摘要：我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債規(guī)模不斷擴(kuò)大。從1994年開始，由于國家預(yù)算法禁止財政部向中央銀行借款，國債規(guī)模更是迅猛上升。當(dāng)前的國債規(guī)模是否合理，從國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償債率、居民應(yīng)債力四個方面做出了分析。

關(guān)鍵詞：國債；國債規(guī)模；國債負(fù)擔(dān)率；國債依存度；國債償債率；居民應(yīng)債力

新中國成立之初，僅在1950年發(fā)行過人民勝利折實公債，1954年到1958年間發(fā)行了國家建設(shè)公債。此后一直到改革開放之前，中國是世界上既無內(nèi)債又無外債的國家。

改革開放以后，從80年代開始，中國政府恢復(fù)了國債融資。1981年7月1日首次發(fā)行國債（國庫券）48.66億元。從80年代后半期以來，中國的國債規(guī)模明顯擴(kuò)大，特別是從1994年起，國家實行分稅制的預(yù)算管理體制，《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，禁止財政部向中央銀行借款，從而導(dǎo)致彌補(bǔ)財政赤字的方式只有發(fā)行國債一種。于是當(dāng)年國債發(fā)行規(guī)模即高達(dá)1175.25億元，是1993年的1.59倍，以后更是逐年增加發(fā)行量，到2005年國債發(fā)行達(dá)6922.87億元。

顯而易見，我國國債規(guī)模已空前龐大，并且仍在迅猛地擴(kuò)張。這一現(xiàn)象引起理論界和業(yè)務(wù)部門的高度關(guān)注。中國的國債規(guī)模是否合理，有沒有進(jìn)一步發(fā)行的空間？中國的經(jīng)濟(jì)能承受得起嗎？中國會不會由此而債臺高筑，引發(fā)債務(wù)危機(jī)？本文擬談一下自己的幾點看法。

國債規(guī)模通常包括三層含義：國債余額、當(dāng)年國債發(fā)行額、當(dāng)年國債的還本付息額。衡量一國的國債規(guī)模是否合理，國際上常用的指標(biāo)有四個，即國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償債率和居民應(yīng)債力?，F(xiàn)分別作以分析。

長期以來，大多數(shù)研究國債的學(xué)者主要關(guān)注有關(guān)國債的宏觀問題研究。例如，預(yù)算赤字和國債規(guī)模對實際利率、儲蓄和投資的影響以及國債發(fā)行適度規(guī)模等。而對國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，如國債對金融市場提供的流動性及流動性對金融和經(jīng)濟(jì)的影響等問題，則未能給與足夠的重視。近幾年來，理論界對美國國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了實證研究，證明了國債微觀經(jīng)濟(jì)功能的存在。

一、流動性及其對國債價格的影響

國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能與國債所擁有的獨特流動性密切相關(guān)。

因此，研究國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價格的影響。

（一）流動性內(nèi)涵

資產(chǎn)流動性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動性強(qiáng)的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價格或等于預(yù)期價格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國債是最富流動性的資產(chǎn)。國債的交易費用最低，且無任何信用風(fēng)險。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強(qiáng)的流動性，也能以相對較低的成本進(jìn)行交易，但由于它們具有某些信用或市場風(fēng)險，所以與國債相比，其價格波動性較大。

關(guān)鍵詞國債規(guī)模國債市場

【摘要】自1994年以來，我國國債規(guī)模急劇膨脹。本文引用國際上國際上公認(rèn)的衡量國債規(guī)模的四項指標(biāo)，并結(jié)合西方發(fā)達(dá)國家的這些指標(biāo)狀況，對我國的國債規(guī)模進(jìn)行了理性的比較分析.最后，得出了關(guān)于我國國債發(fā)行規(guī)模的一些基本結(jié)論。

