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篇1

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；基礎(chǔ)貨幣；貨幣乘數(shù)；途徑

1999年以來(lái)，中央政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策，對(duì)保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)起到了重要作用，但總需求相對(duì)不足的狀況仍未得到有效解決，這表明在財(cái)政政策積極的同時(shí)，有必要讓貨幣政策扮演更加重要的角色，充分發(fā)揮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。就貨幣政策而言，一個(gè)重要指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量，因此，最近一段時(shí)間，有關(guān)專(zhuān)家學(xué)者呼吁2000年要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)保持較高水平，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供保障。那么，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的途徑在哪里？應(yīng)采取哪些措施呢？

一、貨幣供應(yīng)量的決定因素及分析

在現(xiàn)代貨幣銀行制度下，貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積，因此，只有對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)進(jìn)行詳細(xì)的研究，才能準(zhǔn)確把握貨幣供應(yīng)量的趨勢(shì)。

1．基礎(chǔ)貨幣的決定因素及實(shí)證分析

貨幣銀行理論表明，基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金之和構(gòu)成，它是創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)。由于我國(guó)的特殊國(guó)情，央行的基礎(chǔ)貨幣還包括非金融部門(mén)的存款，因此本文對(duì)基礎(chǔ)貨幣的定義是：基礎(chǔ)貨幣＝發(fā)行貨幣＋對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債＋非金融機(jī)構(gòu)存款（以下所用數(shù)據(jù)除非特別說(shuō)明，均來(lái)自于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)）。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣總體上呈上升趨勢(shì)。1990年之前基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)比較緩慢，基本上是平穩(wěn)的爬升階段；1993年之后，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)較快，特別是在1993－1994年間，基礎(chǔ)貨幣的增幅明顯較高，1995－1996年雖有所波動(dòng)，但仍保持較高水平；1997年，基礎(chǔ)貨幣增速放緩（當(dāng)然這與統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化有一定關(guān)系，但增速下降趨勢(shì)則是明顯的），1998－1999年，在法定準(zhǔn)備金率下調(diào)以及法定準(zhǔn)備金帳戶(hù)和備付金帳戶(hù)合并之后，基礎(chǔ)貨幣增速下降的趨勢(shì)更加明顯。從基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成看，基礎(chǔ)貨幣增速下降主要是受對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速下降所致，1999年，非金融機(jī)構(gòu)存款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，也對(duì)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的影響。

從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的主要負(fù)債，因此為了達(dá)到調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的目的，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)方的各個(gè)項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)表明，1993年以前，我國(guó)銀行總資產(chǎn)中中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重較低，因而這期間基礎(chǔ)貨幣的變化主要由中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用所決定。1993－1994年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生轉(zhuǎn)折的階段，醞釀和出臺(tái)了一系列的改革措施，1994年初又進(jìn)行了一系列稅制和外匯管理體制的改革，尤其是人民幣匯率的并軌和實(shí)行結(jié)售匯體制的改革，大大促進(jìn)了出口的增長(zhǎng)，形成了國(guó)際收支中經(jīng)常性項(xiàng)目的大量順差，從而使中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重增大。1995－1997年，為維護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，使得中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重進(jìn)一步增大，1997年末達(dá)到42．1％。1998年，由于受亞洲金融危機(jī)的影響，我國(guó)出口形勢(shì)嚴(yán)峻，外貿(mào)順差有所減少，因而國(guó)外資產(chǎn)所占比重上升趨勢(shì)減緩，年末為43．7％?？梢哉f(shuō)，近幾年來(lái)，中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)幾乎均等，因而國(guó)外資產(chǎn)的多少、增長(zhǎng)快慢就對(duì)基礎(chǔ)貨幣有非常重要的影響。從增長(zhǎng)速度看，1993年以來(lái)，中央銀行國(guó)外凈資產(chǎn)的增速呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，1994－1998年其增速分別為：187．3％、49．8％、43．4％、38．3％和2．5％。1999年1－9月份，國(guó)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)10．4％，這也是1999年3季度以來(lái)貨幣供應(yīng)量增幅回升的一個(gè)重要因素。

從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)看，1994年以前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)一直占中央銀行總資產(chǎn)的80％以上，可以說(shuō)那時(shí)從資產(chǎn)角度看影響基礎(chǔ)貨幣的主要因素就是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的變化情況。1994年后，由于國(guó)外凈資產(chǎn)的增加，中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)所占比重呈下降態(tài)勢(shì)，到1998年末，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)占中央銀行總資產(chǎn)的56．6％。在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)中，主要是對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)，如在1993年，對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)占中央銀行總資產(chǎn)的70．3％，之后逐步下降，到1998年末為41．8％；其它還有對(duì)政府的債權(quán)，這一數(shù)值在1994年以前占總資產(chǎn)的比重較高，1994年占總資產(chǎn)的9．1％，之后由于銀行法規(guī)定政府不得向銀行透支，因而對(duì)政府債權(quán)一直穩(wěn)定在1582億元，所占比重不斷下降。對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，1997年以前占總資產(chǎn)的比重較小，1997年之后，由于政策性銀行等的發(fā)展，因而對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增加較多，所占比重大幅上升，1998年末達(dá)到9．5％。從增長(zhǎng)速度看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)自1996年后增速迅猛下降主要是受對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)增速下降所致，1997年下降1．11％，1998年下降9．1％，而1999年1－9月卻增長(zhǎng)10．25％，相應(yīng)地帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)10．24％。同樣，對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)自1995年后一直為負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)也產(chǎn)生了一定影響。與之相反，對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增長(zhǎng)在1997年達(dá)到高點(diǎn)，當(dāng)年增長(zhǎng)1660．7％，之后盡管增速下降，但仍是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)各項(xiàng)中增速最快的，1998年增長(zhǎng)42．97％，1999年1－9月增長(zhǎng)16．9％，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)而對(duì)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的正影響。

2．貨幣乘數(shù)的影響因素及分析

根據(jù)前述基礎(chǔ)貨幣的定義，1993－1997年我國(guó)M2的貨幣乘數(shù)變化不太規(guī)則，有升有降，M1的貨幣乘數(shù)則基本呈微降態(tài)勢(shì)。但自從1998年春季央行大幅下調(diào)準(zhǔn)備金率后，我國(guó)的貨幣乘數(shù)則基本上呈上升趨勢(shì)，即M1的貨幣乘數(shù)由1998年6月份的1．104上升到1999年9月的1．426，M2的貨幣乘數(shù)由1998年6月份的3．094上升到1999年9月的3．915。

根據(jù)我國(guó)的情況，狹義貨幣乘數(shù)可表述為：（現(xiàn)金漏損率＋活期存款比率）／（法定準(zhǔn)備金率＋備付金率＋現(xiàn)金漏損率＋非金融部門(mén)存款比率）；廣義貨幣乘數(shù)的分母與狹義貨幣乘數(shù)一致，分子則為1＋現(xiàn)金漏損率。根據(jù)這兩個(gè)公式，我們對(duì)1993年以來(lái)我國(guó)的貨幣乘數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明，其（即與貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣實(shí)際值計(jì)算的結(jié)果）誤差很?。ㄆ骄`差為3％，且很穩(wěn)定），趨勢(shì)也是一致的。因此，分析貨幣乘數(shù)，有必要對(duì)以上幾個(gè)行為參數(shù)作出判斷。

（1）法定準(zhǔn)備金率

從理論上講，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，即使是微小的變化，都會(huì)對(duì)貨幣流通產(chǎn)生強(qiáng)烈影響，在眾所周知的中央銀行貨幣政策“三大法寶”中，它的效果是最為猛烈的。因此，各國(guó)一般都不常用這個(gè)貨幣政策工具，即使要調(diào)整，也是微調(diào)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)資金規(guī)模巨大，更為重要的是貨幣乘數(shù)的作用，它幾倍于存款創(chuàng)造貸款。盡管目前我國(guó)的法定準(zhǔn)備金率已由原來(lái)的13％降至6％，但是一方面與國(guó)外相比仍較高，另一方面由于網(wǎng)絡(luò)化、全球化進(jìn)程的加快，各國(guó)更為重視的是資本充足率這一指標(biāo)，而對(duì)準(zhǔn)備金率的要求有所放低，因此，作為刺激內(nèi)需的貨幣政策操作工具——法定準(zhǔn)備金率，仍有下調(diào)的空間。

（2）備付金率

近年來(lái)，隨著我國(guó)超額準(zhǔn)備金率的不斷下降，貨幣乘數(shù)逐步放大，即超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)呈反比例關(guān)系。備付金率的高低直接影響貨幣乘數(shù)的大小，但備付金率并不能完全由中央銀行所控制，它取決于商業(yè)銀行的行為，中央銀行只能間接地影響它。商業(yè)銀行持有備付金是有機(jī)會(huì)成本的，而備付金率的高低取決于市場(chǎng)利率與商業(yè)銀行從中央銀行借款的利率之差，二者差額越大，備付金率越低。1998年以來(lái)，隨著二者差距的增大和利率水平的逐步降低，備付金率已出現(xiàn)下降趨勢(shì)，存款貨幣銀行的備付金率（以法定準(zhǔn)備金率為8％考慮）由1998年3月的7．53％下降到1999年9月的5．83％這里所指的備付金率為在人行存款加上庫(kù)存現(xiàn)金與對(duì)非金融部門(mén)負(fù)債之比。2000年，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，各經(jīng)濟(jì)主體的投資、消費(fèi)意愿會(huì)有所增強(qiáng)，因而備付金率有進(jìn)一步降低的可能。

（3）現(xiàn)金漏損率

現(xiàn)金漏損率于80年代和90年代初期在我國(guó)一直比較高，不過(guò)隨著貨幣市場(chǎng)的不斷健全，金融交易工具的逐漸增多，我國(guó)的現(xiàn)金漏損率近年來(lái)有所降低，1998年3月－1999年9月，大約在11．5％左右?，F(xiàn)金漏損率的高低與現(xiàn)金需求量的大小有關(guān)，而影響現(xiàn)金需求量的因素很復(fù)雜。我國(guó)的現(xiàn)金漏損率是由政府、企業(yè)和居民的行為共同決定的。由于金融資產(chǎn)收益率的變動(dòng)會(huì)影響持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，以及銀行存款利率的變化會(huì)影響個(gè)人儲(chǔ)蓄的變化，這就使現(xiàn)金漏損率的變化比較復(fù)雜。2000年，由于目前名義利率水平比較低，居民儲(chǔ)蓄存款特別是定期存款增勢(shì)減緩，加上征收利息稅的影響，因而居民持現(xiàn)動(dòng)機(jī)相對(duì)有所增強(qiáng)，估計(jì)現(xiàn)金漏損率下降空間有限。在其它情況不變的情況下，現(xiàn)金漏損率與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)，因此若現(xiàn)金漏損率下降不大，則將影響金融機(jī)構(gòu)派生存款的能力，對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生一定影響。

（4）非金融部門(mén)存款比率

1993年以來(lái)，我國(guó)非金融部門(mén)存款一直比較穩(wěn)定，并呈緩慢下降趨勢(shì)，這一點(diǎn)在19*年表現(xiàn)得更為明顯，到19*年9月末，我國(guó)的非金融部門(mén)存款比率為3．58％，較之上年下降了一個(gè)百分點(diǎn)。隨著政策性金融業(yè)務(wù)的進(jìn)一步規(guī)范，這一比率將呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，變化不會(huì)太大。

（5）活期存款比率

活期存款比率反映了貨幣供應(yīng)量層次的結(jié)構(gòu)變化，這個(gè)比率在決定狹義貨幣乘數(shù)時(shí)有用。由于受持有活期存款的機(jī)會(huì)成本的影響，因此這一比率與利率的關(guān)系比較密切，同時(shí)由于這里所指的活期存款主要是指企業(yè)活期存款，因而經(jīng)濟(jì)活躍程度如何以及企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期怎樣，對(duì)活期存款也有著比較大的影響。1996－1998年，我國(guó)的活期存款比率基本維持在30％左右，進(jìn)入1999年后，一、二、三季度這一比率分別為27．5％，27．8％和28．8％，呈緩慢上升趨勢(shì)。隨著利率水平的下降和儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制的實(shí)施，在金融交易工具增加不多、信用情況改善不大的情況下，估計(jì)這一比例將逐步上升。

二、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的對(duì)策

從貨幣供應(yīng)量的定義中可以看出，擴(kuò)大貨幣供給量的途徑不外乎兩條：一是增加基礎(chǔ)貨幣，二是提高貨幣乘數(shù)。

從增加基礎(chǔ)貨幣方面看，主要有三項(xiàng)：

（1）從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)方著手，加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用，即加大再貸款、再貼現(xiàn)規(guī)模，特別是對(duì)那些急需資金的中小金融機(jī)構(gòu)，這樣可以從資產(chǎn)方影響基礎(chǔ)貨幣的增加。

（2）擴(kuò)大貨幣發(fā)行。在基礎(chǔ)貨幣中，貨幣發(fā)行占到了近50％，因此加大貨幣發(fā)行是擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而增加貨幣供應(yīng)量（M1、M2）的有效途徑。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)剩，絕非是經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)條件下的過(guò)剩，遠(yuǎn)未達(dá)到東西多得用不了的程度。實(shí)際上，我們的建設(shè)資金缺口極大，潛在消費(fèi)與投資需求空間還很大，完全可以用發(fā)鈔票的辦法配合擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題。同時(shí)，為擴(kuò)大貨幣發(fā)行，還可以核銷(xiāo)部分國(guó)有商業(yè)銀行的壞帳，幫助金融機(jī)構(gòu)化解金融風(fēng)險(xiǎn)；盡快成立中小企業(yè)貸款擔(dān)?；?，消除金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)放款的后顧之憂(yōu)，從而擴(kuò)大貸款規(guī)模，使資金配置更加優(yōu)化、有效。

