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關(guān)鍵字風(fēng)險(xiǎn)投資制度環(huán)境組織模式

1美國風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)

1.1雄厚的科技實(shí)力是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的基礎(chǔ)

（1）加強(qiáng)科技立法。長期以來，美國政府通過國會(huì)頒布了各種各樣旨在鼓勵(lì)科技發(fā)展的法律，主要有《國家科學(xué)基金法》、《小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展法》、《國家競爭力轉(zhuǎn)移法》、《小企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移法》和《美國技術(shù)轉(zhuǎn)移法》等等，這些法案清除了制約科技發(fā)展的各種障礙，極大地促進(jìn)了科技的發(fā)展。1.2特殊的優(yōu)惠政策為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供了良好的環(huán)境1.3組織模式

從風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國誕生以來，有限合伙制就在風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式中占據(jù)了主導(dǎo)地位。1.4暢通的退出機(jī)制

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要有企業(yè)股票公開上市發(fā)行方式（IPO），其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金收購該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)辦人、管理者和員工贖回方式退出，或者以創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產(chǎn)清理方式退出。其中以公開上市最為普遍，美國的創(chuàng)業(yè)板市場為小企業(yè)上市提供了機(jī)會(huì)。

2我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

目前，北京、上海、深圳已成為我國發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)宏微觀環(huán)境最好的三個(gè)城市，因此也成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)較為集中的地區(qū)。三地風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式的主要特點(diǎn)是資金來源以國有資產(chǎn)為主。有關(guān)資料顯示，北京、上海、深圳三地的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式基本是以國有股占控制地位的股份制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的來源以政府財(cái)政或國有機(jī)構(gòu)出資為主。3我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)存在的問題

3.1政府主導(dǎo)、官辦官營

從上面我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀就可以看出，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還主要是由政府牽頭，各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還是國有股占主導(dǎo)地位，缺乏廣泛的資金來源，而且，我國的國有企業(yè)改革尚在進(jìn)行中，這種國有國營的方式勢必會(huì)造成所有者缺位，對企業(yè)家也缺乏相應(yīng)的激勵(lì)措施。80%的資金政府部門，在具體運(yùn)營過程中缺乏適應(yīng)市場變化的靈活性和透明度，投資效率低下，不能形成應(yīng)有的示范效應(yīng)。實(shí)踐也證明，由政府主辦風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作違背了風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)，是缺乏生命力的。

3.2風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模小、資金實(shí)力弱

我國風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源主要是政府出資，民間資本沒有完全調(diào)動(dòng)起來。國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本總額才9億多美元，而實(shí)際上能投入項(xiàng)目的資金才有1億美元左右，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模不如美國平均單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金的1/8。一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司只有幾千萬的資金，只能支持一些規(guī)模小的、短平快的項(xiàng)目。由于以上原因，我國風(fēng)險(xiǎn)投資不具備長期資金支持，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低。3.3缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的法律環(huán)境

美國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的得益于有限合伙制這種制度安排，而在我國，《公司法》對有限合伙制沒有明確規(guī)定，也缺乏對有限合伙制明確規(guī)范的法律條文。這使得有限合伙制的發(fā)展受到法律的限制。另外，《公司法》中對無形資產(chǎn)入股的限制過于嚴(yán)格，而且對無形資產(chǎn)的界定也不夠清晰，這就限制了用無形資產(chǎn)入股的可能性，而且也使得普通合伙人因?yàn)橘Y金的缺乏而喪失從事風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)。

3.4缺乏暢通的退出渠道

風(fēng)險(xiǎn)投資一般企業(yè)的存續(xù)期是10年左右，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟階段，就要與傳統(tǒng)的企業(yè)靠攏，風(fēng)險(xiǎn)資本就要退出，因此，一個(gè)完善的退出機(jī)制是很必要的。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，暢通的退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的一個(gè)重要因素。而在我國，二板市場還有待發(fā)展。企業(yè)上市門檻過高，審批程序繁瑣，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難通過上市來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資本退出的目的。

4發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的制度環(huán)境建設(shè)

4.1法律環(huán)境的建設(shè)