自1994年以來，我國的國債規(guī)模不斷擴(kuò)大，特別是近兩年來隨著積極財政政策的實施，國債規(guī)模進(jìn)一步膨脹，因此，不免使人們產(chǎn)生了一些擔(dān)心：現(xiàn)有的國債規(guī)模是否過度了？這樣的國債規(guī)模是否會造成沉重的償債負(fù)擔(dān)從而影響到未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展？這是學(xué)術(shù)界和實際決策部門普遍關(guān)注和無法回避的現(xiàn)實問題。要對此作出理性而準(zhǔn)確的回答，不但要對中國現(xiàn)在的財政經(jīng)濟(jì)狀況及其未來的走勢作出準(zhǔn)確的分析，還要通過對衡量國債適度規(guī)模經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的國際比較才能作出合理的判斷。下面，本文就通過衡量國債適度規(guī)模的主要指標(biāo)來分析一下我國國債的發(fā)行規(guī)模及合理走勢。

一、衡量國債適度規(guī)模的主要指標(biāo)及其國際比較。

國債不是一個孤立的經(jīng)濟(jì)范疇，它與一個國家的國民經(jīng)濟(jì)和財政收支狀況是密不可分的。因此，判斷與確定一國的國債是否適度不能僅僅看國債本身的絕對值，它不能準(zhǔn)確的反映一個國家的應(yīng)債能力與財務(wù)負(fù)擔(dān)狀況，而必須用被國際上公認(rèn)并經(jīng)常使用的指標(biāo)和經(jīng)驗數(shù)據(jù)來對各國的國債規(guī)模進(jìn)行考察，并依此對中國的國債發(fā)行規(guī)模做出理性的分析判斷。而目前國際上通用的衡量國債規(guī)模的指標(biāo)主要有：（1）國債負(fù)擔(dān)率＝當(dāng)年國債余額／年度GDP;（2）借債率＝當(dāng)年國債發(fā)行額／GDP；（3）國債依存度＝當(dāng)年國債發(fā)行額／財政支出；（4）償債率＝還本付息額／財政收入。前兩個指標(biāo)是從國民經(jīng)濟(jì)大局角度考察國債規(guī)模，而后兩個指標(biāo)是從財政收支的角度來考察國債規(guī)模的。對于我國的國債發(fā)行規(guī)模，具體比較分析如下：

（一）對國債負(fù)擔(dān)率的比較。從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中在一點，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。換句話說，影響國債規(guī)模的最主要的因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。那么，考察國債的相對規(guī)模最有意義的也是最重要的指標(biāo)就是國債負(fù)擔(dān)率。自80年代以來，大多數(shù)國家的政府債務(wù)規(guī)模都有大幅度的擴(kuò)大，如西方主要發(fā)達(dá)國家的債務(wù)規(guī)模（國債負(fù)擔(dān)率）都幾乎翻了一倍，不過，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相近的國家中，債務(wù)規(guī)模有很大差別。有的國家的債務(wù)規(guī)模只相當(dāng)與GDP的22.5%（如1995年的瑞士），而有的國家超過了120％（比利時）。