（3）加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。央行購(gòu)入債券，吐出基礎(chǔ)貨幣，這其中一個(gè)條件就是債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而使公開(kāi)市場(chǎng)操作有一個(gè)好的著力點(diǎn)。

從提高貨幣乘數(shù)方面看，主要有四項(xiàng)：

（1）通過(guò)降低甚至取消存款準(zhǔn)備金率的辦法，迫使金融機(jī)構(gòu)更積極放款，加速降低備付金率水平，從而提高貨幣乘數(shù)。

（2）改變認(rèn)購(gòu)資金凍結(jié)數(shù)日的做法，消除新股認(rèn)購(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和銀行準(zhǔn)備金管理的不利影響。理論上講，新股認(rèn)購(gòu)資金的驗(yàn)資既不需要資金的異地劃撥，也不需要凍結(jié)數(shù)日，只要驗(yàn)資的某一時(shí)點(diǎn)上新股認(rèn)購(gòu)帳戶(hù)中有真實(shí)資金就可以了。因此，應(yīng)改進(jìn)集中驗(yàn)資的方式，讓所有證券結(jié)算銀行或分行都在當(dāng)?shù)厝嗣胥y行營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶(hù)，利用人民銀行營(yíng)業(yè)部聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)實(shí)行證券認(rèn)購(gòu)資金的當(dāng)?shù)仳?yàn)資，資金信息集中到交易所進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。同時(shí)，為了不影響金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣量和準(zhǔn)備金狀況，凍結(jié)認(rèn)購(gòu)資金的時(shí)間應(yīng)盡可能短，甚至可以縮短到幾乎一個(gè)時(shí)點(diǎn)上。全國(guó)統(tǒng)一驗(yàn)資結(jié)束以后，認(rèn)購(gòu)資金重復(fù)認(rèn)購(gòu)的可能性已經(jīng)不存在，因此，資金可在驗(yàn)資結(jié)束后立即解凍。中了新股以后的資金交割可另行制定交割日。這樣，銀行準(zhǔn)備金管理的壓力將大大減輕，超額準(zhǔn)備金率下降，貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，基礎(chǔ)貨幣也不會(huì)受到影響。

（3）改進(jìn)金融系統(tǒng)的服務(wù)，增加有益于流通和交易的金融工具，從而充分發(fā)揮金融系統(tǒng)的中介功能，這樣可以加快貨幣流通速度，減少貨幣沉淀；也有助于降低現(xiàn)金漏損率，從而提高貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給量。

（4）在必要的時(shí)候，可以續(xù)下猛藥，調(diào)低法定準(zhǔn)備金率，從而有效提高貨幣乘數(shù)。

不可否認(rèn)，無(wú)論是降低存款準(zhǔn)備金率，還是運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等，在市場(chǎng)化國(guó)家都被視為“猛藥”，其結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行授信能力的增強(qiáng)，然而這只是為擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量提供了必要條件?，F(xiàn)在的問(wèn)題是金融機(jī)構(gòu)并不缺資金，金融機(jī)構(gòu)存貸差逐步擴(kuò)大就是一個(gè)佐證。因此如果金融機(jī)構(gòu)仍然借貸、慎貸，那么擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的初衷就不可能成為現(xiàn)實(shí)。為此，在采取貨幣政策手段外，尚需在體制改革上邁出更大步伐，具講說(shuō)：

（1）完善金融機(jī)構(gòu)自主經(jīng)營(yíng)的環(huán)境。目前，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，特別是國(guó)有商業(yè)銀行，經(jīng)營(yíng)環(huán)境決定其還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，還存在各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)。因而使商業(yè)銀行不能充分發(fā)揮其中介功能，同時(shí)也使商業(yè)銀行產(chǎn)生了一定的依賴(lài)心理，缺乏創(chuàng)新和追求效益的動(dòng)力。

篇2

就在這次會(huì)議上，央行確定了2005年狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)――15％；同時(shí)，央行將全部金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為2.5萬(wàn)億元。由于匯率和利率不在討論之列，這兩項(xiàng)反映貨幣控制松緊程度的重要指標(biāo)，自然而然成為人們關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

這到底是貨幣進(jìn)一步緊縮的信號(hào)，還是2004年年末貨幣政策的延續(xù)？盡管2004年的貨幣供應(yīng)控制很緊，但進(jìn)入四季度以后，已經(jīng)顯示出放松的態(tài)勢(shì)。對(duì)上述問(wèn)題的不同回答，直接引出了對(duì)2005年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不同預(yù)測(cè)。

其實(shí)，三周之前，在央行召開(kāi)的一次專(zhuān)家會(huì)議上，就已出現(xiàn)不同意見(jiàn)的爭(zhēng)論。一位不愿透露姓名的與會(huì)專(zhuān)家向《財(cái)經(jīng)》透露，他當(dāng)時(shí)竭力建議貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度應(yīng)保持在15％的水平。另一派針?shù)h相對(duì)的意見(jiàn)則認(rèn)為，這樣貨幣控制過(guò)緊，如擬定17％的貨幣供應(yīng)增速，似更為合理。

央行南寧會(huì)議的正式?jīng)Q定之后，引起了很大的反響。樂(lè)觀者認(rèn)為，貨幣控制延續(xù)了2004年底相對(duì)寬松的態(tài)勢(shì)，保持了政策的穩(wěn)定性；悲觀者則認(rèn)為，貨幣控制過(guò)緊，將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下滑；更有人引證說(shuō)，前幾天國(guó)際銅、鋁等期貨價(jià)格大幅下跌，即是市場(chǎng)對(duì)這一信號(hào)的負(fù)面反應(yīng)。

樂(lè)觀派更傾向與去年年底的數(shù)據(jù)相較。中國(guó)國(guó)際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，如果僅僅因?yàn)樵O(shè)定的增速低于2004年設(shè)定的增速，就斷言2005年貨幣控制過(guò)緊，顯然沒(méi)有道理。高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿持相似看法：盡管2004年央行最初把M2的目標(biāo)增速設(shè)定為17%，但5月后貨幣政策就發(fā)生了重大變化，8月至11月之間M2的平均增長(zhǎng)速度只有13.8%。據(jù)央行的初步估計(jì)，2004年年末M2的增速為14.5％。因而2005年15%的貨幣增速，表明貨幣政策在適度放寬。

馬駿認(rèn)為，2.5萬(wàn)億元的新增人民幣貸款目標(biāo)同樣支持這個(gè)結(jié)論。馬駿和哈繼銘的計(jì)算得出類(lèi)似的結(jié)論――這相當(dāng)于13.8％的增長(zhǎng)速度，高于2004年8月至11月平均13.6％的增長(zhǎng)速度。這意味著央行希望銀行體系的流動(dòng)性有所提高。

悲觀者的計(jì)算方法則不一樣。光大金融研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文即認(rèn)為貨幣控制偏緊。2004年的貨幣控制過(guò)緊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常范圍，2005年仍然延續(xù)這個(gè)態(tài)勢(shì)。許多人估計(jì)，2005年的GDP增速將在8.5％左右，而GDP 的縮減指數(shù)不太可能低于5％，兩項(xiàng)加總在13％－14％之間。高善文認(rèn)為，2005年貨幣流通速度至少有3-4個(gè)百分點(diǎn)的放慢，才能回歸長(zhǎng)期趨勢(shì)。2004年實(shí)際的貨幣流通速度則明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，這本身是貨幣緊縮的反映和后果。兩者加總，他計(jì)算出來(lái)的中性貨幣供給增速為17％。

“如果明顯低于這個(gè)水平，則意味著流通速度與長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離繼續(xù)擴(kuò)大，緊縮力度在加碼，市場(chǎng)的影子利率還會(huì)往上走。”高說(shuō)，“因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)增長(zhǎng)對(duì)貨幣需求在增長(zhǎng)，但供給卻沒(méi)有上去?！?/p>

據(jù)稱(chēng)，由于貨幣供應(yīng)緊張，真正對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有意義的利率水平在大幅提高。高善文估計(jì)，市場(chǎng)加權(quán)的貸款利率全年增幅不低于120個(gè)基點(diǎn)，甚至大于聯(lián)儲(chǔ)加息的力度，黑市利率增幅恐怕更大。他認(rèn)為，如果貨幣供應(yīng)被準(zhǔn)確地限制在15％的增長(zhǎng)水平，則2006年的經(jīng)濟(jì)不能太樂(lè)觀，增長(zhǎng)速度可能在8％以下；考慮到前幾年大量形成的生產(chǎn)能力，一旦經(jīng)濟(jì)顯著放慢，再次出現(xiàn)通貨緊縮并非沒(méi)有可能。

在他看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)此有負(fù)面反應(yīng)也就不足為奇了。前幾天銅、鋁等遠(yuǎn)期價(jià)格以及香港股市的下跌，固然是美國(guó)加息預(yù)期以及美元走強(qiáng)背景下的結(jié)果，但擔(dān)心中國(guó)貨幣過(guò)度緊縮也是原因之一。

北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青也懷疑銅、鋁價(jià)格的下跌與此有某種關(guān)聯(lián)。但他認(rèn)為，即使央行真能穩(wěn)定15％的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率，在當(dāng)前的情況也無(wú)不可?！艾F(xiàn)在真實(shí)利率比較低，貨幣流通速度就會(huì)快一些，貨幣供應(yīng)不至于太緊張?！彼a(bǔ)充說(shuō)，“如果利率提高，15％的增速就顯得偏緊。但近期內(nèi)不會(huì)加息。”

更重要的是，宋國(guó)青認(rèn)為，央行的這一設(shè)定并不是很硬性的，需要“看一步走一步”；而且，總的宏觀調(diào)控情況是由國(guó)務(wù)院把握，其效果并非央行一家所決定，其他宏觀調(diào)控的手段（如控制項(xiàng)目）最后都會(huì)在貨幣供應(yīng)量上表現(xiàn)出來(lái)。

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關(guān)鍵詞:貸款基準(zhǔn)利率;Shibor;基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放

Abstract:Money supply is the intermediate objective of China's monetary policy. One of the essential variables that influence money supply is interest rate. Generally speaking,the interest rate is negatively related to a country's money supply, however,this relationship needs to be reexamined in China where the monetary base is passively released to the economy. Consider that China is in the transition period of the interest rate marketization,when the regulated interest rate coexists with the benchmark interest rate Shibor which is now developing,it is necessary to use Shibor as the intermediate variable to analyze the influence of the change of regulated interest rate on the money supply.

Key Words:benchmark interest rate of loans,shibor,passive release of monetary base

中圖分類(lèi)號(hào):F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)11-0021-04

一、問(wèn)題的提出

伴隨著我國(guó)持續(xù)的國(guó)際收支雙順差,外匯占款在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣中所占比率不斷上升。從2003年的48.1%到2009年7月的74.03%――基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的格局在短期內(nèi)難以改變,并由此造成流動(dòng)性的被動(dòng)增加。在這一大背景下,我國(guó)經(jīng)濟(jì)卻有著兩種截然不同的經(jīng)歷。從2007年開(kāi)始到2008年9月美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)橛绊懭虻慕鹑谖C(jī)之時(shí),抑制經(jīng)濟(jì)由偏快走向過(guò)熱、控制流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹一直是國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的主旋律。中國(guó)人民銀行通過(guò)多次發(fā)行央行票據(jù),頻繁上調(diào)準(zhǔn)備金率(從2006年7月到2008年3月,央行連續(xù)16次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率)和金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率(2007年上調(diào)了6次)來(lái)表現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方向和決心。然而,這一形勢(shì)在2008年9月發(fā)生了轉(zhuǎn)折――雖然基礎(chǔ)貨幣大量被動(dòng)投放的局面沒(méi)有緩解――但我國(guó)突然面臨著經(jīng)濟(jì)緊縮的危險(xiǎn),流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹的壓力仿佛瞬間消失了,央行的利率政策也隨之急速逆轉(zhuǎn),從2008年9月16日到12月23日短短三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)冰火兩重天的境遇中,央行都逆勢(shì)而又頻繁地調(diào)整了存貸款基準(zhǔn)利率,以圖維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展?？梢钥吹?我國(guó)的通貨膨脹率在經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)前得到了一定的控制;從金融危機(jī)爆發(fā)至今,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始回暖,整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡沒(méi)有大起大落。在這一過(guò)程中,對(duì)利率調(diào)控的有效性存有爭(zhēng)論。對(duì)于2007年央行連續(xù)上調(diào)利率的貨幣政策,有學(xué)者不以為然,認(rèn)為我國(guó)逐步開(kāi)始顯現(xiàn)的“金融脫媒”以及作為經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)利率的不敏感性導(dǎo)致利率政策調(diào)控?zé)o效,與此相反的觀點(diǎn)則指出我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)利率機(jī)制在貨幣調(diào)控中的作用,因?yàn)檫@順應(yīng)了全球趨勢(shì)和中國(guó)貨幣調(diào)控機(jī)制的改革方向。利率調(diào)控在我國(guó)貨幣政策中的作用已成為一個(gè)爭(zhēng)鳴的焦點(diǎn),因研究視角不同,得出的結(jié)論也不同。其中從基礎(chǔ)貨幣大量被動(dòng)投放這一宏觀經(jīng)濟(jì)背景出發(fā),已有研究通過(guò)定性分析指出基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放導(dǎo)致利率調(diào)節(jié)功效缺失。本文從定量分析出發(fā),利用2007年1月至2009年7月(我國(guó)利率調(diào)控頻繁期)的月度數(shù)據(jù),通過(guò)考察利率與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系以對(duì)這一問(wèn)題作出再次審視。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和上海銀行間拆借利率網(wǎng)站。

