導(dǎo)語：如何才能寫好一篇換股并購，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2009年，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局出臺(tái)了《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財(cái)稅[2009]59號(hào)），并在此通知的基礎(chǔ)上于2010年了《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》（國稅[2010]4號(hào)）。根據(jù)文件，當(dāng)符合控股75%和股權(quán)支付85%兩個(gè)比例時(shí)，并購各方可以采用特殊性稅務(wù)處理以避免并購所得稅的發(fā)生。企業(yè)認(rèn)真研讀59號(hào)文和4號(hào)文，認(rèn)清目前的稅收環(huán)境，有助于獲得節(jié)稅利益，并減少并購中的稅收風(fēng)險(xiǎn)。

并購遞延納稅有門檻

根據(jù)財(cái)稅[2009]59號(hào)文，符合特殊性稅務(wù)處理需要滿足5個(gè)條件：并購重組業(yè)務(wù)具有合理的商業(yè)目的；被收購股權(quán)達(dá)到75%以上比例；被收購企業(yè)在重組日12個(gè)月內(nèi)依然保持原來的經(jīng)營業(yè)務(wù)不變；收購企業(yè)支付對價(jià)中股權(quán)支付額不低于收購價(jià)款的85%；被收購企業(yè)的原股東取得股權(quán)后，自重組日12個(gè)月以內(nèi)不轉(zhuǎn)讓獲得的股份支付。需要注意的一點(diǎn)是，即使是特殊性稅務(wù)處理，非股權(quán)支付額部分還是要確認(rèn)所得并當(dāng)期繳納相應(yīng)稅款。

當(dāng)并購采用特殊性稅務(wù)處理時(shí)，交易各方對其交易中的股權(quán)支付部分，可以按以下規(guī)定進(jìn)行特殊性稅務(wù)處理：企業(yè)債務(wù)重組確認(rèn)的應(yīng)納稅所得額占該企業(yè)當(dāng)年應(yīng)納稅所得額50%以上，可以在5個(gè)納稅年度的期間內(nèi)，均勻計(jì)入各年度的應(yīng)納稅所得額。企業(yè)發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)業(yè)務(wù)，對債務(wù)清償和股權(quán)投資兩項(xiàng)業(yè)務(wù)暫不確認(rèn)有關(guān)債務(wù)清償所得或損失，股權(quán)投資的計(jì)稅基礎(chǔ)以原債權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)確定，企業(yè)的其他相關(guān)所得稅事項(xiàng)保持不變。

在股權(quán)收購的情形下，收購企業(yè)購買的股權(quán)不低于被收購企業(yè)全部股權(quán)的75%，且收購企業(yè)在該股權(quán)收購發(fā)生時(shí)的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇按以下規(guī)定處理：被收購企業(yè)的股東取得收購企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被收購股權(quán)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定；收購企業(yè)取得被收購企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被收購股權(quán)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定；收購企業(yè)、被收購企業(yè)的原有各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)和其他相關(guān)所得稅事項(xiàng)保持不變。

在資產(chǎn)收購的情形下，受讓企業(yè)收購的資產(chǎn)不低于轉(zhuǎn)讓企業(yè)全部資產(chǎn)的75%，且受讓企業(yè)在該資產(chǎn)收購發(fā)生時(shí)的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇按以下規(guī)定處理：轉(zhuǎn)讓企業(yè)取得受讓企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定；受讓企業(yè)取得轉(zhuǎn)讓企業(yè)資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定。

特殊處理“避稅”明顯

理論上而言，換股中的特殊性稅務(wù)處理最終既不會(huì)多繳稅，也不會(huì)少繳稅。但是在實(shí)踐中，它可以遞延納稅，如果再考慮到股息紅利所得免稅的話，其優(yōu)點(diǎn)與一般性稅務(wù)處理相比，節(jié)稅效果明顯。從這個(gè)意義上說，如采用特殊性稅務(wù)處理就可以“避稅”。

以宏發(fā)股份（600885）為例，其原名為力諾太陽，是一只業(yè)績不佳的股票。2012年公司進(jìn)行重組，重組計(jì)劃分為兩步。首先，實(shí)施重大資產(chǎn)置換。公司以截至評估基準(zhǔn)日合法擁有的全部資產(chǎn)和負(fù)債，與有格投資等企業(yè)所合計(jì)持有廈門宏發(fā)75.01%的股權(quán)進(jìn)行置換。其次，非公開發(fā)行股份。擬置出資產(chǎn)的賬面價(jià)值為-4，295.24萬元，評估價(jià)值為977.23萬元；擬置入資產(chǎn)的賬面價(jià)值為70，598.87萬元，評估價(jià)值為237，659.61萬元，擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)之間的差額236，682.38萬元，由公司向有格投資等以非公開發(fā)行股份的方式支付。

在這一案例中，宏發(fā)股份付出價(jià)值為236，682.38萬元的股權(quán)以及價(jià)值977.23萬元的資產(chǎn)，換取了有格投資持有的廈門宏發(fā)75.01%的股權(quán)，因此可以選擇特殊性稅務(wù)處理，這種處理可以節(jié)省或遞延納稅4億多元。

就企業(yè)在股權(quán)交易中是否采用特殊性稅務(wù)處理對公司的影響，以錦江股份（600754）的重大資產(chǎn)重組案可以做出更明白的解釋。在該案例中，如適用特殊性稅務(wù)處理，將使企業(yè)遞延納稅金額接近10億。2010年5月14日，錦江股份重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，同上海錦江國際酒店集團(tuán)進(jìn)行重大資產(chǎn)置換。錦江股份以星級(jí)酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)與錦江酒店集團(tuán)的“錦江之星”經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行置換，以達(dá)到專業(yè)經(jīng)營的目的。在該案例中，錦江酒店集團(tuán)股權(quán)支付比例為89%，收購資產(chǎn)達(dá)到錦江股份的95.32%。因此，錦江股份和錦江酒店集團(tuán)的資產(chǎn)重組行為符合59號(hào)文件特殊性稅務(wù)處理的條件，可以享受特殊性稅務(wù)處理。據(jù)測算，如果錦江股份的重組不符合特殊性稅務(wù)處理?xiàng)l件，重組雙方需要當(dāng)期交納企業(yè)所得稅稅款9.3億元。

自然人股東并不適用

59號(hào)文提及的交易利益相關(guān)方均為企業(yè)法人，換股并購中，在被并購企業(yè)的股東為自然人的情況下，是否可以適用特殊性稅務(wù)處理呢？答案是否定的，因?yàn)?9號(hào)文僅針對企業(yè)所得稅，而涉及自然人股東時(shí)適用個(gè)人所得稅，需依據(jù)個(gè)人所得稅法及相關(guān)政策處理。

例如：2010年4月公布的《威海廣泰空港設(shè)備股份有限責(zé)任公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》，威海廣泰（002111）擬非公開發(fā)行股份收購自然人孫鳳明持有的中卓時(shí)代75%的股權(quán)，中卓時(shí)代的注冊資本為人民幣5000萬元，經(jīng)過評估中卓時(shí)代全部股權(quán)價(jià)值7618.83萬元，以此為依據(jù)確認(rèn)被收購股權(quán)作價(jià)5700萬元。威海廣泰以第三屆董事會(huì)第八次臨時(shí)會(huì)議決議公告日為股票定價(jià)基準(zhǔn)日，發(fā)行價(jià)以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均股價(jià)16.59元/股確認(rèn)，共發(fā)行343.5805萬股支付給孫鳳明先生作為對價(jià)。

在該項(xiàng)交易中，孫鳳明以自己持有的原值3750萬元股權(quán)，投資到威海廣泰，取得了價(jià)值5700萬元的股票，該項(xiàng)增值是否需要按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得繳納個(gè)人所得稅呢？這要分兩種情況：

第一，在2011年以前無需繳納個(gè)稅。根據(jù)國稅函[2005]319號(hào)文件，非貨幣性資產(chǎn)評估增值暫不征收個(gè)人所得稅，孫鳳明再次轉(zhuǎn)讓其持有的威海廣泰公司股票時(shí)，由于根據(jù)財(cái)稅[2009]167號(hào)文件規(guī)定，定向增發(fā)的限售股目前未明確納入征收個(gè)人所得稅范圍，因此事實(shí)上這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的個(gè)人所得稅在現(xiàn)行政策框架下，被永久避掉了。

篇2

關(guān)鍵詞：換股；并購；換股吸收合并

自1998年清華同方吸收合并魯穎電子開創(chuàng)了我國換股合并的先河以來，截止到2011年底的公告，在我國成功實(shí)施的上市公司直接參與的換股合并案例共68起（根據(jù)對“國泰安數(shù)據(jù)庫-中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫”的數(shù)據(jù)整理）。與國外相比，我國的換股并購無論是在模式、規(guī)模都無法與國外的換股并購相提并論。并購模式多局限于“政策型并購”及政府主導(dǎo)的“撮合型并購”，由產(chǎn)業(yè)資本自發(fā)地通過市場化力量成功實(shí)施的“戰(zhàn)略型并購”少之又少。

整理相關(guān)上市公司公告后發(fā)現(xiàn)，我國換股吸收合并的實(shí)踐主要應(yīng)用于以下幾個(gè)方面：

表：我國換股吸收合并的應(yīng)用領(lǐng)域分布

其發(fā)展可以分為三個(gè)階段

1.萌芽

我國上市公司換股并購的萌芽階段是1998---2004年，該階段的主要應(yīng)用是上市公司換股并購在地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的權(quán)上柜企業(yè)，這其中有著特定的歷史背景。

