1、國有股減持的基本原則

《經(jīng)濟管理》特約評論員認為，減持國有股應(yīng)遵循以下基本原則：(1)有利于證券市場的長期穩(wěn)定與全面發(fā)展；(2)有利于國有資產(chǎn)的保值增值，積極穩(wěn)妥地實現(xiàn)退出目標(biāo)；(3)有利于增強國有經(jīng)濟的控制力和資源配置效率；(4)有利于國有企業(yè)調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的盈利能力和競爭能力；(5)有利于吸引社會投資者進入國家壟斷產(chǎn)業(yè)，建立企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟；(6)有利于建立起一種長期的經(jīng)濟政策調(diào)控手段，不斷積累調(diào)控經(jīng)驗；(7)適應(yīng)于法律規(guī)范的建設(shè)和資本市場的，發(fā)育狀況，減持辦法上不拘一格。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所“國有股減持”課題組認為，國有股減持必須堅持公平、穩(wěn)定、效率三項基本原則。公平原則是指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應(yīng)當(dāng)都是公平的，也就是說要使各方利益分配相對公平。穩(wěn)定原則是指任何成熟的減持方案都必須切實考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩(wěn)定性。效率原則是指在考慮公平和市場穩(wěn)定的同時，應(yīng)兼顧社會資源配置效率，在設(shè)計減持方案時，必須要考慮行業(yè)、地區(qū)差距，讓市場力量發(fā)揮應(yīng)有的作用，盡量避免政府行政命令對市場機制的替代。

陳湘永、金永忠認為，減持國有股的基本原則有以下三點。(1)堅持“三公”原則，充分保護中小投資者利益，使其能在國有股減持中獲取與強者一樣的獲利機會；(2)要采取多種途徑相結(jié)合的方式，不可只求“被減部分立即全部流通”；(3)國有資產(chǎn)的保值增值必須以市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要充分考慮市場的承受能力。

三、國有股減持的思路和方案

在討論中，理論界和證券界提出了十多種國有股減持方案，對國有股減持問題進行了有益的探討和嘗試。然而，由于對國有股減持基本含義的理解不同，因而提出的減持方式和途徑就會有所不同。我們認為，在現(xiàn)階段，完整的國有股減持概念應(yīng)包括四個方面的內(nèi)容，即減讓、變現(xiàn)、流通和充實社?；稹p讓是指國有股按一定比例地減少；變現(xiàn)是指被減持的國有股由實物資產(chǎn)形態(tài)或金融資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)；流通是指被減持的國有股由不流通狀態(tài)轉(zhuǎn)為流通狀態(tài)；充實社?；鹗侵副粶p持的國有股變現(xiàn)后部分劃給社保

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價處于相對高位，投機風(fēng)險較大，此時出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴重，市場約束、評價、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價處于相對高位，投機風(fēng)險較大，此時出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴重，市場約束、評價、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

[內(nèi)容提要]在國有股減持勢在必行的今天，減持定價方案也是各方關(guān)心的焦點，目前國有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價發(fā)行上市不被市場接受，關(guān)鍵是定價不合理。本文評價了目前盛行的策略觀點，并提出自己的定價方案設(shè)想。

[關(guān)鍵詞]國有股減持市場定價凈現(xiàn)值內(nèi)在價值

國有股減持,已成為當(dāng)前階段中國股市最敏感的問題,不僅管理層為此頗費周章,更牽動著數(shù)千萬股市投資者的心。其實，我國證券市場一直十分關(guān)心國有股的問題，最早的國有股減持案例可以追溯到94年珠海恒通收購棱光實業(yè)的“恒棱模式”，但是直至黨的十五大和十五界四中全會有關(guān)國有減持的具體政策出臺，提出“堅持有進有退，有所為有所不為”、“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局和改組國有企業(yè)”的總體原則，這才真正為減持國有股給予了方向上的指引和政策上的保證。經(jīng)過多年對資本市場改革的探索和嘗試，我們深刻認識到國有股減持是當(dāng)務(wù)之急、是必由之路卻也是任重道遠。

