摘要：管理層收購(gòu)（MBO）作為一種優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本、充分發(fā)揮企業(yè)家才能、提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效的有效途徑，科學(xué)、合理地應(yīng)用于我國(guó)上市公司中，可以使我國(guó)上市公司在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中良好生存與發(fā)展。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的今天，為了推動(dòng)我國(guó)上市公司資金重組，合理配置資金，將MBO合理引入是非常必要的。本文從概述MBO展開，重點(diǎn)分析我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)（MBO）財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)我國(guó)上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問題進(jìn)行深入探討。

關(guān)鍵詞：上市公司；管理層收購(gòu)（MBO）；財(cái)務(wù)績(jī)效；資金來源

在我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜的情況下，上市公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提高，可以使上市公司更好的運(yùn)作，合理的開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)企業(yè)逐漸向國(guó)際化、全球化的方向發(fā)展。但是我國(guó)在管理層收購(gòu)方面的研究不夠深入、全面，使得我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)施并沒有充分發(fā)揮作用，幫助公司重構(gòu)治理結(jié)構(gòu)、提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平。對(duì)此，本文筆者將重點(diǎn)研究我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效問題，希望可以優(yōu)化管理層收購(gòu)在上市公司中的應(yīng)用效果。

一、MBO的綜述

管理層收購(gòu)（MBO）是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克萊特發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)（MBO）現(xiàn)象，并對(duì)其進(jìn)行規(guī)范定義后，國(guó)內(nèi)外研究者就對(duì)MBO尤為關(guān)注，并對(duì)其加以深入研究，尤其是管理層收購(gòu)的理論闡述和管理層收購(gòu)績(jī)效的證實(shí)研究。而在管理層收購(gòu)的績(jī)效方面，國(guó)外對(duì)上市公司管理層收購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究，得到兩種不同結(jié)果。一種結(jié)果是肯定了MBO的財(cái)務(wù)績(jī)效，認(rèn)為實(shí)施MBO的企業(yè)投資者與管理者將會(huì)獲得較高的利潤(rùn)（與企業(yè)之前未實(shí)施MBO相比）。另一種結(jié)果認(rèn)為MBO與企業(yè)的業(yè)績(jī)并不存在嚴(yán)格線性關(guān)系，而表現(xiàn)為區(qū)域性。從國(guó)內(nèi)的研究來看，因研究方法與樣本的選用不同，所得到的研究結(jié)果也不同，早期研究人員認(rèn)為管理層收購(gòu)是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效手段。在此之后，對(duì)其進(jìn)行深入研究，確定MBO并未根本上改變公司的整體業(yè)績(jī)，這與其存在區(qū)域性有很大關(guān)系。綜合國(guó)內(nèi)外研究，可以確定上市公司管理層收購(gòu)的理論與實(shí)證研究還存在很大分歧。在我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、企業(yè)市場(chǎng)不成熟、上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理的情況下，管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效研究比較欠缺。所以，深入研究我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效是非常必要的。

二、我國(guó)上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問題

一、現(xiàn)行金融體制對(duì)管理層收購(gòu)融資的影響

金融體制對(duì)管理層收購(gòu)融資產(chǎn)生重要的影響。美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體制和經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)作用的借貸資本決定了美國(guó)管理層收購(gòu)融資模式為債權(quán)人主導(dǎo)型的；英國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、權(quán)益資本占主導(dǎo)的金融體制導(dǎo)致的管理層收購(gòu)融資模式為權(quán)益投資者主導(dǎo)型的。同樣，現(xiàn)行的金融體制決定了中國(guó)企業(yè)的融資方式、途徑和融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響管理層收購(gòu)的融資選擇。

1．銀行信貸是企業(yè)主要融資方式

銀行是中國(guó)金融體系中最重要的機(jī)構(gòu)，2001年銀行信貸在GDP中所占比重為13。69％，而同期股票融資占GDP的1．33％，企業(yè)債券融資占0．16％。銀行貸款一直是中國(guó)企業(yè)最主要的融資來源，而公開發(fā)行股票、企業(yè)債券在企業(yè)融資比例中所占比例很少。