有限合伙制這一制度安排極大地促進(jìn)了美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，而我國在法律上對有限合伙還有一定的限制。因此，應(yīng)該加緊出臺(tái)針對有限

，合伙的法律，嚴(yán)格規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資基金的性質(zhì)、經(jīng)營目標(biāo)、投資方式、投資方向等。修改《保險(xiǎn)法》，使現(xiàn)有的保險(xiǎn)公司可以便利地開展風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)與技術(shù)轉(zhuǎn)讓的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，放寬保險(xiǎn)基金使用限制，使其可以投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

4.2市場體系的構(gòu)建

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中,存在三大市場主體參與者,即風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于大量微觀參與者的分散性,投資者很難直接對風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行正確的評價(jià)。同樣,風(fēng)險(xiǎn)投資公司亦很難直接對項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)的全面評估。因而,三者之間不能緊密聯(lián)系,導(dǎo)致那些具有很好風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)得不到風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。這在客觀上產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)投資對社會(huì)中介信息服務(wù)系統(tǒng)的需求,以便建立各市場參與者之間的信息溝通渠道。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資離不開完善的中介組織服務(wù)系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)投資必需的中介服務(wù)系統(tǒng)主要包括技術(shù)評估、市場評估、產(chǎn)業(yè)價(jià)值評估、資信評估、法律評估、信息咨詢等。

4.3稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠的方式有減免投資者的稅負(fù)、減免風(fēng)險(xiǎn)投資公司的稅負(fù)和減免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的稅負(fù)。借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，我國政府現(xiàn)階段應(yīng)重點(diǎn)考慮以下幾種方式：①降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所得稅，在創(chuàng)業(yè)初期可以免征所得稅；②對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓只征收印花稅；③對專門投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資積極免征所得稅，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與高新技術(shù)企業(yè)也可以享受同樣的待遇。

4.4融資渠道

針對我國風(fēng)險(xiǎn)投資資本額小，缺乏長期風(fēng)險(xiǎn)承受能力的狀況，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，我國可采取以下措施：

（1）放松對養(yǎng)老基金的控制，允許其在進(jìn)行嚴(yán)格的市場調(diào)查后投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

（2）加強(qiáng)政府扶持，由于風(fēng)險(xiǎn)投資在初創(chuàng)期所需的資金量大，失敗概率高，因此，國家應(yīng)在種子期進(jìn)行資金扶持，這種扶持的對象主要是那些具有很大的長期發(fā)展?jié)摿?、但由于風(fēng)險(xiǎn)較大而尚未引起私營部門充分認(rèn)識(shí)的科技型企業(yè)。

（3）引進(jìn)國際風(fēng)險(xiǎn)資本在我國進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率比較低，如果我國的風(fēng)險(xiǎn)投資只建立在內(nèi)資的基礎(chǔ)上，一旦失敗，就會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到很大的阻礙作用。引進(jìn)國外資金，一方面帶來國際標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)作模式，另一方面也帶來了豐富的資金來源。

（4）積極吸引民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資。目前，我國的居民存款每年仍以很大的速度增加。這是一個(gè)巨大的資金來源。吸引私營企業(yè)參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來，制定優(yōu)惠的政策和防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

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示[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2003(2)

3曾廣波,藍(lán)甲云,彭福揚(yáng)等.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展與

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【摘要】本文對風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的涵義及內(nèi)容作了闡述,分析了風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的動(dòng)因,對風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制創(chuàng)新性進(jìn)行了分析,得出一些結(jié)論,以期促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的良好運(yùn)行。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本或準(zhǔn)權(quán)益資本投資,并通過提供管理服務(wù)參與企業(yè)的發(fā)展過程,在企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后通過權(quán)益資本轉(zhuǎn)讓,實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運(yùn)作方式。從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程來看,風(fēng)險(xiǎn)投資是包括融資、投資、投資后管理和退出四個(gè)主要環(huán)節(jié)的一種循環(huán)運(yùn)作過程。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的微觀運(yùn)行機(jī)制由風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資機(jī)制、投入機(jī)制、投資后管理機(jī)制與退出機(jī)制構(gòu)成,形成了風(fēng)險(xiǎn)投資微觀機(jī)制的循環(huán)過程。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長的高度不確定性,以及風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間信息的高度不對稱性,任何風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)都可以說是不完全的,都不可能預(yù)見到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將來所有可能發(fā)生的事情,也包括風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家將來可能發(fā)生的分歧與沖突。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資家參與風(fēng)險(xiǎn)投資后的管理,比風(fēng)險(xiǎn)投資前評價(jià)和合同的設(shè)計(jì)更為重要。Kaplan和Stromberg(2001)認(rèn)為,投資前審慎調(diào)查、簽署投資協(xié)議和投資后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家降低成本的三項(xiàng)主要措施。所以,在風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的內(nèi)涵與特征的基礎(chǔ)上,分析風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的創(chuàng)新之處具有重要的意義。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的涵義及內(nèi)容