我國有關(guān)地區(qū)在實(shí)現(xiàn)股份制改革的過程中，發(fā)行了相當(dāng)數(shù)量的定向募集股票（或認(rèn)股權(quán)證）。20世紀(jì)90年代，為解決股份制改造中出現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易問題，建立了一批區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，具有場外交易的性質(zhì)。這些產(chǎn)權(quán)交易中心在解決股票交易或流通問題上發(fā)揮過一定積極作用，但也存在很多問題。為整頓金融秩序，1998 年國務(wù)院的《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于“清理整頓場外非法股票交易方案”的通知》，鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源。該類型案例在1998---2004年間共發(fā)生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清華同方在政府的大力推動(dòng)下對魯穎電子實(shí)施換股合并。

2.殼資源的利用

在2005年沉寂了一年之后，換股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之間，換股合并的重組方式在市場上掀起了兩股熱潮：集團(tuán)整體借殼上市和民營企業(yè)“買殼上市”。

（1）集團(tuán)公司整體上市

中國證券市場由于體制的特殊性、造成了一大批企業(yè)通過剝離一部分盈利資產(chǎn)包裝上市，這樣的分拆上市，衍生出許多弊端，一方面使得上市公司未能具備獨(dú)立競爭能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，從而產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用等公司治理問題。重新整體上市不僅有助于解決上市公司競爭能力缺失的問題，提高公司質(zhì)量，完善公司治理，還可以給集團(tuán)更大的運(yùn)作平臺(tái)。在集團(tuán)整體上市的運(yùn)作過程中，換股吸收合并的方法在三個(gè)方面得到了靈活的運(yùn)用：①集團(tuán)公司發(fā)行新股上市的同時(shí)完成對原上市公司的吸收合并；②上市公司向集團(tuán)的股東定向增發(fā)，反向吸收合并集團(tuán)母公司；③上市公司向集團(tuán)定向增發(fā)換取集團(tuán)持有的其他子公司的股權(quán)間接實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。這類案例在2003--2010年間共發(fā)生10起，其中2003年引起市場高度關(guān)注的 TCL 吸收合并和首次發(fā)行，首開先河成為中國證券市場第一例針對上市公司的換股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）買殼上市

在我國，由于特有的歷史制度背景，直接上市額度是一種稀缺資源，政府為扶持和發(fā)展國有大中型企業(yè)，將大部分上市額度分配給這些企業(yè)。大量民營企業(yè)由于體制原因很難獲得上市額度；而另一方面，經(jīng)過一段時(shí)間市場的無情錘煉，一部分上市公司由于經(jīng)營不善已經(jīng)處于連年虧損的破產(chǎn)邊緣，而中國股市退市機(jī)制的不完善，使得這些公司成了所謂的“殼資源”。因此，買殼上市實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)情況下很多民營企業(yè)的無奈選擇。

買殼上市項(xiàng)目的成功需要解決兩大問題：取得控制權(quán)和注入資產(chǎn)。而解決的最簡單辦法就是“反向收購”操作—由上市公司向潛在大股東定向發(fā)售新股，而潛在大股東使用其擁有的擬上市資產(chǎn)作為對價(jià)，認(rèn)購相關(guān)股份。認(rèn)購?fù)瓿梢院?，潛在大股東取得控制權(quán)并注入了資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)買殼上市的操作。而其表現(xiàn)方式往往是上市公司完成對潛在大股東所持有公司的換股吸收合并。買殼上市的換股合并案例在2006--2011年間共發(fā)生22起（東北證券買殼錦州六陸是其中成功案例的代表），2007年達(dá)到高峰（8起），之后趨于平穩(wěn)。

3.整合與重組

2008年之后，隨著大型國有企業(yè)向提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)?；?、集約化經(jīng)營的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在國資委的推動(dòng)下，換股吸收合并的主要運(yùn)用擴(kuò)展到行業(yè)整合、集團(tuán)重組領(lǐng)域（2008--20-11年間共13起）。其中，比較有代表意義的案例是2010年的“友誼股份”吸收合并“百聯(lián)股份”案例。

隨著國家對外資進(jìn)入領(lǐng)域的逐步放開，面對國際強(qiáng)者的激烈競爭，我國優(yōu)勢企業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)整合勢在必行，可以預(yù)見在今后的幾年換股合并的重點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域依然是行業(yè)重組與整合。

參考文獻(xiàn)：

[1]栗煜霞：中國上市公司換股合并研究，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008-6-1第1版.

篇3

當(dāng)IPO之路行不通時(shí)，待價(jià)而沽，將被投企業(yè)轉(zhuǎn)售他人，已越來越被資本方看做是眼下退出的最好選擇，但由於種種原因，併購也存在「短板。IPO轉(zhuǎn)併購的熱門議題裡，專家們又有何看法？

IPO停擺 併購「風(fēng)生水起

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年以來，大陸已經(jīng)有16家公司的PE實(shí)施了非IPO形式的退出計(jì)畫。截至4月30日，PE/VC共發(fā)生兼併與重組、清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件118起，較2012年同期的90起有所增加。

2011年以來PE機(jī)構(gòu)通過上市公司併購?fù)顺鲆殉蔀橐粋€(gè)重要的方向。

根據(jù)相關(guān)上市公司的公告披露，2013年1月成飛集成公告，計(jì)畫支付不超過4，340萬元人民幣現(xiàn)金收購中科遠(yuǎn)東等21家企業(yè)和雷雨成等36名自然人合計(jì)持有的同捷科技的7%股權(quán)；同時(shí)，擬向上述股東發(fā)行不超過3，985.24萬股，收購其合計(jì)持有的同捷科技的80.86%股權(quán)，此舉使中科遠(yuǎn)東、達(dá)晨創(chuàng)投、上海中路實(shí)業(yè)有限公司、創(chuàng)東方投資等11家PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了「曲線上市並退出。

2月，桂冠電力董事會(huì)通過了相關(guān)重組預(yù)案，將以非公開發(fā)行股份方式向大股東大唐集團(tuán)以及廣西投資集團(tuán)有限公司、貴州產(chǎn)業(yè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司發(fā)行約43億股購買三家所持有的龍灘水電開發(fā)有限公司總計(jì)85%的股權(quán)，給投資機(jī)構(gòu)打通了退出的通道。

同月，掌趣科技發(fā)佈公告稱決定以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%的股權(quán)，後者曾在2006年獲得IDG資本注資。

3月，太極股份宣佈以現(xiàn)金和定向增發(fā)結(jié)合的方式收購14位自然人股東和華軟投資等6家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的北京慧點(diǎn)科技股份有限公司91%股權(quán)，華軟投資（北京）有限公司、維信豐（天津）投資合夥企業(yè)等6家機(jī)構(gòu)得以成功退出。

IPO若重新開閘併購將淪為「配角

事實(shí)上，對於想要試圖通過併購方式獲得豐厚回報(bào)的機(jī)構(gòu)而言，併購遠(yuǎn)沒有想像中那麼美好。投中集團(tuán)COO金建華說：「對於很多機(jī)構(gòu)來講，如果不是考慮短期的收益和現(xiàn)金流，一般情況下投資機(jī)構(gòu)不會(huì)採取特別低回報(bào)的退出方式，他們還是願(yuàn)意等IPO。有投資人甚至直言，目前併購市場的火熱主要是因?yàn)镮PO渠道不暢，一旦IPO重新開閘，併購這種退出方式或?qū)?huì)被投資機(jī)構(gòu)丟擲一邊，淪為不受重視的「配角。

近幾年，大陸的IT行業(yè)上市公司約為100家，行業(yè)的併購案例每年40個(gè)～60個(gè)，數(shù)據(jù)表明很多上市公司平均兩年左右有一個(gè)併購案，然而與微軟和IBM等IT世界巨頭每年公告的100多個(gè)併購案相比，在大陸最跟國際化接軌的IT行業(yè)中，併購的力度也非常低。金陵華軟總裁王廣宇表示，低迷交易的背後是大陸併購市場尚存缺陷以及「寧為雞頭、不為鳳尾的中國文化願(yuàn)望影響。

篇4

關(guān)鍵詞：整體上市；分拆上市；模式

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2010）32－0110－02

隨著我國資本市場進(jìn)入到全流通時(shí)代，中國資本市場的發(fā)展將加速市場化、規(guī)范化、國際化。目前，非整體上市問題是全流通時(shí)期面臨的最大制度挑戰(zhàn)，因此，在實(shí)際工作中如何正確理解和選擇應(yīng)用企業(yè)整體上市模式成為當(dāng)前我們迫切需要解決的問題。

目前，國資委正積極地推動(dòng)中央企業(yè)整體上市，監(jiān)管部門初步確定的框架為四種模式：A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。對于央企而言，從已經(jīng)發(fā)生的整體上市案例來看，操作手段最主要還是兩種：定向增發(fā)和換股吸收合并。

換股并購是在新的市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購方式，由于其不需要大量現(xiàn)金，為我國企業(yè)尤其是上市公司低成本甚至無成本擴(kuò)張?zhí)峁┝艘粭l新思路。這在我國目前企業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)資金相對短缺的情況下，無疑是一種比較合適的并購方式，對于我國證券市場發(fā)展和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大來講具有深遠(yuǎn)的意義。

一、換股吸收合并模式的定義

所謂換股吸收合并模式，是指將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。換股并購相對于現(xiàn)金并購方式，它節(jié)約了交易成本，在一定程度上擺脫了資金規(guī)模的限制，減少了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段。典型的案例有百聯(lián)集團(tuán)、濰柴動(dòng)力等。

二、換股吸收合并模式的特點(diǎn)

1.該模式的成功之處在于其獨(dú)一無二的融資方式：股權(quán)互換+現(xiàn)金選擇權(quán)。這種方式，以較少的現(xiàn)金流支出來換目標(biāo)公司的控制權(quán)，使融資成本降至最低，同時(shí)兼顧各方利益，尤其是中小股東的利益，從而促使合并順利實(shí)現(xiàn)。

2.由于該模式?jīng)]有新增融資，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購企業(yè)的現(xiàn)金狀況，較適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，主要便于集團(tuán)內(nèi)部完善管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團(tuán)長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