2．企業(yè)融資手段單一

中國(guó)企業(yè)的融資渠道主要有內(nèi)源性融資、銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行普通股、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等。由于國(guó)家對(duì)發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、普通股等有嚴(yán)格的業(yè)績(jī)、規(guī)模和盈利能力要求，并且主要支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展，并不適用于一般企業(yè)，因此現(xiàn)行金融體制下管理層收購(gòu)的融資工具還很單一。

【摘要】本文以2000—2002年深滬兩市發(fā)生的18起管理層收購(gòu)案例為樣本，以公司每股凈收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主業(yè)利潤(rùn)率(CROA)等財(cái)務(wù)指標(biāo)為衡量值，根據(jù)管理層收購(gòu)前后s年的數(shù)據(jù)，對(duì)管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了系統(tǒng)的定量分析，討論了不同股份轉(zhuǎn)讓比例和負(fù)債率下的管理層收購(gòu)的不同效應(yīng)和結(jié)果。本文得出以下幾個(gè)結(jié)論：MBO公司呈現(xiàn)出整體業(yè)績(jī)下降的趨勢(shì)；現(xiàn)金流量在MBO后較為緊張；MBO的股份轉(zhuǎn)讓比率在10%～30%較為適當(dāng)；MBO公司負(fù)債率上升，不能發(fā)揮激勵(lì)約束作用；MBO公司應(yīng)加強(qiáng)MBO公告的信息披露內(nèi)容。

一、問題的提出

管理層收購(gòu)(ManagementBuy-Outs，MBO)是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購(gòu)買其所經(jīng)營(yíng)的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。20世紀(jì)70年代末期，MBO開始在英國(guó)迅速發(fā)展。20世紀(jì)80年代，英國(guó)的公營(yíng)部門私有化和美國(guó)的企業(yè)并購(gòu)浪潮推動(dòng)了MBO的成熟和完善.對(duì)英美的企業(yè)制度和金融制度的演變而言，MBO意義重大，它是國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的＿股重要推動(dòng)力。在東歐，MBO及其派生形式在私有化改革中也發(fā)揮了重大作用，被認(rèn)為是操作性強(qiáng)、效果明顯和最常見的改革方式。近來，日本在企業(yè)重組中廣泛運(yùn)用了MBO方式，并成功地使它從一種單純的金融工具演變成為改進(jìn)公司管理和激勵(lì)機(jī)制、改善公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。

在我國(guó)，MBO從理論上為解決長(zhǎng)期困擾國(guó)有企業(yè)改革的產(chǎn)權(quán)模糊和產(chǎn)權(quán)主體缺位難題，提供了﹁條較為可行的思路。隨著國(guó)企改革的不斷深化和國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，MBO在我國(guó)的實(shí)踐具有了良好的經(jīng)濟(jì)背景和發(fā)展契機(jī)。1999年，四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革方案開創(chuàng)了我國(guó)上市公司MBO的先河，2001年上半年，“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”陸續(xù)向管理層成功轉(zhuǎn)讓股份的公告，之后又有近30家上市公司大膽提出各種經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃。截至2002年，我國(guó)已有18家上市公司或其母公司成功實(shí)施了MBO，另有100多家上市公司正在積極準(zhǔn)備實(shí)施MBO計(jì)劃。面對(duì)實(shí)踐層面這種勢(shì)不可擋的發(fā)展趨勢(shì)，2002年12月1日，國(guó)家頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》，首次對(duì)上市公司管理層收購(gòu)和員工持股等問題作出規(guī)定，以調(diào)控和規(guī)范MBO的有序發(fā)展。然而，由于上市公司MBO在我國(guó)的發(fā)展尚處于起步階段，相關(guān)制度和法律存在較多不完善的地方，MBO實(shí)踐中出現(xiàn)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低、收購(gòu)資金來源和收購(gòu)程序不透明等問題，導(dǎo)致一些暗箱操作、私相授受、變相侵吞國(guó)有資產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生。為防止MBO的不規(guī)范操作可能造成的國(guó)有資產(chǎn)流失，2003年4月初，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)”。然而，政策層面的態(tài)度并不能阻擋實(shí)踐層面發(fā)展MBO的強(qiáng)烈需求，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2003年向國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)提交首次或二次MBO方案的上市公司，還在20家以上，而外界難以確定收購(gòu)方與管理層之間是否具有關(guān)聯(lián)的隱性MBO或曲線MBO，更不在少數(shù)。隨著國(guó)資政策逐步規(guī)范和不少地方政府“國(guó)退民進(jìn)”的呼聲高漲，2003年12月以來，國(guó)資委先后頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)，其中最引人注目是《意見》為規(guī)范國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為及MBO提出了若干原則性和操作性的規(guī)定，這無疑是對(duì)2003年初被叫停的MBO進(jìn)行了“解凍”，必將掀起我國(guó)上市公司MBO的新熱潮。

