的不外乎兩個:一是套期保值,二是投機(jī)。從外貿(mào)企業(yè)的實(shí)際情況來看,一般外貿(mào)企業(yè)做期貨交易大多是為了套期保值,從而避免或減少企業(yè)的貨幣損失。

由于外匯期貨套期保值交易在匯率變動不利于進(jìn)口企業(yè)的情況下,可以使進(jìn)口企業(yè)少損失一些外匯,但當(dāng)匯率變動有利于進(jìn)口企業(yè)時,它又要使進(jìn)口企業(yè)的外匯盈余少一些,這就是外匯期貨套期保值的特點(diǎn)。1982年,費(fèi)城股票交易所最先開始了外匯期權(quán)交易。1984年,美國芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場也開始了外匯期權(quán)的業(yè)務(wù)。外匯期權(quán)交易與期貨交易一樣,具有嚴(yán)格的合同要求,它所買賣的貨幣,一般都是可自由兌換的硬通貨,匯率采用浮動制。期權(quán)的到期日與外匯期貨市場的交貨期完全相同。其特殊性僅僅表現(xiàn)在外匯期權(quán)的最后交易日是到期月份的第三個星期三之前的星期五。

外匯期權(quán)交易除具備上面所提到的一般特點(diǎn)外,還具有其獨(dú)特的優(yōu)越性,主要表現(xiàn)在:(1)外匯期權(quán)交易可固定保值成本,使其僅限于期權(quán)費(fèi);(2)外匯期權(quán)交易可對未來發(fā)生與否的不確定的外匯交易進(jìn)行風(fēng)險管理,因?yàn)槠跈?quán)交易獲得的是一種權(quán)利而不是義務(wù),外匯期權(quán)的執(zhí)行與否,必須視約定價格的計價貨幣是升值還是貶值而定。

在進(jìn)出口貿(mào)易中,如果進(jìn)口商事先采用的是外匯期權(quán)交易,那么在匯率變動不利于自己的情況下,就可能通過放棄履行期權(quán),而使其損失僅限于其所預(yù)付的期權(quán)費(fèi)。但如果采取外匯期貨交易,那么到期時就必須實(shí)際履行期貨交易業(yè)務(wù)。如果外匯期貨發(fā)生虧損,也就必須用現(xiàn)貨的盈利來彌補(bǔ)這種虧損,這樣套期保值的作用便大打折扣了。正是基于以上的原因,近年來,外匯期權(quán)交易發(fā)展很快。投資者為了更好地回避匯率風(fēng)險,大多采取外匯期權(quán)與外匯期貨混合操作的方法,從而為匯率風(fēng)險的回避提供了更好的方式。

篇8

2002年末以來，在美、日等國以及IMF等國際組織言論的引導(dǎo)下，人民幣匯率水平問題又一次成為了國際國內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。與1997年東南亞金融危機(jī)期間形成鮮明對照的是，這一次不再是討論人民幣是否應(yīng)該貶值的問題，而是聚焦于人民幣目前面臨的升值壓力。國內(nèi)學(xué)者就此問題的看法基本分為兩類：一種認(rèn)為目前人民幣匯率確實(shí)被低估了，應(yīng)該（小幅）升值；另一種則認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)維持目前的匯率水平。可見即便是最為保守的觀點(diǎn)也不再認(rèn)為人民幣匯率存在貶值的可能，貶值之音似乎已經(jīng)銷聲匿跡。

匯率是兩國貨幣的比價。因此本文試圖把人民幣匯率問題回歸到其貨幣問題的本質(zhì)，在區(qū)分短期匯率決定和長期匯率決定的基礎(chǔ)上，側(cè)重于從貨幣供應(yīng)量和物價趨勢的角度，探討人民幣匯率水平由短期升值壓力和長期貶值壓力所構(gòu)成的困境。

一、人民幣短期匯率面臨的升值壓力

短期匯率水平是由外匯市場的供求狀況決定的。由于我國至今實(shí)行的是對貿(mào)易的強(qiáng)制結(jié)售匯制和對銀行外匯頭寸的額度管理，因此非政府部門對外匯保有量的調(diào)節(jié)余地不大，致使國際收支的差額基本上都被反映到了外匯市場的供求量上。又由于我國自1994年起就進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目、金融與資本項(xiàng)目雙順差的格局（僅1998年例外），因此在國內(nèi)外匯市場上，外匯的供給遠(yuǎn)大于外匯的需求，使得央行不得不大量買人外匯以維持人民幣匯率的穩(wěn)定，以致我國外匯儲備急劇增加?？梢姡瑥氖袌鰧?shí)際外匯供求的角度來看，人民幣在一段時期以來一直面臨著升值的巨大壓力，完全依靠著央行在匯市單方面的買匯干預(yù)才避免了匯率升值的發(fā)生。而國際收支的雙順差以及外匯儲備的快速增加也正是國際輿論攻擊我國操縱人民幣匯率、低估幣值的主要理由之一。

所以，目前人民幣確實(shí)面臨著短期升值的巨大壓力。

二、人民幣長期匯率面臨潛在的貶值趨勢

（一）購買力平價模型是對當(dāng)前均衡匯率水平的測定

較多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)同購買力平價模型是信用本位制下尋求均衡匯率水平的基石。盡管對模型中使用的物價概念，如商品范圍、權(quán)重等因素的處理各有不同，但無論是國際金融機(jī)構(gòu)、國外學(xué)者，還是國內(nèi)專家，在近期計算得到的人民幣對美元的購買力平價水平都遠(yuǎn)低于目前1美元兌換8.27元人民幣的市場匯率水平。正是根據(jù)這一研究結(jié)果，許多中外學(xué)者認(rèn)同當(dāng)前人民幣匯率被低估了。

絕對購買力平價模型關(guān)注的是某一時點(diǎn)上中外的物價水平，相對購買力平價模型關(guān)注的是至某一時點(diǎn)止的過去一段時期內(nèi)發(fā)生的相對物價的變化，可見購買力平價模型是通過對至今為止的物價的計算，求得當(dāng)前均衡匯率的理論值。

沿用相對購買力平價的思路，如果要預(yù)測未來均衡匯率的變化趨勢，就應(yīng)該關(guān)注未來可能發(fā)生的物價變化。在這方面，貨幣模型有其獨(dú)到之處。

