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【摘要】本文從系統(tǒng)的角度提出在評估企業(yè)價值時，不單要重視財務信息，更要重視非財務信息；并從影響企業(yè)價值創(chuàng)造的因素在財務報告上的反映局限性為出發(fā)點，提出了“特殊的獨立性資源”對企業(yè)價值創(chuàng)造的重要作用，將企業(yè)價值分為財務價值與非財務價值；然后在此基礎上著重分析了影響企業(yè)非財務價值的非財務信息，并對它的量化問題進行了研究；最后將企業(yè)價值歸結為評估后的財務價值與非財務價值之和，并以評估出的每股企業(yè)價值作為確定換股比率的基礎。

【關鍵詞】換股比率企業(yè)價值企業(yè)評估價值非財務信息量化

引言

在并購中，換股并購無疑是企業(yè)實現(xiàn)資源合理有效配置、擴大經營規(guī)模、改善經營管理、實現(xiàn)整合效應和協(xié)同效應的有效手段。換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段，其優(yōu)勢越來越顯著。在換股購并中，換股比率的確定無疑成為并購雙方股東利益的焦點所在，它確定的“等價性”與“公平性”是決定購并雙方股東能否真正實現(xiàn)“聯(lián)姻”的關鍵一環(huán)。它的實質是并購雙方企業(yè)價值的一種交換，它確定的過程也就是并購雙方股東進行博弈以挖掘其企業(yè)價值以便公平交換的過程。因此,換股并購雙方換股比率確定的實質也就是其企業(yè)價值的確定。

并購雙方企業(yè)的價值確定的“公允性”直接決定著換股比率確定的“等價性”與“公平性”。但從現(xiàn)行會計模式本身來看，一方面，財務報告由于受到會計上可靠性與可計量性以及會計平衡機制的制約，對企業(yè)發(fā)展的前瞻性信息、無形資產信息以及非財務信息等信息的披露不足致使財務報告無法完全反映企業(yè)價值的信息，尤其是影響企業(yè)價值創(chuàng)造過程及其價值傳遞過程的信息。另一方面，并購雙方在進行企業(yè)的價值評估時，大多關注的是有關企業(yè)價值的財務信息，而對于非財務信息，雖然也稍有涉及，但卻是通過定性的,主觀的分析,以財務價值的一定“系數(shù)比例”來確定非財務價值,并不是深入到企業(yè)系統(tǒng)的內部通過定量化的形式將其挖掘出來，由此確定的非財務價值是不客觀的、是財務價值的“附庸”、是模糊的，因而確定的換股比率的性科學、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的換股并購為著眼點，試圖從影響企業(yè)價值創(chuàng)造與價值評估的因素出發(fā)，通過對企業(yè)價值的創(chuàng)造的因素進行分析，將企業(yè)價值分為財務價值與非財務價值，即企業(yè)價值=財務價值+非財務價值，并對非財務信息中所隱含的企業(yè)價值如何量化進行研究，最終將評估出的企業(yè)的整體價值作為換股比率的基礎，即：

并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價值

換股比率=

被并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價值

一、企業(yè)價值創(chuàng)造的驅動因素

從系統(tǒng)的角度看，企業(yè)是由若干要素所構成的集合體，構成企業(yè)的各個要素之間相互作用、相互影響，共同構成一個有機整體---企業(yè)系統(tǒng)。企業(yè)作為一個系統(tǒng)，通過適應外界環(huán)境的變化，并對系統(tǒng)內各要素進行有效的整合，能夠使系統(tǒng)整體產生出各組成部分單獨存在時不具備的新的特色、新的行為和新的功能，從而促使系統(tǒng)的整體功能大于各組成部分功能的累加。因此，企業(yè)的價值表現(xiàn)為這些要素所組成的系統(tǒng)的整合---企業(yè)的整體價值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.ModiglianiandMertonH.Miler）從財務戰(zhàn)略的角度將企業(yè)價值描述為未來預期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，將企業(yè)價值看作是企業(yè)各種要素質量和企業(yè)能力的綜合反映。在持續(xù)經營的條件下，這個價值應表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)實的獲利能力和未來潛在的獲利機會的貨幣化表現(xiàn)[②]，這樣就將企業(yè)的整體價值顯示出來了，從而將影響企業(yè)價值的驅動因素從財務報告之內擴展到了財務報告之外。1989年，美國羅伯特.S.卡普蘭(Robert.S.Kaplan)與戴維．P．諾頓（David.P.Norton）從經營戰(zhàn)略角度將產品/服務、形象/聲譽與客戶關系作為企業(yè)價值的主要驅動因素，進一步挖掘了影響企業(yè)現(xiàn)實的獲利能力和未來潛在的獲利機會的因素。從中不難看出，在影響企業(yè)價值創(chuàng)造的驅動因素中，不單表現(xiàn)為財務因素，也表現(xiàn)為非財務因素。[③]