雖然人們認(rèn)識(shí)到MBO可能會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置產(chǎn)生重大意義，但從總體上看，我國(guó)MBO產(chǎn)生的實(shí)際績(jī)效及其是否切實(shí)發(fā)揮了有利作用，尚缺乏具體的實(shí)證考察和研究文獻(xiàn)。這是國(guó)家財(cái)政部和國(guó)資委等有關(guān)部門對(duì)MBO決策困難的主要原因之一。本文從財(cái)務(wù)績(jī)效出發(fā)，對(duì)MBO的效率進(jìn)行實(shí)證研究，以促進(jìn)最新出臺(tái)的國(guó)資委《意見》、《暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》的貫徹、落實(shí)和修訂。

二、文獻(xiàn)回顧與研究方法

編者按：本文主要從變量選取與定義；國(guó)有與民營(yíng)上市公司描述性統(tǒng)計(jì)；典型行業(yè)管理層持股經(jīng)濟(jì)效率的回歸分析；結(jié)論四個(gè)方面進(jìn)行論述。其中，主要包括：人力資本與物質(zhì)資本一樣享有企業(yè)的剩余收益分配權(quán)、以凈資產(chǎn)收益率為衡量經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)、國(guó)有、民營(yíng)上市公司總體描述性統(tǒng)計(jì)、國(guó)有、民營(yíng)信息技術(shù)企業(yè)上市公司描述性統(tǒng)計(jì)、假設(shè)與模型構(gòu)建確立人力資本產(chǎn)權(quán)提高經(jīng)濟(jì)效率、檢驗(yàn)結(jié)果與分析、管理層持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均正相關(guān)、管理層持股在國(guó)有上市公司中還沒有成為對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的影響因素、民營(yíng)信息技術(shù)上市公司模型的擬合程度較好、人力資本產(chǎn)權(quán)的安排較為靈活、不同的人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排對(duì)經(jīng)濟(jì)效率具有重要影響、管理層持股是一種方法等，具體材料請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

摘要:人力資本理論的重要內(nèi)容之一,是提出人力資本要參與企業(yè)剩余收益的分配。其中一個(gè)重要的實(shí)踐形式就是企業(yè)管理層持股。企業(yè)管理層持股在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中還有許多制度上的障礙,但在民營(yíng)企業(yè)中已有多年探索。通過對(duì)國(guó)有和民營(yíng)上市公司管理層持股比例和凈資產(chǎn)收益關(guān)系的統(tǒng)計(jì)與回歸分析來看,管理層持股同經(jīng)濟(jì)效率提高有一定的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人力資本產(chǎn)權(quán)管理層持股企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率

