一、投資人風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險

風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家通過談判選定一家風(fēng)險企業(yè)后，除了要向風(fēng)險企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r間和精力供管理支持。由于風(fēng)險資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持以實現(xiàn)所投資的風(fēng)險企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地擴大風(fēng)險投資基金規(guī)模來增加能夠投資的風(fēng)險企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險資本家的精力和時間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進行平衡以實現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險資本家在向風(fēng)險企業(yè)提供管理支持時，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險資本家給單個風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的時間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)的單期最大價值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)的單期利潤以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風(fēng)險企業(yè)某一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤，。那么，就可以表示提供管理支持時間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤。我們將風(fēng)險資本家的時間和精力分解為兩個部分：一部分可以用來給現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)能夠以p＜0o(0

0<1)新風(fēng)險企業(yè)。現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)每隔時間c被風(fēng)險資本家評估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時間內(nèi)通過上市產(chǎn)生了一個市場價值(β代表每期貼現(xiàn)率，0<β<1)，那么風(fēng)險資本家能夠通過現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)獲得的市場價值就為(α代表風(fēng)險資本家在風(fēng)險企業(yè)中所占的股份比例)。由于風(fēng)險資本家的時間和精力是有限度的，所以在一定時間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持和評估新型的風(fēng)險企業(yè)兩者之間進行分配。這樣風(fēng)險資本家做其中任何一件事都會存在機會成本，即風(fēng)險資本家對現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的機會成本，就是風(fēng)險資本家通過評估新的風(fēng)險企業(yè)所帶來的收益。反之，風(fēng)險資本家評估新的風(fēng)險企業(yè)的機會成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)因缺乏管理支持而減少的市場價值，即現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)成功上市后的市場價值部分。

假設(shè)新風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險資本注資到順利上市增值共要接受風(fēng)險資本家s次管理支持，用ps-1表示經(jīng)過s-1次管理支持后的存活概率、(t)表示風(fēng)險資本家新接受一家風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過管理支持后的市場價值貼現(xiàn)增加值(α''''代表風(fēng)險資本家占有的新風(fēng)險企業(yè)股份比例)，即風(fēng)險資本家給現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的機會成本的凈值。如果在對風(fēng)險企業(yè)提供管理支持時考慮機會成本，那么，風(fēng)險資本家在一家風(fēng)險企業(yè)投資并提供管理支持所能得到的凈值αwc(t)就是：

假設(shè)為了實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的價值最大化，風(fēng)險資本家必然會對投資收益與潛在的成本和監(jiān)控成本之間進行權(quán)衡，以決定對風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的力度和提供資本的頻率。當(dāng)風(fēng)險資本家認(rèn)為與風(fēng)險企業(yè)家的利益可能發(fā)生沖突時，投資的存續(xù)期就會下降，提供管理支持的力度就會加大；再者風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)也對預(yù)期的成本和分階段風(fēng)險資本投資的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，一般來說，有形資產(chǎn)越多，風(fēng)險資本家能夠通過清算形式獲得的投資補償也越多，這將降低進行嚴(yán)密監(jiān)控的必要性，增加投資的存續(xù)期限。現(xiàn)假設(shè)風(fēng)險資本家能夠提供的最優(yōu)管理支持次數(shù)為tv。由于風(fēng)險資本家提供管理支持的機會成本不能得到有效補償，如果考慮這種機會成本的話，那么風(fēng)險資本家的實際報酬就會小于名義報酬。因此，風(fēng)險資本家向風(fēng)險企業(yè)提供的管理支持?jǐn)?shù)量總是少于風(fēng)險企業(yè)家所要求的數(shù)量，所以，風(fēng)險企業(yè)家所需要的風(fēng)險資本家提供管理支持的最優(yōu)時間周期ce總是短于風(fēng)險資本家實際提供管理支持的時間周期cv。除此而外，風(fēng)險資本家提供管理支持的次數(shù)還可能隨著獲得新的投資機會能力的增加，及其風(fēng)險資本家在風(fēng)險企業(yè)中所占股份份額的減少而減少、隨著風(fēng)險企業(yè)盈利下降速度的加快而增加、隨著風(fēng)險企業(yè)單期利潤的增加而下降。但不管出現(xiàn)何種情況，風(fēng)險資本家提供的管理支持次數(shù)都是不足的，并且總是少于最優(yōu)次數(shù)。這里我們對風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家所要求的管理支持次數(shù)進行比較分析。風(fēng)險資本家所需要提供的管理支持最優(yōu)次數(shù)tv就是能夠滿足在時間周期cv既定的情況下實現(xiàn)αWcv(t)值最大化；風(fēng)險企業(yè)家所需要管理支持次數(shù)就是能夠滿足在ce既定的情況下實現(xiàn)值最大化。由于風(fēng)險資本家在提供管理支持時存在著機會成本，并且風(fēng)險企業(yè)家在計算利潤并沒有考慮機會成本，所以，風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家存在著因利益沖突而產(chǎn)生的管理支持次數(shù)非最優(yōu)的狀態(tài)，并且這種狀態(tài)還會隨著新加入的風(fēng)險企業(yè)中風(fēng)險資本家的股份份額增加和優(yōu)惠措施的提高而日益加重。