“機(jī)制”一詞的運(yùn)用十分廣泛,對其涵義也有不同的理解?！皺C(jī)制”既可以用作描述事物構(gòu)成狀態(tài),即將描述對象作為一個(gè)大的系統(tǒng),并確定其子系統(tǒng)構(gòu)成與相互關(guān)系;“機(jī)制”也可以用作描述事物運(yùn)行規(guī)律,將描述對象的內(nèi)在機(jī)理,包括宏觀與微觀的理論解釋與分析;另外,更多的是“機(jī)制”可以被用來描述人們對事物運(yùn)行的制度安排,并由此而形成各種功能,這體現(xiàn)出人們對事物運(yùn)行客觀規(guī)律的認(rèn)識(shí)與運(yùn)用。而投資后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。在投資后,為了促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營的成功,風(fēng)險(xiǎn)投資家在力所能及的各個(gè)方面對被投資企業(yè)進(jìn)行扶植和培育。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括以下幾方面。

1、常規(guī)性管理。主要指風(fēng)險(xiǎn)投資人在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)日常運(yùn)作過程中,通過各種常規(guī)性手段把握企業(yè)的經(jīng)營動(dòng)態(tài),并按照合法程序與權(quán)力,及時(shí)解決存在的各類問題。常規(guī)性管理的實(shí)質(zhì)就是根據(jù)被投企業(yè)經(jīng)營信息的動(dòng)態(tài)反饋,對其進(jìn)行監(jiān)控和管理的過程。

2、決策性管理。是指風(fēng)險(xiǎn)投資人通過派出人選出任被投企業(yè)董事、監(jiān)事或其他高管人員,完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),參與企業(yè)的決策管理過程。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特點(diǎn),決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的,因此派出得合格人選在整個(gè)決策過程中最重要的責(zé)任就是提供合理可行的決策建議,便于風(fēng)險(xiǎn)投資人作出正確決策。

3、增值。目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值。增值服務(wù)貫穿于常規(guī)性管理和決策性管理全過程之中,它主要包括協(xié)助組建管理團(tuán)隊(duì)、提供財(cái)務(wù)和融資服務(wù)、提供信息支持服務(wù)、提供法律顧問服務(wù)等內(nèi)容。因而,增值服務(wù)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資人對投資項(xiàng)目后續(xù)管理中最重要的工作,這不僅僅是一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程,更是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的過程。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的動(dòng)因

任何投資活動(dòng)的動(dòng)力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在,風(fēng)險(xiǎn)投資既有可能增值獲利,也有可能遭受損失。那么,價(jià)值增值的最大化、風(fēng)險(xiǎn)的防范和人力資本的充分應(yīng)用是風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制產(chǎn)生發(fā)展的主要?jiǎng)右颉?/p>

1、價(jià)值增值最大化的要求。風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值。風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)投資后管理可從三個(gè)方面創(chuàng)造價(jià)值增值:為創(chuàng)業(yè)者提供合適的投資機(jī)會(huì);為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)確定最佳戰(zhàn)略或者如何最好地執(zhí)行戰(zhàn)略;為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供有價(jià)值的信息源。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資家的幫助下獲得投資機(jī)會(huì)、化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及減少不確定性和作出最佳決策時(shí),企業(yè)就創(chuàng)造了最大的價(jià)值增值。