人力資本理論認(rèn)為,人力資本與物質(zhì)資本一樣享有企業(yè)的剩余收益分配權(quán)。巴澤爾、舒爾茨、周其仁等學(xué)者明確指出人力資本與其載體不可分離,人力資本產(chǎn)權(quán)具有“私產(chǎn)”的特性。因此,調(diào)動(dòng)人力資本積極性的有效辦法,莫過于尊重其所有權(quán)的私有性,針對(duì)不同的人力資本給予不同的剩余收益分配權(quán)。這樣既體現(xiàn)了人力資源的產(chǎn)權(quán)特征,又使人力資本取得與其他資本平等的收益地位。當(dāng)然國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也有不同的觀點(diǎn),但對(duì)人力資本產(chǎn)權(quán)“私有性”爭(zhēng)論的雙方,都承認(rèn)不合理的人力資本產(chǎn)權(quán)配置會(huì)導(dǎo)致德姆塞茨意義上的“產(chǎn)權(quán)殘缺”。所以,合理的人力資本產(chǎn)權(quán)配置對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提高是有意義的。實(shí)踐中,針對(duì)管理層的年薪制和期權(quán)股激勵(lì),針對(duì)普通員工的員工持股計(jì)劃,就是一種探索。其中,管理層持有股份是體現(xiàn)人力資本參與剩余收益分配的一種較好的方式。本文主要針對(duì)管理層持股對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率(選用凈資產(chǎn)收益率)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。文中選取了895個(gè)國(guó)有上市公司與256個(gè)民營(yíng)上市公司的較全面的描述性統(tǒng)計(jì)分析,又以41個(gè)國(guó)有上市信息技術(shù)公司與33個(gè)民營(yíng)上市信息技術(shù)公司為重點(diǎn),設(shè)計(jì)模型進(jìn)行回歸分析。(數(shù)據(jù)均來源于上市公司2003年年報(bào))。

一、變量選取與定義

以凈資產(chǎn)收益率為衡量經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)(被解釋變量),以管理層持股比例作為自變量(解釋變量);另外,還設(shè)定了對(duì)公司業(yè)績(jī)影響最顯著的四個(gè)控制變量,即管理層薪酬、公司銷售規(guī)模、股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)杠桿比率。各變量的代表符號(hào)和具體定義見表1。

一、管理層收購(gòu)的含義及特點(diǎn)

1．管理層收購(gòu)的含義。管理層收購(gòu)（MBO）又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司的管理層通過高負(fù)債融資購(gòu)買該公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。

2．管理層收購(gòu)的特點(diǎn)。

（1）收購(gòu)方為上市公司經(jīng)理層。MBO的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛殼公司”。MBO的實(shí)施對(duì)收購(gòu)方有很高的要求，公司管理層不但要有很強(qiáng)的融資能力，而且還要有強(qiáng)大的管理能力，使目標(biāo)公司收購(gòu)后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。

（2）收購(gòu)方式為杠桿收購(gòu)。MBO的資金來源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。

（3）收購(gòu)結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。MBO完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對(duì)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)成為可能，但目標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。

管理層收購(gòu)，是杠桿收購(gòu)的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務(wù)融資收購(gòu)本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)的行為。管理層收購(gòu)起源于美國(guó)，并在20世紀(jì)80年代的兼并收購(gòu)浪潮中達(dá)到了頂峰。1980年至1989年間，美國(guó)杠桿收購(gòu)案達(dá)2385起，其中大約有一半為各種形式的管理層收購(gòu)。

作為一種特殊的杠桿收購(gòu)，管理層收購(gòu)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①收購(gòu)主體為目標(biāo)公司的管理層；②通常公司的管理人員以該公司的資產(chǎn)或該公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金。因而收購(gòu)資金的絕大部分為債務(wù)融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金；③管理層收購(gòu)?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權(quán)；④收購(gòu)的后果為管理層安全控制目標(biāo)公司。通過收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。

一、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)存在的問題

前不久，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中建議，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購(gòu)銷聲匿跡了。這也表明在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型期，由于證券市場(chǎng)還不成熟，法律法規(guī)也不健全，使得我國(guó)上市公司在實(shí)施管理層收購(gòu)中面臨著更多的問題。

1．收購(gòu)主體的合法性問題。目前的管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ怯晒芾韺幼?cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，這個(gè)新的公司的資金來源大部分需要金融機(jī)構(gòu)的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循《公司法》，而《公司法》要求對(duì)外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50％，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來看，就存在有些公司對(duì)外投資超過凈資產(chǎn)50％的現(xiàn)象。另外，當(dāng)前中國(guó)的管理層收購(gòu)案例中有不少采用了職工持股會(huì)的做法，但職工持股會(huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人，實(shí)際上是不能從事投資活動(dòng)的。