3.該模式使得收購不受并購規(guī)模的限制?，F(xiàn)金收購?fù)ǔＳ小耙源蟪孕　钡奶卣?，而換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此，可以用于任何規(guī)模的并購。但由于股價(jià)的波動(dòng)使收購成本難以確定，換股方案不得不經(jīng)常調(diào)整，因此，這種方式常用于善意收購。

4.該模式往往會(huì)改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金支付方式一般不會(huì)改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而換股并購由于并購時(shí)增發(fā)了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。同時(shí)，通過影響每股收益的高低而對公司股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。

5.該模式避免了大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種并購融資方式為日后的經(jīng)營創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，而被并購方也得到了并購方具有長期增值潛力的優(yōu)質(zhì)股票。

6.該模式可以取得稅收方面的好處。通常，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標(biāo)公司在收到現(xiàn)金時(shí)就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司只有在出售股票時(shí)才需對因出售股票而獲得的增值部分履行納稅義務(wù)，這就相當(dāng)于稅收延期。從稅收角度來看，可合理避稅，降低了交易成本，產(chǎn)生股票預(yù)期增長效益。

7.參與合并的對象。整體上市合并的雙方不是母子關(guān)系，而是同一集團(tuán)下的兩個(gè)子公司，且同為上市公司。合并過后，一子公司接受了另一子公司的資產(chǎn)，同時(shí)，另一子公司將消失。

8.換股并購會(huì)受到各國證券法規(guī)的限制。由于采用換股并購，涉及發(fā)行新股、庫藏股等問題，因此審批手續(xù)比較繁瑣，耗費(fèi)時(shí)間比較長，從而會(huì)給競爭對手提供機(jī)會(huì)，目標(biāo)企業(yè)也會(huì)有時(shí)間布置反收購的措施。

三、換股吸收合并模式的影響因素

1.并購方對公司控制權(quán)的考慮。根據(jù)Martin，Ghost&Ruland的研究結(jié)論：當(dāng)并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對分散或高度集中時(shí)，控股股東不會(huì)擔(dān)心其公司控制權(quán)的喪失，很有可能采用股票支付方式。因此，當(dāng)公司的控制權(quán)股東的控股比例在20%～60%時(shí)，其會(huì)拒絕采用股票支付方式，選擇現(xiàn)金支付或其他方式；當(dāng)公司的控制權(quán)股東的控股比例不到20%或超過60%時(shí)，可以采用股票支付方式。

2.每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會(huì)對每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標(biāo)公司的盈利狀況較差或收購價(jià)格較高，都會(huì)導(dǎo)致每股收益的減少，進(jìn)而可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。并購公司的股東就會(huì)抵制換股并購；而且企業(yè)管理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，因?yàn)槊抗墒找媛室彩呛饬抗芾砣藛T經(jīng)營業(yè)績的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。采用換股收購時(shí)，應(yīng)分析每股收益是否會(huì)下降；若下降，是長期還是短期，在多大程度上可以接受。

3.每股凈資產(chǎn)值的變動(dòng)。它是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要指標(biāo)，反映了股東持有公司股票的實(shí)際價(jià)值。如果被并購公司的每股凈資產(chǎn)遠(yuǎn)低于并購公司，則新股的發(fā)行就會(huì)減少并購后公司的每股擁有的凈資產(chǎn)值，這也會(huì)對股價(jià)造成不利影響。如果采用換股并購方式會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)的下降，并購公司需要確定這種下降是否會(huì)被原股東接受。

4.當(dāng)前股價(jià)水平。它是決定并購公司采用現(xiàn)金收購還是換股收購的一個(gè)主要因素。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發(fā)的新股對目標(biāo)公司也會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。若股價(jià)處于走低的過程中，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)即刻拋出套現(xiàn)，引起股價(jià)的進(jìn)一步下跌。因此，在采取股票支付方式前，并購方必須對目前公司的股價(jià)水平以及發(fā)行新股后可能對股價(jià)的影響進(jìn)行充分衡量。

5.當(dāng)前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策有一定的聯(lián)系。一般股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高時(shí)，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。

6.財(cái)務(wù)杠桿比率。發(fā)行新股可能會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)杠桿比率，并購公司應(yīng)考慮是否會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿比率升高的情況，以及具體的資產(chǎn)負(fù)債的合理水平。

7.確定換股比例的原則。它是換股并購的核心問題，確定換股比例要綜合考慮并購公司的賬面價(jià)值、市場價(jià)值、成長性、發(fā)展機(jī)會(huì)、合并雙方的互補(bǔ)性、協(xié)同性等因素，全面評估合并雙方的資產(chǎn)，應(yīng)本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權(quán)益且為雙方股東認(rèn)可的原則，即“雙贏”原則，正確確定換股比例。

8.確定換股比例的方法。

第一，用每股稅后利潤確定換股比例。

第二，用預(yù)期的收益確定換股比例。

第三，每股市價(jià)法。這種方法的缺點(diǎn)：由于股票市場上的價(jià)格受股票數(shù)量、交易情況等眾多因素的影響，往往具有短期波動(dòng)性，使市場價(jià)格通常與公司的內(nèi)在價(jià)值存在較大偏差，直接根據(jù)股票市價(jià)計(jì)算的換股比例相對不夠可靠、準(zhǔn)確。因此用市場價(jià)格確定換股比例時(shí)，不能只考慮流通股的市場價(jià)格，還要綜合考慮非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格以及流通股與非流通股的比例。

第四，每股收益法。該方法的缺點(diǎn)是：每股收益往往可能不代表公司正常的盈利能力，有可能計(jì)入了某些非正常因素；沒有考慮合并雙方盈利額在成長性方面的差異；沒有考慮合并雙方在風(fēng)險(xiǎn)方面的差異；沒有考慮合并后每股收益的變動(dòng)情況，而且每股收益有時(shí)易受公司有關(guān)人員的操縱，缺乏可靠性。

第五，每股凈資產(chǎn)法。該方法較每股收益和市價(jià)法，股東權(quán)益或凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值更為客觀。但是也存在以下缺點(diǎn)：賬面價(jià)值在很大程度上受會(huì)計(jì)政策的影響；賬面價(jià)值與真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值往往相去甚遠(yuǎn)；賬面價(jià)值是建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的，沒有反映貨幣購買力的變化。

第六，每股凈資產(chǎn)加成法。目前，我國上市公司換股并購案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產(chǎn)加成法。該方法的缺陷是：由于影響預(yù)期增長加成系數(shù)的因素復(fù)雜，大部分影響因素?zé)o法量化考察。

目前，在我國證券市場不夠完善的情況下，沒有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)并購雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，本著公平、公正的原則選擇適當(dāng)?shù)姆椒ā?/p>

四、換股吸收合并模式的適用范圍

1.該模式比較適合旗下有數(shù)家上市公司，而且經(jīng)營內(nèi)容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)，選擇換股模式較好。

2.該模式比較適合上市公司間的吸收合并。例如，百聯(lián)模式則是由一子公司第一百貨吸收合并另一子公司華聯(lián)商廈。

3.由于該模式?jīng)]有新增融資，較適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，主要便于集團(tuán)內(nèi)部完善管理流程、理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，從而為集團(tuán)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

總之，換股并購是在新的市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購方式，因此，監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)百聯(lián)集團(tuán)的換股并購上市模式進(jìn)行總結(jié)和研究，并在進(jìn)一步調(diào)研的基礎(chǔ)上，積極研究大型企業(yè)整體上市工作，在逐步完善后，對符合整體上市的企業(yè)進(jìn)行分類，以使得將來有更多的公司采用換股并購模式上市，為我國企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關(guān)政策、改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。

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篇5

國際上通行的并購融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動(dòng)用自身盈利積累進(jìn)行并購支付。外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金進(jìn)行并購支付。外部融資又分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。

1．債務(wù)性融資

債務(wù)性融資指收購企業(yè)通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行債券。

（1）貸款。這是最傳統(tǒng)的并購融資方式。其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡便，融資成本低，融資數(shù)額巨大。其缺點(diǎn)是必須向銀行公開自己的經(jīng)營信息，并且在經(jīng)營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業(yè)的再融資能力。

（2）發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過多，會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。

2．權(quán)益性融資

權(quán)益性融資的主要方式就是發(fā)行股票和換股并購。

（1）發(fā)行股票。企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，也增加了企業(yè)的再融資能力。其缺點(diǎn)是稀釋股權(quán)，降低每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)交納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)的稅負(fù)。

（2）換股并購。以并購方本身的股票作為并購的支付手段交給被并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購的優(yōu)勢在于其可使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購風(fēng)險(xiǎn)，也使得收購不受并購規(guī)模的限制。此外，可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于其會(huì)受到各國證券法規(guī)的嚴(yán)格限制，審批手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)較長。

3．混合性融資

混合性融資因其同時(shí)具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點(diǎn)而得名。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

（1）可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券的最大特點(diǎn)是債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為股票。在企業(yè)并購中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，可轉(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本；第二，可轉(zhuǎn)換債券具有高度的靈活性，企業(yè)可以根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)不同報(bào)酬率和不同轉(zhuǎn)換價(jià)格的可轉(zhuǎn)換債券；第三，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負(fù)擔(dān)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有如下缺點(diǎn)：第一，當(dāng)債券到期時(shí)，如果企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)換為股票，這就變相使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失。如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有人自然要求退還本金，這不但增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。第二，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時(shí)，企業(yè)股權(quán)會(huì)被稀釋。

（2）認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，其實(shí)質(zhì)是一種普通股票的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證通常隨企業(yè)的長期債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)是避免并購?fù)瓿珊蟊徊①徠髽I(yè)的股東成為普通股東，從而延遲股權(quán)的被稀釋，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。其缺點(diǎn)是如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利時(shí)，股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，會(huì)使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)損失。