（二）貨幣模型與長期匯率趨勢

貨幣模型通過物價變動這個變量，將貨幣供應(yīng)量與長期均衡匯率水平聯(lián)系在一起，具體的傳導(dǎo)機(jī)制是，在產(chǎn)出基本不變的情況下，一國貨幣供應(yīng)量相對于他國更快的增長，將引起該國相對物價水平的上升，進(jìn)而導(dǎo)致其匯率的貶值；在潛在產(chǎn)出不斷增長的情況下，如果一國貨幣供應(yīng)量相對于其產(chǎn)出的增長速度快于他國，則該國的相對物價水平將上升，進(jìn)而導(dǎo)致其匯率的貶值。

然而貨幣供應(yīng)量相對于產(chǎn)出的更快擴(kuò)張未必立即引起物價水平的上升，受諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，因此，已經(jīng)發(fā)生的貨幣擴(kuò)張未必立即在匯率上得到反應(yīng)。但是，作為一種存量，貨幣供應(yīng)量的不斷超額累積則預(yù)示著通賬風(fēng)險的集聚，若不加以控制，終將在某些因素的促發(fā)下，點(diǎn)燃通脹的導(dǎo)火索，進(jìn)而對本幣匯率產(chǎn)生貶值的壓力，所以，貨幣供應(yīng)量相對于產(chǎn)出更快的擴(kuò)張，對未來的匯率趨勢是有著預(yù)示作用的。

（三）潛在的通脹壓力與人民幣長期匯率趨勢

根據(jù)費(fèi)雪的交易方程式MV＝PT，其中P代表物價水平、M代表貨幣供應(yīng)量、V代表一定時期內(nèi)的貨幣流通速度、T代表一定時期內(nèi)發(fā)生的實(shí)際交易量，有dP／P＝dM／M+dV／V-dT／T.由于V在短時期內(nèi)可以因多種因素發(fā)生變化，但在長時期內(nèi)，V主要取決于支付制度和人們的支付習(xí)慣，故可以合理地假定為不變，即有dV／V＝0，因此，從長期來看，如果M的增速長期高于T的增速，即倘若dM／M>dT／T，則終將引發(fā)物價的上漲，即dP／P>0.也就是說從需求的角度來看，大量貨幣追逐少量商品是發(fā)生通貨膨脹的根源。

從另一個角度來看，由上式可以推得-dV／V＝dM／M-d（PT）／（PT），因此，如果貨幣供應(yīng)量M相對于名義交易量PT有更快的增長，即倘若dM／M>d（PT）／（PT），則意味著短期內(nèi)貨幣流通速度V的暫時下降（即dV／V<0），以及通貨膨脹壓力的積累，從長期來看，隨著V的回升，通脹壓力必將隨之釋放。由于dM／M>d（PT）／（PT）也意味著M／PT這一比例的不斷攀升，因此，后者也是衡量通脹潛在壓力的指標(biāo)。

由于一定時期內(nèi)的實(shí)際交易量T難以測量，因此，在假定經(jīng)濟(jì)貨幣化程度保持不變的情況下，通常使用同時期最終商品和勞務(wù)的產(chǎn)出量（實(shí)際GDP）來代替T，用名義GDP來代替PT.又由于M1是交易的媒介，能夠直接形成購買力，而準(zhǔn)貨幣則能較為容易地轉(zhuǎn)化為M1，是潛在的購買力，所以通常以M1／GDP和M2／GDP這兩個指標(biāo)來對貨幣與商品的名義相對量進(jìn)行衡量，再通過橫向與縱向的比較，預(yù)示通脹的潛在壓力。

改革開放以來，我國貨幣供應(yīng)量（M1、M2）每年的增長速度幾乎都遠(yuǎn)快于同期實(shí)際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。貨幣供應(yīng)量更快的增長使得MI／GDP和M2／GDP這兩個比例迅速彪升，至2002年，已分別高達(dá)70.96%和182.42%，這不僅已遠(yuǎn)高于美日歐等發(fā)達(dá)國家的水平，也顯著地高于韓國、印度等周邊發(fā)展中國家

2.印度是2001年的數(shù)據(jù)。

作為一個逐步走向市場化的國家，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的不斷加深是80年代以來我國貨幣供應(yīng)量增速長期高于名義GDP增速的一個主要原因。但如今出現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量與名義GDP比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的現(xiàn)象則已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)貨幣化可以解釋的范疇，只能說明目前我國的貨幣流通速度確實(shí)已經(jīng)下降到了一個舉世無雙的極低水平。

我國經(jīng)濟(jì)自1998年起陷入通貨緊縮后，在積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的引導(dǎo)下，貨幣供應(yīng)量的增速基本保持在同期名義GDP增速的近2.5倍的高水平，但與此同時，由物價水平負(fù)增長所造成的通貨緊縮預(yù)期卻抑制了人們的消費(fèi)欲望，而各項(xiàng)改革的推進(jìn)又增添了人們對未來收支的不確定性，由此產(chǎn)生持幣觀望、儲幣預(yù)防的心態(tài)，致使新增貨幣被大量沉淀下來。因而在我國，具有價值貯藏功能、體現(xiàn)預(yù)防性動機(jī)的準(zhǔn)貨幣占GDP的比例也較表1.中的所有其他國家（地區(qū)）要明顯高出許多。

盡管近年來貨幣流通速度的下降暫時遏制了高貨幣存量向通貨膨脹方向的演變，但是倘若出現(xiàn)某些因素促使人們消除對通貨緊縮的預(yù)期、繼而產(chǎn)生對通貨膨脹的預(yù)期，則隨著沉淀的貨幣投入周轉(zhuǎn)，大量貨幣追逐少量商品的局面將成為現(xiàn)實(shí)。而且在通脹預(yù)期下，人們急于將手中的貨幣兌換成商品，可能使貨幣流通速度回升至高于其長期水平的狀態(tài)，從而加劇物價上漲的勢頭，因此，不排除形成嚴(yán)重的需求拉動型通貨膨脹的可能。

可見，過[來

高的貨幣存量所形成的潛在的惡性通脹壓力預(yù)示著未來人民幣匯率存在貶值的可能。

（四）通貨膨脹的導(dǎo)火索

現(xiàn)實(shí)的物價上漲是改變?nèi)藗冮L期形成的通縮預(yù)期的主要誘因，而在居民有效需求不足的背景下，這種初始的物價上漲則大多是由外生的需求沖擊和供給沖擊造成的。