2．融資渠道的問題。國(guó)外管理層收購(gòu)?fù)ǔ５淖龇ㄊ牵汗芾韺酉瘸闪⒁患夜?，然后將資金注入公司，再由該公司以自身資產(chǎn)及目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益做擔(dān)保向銀行貸款或發(fā)行債券來籌集資金，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)。收購(gòu)結(jié)束后，目標(biāo)公司往往由公眾持股的股份公司變?yōu)橛缮贁?shù)人控制的私人公司。然后，收購(gòu)公司再將目標(biāo)公司的部分資產(chǎn)賣出，收回現(xiàn)金用來償還債務(wù)。最后，對(duì)目標(biāo)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等一系列問題進(jìn)行協(xié)調(diào)、整合、改組，努力提升公司業(yè)績(jī)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再將公司上市，轉(zhuǎn)為公眾公司。

隨著近兩年產(chǎn)權(quán)改革、國(guó)有股減持的呼聲日盛，管理層收購(gòu)在我國(guó)上市公司中更有愈演愈烈之勢(shì)。本文以管理層收購(gòu)的特點(diǎn)為切入點(diǎn)，對(duì)上市公司管理層收購(gòu)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。

一、管理層收購(gòu)的特點(diǎn)

所謂管理層收購(gòu)（MBO），是指公司的經(jīng)理層組建一個(gè)規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司，使公司的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓叩男袨?。?yán)格來說，管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種。杠桿收購(gòu)是目標(biāo)公司的內(nèi)部人或外部人，利用借債所融資本購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。當(dāng)杠桿收購(gòu)的收購(gòu)方是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就變成了特別的MBO.MBO具有以下幾方面特點(diǎn)：

1.公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)重新結(jié)合。當(dāng)MBO發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司通常完成從一個(gè)公眾公司向一個(gè)私人公司的轉(zhuǎn)變。這與通常所說的“公司上市”正好呈相反的運(yùn)動(dòng)方向，即公司私人化或一定程度上的“公司下市”。從這種角度看，MBO似乎是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中。但是，隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的不斷膨脹，現(xiàn)代企業(yè)制度中的成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題日益突出。MBO可通過管理層對(duì)公司的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低成本。

2.收購(gòu)操作存在信息不對(duì)稱。在典型的MBO中，公司股東是出售方，而經(jīng)理層則是購(gòu)買方。經(jīng)理層作為公司的實(shí)際管理者和內(nèi)部人，擁有對(duì)公司的信息優(yōu)勢(shì)，這些信息包括市場(chǎng)情況、產(chǎn)品成本。人事制度、財(cái)務(wù)狀況，甚至公司的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展的可持續(xù)性等。在MBO中，收購(gòu)價(jià)格的公允性問題是買賣雙方博弈的重點(diǎn)，而經(jīng)理層可以憑借這種信息優(yōu)勢(shì)輕而易舉地歪曲交易價(jià)格，欺騙公司股東。因此，如何防止經(jīng)理層利用這種信息不對(duì)稱而損害股東的利益，成為MBO操作中的一個(gè)關(guān)鍵問題。

3.籌集收購(gòu)資金的主要方式是舉債融資。MBO主要依靠舉債融資來籌集收購(gòu)資金。一般而言，目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購(gòu)需要很大的資金量，因此管理層傾向于采用能帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資方式。例如，美的在實(shí)施MBO的過程中，公司經(jīng)理層用借債方式融資購(gòu)買股份，以現(xiàn)金方式交納收購(gòu)所需資金的10％，其余90％則以美的股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款。

摘要：管理層討論與分析提供了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告無法提供的信息，滿足了投資者對(duì)信息的相關(guān)性和前瞻性的更高要求。本文從法規(guī)建設(shè)、強(qiáng)制性信息披露、自愿性信息披露等角度對(duì)管理層討論與分析進(jìn)行了國(guó)際比較,并指出應(yīng)進(jìn)一步研究的方向和內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：管理層討論與分析信息披露比較研究