目前,我國(guó)的存款利率上限和貸款利率下限仍處于管制之中,央行的利率政策主要是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整。與此同時(shí),我國(guó)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,積極培育真正的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,于2007年1月4日推出上海銀行間拆放利率Shibor,其將來(lái)的作用類(lèi)似于美國(guó)聯(lián)邦基金利率或倫敦銀行同業(yè)拆借利率Libor。要在這一過(guò)渡時(shí)期分析我國(guó)利率與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系,就應(yīng)分為兩部分:一是考察目前的管制利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性;二是運(yùn)用時(shí)間序列的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法分析市場(chǎng)利率與貨幣供應(yīng)量之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。

二、管制利率與Shibor的聯(lián)動(dòng)性

從銀行主體性的角度考慮,此處的管制利率選擇金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率。Shibor目前有隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年八個(gè)品種?；谄ヅ湫?此處貸款基準(zhǔn)利率選擇六個(gè)月以?xún)?nèi)(含六個(gè)月)和六個(gè)月至一年(含一年),Shibor選擇6個(gè)月和1年兩種,用EViews5.0得到的圖形如圖1-2(考慮到節(jié)假日因素,Shibor曲線出現(xiàn)個(gè)別斷點(diǎn))。

從圖1-2可以十分清晰地看出,無(wú)論是6個(gè)月的Shibor還是1年的Shibor都與相應(yīng)期限的貸款基準(zhǔn)利率有著幾乎一致的變化步調(diào),這說(shuō)明央行對(duì)于基準(zhǔn)利率的人為調(diào)整可以準(zhǔn)確地控制較長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率水平。由于Shibor的期限大部分是短期,同時(shí)短期利率水平能夠更及時(shí)地反映出市場(chǎng)資金的供求狀況,所以有必要對(duì)代表Shibor不同期限的利率水平走向作出比較。這里選取隔夜、1周、1個(gè)月和6個(gè)月的Shibor數(shù)據(jù)。圖3-4顯示,Shibor的期限結(jié)構(gòu)漸趨明顯。2007、2008年的短期Shibor波動(dòng)幅度明顯,但從波動(dòng)軸心看,6個(gè)月以下的Shibor水平與6個(gè)月的Shibor有明顯的相關(guān)性;2009年的Shibor持續(xù)在低位運(yùn)行。用均值得到的結(jié)果更清晰地顯示出這一點(diǎn)。由此可以得出,目前央行對(duì)管制基準(zhǔn)利率的調(diào)整不僅可以準(zhǔn)確地影響以Shibor為代表的相應(yīng)期限的市場(chǎng)利率,同時(shí)還借助利率期限結(jié)構(gòu)影響整個(gè)市場(chǎng)利率水平。

三、Shibor與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

貨幣供應(yīng)量是一國(guó)經(jīng)濟(jì)冷暖的重要指示器。中央銀行通過(guò)直接增減基礎(chǔ)貨幣和間接調(diào)整貨幣乘數(shù)來(lái)控制貨幣供應(yīng)量的大小。如果一國(guó)的貨幣供應(yīng)量超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求,就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩,對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響;同時(shí),當(dāng)一國(guó)需要大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí),也需要貨幣供應(yīng)量有相應(yīng)的增加,這兩種情況正是2007年以來(lái)至今我國(guó)經(jīng)濟(jì)的寫(xiě)照。中央銀行對(duì)利率的調(diào)整可以通過(guò)影響貨幣乘數(shù)影響貨幣供給,同時(shí)貨幣供給的大小也影響著利率的高低。一般來(lái)講,在貨幣需求沒(méi)有明顯變化的情況下,利率水平與貨幣供給成反比關(guān)系。但是這樣的關(guān)系是以央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣為假定前提的,而我國(guó)央行對(duì)利率的調(diào)控――無(wú)論是2007年的經(jīng)濟(jì)膨脹還是2008年的經(jīng)濟(jì)緊縮――大背景都是被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。在這種情況下,利率水平與貨幣供給能否相互解釋就需要用我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)予以考察。

上文已經(jīng)指出我國(guó)央行對(duì)貸款利率的調(diào)整可以影響以Shibor為代表的市場(chǎng)利率的同步變化。下面就以交易最活躍的1周和6個(gè)月Shibor為例,以M1表示貨幣供應(yīng)量,運(yùn)用時(shí)間序列的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法分析我國(guó)利率與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系。數(shù)據(jù)為2007年1月至2009年7月的月度數(shù)據(jù),其中Shibor為各月末的20日均值。為消除異方差的影響,Shibor與M1采用自然對(duì)數(shù)的形式。

(一)時(shí)間序列的趨勢(shì)判斷

恰當(dāng)?shù)孛枋鲇汹厔?shì)的行為的統(tǒng)計(jì)模型是把時(shí)間序列寫(xiě)成是獨(dú)立同分布序列, ,。

的回歸結(jié)果如下,M1以?xún)|元為單位。

的回歸結(jié)果如下,

以 %為單位。

的回歸結(jié)果如下,

以%為單位。

、 和都有統(tǒng)計(jì)顯著的時(shí)間趨勢(shì),所以在單位根檢驗(yàn)中需要加進(jìn)時(shí)間趨勢(shì)。

(二)單位根檢驗(yàn)

對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行協(xié)整分析之前先要對(duì)變量平穩(wěn)性作檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列平穩(wěn)性最常用的方法,單位根檢驗(yàn)方法主要有DF檢驗(yàn)法、ADF檢驗(yàn)法和PP檢驗(yàn)法,這里使用擴(kuò)展的迪基―富勒(ADF)檢驗(yàn)。取一階滯后的ADF檢驗(yàn)的基本方程為:

,式中虛擬假設(shè)是

對(duì)立假設(shè)是 。 、 和

的ADF檢驗(yàn)結(jié)果為:

即使在10%的顯著性水平上也不能拒絕原假設(shè),所以、和 均存在單位根。對(duì) 、和取一階差分再作ADF檢驗(yàn)。由于已取差分,不再加入時(shí)間趨勢(shì),檢驗(yàn)結(jié)果為:

由上表看出,和 的一階差分序列為平穩(wěn)時(shí)間序列,即和 遵循I(1)過(guò)程。但是,在取一階差分后仍為非平穩(wěn)序列。事實(shí)上,在對(duì) 進(jìn)行二階差分后,即在1%的置信水平上為平穩(wěn)序列。如下表所示:

因?yàn)樾蛄?和序列的單整階數(shù)不同,所以找不到 使 為

過(guò)程,即無(wú)法解釋 的變化。而和 是兩個(gè) 過(guò)程,這意味著可能存在使 為過(guò)程,需對(duì)和進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

時(shí)間序列和 均存在單位根并且同為 過(guò)程,此時(shí)可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),考察兩者是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,也為下一步的格蘭杰因果檢驗(yàn)形式的選擇作準(zhǔn)備。協(xié)整檢驗(yàn)有兩種,一種是對(duì)回歸殘差的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)的恩格爾―格蘭杰兩步法,另一種是對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行整體檢驗(yàn)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。此處采用恩格爾―格蘭杰兩步法。

和存在時(shí)間趨勢(shì),協(xié)整檢驗(yàn)的回歸方程為 ,對(duì)殘差 作ADF檢驗(yàn),如果 存在單位根,則和

不存在協(xié)整關(guān)系。

取為 , 為 ,作上述回歸,得到估計(jì)的回歸方程為

,對(duì)由此得到的殘差序列作ADF檢驗(yàn),取一階滯后,即對(duì)和回歸,結(jié)果如下:

存在單位根,所以 和不存在協(xié)整關(guān)系,兩者無(wú)長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(四)格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于不平穩(wěn)時(shí)間序列和 之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,對(duì)它們之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)就需要先將變量差分平穩(wěn)化處理后再用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法。 和序列均為 ,對(duì)

和 進(jìn)行檢驗(yàn)。

一階滯后的檢驗(yàn)結(jié)果如上。

二階滯后的檢驗(yàn)結(jié)果如上。

可以看出,不論是檢驗(yàn)是否是

的葛蘭杰原因,還是檢驗(yàn) 是否是

的格蘭杰原因,p值都在可接受的水平之上,所以都接受了彼此不是葛蘭杰原因的假設(shè),即和不存在因果關(guān)系,1周Shibor的變化不導(dǎo)致M1的變化,M1的變化也不導(dǎo)致1周Shibor的變化。

四、結(jié)論與啟示

在首先考察了作為央行利率調(diào)控對(duì)象的貸款基準(zhǔn)利率與正在逐步培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Shibor之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn),央行對(duì)管制利率的改動(dòng)不僅對(duì)市場(chǎng)有信號(hào)作用,而且確實(shí)影響著整個(gè)市場(chǎng)利率水平。但是對(duì)市場(chǎng)利率與貨幣供應(yīng)量的實(shí)證分析表明,兩者之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,也不能作為彼此的格蘭杰原因。也就是說(shuō),貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)雖然能影響市場(chǎng)利率走向,但并不能帶來(lái)貨幣供應(yīng)量的變化,央行的利率調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的走向缺乏逆勢(shì)的作用力。

這說(shuō)明,主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣情況下利率對(duì)貨幣供應(yīng)量的反向影響并不適用于被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的情形。在我國(guó),基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放比例越來(lái)越高,這就意味著央行通過(guò)利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力逐漸減弱。

最后需指出的是,由于作為文中重要指標(biāo)的市場(chǎng)利率Shibor于2007年1月4日才推出,樣本數(shù)相對(duì)較少,在基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的局面仍將持續(xù)的情況下,應(yīng)對(duì)Shibor與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系跟蹤觀察以對(duì)我國(guó)利率調(diào)控的效果作出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。

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篇4

提要：實(shí)證研究表明：在長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供應(yīng)量之間存在均衡的協(xié)整關(guān)系，且二者之間存在因果關(guān)系；在短期，貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響性質(zhì)與長(zhǎng)期基本相同，但M2對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是反向的，即M2增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值反而會(huì)下降。因此，國(guó)家在制定貨幣供應(yīng)政策時(shí)要以推動(dòng)GDP的增長(zhǎng)為目的，在制定利率政策時(shí)要考慮均衡的利率，同時(shí)還要綜合運(yùn)用財(cái)政政策，增強(qiáng)貨幣政策的靈活性和可持續(xù)性。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有著密切聯(lián)系。分析貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，對(duì)于制定正確的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策具有重要的意義。

一、數(shù)據(jù)來(lái)源和統(tǒng)計(jì)方法

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文主要是檢驗(yàn)我國(guó)實(shí)行的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。因此，在貨幣政策方面，選用了不同層次的貨幣供給量M0、M1、M2作為研究對(duì)象；在反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可根據(jù)核算價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的不同，分為名義GDP和實(shí)際GDP。因?yàn)樨泿殴?yīng)量的變動(dòng)會(huì)引起價(jià)格水平的變動(dòng)，進(jìn)而影響名義GDP的變動(dòng)。因此，本文選用了名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為研究對(duì)象。其中，各層次貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑如下：

M0：流通中現(xiàn)鈔；

M1：M0+活期存款；

M2：M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款。

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自2009年統(tǒng)計(jì)年鑒，樣本區(qū)間為1990～2008年，數(shù)據(jù)處理使用Eviews5.1軟件。

由于數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不改變?cè)瓉?lái)的協(xié)整關(guān)系，并能使其趨勢(shì)線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，所以對(duì)名義GDP和3種貨幣供應(yīng)量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，分別用lnGDP、lnM表示自然對(duì)數(shù)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)額。

（二）統(tǒng)計(jì)方法。本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與不同層次貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行分析。具體分為以下四個(gè)步驟：

1、單位根檢驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列大多是非平穩(wěn)的，采用非平穩(wěn)的時(shí)間序列來(lái)研究變量之間的相互關(guān)系，很可能會(huì)出現(xiàn)謬誤回歸，得出錯(cuò)誤的結(jié)論。為了避免謬誤回歸的出現(xiàn)，在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析時(shí)，首先要進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是平穩(wěn)性檢驗(yàn)常用的方法，包括DF檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)。為消除誤差項(xiàng)自相關(guān)的影響，一般采用ADF檢驗(yàn)。

2、協(xié)整檢驗(yàn)。一些時(shí)間序列，雖然自身是非平穩(wěn)的，但是它們的某種線形組合卻是平穩(wěn)的，這個(gè)線形組合反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，稱(chēng)為協(xié)整關(guān)系。具有協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列是不會(huì)產(chǎn)生謬誤回歸的。通常對(duì)雙變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，一般采用Engel和Granger的二階段分析法。

3、誤差修正模型。根據(jù)Granger定理，有協(xié)整關(guān)系的變量之間一定存在誤差修正模型，它反映了變量之間的短期動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。我們通過(guò)差分把非平穩(wěn)序列變換為平穩(wěn)序列時(shí)，不僅經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的長(zhǎng)期信息會(huì)喪失，還會(huì)導(dǎo)致回歸模型序列具有相關(guān)性，使回歸分析失效。而誤差修正模型則可以克服這些問(wèn)題，不僅能夠保留變量關(guān)系的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)信息，而且還能夠保證回歸分析的有效性。

