國債期貨的國債期貨是以標(biāo)準(zhǔn)化的國債交易合約為標(biāo)的的金融衍生品，是買賣雙方通過交易約定在未來特定的交易日以約定的價(jià)格和數(shù)量交收一定國債品種的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）上市90天短期國債期貨合約，標(biāo)志著國債期貨交易的開始。作為利率期貨的主要品種，國債期貨交易自推出以來發(fā)展迅速，交易規(guī)模在利率期貨各品種中名列前茅。目前，交易最活躍的國債期貨是CBOT的中長期國債交易以及CME的短期國債期貨交易。在利率市場化程度不斷提高的國際金融市場上，國債期貨交易越來越顯示出其重要性。

“3.27”國債期貨事件的啟發(fā)

現(xiàn)貨市場規(guī)模越小，期貨市場越容易被操縱1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨風(fēng)波。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風(fēng)波，是指在1995年2月13日財(cái)政部公布的1995年新債發(fā)行量被認(rèn)為利多，且1992年發(fā)行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規(guī)拋出大量賣單，打壓價(jià)格，致使多頭全線暴倉的事件?！?.27”國債風(fēng)波以及后來的“3.19”風(fēng)波發(fā)生后，1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于當(dāng)時并不具備國債期貨交易的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點(diǎn)的決定。

從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經(jīng)歷短短的30個月后便告夭折。但是，當(dāng)年的實(shí)驗(yàn)并非完全失敗，追溯其發(fā)展歷程，可以得到很多啟發(fā)。當(dāng)年國債期貨市場上風(fēng)波不斷，并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規(guī)，而是由于當(dāng)時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發(fā)人深思。

（1）對國債利率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要占20％—30％。利率未市場化導(dǎo)致的套期保值需求缺損是當(dāng)年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價(jià)格與市場利率呈反向變動關(guān)系，當(dāng)市場利率變動時，國債持有者承擔(dān)著利率風(fēng)險(xiǎn)，國債期貨正是基于規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。在這一連串關(guān)系中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀(jì)90年代初，我國的利率水平和結(jié)構(gòu)均由官方制定，利率較為穩(wěn)定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當(dāng)時，國債期貨市場的參與者大多出于投機(jī)心理，非理性行為較多，從而導(dǎo)致國債期貨市場風(fēng)波不斷。

（2）成熟完善的國債現(xiàn)貨市場是國債期貨市場的依托?，F(xiàn)貨市場是期貨市場存在和發(fā)展的根基。任何期貨市場的性質(zhì)最終都要回歸于現(xiàn)貨市場。國債現(xiàn)貨市場規(guī)模過小且流通國債比例過低，是導(dǎo)致當(dāng)年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由于近一半國債為居民個人持有，實(shí)際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規(guī)模，就無法形成合理的市場價(jià)格?，F(xiàn)貨市場規(guī)模越小，期貨市場越容易被操縱。

摘要：近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國債期貨市場依托的國債現(xiàn)貨市場也得到長足發(fā)展，加之保值國債的取消以及國債市場的規(guī)范管理，這些都為恢復(fù)國債期貨市場創(chuàng)造了條件。認(rèn)為目前我國重推國債期貨的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該借鑒國外成功的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)過去失敗的教訓(xùn)，重新完善國債期貨市場。

關(guān)鍵詞：國債；國債期貨；監(jiān)管

1引言

我國國債期貨市場關(guān)閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環(huán)境已今非昔比。近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國債期貨市場依托的國債現(xiàn)貨市場也得到長足發(fā)展，加之保值國債的取消以及國債市場的規(guī)范管理，這些都為恢復(fù)國債期貨市場創(chuàng)造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的重點(diǎn)。目前股指期貨的研發(fā)工作已經(jīng)接近尾聲，估計(jì)于2007年11月將會上市交易。