二、問題的提出

一、問題的提出

風(fēng)險投資作為一種新興的投資與融資方式，其主要目的不是取得風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)，而是期望經(jīng)過一段時間的有效運行，以實現(xiàn)增值并通過股份轉(zhuǎn)讓來獲取高額的資本回報，是一種高風(fēng)險與高回報并存的投資。由于信息不對稱以及不確定因素的存在，導(dǎo)致了一系列道德問題的出現(xiàn)，并在一定程度上對風(fēng)險投資主體各方利益產(chǎn)生了不良影響。為了解決這一道德風(fēng)險問題，減少風(fēng)險投資主體各方的利益損害，眾多學(xué)者從不同角度對此問題進行了大量的研究與探討。薩爾曼(Sahlman,1990)指出，可轉(zhuǎn)換證券可以有效地解決風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的激勵問題，從而減少道德風(fēng)險問題的產(chǎn)生；Bigus從風(fēng)險企業(yè)家的角度出發(fā)，分析解決風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險問題的多階段融資契約，研究結(jié)果顯示這樣可能會促使投資方產(chǎn)生道德風(fēng)險；Bergemann和Hege構(gòu)造了風(fēng)險投資中的動態(tài)道德模型來研究風(fēng)險投資問題，指出最優(yōu)的投資契約應(yīng)該是債券與股票的混合體；Cornell&Yosha針對風(fēng)險投資階段性融資進行研究時，認(rèn)為風(fēng)險企業(yè)家為獲得下一階段的進一步融資，有動力操縱短期項目信號，這顯然對項目的長期發(fā)展不利，建議使用可轉(zhuǎn)換債券減少這種信號操縱現(xiàn)象；馬克斯(Max，1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合或通過一個可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險資本家實行有效的干預(yù)：即在企業(yè)經(jīng)營不善時實施對控制權(quán)(如清算權(quán))進行干預(yù)，而當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利時，放棄干涉則更為有利；Aghion和Bohon首先將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域，認(rèn)為存在利益沖突時(EN不僅關(guān)心企業(yè)增值帶來的貨幣收益而且還關(guān)心私人的非貨幣收益)可通過控制權(quán)的有效分配來加以解決。

從以上文獻分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究成果都是側(cè)重于研究在信息不對稱情況下，如何控制風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險問題，而對風(fēng)險資本家道德風(fēng)險問題研究的情況較少。事實上，風(fēng)險資本家作為投資人不僅為風(fēng)險企業(yè)提供資金支持，而且為風(fēng)險企業(yè)提供管理支持，并且這種管理支持在很大程度上直接影響到風(fēng)險企業(yè)的生存發(fā)展。但這種包括風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)進行監(jiān)控與注資的管理支持都是有成本的。這些成本包括風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家制作報告的機會成本、訂約成本、花費的時間成本，風(fēng)險企業(yè)家的資源成本以及簽訂協(xié)議時律師費和相關(guān)成本。這些成本數(shù)額有時可能相當(dāng)大，并且在風(fēng)險投資合約中是得不到補償?shù)?。為了?jié)約這些成本，增加收益，風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資過程中反而會比風(fēng)險企業(yè)家更有可能產(chǎn)生機會主義行為，這樣就形成了風(fēng)險資本家道德風(fēng)險問題；另一方面，風(fēng)險資本家作為風(fēng)險投資基金的受資方和管理方，其投資基金的主要來源于民間資金，其與投資人之間的關(guān)系是普通合伙人(GP)與有限合伙人(LP)的關(guān)系，作為GP的風(fēng)險資本家作為LP的人，雖然其收益與風(fēng)險投資基金的收益直接相關(guān)，但當(dāng)其努力程度的機會成本超過其收益時，也可能導(dǎo)致風(fēng)險資本家放棄努力，選擇偷懶行為，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。所以，在信息不對稱以及環(huán)境不確定和行為不可驗證的情況下，負(fù)有雙重身份的風(fēng)險資本家極有可能產(chǎn)生機會主義行為，形成道德風(fēng)險問題。