2002年下半年以來，我國的物價環(huán)境已悄然出現(xiàn)了變化。受政府換屆的影響，各地政府投資沖動高漲，推動了投資需求的擴(kuò)張，繼而帶動了生產(chǎn)資料價格的回升。同時，受海灣局勢不穩(wěn)定的影響，國際油價上漲，帶動了國內(nèi)油價的不斷攀高。部分受此影響，從2003年1月起，居民消費(fèi)價格也一改長期下跌的態(tài)勢，出現(xiàn)微幅的回升。

特別值得引起重視的是，2003年國慶后的短短數(shù)周，在糧食價格上漲的推動下，全國各地農(nóng)副產(chǎn)品價格突然出現(xiàn)大面積的快速上漲，一些價格在一兩周內(nèi)的漲幅竟高達(dá)20%.據(jù)國內(nèi)糧食問題專家稱，從今年開始恰逢我國糧食生產(chǎn)自然遵循的短周期的谷底與長周期的谷度相疊加的階段，加之近幾年糧食播種面積的不斷減少、種植結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及今年入秋以來水災(zāi)嚴(yán)重，國內(nèi)糧食將連續(xù)數(shù)年出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。與此同時，因美澳等主要產(chǎn)區(qū)受災(zāi)減產(chǎn)，國際糧價節(jié)節(jié)走高，從而限制了我國從國際市場的大量進(jìn)口。因而，國內(nèi)糧食價格在供給沖擊下快速上漲。由于糧食是其他農(nóng)副產(chǎn)品的原料或飼料，也是諸多工業(yè)的原材料，因此，糧價的上漲必會對其他工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的價格形成剛性的推動；加之農(nóng)副產(chǎn)品是人們生活的必需品，2002年我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)仍分別高達(dá)37.7%和46.2%，說明食品消費(fèi)在居民支出結(jié)構(gòu)中仍占據(jù)相當(dāng)大的份額，因此，農(nóng)副產(chǎn)品的突然漲價將直接影響人們的生活，并嚴(yán)重影響人們對未來價格的預(yù)期，促使通脹預(yù)期的形成?？紤]到國內(nèi)糧食儲備的逐年減少以及糧食生產(chǎn)形成新增供給能力的周期較長這兩個因素，對于此次農(nóng)產(chǎn)品價格上漲將對整個物價水平造成的后續(xù)影響值得引起高度的重視。

在外生性供求沖擊的影響下，國內(nèi)物價回升跡象明顯，并由此逐步改變著人們對未來物價趨勢的預(yù)期，進(jìn)而可能促使巨額的貨幣存量轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際購買力，形成供給推動型通脹和需求拉動型通脹的交互作用，共同引導(dǎo)通貨膨脹時代的到來。

三、匯率趨勢相悖造成的困境

（一）匯率政策面臨的困境

由近期國際收支大幅順差所造成的人民幣短期匯率的升值趨勢，和由過高的貨幣存量所集聚的潛在的通貨膨脹壓力所造成的人民幣匯率長期的貶值趨勢，構(gòu)成了目前人民幣匯率升值不妥、貶值亦不妥的困境。而且，一旦處置不當(dāng)，將給國際國內(nèi)游資提供巨大的套匯空間，進(jìn)而引發(fā)金融動蕩，并對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重傷害。

盡管出現(xiàn)一定的通貨膨脹能推高國內(nèi)物價，有助于減少貿(mào)易順差，進(jìn)而減輕人民幣短期升值的壓力，從而緩解長短期匯率趨勢的困境，但在目前極低的利率環(huán)境下，即使是出現(xiàn)溫和的通脹也會給利率政策的操作帶來極大的困難。

（二）利率政策面臨的困境

在貨幣存量業(yè)已過量累積的背景下，由外生性沖擊造成的輕微通脹是否會一發(fā)不可收，這關(guān)鍵取決于人們對物價前景的預(yù)期。人們對于未來物價將上漲的預(yù)期是不斷推動實(shí)際物價水平螺旋式攀升的內(nèi)在動力。

所以，在通脹初露端倪之際，就立即小幅提升利率，將通脹萌芽徹底遏制，有助于人們維持對于物價穩(wěn)定的預(yù)期，阻斷物價內(nèi)生性攀升的路徑，因此是控制通脹最為有效的方式。但是，立即提升利率的做法雖能防治通脹，卻提高了國內(nèi)外（實(shí)際）利差的水平，反而會增添眼下人民幣升值的壓力，加劇匯率水平面臨的困境。

如果容忍物價水平的上漲，在目前極低的存款利率水平下，即便是出現(xiàn)每年2—3個百分點(diǎn)的溫和通脹，就會令一年期、甚至五年期的定期存款陷入實(shí)際利率為負(fù)的境地，加之實(shí)際物價水平的提高會形成對未來物價繼續(xù)上漲的預(yù)期，這將導(dǎo)致人們把存款大量提現(xiàn)，購買實(shí)物以期保值，從而引發(fā)一定程度的搶購風(fēng)潮，推動物價更快地上漲。為了穩(wěn)定人們對儲蓄的信心、抑制搶購，央行將被迫提高存款利率，而且提高幅度必須較為可觀才能收到實(shí)效。在目前的利率體系下，作為基準(zhǔn)利率的法定存款利率出現(xiàn)可觀的提升必然帶動市場利率的普遍攀升，導(dǎo)致固定收益率證券的價格大幅下跌。

在近幾年低利率的環(huán)境下，隨著積極財政政策的施行，已經(jīng)發(fā)行了大量中長期、低固定票面利率的國債和金融債，其中的大部分被這些年資金寬裕的銀行和保險公司所持有。利率上升導(dǎo)致國債價格的暴跌將迫使這些金融機(jī)構(gòu)大量計提減值準(zhǔn)備，削弱其贏利能力，這對于寄希望于在人世緩沖期內(nèi)盡快消化不良資產(chǎn)的中國銀行業(yè)不啻為一個沉重的打擊，甚至還會危及一些壽險公司未來的償付能力。

盡管可以通過對國債施行保值貼補(bǔ)來保證金融機(jī)構(gòu)的利益，但由于每一個百分點(diǎn)的保值貼補(bǔ)率將使中央財政每年多支出超過300億元，這對于財政赤字業(yè)已龐大、尚有近3000億元出口退稅欠款未償?shù)闹醒胴斦碚f，無疑是雪上加霜。因此，目前并不具備對固息國債實(shí)施保值貼補(bǔ)的經(jīng)濟(jì)條件。