二、企業(yè)價值創(chuàng)造驅動因素的表現(xiàn)及在財務報告中的反映

企業(yè)作為一個系統(tǒng)，影響其價值創(chuàng)造的因素是多方面的，但一般可以歸結為兩大類：外部環(huán)境因素與內部經營因素。外部環(huán)境因素也即企業(yè)所面臨的外部宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括：①經濟環(huán)境，如國民經濟運行現(xiàn)狀及其趨勢、利率、匯率等；②政治環(huán)境，如國家、政府制定的政策和法規(guī)、政府管制措施等；③社會環(huán)境，如傳統(tǒng)習俗、消費者心理、社會各階層對企業(yè)的期望等。微觀環(huán)境是指影響行業(yè)環(huán)境和狀況等各種因素。主要包括：①行業(yè)的經濟特征，如市場規(guī)模、市場增長率及該行業(yè)所處生命期的階段、者與顧客的數(shù)量及其相對規(guī)模、行業(yè)的普遍盈利水平等；②市場力，如同業(yè)者、潛在的新進入者等；③行業(yè)的關鍵成功因素，如與技術、市場營銷、運作技巧等有關的因素；④行業(yè)的發(fā)展前景，如行業(yè)增長的潛在可能性、行業(yè)未來所面臨的不確定性和風險程度等。雖然這些外部環(huán)境因素是影響企業(yè)價值的外因，但它可以通過影響企業(yè)內部各個與盈利相關的因素而最終影響企業(yè)的現(xiàn)實獲利能力與潛在的獲利機會。

企業(yè)的內部經營因素，主要體現(xiàn)在兩個層次上，第一個層次是貫穿于企業(yè)價值創(chuàng)造過程的始終，對企業(yè)價值在各個鏈條上的創(chuàng)造以及傳遞均有影響的企業(yè)核心能力（corecompetence）。它是企業(yè)特有的資源和能力[④]，它不能被其它企業(yè)所模仿，具有與企業(yè)的其他資源通過不同的整合創(chuàng)造不同價值的能力，是企業(yè)獲利能力和優(yōu)勢的真正來源。企業(yè)核心能力一般由企業(yè)核心技術、核心管理知識和市場知識三個要素構成的。企業(yè)核心技術是企業(yè)內部所擁有的具有鮮明特色和優(yōu)勢的技術，它能使企業(yè)的產品和服務在某些方面處于領先地位，是企業(yè)核心能力形成的關鍵；核心組織管理知識指企業(yè)的各項制度、組織結構、戰(zhàn)略思想、文化、價值觀、社會關系等，它是使企業(yè)能高效有序地運行并實行其核心能力的保證；市場知識是企業(yè)所擁有的與市場有關的無形資產，包括品牌和商標、顧客對企業(yè)的信賴度、銷售渠道、專營合同等，代表了企業(yè)在用戶心中的地位，它是企業(yè)長期以來綜合表現(xiàn)在人們心目中的印象。第二個層次是企業(yè)從資源的投入、產品的生產、產品的銷售到顧客的消費等對企業(yè)的價值創(chuàng)造及其傳遞所形成的各個價值鏈條。以制造業(yè)為例,這個價值鏈的傳遞鏈條主要體現(xiàn)在：①原材料的采購環(huán)節(jié)上,如原材料的入庫及時性、質量等；②產品的制造環(huán)節(jié)上，如產品制造周期、產品設計水平、工藝改造能力、生產設備利用率等；③產品的銷售環(huán)節(jié)上，如產品交送率、售后維修等待時間等；④顧客的消費環(huán)節(jié)上，如市場占有率、顧客滿意、忠誠度等；⑤員工的創(chuàng)新與學習，如員工滿意度、員工知識水平、員工培訓次數(shù)、新產品開發(fā)能力、研究開發(fā)費用增長率等。