國務(wù)院今年6月12日了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。但此執(zhí)行辦法出臺數(shù)月，股市重挫數(shù)百點，業(yè)已形成利空影響。廣大投資者對現(xiàn)行減持辦法多抱反對態(tài)度，究其根源是定價策略的不妥。很顯然，國有股減持定價是比國有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問題。對減持定價策略的分析和探討就是本文的重點。

現(xiàn)有減持方案定價策略評價

國有股減持的核心問題是價格問題。市場是由供需雙方構(gòu)成的，只要國有股減持的價格公允，市場是能接受的。而如果價格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價格不確定的情況下，市場只會增加不確定因素，投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，就會嚴重影響投資者的信心。

內(nèi)容提要：我國股市在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國有股一般獨大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實現(xiàn)全流通。國有股減持問題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應(yīng)的實施措施。

關(guān)鍵詞：國有股上市企業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國股市經(jīng)過12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟建設(shè)中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現(xiàn)實，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實現(xiàn)全流通等問題，進而嚴重影響和制約了我國股市的健康發(fā)展。作為解決這一問題的有效戰(zhàn)略舉措，國有股減持引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進行了積極的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進經(jīng)驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時提出嚴謹?shù)膶嵤l件和減持程序；其次，對不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國有股進行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國有股穩(wěn)妥退市，從而實現(xiàn)國家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運作，多贏發(fā)展”。

一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

1.解決同股不同價矛盾的現(xiàn)實途徑

我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價確定股份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。按經(jīng)濟規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對實體投資時，投資金額大的風(fēng)險大，金額小的風(fēng)險小，而風(fēng)險大的責(zé)任大。毫無疑問，國家對國有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險不對稱。從這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國際證券市場規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因為優(yōu)先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

如果從上海證券交易所和深圳證券交易所成立算起，我國資本市場到現(xiàn)在已經(jīng)走過了10年的發(fā)展歷程，規(guī)?？涨皦汛螅壳拔覈墒锌偸兄狄呀?jīng)相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值40％以上，資本市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用越來越顯著。資本市場的發(fā)展不但為越來越多的企業(yè)開辟了另外一條重要的融資渠道，而且在制度創(chuàng)新，普及市場經(jīng)濟知識，加快企業(yè)改革方面作出了重要貢獻。國民經(jīng)濟各行業(yè)都認識到資本市場和資本運營的重要性，紛紛設(shè)法以不同方式進入資本市場，以便為自身的改革與發(fā)展提供動力和支持。然而，在取得巨大成就的同時，我國證券市場仍然存在許多缺陷和不足，有的還很嚴重。除了著名經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉等人提出的爭論以外，關(guān)于國有股、法人股上市流通問題，也一直是我國證券市場發(fā)展的一大潛在而又現(xiàn)實的隱患，成為懸在廣大證券市場投資者頭上的達摩克利斯之劍。證券市場的質(zhì)量和效率首先取決于上市公司的質(zhì)量和效率，作為上市公司主體的國有企業(yè)遠沒有完成市場化改革，國有企業(yè)改革過程中面臨的一個重要難題就是缺乏社會化的社會保障制度來消化從國有企業(yè)分離出來的社會保障職能。于是，關(guān)于國有股、法人股上市流通問題，特別是利用國有股、法人股上市流通為社會保障制度建設(shè)籌集資金的問題就提上了議事日程。?疚拇蛩憒游夜釁笠蹈母鎩⒅と諧〗】搗⒄購?fù)懢l岜O(jiān)?特別是養(yǎng)老保險)制度建設(shè)的聯(lián)動角度出發(fā)，對此問題進行理論探討，并給出相應(yīng)的政策建議。