2、防范風(fēng)險(xiǎn)的要求。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅要承擔(dān)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),還有由于風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性,承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)與信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)競爭環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。由于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無法完全預(yù)測,風(fēng)險(xiǎn)投資家只能隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的狀況來調(diào)節(jié)他們的后續(xù)管理水平。一般情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的水平與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值增值的預(yù)期呈負(fù)相關(guān),但是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的強(qiáng)度與水平超過了一定的界限,風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能會(huì)改變初衷并撤回投資。

在委托框架下,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的信息不對稱,不僅存在于簽約投資前的項(xiàng)目評估階段,也存在于后續(xù)投資階段。簽約前的事前信息不對稱導(dǎo)致的主要問題是逆向選擇,投資后信息不對稱導(dǎo)致的主要問題是道德風(fēng)險(xiǎn)。因此,當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)越高,風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的程度就越多。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過投資后管理識(shí)別風(fēng)險(xiǎn),收集信息,加強(qiáng)對于投資資金的監(jiān)管,增加與管理團(tuán)隊(duì)的溝通機(jī)會(huì),從而幫助風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值與風(fēng)險(xiǎn)防范。

3、人力資本充分應(yīng)用的要求。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,人力資本表現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn),二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的素質(zhì),二者都極端重要,而且是相互關(guān)聯(lián)、互相影響的。首先,風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)是決定風(fēng)險(xiǎn)投資后管理所產(chǎn)生的價(jià)值增值量與風(fēng)險(xiǎn)防范成效的最具決定性的因素。其次,風(fēng)險(xiǎn)投資后管理對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)的發(fā)揮提供了良好的激勵(lì)與約束機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中有特殊的重要性。與成熟企業(yè)相比,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨著極度不確定的市場,具備極少的創(chuàng)業(yè)資源,并面臨高度的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家必須依靠自己的洞察力、創(chuàng)新能力、執(zhí)行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是,在委托與信息不對稱的情況下,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機(jī)制才能夠充分發(fā)揮出來,因此,通過風(fēng)險(xiǎn)投資后監(jiān)管,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)與約束就具有重要的意義。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制創(chuàng)新性分析

1、管理對象的深化:風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本為核心。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本不僅具有一般人力資本的特性,更具有特異性,這是風(fēng)險(xiǎn)投資后監(jiān)管機(jī)制涉及的核心內(nèi)容。概括而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的特異性主要包括:企業(yè)家人力資本的低擔(dān)保性;企業(yè)家人力資本的高專用性;企業(yè)家人力資本的強(qiáng)顯示性;企業(yè)家人力資本的可抵押性。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的特征和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特殊性,風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的設(shè)計(jì)不僅要考慮對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì),而且還要對其嚴(yán)格的約束與監(jiān)控。

在風(fēng)險(xiǎn)投資后管理中,應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不同發(fā)展階段,基于風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮,來進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)。對處于早期階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),一方面企業(yè)家如果擁有相對較大的股權(quán),其邊際努力產(chǎn)生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有,其將受到足夠的激勵(lì);另一方面,由于早期階段中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的擔(dān)保能力相對不足,風(fēng)險(xiǎn)投資家為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)和損失,必須持有較大的最終控制權(quán),并使公司的利益凌駕于企業(yè)家之上,甚至在必要時(shí)有權(quán)解雇企業(yè)家。隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展,企業(yè)價(jià)值不斷提高,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的能力逐步顯現(xiàn),聲譽(yù)不斷提高,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所擁有的非人力資產(chǎn)與價(jià)值也在提高,使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擔(dān)保能力將不斷得以提高,而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)則可能相應(yīng)降低。與此相對應(yīng),企業(yè)家對企業(yè)的最終控制權(quán)應(yīng)當(dāng)增加。因此,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制應(yīng)具有一定的動(dòng)態(tài)可調(diào)整性,即根據(jù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展和運(yùn)營狀況以及企業(yè)家的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán),也就是說,企業(yè)家的能力和企業(yè)的經(jīng)營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的談判能力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的核心是對企業(yè)家進(jìn)行良好的激勵(lì)、嚴(yán)格的約束與監(jiān)控,并體現(xiàn)動(dòng)態(tài)可調(diào)整性。2、管理手段的創(chuàng)新:對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排。風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制中人力資源管理機(jī)制實(shí)質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移的治理機(jī)制,是風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間長期重復(fù)博弈后最終會(huì)形成的一個(gè)最優(yōu)博弈結(jié)果。因此,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排是風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資家通過合約將剩余索取權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行,而這些權(quán)力的分配取決于企業(yè)在某一個(gè)階段的可觀察或度量的指標(biāo)所顯示的企業(yè)經(jīng)營狀況,因而控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移也是逐步的、多層次的。