以上影響企業(yè)價值創(chuàng)造的的信息，既有財務方面的，也有非財務方面的。由于會計在反映上要受到可靠性與可計量性以及會計平衡機制的的制約，企業(yè)內各種資源通過整合所創(chuàng)造的價值信息并不能在財務報告上得以完全反映。①從企業(yè)形成的核心能力價值看，企業(yè)擁有的核心技術、核心組織管理知識與市場知識，具有與企業(yè)內其他資源整合產生大于為形成這種核心能力而投入的資源本身價值的未來潛在獲利機會的價值，但這些價值在某個價值鏈條上傳遞時會因為其傳遞的低效率或是沒有效率而造成“障礙、瓶頸制約”，從而使得這些價值不能最終完全以貨幣的形式表現(xiàn)而被排除在財務報告之外。②從企業(yè)內各個獨立的價值鏈條創(chuàng)造的價值看，這些價值鏈條本身除了具有傳遞價值的功能之外，還有創(chuàng)造價值的能力，它創(chuàng)造的價值也會因為其他價值傳遞鏈條的傳遞的低效率或是沒有效率也會被排除在財務報告之外。如一家企業(yè)的產品研發(fā)部門研制出的產品在市場上非常具有竟爭力，如果這種產品能夠上市，則可以贏得消費者的青睞，從而獲得更多的市場份額，反映在財務報告上就是其獲利能力的增強，但如果這家企業(yè)的采購部門沒有及時的采購生產這種產品所需要的原材料，使得這種產品不能及時的生產、銷售，則會使得此企業(yè)為產品研發(fā)而創(chuàng)造的這部分價值由于不能表現(xiàn)在銷售額上而在財務報告上得不到全面的反映，這就使得這種在產品研發(fā)部門當前創(chuàng)造的現(xiàn)實獲利能力“沉沒”，未來創(chuàng)造的潛在獲利機會“埋沒”。③從已反映在財務報告上的企業(yè)價值看，企業(yè)作為一個存續(xù)的系統(tǒng)，它的價值是過去創(chuàng)造而形成的一種存量價值與持續(xù)存在下去未來創(chuàng)造潛在獲利機會收益的流量價值之和。因此，企業(yè)的價值又是存量價值與流量價值的總體。反映在財務報告上的企業(yè)價值是存量價值，而流量價值并沒有反映到財務報告上。此外，作為構成企業(yè)價值的重要要素無形資產，在會計上并沒有得到有效的反映。企業(yè)取得的專利權、商標權、特許經營權、品牌等無形資產的投入價值在會計技術上只要求根據取得時發(fā)生的注冊登記費等相關的貨幣支出作為資產的入賬價值，而對于企業(yè)為獲得此資產而投入的大量研發(fā)支出，則被無情的費用化了，反而作為企業(yè)價值的一個減項處理；而對于企業(yè)取得的專有技術、商業(yè)秘密，由于企業(yè)在經營中未予以公開，而根本不能在會計上得以反映。這從根本上歪曲了企業(yè)的價值。

財務報告反映的企業(yè)價值，是企業(yè)資源過去整合的結果，只是財務價值，并不包含企業(yè)價值的全部，它反映的只是企業(yè)獲得的現(xiàn)實獲利能力，而沒有反映企業(yè)由于價值鏈傳遞的低效率或是沒有效率而沒有反映到財務報告上的那部分潛在的獲利機會收益價值即非財務價值。從上面分析可知，企業(yè)擁有的某些資源，其本身擁有單獨與其他資源通過不同整合創(chuàng)造不同價值的能力，這種能力不能單從其目前在本企業(yè)內與其他資源整合的效果作為對它的衡量標準，而應從其與其他資源最佳結合的角度所創(chuàng)造的價值作為對它的衡量標準。因為只要這種創(chuàng)造能力在企業(yè)內存在，它就具有為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在獲利的機會，這些資源所擁有的此種能力在企業(yè)內具有顯著的特征，是其他資源所不具有的。因此，可以將其看作“特殊的獨立性資源”。筆者建議，在進行企業(yè)價值評估時，應考慮企業(yè)擁有的“特殊的獨立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造的機會收益，并將其作為企業(yè)價值的一個重要組成部分。

財務報告上反映為有形資產的價值財務報告上反映為無形資產但只是部分反映的價值財務報告上完全沒有反映為無形資產的價值特殊的獨立性資源為企業(yè)創(chuàng)造的未來流量價值

因此，并購企業(yè)雙方股東在確定的換股比率時，為使其能夠“等價”、“公平”，在進行企業(yè)價值評估時，要充分挖掘影響企業(yè)價值的各個方面的信息，尤其是非財務信息！

三、企業(yè)價值的評估

（一）財務價值的評估

企業(yè)財務價值，在當前的時點上，反映的是過去的價值（主要是指有形資產的價值），因此，在評估這部分價值時，由于有財務報告可以遵循，在評估時，可以運用重置成本法、市場價格法等將其賬面價值調整為當前的公允價值XA，同時，對于企業(yè)為獲得無形資產投入的貨幣支出，應從各個費用中調整出來，作為企業(yè)價值的一個構成部分XB。