4、Granger因果檢驗(yàn)。Granger曾指出，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則這些變量之間至少存在一個(gè)方向上的Granger因果關(guān)系，Granger因果關(guān)系是描述兩變量相互作用影響的一種統(tǒng)計(jì)關(guān)系，它是基于雙變量VAR來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

二、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）ADF檢驗(yàn)結(jié)果。表1是對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)總值與不同層次的貨幣供應(yīng)量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的結(jié)果。（表1）從中可以看出，原序列l(wèi)nGDP的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是-0.622529，大于顯著性水平為10%的臨界值-2.660551，表明原序列是非平穩(wěn)的，但經(jīng)過(guò)一階差分后的ADF統(tǒng)計(jì)量是-2.7129，小于臨界值-2.673459，是平穩(wěn)的，即非平穩(wěn)序列l(wèi)nGDP經(jīng)過(guò)一階差分平穩(wěn)，是一階單整序列。同理，lnM0、lnM1、lnM2的水平序列均沒(méi)有通過(guò)數(shù)據(jù)平穩(wěn)的假設(shè)，是不平穩(wěn)的，而一階差分序列通過(guò)了假設(shè)，是平穩(wěn)的，因此這些經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列都是一階單整的，可以進(jìn)行變量間的協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。本文采用Engle-Granger兩步檢驗(yàn)法檢驗(yàn)lnGDP與lnM是否協(xié)整。首先用最小二乘法對(duì)lnGDP與lnM進(jìn)行協(xié)整回歸，然后再對(duì)協(xié)整回歸得到的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，若殘差序列平穩(wěn)，則說(shuō)明存在協(xié)整關(guān)系，否則不存在。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。（表2）可知，由于序列e0、e1、e2的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值均小于臨界值，可以認(rèn)為估計(jì)殘差序列e為平穩(wěn)序列，這表明lnGDP與lnM0、lnM1、lnM2存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。

lnGDP＝1.298366＋1.072621lnM0（1）

（5.2646）（40.85478）

lnGDP＝2.42845＋0.837883lnM1（2）

（11.66）（42.9697）

lnGDP＝2.37＋0.7757lnM2（3）

（14.6576）（55.7063）

方程（1）～（3）為兩變量間的協(xié)整方程，即變量間長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，貨幣供給量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在協(xié)整關(guān)系，貨幣供給量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值正相關(guān)，擴(kuò)張的貨幣政策能夠推動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。緊縮的貨幣政策能減緩經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，貨幣供給量對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值有重要影響。

（三）誤差修正模型。根據(jù)定理，若干單整變量只要存在協(xié)整關(guān)系，就可以建立誤差修正模型，采用Eviews5.1軟件可以得到：

lnGDP＝0.075＋0.557lnM0＋0.6277et-1

lnGDP＝0.055＋0.5514lnM1-0.2754et-1

lnGDP＝-0.0298＋0.96lnM2-0.1575et-1

協(xié)整方程描述了變量間的長(zhǎng)期關(guān)系，誤差修正模型描述了變量間的短期關(guān)系。誤差修正模型可以確定變量間的相互調(diào)整速度和短期互動(dòng)影響力。

從模型中可以看出，如果M0變化1%，會(huì)引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變化57.7%，誤差修正系數(shù)為0.6277。如果M1變化1%，會(huì)引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變化55.14%，誤差修正系數(shù)為-0.2754，符合反向調(diào)整機(jī)制，當(dāng)期短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的偏離有27.54%會(huì)在下期得以調(diào)整。如果M2變化1%，會(huì)引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變化96%，誤差修正系數(shù)為-0.1575，符合反向調(diào)整機(jī)制，當(dāng)期短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的偏離有15.75%會(huì)在下期得以調(diào)整。因此，我國(guó)貨幣供給量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用。

（四）Granger檢驗(yàn)。對(duì)經(jīng)濟(jì)變量?jī)蓛蛇M(jìn)行Granger檢驗(yàn)，結(jié)果如表3、表4、表5所示。(表3、表4、表5)

通過(guò)因果檢驗(yàn)可以看出，lnM0、lnM1、lnM2均為引致lnGDP變化的Granger原因，而lnGDP是引致lnM2變化的Granger原因。因此，在Granger意義上，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在因果關(guān)系，相互影響，形成一個(gè)復(fù)雜的循環(huán)。即一方面貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化；另一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化也會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的變化，這表明貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在一定的互動(dòng)關(guān)系。

三、政策建議

從以上的實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：從長(zhǎng)期看，貨幣供給量是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。由于貨幣政策能夠通過(guò)貨幣供給量來(lái)影響國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，因此可以通過(guò)實(shí)施適宜的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。由于在長(zhǎng)期中貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有正向影響，緊縮性的貨幣政策可以抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)快增長(zhǎng)，而穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量可以避免消費(fèi)和投資的過(guò)快增長(zhǎng)，可以有效穩(wěn)定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，防止通貨膨脹的發(fā)生。

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篇5

一、引言

貨幣因素對(duì)股票市場(chǎng)有較大的影響得到普遍的認(rèn)同,但貨幣政策如何影響股票市場(chǎng)沒(méi)有定論。大部分研究都側(cè)重于分析資本市場(chǎng)怎樣將貨幣政策的信息傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì),忽略貨幣政策如何傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。如一些學(xué)者分析貨幣資本市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)托賓q效應(yīng)、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、家庭的財(cái)富效應(yīng)、家庭的流動(dòng)性效應(yīng)的分析,都有M增加而P增加的機(jī)制,都將此過(guò)程視為理所當(dāng)然,沒(méi)有作具體分析。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上,對(duì)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)影響的具體途徑進(jìn)行分析,主要分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。

二、直接傳導(dǎo)效應(yīng)

貨幣供應(yīng)變化直接導(dǎo)致股票價(jià)格變化,早有研究。實(shí)證方面,Sprinkel通過(guò)比較股票價(jià)格和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的圖形,提出股票價(jià)格是過(guò)去貨幣供應(yīng)變化量的直接函數(shù)。Homa和Jaffee則通過(guò)建立貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的回歸方程,來(lái)說(shuō)明貨幣供給對(duì)股票價(jià)格具有直接影響。

貨幣供應(yīng)對(duì)股票價(jià)格的直接影響主要反映在對(duì)股票的需求上:第一條途徑,貨幣供應(yīng)增加,居民手中的現(xiàn)金增加,流動(dòng)性過(guò)剩,資本市場(chǎng)成為現(xiàn)金流向地,股票需求增加。股股熱錢(qián)流入,一步步推高股價(jià)。特別是股票等有價(jià)證券日益成為財(cái)富貯藏的重要手段時(shí),效果更為明顯。具體的傳導(dǎo)機(jī)制為M居民手中現(xiàn)金超過(guò)意愿持有金額股票等有價(jià)證券需求增加p。第二條途徑考慮到人們預(yù)期的作用。經(jīng)濟(jì)理論的普及,人們對(duì)于貨幣供應(yīng)量變化與未來(lái)通貨膨脹的關(guān)系有一定了解,貨幣供應(yīng)增加,人們預(yù)期通貨膨脹將起,為財(cái)富保值增值,股市最少可以抵御通脹[1],股票需求增加。M預(yù)期通貨膨脹為財(cái)富保值增值股票需求增加p。

三、間接效應(yīng)

(一)利率機(jī)制

利率機(jī)制下,貨幣供應(yīng)通過(guò)影響利率水平,進(jìn)而影響股票價(jià)格,整體分為兩個(gè)階段。首先是貨幣供應(yīng)對(duì)利率的影響。利率決定理論包括古典供求關(guān)系決定理論、可貸資金理論與流動(dòng)性偏好理論。古典理論將利率變化取決于投資流量和儲(chǔ)蓄流量的均衡?？少J資金理論從流量角度融合貨幣因素和實(shí)際因素?？少J資金需求分為購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)的投資者的實(shí)際資金需求,它隨著利率的上升而下降以及家庭和企業(yè)對(duì)貨幣需求量的增加,即為了增加其實(shí)際貨幣持有量而借款或少存款。供給也來(lái)自于兩方面:家庭、企業(yè)當(dāng)期愿意儲(chǔ)蓄的部分(實(shí)質(zhì)部分)和政府、銀行體系決定的當(dāng)期實(shí)際貨幣供給量的增加部分(貨幣因素)。這兩方面因素變化,都將導(dǎo)致利率變化。凱恩斯流動(dòng)性偏好理論將需求交易、謹(jǐn)慎性、投機(jī)性需求且為內(nèi)生變量,貨幣供給為外生變量,貨幣供求因素共同影響利率。貨幣供給增加對(duì)利率產(chǎn)生的效應(yīng)有四種:流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)、價(jià)格水平效應(yīng)和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。流動(dòng)性效應(yīng)指出貨幣供給增加將使利率下降,而其他三種效應(yīng)都使利率上升。流動(dòng)性效作用比較直接,短期表現(xiàn)明顯,后三者在更長(zhǎng)的期限內(nèi)慢慢顯現(xiàn)。利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響表現(xiàn)之一為財(cái)富積累效應(yīng)。利率下降,儲(chǔ)蓄生息較少,且未必能抵御通貨膨脹的侵蝕,機(jī)會(huì)成本較大。出于資產(chǎn)保值增值需要,人們更樂(lè)于將資金投入相對(duì)收益較高的股市,股票需求增加,股價(jià)上升。其二是利率變化的政策信號(hào)效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論,市場(chǎng)反應(yīng)各種信息。利率作為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量,市場(chǎng)會(huì)消化這一信息做出調(diào)整。同時(shí),投資者會(huì)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期,從而調(diào)整自己的資產(chǎn)組合,引起股價(jià)波動(dòng)。綜上所述,利率機(jī)制對(duì)股票價(jià)格的影響受很多因素的影響,最終效果難以定量。當(dāng)貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定時(shí),Mr(短期)安全資產(chǎn)收益率資金流入股市P。第一個(gè)環(huán)節(jié),利率長(zhǎng)期趨于上升,且貨幣需求不斷變化,利率傳導(dǎo)機(jī)制最終結(jié)果難以定論,甚至可能得出相反結(jié)論。以上流程圖建立在比較理想的前提假設(shè)下的傳導(dǎo)機(jī)制。

(二)通貨膨脹機(jī)制

通貨膨脹理論有很多,對(duì)于引起推動(dòng)通貨膨脹的因素看法不一,但貨幣供應(yīng)是通貨膨脹的重要影響因素之一沒(méi)有爭(zhēng)議。通貨膨脹是紙幣時(shí)代的產(chǎn)物,特別是信用貨幣創(chuàng)造體制下,表現(xiàn)更為明顯。

通貨膨脹從幾個(gè)方面對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。首先,貨幣大量發(fā)行,多于經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)需要,會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值,物價(jià)上漲,股票作為金融資產(chǎn)的一種,其名義價(jià)格會(huì)趨升。MпP。

其次,通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)的成本和收益,影響企業(yè)的基本面狀況?；久媸怯绊懝蓛r(jià)的重要因素,因而導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)。Mп企業(yè)收入、企業(yè)成本企業(yè)利潤(rùn)?P?.具體企業(yè)利潤(rùn)變化考察因各企業(yè)情況不同而不同。從整體上說(shuō),Mп企業(yè)利潤(rùn)名義量P。

再次,通貨膨脹下,現(xiàn)金持有成本高,存款利息不一定能覆蓋通貨膨脹影響,如彼得林奇等所說(shuō),股票投資才是最佳的選擇。替代效用:Mп實(shí)際利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。

第四,預(yù)期作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致通貨膨脹,人們預(yù)期通貨膨脹水平會(huì)繼續(xù)升高,投資者持有股份可得的未來(lái)股利的購(gòu)買(mǎi)力下降,股票實(shí)際價(jià)值降低,相當(dāng)于被征“通貨膨脹稅”。要求更高的收益。根據(jù)股利折現(xiàn)模型模型,在股利不變的情況下,期望收益提高,會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降。發(fā)放股利的能力取決于公司的盈利水平,通貨膨脹又會(huì)對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生影響,也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生沖擊。

(三)價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論,增加貨幣供應(yīng)量其中一個(gè)非常重要的原因是滿(mǎn)足生產(chǎn)力發(fā)展的需要。貨幣真正所代表的是對(duì)實(shí)體財(cái)富的支配權(quán),生產(chǎn)力水平不斷提高,生產(chǎn)技術(shù)不斷創(chuàng)新,新產(chǎn)品新工藝的層出不窮。這些新創(chuàng)造的物品都需要額外增加的貨幣維持其交易流通,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,否則會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越嚴(yán)重的通貨緊縮。金本位時(shí)代,制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最關(guān)鍵的原因,貨幣供應(yīng)不足。從這一層面上說(shuō),貨幣供應(yīng)量增加,促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,從籌資者的角度,有利于企業(yè)發(fā)展,增加利潤(rùn),提高企業(yè)的投資價(jià)值,推動(dòng)股價(jià)上漲;從投資者一方,經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高,人民擁有的財(cái)富增加,投資組合中的股票需求量增加,也會(huì)使股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。另外,從股票估值模型中,幾個(gè)決定性因素如股利水平、股利增長(zhǎng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都與貨幣供應(yīng)量相關(guān)。貨幣供應(yīng)的變化會(huì)導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)。以GDP反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,代表整個(gè)企業(yè)主體的價(jià)值增值,從這個(gè)社會(huì)來(lái)看,MGDPP。這兩個(gè)環(huán)節(jié)由多個(gè)主體的共同作用,省略中間環(huán)節(jié)。