而發(fā)展中國家的國債負(fù)擔(dān)率則大都經(jīng)歷了一個先升后降的過程，表明發(fā)展中國家的國民經(jīng)濟(jì)對國債的依賴程度有所減弱。正確分析和認(rèn)識我國的國債負(fù)擔(dān)率，并在與國外的這一指標(biāo)進(jìn)行比較時，不能僅看數(shù)量上的對比關(guān)系，還必須把握如下重要因素，否則有可能對我國的國債取向產(chǎn)生誤導(dǎo)：其一，隨著國債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中國的國債負(fù)擔(dān)率亦出現(xiàn)了較快增長的趨勢。1980年僅為1％，1990年為4.8％，1995年為5.6％，到1998年已上升到8.2％，增長的勢頭非常的迅猛。其二，西方發(fā)達(dá)國家的高債務(wù)是建立在雄厚的財政基礎(chǔ)之上的，整個國家對債務(wù)的應(yīng)債能力比較強(qiáng)。而中國做為一個發(fā)展中國家，不僅經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國外相比有較大的差距，而且國家的財力集中程度也要低得多，1999年預(yù)算內(nèi)財政收入占GDP的比重僅為12.6％，即使加上政府部門的各種預(yù)算外收入，也僅為20％左右。因此，從整體上講，我們對債務(wù)的承受能力比國外要相對弱一些，債務(wù)負(fù)擔(dān)率不能簡單的和國外進(jìn)行對比。其三，以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家，其國債的累計規(guī)模之所以年能達(dá)到今天這樣高低水平，是上百年累計下來的結(jié)果。而我國舉債的歷史不長，從1981年發(fā)行第一批國債至今，也不過20年的歷史，但我國的國債規(guī)模按目前這樣的勢頭發(fā)展下去（自1994年以來，我國國債余額的年平均增長速度高達(dá)30％左右）就很可能會達(dá)到難以控制的程度，甚至?xí)s上有著較長舉債歷史的西方發(fā)達(dá)國家。其四，各個國家的政府債務(wù)規(guī)模還在很大程度上受到其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、法律制度和債務(wù)管理機(jī)制等因素的制約。因此，在進(jìn)行債務(wù)規(guī)模的國際比較時，，要充分考慮到其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、法律制度和金融市場發(fā)達(dá)程度等方面的制約因素。一般的，證券市場越發(fā)達(dá)，對國債規(guī)模的承受能力也將越強(qiáng)。一美國為例，1995年的國債余額約為3.6萬億美元，國債負(fù)擔(dān)率達(dá)51％，但由于美國政府債券市場是世界上最發(fā)達(dá)的政府債券市場，美國政府債券的發(fā)行一直較為通暢。這主要得益于美國政府債券是證券市場中流動性最好的金融商品，大多數(shù)證券中介機(jī)構(gòu)和美國居民都青睞政府債券，而不是其它金融工具。因此，雖然我國的國債負(fù)擔(dān)率到1998年僅有8.2%,但考慮到我國的財力集中程度和證券市場的發(fā)育程度等因素，我國的國債負(fù)擔(dān)率在近期內(nèi)不易過高。