二、我國的并購融資現(xiàn)狀

1．我國內(nèi)部融資現(xiàn)狀

我國企業(yè)內(nèi)部融資的資金來源是在滿足企業(yè)自身正常發(fā)展以后留存的可自由支配的現(xiàn)金。1984年以前，企業(yè)的利潤都要上繳國家。1984年以后，企業(yè)實(shí)行利潤留成制，逐漸形成企業(yè)內(nèi)部積累。1994年《公司法》生效，確立法定公積金制度，企業(yè)才開始有真正意義的內(nèi)部積累。由于法定公積金制度到現(xiàn)在只有10年時(shí)間，而大量的非公司企業(yè)并不適用法定公積金制度，這使得企業(yè)很難積累到大量的并購資金。

2．我國債務(wù)性融資現(xiàn)狀

（1）貸款融資分析?！顿J款通則》第20條規(guī)定：“對借款人的限制：……三、不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外?！边@條規(guī)定實(shí)際上禁止商業(yè)銀行為股權(quán)交易的并購活動(dòng)提供資金。在非股權(quán)交易的并購活動(dòng)中，企業(yè)從銀行獲得并購資金存在很大困難。原因如下：第一，目前我國大多數(shù)銀行缺乏針對企業(yè)并購的專業(yè)人才和專業(yè)知識(shí)，還沒有能力參與企業(yè)并購的操作，也沒有能力實(shí)現(xiàn)對企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮挠行⑴c、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風(fēng)險(xiǎn)；第二、擔(dān)保物變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也使得銀行不愿為企業(yè)并購提供大量貸款。

（2）發(fā)行債券融資分析?！豆痉ā返?59條規(guī)定：“股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。”第161條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平；（六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出?！笨梢姡覈蓪陌l(fā)行條件要求非常嚴(yán)格。事實(shí)上，我國發(fā)行債券的主體大多是一些關(guān)系國計(jì)民生的大企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展。迄今為止，我國尚無為企業(yè)并購發(fā)行債券的先例。

2．我國權(quán)益性并購融資現(xiàn)狀

（1）發(fā)行股票融資并購分析。《公司法》第137條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率。公司以當(dāng)年利潤分派新股，不受前款第（二）項(xiàng)限制。”我國一些上市公司通過增發(fā)A股或H股成功實(shí)現(xiàn)了并購。發(fā)行新股是最受我國企業(yè)青睞的并購融資方式。

（2）換股并購分析。我國資本市場上第一例真正意義的換股并購是清華同方并購山東魯穎電子。之后還有新潮實(shí)業(yè)、正虹飼料、華光陶瓷、大眾科創(chuàng)、青島雙星、龍電股份、寧夏恒力、亞盛實(shí)業(yè)、陜西金葉、TCL通訊等案例。換股并購的優(yōu)點(diǎn)在于比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。由于我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，換股比例難以客觀化，再加上相關(guān)的法律法規(guī)不健全，使得換股并購沒有獲得應(yīng)有的發(fā)展。

3．我國混合性并購融資現(xiàn)狀

《公司法》第172條規(guī)定：“上市公司經(jīng)股東大會(huì)決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)報(bào)請國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。公司債券可轉(zhuǎn)換為股票的，除具備發(fā)行公司債券的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合股票發(fā)行的條件。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)在債券上標(biāo)明可轉(zhuǎn)換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉(zhuǎn)換公司債券的數(shù)額。”第173條規(guī)定：“發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券的，公司應(yīng)當(dāng)按照其轉(zhuǎn)換辦法向債券持有人換發(fā)股票，但債券持有人對轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)。”1996年5月國務(wù)院同意選擇有條件的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債券試點(diǎn)。1997年3月25日經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，原國務(wù)院證券委員會(huì)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。1998年8月3日南寧化工股份有限公司發(fā)行的1.5億元可轉(zhuǎn)換公司債券在上交所成功發(fā)行，這是中國資本市場上第一只非上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券。之后，吳江絲綢和茂名煉化都通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券成功實(shí)現(xiàn)融資。但迄今為止，還沒有企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購融資。至于發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，目前在我國還沒有明確的法律依據(jù)。

三、完善和開拓我國的并購融資渠道

1．完善貸款融資渠道

我們可以考慮修改《貸款通則》，允許商業(yè)銀行對股權(quán)交易的并購發(fā)放貸款。2000年中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款。這在一定程度上拓寬了證券公司的融資渠道。

2．完善債券融資渠道

我國法律對債券的發(fā)行條件要求很嚴(yán)格。這使得很多企業(yè)無法通過發(fā)行債券融資。因此，我們可以通過修改《公司法》和《證券法》，放寬債券的發(fā)行條件，擴(kuò)大企業(yè)融資的渠道。

3．規(guī)范股票融資渠道

通過增發(fā)新股的方式籌集并購資金，一直是并購融資的首選。但是，一些關(guān)聯(lián)企業(yè)打著收購的旗號(hào)，通過發(fā)行新股進(jìn)行“圈錢”，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。這個(gè)問題需要予以重視。

4．完善換股并購方式

1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些非上市公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進(jìn)行柜臺(tái)交易。1998年國務(wù)院了《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》?！锻ㄖ芬髸和８鞯胤疆a(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國家進(jìn)行了吸收合并試點(diǎn)，希望通過試點(diǎn)達(dá)到解決歷史遺留問題的目的。在這種背景下，1998年清華同方向山東魯潁電子定向增發(fā)新股進(jìn)行了換股合并試點(diǎn)。之后，一些換股并購的案例不斷出現(xiàn)。但是，上述換股并購的案例只是限于上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司，并且都屬于試點(diǎn)性質(zhì)。2002年中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行?！睋Q股并購方式終于獲得法律上的肯定。但是，我國法律對換股并購規(guī)定的過于簡單。因此，我國應(yīng)該盡早制定有關(guān)換股并購的法律法規(guī)、操作細(xì)則，對折股比例的計(jì)算方式、合并程序、不同意換股并購方案的少數(shù)股東合法權(quán)益的保護(hù)、換股并購中的信息披露問題以及相應(yīng)的監(jiān)管措施進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定。

5．發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券融資渠道

我國可以考慮放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。監(jiān)管部門可以適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件。鼓勵(lì)組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資基金，將基金投資于債券市場的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券，鼓勵(lì)社?；鸷捅ｋU(xiǎn)基金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場，以此吸引更多資金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場。這都有待我國法律法規(guī)的修改和完善。

篇6

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)方式；并購；融資方式

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-0278（2013）03-048-01

一、我國企業(yè)并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業(yè)為了兼并或收購目標(biāo)企業(yè)而進(jìn)行的融資活動(dòng)。根據(jù)融資獲得資金的來源，我國企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)等方面存在著顯著的差異。這對企業(yè)并購活動(dòng)中選擇融資方式有著直接影響。

（一）內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。

（二）外源融資

外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。

1 債務(wù)融資

債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對于權(quán)益性融資來說，債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán)，不會(huì)威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財(cái)務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時(shí)獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發(fā)達(dá)，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動(dòng)也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場行為，解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。

2 權(quán)益融資

權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素

企業(yè)并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有兩個(gè)因素：

（一）融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費(fèi)的午餐”。企業(yè)并購融資成本的高低將會(huì)影響到企業(yè)并購融資的取得和使用。企業(yè)并購活動(dòng)應(yīng)選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動(dòng)的目的將違背并購的根本目標(biāo)，損害企業(yè)價(jià)值。西方優(yōu)序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)源融資，后外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。因此，企業(yè)并購融資方式選擇時(shí)應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時(shí)，優(yōu)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金。

（二）融資時(shí)間長短

融資時(shí)間長短也會(huì)影響到企業(yè)并購成敗。在面對有利的并購機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)能及時(shí)獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進(jìn)行；反之，融資時(shí)間較長，會(huì)使并購企業(yè)失去最佳并購機(jī)會(huì)，導(dǎo)致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業(yè)銀行信貸時(shí)間比較短，而發(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的資格審查和上市審批程序，所需時(shí)間超長。因此，我國企業(yè)在選擇融資方式時(shí)要考慮融資時(shí)間問題。

三、我國企業(yè)并購融資方式的創(chuàng)新

隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對外開放的深化，我國企業(yè)并購活動(dòng)呈現(xiàn)出如火如荼的發(fā)展趨勢，我國企業(yè)并購活動(dòng)不僅發(fā)生在國內(nèi)，不少國內(nèi)大型企業(yè)還主動(dòng)參與國際間企業(yè)并購，企業(yè)并購資金金額更是呈幾何級(jí)基數(shù)增加。而我國企業(yè)現(xiàn)有的并購融資方式顯得滯后，難以適應(yīng)所需巨額資金的國內(nèi)或國際間并購活動(dòng)需要，借鑒國外企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新，我國并購融資方式勢在必行。

（一）信托融資

信托融資并購是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標(biāo)公司的收購。信托融資具有籌資能力強(qiáng)和籌資成本較低的特點(diǎn)。根據(jù)中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達(dá)30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機(jī)構(gòu)所提供的信用服務(wù)，降低了融資企業(yè)的前期籌資費(fèi)用，信托融資降低了融資企業(yè)的資本成本，信托融資就有利于并購企業(yè)完成收購目標(biāo)公司。

篇7

20世紀(jì)90年代中期以來，在跨國公司主導(dǎo)的西方第五次并購浪潮的推動(dòng)下，我國的企業(yè)并購也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進(jìn)行著。不論是通過政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無不落腳于企業(yè)。但企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

關(guān)于企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已有多種定義。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。杰弗里?C?胡克認(rèn)為，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經(jīng)營融資并同時(shí)償債的能力引起的，“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。

（一）并購定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

按照西方國家公司的并購理論，公司并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（Synergy）即公司并購所呈現(xiàn)出的兩個(gè)公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種基本形式。協(xié)同效應(yīng)通過并購后的公司整合及相關(guān)條件發(fā)生作用并逐步產(chǎn)生。實(shí)際上公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實(shí)的效應(yīng)，而且這種預(yù)期并不是所有的并購活動(dòng)都能產(chǎn)生。由于并購中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購者在收購目標(biāo)公司時(shí)必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價(jià)，這就必然存在著溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。并購定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就是對目標(biāo)公司價(jià)值的評估。