四、總結(jié)

貨幣供應(yīng)量從四個(gè)途徑影響股票價(jià)格,直接效應(yīng)比較直觀易懂,由于中國(guó)仍將貨幣供應(yīng)量最為貨幣政策調(diào)控工具,其影響力仍然較大。其他效應(yīng)牽涉主體較多,互相作用,可能會(huì)抵消部分貨幣的傳導(dǎo)效應(yīng)。無(wú)法度量各自的變化程度,因此只能簡(jiǎn)化一些條件,找出一般的規(guī)律。

貨幣供應(yīng)會(huì)影響股票價(jià)格,但對(duì)股票價(jià)格的影響程度除前文分析因素外,還受到客觀環(huán)境等方面的限制。如資本市場(chǎng)發(fā)展程度。只有當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展較成熟,股權(quán)在資產(chǎn)組合中占有較大的比重,因而投資者對(duì)貨幣因素敏感性增加,對(duì)股價(jià)影響更大。金融市場(chǎng)的一體化程度,當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí),資金能在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng),貨幣的傳導(dǎo)就更為迅速。

篇6

【關(guān)鍵詞】貨幣供給 物價(jià)水平 協(xié)整檢驗(yàn) 格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、研究背景

2008年金融危機(jī)以來(lái)，受到世界經(jīng)濟(jì)疲軟影響，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，我國(guó)為了保增長(zhǎng)采取了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2008年12月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是用一種擴(kuò)張性的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)支持一批投資項(xiàng)目，增加了信貸投放量和貨幣供應(yīng)量。但是經(jīng)濟(jì)理論和國(guó)際的歷史結(jié)論警示我們，擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)行以后一般會(huì)帶來(lái)負(fù)作用，事后會(huì)引發(fā)物價(jià)的上升，可能會(huì)引發(fā)某種資產(chǎn)泡沫。截至2012年末我國(guó)M2余額為97.41萬(wàn)億元，而2008年末M2為47.52萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了105.01%，年均增長(zhǎng)率達(dá)26.25%；2012年年末我國(guó)M1余額為30.86萬(wàn)億元，2008年年末余額為16.62萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了85.7%，年均增長(zhǎng)率達(dá)21.42%。貨幣供應(yīng)量短時(shí)間大幅增加的同時(shí)也增加了人們對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂(yōu)。從我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)率來(lái)看，2008—2012年分別為5.9%、-0.7%、3.3%、5.6%和2.6%，由于我國(guó)受到金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)疲弱的影響2009年CPI為負(fù)值，但是接下來(lái)幾年又出現(xiàn)迅速的回升。從1990—2012年年均GDP增長(zhǎng)率為10.11%，CPI年均增長(zhǎng)率為4.69%，而M1、 M2的年均增長(zhǎng)率分別為19.1%和20.98%，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率應(yīng)等于GDP增長(zhǎng)率與CPI增長(zhǎng)率的和，顯然這一時(shí)間段的M1、M2增長(zhǎng)率均已超出GDP增長(zhǎng)率與CPI增長(zhǎng)率之和。

本文試圖通過(guò)實(shí)證分析來(lái)研究貨幣供應(yīng)量M1、M2究竟對(duì)我國(guó)CPI是否有影響，以便對(duì)我國(guó)未來(lái)貨幣政策的制定有更深入的理解和評(píng)價(jià)，對(duì)我國(guó)未來(lái)政策的制定有積極的意義，由于經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響往往有一定的滯后期，因此本文選取了1990—2012年的數(shù)據(jù)，在足夠長(zhǎng)的時(shí)間段中來(lái)研究以便得出更加合理的結(jié)論。

二、實(shí)證分析

（一）變量和數(shù)據(jù)處理

1.變量。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選取M1、M2，M1被稱(chēng)為狹義貨幣，是現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，M2被稱(chēng)為廣義貨幣。 CPI是一個(gè)總量指標(biāo)，它所反映的是經(jīng)過(guò)加權(quán)平均后的總體價(jià)格水平，其變化幅度綜合反映了各類(lèi)居民消費(fèi)品和居民服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格總水平的變化情況，文中M1、M2數(shù)值為年末余額，CPI指數(shù)是年末指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)處理。本文選取1990—2012年的23個(gè)M1、M2以及CPI的數(shù)值，并對(duì)它們進(jìn)行了處理，分別取對(duì)數(shù)為lnm1、lnm2以及l(fā)ncpi。

（二）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF單根檢驗(yàn)）

時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)就是對(duì)時(shí)間序列平穩(wěn)性的檢驗(yàn)，非平穩(wěn)時(shí)間序列如果存在單位根，則可以通過(guò)差分法來(lái)消除單位根，以得到平穩(wěn)序列。經(jīng)濟(jì)生活中變量的時(shí)間序列觀測(cè)值大多不是由平穩(wěn)過(guò)程產(chǎn)生，使得變量具有非平穩(wěn)性，因此需要利用ADF （ Augment Dickey- Fuller） 檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)lncpi、lnm1、lnm2結(jié)果如下。

原假設(shè)是含有單位根，在二階差分檢驗(yàn)中，統(tǒng)計(jì)量達(dá)到了小于顯著水平為5%臨界值的水平，能夠有效地拒絕原假設(shè)，是平穩(wěn)序列。因此，lncpi、lnm1、lnm2二階差分序列平穩(wěn)，三個(gè)變量都是二階單整的。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整體現(xiàn)了一組變量之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，非平穩(wěn)變量的線性組合可能是平穩(wěn)的，從而可以通過(guò)檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量間的協(xié)整性來(lái)避免謬誤回歸和單位根。由上述單整檢驗(yàn)可知，lncpi、lnm1與lnm2的二階差分序列都是平穩(wěn)序列，三個(gè)變量的原序列都是二階單整序列，單整的階相同，滿(mǎn)足協(xié)整的前提，因此分別對(duì)lncpi與lnm1、lncpi與lnm2做協(xié)整檢驗(yàn)。

表中，None的含義是這一組變量之間沒(méi)有任何協(xié)整關(guān)系，At most 1的含義是這一組變量之多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果分析，由于P=0.00000.05，因此不能拒絕原假設(shè)，最多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。可以得出結(jié)論，lncpi與lnm1之間有且只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

同理可以分析，lm變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，存在一個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

Granger于1988年指出如果兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系，那么至少存在一個(gè)方向的格蘭杰成因，因此需要對(duì)lncpi與lnm1、lncpi與lnm2進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為2。

對(duì)于假設(shè)lnm1不是lncpi的原因，通過(guò)檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)，貨幣供應(yīng)量m2是cpi的原因；對(duì)于假設(shè)lncpi不是lnm2的原因，通過(guò)檢驗(yàn)接受假設(shè)。因此貨幣供應(yīng)量m2和物價(jià)cpi存在著唯一的單向的因果關(guān)系。

對(duì)于假設(shè)lnm2不是lncpi的原因，通過(guò)檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)，貨幣供應(yīng)量m1是cpi的原因；對(duì)于假設(shè)lncpi不是lnm1的原因，通過(guò)檢驗(yàn)接受原假設(shè)。因此貨幣供應(yīng)量m1和物價(jià)cpi存在著唯一的單向的因果關(guān)系，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量M2的過(guò)去的信息有助于預(yù)測(cè)CPI。

（五）向量誤差修正模型（VECM）

為了進(jìn)一步考察變量之間的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，需要建立誤差修正模型，如下構(gòu)建貨幣供應(yīng)量M1、M2與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI之間的向量誤差修正模型（VECM）。

根據(jù)約束向量自回歸（VAR）模型和AIC準(zhǔn)則確定修正模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1，lncpi與lnm1模型估計(jì)的結(jié)果如下方程：

由誤差修正模型可以看出，被解釋變量居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)有兩部門(mén)引起，一部分是M1供應(yīng)量和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的各差分項(xiàng)對(duì)被解釋變量居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的短期波動(dòng)直接影響，而另一部分是長(zhǎng)期均衡關(guān)系的調(diào)整。方程中的誤差修正系數(shù)為負(fù)值，表明當(dāng)期短期動(dòng)動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)的作用起到反向調(diào)整，即減小了偏離程度，系統(tǒng)變化越來(lái)越穩(wěn)定。物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率的1期滯后和M1增長(zhǎng)率的1期滯后都對(duì)當(dāng)期物價(jià)增長(zhǎng)有正向影響，表明物價(jià)的前期增長(zhǎng)和M1 的前期增長(zhǎng)都對(duì)物價(jià)的增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。

根據(jù)約束向量自回歸（VAR）模型和AIC準(zhǔn)則確定修正模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1，lncpi與lnm2模型估計(jì)的結(jié)果如下方程：

同理可以分析，CPI增長(zhǎng)率的1期滯后和M2增長(zhǎng)率的1期滯后都對(duì)當(dāng)期物價(jià)增長(zhǎng)有正向影響，表明物價(jià)的前期增長(zhǎng)和M2 的前期增長(zhǎng)都對(duì)物價(jià)的增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，M1、M2對(duì)CPI存在著長(zhǎng)期的影響。從M1角度來(lái)看，M1是現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，在紙幣流通條件下， 物價(jià)水平受流通中的貨幣供應(yīng)量多少所支配，M1與物價(jià)之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，當(dāng)期的M1會(huì)對(duì)下一期的CPI有著直接的影響。如果M1供應(yīng)量過(guò)多會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上漲，而M1供應(yīng)量不足，又會(huì)造成流動(dòng)性不足、經(jīng)濟(jì)萎縮，這就要求貨幣當(dāng)局應(yīng)高度重視貨幣供應(yīng)量M1，通過(guò)對(duì)M1的監(jiān)測(cè)、操縱來(lái)控制物價(jià)。

從廣義貨幣供應(yīng)量M2來(lái)看，M2與CPI存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，潛在購(gòu)買(mǎi)力M2可以轉(zhuǎn)化為M1，轉(zhuǎn)化速度以及多少都會(huì)影響物價(jià)水平，央行應(yīng)該提高貨幣政策的有效性，將物價(jià)控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

M1、M2對(duì)CPI均有影響，而且有一年左右的滯后期，即貨幣供應(yīng)量越大，通脹壓力越大，一個(gè)明顯的例子，2008年金融危機(jī)后政府推出了大規(guī)模的信貸擴(kuò)張計(jì)劃，2009 年的信貸投放量幾乎是2008年的兩倍，直接導(dǎo)致了2010 年10 月份以來(lái)CPI的不斷攀升。近年來(lái)我國(guó)物價(jià)水平連續(xù)處于高位運(yùn)行，貨幣政策的目標(biāo)之一就是穩(wěn)定物價(jià)，央行應(yīng)該對(duì)此負(fù)責(zé)，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量M1、M2有效控制物價(jià)。

（二）建議

我國(guó)的貨幣政策工具主要包括：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、利率和央行貸款。我國(guó)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)路線：貨幣政策工具基礎(chǔ)貨幣貨幣供應(yīng)量?jī)r(jià)格水平。貨幣政策自身有其缺陷，并有一定的時(shí)滯性，在運(yùn)用貨幣政策時(shí)應(yīng)注意：

1.應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策與其他政策的聯(lián)動(dòng)。貨幣政策外部時(shí)滯的局限性需要財(cái)政政策的積極配合，才能充分發(fā)揮作用。因此，應(yīng)合理、有效地搭配使用貨幣政策與財(cái)政政策。

2.完善我國(guó)匯率制度。近年來(lái)人民幣不斷升值，國(guó)際投機(jī)資本的流入增加了外匯占款，導(dǎo)致央行被動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣，從而貨幣供應(yīng)量也相應(yīng)增加。只有不斷完善我國(guó)匯率制度，匯率穩(wěn)定才能有利于增強(qiáng)央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性。

3.提高居民對(duì)貨幣政策的敏感性。盡管穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄資金能保證銀行體系的正常經(jīng)營(yíng)和支付，但居民儲(chǔ)蓄的大量增長(zhǎng)也對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)：一是降低了儲(chǔ)蓄的利率彈性；二是儲(chǔ)蓄高增長(zhǎng)在一定程度上制約了最終消費(fèi)的實(shí)現(xiàn)；三是資金過(guò)分集中于銀行系統(tǒng)使得居民儲(chǔ)蓄的相對(duì)固化，無(wú)疑使貨幣政策在居民這一經(jīng)濟(jì)主體的行為中無(wú)法得到靈敏反應(yīng)。完善我國(guó)就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老等在內(nèi)的社會(huì)保障體系，解除居民的后顧之憂(yōu)，同時(shí)還要拓寬居民投資渠道，促進(jìn)居民金融資產(chǎn)多元化，改變居民金融資產(chǎn)過(guò)度集中在銀行儲(chǔ)蓄的局面，增強(qiáng)居民收支活動(dòng)的利率彈性。

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篇7

關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量;外匯儲(chǔ)備

中圖分類(lèi)號(hào):F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)21-0185-01

1 變量引入及研究原因闡述

由于受美國(guó)次貸危機(jī)的影響,各國(guó)經(jīng)濟(jì)都受到了不同程度的牽連,作為貨幣當(dāng)局的中國(guó)央行如何應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn),要求央行具有很高的金融操作和應(yīng)對(duì)能力,回顧近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)上資金流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題,所以很有必要對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行深入的研究。