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個突出問題。通貨緊縮直接導(dǎo)致投資不振，消費不旺，經(jīng)濟(jì)增長減慢，失業(yè)上升等一系列問題的產(chǎn)生。激活內(nèi)需與結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最大的難題。1998年中國財政政策的啟動打破了長期以來在“倒逼機(jī)制”下形成的過度依賴銀行信用擴(kuò)張來支撐經(jīng)濟(jì)增長的模式，使得以國債政策為核心的財政政策首次在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)面前擔(dān)當(dāng)起了拉動經(jīng)濟(jì)的主力軍。一般認(rèn)為財政主體進(jìn)入市場存在著支出效率不高、供給結(jié)構(gòu)不合理以及對民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)等弊端。因此，如何評價國債績效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應(yīng)理論認(rèn)為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應(yīng)或需求效應(yīng)），同時也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應(yīng)和供給效應(yīng)），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟(jì)增長。哈羅德—多馬經(jīng)濟(jì)增長模型指出，在高儲蓄率的基礎(chǔ)上，為保證增長率接近自然增長率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重。從中國近幾年的實際情況來分析，各部門資本系數(shù)高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重顯然無助于整個宏觀經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門在資本結(jié)構(gòu)中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國國債減稅性和生產(chǎn)性特征分析

國債能否產(chǎn)生拉動效應(yīng)主要由3個因素決定：財政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國發(fā)行的國債基本上屬于減稅國債。據(jù)統(tǒng)計，1978－1991年國企留利額年均遞增33.5％，同期國債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場利率上升時，也未必會真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認(rèn)為，雖然發(fā)債短期內(nèi)會導(dǎo)致市場利率上揚(yáng)，通過投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國民收入Y的上升卻可以拉動投資I增長。因此，即使在市場利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對強(qiáng)弱。中國民間利率的低彈性和經(jīng)濟(jì)的高成長都決定了債務(wù)融資所產(chǎn)生的是正的拉動效應(yīng)。目前，中國資本市場發(fā)展不完善，有價證券市場風(fēng)險極大，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，證券類型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調(diào)整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對全國城鄉(xiāng)儲戶所作的問卷調(diào)查表明，儲蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲蓄占70.2％，國債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說明中國家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲蓄收益，但中國居民儲蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產(chǎn)多元化進(jìn)程較慢，市場缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風(fēng)險的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動效應(yīng)的可能性相當(dāng)大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財政赤字并不會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國債是否產(chǎn)生拉動效應(yīng)的關(guān)鍵之一就在于研判中國國債資金是否具有生產(chǎn)性。中國國債從性質(zhì)上可分為赤字國債和建設(shè)國債兩大類。赤字國債主要用于平衡財政收支。理論表明，赤字支出對社會需求的貢獻(xiàn)程度要大于財政盈余下的政府支出。因為赤字支出是沒有財政收入支撐的政府支出，它對社會總需求的貢獻(xiàn)率是100％。而有財政收人支撐的政府支出對社會總需求的貢獻(xiàn)，只是把居民收入轉(zhuǎn)化為財政收入時，居民原本用于儲蓄的收入部分才轉(zhuǎn)化為政府投資，所以后者對社會總需求的貢獻(xiàn)率取決于社會平均儲蓄傾向。建設(shè)性國債絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的支出，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用更為直接。從1995年國債支出結(jié)構(gòu)來看，在3300億元國債余額中，約2650億元即占國債總余額的80.30％的國債投向財政性建設(shè)領(lǐng)域，占國家預(yù)算內(nèi)直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見，中國國債支出結(jié)構(gòu)具有典型的生產(chǎn)性特點。

國債用于擴(kuò)大總需求的途徑包括：（1）政府購買支出（投資支出或消費支出）直接形成現(xiàn)實總需求；（2）通過轉(zhuǎn)移支付影響不同消費傾向的群體的可支配收入，來提高總體（高低收入群體）邊際消費傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費傾向。兩條途徑的乘數(shù)不同因而影響效應(yīng)也不同，轉(zhuǎn)移支出是通過↑y2→c→AD↑，其乘數(shù)為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購買支出乘數(shù)為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產(chǎn)能力。因此，途徑（1）的擴(kuò)張效應(yīng)大于途徑（2）的擴(kuò)張效應(yīng)。所以中國國債的建設(shè)屬性對國債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的發(fā)揮十分有利。

三、對若干領(lǐng)域國債投資績效的實證研究

保持我國國債規(guī)模的可持續(xù)性，需要考慮各方面的因素，逐步調(diào)整國債數(shù)量和品種期限結(jié)構(gòu)，同時量化和控制其它政府債務(wù)，才能真正發(fā)揮國債政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用。

一、我國國債規(guī)模現(xiàn)狀

（一）我國國債規(guī)模的演變

我國國債規(guī)模的演變大致可以分為五個階段。

第一階段：1949一1958年。為了籌集國家建設(shè)資金，發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)，我國在這一階段發(fā)行了幾億元人民勝利折實公債和經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，發(fā)行規(guī)模不大，每年的國債發(fā)行額在當(dāng)年GDP中比重不到1%.

第二階段：1958—1980年。我國堅持財政平衡的思想，沒有發(fā)行國債，大多數(shù)年份預(yù)算保持平衡，即便有赤字，規(guī)模也很小，主要靠向中央銀行透支解決。

一、引言

國債是以國家財政為債務(wù)人，以國家財政承擔(dān)還本付息為前提條件，通過借款或發(fā)行有價證券等方式向社會籌集資金的國家信用行為。自從1981年我國政府重新發(fā)行國債以來，每年國債發(fā)行的規(guī)模從數(shù)十億元提高到數(shù)千億元，國債發(fā)行累計余額在2000年就已突破1萬億元人民幣，目前已超過2萬億元。