目前，我國目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，并購方相對比較容易取得其資料進(jìn)行分析，但由于我國證券市場仍有待進(jìn)一步完善和規(guī)范，其資料數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性及作為投資決策定價(jià)的依據(jù)并不完全充分；如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購方要獲得高質(zhì)量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)價(jià)值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，并購不能按市場的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施。若簡單依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行指標(biāo)分析，又可能陷入財(cái)務(wù)報(bào)表陷阱風(fēng)險(xiǎn)，如盈余管理行為不反映或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)等。三是缺乏服務(wù)于并購的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)和成本。

（二）并購方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購方式不同，導(dǎo)致并購各方主體及相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)亦不同，從而使并購各方主體所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)各異。因此，選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞绞遣①彸晒Φ年P(guān)鍵。通常，依據(jù)并購的標(biāo)的不同，并購方式可分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種方式?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分類，但國內(nèi)其他相關(guān)規(guī)定鮮見此明確區(qū)分。

1.股權(quán)并購。采用股權(quán)并購的優(yōu)勢在于可以有效解決一些法律限制。如汽車行業(yè)屬于特定行業(yè)，通過新設(shè)企業(yè)方式無法獲得進(jìn)入該行業(yè)的許可，但采用股權(quán)并購方式則可方便地進(jìn)入該特定行業(yè)，逾越行業(yè)的限制；又如，目標(biāo)企業(yè)存在特定的資產(chǎn)（例如專利）可能因法律或企業(yè)章程規(guī)定，無法直接轉(zhuǎn)移給第三方，此時(shí)，如選擇并購股權(quán)的形式則可有效規(guī)避資產(chǎn)并購過程中關(guān)于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)限制的規(guī)定。股權(quán)并購的主要風(fēng)險(xiǎn)在于并購?fù)瓿珊笞鳛槟繕?biāo)企業(yè)的股東要承接并購前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險(xiǎn)，如負(fù)債、法律糾紛等等。實(shí)踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標(biāo)企業(yè)的充分了解，草率進(jìn)行并購，導(dǎo)致并購后目標(biāo)企業(yè)各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，并不能達(dá)到并購的美好初衷。

2.資產(chǎn)并購。采用資產(chǎn)并購方式的優(yōu)勢在于收購資產(chǎn)是對目標(biāo)公司的實(shí)物資產(chǎn)或?qū)＠?、商?biāo)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，目標(biāo)公司的主體資格不發(fā)生任何變化，也就是說，這兩個(gè)公司是各自獨(dú)立的，并購方對目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)也無須承擔(dān)任何責(zé)任。資產(chǎn)并購方式操作較為簡單，僅是并購方與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)買賣。與股權(quán)并購方式相比，資產(chǎn)并購可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系、法律糾紛等等。

（三）支付方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在確定了并購定價(jià)和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來看，主要有現(xiàn)金支付和換股并購這兩種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，即并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，被并購方股東不能分享合并后的企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利能力。此外，被并購企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。在中石油、中石化對旗下A股控股上市公司以現(xiàn)金方式實(shí)施私有化之后，市場對現(xiàn)金并購題材的炒作在逐漸升溫，但中石油、中石化的案例不具備復(fù)制性。

換股并購是指并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時(shí)間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

除這兩種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

（四）融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤蝗嵌唐趥鶆?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時(shí)，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會(huì)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評價(jià)。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行全面策劃，對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面的分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力作出合理的預(yù)期。并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)，選擇不同的定價(jià)方法；并購公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間確定協(xié)商價(jià)格作為并購價(jià)格。

（二）建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范內(nèi)控機(jī)制

一是要建立籌資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策程序，既保證企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)威，又能充分發(fā)揮專家的智慧和科學(xué)程序的監(jiān)督作用；二是建立企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤監(jiān)督機(jī)制和預(yù)警體系，把并購企業(yè)在整個(gè)并購及整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其變化引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為研究對象，對其發(fā)生、發(fā)展的全過程進(jìn)行跟蹤、識(shí)別、評價(jià)、預(yù)測和監(jiān)控；三是對每項(xiàng)存在風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制，即首先明確主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，其次應(yīng)給予其相應(yīng)的財(cái)務(wù)活動(dòng)權(quán)力，再次應(yīng)明確其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，并進(jìn)行嚴(yán)格的考核兌現(xiàn)；四是可利用合同條款約束，利用合同約定防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是保護(hù)并購方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對資產(chǎn)負(fù)債表表外事項(xiàng)和或有事項(xiàng)的責(zé)任進(jìn)行明確劃分，對投資和合同價(jià)款及支付方式和時(shí)間進(jìn)行限制性安排。

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關(guān)鍵詞：并購;支付方式

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）10-0260-01

經(jīng)過近百年的發(fā)展，企業(yè)并購支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢。由于發(fā)展時(shí)間尚短,我國企業(yè)并購的支付方式與西方國家存在很大的差異,除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付、少量換股收購?fù)?還有承債收購、政府無償劃撥等具有中國特色的并購支付方式。

1 現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的支付方式。它是許多中小型企業(yè)并購中最常用的支付方式，也是并購活動(dòng)中最為直接、簡單、迅速的一種支付方式。

主并購公司在決定是否用現(xiàn)金方式進(jìn)行支付時(shí)，應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：（1)流動(dòng)性；（2)融資能力；（3)貨幣的流動(dòng)性。

現(xiàn)金支付其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:（1）對目標(biāo)公司的股東來講，不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險(xiǎn)，可即時(shí)得利(在公司價(jià)值沒有被低估的情況下)。（2）對并購方而言，支付方式簡單明了，可減少并購公司的決策時(shí)間,避免錯(cuò)過最佳并購時(shí)機(jī)。而且并購方用現(xiàn)金收購目標(biāo)公司，現(xiàn)有股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)不會(huì)因此而變化，也不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。（3）對并購方未來的發(fā)展而言，現(xiàn)金支付可以向市場傳遞一個(gè)信號(hào)，表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對收購的贏利性擁有秘密的信息。

缺點(diǎn)在于:（1）目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn),不能享受稅收上的優(yōu)惠政策,也不能擁有新公司的股東權(quán)益。這會(huì)影響具有持股偏好的股東接受并購的意愿與積極性。（2）對并購方而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)比較沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，要求并購方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力,交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式還意味著收購方必須面對貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)及匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著資本市場的發(fā)展及各種金融支付工具的出現(xiàn),純粹的現(xiàn)金支付已經(jīng)越來越少了。正由于現(xiàn)金并購方式存在著制約并購的諸多因素，隨著資本市場的發(fā)展，在并購交易中，各種金融支付工具不斷創(chuàng)新，如股權(quán)支付、杠桿支付、綜合證券支付等越來越多地成為并購交易中的主要支付手段。

2 股權(quán)支付

股權(quán)支付也稱換股并購。指收購公司按一定比例將目標(biāo)公司的股權(quán)換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司。

主并公司在決定是否用股票方式進(jìn)行支付時(shí)，應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）每股收益、股票價(jià)格和每股凈資產(chǎn)的變化；（3）公司股價(jià)水平；（4）證券監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定。

換股并購的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在:（1）對于目標(biāo)公司股東而言，既可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到延遲納稅的目的，又可以分享聯(lián)合公司價(jià)值增值的好處；（2）對并購公司而言，換股并購使其免于即付現(xiàn)金的壓力,不會(huì)擠占營運(yùn)資金,減少了支付成本。同時(shí)，股權(quán)支付可不受并購方獲現(xiàn)能力制約，可使并購交易的規(guī)模相對較大。近年來，并購交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來越大，若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易，對并購公司的即時(shí)獲現(xiàn)能力和并購后的現(xiàn)金回收情況都要求很高。而采用股票并購支付方式，并購公司無須另行籌資來支付并購交易，輕而易舉地克服了這一瓶頸約束。（3）換股并購具有規(guī)避估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的效用。由于信息的不對稱，在并購交易中，并購公司很難準(zhǔn)確地對目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，如果用現(xiàn)金支付，并購后可能會(huì)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司內(nèi)部有一些問題，那么，由此造成的全部風(fēng)險(xiǎn)都將由并購公司股東承擔(dān)。但若采用股票支付，這些風(fēng)險(xiǎn)則同樣轉(zhuǎn)嫁給原目標(biāo)公司股東,使其與并購方股東共同承擔(dān)。

其缺點(diǎn)在于:（1）某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的權(quán)益及對公司的控制權(quán)。同時(shí)可能招來風(fēng)險(xiǎn)套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價(jià)，打壓并購方估價(jià)，以便在并購后對沖抵補(bǔ)獲利，這種情況必然會(huì)導(dǎo)致并購方收購成本增加。（2）換股并購由于受上市規(guī)則制約，其處理程序相對復(fù)雜，這會(huì)延誤并購時(shí)機(jī)，給懷有敵對情緒的目標(biāo)公司管理者組織反并購提供喘息之機(jī)，也會(huì)使競爭對手有機(jī)會(huì)組織參加并購競爭，從而導(dǎo)致并購成本增加，加大并購交易風(fēng)險(xiǎn)。（3）對并購方未來的發(fā)展而言，會(huì)向市場傳遞一個(gè)信號(hào)，并購方的股價(jià)被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會(huì)有不利變化，兼并后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機(jī)會(huì)的能力較弱。

在換股并購中，一些國家允許采用證券包銷的方式,即目標(biāo)公司股東先接受收購公司的股票，而后把它們出售給商業(yè)銀行變現(xiàn)。這種方式比認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行更加靈活,由于提前終止收購,會(huì)增加對目標(biāo)公司的壓力,從而增加成功收購的機(jī)會(huì)。此外，對目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金包銷證券收購具有更多減稅的功效。