一、研究背景

管理層討論與分析(Management''''sDiscussionandAnalysis，簡(jiǎn)稱MD&A）是證券市場(chǎng)信息披露制度變遷的產(chǎn)物，在招股說明書和定期報(bào)告中占有重要位置。MD&A是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)中固有的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的文字性解釋，其目的是使投資者有機(jī)會(huì)了解管理層已知、投資者或其他利益相關(guān)者需要了解但在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)告中并沒有給予足夠的揭示的信息。因此，管理層討論與分析賦予投資者通過管理層眼睛透視公司經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的機(jī)會(huì)，滿足了投資者對(duì)信息的相關(guān)性和前瞻性的更高要求。管理層討論與分析制度為保證投資者公平獲取各種信息提供披露平臺(tái)，一定程度上可以保護(hù)中小投資者的利益。

自1968年SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）在年度報(bào)告編制要求中對(duì)MD&A作了規(guī)定以來，MD&A受到了理論界和實(shí)務(wù)界的高度重視：SEC對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了多次修訂；1989年，加拿大證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)引入了有關(guān)MD&A的規(guī)定，并在整個(gè)加拿大證券司法管轄權(quán)限內(nèi)制定了若干規(guī)定；2002年11月，加拿大注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)業(yè)績(jī)報(bào)告委員會(huì)《管理層討論與分析：編制和披露指南》用以幫助公司編制管理層討論與分析；SEC關(guān)于MD&A的有關(guān)規(guī)定也被英國(guó)、新西蘭和IOSCO（證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織）逐漸采納；2005年，MD&A被國(guó)際財(cái)務(wù)執(zhí)行官協(xié)會(huì)確認(rèn)為十大財(cái)務(wù)報(bào)告挑戰(zhàn)之一，也被其主席和執(zhí)行官ColleenSayther認(rèn)為是2004年財(cái)務(wù)執(zhí)行官們應(yīng)關(guān)注的十一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告問題之一。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年引入MD&A制度，并進(jìn)行了多次修訂。加強(qiáng)對(duì)上市公司“管理層討論與分析”信息披露的比較研究對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度的建設(shè)具有重要的意義。

二、關(guān)于管理層討論與分析強(qiáng)制性信息披露的比較研究

［提要］隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平提升可助推上市企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升，促進(jìn)上市企業(yè)可以開展合理化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化水準(zhǔn)提供有力支持。由于上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效受多種因素影響，其中MBO屬于對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財(cái)務(wù)績(jī)效之間影響關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；MBO；上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效；融資管理層

收購(gòu)（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中起著重要作用，在國(guó)外公司改善激勵(lì)機(jī)制和治理等問題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國(guó)卻引起了不小爭(zhēng)議，不同企業(yè)對(duì)其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實(shí)施此種制度之后，對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的影響，對(duì)進(jìn)一步完善收購(gòu)相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實(shí)用價(jià)值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購(gòu)）的簡(jiǎn)稱，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標(biāo)公司）在借貸所的幫助下進(jìn)行融資購(gòu)買相對(duì)應(yīng)目標(biāo)公司的持有股份，從而改變目標(biāo)公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購(gòu)行為。通常管理層囊括了董事會(huì)秘書、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事、部門經(jīng)理、財(cái)務(wù)主管等公司（含子公司）高級(jí)管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購(gòu)）形式。LBO是指收購(gòu)主體利用負(fù)債融資額度方式來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股份購(gòu)買的目的，屬于實(shí)現(xiàn)間接影響或者直接控制目標(biāo)公司的收購(gòu)形式之一，在此種概念下，被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購(gòu)公司提供的未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個(gè)角度看，MBO則專指收購(gòu)主體為目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)此研究較為廣泛，國(guó)外研究其與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認(rèn)為MBO與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性；另一種研究結(jié)論則認(rèn)為MBO對(duì)企業(yè)財(cái)績(jī)效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤(rùn)空間。由于對(duì)MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過程中困難重重，導(dǎo)致制度進(jìn)一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運(yùn)用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時(shí)期上市公司MBO特征分析