目前國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者在利率期貨方面以及金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響分析》中就通過分析期貨交易機(jī)制來闡述利率期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復(fù)國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)》中分析了我國恢復(fù)國債期貨的必要性，國債期貨試點(diǎn)失敗的原因，目前發(fā)展國債期貨的宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇在期交易所發(fā)展國債期貨的原因，以及下一步恢復(fù)國債期貨應(yīng)注意的問題。

2重建我國國債期貨市場的必要性

摘要：近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國債期貨市場依托的國債現(xiàn)貨市場也得到長足發(fā)展，加之保值國債的取消以及國債市場的規(guī)范管理，這些都為恢復(fù)國債期貨市場創(chuàng)造了條件。認(rèn)為目前我國重推國債期貨的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該借鑒國外成功的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)過去失敗的教訓(xùn)，重新完善國債期貨市場。

關(guān)鍵詞：國債；國債期貨；監(jiān)管

1引言

我國國債期貨市場關(guān)閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環(huán)境已今非昔比。近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國債期貨市場依托的國債現(xiàn)貨市場也得到長足發(fā)展，加之保值國債的取消以及國債市場的規(guī)范管理，這些都為恢復(fù)國債期貨市場創(chuàng)造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的重點(diǎn)。目前股指期貨的研發(fā)工作已經(jīng)接近尾聲，估計(jì)于2007年11月將會上市交易。

目前國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者在利率期貨方面以及金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響分析》中就通過分析期貨交易機(jī)制來闡述利率期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復(fù)國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)》中分析了我國恢復(fù)國債期貨的必要性，國債期貨試點(diǎn)失敗的原因，目前發(fā)展國債期貨的宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇在期交易所發(fā)展國債期貨的原因，以及下一步恢復(fù)國債期貨應(yīng)注意的問題。

2重建我國國債期貨市場的必要性

摘要：國債作為一種特殊商品，其交易方式由現(xiàn)貨交易發(fā)展到期貨交易，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融工具不斷創(chuàng)新的歷史必然。國債期貨交易始于1976年的美國，隨后，英、法、德、日等西方國家相繼推出各自的國債期貨交易，并獲得巨大成功。重新啟動我國國債期貨交易，應(yīng)借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)：注重國債現(xiàn)貨市場的培育完善，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的國債期貨合約，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善信息披露制度，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，注重國債期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)，等等。

關(guān)鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經(jīng)驗(yàn)的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現(xiàn)貨市場十分發(fā)達(dá)，交易活躍，國債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應(yīng)，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

摘要：我國在20世紀(jì)90年代初曾開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于當(dāng)時利率市場化程度不高、國債現(xiàn)貨市場規(guī)模過小、相關(guān)的法律法規(guī)不健全以及市場監(jiān)管體系不完善，國債期貨交易的試點(diǎn)于1995年以失敗告終。自此之后的15年間，我國經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，利率市場化已經(jīng)有了重大進(jìn)展，債券市場規(guī)模龐大、品種齊全、參與機(jī)構(gòu)眾多，法律法規(guī)也相當(dāng)完善，所以，現(xiàn)在開設(shè)國債期貨交易不僅是我國金融市場發(fā)展的內(nèi)在需求，而且條件也已經(jīng)具備。

2010年1月8日，國務(wù)院原則同意開展融資融券試點(diǎn)和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對于形成股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制起到重要作用。按照改革創(chuàng)新發(fā)展的邏輯，我們還應(yīng)該繼續(xù)加緊研究、加快準(zhǔn)備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關(guān)基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步促進(jìn)我國金融市場的功能完善、體系完善和穩(wěn)健發(fā)展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動難以預(yù)測，利率風(fēng)險(xiǎn)更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)計(jì)算，市場利率每上升1個百分點(diǎn)(100個基點(diǎn))，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運(yùn)用金融衍生工具的對沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