四、突破困境之路

（一）平衡貿(mào)易收支，化解短期升值壓力

1.繼續(xù)降低出口退稅率

我國自1985年開始實(shí)行出口退稅制度，退稅率幾經(jīng)起落，至1999年，為了應(yīng)對東南亞金融危機(jī)對我國出口造成的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，一舉將平均退稅率調(diào)高至15.11%的水平。但目前出口退稅欠稅的問題卻相當(dāng)嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計，截至2002年末，累計出口退稅欠款已達(dá)2477億元，預(yù)計2003年底將超過3000億元。巨額的出口退稅已令中央財政不堪重負(fù)，因此，在高比例退稅支持下的貿(mào)易順差是被扭曲了的、是缺乏可持續(xù)性的。2003年10月13日，國務(wù)院出臺了《國務(wù)院關(guān)于改革現(xiàn)行出口退稅機(jī)制的決定》，拉開了降低出口退稅平均水平的序幕。

通過在適當(dāng)時機(jī)進(jìn)一步降低出口退稅率，減少低附加值商品的出口，不僅能使貿(mào)易順差合理減少、減輕人民幣短期面臨的升值壓力，還能起到減輕財政的負(fù)擔(dān)、優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)的功效。

2.加快履行入世承諾

根據(jù)入世協(xié)議的規(guī)定，我國的平均進(jìn)口關(guān)稅在5年入世緩沖期內(nèi)將逐步降低。面對目前由國際收支順差帶來的升值壓力，我國可以加快履行入世承諾的步伐，提前降低關(guān)稅等進(jìn)口障礙，同時增加戰(zhàn)略性物資儲備的進(jìn)口，這樣，通過增加進(jìn)口，不僅能緩解短期升值的壓力，還能為我國在世貿(mào)組織贏得良好的聲譽(yù)，更能為未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供充足的資源儲備。

（二）疏導(dǎo)通脹壓力，削弱長期貶值傾向

1.維護(hù)物價穩(wěn)定的預(yù)期

鑒于預(yù)期在通脹形成中的關(guān)鍵作用，使人們確立未來物價將保持穩(wěn)定的看法在防治通脹中就顯得尤為重要。因此，一方面政府可以利用在90年代初期成功治理通脹所贏得的聲譽(yù)，在輿論導(dǎo)向上倡導(dǎo)零通脹下經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式，抑制“搞一點(diǎn)通脹也無妨”之類言論的蔓延，促使人們形成政府將有效抑制通脹發(fā)生的預(yù)期，從而對未來物價環(huán)境的穩(wěn)定抱有信心；另一方面，對于外生性的沖擊，政府應(yīng)動用儲備予以遏制，并協(xié)調(diào)相關(guān)物資的生產(chǎn)和進(jìn)口計劃，縮小未來的供求缺口，特別是對于糧價等牽涉城鄉(xiāng)平衡發(fā)展大計、應(yīng)該合理回升的因素，應(yīng)通過庫存儲備和產(chǎn)量計劃的調(diào)節(jié)，使其價格保持每年穩(wěn)中略升的態(tài)勢，杜絕因供求缺口過大以致價格突然暴漲現(xiàn)象的發(fā)生，以免引發(fā)恐慌，進(jìn)而對物價預(yù)期造成沖擊。

2.降低貨幣供應(yīng)增速

在目前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇的背景下，貨幣政策不必再延續(xù)前幾年通過貨幣供應(yīng)量的超高增長來誘導(dǎo)經(jīng)濟(jì)回升的策略，而應(yīng)該將貨幣政策的重心轉(zhuǎn)移到維持經(jīng)濟(jì)在低通脹下的健康成長上來。因此，需要降低貨幣供應(yīng)量的增長速度，使其與名義GDP的增速保持恰當(dāng)比例，從

而減少超額貨幣的積累，以免進(jìn)一步加大通脹的壓力。

3.拓展多層次市場，吸納貨幣存量

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，若要控制物價上漲，一是收縮貨幣供應(yīng)，二是將貨幣引導(dǎo)到商品勞務(wù)市場以外其他市場。前者將引起市場利率的上揚(yáng)，后者可能引發(fā)其他市場泡沫的積累。這些舉措對于目前我國的經(jīng)濟(jì)來說均不可取。

篇9

中美貿(mào)易失衡問題由于兩國統(tǒng)計方面的技術(shù)原因和方法誤差導(dǎo)致統(tǒng)計數(shù)字差別巨大。美國方面的統(tǒng)計顯示，在中美貿(mào)易中，1979年、1982年美國為順差，1983年開始出現(xiàn)逆差。而中國方面的統(tǒng)計則表明，在從1979年-1992年的14年里，中方一直為逆差，自1993年轉(zhuǎn)為順差。但是應(yīng)該看到的是，雙方數(shù)據(jù)都表明，中美之間貿(mào)易逆差增長速度驚人。1993年，中方統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明中美貿(mào)易逆差僅為63億美元，美方數(shù)據(jù)也僅為228億美元。2004年，中美貿(mào)易逆差中國數(shù)據(jù)達(dá)到586億美元，美國數(shù)據(jù)更為1620億美元。與1993年相比，增長幅度分別為830%和611%。中美貿(mào)易逆差如此之大，已經(jīng)成為美國對外貿(mào)易最大的經(jīng)濟(jì)問題。

中美貿(mào)易失衡不僅表現(xiàn)在絕對量上，而且也表現(xiàn)在相對量上，這一比例在1990年為21%，2004年達(dá)到了35%，中國因此成為了美國第一大貿(mào)易赤字國家，超過了歐盟的24.7%，日本的16.3%，加拿大的14.2%，墨西哥的9.8%。

中美貿(mào)易失衡也表現(xiàn)在進(jìn)出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。中國不僅勞動密集、低附加值產(chǎn)品在美國市場上占有率不斷上升，近年來相對高技術(shù)、高附加值產(chǎn)品在美國的市場占有率也迅速提高。美國每年從中國進(jìn)口的先進(jìn)產(chǎn)品，占其進(jìn)口技術(shù)產(chǎn)品總額的比重迅速上升。根據(jù)美國統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2002年這一比重為10%，到2004年9月上升為18%。而據(jù)我國商務(wù)部統(tǒng)計，2003年1~8月，我國高新技術(shù)產(chǎn)品出口總額620.83億美元，同比增長55.86%；其中美國是第一大市場，148.58億美元，同比增長69.56%，高出對全球出口增長速度13.7個百分點(diǎn)，占出口總額比重23.9%。由于輸往香港的產(chǎn)品大部分最終輸往美國，美國市場成為我國高新技術(shù)產(chǎn)品出口的主要增長點(diǎn)。