本文的研究目標(biāo)是試圖建立一個(gè)比較完整的影響貨幣政策工具有效性的模型,通過(guò)對(duì)影響我國(guó)貨幣供給量的各項(xiàng)央行貨幣工具的有效性進(jìn)行研究,揭示出我國(guó)央行諸多貨幣政策工具中各工具作用的效率大小,從而為各種中央銀行貨幣政策工具的合理運(yùn)用提供決策參考。

數(shù)據(jù)來(lái)源;本文中所選取的數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站(pbc.省略),且選取的是2007年1月到2009年3月的數(shù)據(jù),這段時(shí)間正好是金融危機(jī)發(fā)生及蔓延的時(shí)期。共27個(gè)觀測(cè)值。

變量描述:本文以廣義的貨幣供應(yīng)量M2為被解釋變量,用HBGY表示;以我國(guó)中央銀行貨幣政策的各種操作變量為解釋變量,包括外匯儲(chǔ)備、匯率、國(guó)債成交金額、拆借市場(chǎng)七天拆借交易量、貨幣當(dāng)局發(fā)行的債券、政府存款和金融機(jī)構(gòu)貸款額七個(gè)變量,分別用WHCB、HL、GZCJE、CJ、ZQ、ZFCK和DK表示。

2 模型構(gòu)建及結(jié)果分析

從對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS后的結(jié)果中可以看到,其判定系數(shù)R-squared很高達(dá)到了0.998514可以看出該模型中存在明顯的偽回歸現(xiàn)象,所以模型中的數(shù)據(jù)存在非平穩(wěn)的問(wèn)題,我們?cè)賹?duì)這8個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后得出HBGY是二階差分平穩(wěn)的。故應(yīng)該用這8個(gè)變量的二階差分平穩(wěn)I(2)來(lái)估計(jì)模型。同時(shí)考慮到經(jīng)濟(jì)變量之間的多重共線性問(wèn)題,所以剔除那些t值不顯著和可能引起多重共線性問(wèn)題的變量后,對(duì)模型進(jìn)行精簡(jiǎn),最后選取了3個(gè)自變量,仍然使用原數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,得到的結(jié)果如下:

DHBGY=83.39446146+5.368769503*DWHCB-0.4579679933*DZQ+1.078329855*DDK

(0.13) (2.7) (-2.2) (6.9)

R2=0.76 SSE=2.05E+08

從上面可以看出剔除那些不顯著的變量能夠很好的降低多重共線性的問(wèn)題,我們?cè)賹?duì)該新模型進(jìn)行t、F檢驗(yàn),所有變量的t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)均通過(guò)。下面對(duì)該模型進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn):該模型的D-W統(tǒng)計(jì)值為2.510182,通過(guò)查表知其dl和du值為1.123和1.654,故該模型不存在自相關(guān)的問(wèn)題,最后對(duì)該模型進(jìn)行檢驗(yàn),取分界點(diǎn)為2008:01,得到結(jié)果:F-statistic=1.886942.F-statistic值很明顯小于臨界值3.47,所以不拒絕H0,通過(guò)了檢驗(yàn)。

通過(guò)以上回歸分析可以發(fā)現(xiàn):首先,在短期內(nèi)決定我國(guó)貨幣量投放的主要因素是金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模,在其他變量保持不變的情況下,當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn),貨幣供應(yīng)量M2就會(huì)增加1.0783個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn),影響程度是很大的。其次,貨幣當(dāng)局發(fā)行的債券數(shù)量對(duì)貨幣供應(yīng)量呈負(fù)相關(guān),這也是公開(kāi)市場(chǎng)操作的原理,中央銀行通過(guò)用增發(fā)債券的方法來(lái)實(shí)行緊縮的貨幣政策,即通過(guò)減少流通中的貨幣來(lái)平穩(wěn)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)。這種影響也是顯著的,為0.4580的比率.值得注意的是,外匯儲(chǔ)備是引起M2波動(dòng)的一個(gè)非常重要的原因,它對(duì)M2存在顯著的正面影響,在其他變量保持不變的情況下,外匯儲(chǔ)備每增加一個(gè)百分點(diǎn),會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量5.3688個(gè)百分點(diǎn)的擴(kuò)張,這種影響是相當(dāng)大的,我們知道一國(guó)的外匯儲(chǔ)備是通過(guò)用本國(guó)貨幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)的,也就相當(dāng)于要同時(shí)向市場(chǎng)上投放大量的本國(guó)貨幣,這也是造成當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的一個(gè)重要原因。

3 政策及建議

當(dāng)今金融危機(jī)的爆發(fā),對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖突逐漸通過(guò)國(guó)外的因素傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi),而外匯儲(chǔ)備作為和外幣直接相關(guān)的因素就產(chǎn)生了更加大的影響,改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展形成了龐大的外匯儲(chǔ)備額,目前居世界首位,雖然保有適當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備額是一國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié),實(shí)現(xiàn)該國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定的重要手段,但外匯儲(chǔ)備規(guī)模的急劇擴(kuò)大也會(huì)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成很大的負(fù)面影響。

要保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行,對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行合理的管理是不容忽視的重要手段,為了對(duì)外匯儲(chǔ)備額進(jìn)行有效的管制,本文建議如下:

(1)根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要適時(shí)調(diào)整國(guó)家外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu),減持美元,增持歐元,增加石油儲(chǔ)備,適量持有與我國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系迅速發(fā)展的國(guó)家的金融資產(chǎn)。

篇8

于此同時(shí)，收集美國(guó)的數(shù)據(jù)做同樣的實(shí)證檢驗(yàn)。希望通過(guò)對(duì)他們的分析得出他們的情況與我國(guó)是否相同，他們各自又有什么特點(diǎn)。進(jìn)一步了解其他類(lèi)型的市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量（M2）和房?jī)r(jià)之間的相關(guān)性和其優(yōu)劣勢(shì)。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；M2；房地產(chǎn)價(jià)格；房?jī)r(jià)指數(shù)

Abstract: this article，with the financial in the progress of urbanization plays the key role as the Angle of view, puts forward the money supply (M2) change is more likely to lead to real estate prices reason for changes, and also through the CPI data changes and house price index changes of comparison, through collecting the data, the empirical test. Hope can through the data confirms M2 and the relationship between the house price index, and the influence of the specific mechanism, the flow of money to the real estate market has a more prioritize the knowledge and understanding of the. On this basis, inspected the monetary policy of the real estate price effect.

At the same time, the collection of the United States to do the same empirical data. Hope that through to their analysis of the situation in China and they are same, both of them have again what characteristics. The further understanding of other types of market of money supply, M2) and the correlation between home prices and its disadvantages.

Keywords: money supply; M2; Real estate prices; House price index

中圖分類(lèi)號(hào)：F82 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

1. 前言

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)廣義貨幣量M2呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)持續(xù)寬松狀態(tài)。從2000年到2010年，我國(guó)M2年均增長(zhǎng)率為17.66，高于GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之和。金融相關(guān)率（M2/GDP）快速增加，從2000年1.48上升到2010年的1.82，已經(jīng)接近甚至超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家水平。而今中國(guó)的M2已超過(guò)美國(guó)、日本等過(guò)成為世界第一M2國(guó)家。與此同時(shí)，自2000年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，例如全國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)2000-2010年平均值分別為101.1、102.2、103.7、104.8、109.6、107.6、105.5、107.6、106.5、106.28、106.4，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。這些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是否意味著廣義貨幣供應(yīng)量M2和房地產(chǎn)價(jià)格、CPI之間存在相關(guān)性？如果存在，那么M2的快速增加是房地產(chǎn)快速上漲的原因嗎？這一影響的機(jī)制是什么？相應(yīng)的措施，如中央銀行通過(guò)存款準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)M2進(jìn)行調(diào)節(jié)，避免因M2導(dǎo)致房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上升，就有效果了嗎？該怎樣評(píng)價(jià)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響？

我國(guó)M2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的機(jī)制分析

2.1 相關(guān)數(shù)據(jù)及其關(guān)系

主要是通過(guò)對(duì)中國(guó)2000-2010年的M2和2000-2010年房?jī)r(jià)指數(shù)變動(dòng)的對(duì)比以及2000-2010年CPI和房?jī)r(jià)指數(shù)變動(dòng)的對(duì)比研究。

貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣（M2），廣義貨幣（M2）=M1+儲(chǔ)蓄存款（包括活期和定期儲(chǔ)蓄存款）+政府債券。

房?jī)r(jià)指數(shù)是指房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)。房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)是反映一定時(shí)期房屋銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)程度和趨勢(shì)的相對(duì)數(shù)，它是通過(guò)百分?jǐn)?shù)的形式來(lái)反映房?jī)r(jià)在不同時(shí)期的漲跌幅度。包括商品房、公有房屋和私有房屋各大類(lèi)房屋的銷(xiāo)售價(jià)格的變動(dòng)情況。

消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index），英文縮寫(xiě)為CPI，是反映與居民生活有關(guān)的商品以及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。

M2通過(guò)為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性影響房地產(chǎn)價(jià)格。M2的增加使得房地產(chǎn)商從銀行獲得貸款可能性增加，潛在購(gòu)房者流動(dòng)性約束下降，從而對(duì)房地產(chǎn)需求和新建筑的投資決策有相當(dāng)大的影響，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的變化。個(gè)人住房按揭貸款刺激了需求，拉升房地產(chǎn)價(jià)格；而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款刺激的供給，降低房地產(chǎn)價(jià)格。但由于房地產(chǎn)具有建設(shè)周期長(zhǎng)，自然壽命和經(jīng)濟(jì)壽命長(zhǎng)以及土地供給有限等特點(diǎn)，這決定了房地產(chǎn)短期供給是無(wú)彈性的，房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)主要受需求變動(dòng)的影響。因此，M2變動(dòng)通過(guò)需求面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響大于通過(guò)供給面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。在我國(guó)，上述機(jī)制更加凸現(xiàn)。1988年住房制度改革以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程的一個(gè)突出特征是：住房貨幣化程度的不斷深化、城市化進(jìn)程的不斷加快、舊城改造的不斷推進(jìn)。但由于目前居民收入水平還不高，這些需求只是潛在需求，而金融是把潛在需求轉(zhuǎn)為有效需求的關(guān)鍵。M2的快速增加，住房需求者將更容易獲得銀行住房按揭貸款，從而將潛在需求轉(zhuǎn)化為有效需求。城市化進(jìn)程還將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。因此，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，M2更可能是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，而不是相反。

2.2 數(shù)據(jù)圖表對(duì)比

將近年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)隨時(shí)間的變動(dòng)圖表來(lái)加以分析，可以得到圖1。從圖1可以看出M2的增加浮動(dòng)一般會(huì)影響房?jī)r(jià)指數(shù)的浮動(dòng)，雖然反應(yīng)時(shí)間和周期有所快慢。最明顯的是在2007年開(kāi)始后面的時(shí)間，房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化有著迅速而明顯的反應(yīng)，而M2的增加對(duì)調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)的低谷也有很明顯的恢復(fù)作用。而在2007年前的變化很多因?yàn)槠渌呋蛘叽笫录顾麄冎g看起來(lái)沒(méi)有很明顯的互相影響關(guān)系。

圖1 中國(guó)200-2010年M2增長(zhǎng)同比和房?jī)r(jià)指數(shù)的趨勢(shì)圖及其移動(dòng)趨勢(shì)線

將房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI的相關(guān)數(shù)據(jù)用圖表可以表示為圖2。從中可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格與CPI之間的變化關(guān)系。

圖2、2000年1月-2010年12月M2和房?jī)r(jià)指數(shù)趨勢(shì)圖

CPI和房?jī)r(jià)指數(shù)的趨勢(shì)線方向和幅度是很一致的。說(shuō)明兩者之間是有一定的關(guān)聯(lián)的。房?jī)r(jià)指數(shù)的敏感度更加高，他的變化也在某種程度上預(yù)示著CPI的變化。CPI是主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而房?jī)r(jià)指數(shù)作為房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，兩者之間的關(guān)聯(lián)性也表現(xiàn)著他們所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相互之間的關(guān)系。

2.3 我國(guó)M2和房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的機(jī)制分析

2.3.1M2與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在相關(guān)性

通過(guò)分析可以看出M2和房?jī)r(jià)指數(shù)之間的波動(dòng)相關(guān)性，主要分為2007年之前、2007年之后：在2007年前，房?jī)r(jià)指數(shù)的波動(dòng)主要受房產(chǎn)政策的扶持來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，房?jī)r(jià)指數(shù)的上升顯示著經(jīng)濟(jì)的上升發(fā)展，不久后也會(huì)M2也會(huì)增加；而M2的增加后會(huì)讓房?jī)r(jià)指數(shù)再次出現(xiàn)高峰；2007年后，兩者波動(dòng)就比較一致，2007年后由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，房?jī)r(jià)指數(shù)很敏感地隨著M2的大幅度波動(dòng)而幾乎很一致的波動(dòng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常水平線后由于國(guó)家開(kāi)始出臺(tái)了一系列嚴(yán)控房?jī)r(jià)調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的政策，所以房?jī)r(jià)指數(shù)和M2呈反方向變動(dòng)。

在M2和房?jī)r(jià)指數(shù)相互影響中有一下幾個(gè)方面：

（1）房?jī)r(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)預(yù)期使M2增加

房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)使得對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期會(huì)增加，從而增加M2?？梢栽趫D2中看到： 2005年、2007年、2008年、2010年的房?jī)r(jià)指數(shù)最高點(diǎn)后M2也相繼出現(xiàn)了最高點(diǎn)。同時(shí)也說(shuō)明當(dāng)前的M2對(duì)預(yù)期的M2的彈性很大,間接反應(yīng)中國(guó)的貨幣政策效果有一定的滯后效應(yīng),央行對(duì)上期貨幣政策的依賴(lài)度較大。因此,中央銀行可以不“盯住”房地產(chǎn)價(jià)格,但貨幣政策應(yīng)靈活地去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定較快的增長(zhǎng),不宜過(guò)多依賴(lài)以前的貨幣政策,相機(jī)抉擇是很重要的；