摘要：國債作為一種特殊商品，其交易方式由現(xiàn)貨交易發(fā)展到期貨交易，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融工具不斷創(chuàng)新的歷史必然。國債期貨交易始于1976年的美國，隨后，英、法、德、日等西方國家相繼推出各自的國債期貨交易，并獲得巨大成功。重新啟動我國國債期貨交易，應(yīng)借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)：注重國債現(xiàn)貨市場的培育完善，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的國債期貨合約，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善信息披露制度，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，注重國債期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)，等等。

關(guān)鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經(jīng)驗(yàn)的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現(xiàn)貨市場十分發(fā)達(dá)，交易活躍，國債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應(yīng)，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經(jīng)驗(yàn)的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現(xiàn)貨市場十分發(fā)達(dá)，交易活躍，國債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應(yīng)，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

（1）短期國債期貨合約———國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標(biāo)的物的短期國債期貨合約，它包括：1）交易單位。每份合約代表100萬美元的91天（13周）期的國庫券。2）報(bào)價(jià)方式。以指數(shù)方式報(bào)出，報(bào)價(jià)指數(shù)=（1-年貼現(xiàn)率）×100.3）最小變動價(jià)位。1個百分點(diǎn)的百分之一，即0.01%，或稱為一個基本點(diǎn)。4）交割月份為每年的3、6、9、12月。5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標(biāo)的物，但合約到期并不限于90天期國庫券，而是根據(jù)國際貨幣市場（IMM）的規(guī)定，既可以是新發(fā)行的3個月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩余期限的原來發(fā)行的6個月或1年期國庫券，以確保交割的完成。6）交割價(jià)的計(jì)算。在交割時，空頭交割短期國庫券，多頭支付發(fā)票金額，發(fā)票金額=面值-年貼現(xiàn)率×面值×到期日數(shù)/360天。

（2）長期國債期貨合約。它是以一種（虛構(gòu)的）20年期、息票利率為8%的長期國債為標(biāo)的物的期貨合約，內(nèi)容包括：1）交易單位。每份長期國債期貨合約的數(shù)額為10萬美元。2）交割月份為每年的3、6、9、12月。3）報(bào)價(jià)方式。以美元和1/32美元為單位報(bào)出，所報(bào)價(jià)格是面值為100美元的國債價(jià)格。4）交割方式。

人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國債隱含風(fēng)險(xiǎn)作為單獨(dú)一部內(nèi)容批露。監(jiān)管部門已經(jīng)注意到，由于2002年上半的國債市場標(biāo)利率不斷走低，金融機(jī)構(gòu)手中有的大量低息長期固定利率債券在未來通貨膨脹時期，將會產(chǎn)生巨大的損失。不少金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)開始自發(fā)進(jìn)行零星的債券遠(yuǎn)期和互換等避險(xiǎn)交易。顯然，在一個債券存量高達(dá)1.6萬多億的市場上，僅僅只能開展現(xiàn)貸交易無疑是不利市場穩(wěn)健發(fā)展的，機(jī)構(gòu)投資者急需避險(xiǎn)交易工具。本文擬通過分析當(dāng)前債券市場上存在的風(fēng)險(xiǎn)，來說明推出利率期貨交易在規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

一、債券市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價(jià)格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國債隱含風(fēng)險(xiǎn)作為單獨(dú)一部內(nèi)容批露。監(jiān)管部門已經(jīng)注意到，由于2002年上半的國債市場標(biāo)利率不斷走低，金融機(jī)構(gòu)手中有的大量低息長期固定利率債券在未來通貨膨脹時期，將會產(chǎn)生巨大的損失。不少金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)開始自發(fā)進(jìn)行零星的債券遠(yuǎn)期和互換等避險(xiǎn)交易。顯然，在一個債券存量高達(dá)1.6萬多億的市場上，僅僅只能開展現(xiàn)貸交易無疑是不利市場穩(wěn)健發(fā)展的，機(jī)構(gòu)投資者急需避險(xiǎn)交易工具。本文擬通過分析當(dāng)前債券市場上存在的風(fēng)險(xiǎn)，來說明推出利率期貨交易在規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

一、債券市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價(jià)格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

一、債券市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價(jià)格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。