二、匯率變動對貿(mào)易差額的影響實(shí)證分析

從上面的分析中可以看出，美國貿(mào)易逆差持續(xù)已久，中美貿(mào)易逆差也有愈演愈烈之勢。而各個國家的貨幣對美元都先后升值，但是，美國貿(mào)易逆差不但沒有減少，反而有進(jìn)一步擴(kuò)大的勢頭。我們不由得質(zhì)疑，其他國家貨幣對美元的升值有利于減少美國貿(mào)易逆差問題嗎?我們認(rèn)為單純依靠人民幣升值解決不了中美之間的貿(mào)易逆差問題。

為說明這一觀點(diǎn)，我們選取中美的貿(mào)易數(shù)據(jù)和匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

在中美貿(mào)易關(guān)系實(shí)證時段選擇上，研究數(shù)據(jù)選取1990年-2004年的美國對中國的進(jìn)出口和貿(mào)易差額以及人民幣實(shí)際匯率數(shù)據(jù)。人民幣實(shí)際匯率是根據(jù)官方統(tǒng)計的名義匯率扣除中美相對物價水平的影響。為了處理數(shù)據(jù)方便，我們將1990年定為基期。中美進(jìn)出口數(shù)據(jù)取自于U.S.CensusBureau，中美名義匯率源于《99年世行發(fā)展指標(biāo)》，物價指數(shù)選取1990年=100的中美GDP折減指數(shù)。所有數(shù)據(jù)處理都用統(tǒng)計軟件Eviews5.0完成。

我們試圖通過格蘭杰因果檢驗(yàn)對匯率變動和進(jìn)出口貿(mào)易額變動之間的內(nèi)生關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，匯率變動率RER用(exr-exr(-1))/exr(-1)算出，同樣，進(jìn)口變動率REM和出口變動率REP分別用(impt-impt(-1))/impt(-1)和(expt-expt(-1))/expt(-1)計算得到。貿(mào)易余額的變動率B用(b-b(-1))/b(-1)計算得來。

Granger因果關(guān)系是基于系統(tǒng)的向量自回歸(VAR)來定義(SorenJohansen2000)。在考察序列x是否是序列y產(chǎn)生的原因時，采用的方法是先估計當(dāng)前的y值被其自身滯后期取值所能結(jié)識的程度，然后驗(yàn)證通過引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度，如果是，就稱序列x是y的格蘭杰因，此時x的滯后期系數(shù)具有統(tǒng)計顯著性。(Granger1980)其雙變量回歸如下：

如接受H01：β1=β2=……=βk=0，則X不是Y的Granger因，而接受H02：α1=α2=…=αk=0則Y不是X的Granger因。這樣，使用F檢驗(yàn)

即可實(shí)現(xiàn)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。(其中，RSSR和RSSu分別表示在H01(或者H02)之下的約束和無約束的殘差平方和，J和K則分別表示約束個數(shù)和回歸因子的個數(shù)。

但是上述檢驗(yàn)從理論上要求殘差具有獨(dú)立同分布性質(zhì)，這就導(dǎo)致了實(shí)證研究中如何確定滯后階的問題。(本文首先通過從一般到特殊的方法初步確定滯后階，然后再檢驗(yàn)殘差是否服從獨(dú)立同分布。因此，本文中實(shí)施因果檢驗(yàn)的路徑是：第一步，選取初步的滯后階，估計VAR；第二步，對殘差進(jìn)行診斷檢驗(yàn)，據(jù)此調(diào)整滯后階；第三步，對最終估計得VAR進(jìn)行參數(shù)約束檢驗(yàn)，由此確定變量之間是否成立因果關(guān)系。(Grangerl987)

首先，對變量BRERREMREP進(jìn)行數(shù)據(jù)圖分析，具體如下圖所示：

從上圖中，我們大致可以判斷，這四個變量的數(shù)據(jù)軌跡在很大程度上類似于隨機(jī)游走，所以我們在設(shè)定VAR模型時，省略掉截?fù)?jù)項(xiàng)，經(jīng)過反復(fù)試驗(yàn)，我們初步選取滯后階為2，對應(yīng)的VAR(2)的估計：

對上述估計的VAR(2)，按照方程(3)的變量順序，方程(4)(5)(6)省去了對因果關(guān)系不重要的項(xiàng)。我們以下對其殘差進(jìn)行診斷。

對方程(3)的殘差s11所計算的偏度值和峰度值分別為

S=0.42，k=0.78

所以，檢驗(yàn)其為正態(tài)分布的Jarque-Bera統(tǒng)計量值為

N(2)=3.05

顯著水平為0.05且自由度為2的X2的臨界值為5.99，故由3.05<5.99而接受原假設(shè)，即ε1t服從正態(tài)分布，且服從正態(tài)分布的概率為0.65。進(jìn)一步，由于所計算的檢驗(yàn)ε1t為獨(dú)立同分布的統(tǒng)計量及其對應(yīng)的概率值分別為

Q(3)=4.88，P=O.18

故在顯著水平為0.05時，ε1t具有獨(dú)立性。

對其他3個殘差，我們做類似的診斷，其結(jié)果一并列入下表

從上表可以看出，所有殘差在0.05的水平上服從正態(tài)分布的，只有ε2t存在著一定程度的自相關(guān)性。但是由于其3階自相關(guān)僅為-0.04，這是個可忽略的數(shù)值，我們將視其為無自相關(guān)即不嚴(yán)格的獨(dú)立性。所以從總體上說，殘差通過診斷檢驗(yàn)，因此，以下我們可基于VAR(2)作因果關(guān)系檢驗(yàn)。

按照方程(3)的順序，記相應(yīng)的變量系數(shù)為θi，其中i=1,2,3,4,5,6，則貿(mào)易差額變動率即B不是RER的因可表示為H01：θ1=θ2=0，對這一原假設(shè)的檢驗(yàn)即計算前面所定義的F值，其結(jié)果為

F=1.71，P=0.24

F值顯然小于對應(yīng)的臨界值，接受原假設(shè)。貿(mào)易差額的變動率B不是匯率變動率RER的因。對其他變量之間的因果關(guān)系可類似地實(shí)現(xiàn)，其結(jié)果一并列入下表，其中的結(jié)論是基于顯著水平0.10。