M2增加對(duì)房地產(chǎn)供給者的影響

貨幣(M2)擴(kuò)張,利率降低,房地產(chǎn)的融資成本降低,因此房地產(chǎn)需求量增加,房地產(chǎn)價(jià)格( Pr )上升。如果房地產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于建筑成本的話(huà),那么房地產(chǎn)投資額度(H)就會(huì)大幅增加,總供給( Y)上升；

房地產(chǎn)信貸將居民住房潛在要求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨驧2的快速增長(zhǎng)為我國(guó)信貸市場(chǎng)提供了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，通過(guò)銀行信貸，將居民對(duì)住房的潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨螅苿?dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。當(dāng)前我國(guó)銀行體系持有巨額的超額存款。在利潤(rùn)最大化的目標(biāo)驅(qū)使下和降低不良貸款的重壓下，我國(guó)商業(yè)銀行必須為這些超額存款尋找收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資渠道，而房地產(chǎn)信貸正滿(mǎn)足這一要求。因此，商業(yè)銀行有很強(qiáng)的激勵(lì)向房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)放貸款。在此背景下也增長(zhǎng)了那部分投資性賣(mài)房。可以在圖2中看到2003年前后接近3年的時(shí)間里M2的大幅度增加，使得2004年房?jī)r(jià)指數(shù)再次出現(xiàn)恢復(fù)到趨勢(shì)線后出現(xiàn)的最高點(diǎn)，2009年在次貸危機(jī)中M2對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響就更加明顯了；

（4）股票市場(chǎng)低迷使M2快速流向房地產(chǎn)市場(chǎng)

由于股票市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，產(chǎn)品市場(chǎng)通貨緊縮，M2的快速增長(zhǎng)更多的流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。這可以通過(guò)考察貨幣流動(dòng)速度，即名義GDP與M2的比值進(jìn)一步說(shuō)明。就長(zhǎng)期而言，我國(guó)貨幣流動(dòng)速度呈不斷下降的趨勢(shì)，這就意味著M2與名義GDP的比值不斷上升；

（5）海外資金涌入也導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲

大量海外資金涌入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因。從2004年房地產(chǎn)業(yè)新設(shè)立外商投資行業(yè)就不斷的增加，合同外資金額的增長(zhǎng)，各項(xiàng)增長(zhǎng)指標(biāo)均超過(guò)全國(guó)利用外資平均增長(zhǎng)幅度，使得房地產(chǎn)業(yè)連續(xù)三年成為全國(guó)第二大外商投資行業(yè)。按照資本逐利的本性推斷，海外資本已經(jīng)極大地滲入了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)造成了較為深刻的潛在影響。在2007年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)前期突然從中國(guó)撤走的熱錢(qián)中相信也有相當(dāng)一部分是投資在房地產(chǎn)行業(yè)中的。3. 美國(guó)M2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的機(jī)制分析

3.1 美國(guó)M2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

美國(guó)的房?jī)r(jià)指數(shù)――標(biāo)普Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices）。標(biāo)普Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices，后面簡(jiǎn)稱(chēng)標(biāo)普指數(shù)）是由標(biāo)準(zhǔn)普爾的房?jī)r(jià)指數(shù)，是衡量美國(guó)住房?jī)r(jià)格變化情況的指針，以重復(fù)銷(xiāo)售定價(jià)技術(shù)（repeat sales pricing）為基礎(chǔ)。

圖3 美國(guó)1998-2008年M2和標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)的趨勢(shì)圖

圖片顯示美國(guó)M2增長(zhǎng)幾乎呈直線增長(zhǎng)，坡度沒(méi)有我國(guó)的那么陡峭，也就是說(shuō)他們的M2增產(chǎn)率很穩(wěn)定。

從1988年初標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)幾乎一直隨著M2的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，尤其是2004年到2006年上半年大幅度上升，大幅度超出趨勢(shì)線。2006年6月開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，但2007年9月后大幅下跌，直到2008年9月跌到和2004年差不多的水平。這是因?yàn)楸l(fā)2007-2008年全球金融危機(jī)，又稱(chēng)金融海嘯、信用危機(jī)及華爾街海嘯等，是一場(chǎng)在2007年2月7日為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2007年8月9日開(kāi)始浮現(xiàn)的金融危機(jī)。自次級(jí)房屋貸款爆發(fā)后，投資者開(kāi)始對(duì)按揭證的價(jià)值失去信心，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。即使多國(guó)中央銀行對(duì)次向金融市場(chǎng)注入巨額資金，也無(wú)法阻止這場(chǎng)金融危機(jī)的爆發(fā)。直到2008年，這場(chǎng)金融危機(jī)的爆發(fā)。直到2008年，這場(chǎng)金融危機(jī)開(kāi)始失控，并導(dǎo)致多間相當(dāng)大型的金融機(jī)構(gòu)倒閉或被政府接管。

在標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始以大幅度增長(zhǎng)偏離趨勢(shì)線的這段時(shí)間反而M2增量是相對(duì)減少的。說(shuō)明這段時(shí)間國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，GDP增長(zhǎng)率是有所減少的，而身為房?jī)r(jià)標(biāo)桿的標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)卻大幅度增加，也是因?yàn)橐鸫钨J危機(jī)的根源――信貸危機(jī)，美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)貸款證化后造成的次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。過(guò)渡信貸擴(kuò)張最終導(dǎo)致了金融泡沫，泡沫破滅后標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)大幅度下跌。

但兩條線總的趨勢(shì)是呈同方向變動(dòng)，M2的增長(zhǎng)率要高于房?jī)r(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率。

圖4 美國(guó)1998-2008年CPI和標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)里面主要的綜合指數(shù)CSXF增產(chǎn)率的趨勢(shì)圖

圖4顯示CPI在2000年后的一年多時(shí)間里是高出總體趨勢(shì)線很多的，這是由于2000年美國(guó)股市泡沫撲滅后CPI高漲，但是綜合指數(shù)先下跌，后以恢復(fù)增長(zhǎng)率趨勢(shì)線增長(zhǎng)率，平穩(wěn)增長(zhǎng)；CPI在2001年6、7月份逐漸下跌，于2002年到達(dá)低谷，到2003年兩者都恢復(fù)到趨勢(shì)線的恢復(fù)期階段，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率和CPI變動(dòng)幅度趨向吻合；美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整周期較長(zhǎng)，歷史上從頂點(diǎn)到低谷一般需要三至五年。而美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格2006年見(jiàn)頂，未來(lái)幾年房地產(chǎn)將處于熊市。所以2004-2006年綜合指數(shù)增長(zhǎng)率一直處于趨勢(shì)線以下。此外，美國(guó)“嬰兒潮”一代即將步入退休年齡，許多老人退休后出售房子搬入養(yǎng)老院，人口結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致本輪房?jī)r(jià)下調(diào)周期可能比以往更長(zhǎng)。

在2006年之前的5年里，由于美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，加上前幾年美國(guó)利率水平較低，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展。隨著美國(guó)住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，次貸還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時(shí)，住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。2007年出現(xiàn)了CPI大幅度下跌，這是以次貸危機(jī)爆發(fā)，標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)大幅度下跌，綜合指數(shù)增長(zhǎng)率在趨勢(shì)線水平幾乎無(wú)增長(zhǎng)。但是CPI在經(jīng)歷了兩個(gè)回跳后上升到正常增長(zhǎng)水平，雖然綜合指數(shù)增長(zhǎng)率一再提高，但是標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)卻依然一蹶不振。這是因?yàn)榇钨J危機(jī)爆發(fā)后，CPI因?yàn)槠渌I(lǐng)域的逐漸穩(wěn)定回暖而上升，而房地產(chǎn)業(yè)的次貸危機(jī)后短期內(nèi)還沒(méi)能恢復(fù)正常水平。

美國(guó)的標(biāo)普指數(shù)與M2之間的相互影響程度不大一樣：美國(guó)標(biāo)普指數(shù)的變動(dòng)對(duì)其M2的影響很小，特別是它對(duì)現(xiàn)金M0的影響幾乎可以忽略不計(jì)；美國(guó)M2的變動(dòng)對(duì)標(biāo)普指數(shù)的影響很大。這意味著，若不考慮其他條件，當(dāng)美國(guó)為了防止衰退、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)首先考慮的政策措施，應(yīng)該是增加M0和M2的供給，此時(shí)效果最直接的方式就是大幅增加居民的收入，拉動(dòng)消費(fèi)和生產(chǎn)，使得房?jī)r(jià)健康增長(zhǎng)。4. 結(jié)論分析

4.1 國(guó)內(nèi)分析

從金融在城市化進(jìn)程中所起的關(guān)鍵作用的視角出發(fā)，本文提出M2變動(dòng)更可能是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，而不是相反。概括全文分析，主要得到兩點(diǎn)結(jié)論：M2與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

M2快速增加驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的途徑主要有三條：一是M2的快速增加為我國(guó)信貸市場(chǎng)提供了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，通過(guò)銀行信貸，將居民對(duì)住房的潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?，推?dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；二是由于股票市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，產(chǎn)品市場(chǎng)通貨緊縮，M2的快速增加更多的流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；三是大量海外資金涌入了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因。貨幣政策對(duì)抑制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲起了關(guān)鍵作用。

相反，房?jī)r(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)預(yù)期使M2增加。

4.2 美國(guó)分析

M2對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響主要表現(xiàn)在由于M2的增加，導(dǎo)致流通中的貨幣量增加，從而導(dǎo)致貨幣貶值，從而房地產(chǎn)價(jià)格上升。在一定的范圍內(nèi)，隨著M2的增加，有利于刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)可獲得更多資金易于導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大帶動(dòng)作用將有利于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向正方向發(fā)展，必然導(dǎo)致CPI的增長(zhǎng)。

但如果M2過(guò)多，首先是直接導(dǎo)致通貨膨脹。同時(shí)，房?jī)r(jià)過(guò)渡上漲造成經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加過(guò)大，使儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)幅度過(guò)大（這對(duì)應(yīng)著消費(fèi)大幅度減少），就有可能對(duì)產(chǎn)生、通貨形成負(fù)面的影響，引發(fā)通貨緊縮；分之，如果房?jī)r(jià)上漲刺激消費(fèi)增長(zhǎng)（減少儲(chǔ)蓄），或者雖然使儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度低于投資的增長(zhǎng)幅度，則可能對(duì)產(chǎn)生起正向作用，進(jìn)而對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生向上的壓力。

通過(guò)以上有關(guān)歷年來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)和M2的研究，探討房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間存呈現(xiàn)高度相關(guān)的關(guān)系。

4.3啟示與建議

根據(jù)以上分析，可以得出以下為幾點(diǎn)啟示：

（1）金融（尤其是房地產(chǎn)貸款）是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)。2006年5月末我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額占銀行信貸總額的比重達(dá)到16%，而美國(guó)在2003年這一比重達(dá)到49.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平。與此同時(shí)，中國(guó)坐在經(jīng)歷城市化進(jìn)程，住房貨幣化、舊城改造以及新城鎮(zhèn)居民的不斷產(chǎn)生，將對(duì)房地產(chǎn)形成非常巨大的需求。在這一進(jìn)程中，金融起著至關(guān)重要的作用，從金融結(jié)構(gòu)上看，就是房地產(chǎn)信貸在銀行全部信貸中所占比重將快速上升。但是在這種轉(zhuǎn)變中又要防止投資性購(gòu)房會(huì)不會(huì)造成房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生等一系列問(wèn)題，也是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)考驗(yàn)。

（2）M2增速的變化可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)大約一年以后房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)上面的分析，M2增速的變動(dòng)先于房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，時(shí)滯一年左右；格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解檢驗(yàn)表明M2的變動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，且M2的擾動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要來(lái)源，甚至超過(guò)其自身。因此，M2增速的變化可以作為央行貨幣政策操作的一個(gè)重要參考指標(biāo)，但實(shí)質(zhì)問(wèn)題要求貨幣政策必須注意把握時(shí)機(jī)。

合理搭配使用貨幣政策操作工具。央行貨幣政策操作工具主要包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、利率政策（包括調(diào)整存款利率、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等）以及機(jī)構(gòu)性政策（如信貸政策）。這些政策工具在不同的時(shí)期產(chǎn)生的效果是不同的。如果使用得當(dāng)能促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)更加合理化。在擁有中國(guó)特色社會(huì)主義特點(diǎn)的同時(shí)也是一個(gè)健康而高效的經(jīng)濟(jì)體制。

5. 總 結(jié)

在對(duì)我國(guó)、美國(guó)的M2和房?jī)r(jià)指數(shù)以及相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)他們之間存在著相關(guān)性。房?jī)r(jià)指數(shù)的敏感度像是貨幣經(jīng)濟(jì)變化的敏感器一樣，正常發(fā)展時(shí)會(huì)提前顯現(xiàn)，呈現(xiàn)同方向變化；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)出現(xiàn)了不符合規(guī)律或措施時(shí)，會(huì)顯現(xiàn)出房?jī)r(jià)和M2反方向的變動(dòng)。對(duì)于相關(guān)的調(diào)控政策是否較快的反應(yīng)也是衡量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一方面，同時(shí)好的快速而有效的反應(yīng)也會(huì)使得市場(chǎng)更好地調(diào)控和發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇9