一、國有股、法人股上市流通的必要性

關(guān)于國有股、法人股上市流通，投資者的心理比較復(fù)雜，一方面國有股、法人股上市流通有利于國有企業(yè)改革，提高上市公司質(zhì)量，也有利于增強投資者的股東地位，但是另一方面，投資者擔(dān)心一旦龐大的國有股、法人股上市流通，證券市場無法及時消化，會造成股市價格的大幅度回落，給投資者帶來巨大損失?？墒?，從社會資源配置角度看，龐大的國有股、法人股不能變現(xiàn)流通，以至于長期沉淀，既不能有效地保證國有資產(chǎn)的保值增值，也不利于國家根據(jù)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的需要及時調(diào)整國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活和有效利用這些國有資產(chǎn)。

國有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不僅僅限于其所代表的國有資產(chǎn)不能盤活可能產(chǎn)生的直接經(jīng)濟損失，它還帶來一系列十分不利的社會經(jīng)濟后果。當(dāng)初開放證券市場，目的是配合國有企業(yè)的股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希圖通過證券市場促進國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，走出困境，實現(xiàn)國有企業(yè)的市場化。然而，國有股、法人股不能上市流通的規(guī)定將上市公司股權(quán)分為國有股和法人股，占上市公司全部股份的將近70％，這部分股權(quán)是封閉的，由政府或上市公司主要發(fā)起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不會被削弱，反而會因為送配股而增強。上市公司真正可以上市流通的普通股總額一般只占上市公司總股本的30％左右，且高度分散于廣大股民之手，這部分股權(quán)高度大眾化。上市公司的這一股本結(jié)構(gòu)削弱甚至完全摧毀了股份制的法人治理優(yōu)勢，所有者和經(jīng)營者之間的監(jiān)督制約機制與改制上市前沒有實質(zhì)性區(qū)別，因為在股東大會里，無論是實行累積選舉法(即不給予多數(shù)股票所有者對結(jié)果的完全控制權(quán))，還是實行直接選舉法(即給予多數(shù)股票所有者完全控制權(quán)的“一股一票”，我國目前使用此法)，都不可能動搖國有股、法人股的優(yōu)勢地位。眾多分散的小股民既因為各自股本太少而沒有聯(lián)合起來行使監(jiān)督制約董事會和經(jīng)理人員的積極性，也因為聯(lián)合的組織成本、監(jiān)督成本等交易費用過于昂貴而不可能聯(lián)手與國有股法人股相抗衡。

國有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企業(yè)并未真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，因此不可能達到股份制改造的目的，不可能真正取得好的經(jīng)營績效，以至設(shè)立證券市場的初衷落空。一些企業(yè)通過股票上市，從廣大股民那里籌集了一大筆資金，企業(yè)財務(wù)狀況暫時好轉(zhuǎn)，長期積累的問題暫時被掩蓋，但隨著這筆資金的耗盡，企業(yè)很快會重新陷入困境。

有一種觀點認為，造成我國上市公司效益逐年滑坡趨勢的原因是上市公司發(fā)行股票和上市流通時，過度包裝，信息披露不真實。其實，縱然我國上市公司存在比較嚴重的過度包裝問題，但是，一旦企業(yè)上市成功，就會無一例外地從股市上圈到大筆資金，即使原來企業(yè)效益和實力(比如財務(wù)狀況)并不如公開披露出來的好，也會因為平白無故地突然得到這么一大筆不需要還本付息的資金而徹底好轉(zhuǎn)。所以，只要企業(yè)上市成功，應(yīng)該說，無論上市前有多么差，上市以后從財務(wù)和管理會計的角度看，起點應(yīng)該算得上是一個相當(dāng)好的企業(yè)的起點。如果企業(yè)能夠好好利用從股市上募集到的巨額資金，借著改制上市的機會轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制。踏踏實實加強經(jīng)營管理，那么即使當(dāng)初是包裝上市的，效益也沒有理由出現(xiàn)普遍滑坡的趨勢。上市公司效益出現(xiàn)逐年滑坡的趨勢，根本原因仍然是國有股、法人股不能上市流通，公開發(fā)行股票和上市并沒有絲毫改變企業(yè)的經(jīng)營機制，并沒有因為改制上市建立起與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，只是單純?yōu)榱巳谫Y圈錢的需要。