3 杠桿支付

杠桿支付是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款收購目標(biāo)公司的支付方式。

杠桿支付在本質(zhì)上屬于一種債務(wù)融資的現(xiàn)金支付方式，因?yàn)樗詡鶆?wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需的大部分價(jià)款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或是通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率債券來籌集資金。在這一過程中，并購方自己所需支付的現(xiàn)金很少(一般占收購資金的5%-20%)。并且，債務(wù)主要由目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來償還，所以它是一種典型的金融支持型支付方式。

另外還有一種杠桿現(xiàn)金融資方式正得到越來越頻繁的運(yùn)用。就是一小群投資者主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司擁有的股票或資產(chǎn)，而這種收購管理層往往是主要推動(dòng)力，目的是進(jìn)一步取得公司控制權(quán)，防御他人的接管，因此又被稱作管理收購。杠桿收購的債務(wù)融資包括銀行借款或者證券化負(fù)債(即債券)，杠桿收購股東的收益通常都很高。

杠桿支付在融資方面的一個(gè)最重要考慮就是收購公司償還債務(wù)的能力，即定期支付利息與資本再支付的能力。為此，收購公司可能依賴兩種可選擇的財(cái)源：(1)營運(yùn)現(xiàn)金流量。(2)變賣目標(biāo)公司資產(chǎn)的現(xiàn)金收入。

運(yùn)用杠桿支付的主要優(yōu)點(diǎn)是：并購方只需較少的自有資金就可完成并購，具有杠桿效應(yīng)，而且，并購過程中的負(fù)債利息可起到合理避稅、減輕稅負(fù)的作用。但其缺點(diǎn)也顯而易見，主要是會(huì)導(dǎo)致并購方資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比重過大、貸款利率過高，一旦經(jīng)營不善極有可能被債務(wù)壓垮。

4 綜合證券支付

綜合證券并購又叫混合并購支付方式，為了避免單項(xiàng)支付方式為主并購公司帶來的種種不利，并購方的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券、公司債券等多種混合方式。此種方式將多種支付工具組合在一起使用,可以發(fā)揮各自的優(yōu)點(diǎn)，克服其缺陷，如能根據(jù)實(shí)際情況搭配得當(dāng)，不僅可避免支出更多的現(xiàn)金而造成財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，而且可有效防止并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。

在企業(yè)并購中，支付是其中十分關(guān)鍵的一環(huán)。選擇合理的支付方式，不僅關(guān)系到并購能否成功，而且關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化及財(cái)務(wù)安排。事實(shí)上，各種不同的支付方式各有特點(diǎn)與利弊,企業(yè)并購的支付方式各有優(yōu)劣,企業(yè)并購應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計(jì)出最佳的并購支付方案。

參考文獻(xiàn)

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與國外種類豐富的支付方式相比，由于我國資本市場不發(fā)達(dá)、金融品種不齊全，支付手段較少，綜合證券收購、債券收購出現(xiàn)不多，股權(quán)支付的運(yùn)用能力較弱。股權(quán)置換、杠桿收購、遞延支付等方式受到相當(dāng)程度的限制，收購行為往往帶有政府干預(yù)的色彩。我國企業(yè)目前采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、承擔(dān)債務(wù)、債轉(zhuǎn)股式支付、無償劃撥等。本文著重分析前三種支付方式。

現(xiàn)金收購

現(xiàn)金收購是一種單純的收購行為，它是由兼并企業(yè)支付給目標(biāo)企業(yè)股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原企業(yè)的任何權(quán)益。這是現(xiàn)金收購方式一個(gè)鮮明的特點(diǎn)。對目標(biāo)公司的股東來講，不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險(xiǎn)，即時(shí)得利(在公司價(jià)值沒有被低估的情況下)。但有時(shí)候也把凡不涉及發(fā)行新股票的收購都視為現(xiàn)金收購，即使是由兼并企業(yè)直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成收購，也是現(xiàn)金收購。在這種情況下，目標(biāo)企業(yè)的股東可以取得某種形式的票據(jù)，但其中絲毫不含有股東權(quán)益，只表明是對某種固定的現(xiàn)金支付所作的特殊安排，是某種形式的推遲了的現(xiàn)金支付。若從兼并方所作的資本使用角度看，可以認(rèn)為這是一種賣方融資，即直接由目標(biāo)企業(yè)的股東提供融資，而不是由銀行等第三方提供?，F(xiàn)金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著資本市場的發(fā)展及各種金融支付工具的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金支付已經(jīng)越來越少。我國企業(yè)并購主要采用“一手交錢、一手交貨”的傳統(tǒng)支付方式，通常與某種程度上的分期付款相結(jié)合。采取的方式一般是現(xiàn)金購資產(chǎn)或現(xiàn)金購股票。

這種收購方式的缺陷是：目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠政策，收到現(xiàn)金時(shí)馬上就具有了資本收益稅的義務(wù)，同時(shí)也不能擁有新公司的股東權(quán)益。對并購方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會(huì)，并且現(xiàn)有的股東權(quán)益不會(huì)因此而被“稀釋”，但是現(xiàn)金支付是一項(xiàng)比較沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，要求并購方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都大幅上升，資本的安全性降低。

因此，兼并方必須權(quán)衡現(xiàn)金支付過程中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，以決定是動(dòng)用公司現(xiàn)有的現(xiàn)金，還是專門籌集額外的資金來支付收購費(fèi)用。在這兩種方法之間進(jìn)行選擇的時(shí)候，需要考慮許多因素。如果現(xiàn)有現(xiàn)金已經(jīng)安排作為預(yù)期的流動(dòng)資本，或者用作內(nèi)部資本投資，那么就有必要為以后支付收購費(fèi)用另外籌集資金；若籌集遇到困難，還可做出特殊的安排和變通，如采用延期或分期支付等賣方融資方式。現(xiàn)金支付方式的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：

1．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式并購的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2．融資風(fēng)險(xiǎn)

并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購的順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金，是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。受融資渠道的限制，并購現(xiàn)金主要來源于企業(yè)的原始積累，其次是銀行貸款、發(fā)行股票、債券等。各種渠道的風(fēng)險(xiǎn)、成本和約束條件各異，并且與并購后產(chǎn)生資金流入的時(shí)間和效益等關(guān)聯(lián)，并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，維持正常的營運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。

另外，采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購，需要具有高超的現(xiàn)金流操控技術(shù)，同時(shí)要考慮到各種支付方式下都存在的可能致使目標(biāo)公司退市的風(fēng)險(xiǎn)。

在近期的現(xiàn)金并購交易中，有以下兩種方式值得關(guān)注。第一種情況是，由上市公司先以現(xiàn)金購入收購方的絕大部分股權(quán)，然后收購方再以上市公司支付的現(xiàn)金收購上市公司的大部分股權(quán)以達(dá)到對上市公司控股的目的。廣州新太科技與上市公司大連遠(yuǎn)洋漁業(yè)的并購案就屬于這種情況。另一種情況是我國典型的借殼上市手法，即收購方以現(xiàn)金支付的方式購買上市公司的股權(quán)達(dá)到控股，收購后又通過現(xiàn)金購買或增資配股的方式向上市公司反向注入自身的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)借殼上市。中信（香港）集團(tuán)借殼上市后6次向上市公司注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了跳躍式的實(shí)力擴(kuò)張和資產(chǎn)套現(xiàn)。

案例一：

2002年下半年華普集團(tuán)借武昌魚進(jìn)行資產(chǎn)置換上市，體現(xiàn)其現(xiàn)金財(cái)技。在華普集團(tuán)眼里，武昌魚是個(gè)質(zhì)地優(yōu)良的殼公司。武昌魚的凈資產(chǎn)達(dá)到9.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為16％。2001年和2002年上半年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4848萬元和1137萬元。截至2002年6月，公司在銀行里還存放著3億元現(xiàn)金。①經(jīng)過2002年6月與7月的兩次協(xié)議，最終武昌魚集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給華普集團(tuán)武昌魚公司的國有法人股比例定為29%，中聯(lián)普拓則為11%。按照協(xié)議價(jià)格，原來的大股東武昌魚集團(tuán)將在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得近3個(gè)億的股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金。2002年9月2日，武昌魚又兩項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易公告，完成了武昌魚和華普集團(tuán)資產(chǎn)的置換。②首先，將武昌魚擁有的4項(xiàng)原主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)作價(jià)1.33億元人民幣，出售給公司第一大股東湖北鄂州武昌魚集團(tuán)有限責(zé)任公司。③緊接著，公司用該價(jià)款和尚未投入的原上市募集資金全部用于購買由華普集團(tuán)和北京中聯(lián)普拓技術(shù)開發(fā)有限公司共同出資組建的北京中地房地產(chǎn)公司51%的股權(quán)，總價(jià)值2.925億元。中地公司是由華普集團(tuán)和中聯(lián)普拓共同出資組建的房地產(chǎn)公司，華普集團(tuán)占注冊資本的65％，中聯(lián)普拓占35％。

就這樣，華普集團(tuán)和中聯(lián)普拓收購武昌魚股權(quán)的約3億元現(xiàn)金雖然流入到武昌魚集團(tuán)及地方政府手里，但武昌魚通過收購中地公司股權(quán)，賬上約3億元現(xiàn)金又流回到收購方華普集團(tuán)，華普集團(tuán)僅憑玩轉(zhuǎn)現(xiàn)金就輕松控股了一家質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司。

整個(gè)收購過程及收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)如圖表1所示（圖中虛線對應(yīng)上文收購步驟）：

換股并購

換股并購是指并購公司按一定比例將目標(biāo)公司的股權(quán)換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司，從而達(dá)到收購目的。對并購公司而言，換股并購使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會(huì)擠占營運(yùn)資金，減少了支付成本；且收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了收購方，使他們成為該擴(kuò)大了的公司的新股東。對于目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金必須在當(dāng)年申報(bào)所得，而若以股票支付，只有在出售股票時(shí)才須對利得加以課稅。也就是說，換股支付方式對賣方也較為有利，既可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到延遲納稅的目的，又可以分享新公司價(jià)值增值的好處。