二、投資人風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險

風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家通過談判選定一家風(fēng)險企業(yè)后，除了要向風(fēng)險企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r間和精力供管理支持。由于風(fēng)險資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持以實現(xiàn)所投資的風(fēng)險企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地擴大風(fēng)險投資基金規(guī)模來增加能夠投資的風(fēng)險企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險資本家的精力和時間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進行平衡以實現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險資本家在向風(fēng)險企業(yè)提供管理支持時，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險資本家給單個風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的時間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)的單期最大價值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)的單期利潤以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風(fēng)險企業(yè)某一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤，。那么，就可以表示提供管理支持時間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤。我們將風(fēng)險資本家的時間和精力分解為兩個部分：一部分可以用來給現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)能夠以p＜0o(0

0<1)新風(fēng)險企業(yè)?，F(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)每隔時間c被風(fēng)險資本家評估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時間內(nèi)通過上市產(chǎn)生了一個市場價值(β代表每期貼現(xiàn)率，0<β<1)，那么風(fēng)險資本家能夠通過現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)獲得的市場價值就為(α代表風(fēng)險資本家在風(fēng)險企業(yè)中所占的股份比例)。由于風(fēng)險資本家的時間和精力是有限度的，所以在一定時間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持和評估新型的風(fēng)險企業(yè)兩者之間進行分配。這樣風(fēng)險資本家做其中任何一件事都會存在機會成本，即風(fēng)險資本家對現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的機會成本，就是風(fēng)險資本家通過評估新的風(fēng)險企業(yè)所帶來的收益。反之，風(fēng)險資本家評估新的風(fēng)險企業(yè)的機會成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)因缺乏管理支持而減少的市場價值，即現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)成功上市后的市場價值部分。

[摘要]風(fēng)險資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托關(guān)系，由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性，風(fēng)險資本家必須面對更加復(fù)雜的管理問題、技術(shù)問題，以及市場問題，因而風(fēng)險投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]高技術(shù)企業(yè)風(fēng)險資本融資契約

風(fēng)險資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托關(guān)系，由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性，風(fēng)險資本家必須面對更加復(fù)雜的管理問題、技術(shù)問題，以及市場問題。風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)家之間的信息不對稱性更強，創(chuàng)業(yè)家可能存在更高的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過程中，風(fēng)險資本家面臨對創(chuàng)業(yè)家的激勵約束問題，而創(chuàng)業(yè)家則面臨能力顯示和避免控制權(quán)喪失的問題，如何利用融資契約有效地解決雙方的矛盾和利益沖突，有效的進行資源配置，使風(fēng)險資本的供求雙方都能得到較為滿意的結(jié)果，是高技術(shù)企業(yè)融資的核心問題。因此，風(fēng)險投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，契約的合理與否直接影響到風(fēng)險資本的質(zhì)量與融資效率的高低。在風(fēng)險資本的實際運作中，其融資契約主要有以下制度安排：融資期限、融資工具的選擇、分階段融資，以及企業(yè)控制權(quán)的分配與安排。

一、融資期限：長期融資

在融資期限上，高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者往往會選擇長期融資，而不是短期融資。這主要是由于風(fēng)險投資領(lǐng)域中轉(zhuǎn)讓投資的交易成本過高造成的。由于高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)無形資產(chǎn)的比重很高，其顯示能力有限。一方面，風(fēng)險投資者要有效甄別企業(yè)的質(zhì)量，就要花費大量的時間和精力。對于現(xiàn)實投資者而言，由于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)投入了大量的人力資本，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)牧私?，而潛在投資者要想接受投資轉(zhuǎn)讓，還要投入大量的人力資本來進行決策，而這種投入必定會被視為成本，要求相應(yīng)的收益來補償，在對企業(yè)前景評價一致的前提下，必定會降低受讓價格，從而減少現(xiàn)有風(fēng)險投資者的投資收益。另一方面，高技術(shù)企業(yè)要想有效顯示企業(yè)自身的良好前景，必須花費大量的成本來披露和傳遞相應(yīng)的信息，頻繁的短期融資勢必會大大提高其籌資費用。因此，高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行短期融資或者風(fēng)險資本的頻繁轉(zhuǎn)讓會造成整個社會的福利損失，因此往往傾向于選擇長期融資。