本人感觸最深的團(tuán)隊(duì)建設(shè)。顏老師組織的一個(gè)博弈游戲及列舉的囚徒困境的案例，這么多的內(nèi)容中。證明了要取得成功必須要團(tuán)隊(duì)合作，即成功源于合作。就聯(lián)想到現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈來愈激烈，企業(yè)稍有不慎就有可能被淘汰，而我公司又是國(guó)有企業(yè)改制單位，之前國(guó)有企業(yè)老職工中的一些不良的風(fēng)氣及懶散的工作態(tài)度也被遺留了下來，所以企業(yè)如想長(zhǎng)立于不敗之地的話，就必須建立一個(gè)高績(jī)效的團(tuán)隊(duì)，而團(tuán)隊(duì)合作的核心在于無私奉獻(xiàn)。作為公司的中層管理干部有責(zé)任帶動(dòng)企業(yè)的前進(jìn)發(fā)展，其中之一表現(xiàn)為引導(dǎo)職工及部門大力發(fā)揚(yáng)無私奉獻(xiàn)的精神。

今年12月份，由于公司領(lǐng)導(dǎo)對(duì)中層管理的關(guān)心與重視。專門請(qǐng)來了上海群峰企業(yè)管理咨詢有限公司的顏廷君老師和崔翔老師，對(duì)公司各部門主要管理人員進(jìn)行了兩次提升中層管理者技能的培訓(xùn)教育。這是一次非常難得的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。主要內(nèi)容有：認(rèn)識(shí)自我及角色認(rèn)知、經(jīng)理人自動(dòng)自發(fā)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)與目標(biāo)設(shè)立、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、深層次溝通、管理者的角色與任務(wù)，領(lǐng)導(dǎo)力提升，授權(quán)管理和績(jī)效管理。

一、員工的無私奉獻(xiàn)

首先我們要讓員工明白企業(yè)是大家的，只有大家努力工作，企業(yè)才會(huì)有好的經(jīng)濟(jì)效益，也只有這樣，員工才會(huì)獲得工資報(bào)酬。如果大家不努力工作，企業(yè)跨掉了，大家都會(huì)沒飯吃。我們可以要在企業(yè)里宣傳這樣一句話：“今天工作不能力，明天努力找工作”。把企業(yè)發(fā)展的好壞與員工利益聯(lián)系在一起，就會(huì)讓員工產(chǎn)生愛企業(yè)愛工作的心理，這樣才會(huì)充分調(diào)動(dòng)員工的工作積極性與主動(dòng)性，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力。在公司里，員工要把企業(yè)的財(cái)產(chǎn)視為自己的財(cái)產(chǎn)一樣，要做到愛護(hù)公司的一草一木，不浪費(fèi)公司的一針一線，大力提倡發(fā)揚(yáng)主人翁精神。公司要組織員工學(xué)習(xí)，鼓勵(lì)員工不斷更新自己的專業(yè)知識(shí)，提高技術(shù)水平，然后進(jìn)行一些評(píng)比活動(dòng)，對(duì)一些優(yōu)秀員工進(jìn)行嘉獎(jiǎng)，宣傳勞動(dòng)光榮的思想，大力提倡我為企業(yè)作貢獻(xiàn)的精神，通過這些活動(dòng)，在員工中樹立一種良好的工作作風(fēng)和奮發(fā)向上的精神。同時(shí)，企業(yè)也要想為員工著想，努力提高員工工資水平，改善工作環(huán)境，只有蘇氧這個(gè)整體上下一心，團(tuán)結(jié)一致，那我們企業(yè)肯定會(huì)走向繁榮昌盛。

二、部門小團(tuán)隊(duì)的無私奉獻(xiàn)

在蘇氧這個(gè)大家庭中，各個(gè)部門之間也需發(fā)揚(yáng)無私奉獻(xiàn)的精神。因?yàn)樵诠局懈鱾€(gè)部門扮演著不同的角色，擔(dān)任著不同的職責(zé)，所有每個(gè)部門的存在都有它的必要性，而且這些是相輔相成，缺一不可的。在長(zhǎng)期的工作中，部門與部門之間肯定會(huì)有些摩擦，這是兩個(gè)部門應(yīng)要進(jìn)行良好的溝通，有效的解決問題，消除隔膜，才能愉快的合作?；蛘弋?dāng)有責(zé)任事故發(fā)生時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)勇于承擔(dān)責(zé)任，而不要相互推脫責(zé)任。相信只要各個(gè)部門合作愉快，公司肯定會(huì)良好的發(fā)展。