這種支付方式的缺陷在于，由于目標(biāo)公司的股東仍保留自己的所有者地位，因此對收購方而言的不利影響是股本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變動(dòng)。有時(shí)會(huì)導(dǎo)致收購方股東權(quán)益的“稀釋”，股權(quán)稀釋的結(jié)果甚至可能使原有的股東失去對公司的控制權(quán)。從另外的角度考慮，換股并購可能對外預(yù)示并購方的股價(jià)被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會(huì)有不利變化，表明兼并后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機(jī)會(huì)的能力較弱。在決定是否采用換股收購方式時(shí)，并購方應(yīng)權(quán)衡股權(quán)支付方式對現(xiàn)金支付壓力的減輕與對自身股權(quán)結(jié)構(gòu)和每股收益的影響，其中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是換股價(jià)格與換股比率的確定。一般應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮：收購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)收益率的變化；每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)；財(cái)務(wù)杠桿比率；當(dāng)前股價(jià)水平；當(dāng)前股息收益率；股息或貨幣的限制；外國股權(quán)的限制；上市規(guī)則的限制。

1．換股價(jià)格

換股收購的關(guān)鍵是換股價(jià)格的確定。一般來說，確定換股價(jià)格所使用的價(jià)值是指合并雙方股票的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是公司資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，是一個(gè)客觀存在、動(dòng)態(tài)變化的價(jià)值，主要取決于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表以外的經(jīng)營管理能力、增長機(jī)會(huì)儲(chǔ)備、與客戶長期業(yè)務(wù)關(guān)系等各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。一般以資本市場有效性作為公司估價(jià)的基礎(chǔ)，在公司估價(jià)中以股票價(jià)格作為重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。由于我國上市公司存在流通股與非流通股的區(qū)別，而這兩者之間存在巨大差價(jià)，換股價(jià)格的確定將會(huì)非常復(fù)雜。對于流通股與流通股的換股比率應(yīng)以市場價(jià)格為主要依據(jù)；對于非流通股與非流通股的換股比率可以以每股收益、每股現(xiàn)金流或每股凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)為定價(jià)依據(jù)；而流通股與非流通股的交換將會(huì)不可避免地在不同的定價(jià)基礎(chǔ)上制定換股比率，這也是我國并購業(yè)務(wù)最有爭議和挑戰(zhàn)的領(lǐng)域。

2．換股比率

換股比率的確定是換股并購的核心財(cái)務(wù)問題，是指為換取一股目標(biāo)公司的股份需付出并購公司股份的數(shù)量。它會(huì)影響雙方股東的收益，并涉及到對并購雙方公司甚至三個(gè)公司（包括并購后新公司）的評估，因而比現(xiàn)金并購中單純對目標(biāo)公司進(jìn)行評估要復(fù)雜得多。由于采取的支付方式不同于現(xiàn)金收購，所以就會(huì)伴隨著原股東控制權(quán)的稀釋。如果發(fā)行新股的數(shù)量足夠大，甚至?xí)斐稍蓶|控制權(quán)的喪失。同時(shí)，對目標(biāo)公司來說，合適的換股比率也對他們的利益有著必然的聯(lián)系。所以并購雙方股東要仔細(xì)測算雙方可接受的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化范圍，以免控制權(quán)的喪失。

以股權(quán)作為支付方式來完成收購，在成熟的資本市場中是一種相當(dāng)普遍的作法。2001年1月，美國在線與時(shí)代華納通過換股方式完成兩家巨型公司的并購，時(shí)代華納的股東以1：1.5的比率折換新公司的股票，而美國在線則以1：1的比率折換新公司的股票，從而美國在線的股東最終將擁有新公司55%的股份，時(shí)代華納的股東則擁有剩余45%新公司的股權(quán)。對于大型的并購行為，尤其是帶有資產(chǎn)整合性質(zhì)的并購行為，涉及金額巨大，若只以現(xiàn)金方式收購，可能會(huì)因資金不足而流產(chǎn)。而采用換股方式，就可以避免資金不足的問題，同時(shí)也有利于產(chǎn)業(yè)的整合。以股換股的方式只出現(xiàn)在流通股占的比重較大的并購中，受我國企業(yè)證券化程度及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，案例數(shù)量不多。1998年清華同方吸收合并山東魯穎電子首次使用了換股支付方式。在國內(nèi)資本市場上，換股合并主要在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行（見圖表2）。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優(yōu)勢，在合并中占有較主動(dòng)的地位，合并帶有“大魚吃小魚”的意味，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的換股合并較少。

案例二：

山東魯平化工股份有限公司（簡稱“魯平化2”）是在原聊城市百貨大樓的基礎(chǔ)上改制、募集設(shè)立的股份有限公司。經(jīng)魯化集團(tuán)將其全資附屬企業(yè)平陰化肥廠經(jīng)剝離后的整體資產(chǎn)及負(fù)債與聊城市百貨大樓股份有限公司的整體資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行置換，公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，由商品零售業(yè)變成化肥生產(chǎn)經(jīng)營。

2002年12月31日，魯西化工（000830）公告稱，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，魯西化工將通過定向發(fā)行股票的方式完成對魯平化工的吸收合并。即以魯西化工向魯平化工的股東發(fā)行魯西化工人民幣普通股的方式，按協(xié)議比例換取魯平化工股東所持魯平化工的全部股份，魯平化工全部資產(chǎn)和負(fù)債一起并入魯西化工，魯平化工取消法人資格，成為魯西化工的分公司。

截至合并基準(zhǔn)日，合并方總股本24911.5350萬股，其中國有法人股17411.5361萬股，社會(huì)公眾股7499.9989股；被合并方總股本1634.3萬股，其中國家股714.7萬股，募集法人股20萬股，個(gè)人股899.6萬股。據(jù)公告，此次換股的對象是在山東產(chǎn)權(quán)登記有限責(zé)任公司登記并已辦理魯平化工股權(quán)確認(rèn)手續(xù)的自然人股東和法人股東。魯西化工此次向魯平化工定向發(fā)行股票總數(shù)為1089.5333萬股，其中向國有股股東定向發(fā)行476.4667萬股，向法人股股東定向發(fā)行13.3333萬股，向原在場外非經(jīng)批準(zhǔn)股票交易場所掛牌交易的個(gè)人股股東定向發(fā)行599.7333萬股。換股日期是2003年1月2日至2003年1月14日。向國有股股東、法人股股東定向發(fā)行的股票，在國家有關(guān)規(guī)定公布之前，暫不上市流通。向個(gè)人股股東定向發(fā)行的股票，在本次發(fā)行完成后滿三年可上市流通。

吸收合并之后，魯西化工的產(chǎn)品品種和銷售市場區(qū)域都沒有發(fā)生變化，主要的變化是尿素年生產(chǎn)能力從75萬噸增加到90萬噸，尿素年銷售額由5.3億元增加到6.8億元，從而使魯西化工業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中尿素占總收入的比重從86.63%上升到89.24%，尿素國內(nèi)市場占有率由2.5%增加到3%。

對該案例的分析

1．控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

吸收合并之后魯西化工總股本由24911.5350萬股增加到26001.0683萬股，增加4.37%。合并后魯西化工原控股股東魯化集團(tuán)持股數(shù)量不變，持股比例則由69.89%下降至66.96％，新增國有股股東聊城市國資局持有新公司股份1.83%，國有股合計(jì)68.79%。合并前魯西化工前十大股東合計(jì)持股比例72.24%，合并后新公司前十大股東合計(jì)持股比例69.67%。總體看來，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不大，特別是在流通股部分；但國有控股股東控股比例相對下降卻是事實(shí)，且屬于不同層次的國有主體。

從披露信息中可以看到，以截至2001年6月30日的核算，該項(xiàng)吸收合并使魯西化工每股收益由0.15元提高到0.16元，每股凈資產(chǎn)由3.8元提高到3.89元，凈資產(chǎn)收益率由3.85%提高到4.07%，同期凈利潤增長7.7%，略高于其股本4.37%的增長。

也就是說，魯西化工原有股東雖然在持股比例上有一定的下降，但所持股份代表的每股凈資產(chǎn)和每股收益是增加了的。對于魯化集團(tuán)而言，在不影響對公司的絕對控制地位的條件下，獲得了可控資源的擴(kuò)大和權(quán)益數(shù)量上的增長。且新公司的生產(chǎn)和盈利能力都會(huì)大大加強(qiáng)，主業(yè)也會(huì)更突出，企業(yè)的行業(yè)地位得到了提升，對國有控股股東而言利大于弊。

2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

此次吸收合并的折股比例以2001年6月30日為基準(zhǔn)日，最終定為1.5：1，即每1.5股魯平化工股份換取1股魯西化工人民幣普通股。截止協(xié)議約定的基準(zhǔn)日2001年6月30日（以下簡稱合并基準(zhǔn)日），魯平化工凈資產(chǎn)65556589.17元、每股凈資產(chǎn)4.01元、每股收益0.17元，魯西化工每股凈資產(chǎn)3.80元、每股收益0.15元，魯西化工定向增發(fā)10895333股收購魯平化工。由此計(jì)算魯西化工定向增發(fā)的股權(quán)定價(jià)折合人民幣6.017元，增發(fā)定價(jià)為20倍市盈率、1.58倍市凈率。