二、融資工具的選擇：可轉(zhuǎn)換證券安排

論文摘要：在當(dāng)今風(fēng)險投資運作過程中的一項關(guān)鍵性制度創(chuàng)新是對人力資本實施有效的財務(wù)激勵和約束。通過有效的財務(wù)激勵和約束，才能在既定風(fēng)險水平下，實現(xiàn)投資者收益的最大化。

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資人力資本財務(wù)激勵與約束

0前言

風(fēng)險投資一般有廣義和狹義之分:廣義上的風(fēng)險投資是指一切具有高失敗風(fēng)險和高潛在收益的投資。狹義上的風(fēng)險投資是指為建立和發(fā)展專門從事某種高新技術(shù)生產(chǎn)的中小型企業(yè)而持有一定份額所形成的資本。按美國風(fēng)險投資協(xié)會(mvcn)的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投人到新興的，有巨大潛力的企業(yè)隋別是中小企業(yè))中的一種股權(quán)資本。風(fēng)險投資是一種將資本、技術(shù)和管理相結(jié)合的新型投資形式，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物。

在風(fēng)險投資運作過程中有兩種激勵和約束機制不可或缺:其一，風(fēng)險資本家需要激勵與約束去投資于成功的企業(yè)，減少對風(fēng)險投資者利益的損害;其二，風(fēng)險企業(yè)家需要激勵與約束去努力把企業(yè)經(jīng)營成功.降低風(fēng)險投資的成本。只有在這兩種激勵和約束機制同時存在的情況下，風(fēng)險資本才能高效率地運作。

1風(fēng)險投資運作的3個階段

編者按：本文主要從風(fēng)險資本家對投資者的首重及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)；風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本家的第二重與財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)；風(fēng)險投資及其啟示三個方面進行論述。其中，主要包括：風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者、風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英、投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托關(guān)系、一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進展和資產(chǎn)價值變化、創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求等，具體材料請詳見。

風(fēng)險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（VentureCapitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務(wù)主體，通過風(fēng)險資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。

風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險資本家對投資者的首重及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認(rèn)識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。

風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風(fēng)險資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風(fēng)險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

[摘要]在市場經(jīng)濟條件下，風(fēng)險投資對于推動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險投資體系中的雙重關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險投資及其對我國的啟示。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資；；財務(wù)目標(biāo)

風(fēng)險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（VentureCapitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務(wù)主體，通過風(fēng)險資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。如圖1所示。

風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險資本家對投資者的首重及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認(rèn)識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。

編者按：本文主要從風(fēng)險資本家對投資者的首重及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)；風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本家的第二重與財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)；風(fēng)險投資及其啟示三個方面進行論述。其中，主要包括：風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者、風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英、投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托關(guān)系、效率性集中表現(xiàn)為各財務(wù)主體的財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)、風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化、資合同確保風(fēng)險資本家參與風(fēng)險企業(yè)管理、個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的、風(fēng)險投資并不僅僅局限于高科技領(lǐng)域、目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾、決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額、向全公司進行公開募集、內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個基本投資額下限等，具體材料請詳見。

[摘要]在市場經(jīng)濟條件下，風(fēng)險投資對于推動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險投資體系中的雙重關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險投資及其對我國的啟示。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資；；財務(wù)目標(biāo)

風(fēng)險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（VentureCapitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務(wù)主體，通過風(fēng)險資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。如圖1所示。

風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險資本家對投資者的首重及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場存在著相互促進的關(guān)系,一個發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險資本市場能夠極大地刺激風(fēng)險的擴張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險資本市場的功能發(fā)揮就越強,對社會資金的吸引力就越大,由此推動風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場的關(guān)系分析,來論證我國二板市場的建立。

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風(fēng)險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風(fēng)險資本運作機理

風(fēng)險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險投資基金)。風(fēng)險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風(fēng)險投資基金來說,融資過程是風(fēng)險資本家向機構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風(fēng)險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風(fēng)險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風(fēng)險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理。回收過程是風(fēng)險資本運作的最后一站,風(fēng)險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險資本的運作機理可以看出,融資是風(fēng)險資本的起點,投資是風(fēng)險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點。