>（二）非財務價值的評估

1．非財務價值評估人員的選擇

非財務價值的確定，其實就是確定企業(yè)擁有的“特殊的獨立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在獲利機會收益價值的確定。面對圍繞企業(yè)價值系統(tǒng)而形成的紛繁復雜的非財務信息，如何從這種非財務信息中找出這種“特殊的獨立性資源”并非易事。參與企業(yè)價值評估的人員選定是一個關鍵。首先，從信息的角度看：并購雙方企業(yè)的價值一般是由評估師進行評估的。

評估師在評估企業(yè)的價值時，首先要掌握的就是影響企業(yè)系統(tǒng)價值創(chuàng)造的所有信息。但評估師作為企業(yè)的外部人員，在對企業(yè)價值創(chuàng)造的有關信息的掌握上卻處于一種絕對劣勢的地位，而企業(yè)的管理當局，尤其是對企業(yè)的重大決策具有絕對影響的關鍵管理人員在掌握企業(yè)價值創(chuàng)造的有關信息方面才真正處于絕對的優(yōu)勢，對企業(yè)價值的評估更有發(fā)言權。因此，為保證企業(yè)價值評估的有效性，在企業(yè)的價值評估過程中，管理當局，尤其是對企業(yè)的重大決策具有絕對影響的關鍵管理人員的積極主動參與是至關重要的。但在現(xiàn)實中，評估師在評估企業(yè)的價值時，往往依據的是企業(yè)的財務報表所提供的信息，雖然有管理當局的參與，但也大多是財務人員的參與，其他占有企業(yè)價值創(chuàng)造信息的重要管理人員，要么是事不關已，高高掛起，要么就是在坐等企業(yè)價值評估的最后結果，作為財務人員，不免會由于其視野的限制而使評估師對企業(yè)價值進行評估時也局限于企業(yè)財務價值的評估上，這嚴重忽略了非財務價值的評估，從而使評估而得的企業(yè)價值偏離了企業(yè)真實的內在價值。其次，從評估師的知識結構上看：評估師雖然是企業(yè)價值評估的專家，但企業(yè)作為一個系統(tǒng)，影響其價值創(chuàng)造的因素是多方面的，尤其是企業(yè)的“特殊的獨產性資源”對企業(yè)價值的創(chuàng)造更具有隱蔽性，要將其充分的挖掘出來，必須考慮多方面的因素。而評估師并非“萬能專家”，他們在評估企業(yè)的價值時，會因自身知識結構的限制，對影響企業(yè)價值創(chuàng)造及其傳遞的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企業(yè)的管理當局對自身經營的企業(yè)有更多的了解，但哪一部分真正作為能為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在的機會收益價值的“特殊的獨產性資源”，并不具有充分的說服力。因此，我們建議，應聘請有關專家參與到企業(yè)價值評估的隊伍中來，這樣一方面可以彌補評估師以及管理當局知識結構的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，從委托方來看：由于我國目前各方面的法律制度還不完善，各利益主體為了自身的利益而進行的尋租行為也是一個不容忽視的問題。對并購雙方企業(yè)的股東而言，為了使其在股份的交換過程中獲得更大的利益，會向企業(yè)委托的評估師進行尋租活動，評估師由于其道德監(jiān)管約束的有效性缺失而在評估中歪曲企業(yè)的真實內在價值。要避免這種情況的發(fā)生，一個可行的辦法就是由并購企業(yè)雙方的股東聯(lián)合委托資產評估機構，并由資產評估機構派出素質較高的評估師對并購雙方的企業(yè)進行聯(lián)合評估。由于并購雙方企業(yè)股東的利益不同，他們是一種的競爭博奕關系。因此，可以對評估師在評估企業(yè)的價值時起到一個制衡作用，使其在對并購雙方企業(yè)評估時按照同一個標準進行，而不能顧此失彼。此外，為了避免并購企業(yè)雙方股東委托的企業(yè)管理當局與聯(lián)合聘請的有關專家因與企業(yè)股東的利益不一致而在評估過程中由于尋租行為的存在而使管理當局作出違背企業(yè)股東利益，出現(xiàn)逆向選擇與道德風險的情況，可由雙方企業(yè)的股東大會各選出若干股東對其參與評估過程的有關活動予以監(jiān)督。并購雙方對企業(yè)評估過程活動的有效控制與制約可以用圖二表示：