十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價處于相對高位，投機風(fēng)險較大，此時出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴重，市場約束、評價、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

一般來說，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進行股票回購，這亦是股利分配的形式之一。

不久前，山東電纜電器股份有限公司(0720)公告稱其第一大股東由山東泰山國際電纜電器集團有限責(zé)任公司變更為魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司。魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司是由山東泰山國際電纜電器集團有限責(zé)任公司以持有的山東電纜的國家股權(quán)和部分實物資產(chǎn)作為出資與山東魯能投資公司以實物資產(chǎn)出資組建的有限責(zé)任公司。這樣，山東電纜的第一大股東變?yōu)橐贼斈芗瘓F為后盾的魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司。類似此類重組標(biāo)志著我國的上市公司重組避開了傳統(tǒng)的“輸血”式重組，開始向“造血”式重組的方向轉(zhuǎn)變。

一、此次重組創(chuàng)造出1＋1〉2的協(xié)同效應(yīng)楷體>

我國上市公司的重組通常采取的方式是內(nèi)部重組，即控股公司拿出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，置換出上市公司的等值不良資產(chǎn)。這種方式優(yōu)化了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高了上市公司的業(yè)績。但是，卻給控股公司帶來了效益下降、職工下崗等一系列的問題，就上市公司和控股公司整體來說，資源配置效率并沒有提高。因此，這種傳統(tǒng)的重組方式可以稱為lang="EN-US"“輸血”式重組。

山東電纜大股東重組恰恰給我們提供了一種“造血”式重組的模式，即其控股公司在通過重組求大的過程中，避開了“拆掉東墻補西墻”的經(jīng)營策略，而是采用強強結(jié)合的求大方式來運做企業(yè)。

二、為國有股配股提供了具有普遍借鑒意義的操作模式

眾所周知，我國的上市公司絕大多數(shù)是從傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，國有股占絕對控股地位是我國上市公司的一大特征。

第一，它體現(xiàn)了國有股減持的穩(wěn)定原則。前期流傳的國有股減持版本為：1995年以前上市的公司優(yōu)先減持，而且減持價格在凈資產(chǎn)與市價之間。同時，國有股減持計劃第一步是將國有股持股比例減持到50％左右，第二步是將國有股持股比例減持到33％左右。這樣一種減持方法雖然有利于市場市盈率的降低，且率先減持板塊可能具有較大商機（前期上海小盤股暴漲就是受這一方案的市場預(yù)期影響），但是它也會帶來板塊之間的碰撞。市場中共有1000多家上市公司，其中率先減持的上市公司不超過100家。由于國有股減持的價格為市價打一定比例的折扣，因此，率先減持的上市公司市盈率可望比大盤有所降低，必然吸引熱錢流向這一板塊。一旦這一板塊國有股減持工作完成，這部分熱錢又會轉(zhuǎn)向即將減持的國有股另一板塊，這會造成整個市場股價的進一步無序或錯亂。而最新的國有股減持方案不會產(chǎn)生這一問題，有利于各家股票價格保持相對的穩(wěn)定。

第二，它體現(xiàn)了國有股減持的市場化原則。這主要表現(xiàn)在國有股減持的價格上。前期國有股減持版本中國有股減持價格是不固定的：高于資產(chǎn)而低于市價。究竟按什么樣的價格減持國有股，誰也不知道。按最新的國有股減持方案，國有股減持的價格由市場說了算，只要新股能夠發(fā)行出去以及上市公司再融資計劃能夠?qū)嵤瑖泄蓽p持就能按市場化原則實行。同時，這一減持方案還體現(xiàn)了證券市場的同股同權(quán)與同股同價的原則，達到防止國有資產(chǎn)流失的目的。并且從理論上說，新股發(fā)行已具備了從增量發(fā)行向存量發(fā)行演變的雛形。