風(fēng)險資本退出是風(fēng)險資本規(guī)避風(fēng)險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運動是風(fēng)險資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險資本伴隨著企業(yè)走過最具風(fēng)險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環(huán)。否則,風(fēng)險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風(fēng)險投資也就失去了意義。風(fēng)險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場存在著相互促進的關(guān)系,一個發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險資本市場能夠極大地刺激風(fēng)險的擴張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險資本市場的功能發(fā)揮就越強,對社會資金的吸引力就越大,由此推動風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場的關(guān)系分析,來論證我國二板市場的建立。

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風(fēng)險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風(fēng)險資本運作機理

風(fēng)險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險投資基金)。風(fēng)險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風(fēng)險投資基金來說,融資過程是風(fēng)險資本家向機構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風(fēng)險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風(fēng)險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風(fēng)險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理?；厥者^程是風(fēng)險資本運作的最后一站,風(fēng)險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險資本的運作機理可以看出,融資是風(fēng)險資本的起點,投資是風(fēng)險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點。

風(fēng)險資本退出是風(fēng)險資本規(guī)避風(fēng)險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運動是風(fēng)險資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險資本伴隨著企業(yè)走過最具風(fēng)險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環(huán)。否則,風(fēng)險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風(fēng)險投資也就失去了意義。風(fēng)險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特別是股票首次公開發(fā)行(InitialPublicOffering,IPO)為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個選擇權(quán)。它是一個關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約,在風(fēng)險資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中,允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達(dá)到某種業(yè)績目標(biāo)時,購回風(fēng)險資本家持有的股票,增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當(dāng)風(fēng)險資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時,買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價格向風(fēng)險資本家優(yōu)先購買。因此,只要事業(yè)進展順利,企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則,當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險由大到小,而收益由小到大時,風(fēng)險資本家對創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔(dān)了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以,此時控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國的風(fēng)險資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi),減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風(fēng)險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動力去提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其次,IPO對風(fēng)險資本同樣形成激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風(fēng)險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風(fēng)險資本家業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多,風(fēng)險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風(fēng)險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù),盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。

風(fēng)險資本（VentureCapital）又稱“創(chuàng)業(yè)基金”，是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進入這些企業(yè)。風(fēng)險資本是準(zhǔn)備用于進行風(fēng)險投資的資金。風(fēng)險資本的來源因時因國而異，如個人和家庭資金，國外資金，保險公司資金、年金和大產(chǎn)業(yè)公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是新興高科技企業(yè)）的一種承擔(dān)高風(fēng)險、謀求高回報的資本形態(tài)。在我國，通常所說的“產(chǎn)業(yè)投資基金”即屬于創(chuàng)業(yè)基金。

公司治理是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)，也是企業(yè)所有權(quán)功能的實現(xiàn)形式。從企業(yè)融資的角度看，公司治理結(jié)構(gòu)可以克服由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，因而是確保企業(yè)源源不斷地獲得外部融資和切實保護投資者利益的一整套制度安排。它與融資方式有著高度的聯(lián)系，融資方式是公司治理結(jié)構(gòu)得以形成和運作的基礎(chǔ)，不同的方式有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。高技術(shù)企業(yè)由于具有很大的不確定性，信息不對稱嚴(yán)重，蘊涵的問題則較為突出，從而對治理結(jié)構(gòu)提出了更高的要求。所以基于風(fēng)險資本融資方式下的高技術(shù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)具有其自身的特點，其相關(guān)制度安排也體現(xiàn)了一定的有效性。

一、風(fēng)險資本的基本內(nèi)涵

風(fēng)險資本產(chǎn)生于資本、市場、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長的實質(zhì)。雖然風(fēng)險資本在其發(fā)展演變的過程中存在起伏波動，風(fēng)險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長和向世界的擴展中，以及各國風(fēng)險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對突出的基本特征。

對于風(fēng)險資本的定義，歐美經(jīng)濟學(xué)家們曾給出過多種認(rèn)定的邊界，從不同角度顯示了風(fēng)險資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國家差異性。聯(lián)系風(fēng)險資本發(fā)展演化的歷史進程和不同國家與地區(qū)擴展中的同質(zhì)性，可以將風(fēng)險資本定義為:風(fēng)險資本是在資本、市場、商品經(jīng)濟、企業(yè)及其成長的各自發(fā)展演化和彼此互動的歷史進程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長初期的高成長性、高風(fēng)險性企業(yè)，它以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風(fēng)險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險資本定義。

二、高技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特性歸納