如此大的國債規(guī)模是否適度，國債市場的容量與空間還有多大，是當(dāng)前財經(jīng)研究方面的一個熱點問題，也是國債研究的中心問題之一。

總體而言，對于國債發(fā)行規(guī)模的研究，可以分為定性和定量兩大類研究方法，定性研究（規(guī)范研究）方法提供了很好的思想，但不能得出較為準(zhǔn)確的數(shù)量結(jié)論?，F(xiàn)有的幾種定量方法（實證研究）試圖對國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測，但其方法的采用有待改善，預(yù)測的精度有待提高。本文根據(jù)年度數(shù)據(jù)建立我國國債發(fā)行規(guī)模的長期均衡和動態(tài)調(diào)整模型，對我國國債發(fā)行規(guī)模與相應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量之間的影響關(guān)系進(jìn)行實證分析。

二、實證分析與結(jié)果

（一）我國國債的長。期均衡模型

內(nèi)容提要:1998年以來，隨著積極財政政策的啟動，國債規(guī)模與日俱增。在民間資本增速下降、消費增長持續(xù)低位運(yùn)行、外部環(huán)境惡化導(dǎo)致出口增長放緩的背景下，國債投資在國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)顯得舉足輕重。從中國國債的特殊性出發(fā)，著重通過對國債在固定資產(chǎn)投資、技術(shù)改造和經(jīng)濟(jì)波動等幾個方面的作用進(jìn)行實證分析，力圖對近年來國債投資績效作一簡單評估。

關(guān)鍵詞：國債投資；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；績效評價

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個突出問題。通貨緊縮直接導(dǎo)致投資不振，消費不旺，經(jīng)濟(jì)增長減慢，失業(yè)上升等一系列問題的產(chǎn)生。激活內(nèi)需與結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最大的難題。1998年中國財政政策的啟動打破了長期以來在“倒逼機(jī)制”下形成的過度依賴銀行信用擴(kuò)張來支撐經(jīng)濟(jì)增長的模式，使得以國債政策為核心的財政政策首次在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)面前擔(dān)當(dāng)起了拉動經(jīng)濟(jì)的主力軍。一般認(rèn)為財政主體進(jìn)入市場存在著支出效率不高、供給結(jié)構(gòu)不合理以及對民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)等弊端。因此，如何評價國債績效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應(yīng)理論認(rèn)為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應(yīng)或需求效應(yīng)），同時也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應(yīng)和供給效應(yīng)），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟(jì)增長。哈羅德—多馬經(jīng)濟(jì)增長模型指出，在高儲蓄率的基礎(chǔ)上，為保證增長率接近自然增長率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重。從中國近幾年的實際情況來分析，各部門資本系數(shù)高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重顯然無助于整個宏觀經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門在資本結(jié)構(gòu)中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國國債減稅性和生產(chǎn)性特征分析

國債能否產(chǎn)生拉動效應(yīng)主要由3個因素決定：財政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國發(fā)行的國債基本上屬于減稅國債。據(jù)統(tǒng)計，1978－1991年國企留利額年均遞增33.5％，同期國債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場利率上升時，也未必會真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認(rèn)為，雖然發(fā)債短期內(nèi)會導(dǎo)致市場利率上揚(yáng)，通過投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國民收入Y的上升卻可以拉動投資I增長。因此，即使在市場利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對強(qiáng)弱。中國民間利率的低彈性和經(jīng)濟(jì)的高成長都決定了債務(wù)融資所產(chǎn)生的是正的拉動效應(yīng)。目前，中國資本市場發(fā)展不完善，有價證券市場風(fēng)險極大，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，證券類型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調(diào)整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對全國城鄉(xiāng)儲戶所作的問卷調(diào)查表明，儲蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲蓄占70.2％，國債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說明中國家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲蓄收益，但中國居民儲蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產(chǎn)多元化進(jìn)程較慢，市場缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風(fēng)險的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動效應(yīng)的可能性相當(dāng)大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財政赤字并不會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國債是否產(chǎn)生拉動效應(yīng)的關(guān)鍵之一就在于研判中國國債資金是否具有生產(chǎn)性。中國國債從性質(zhì)上可分為赤字國債和建設(shè)國債兩大類。赤字國債主要用于平衡財政收支。理論表明，赤字支出對社會需求的貢獻(xiàn)程度要大于財政盈余下的政府支出。因為赤字支出是沒有財政收入支撐的政府支出，它對社會總需求的貢獻(xiàn)率是100％。而有財政收人支撐的政府支出對社會總需求的貢獻(xiàn)，只是把居民收入轉(zhuǎn)化為財政收入時，居民原本用于儲蓄的收入部分才轉(zhuǎn)化為政府投資，所以后者對社會總需求的貢獻(xiàn)率取決于社會平均儲蓄傾向。建設(shè)性國債絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的支出，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用更為直接。從1995年國債支出結(jié)構(gòu)來看，在3300億元國債余額中，約2650億元即占國債總余額的80.30％的國債投向財政性建設(shè)領(lǐng)域，占國家預(yù)算內(nèi)直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見，中國國債支出結(jié)構(gòu)具有典型的生產(chǎn)性特點。