上表中，我們可以看到，對原假設(shè)5和6的接受表明在10%的顯著水平下，原假設(shè)“B不是RER的因”和“RER不是B的因”的F統(tǒng)計量均小于臨界水平，匯率的變動RER和貿(mào)易余額B之間不存在因果關(guān)系。也就是說，通過單純的變動人民幣匯率對中美之間貿(mào)易差額的影響不大。同時我們注意到，對于原假設(shè)7的拒絕，表明在我國出口的變動是造成進(jìn)口變動的一個原因，出口在一定程度上能夠帶動進(jìn)口的增長。這在一定程度上解釋了我國外貿(mào)依存度較高的原因。而對于原假設(shè)3的拒絕，表明出口變動是貿(mào)易余額的成因。這說明我國存在著一些促進(jìn)出口的因素導(dǎo)致中美貿(mào)易差額的加劇。正如下文分析可知，這些因素主要是兩國之間的勞動生產(chǎn)率的變化率和儲蓄方面的差距，而這些差距是造成中美貿(mào)易差額的主要原因。

三、中美貿(mào)易失衡的原因分析

匯率的波動并不是造成中美貿(mào)易逆差的原因。導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的原因是多方面的。在美國方面，相對于支出的較低的國民儲蓄率和產(chǎn)品的勞動生產(chǎn)率相對低下導(dǎo)致產(chǎn)品的國際競爭力低下是導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的主要原因。在中國方面，我國的匯率制度以及由此形成的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的失衡對于中美貿(mào)易失衡也負(fù)有一定的責(zé)任。

1.中美儲蓄方面的差距是造成中美貿(mào)易失衡的主要原因

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，任何一個國家的儲蓄和投資的差額都等于該國的出口與進(jìn)口的差額。公式為：

S-I=X-M

公式的左邊表示儲蓄與投資的差額，右邊表示出口與進(jìn)口的差額。一國如果國內(nèi)儲蓄大于投資，出口就會大于進(jìn)口，從而在貿(mào)易上就會出現(xiàn)順差，而當(dāng)國內(nèi)投資大于儲蓄，進(jìn)口就會大于出口，從而表現(xiàn)在貿(mào)易上就表現(xiàn)為逆差。

中美貿(mào)易失衡的主要原因在于美國儲蓄相對于投資太低。自從1971年美國首次出現(xiàn)貿(mào)易赤字以來，美國國民收入分配結(jié)構(gòu)不盡合理，低儲蓄高消費(fèi)導(dǎo)致供小于求。應(yīng)該說從1990年以來，美國儲蓄占GDP的比重是逐年遞增的(1991年除外)，1990年儲蓄占GDP的比重為15.4%，到2001年儲蓄占GDP的比重升到18.2%，增幅達(dá)到18.2%，但是與儲蓄相比，美國的投資率卻表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭。從上個世紀(jì)90年代以來，美國投資率節(jié)節(jié)高升，從1991年的15.3%升至2001年的21.2%，升幅達(dá)38.6%，較高的投資占有率而較低的儲蓄占有率使得美國儲蓄占有率與投資率占有率之差為負(fù)值，形成嚴(yán)重儲蓄投資的缺口，這在貿(mào)易收支中表現(xiàn)為進(jìn)口大于出口，貿(mào)易逆差。

與美國相反，由于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，我國的投資支出一直保持較高的水平。1990年-2001年的平均投資占有率為38.1%，特別是在1993年投資占有率曾達(dá)到43.3%。相對于投資而言，我國由于傳統(tǒng)習(xí)慣、經(jīng)濟(jì)體制改革等原因一直保持更高的國民儲蓄率。1990-2001年平均儲蓄占有率為40.4%，1995年儲蓄占有率更是達(dá)到43.1%。較高的儲蓄而相對較低的投資使得儲蓄和投資占有率之差為正值，這在國際收支上就表現(xiàn)為出口大于進(jìn)口，貿(mào)易順差。

2.兩國勞動生產(chǎn)率增長率上的差距是造成中美貿(mào)易失衡的另一原因

勞動生產(chǎn)率一般可以用單位時間內(nèi)生產(chǎn)出的產(chǎn)品數(shù)量或者單位產(chǎn)品所需要的勞動時間來表示。在其他條件不變的情況下，勞動生產(chǎn)率的提高，一方面可以導(dǎo)致產(chǎn)品成本和價格的實(shí)際降低，另一方面導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，從而改善貿(mào)易條件，促進(jìn)出口的增加。

我們主要比較中美之間制造業(yè)和可貿(mào)易品部門的勞動生產(chǎn)率。(服務(wù)業(yè)等非貿(mào)易品部門以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主，內(nèi)外的勞動生產(chǎn)率水平差距不大，但是大部分制造業(yè)是資本密集和知識密集型產(chǎn)業(yè)，不同國家勞動生產(chǎn)率的差距就相當(dāng)大了(光，2005年))。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，我國制造業(yè)和可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率是不斷提高的。我國正處在勞動力無限供給的發(fā)展階段，工資成本較低，而美國勞動力工資成本相對較高，從而中美之間勞動力成本的差距很大。以2001年為例，按照現(xiàn)行匯率計算，美國制造業(yè)工資是中國的29.2倍，勞動生產(chǎn)率是中國的19.2倍。20世紀(jì)90年代以來，無論是工資增長率，還是勞動生產(chǎn)率的增長速度，我國都明顯高于美國?？鄢魞r格因素，1990年-2001年，我國分別提高了1.04倍和1.29倍。雖然兩國的勞動生產(chǎn)率的增長率均快于工資增長率，但是中國的速度明顯快于美國，扣除掉價格因素，工資增長率與勞動生產(chǎn)率增長率的比重，中國從1990年的1.00降低到2001年的0.66，而美國從1990年的1.00降低到2001年的0.81。由于中國勞動生產(chǎn)率的增長速度比美國更快于工資的增長速度，從而在中美貿(mào)易中，中國產(chǎn)品就具有很強(qiáng)的競爭力，在現(xiàn)行的中美匯率保持相對穩(wěn)定的條件下，中國對美國出口就會增加，從而表現(xiàn)出貿(mào)易順差，而美國則是貿(mào)易逆差。

除了以上原因以外，中美之間貿(mào)易具有互補(bǔ)性、以及美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和制度安排也加劇了中美貿(mào)易失衡。中國出口到美國的產(chǎn)品大多數(shù)都是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要而美國本土產(chǎn)量很低或不愿意生產(chǎn)的；而美國對向中國所需要高新技術(shù)產(chǎn)品出口實(shí)行嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致相當(dāng)一部分中國愿意進(jìn)口的產(chǎn)品無法從美國進(jìn)口。由于總體上還是比較落后，中國所需要大量的機(jī)器設(shè)備和中間投入品在美國已經(jīng)失去了比較優(yōu)勢，也減少了中國從美國的進(jìn)口。這都在一定程度上加劇了中美貿(mào)易的失衡。