以2002年12月26日魯西化工收盤價(jià)7.96元看，魯西化工定向增發(fā)的股權(quán)定價(jià)對其流通股股東而言并沒有較大的沖擊，吸收合并信息披露后其二級(jí)市場走勢也較平穩(wěn)。從公告信息看，本次吸收合并的折股比例或定向增發(fā)價(jià)格采用了“賬面價(jià)值調(diào)整法”，同時(shí)參考了“直接比較法”、“市價(jià)法”等方法，經(jīng)綜合平衡后確定吸收合并的折股比例。主要是以合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)作為合并雙方的折股比例的價(jià)值基礎(chǔ)，比較雙方合并基準(zhǔn)日盈利能力、負(fù)債能力、每股現(xiàn)金流量、過往三年業(yè)務(wù)增長速度等指標(biāo)以及企業(yè)的聲譽(yù)和影響力、行業(yè)地位、資產(chǎn)質(zhì)量、未來發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，并考慮到雙方股份不同的流動(dòng)性導(dǎo)致的“可交易性折扣”，估算凈資產(chǎn)比例的浮動(dòng)系數(shù)，綜合平衡后確定折股比例。

事實(shí)上，在評估該吸收合并價(jià)格是否合理時(shí)，主要應(yīng)考慮定向增發(fā)中可流通股數(shù)量、上市日期、依據(jù)并購的凈資產(chǎn)確定的定向增發(fā)價(jià)格，以及吸收合并中被換股份在場外非經(jīng)批準(zhǔn)股票交易場所掛牌交易股票的平均交易價(jià)格及平均持股成本。此項(xiàng)交易最大的意義在于，魯平化工的自然人股被折換成599.7333萬股上市公司的股票，按照規(guī)定三年后這部分股票即可上市轉(zhuǎn)讓，魯西化工換股合并開創(chuàng)了未上市企業(yè)自然人股曲線上市的先河。對于魯平化工原有自然人股東而言，所持股份未來的可流通性可能比換股價(jià)本身更具吸引力。

3．成本風(fēng)險(xiǎn)

依據(jù)魯西化工與魯平化工簽署的合并協(xié)議，合并生效后魯平化工法人資格消失，魯平化工合并基準(zhǔn)日的全部資產(chǎn)及所有相關(guān)業(yè)務(wù)、合同、財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)、權(quán)利、義務(wù)、利益等均轉(zhuǎn)移給魯西化工。此項(xiàng)交易方案存在的最大缺點(diǎn)在于整個(gè)交易過程的操作成本過高，根本原因在于，方案的審批及將目標(biāo)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)過戶給存續(xù)公司將是一件繁瑣、耗時(shí)、需要相關(guān)各方給予大力配合的工作，并且交易所涉及的稅費(fèi)也不容小覷。信息披露顯示魯平化工無對外經(jīng)濟(jì)擔(dān)保和其他或有負(fù)債，截止合并基準(zhǔn)日，魯平化工無重大訴訟事項(xiàng)。圖表3只列出了其中一部分可能發(fā)生的成本項(xiàng)目。

篇10

關(guān)鍵詞：銀行并購；并購方式；現(xiàn)金收購；股份收購；混合收購；杠桿收購

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）02-0-01

銀行并購（Merger and Acquisition，簡稱M&A）是指產(chǎn)權(quán)獨(dú)立的銀行雙方，一方以現(xiàn)金、股份或其它支付方式，通過市場購買、交換或其它有償轉(zhuǎn)讓方式，達(dá)到控制另一方資產(chǎn)或股份，實(shí)現(xiàn)銀行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的的行為。銀行并購的方式按不同分類標(biāo)準(zhǔn)可劃分為多種類型，但通常主要按照收購支付方式進(jìn)行劃分，可分為現(xiàn)金收購、股份收購、混合收購以及杠桿收購。

一、現(xiàn)金收購

現(xiàn)金收購是指銀行按一定數(shù)量現(xiàn)金支付以獲得被收購銀行股份。通常凡是不涉及發(fā)行新股的收購都應(yīng)被視為現(xiàn)金收購，這也是銀行并購支付方式中最直接、最清楚的方式。

現(xiàn)金收購有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：

1.從收購銀行的角度出發(fā)，現(xiàn)金收購有助于收購銀行快速的并購被收購銀行?，F(xiàn)金收購速度較快，可使得有敵意情緒的被收購銀行沒有充足的時(shí)間去實(shí)行反收購策略，同時(shí)也使得其他的競爭收購對手沒有充足時(shí)間去籌措大量資金與之進(jìn)行競爭收購。2.從被收購銀行的角度出發(fā)，現(xiàn)金收購能在短時(shí)間內(nèi)將被收購銀行的股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而使得被收購銀行不會(huì)受到收購銀行未來發(fā)展?fàn)顩r和市場利率等因素的影響，避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)現(xiàn)金收購也有以下兩個(gè)缺點(diǎn)：

1.對收購銀行而言，現(xiàn)金收購所需要的巨額現(xiàn)金會(huì)在短期內(nèi)對其產(chǎn)生很大的流動(dòng)性壓力，是一個(gè)相當(dāng)大的負(fù)擔(dān)。2.對被收購銀行而言，現(xiàn)金收購使得其股東無法推遲對資本利得的確認(rèn)，因此使其納稅時(shí)間被提前，難以享受稅收上的優(yōu)惠。

總的來說，現(xiàn)金收購?fù)潜皇召忋y行最愿意接受的并購方式，但由于會(huì)對收購銀行產(chǎn)生很大的流動(dòng)性壓力，所以只有極具實(shí)力的大銀行才會(huì)采用該支付方式，通常多用于惡意收購。

二、股份收購

股份收購使用的是股份互換的方式，即收購銀行向被收購銀行增發(fā)新股，用于換取被收購銀行的大部分股份，從而取得被收購銀行的控制權(quán)。股份收購有三種具體方式：第一種是增資換股，即收購銀行通過發(fā)行新股來換取被收購銀行的股份，以達(dá)到并購的目的；第二種是庫存股換股，即收購銀行用其庫存的股份換取被收購銀行的股份；第三種是母銀行和子銀行交叉換股，這要求收購銀行的母銀行和子銀行之間存在換股的三角關(guān)系。

股份收購的優(yōu)點(diǎn)有以下三個(gè)：

1.收購銀行無需支付現(xiàn)金，流動(dòng)性壓力小。2.被收購銀行在并購?fù)瓿珊蟛⑷胧召忋y行，其股東將繼續(xù)保留其權(quán)益，獲得相應(yīng)的價(jià)值增值。3.被收購銀行的股東可以推遲確認(rèn)其資本利得實(shí)現(xiàn)時(shí)間，從而享受稅收優(yōu)惠政策。

同時(shí)股份收購的缺點(diǎn)也有三個(gè)：

1.新增股份會(huì)改變收購銀行原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)使其股東喪失對銀行的控制權(quán)。2.新增發(fā)股份會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督以及法律規(guī)則的限制，手續(xù)繁瑣，從而使得有敵意的被收購銀行有時(shí)間部署反收購策略，同時(shí)也使得其競爭收購對手有充足時(shí)間組織并購。3.新增發(fā)股份可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，從而引來風(fēng)險(xiǎn)套利者的關(guān)注，收購銀行的股價(jià)可能會(huì)因?yàn)樘桌斐傻馁u方壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期而下滑。

當(dāng)收購銀行和被收購銀行雙方規(guī)模、實(shí)力相差不大時(shí)，多采用股份收購方式，股份收購?fù)ǔ３霈F(xiàn)在善意的并購活動(dòng)中。

三、混合收購

收購銀行在并購被收購銀行時(shí)，不但有現(xiàn)金收購，還有股份收購，同時(shí)還使用了包含可轉(zhuǎn)換債券、銀行債券、認(rèn)股權(quán)證以及優(yōu)先股票等在內(nèi)的其它支付方式，那么該收購支付方式即被稱為混合收購。

1.可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券是含有選擇權(quán)的債券，可在特定時(shí)期內(nèi)以特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成股票。從收購銀行來看，該支付方式不僅使得銀行能以比普通債券更低利率來出售債券，而且還為其提供了一種以更高價(jià)格出售股票的方式；從被收購銀行來看，可轉(zhuǎn)換債券可將債券的安全性和股票的增值性相結(jié)合。

2.銀行債券。銀行發(fā)行的債券較普通股票而言是更便宜的資金來源，且債券持有者所獲取的利息通常可以減稅。

3.認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證賦予持有人可在有效期內(nèi)以指定價(jià)格購買該銀行所發(fā)行的新股的權(quán)力。對收購銀行而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利，從而為該銀行提供低成本的股份基礎(chǔ)。

4.優(yōu)先股票。優(yōu)先股票是股息穩(wěn)定且在股息分配上具有優(yōu)先權(quán)但無表決權(quán)的一種股票。用優(yōu)先股票作為并購支付價(jià)款，可以使得收購銀行原有股東對銀行的控制權(quán)得到保證。

總而言之，混合收購?fù)ǔ?huì)采用以上多種支付方式進(jìn)行收購，相互取長補(bǔ)短，從而保證收購銀行和被收購銀行雙方的利益得到保障，促進(jìn)并購順利進(jìn)行。

四、杠桿收購

杠桿收購是指收購銀行將被收購銀行的資產(chǎn)及其未來現(xiàn)金流作為抵押，對外進(jìn)行貸款，再用貸款買下被收購銀行的一種收購支付方式。杠桿收購改變了銀行并購原有的特征，使得“小魚吃大魚”具有了可能性。

杠桿收購的優(yōu)點(diǎn)主要有：

1.杠桿收購本質(zhì)是一種舉債收購。通常是收購銀行通過投資銀行提供過渡性貸款，只需付出少部分自有資金即可買下被收購銀行，然后將被收購銀行資產(chǎn)作為擔(dān)保對外發(fā)債，以此償還投資銀行的過渡性貸款，不會(huì)給流動(dòng)性造成太大壓力。2.杠桿收購的股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率。根據(jù)杠桿收益原理，當(dāng)資產(chǎn)收益率大于借入資本平均成本率時(shí)，杠桿收購可大幅提升普通股收益。3.被收購銀行可采取遞延支付來沖抵杠桿收購后各年份產(chǎn)生的利潤，從而享受稅收優(yōu)惠。

杠桿收購也有其缺點(diǎn)：