2．評估方法的選擇

在企業(yè)價值的評估中，評估師所采用的評估方法也是至關重要的，它直接影響到評估的企業(yè)價值與企業(yè)固有內在價值的接近程度。我國《資產評估操作規(guī)范意見（試行）規(guī)定，“我國社會主義市場經濟體制正在建設過程中，投資機制、價格體系、企業(yè)資產重組、市場環(huán)境等方面正在發(fā)生較大的變化，總體上說，企業(yè)未來收益額及其資產額之間關系尚不能確定。因此，近期內，對整體企業(yè)進行評估時，應采用重置成本法（即整體的成本加總法）確定總資產、總負債和凈資產的評估值，同時采用收益現(xiàn)值分析、驗證重置成本法的評估結果，幫助判斷是否存在無形資產，并為收益現(xiàn)值法的運用積累經驗數(shù)據、摸索經驗。遇有特殊情況時，評估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細說明。”[⑤]這樣的規(guī)定，造成了我國的評估師在對企業(yè)的價值進行評估時，主要以財務信息為主，忽視了非財務信息，尤其是關于企業(yè)“特殊的獨立性資源”的信息，使得評估出來的企業(yè)價值不完全、不完整。根據筆者從事多年資產評估的經驗所知，只要管理當局予以重視，并主動的、積極的提供有關企業(yè)經營的信息，評估師通過認真調查了解企業(yè)的生產經營情況，行業(yè)狀況，分析企業(yè)某些資源的存在對其前景發(fā)展所起的關鍵作用，是可以將企業(yè)的這部分財務價值評估出來的。因此，評估師在評估企業(yè)的價值時，在目前中國現(xiàn)實的情況下，可以分兩步評估企業(yè)的價值：先采用重置成本法等方法對企業(yè)的財務價值進行評估，然后再根據企業(yè)管理當局提供的特殊信息，找出企業(yè)的“特殊的獨立性資源”，對企業(yè)的這一部分非財務價值進行評估，以使評估的企業(yè)價值接近企業(yè)固有的內在價值。

3．標桿基準的選擇

企業(yè)擁有的資源哪些是能為企業(yè)創(chuàng)造非財務價值“特殊的獨立性資源”，并且創(chuàng)造的價值是多少，怎樣量化，總要有個基準。標桿基準法不失為一個可以參考的方法。標桿法基準法是企業(yè)通過在對象和非對象當中尋找最佳實踐，揭示自己與最佳實踐之間的差距并分析其產生原因，從而采取措施提高企業(yè)業(yè)績的一種績效管理方法。它的核心思想是通過尋找其他企業(yè)的最佳實踐作為本企業(yè)的標桿，這種標桿是對企業(yè)戰(zhàn)略目標的一種釋義，是安插在價值鏈上的標桿，它既有財務標桿又有非財務標桿，既有外部標桿又有內部標桿，既有長期標桿又有短期標桿。它通過研究并采用其他組織最好的實踐去提高本企業(yè)的業(yè)績，并建立一個參考點使其他內部業(yè)績可以被衡量的過程，它是收集關于其他組織最佳實務的信息的一種方法。該方法雖然初衷是為了提高本企業(yè)的業(yè)績而研究出來的一種方法，但在衡量企業(yè)擁有的哪些資源可以是“特殊的獨立性資源”時，可以利用此種方法的思想選擇一些有代表性的企業(yè)作為參考點。評估師在評估企業(yè)的非財務價值時，以影響企業(yè)的外部因素信息、內部因素信息為著眼點，在有關專家的協(xié)助下，將本企業(yè)系統(tǒng)的有關要素與所選擇的標桿企業(yè)與此對應的要素一一對比，選出對企業(yè)的流量價值創(chuàng)造有顯著影響的“特殊的獨立性資源”A、B、C、D……，然后估測出這些資源在標桿企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)造價值貢獻，通過綜合考慮本企業(yè)的外部宏觀與微觀環(huán)境,估測出這些資源在合適的存續(xù)期內對本企業(yè)未來可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量A1、B1、C1、D1……，在此基礎上選擇能夠體現(xiàn)產生這些現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率A11、B11、C11、D11……，最后估算出這些非財務價值X3、X4、X5、X6……則總的非財務價值為X=∑Xi，i=1,2,3,4......

通過以上并購雙方企業(yè)管理當局的積極配合、聘請專家的積極、深入的參與、評估師的對影響企業(yè)價值創(chuàng)造的各個因素信息的綜合把握以及并購雙方股東聯(lián)合對評估過程的有效控制與約束，使評估出的企業(yè)價值V=X+XA+XB，在此基礎上，以并購企業(yè)雙方股東各自所擁有的每股企業(yè)評估價值作為并購雙方股東換股比率確定的基礎，也即：

并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價值

換股比率=被并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價值