四、對策和建議

從上面的分析中，我們可以看出，當(dāng)前，中美貿(mào)易的失衡與人民幣的幣值是否被低估沒有直接關(guān)系。即使中國大幅提高匯率，能改變的，也只是由中美貿(mào)易失衡轉(zhuǎn)為東南亞其他國家與美國的貿(mào)易失衡。引起中美貿(mào)易失衡的主要原因是美國的儲蓄相對于投資來說太低了，而中美之間產(chǎn)品勞動生產(chǎn)率的增長率之間的差距也是造成中美貿(mào)易失衡的另一原因。

篇10

1994年人民幣匯率并軌以后，按照貨幣當(dāng)局的說法，我國實(shí)行以外匯市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，這就是人民幣匯率的名義安排。在這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機(jī)制是：外匯指定銀行根據(jù)每個營業(yè)日企業(yè)在銀行的結(jié)售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額，通過中國外匯交易中心的交易網(wǎng)絡(luò)，在銀行間外匯市場買賣外匯，平補(bǔ)頭寸，形成國內(nèi)外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率就是由這一市場中的供求關(guān)系所決定的。中國人民銀行根據(jù)前一營業(yè)日銀行間外匯市場上形成的這三種貨幣對人民幣的加權(quán)平均價（以每筆交易的金額為權(quán)重），確定并公布當(dāng)天美元、日元和港元對人民幣的基準(zhǔn)匯率。各銀行根據(jù)這一基準(zhǔn)匯率，確定本行對客戶買賣這三種貨幣的掛牌匯價，并參照人民幣兌美元的基準(zhǔn)匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情，確定并公布人民幣對這三種貨幣以外的其他主要貨幣的掛牌價。

按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。

根據(jù)現(xiàn)行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結(jié)售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結(jié)售匯差額的取得是否有經(jīng)濟(jì)的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實(shí)際匯率變化的主要因素很多，包括：進(jìn)出口的變動、國內(nèi)出口部門的勞動生產(chǎn)率，特別是工資性支出變化的因素、進(jìn)出口稅率、國內(nèi)外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數(shù)通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預(yù)，基本上保證了名義匯率的穩(wěn)定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實(shí)際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現(xiàn)貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8.3元續(xù)元左右的水平，基本保持穩(wěn)定。但從按物價指數(shù)調(diào)整的人民幣實(shí)際匯率看，人民幣實(shí)際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內(nèi)物價上漲較快，人民幣實(shí)際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實(shí)際匯率貶值為20.6％，比名義匯率貶值為33.1％的幅度小得多。從1994年開始，實(shí)際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實(shí)際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實(shí)際匯率（直接標(biāo)價）先降后升，而名義匯率比較穩(wěn)定。

根據(jù)上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因?yàn)樵谫Y本項(xiàng)目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內(nèi)居民個人參與B股交易，境內(nèi)居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。我國資本的轉(zhuǎn)移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內(nèi)證券的投資受到嚴(yán)格限制，外資進(jìn)入的主要形式是直接投資。對資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項(xiàng)目外匯供求的變化。

二、中國資本項(xiàng)目管制及其對匯率的影響

（一）近年來中國資本管制情況。

從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩(wěn)定，中國外匯儲備（由相當(dāng)于5.8倍進(jìn)口額猛增到相當(dāng)于11倍的進(jìn)口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機(jī)的影響，而且使中國能夠保持幣值穩(wěn)定。這種成就是在中國金融體系還相當(dāng)脆弱，國際貿(mào)易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協(xié)定第八條款，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩(wěn)定的匯率。

中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴(yán)格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內(nèi)市場、金融體系限制投機(jī)行為等體制和經(jīng)濟(jì)因素增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內(nèi)外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴(yán)重。盡管經(jīng)常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續(xù)增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。

為扭轉(zhuǎn)局面，有關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)了匯兌和資本管制。主要采取加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目下匯兌真實(shí)性的審核、加強(qiáng)外債管理、提高國際收支統(tǒng)計質(zhì)量等措施以防止以合法的經(jīng)常項(xiàng)目交易為名進(jìn)行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實(shí)行既要防止經(jīng)常賬戶的可轉(zhuǎn)變性又要履行IMF協(xié)議第八條的規(guī)定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩(wěn)定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內(nèi)銀行接受國內(nèi)人民幣匯款限制海外交易。

為了減少金融風(fēng)險，營造合理的商業(yè)環(huán)境，有關(guān)部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規(guī)則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)加快進(jìn)口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴(yán)格的匯兌控制而給外貿(mào)企業(yè)帶來的負(fù)擔(dān)。盡管短期內(nèi)引起外國投資者的不滿，但多數(shù)人相信，從長遠(yuǎn)看這些措施將有利于改善商業(yè)環(huán)境。由于這些措施的實(shí)行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結(jié)論似乎還為時過早。

（二）長期的資本管制和固定匯率制度導(dǎo)致人民幣匯率的扭曲。

由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關(guān)系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經(jīng)常項(xiàng)目順差或逆差。在經(jīng)濟(jì)生活中，匯率實(shí)際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據(jù)匯率的變動預(yù)測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經(jīng)濟(jì)各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實(shí)的供求情況，能夠引導(dǎo)資源進(jìn)行合理配置，促使一國產(chǎn)業(yè)布局符合國際分工的要求，發(fā)揮本國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實(shí)的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實(shí)價值發(fā)生背離，在微觀層次上可能導(dǎo)致企業(yè)的利潤損失；在宏觀層面上則可能導(dǎo)致資源的非合理流動和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。而由我國匯率形成機(jī)制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項(xiàng)目外匯供求的變化。這種匯率決定機(jī)制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經(jīng)濟(jì)條件下匯率所發(fā)揮和需要承擔(dān)的重要作用發(fā)生矛盾。

事實(shí)上，即便為了維持匯率穩(wěn)定、減少資本流入和流出對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，一國可以主觀地繼續(xù)采取加強(qiáng)資本管制的措施，但必須認(rèn)識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強(qiáng)，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經(jīng)超過直接資本流動而占主導(dǎo)地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會比取消管制大得多。