近期，美國的債務(wù)問題尤為引人注目。論文2011年4月18日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用的前景展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。國際貨幣基金組織(IMF)2011年4月11日的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中警告稱，美國的債務(wù)問題可能削弱全球金融體系穩(wěn)定性。美國財政部稱，到2011年5月16日，美國已經(jīng)達(dá)到法定的14.29萬億美元債務(wù)上限。若國會在8月2日之前不提高舉債上限，美國可能出現(xiàn)債務(wù)違約。美國債務(wù)危機(jī)似乎到了一觸即發(fā)的時刻。美國是否真的會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，美國債務(wù)問題的前景究竟如何，我們還需要進(jìn)行仔細(xì)的梳理。

一、美國公共債務(wù)現(xiàn)狀概覽

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為了使美國經(jīng)濟(jì)盡快地從危機(jī)中恢復(fù)，美國政府出臺了一系列刺激計劃，導(dǎo)致美國政府公共債務(wù)快速攀升。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2009財年美國財政赤字1.42萬億美元，為GDP的9.9%；國債余額超過12萬億美元，為GDP的84%。2010財年美國財政赤字達(dá)到1.29萬億美元，占GDP的8.9%，國債余額超過13.4萬億美元，占GDP的92%。2011財年美國財政赤字預(yù)計將達(dá)1.65萬億美元，債務(wù)總額早在5月16日就已經(jīng)達(dá)到14.29萬億美元上限。圖1顯示從2000年開始，美國國債的GDP占比不斷攀升，至今已經(jīng)突破二戰(zhàn)以來的最高點，且仍有加速上漲之勢。

與此同時，投資者對于美國政府主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂也在升溫。在信用衍生產(chǎn)品市場，美國信用違約掉期合同的價格近期在不斷攀升。圖2是美國政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價格曲線。2011年5月以來，美國一年、五年和十年期的CDS價格均呈快速上升趨勢，特別是一年期CDS，價格已經(jīng)翻了一番。

二、美國債務(wù)問題前景分析

盡管美國已經(jīng)觸及債務(wù)“天花板”，美國國會至今尚未就提高債務(wù)上限問題達(dá)成一致，但目前美國發(fā)生債務(wù)違約的可能性較小。其原因可從經(jīng)濟(jì)和政治角度分別加以考慮：

分析國債首先要明確的是國債在整個經(jīng)濟(jì)中，在財政中承擔(dān)著怎樣的角色，在確定了其角色之后，緊接著就可以由國債的性質(zhì)來確定其量的規(guī)定性，即國債的規(guī)模。在對國債的進(jìn)行了定性、定量地分析之后，那么緊接著就會產(chǎn)生一系列國債事物操作上的問題，即國債是如何發(fā)行的、該由誰來充當(dāng)國債的買者以及怎樣才能將這類債券推銷出去，到期應(yīng)該如何償還，而所有這些與國債運(yùn)行有關(guān)的活動又都屬于國債管理的范疇。