【關(guān)鍵詞】CPI 貨幣供應(yīng)量 回歸

一、通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的界定

（一）通貨膨脹及其度量

通貨膨脹是指一般物價(jià)水平在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)普遍的上漲，度量通貨膨脹的指標(biāo)主要有居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、批發(fā)物價(jià)指數(shù)（WPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、GDP折算指數(shù)。本文將選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹的度量指標(biāo)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）是綜合反映一定時(shí)期內(nèi)居民消費(fèi)品的價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)和程度的價(jià)格指數(shù)。

（二）貨幣供應(yīng)量及其度量

1.國(guó)際貨幣基金組織對(duì)貨幣供應(yīng)量的度量。國(guó)際貨幣基金組織采用三個(gè)口徑對(duì)貨幣的供應(yīng)量進(jìn)行度量，這三個(gè)口徑分別是通貨、貨幣、準(zhǔn)貨幣；“通貨”指流通貨幣，包括紙幣、鑄幣等有形實(shí)體貨幣和信用貨幣；“貨幣”包括存款貨幣銀行之外的通貨以及私人部門(mén)的活期存款；“準(zhǔn)貨幣”等于儲(chǔ)蓄存款、定期存款以及外幣存款之和。

2.中國(guó)對(duì)貨幣供應(yīng)量的度量。中國(guó)對(duì)貨幣供應(yīng)量的度量也分為三個(gè)口徑，這三個(gè)口徑分別為M0、M1以及M2。M0指流通中的現(xiàn)金；M1等于流通中的現(xiàn)金與活期存款的和；M2等于流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款、其他存款以及證券公司的客戶(hù)保證金。

二、通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系

傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率成正相關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出了費(fèi)雪方程式：MV=PT或P=MV/T（P為物價(jià)水平、M為貨幣供應(yīng)量、V為貨幣的流通速度、T為各類(lèi)商品的交易數(shù)量），費(fèi)雪方程式表明物價(jià)水平P與貨幣供應(yīng)量同方向變化。現(xiàn)代貨幣主義的代表人物佛利德曼在1992年通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出貨幣供應(yīng)量與CPI沒(méi)有因果關(guān)系的結(jié)論。

麥克德雷斯和韋伯在1995年使用30個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率之間存在顯著的正相關(guān)的關(guān)系；姚遠(yuǎn)在2007年運(yùn)用方差分解和協(xié)整的計(jì)量方法得出貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹存在滯后效應(yīng)；伍志文在2002年通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與CPI存在負(fù)相關(guān)性。

三、通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

本文選擇CPI作為通貨膨脹的度量指標(biāo)，分別選用M1和M2作為貨幣供應(yīng)量的度量指標(biāo)，選擇1997年1月至2010年10月的月度CPI、M1及M2的同比增長(zhǎng)率進(jìn)行實(shí)證分析。以下為實(shí)證結(jié)果：

從表1可以得到CPI對(duì)M1的回歸方程為：CPI=0.1279 M1-2.5484；從表2可以得到CPI對(duì)M2的回歸方程為：CPI=-0.2519 M2+4.1305；從表3可以發(fā)現(xiàn)CPI與M1的相關(guān)系數(shù)大于0，與M2的相關(guān)系數(shù)小于0。

四、結(jié)論

從以上分析我們發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M1與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）成負(fù)相關(guān)的關(guān)系（相關(guān)系數(shù)小于零），貨幣供應(yīng)量M2與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI））成正相關(guān)的關(guān)系（相關(guān)系數(shù)大于零），但是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）無(wú)論是與M1和M2的相關(guān)性都不太顯著（相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較小）

參考文獻(xiàn)

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一、貨幣數(shù)量實(shí)證的理論支持

當(dāng)代貨幣數(shù)量論是吸收了從早期貨幣數(shù)量學(xué)說(shuō)到魏克賽爾的累積過(guò)程理論，再到凱恩斯的貨幣利息理論，并根據(jù)當(dāng)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的實(shí)際問(wèn)題，為解決當(dāng)代貨幣經(jīng)濟(jì)的實(shí)際問(wèn)題而提出的一個(gè)簡(jiǎn)單、有效的貨幣經(jīng)濟(jì)理論。它已經(jīng)從解決當(dāng)代資本主義經(jīng)濟(jì)的實(shí)際問(wèn)題中找到了自己的實(shí)證支持，它是一個(gè)比較成熟的經(jīng)濟(jì)理論。它們的主要觀點(diǎn)如下：

首先，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論認(rèn)為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的決定性因素是貨幣。因此，為了保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，就必須保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的一個(gè)外生變量，而貨幣需求函數(shù)是極其穩(wěn)定的，因此貨幣當(dāng)局可以根據(jù)貨幣需求函數(shù)擔(dān)當(dāng)起穩(wěn)定貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的職責(zé)。

其次，認(rèn)為由私人經(jīng)濟(jì)行為決定的資源配置與貨幣收入的短期變化無(wú)關(guān)，因而無(wú)須對(duì)私人經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行詳盡分析就可以做出高度準(zhǔn)確的總體經(jīng)濟(jì)分析。

再次，提出關(guān)于傳遞機(jī)制的貨幣主義模式，認(rèn)為貨幣是通過(guò)相對(duì)價(jià)格機(jī)制、名義國(guó)民收入和其他名義宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生直接影響。

最后，他們相信市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的自動(dòng)穩(wěn)定性。

簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，承認(rèn)“貨幣供應(yīng)的變化是貨幣收入變化的主要因素”是現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的主要核心觀點(diǎn)。今天，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，貨幣在增進(jìn)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮方面確實(shí)是重要的。要取得價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)及其他必不可少的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，我們的貨幣和銀行金融機(jī)制就絕對(duì)有必要在取得這些目標(biāo)時(shí)保持同步運(yùn)行。

承認(rèn)外生的可控制的貨幣供應(yīng)量和貨幣需求函數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定性，強(qiáng)調(diào)價(jià)格效應(yīng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，以穩(wěn)定的貨幣增長(zhǎng)率為政策指標(biāo)，堅(jiān)持穩(wěn)定物價(jià)的政策目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)貨幣政策在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的主導(dǎo)地位是貨幣數(shù)量論在實(shí)際當(dāng)中的主要政策主張。正如弗里德曼所認(rèn)為的“中心的問(wèn)題，不是去建立一套高度敏感的、能不斷消除由其他因素所導(dǎo)致的不穩(wěn)定的工具，而是寧可去防止貨幣安排本身成為一個(gè)不穩(wěn)定的根源”。

二、貨幣與經(jīng)濟(jì)關(guān)系計(jì)量分析

基于以上的理論分析，控制貨幣存量的增長(zhǎng)率，使其按照一個(gè)或幾個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量的變化而同步連續(xù)地變化，貨幣當(dāng)局就能提供一個(gè)可為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣背景。對(duì)此，本文從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（名義國(guó)民收入增長(zhǎng)率）和通貨膨脹率（物價(jià)上漲率）與貨幣存量增長(zhǎng)率之間關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析。

下面，我們選擇1978～2001年間的廣義貨幣M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率和通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率（年度數(shù)據(jù)）作為我們實(shí)證的數(shù)據(jù)區(qū)間，根據(jù)貨幣數(shù)量論的相關(guān)理論，對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)政策的穩(wěn)定性進(jìn)行計(jì)量考察。

（一）GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率與M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率相關(guān)性分析。根據(jù)我們所獲得的數(shù)據(jù)，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析軟件Eviews，得到了M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率之間的相關(guān)系數(shù)。（表1）

從表1我們可以看出，正如現(xiàn)代貨幣數(shù)量論和許多實(shí)證所驗(yàn)證的那樣，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。貨幣的長(zhǎng)期周期性變動(dòng)與相應(yīng)的貨幣收入（或國(guó)民收入）和價(jià)格水平變動(dòng)之間的關(guān)系是比較密切的和穩(wěn)定的。另外，根據(jù)它們之間的點(diǎn)線圖（圖1），我們可以看出，M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間的變化具有大致相似的同增同減的長(zhǎng)期趨勢(shì)，即它們具有長(zhǎng)期的一致性。當(dāng)然，它們之間的因果關(guān)系、它們相互之間的變動(dòng)是否是即期還不明顯，我們將在下文給出分析。但是，有一點(diǎn)可以肯定的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)一定伴隨著貨幣供應(yīng)量的較大的波動(dòng)。

（二）M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率三者之間的因果關(guān)系分析。運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可得如表2的檢驗(yàn)結(jié)果。（表2）

從表2可以看出，對(duì)于通貨膨脹不是貨幣供應(yīng)量Granger原因的原假設(shè)，拒絕它而犯第一類(lèi)錯(cuò)誤的概率是0.77933，表明通貨膨脹不是M2增長(zhǎng)率Granger原因的概率較大，不能拒絕原假設(shè)。而第一個(gè)檢驗(yàn)的相伴概率只有0.00741，表明我們至少可以在95%的置信水平下，認(rèn)為M2增長(zhǎng)率是通貨膨脹的Granger成因。同理，對(duì)于GDP增長(zhǎng)率與M2增長(zhǎng)率之間的Granger因果關(guān)系也可以得出類(lèi)似的結(jié)論，即認(rèn)為M2增長(zhǎng)率是GDP增長(zhǎng)率的Granger成因。

（三）M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率回歸分析。由上面的相關(guān)分析和因果關(guān)系分析，我們可以很有理由地運(yùn)用貨幣供應(yīng)量的兩因素模型對(duì)三者進(jìn)行回歸分析。由此，我們得到如下回歸方程：

GDP＝0.04821+0.2020×M2

（2.369）（2.430）

R2=0.2116 F=5.904 （1）

P=-0.04994+0.45099×M2

（-1.0791）（2.3853）

R2=0.2055 F=5.6897 （2）

上述兩個(gè)方程下方括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是95%的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值，從中我們可以看出回歸系數(shù)都通過(guò)了檢驗(yàn)，并且整個(gè)方程的F檢驗(yàn)也是顯著的。這也從另一方面說(shuō)明了貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和波動(dòng)具有顯著地影響。另外，我們也可以得到如下方程：

M2=0.1359+0.8281×GDP＋0.3564×P

（3.3283）（1.9571）（1.9078）

R2=0.328 F=5.1259（3）

它的回歸系數(shù)也通過(guò)了90%的t檢驗(yàn)，方程也是顯著的。這說(shuō)明，雖然GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率不是M2的Granger的成因，但是我們?nèi)匀豢梢岳眠@兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)政策進(jìn)行指導(dǎo)，即可以預(yù)測(cè)以多大的增長(zhǎng)率來(lái)供應(yīng)貨幣。

三、基本結(jié)論和政策建議

綜合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論和我們上面的計(jì)量分析，我們可以得出以下結(jié)論：改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是顯著的。同時(shí)，貨幣總量的變動(dòng)是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程，而經(jīng)濟(jì)變動(dòng)受到貨幣變動(dòng)影響的關(guān)系相對(duì)來(lái)說(shuō)是很穩(wěn)定的。因此，當(dāng)貨幣存量的增長(zhǎng)率存在明顯波動(dòng)時(shí)，必然伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)。

1978年以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中基本上遵循著現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的政策主張。然而，由于經(jīng)濟(jì)的大幅度增長(zhǎng)，投資的狂熱和相對(duì)無(wú)序，貨幣當(dāng)局無(wú)法摸清經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律而又對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)不連續(xù)、不平穩(wěn)、無(wú)規(guī)律地變動(dòng)。這種貨幣供應(yīng)的變動(dòng)在一定程度上造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)在八十年代中后期和九十年代中期物價(jià)持續(xù)上漲和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。如在1990～1996年間，我國(guó)的貨幣供應(yīng)總量增長(zhǎng)率平均都在25%以上，由此直接導(dǎo)致了在九十年代中期我國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)和平均10%以上的通貨膨脹率，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了很大的不確定性和危害。同樣的原因也造成了1988年和1989年高通貨膨脹（分別為18.5%和17.8%）和民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的恐慌。

同時(shí)，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)缺乏考慮，貨幣政策造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的突發(fā)性反過(guò)來(lái)使得貨幣當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)的被動(dòng)性，從而進(jìn)一步造成了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。如1997年以來(lái)，我們雖然制止了高通貨膨脹，卻又陷入了持續(xù)的通貨緊縮（1998、1999、2000年的物價(jià)上漲率分別為－2.6%、－3%、－1.5%），在某種程度上這不能說(shuō)不是在治理通貨膨脹時(shí)由貨幣政策的突發(fā)性造成的。

對(duì)以上分析結(jié)論，以及我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)背景，我們提出以下政策主張：

（一）根據(jù)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率來(lái)指導(dǎo)貨幣供應(yīng)政策。由于長(zhǎng)期的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是由實(shí)際的勞動(dòng)力增長(zhǎng)率、生產(chǎn)技術(shù)的發(fā)展速度等非貨幣因素決定的。因此，為了使貨幣政策的制定和執(zhí)行不至于對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展沖擊，引起經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，我們就必須使貨幣總量的增長(zhǎng)率緊跟真實(shí)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率，進(jìn)行連續(xù)、平穩(wěn)的供應(yīng)貨幣。穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)還會(huì)使一般公眾建立起對(duì)貨幣政策的信任，使貨幣當(dāng)局的政策在執(zhí)行時(shí)更為有效和及時(shí)。