對我國而言，亞洲金融危機(jī)對外貿(mào)出口影響非常大，使得出口產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)受到沉重打擊，有一些是因?yàn)楫a(chǎn)品本身問題使然，有些則是匯率不合理導(dǎo)致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業(yè)退出所在行業(yè)，還可能導(dǎo)致本來有意愿進(jìn)入該行業(yè)的資源轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局的不合理。另外，從我國資本管制的實(shí)踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資[

本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策新的制約因素。

三、人民幣資本項(xiàng)目可兌換對我國匯率形成機(jī)制的影響

（一）資本項(xiàng)目可兌換是金融全球化的重要內(nèi)容和中國匯率制度改革的最終目標(biāo)。

目前，資本項(xiàng)目可兌換在國際上尚無統(tǒng)一定義，根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，資本項(xiàng)目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項(xiàng)交易的外匯管制，如數(shù)量限制、課稅及補(bǔ)貼。根據(jù)國際收支平衡表所列的有關(guān)主要項(xiàng)目，資本項(xiàng)目可兌換應(yīng)該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制、取消對境內(nèi)企業(yè)境外投資的匯兌限制等。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融全球化進(jìn)程的加快，國際資本流動速度和數(shù)量都發(fā)生很大的變化，速度加快。數(shù)量增加的趨勢明顯，并進(jìn)一步帶動全球貨幣可兌換進(jìn)程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發(fā)達(dá)國家均實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的可兌換，發(fā)展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，不少發(fā)展中國家也實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換。貨幣資本項(xiàng)目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進(jìn)程，也是一個國家綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)。可以說，資本項(xiàng)目放松管制成為金融全球化的重要內(nèi)容。

我國人民幣在1996年12月1日實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，已經(jīng)開始了向資本項(xiàng)目部分可兌換過渡的進(jìn)程。隨著中國市場化取向的經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，中國經(jīng)濟(jì)將日益開放并逐步融入世界經(jīng)濟(jì)體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項(xiàng)目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項(xiàng)目下有條件的可兌換卻是可能的。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，采用漸進(jìn)放開資本項(xiàng)目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內(nèi)容上各國有所不同。一般是首先放開與貿(mào)易有關(guān)的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實(shí)際情況，在促進(jìn)資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實(shí)行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應(yīng)放松境內(nèi)居民、機(jī)構(gòu)對海外投資的限制；允許境內(nèi)居民有限制的海外投資；適當(dāng)允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向非居民融資；謹(jǐn)慎對待非居民金融機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)籌資。

（二）人民幣資本項(xiàng)目有條件開放對我國匯率制度的影響。

隨著資本項(xiàng)目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：

1.在資本流入的條件下，繼續(xù)保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當(dāng)然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設(shè)，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創(chuàng)新不斷進(jìn)行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發(fā)展的必然趨勢。

2.如果要繼續(xù)保持名義匯率的穩(wěn)定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)能力的制約外，即便采取干預(yù)措施穩(wěn)定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風(fēng)險，如果匯率被低估，可能導(dǎo)致外國資產(chǎn)價值的高估，使國內(nèi)資產(chǎn)蒙受損失，本國經(jīng)濟(jì)可能為此付出很大的代價。

3.在完善的金融市場和健全的企業(yè)制度等條件具備之前，資本項(xiàng)目完全可兌換的目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。我國資本項(xiàng)目可兌換將是一個漸進(jìn)的過程，在這個過程中，匯率形成機(jī)制將逐步由事實(shí)上的固定匯率制向有限定區(qū)間的彈性匯率制過渡，匯率形成機(jī)制的市場化程度將逐步提高。實(shí)行限定區(qū)間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。

4.匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目有條件開放下經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨(dú)立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立性。在選定有區(qū)間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執(zhí)行相對獨(dú)立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區(qū)間內(nèi)浮動的職能，經(jīng)常要被動干預(yù)，必然使貨幣政策的獨(dú)立性受到一定程度的限制。可見，匯率制度、匯率政策目標(biāo)和貨幣政策獨(dú)立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實(shí)際上是二者之間的權(quán)衡。

（三）人民幣資本項(xiàng)目有條件開放和我國匯率形成機(jī)制的調(diào)整。

在取消固定匯率，采取有限定區(qū)間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點(diǎn)應(yīng)該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿(mào)易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項(xiàng)目開放內(nèi)容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項(xiàng)目，他們對匯率形成機(jī)制的影響如下：

1.外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項(xiàng)目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目的結(jié)匯是負(fù)數(shù)。這是因?yàn)?，我國引進(jìn)的主要是外國真實(shí)資本即設(shè)備、技術(shù)、管理和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿(mào)易性質(zhì)，同一筆外資進(jìn)入，在國際收支平衡表上，同時計入經(jīng)常項(xiàng)目的資產(chǎn)方和資本項(xiàng)目負(fù)債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。

2.證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內(nèi)居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內(nèi)居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強(qiáng)，易于產(chǎn)生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準(zhǔn)入制度，嚴(yán)格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實(shí)上將給現(xiàn)行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產(chǎn)生直接影響，利率將對資本的流向產(chǎn)生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機(jī)資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發(fā)生較大波動，如果貨幣當(dāng)局試圖維持穩(wěn)定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因?yàn)檎位蚪?jīng)濟(jì)的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產(chǎn)生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。

人民幣逐步開放的內(nèi)容：逐漸實(shí)行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資的匯兌限制、適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。放松對外資企業(yè)清算結(jié)業(yè)后分得的人民幣購匯的限制、應(yīng)放松境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)對海外投資的匯兌限制。

人民幣資本項(xiàng)目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2.

可見，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內(nèi)居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足[

必然借此時機(jī)調(diào)整資產(chǎn)組合，資本凈流動規(guī)模取決于居民和非居民調(diào)整資產(chǎn)組合的方向和規(guī)模；取消管制后，私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內(nèi)外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實(shí)行資本項(xiàng)目有條件開放，資本流人不會達(dá)到勢不可擋的地步。主要原因是：債務(wù)融資受到規(guī)模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩(wěn)定性；對證券市場的外資流入可加以規(guī)模限制等。

根據(jù)近兩年我國資本管制的重點(diǎn)之一是限制資本大量外逃的經(jīng)驗(yàn)推斷，放松境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)對海外投資的匯兌限制后，居民海外證券投資和境外直接投資等資本流出也將穩(wěn)定增長。而保留對外資企業(yè)清算結(jié)業(yè)后分得的人民幣購匯限制實(shí)際上也有利于留住外匯資金。所以在開放資本賬戶步驟的設(shè)計上，可以將這兩項(xiàng)放到較后的階段完成。