美國(guó)經(jīng)濟(jì)家哈維.萊賓斯坦(H.Leibenstein)于1966年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》雜志上發(fā)表了一篇題為《配置效率與‘X效率’》的論文，文中把并非由資源配置失調(diào)而引起的低效率稱(chēng)之為X低效率,之所以把它稱(chēng)為X效率是因?yàn)樗?dāng)時(shí)并不知道這種并非由資源配置引起的效率損失的真正來(lái)源。后來(lái)他研究發(fā)現(xiàn)，它是一種與人的本能動(dòng)機(jī)或企業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的低效率。由于企業(yè)X低效率的普遍存在，這一問(wèn)題立即引起了企業(yè)理論研究和企業(yè)實(shí)踐的極大關(guān)注，于是人們從不同的角度對(duì)企業(yè)X低效率的源泉問(wèn)題進(jìn)行了探尋。本文將從認(rèn)知偏差這一嶄新的視角來(lái)分析企業(yè)X低效率的源泉問(wèn)題。

認(rèn)知偏差包括啟發(fā)式偏差和框定偏差，下面分別從這兩方面進(jìn)行論述。

首先論述啟發(fā)式偏差。由于我們更多的決策特別是較復(fù)雜的決策，運(yùn)用啟發(fā)法所得出的推理結(jié)果，可能是正確的，但更多情形是有偏差的，甚至是錯(cuò)誤的，當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)論以心理偏差形式表現(xiàn)出來(lái)時(shí)，我們稱(chēng)之為啟發(fā)式偏差，這種偏差使得任何智力正常、教養(yǎng)良好的人都一貫地做著錯(cuò)誤的判斷和決策，使得企業(yè)X低效率被惡化。

Kahneman，Slavic和Tversky(1982)認(rèn)為，人們?cè)诓淮_定條件下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，并以其來(lái)推斷他們間的相互關(guān)系。認(rèn)知心理學(xué)家把這種推斷過(guò)程稱(chēng)之為代表性啟發(fā)法。人們運(yùn)用代表性啟發(fā)判斷問(wèn)題時(shí)存在這樣的認(rèn)知傾向：喜歡把事物分為典型的幾個(gè)類(lèi)別，然后，在對(duì)事件進(jìn)行概率估計(jì)時(shí)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種典型類(lèi)別的重要性，而不顧有關(guān)其他潛在的可能性的證據(jù)。在處理簡(jiǎn)單決策時(shí)，這種推斷上的捷徑是有效的。但在進(jìn)行較為復(fù)雜的決策時(shí)，這種推斷有時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致企業(yè)效率的損失。

認(rèn)知偏差的第二種表現(xiàn)形式是框定偏差?！翱蚨ā笔侵副挥脕?lái)描述決策問(wèn)題的事物的形式，不同框定會(huì)導(dǎo)致不同決策結(jié)果而不管問(wèn)題的本質(zhì)如何，這就是所謂的“框定依賴”。由框定依賴導(dǎo)致認(rèn)知與判斷的偏差即為“框定偏差”。Kahneman和Tversky[1981]的亞洲病問(wèn)題已成為眾所周知的經(jīng)典實(shí)驗(yàn)，說(shuō)明問(wèn)題的不同表述方式（不同框定）對(duì)決策的影響。他們發(fā)現(xiàn)，這種對(duì)于理性認(rèn)識(shí)的背離，是經(jīng)常出現(xiàn)的。

在判斷和決策領(lǐng)域中，框定依賴引起的框定偏差除了我們經(jīng)常談到的首因效應(yīng)、近因效應(yīng)、對(duì)比效應(yīng)、暈輪效應(yīng)外，還有如下的稀釋效應(yīng)：

(一)問(wèn)題的提出：中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率

1．對(duì)證券市場(chǎng)低效率研究的一般性回顧。證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集Φ的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongformEMH)：是指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongformEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的主體是股票市場(chǎng)，大量證券市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場(chǎng)為檢驗(yàn)對(duì)象。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效性判斷存在廣泛爭(zhēng)議。戴國(guó)強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場(chǎng)有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場(chǎng)有效性應(yīng)是市場(chǎng)異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對(duì)能否得出中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。王開(kāi)國(guó)(2001)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

2．證券市場(chǎng)效率：是市場(chǎng)有效性還是資源配置效率?

一、公共行政低效率的主要表現(xiàn)及其影響公共行政低效率的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)主要有：

公共部門(mén)在處理日常事務(wù)時(shí)常常推諉扯皮、相互掣肘；文山會(huì)海的大量存在；行政審批程序眾多，辦事手續(xù)繁瑣；鋪張浪費(fèi)嚴(yán)重；行政人員不負(fù)責(zé)怕負(fù)責(zé)；工作人員服務(wù)態(tài)度普遍偏差等。

一方面，公共行政低效率將會(huì)產(chǎn)生政府財(cái)政危機(jī)。最直觀的解釋源自于行政效率的公式，行政效率低、數(shù)值小，就意味著在分子一定的情況下，分母偏大。即在維持一定行政產(chǎn)出的情況下，行政投入過(guò)大，而行政投入資金來(lái)源主要是稅收。也就是說(shuō)，是超大的財(cái)政支出在支撐著巨大的行政投入。這一形勢(shì)發(fā)展到一定程度必然引發(fā)財(cái)政危機(jī)。需要特別指出的是，西方政府財(cái)政支出的大部分是用于為納稅人提供諸如醫(yī)療保障、貧困救濟(jì)、公共教育等公共服務(wù)，政府雇員自身的支出和日常的管理費(fèi)用支出比例卻較小。而在我國(guó)，政府部門(mén)不僅自身運(yùn)轉(zhuǎn)的支出占了相當(dāng)大的比例，甚至于許多鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣級(jí)財(cái)政實(shí)質(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)的情況下，仍然不改大手大腳花錢(qián)的毛病。

另一方面，公共行政低效率還會(huì)導(dǎo)致政府信用缺失，引發(fā)政府信用危機(jī)。所謂政府信用缺失就是指政府在行政管理活動(dòng)中，不能很好地堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信的原則，未能科學(xué)地、負(fù)責(zé)任地行使行政權(quán)力、履行自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)，從而導(dǎo)致政府信用的不斷喪失、降低，逐漸失去公眾的信任。面對(duì)行政效率低下產(chǎn)生的社會(huì)消極影響，我們有必要去探究一下公共行政低效率的原因。

二、公共行政低效率的成因分析

（一）西方行政管理理論對(duì)公共行政低效率原因的探討在西方行政學(xué)研究領(lǐng)域?qū)φぷ鳈C(jī)構(gòu)低效率進(jìn)行了深入分析且極具影響力的首推公共選擇理論。該學(xué)派的主要代表人物美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布坎南認(rèn)為：

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

(一)問(wèn)題的提出：中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率

1．對(duì)證券市場(chǎng)低效率研究的一般性回顧。證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集Φ的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongformEMH)：是指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongformEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的主體是股票市場(chǎng)，大量證券市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場(chǎng)為檢驗(yàn)對(duì)象。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效性判斷存在廣泛爭(zhēng)議。戴國(guó)強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場(chǎng)有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場(chǎng)有效性應(yīng)是市場(chǎng)異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對(duì)能否得出中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。王開(kāi)國(guó)(2001)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

2．證券市場(chǎng)效率：是市場(chǎng)有效性還是資源配置效率?

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推e．f．fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(weakfromemh)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(semistrongfromemh)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(strongfromemh)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?