國債的性質(zhì)與地位

遵循著這一思路，我們首先來對國債在整個經(jīng)濟(jì)和財政中所處的地位作一分析。從財政=稅收+費用+……+債務(wù)這一等式中可以看出，在收支的總體平衡中，是由支出來決定收入的。因為有了支出的需要，才有了對足以支撐這些支出的收入的要求，因而才產(chǎn)生了財政。收入是隨著支出的變動而變動的。在支出一定的情況下，各種收入之間則存在著此增彼減的關(guān)系。就如一個人可以有多種創(chuàng)收的方式，一個國家也有著不同的收入渠道，但收入的最終用途與這些收入形式之間并沒有任何直接的聯(lián)系。一個經(jīng)濟(jì)人在自身收入足以滿足支出的情況下，是不會去借債維生的（當(dāng)然，用貸款來投資除外，因為政府一般不存在這種行為）。從這里就可以看出債在財政收入中扮演著一種補(bǔ)充性的角色。為了加深對這一問題的說明，我們可以從政府在經(jīng)濟(jì)生活中應(yīng)發(fā)揮的作用以及各種財政收入的性質(zhì)來加以分析。首先，政府在整個經(jīng)濟(jì)生活中就相當(dāng)于一個可以自動調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的砝碼，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的天平由于種種因素不能趨于平衡時，政府就利用自己特殊的地位，適時地往天平的兩側(cè)添加重量不同的砝碼，使之趨于平穩(wěn)。而在市場經(jīng)濟(jì)下，政府這一砝碼的作用恰恰就是滿足市場所不能提供的公共需要。如此種類繁多、項目龐雜而經(jīng)濟(jì)效益又非常隱性的公共物品決定了政府用來滿足這類支出的財政收入就必須具有穩(wěn)定可靠、數(shù)額龐大等特征。那么與國債相比，稅收恰好具有這一特性。稅收憑借其強(qiáng)制性、固定性與無償性這三大特性穩(wěn)居財政收入的第一位，相形之下，國債的特征則是自愿性、有償性和靈活性。自愿性是建立在群眾自愿承受的基礎(chǔ)上的。所以其收入的量不是很穩(wěn)定可靠。有償性是任何債務(wù)本身都具有的一大特征，借債就必須償還。靈活性則是指國債的確立是以財政收支之間的差額為依據(jù)的，既不具有發(fā)行時間的連續(xù)性，也不具有發(fā)行數(shù)額的固定性。所以從根本上說，國債只是赤字的伴生物。因此，只有當(dāng)稅收、利潤和費用等既定的收入形式不能滿足政府的支出需要時，國債才能作為某種調(diào)節(jié)器在靈活性上使財政收支的公式得以平衡。由此可以得出國債的基本功能就是彌補(bǔ)財政赤字。

以上我們對國債應(yīng)充當(dāng)?shù)慕巧髁艘?guī)范性的分析。但是現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活并非如某個公式一樣簡單明了，各種影響經(jīng)濟(jì)的因素往往錯綜復(fù)雜并且交互發(fā)生作用，所以對于國債性質(zhì)的分析也就不能只停留在規(guī)范的理論分析中。國債在財政收入中的補(bǔ)充性地位是國債的本質(zhì)特征，但是在各個不同的經(jīng)濟(jì)時期國債所發(fā)揮的具體作用是不盡相同的。我國在建國初，稅收制度不統(tǒng)一、收入不足，而支出卻由于新舊交替、戰(zhàn)爭、通貨膨脹等原因?qū)以霾粶p，收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不抵支出，因此曾經(jīng)發(fā)行過幾年國債。從1959-1978年我國度過了二十年既無內(nèi)債又無外債的國債空白時期，但并不是真正意義上的無債，而是以種種暗債的形式存在。這一時期，國債的作用不只是被大大弱化，而是國債徹底退出了作為一種財政收入形式的舞臺。1978年經(jīng)濟(jì)體制改革以來，我國的國債規(guī)模卻是逐年銳增，尤其是近幾年來，其增長態(tài)勢令人望而生畏。造成這一現(xiàn)實的原因，除了我們對國債的認(rèn)識不夠以外，與我國的經(jīng)濟(jì)體制改革也緊密相關(guān)。實際上，我國的改革就是以國債的連年增發(fā)為支撐的。從我國的發(fā)債史可以看出我們一直是在被動地利用國債，國債的性質(zhì)、作用不是被人為地縮小就是被無謂地夸大。直到今天，對國債的依賴性幾乎已不能自拔，所以我們的首要任務(wù)是要正確地理解國債在整個經(jīng)濟(jì)生活以及在財政收入中應(yīng)有的地位，這樣才能使對國債規(guī)模的合理確定與控制走上正確的軌道。