第三，它體現(xiàn)了國有股減持充分考慮市場承受力原則。一般來說，上市公司的融資與再融資方案會隨市場環(huán)境的變化而變化：牛市時，各家上市公司紛紛推出股權(quán)再融資計劃，以尋求一個好的發(fā)行或增發(fā)價格；熊市時，各家上市公司又會棄股權(quán)融資而取債權(quán)融資，以減少融資成本。國有股減持與上市公司的融資計劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時國有股可以多減持一些，在熊市時國有股可以少減持一些，而不再硬性規(guī)定在多長時間內(nèi)國有股比例減持到多少?？梢哉f這種方案充分考慮了市場承受能力，市場形勢好的時侯可以多減一些，市場形勢差的時侯又能少減一些。

第四，它體現(xiàn)了國有股減持的質(zhì)優(yōu)原則。好的上市公司才有可能推出再融資計劃或者其再融資計劃才可能順利進行。因此，國有股減持率先在績優(yōu)板塊上展開，這樣可以增加投資者在國有股減持板塊上的購買欲望，不會出現(xiàn)1999年底黔輪胎與中國嘉陵的國有股配售時投資者以腳表決的情形。

這一方案在對大盤影響有限的前提下，將會凸現(xiàn)以下板塊的投資價值：

第一，它對市場價格過高的莊股具有毀滅性打擊，并有利于資金向市場定位適中的績優(yōu)股身上集中。目前莊家多與上市公司配合，利用題材、概念拉升股價，再通過高價增發(fā)籌資?；I資任務(wù)完成后，莊家有可能再將圈得資金重新投入股市運作，以達到不斷提升股價的目的?，F(xiàn)國有股減持的價格與增發(fā)價格完全相同，因此，增發(fā)價越高，國有股減持得到的資金就越多。莊家拉升，國有股坐轎，最終必然會使莊家不堪重負，紛紛棄莊而逃。而一些市場定位適中的績優(yōu)股，增發(fā)價格本身就不高，市盈率也較低，國有股減持所帶來的股價回調(diào)壓力并不大，而且這些績優(yōu)企業(yè)一般會專注于主營，增發(fā)資金多投資于與自身發(fā)展密切相關(guān)的項目。因此，國有股減持有利于這部分市場定位適中的績優(yōu)股走強，如青島海爾、廣州控股、佛山照明等。

國有股減持：論國資的進退對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整可以這樣認識：其主要目標(biāo)不是由政府調(diào)用社會財力來實現(xiàn)“更合理”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而是要通過改革、轉(zhuǎn)軌、制度建設(shè)，建立起適宜于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)自行調(diào)整、持續(xù)調(diào)整的機制。政府在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的基本態(tài)度，應(yīng)該從傳統(tǒng)的“國家推動發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲞M市場”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場經(jīng)濟國家一樣，它是國民經(jīng)濟的組織者和管理者；另一方面與所有市場經(jīng)濟國家都不同，它擁有一個總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經(jīng)營性的政府資產(chǎn)，而且至今沒有建立起出資人制度和所有者代表機構(gòu)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，政府有政府的職責(zé)，國資有國資的動作。兩者的作用都極為重要，但是首先應(yīng)該劃清界線，不可混為一談，否則難免強化以政代資的習(xí)慣勢力。

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一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問題，出臺了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業(yè)完全“自主運營”是不現(xiàn)實的，任何類型的企業(yè)都不可能擺脫所有者的督導(dǎo)。對于國有企業(yè)，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預(yù)，也必然要以另一種形式加強干預(yù)。無論干預(yù)的形式如何變化，其過程都是行政選擇而不是市場選擇，其績效考核都是憑長官意志而不是憑經(jīng)濟效益。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，必須建立起國有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認識和處理一系列問題。