國債的規(guī)模

國債在財政收入中所承擔(dān)的角色就決定了國債應(yīng)有的規(guī)模。從理論上講，一國在每一特定時期的特定條件下，必然客觀地存在著某種適度債務(wù)規(guī)模的數(shù)量規(guī)定性，也就是說，在這一規(guī)模上，國債功能可以得到最充分的發(fā)揮，對經(jīng)濟(jì)生活的正面積極影響作用最大，相對而言負(fù)面的不利作用最小。在現(xiàn)實生活中，決定或影響適度債務(wù)規(guī)模的因素是多方面的，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融深化程度，政府管理水平和市場健全程度，國債的結(jié)構(gòu)狀況、籌資成本與所籌資金的使用效益等等。這些因素都直接或間接影響著對國債總量的把握。

1國債負(fù)擔(dān)率

國債負(fù)擔(dān)率是指一國的國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重，是衡量整個國民經(jīng)濟(jì)承受能力的指標(biāo)。該指標(biāo)著眼于國債存量，表示國民經(jīng)濟(jì)國家債務(wù)化的程度和國債累積額與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭恐g的比例關(guān)系。它重視從國民經(jīng)濟(jì)總體來考察國債限度的數(shù)量界限，被認(rèn)為是衡量國債規(guī)模最重要的一個指標(biāo)。

歐盟各國簽訂的《馬斯特里赫特條約》要求各國的國債負(fù)擔(dān)率不得超過60%，被認(rèn)為是各國債務(wù)規(guī)模的警戒線。近年來歐美發(fā)達(dá)工業(yè)化國家國債負(fù)擔(dān)率普遍較高，均在50%以上，達(dá)到甚至超過了《馬約》規(guī)定的最高警戒線。而新興工業(yè)化亞洲國家的國債負(fù)擔(dān)率也比較高，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國的國債負(fù)擔(dān)率6%左右的水平。這就說明中國的國債負(fù)擔(dān)率與國際公認(rèn)的60%的警戒線相去甚遠(yuǎn)，不足為慮，國債規(guī)模還有很大的拓展余地。

但需要注意的是，其它國家的高國債負(fù)擔(dān)率是債務(wù)余額流動幾十年甚至上百年的結(jié)果，而我國舉債歷史不長，自1981年發(fā)行第一批國債至今，也不過20余年的歷史。而隨著國債規(guī)模的擴(kuò)大，我國的國債負(fù)擔(dān)率亦出現(xiàn)了較快的增長趨勢，如果我國的國債規(guī)模照目前的勢頭發(fā)展下去，再過幾十年，國債負(fù)擔(dān)率也會很高，甚至?xí)_(dá)到難以控制的程度。更重要的是，我國目前的國債負(fù)擔(dān)額的增長率已大大高于實際GDP的增長率，甚至比名義GDP的增長率還要高，這進(jìn)一步說明，我國在非經(jīng)濟(jì)衰退的正常運(yùn)行時期，應(yīng)當(dāng)注意控制國債的發(fā)行規(guī)模。

2國債依存度

國債依存度是指一國當(dāng)年國債發(fā)行額與當(dāng)年財政支出額的比率，是用來衡量國家財政支出依靠債務(wù)收入來安排的程度。國債依存度有兩種計算口徑，一是從國家財政角度考慮，以當(dāng)年國債收入與全國財政支出總額進(jìn)行比較；二是從中央財政角度考慮，即中央財政依存度，指中央政府債務(wù)收入與中央財政支出額之比。根據(jù)政策規(guī)定，我國地方政府不能發(fā)行公債，國債全部由中央財政發(fā)行、掌握和使用，并負(fù)責(zé)還本付息，因此能夠準(zhǔn)確說明問題的應(yīng)當(dāng)是中央財政債務(wù)依存度。