為了解決風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展各個(gè)階段相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排問題,對風(fēng)險(xiǎn)投資中人力資本的激勵(lì)與約束機(jī)制進(jìn)行了諸多創(chuàng)新,其手段具體包括以下幾點(diǎn)。

(1)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要融資工具的控制權(quán)約束與激勵(lì)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股為主的融資結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一種控制權(quán)激勵(lì),促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將人力資本最大限度地投入到企業(yè)中去,努力把企業(yè)經(jīng)營成功,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家個(gè)人效用最大化。

(2)分階段投資并保留中止投資的權(quán)利。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報(bào)的負(fù)面信息,下一階段的融資可能被終止,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本價(jià)值也就無法實(shí)現(xiàn),這種方式也減少了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家試圖對企業(yè)剩余索取權(quán)進(jìn)行重新談判的機(jī)會(huì)主義行為。

(3)以股票贈(zèng)與和股票期權(quán)為主要形式的激勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃。通過上述方式,將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與企業(yè)的未來經(jīng)營狀況緊密聯(lián)系起來,風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家利益實(shí)現(xiàn)了高度趨同,降低了委托關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

(4)投資者退出權(quán)約束。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)績低于預(yù)期目標(biāo)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家為減少損失,將其前期投資以某個(gè)事先確定的價(jià)格回售給被投資企業(yè)。這種行為不僅會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)質(zhì)運(yùn)作資本數(shù)量的減少,還會(huì)通過資本市場的信息傳遞效應(yīng)影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的后續(xù)階段的籌資,從而提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力程度。

3、激勵(lì)方式的組合:對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)方式的運(yùn)用,也是與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本特性緊密聯(lián)系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性,企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)總是有限的,需要市場從外部來進(jìn)行推動(dòng),這種由外部競爭機(jī)制產(chǎn)生的對企業(yè)家的激勵(lì)稱為隱性激勵(lì)。單純的顯性激勵(lì)或隱性激勵(lì)均不能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家產(chǎn)生最有效的激勵(lì),二者的結(jié)合設(shè)計(jì)會(huì)取得更大激勵(lì)效果,而其中的關(guān)鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

在風(fēng)險(xiǎn)投資的顯性激勵(lì)機(jī)制中,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的剩余控制權(quán)和索取權(quán)以及薪酬結(jié)構(gòu)是最重要的兩個(gè)方面。而風(fēng)險(xiǎn)投資中的報(bào)酬契約的創(chuàng)新在于按照經(jīng)營業(yè)績連續(xù)支付風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的薪酬,而不是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出完全時(shí)集中支付。這種連續(xù)支付激勵(lì)機(jī)制對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)效果可以有效地提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平,為風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家雙方帶來更高的收益,也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資家激勵(lì)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供更多的手段。但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資中信息的高度不對稱以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長的高度不確定性,顯性激勵(lì)模式對企業(yè)家特殊人力資本的激勵(lì)具有一定的局限性。風(fēng)險(xiǎn)投資的隱性激勵(lì)機(jī)制能夠較好地解決這個(gè)問題。隱性激勵(lì)機(jī)制主要包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對業(yè)績激勵(lì)機(jī)制與聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。在相對業(yè)績激勵(lì)機(jī)制中,由于風(fēng)險(xiǎn)投資家所關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力程度、智力因索、誠實(shí)和創(chuàng)新能力不易被觀察到,所以企業(yè)家的報(bào)酬不能直接與這些因素掛鉤,必須將報(bào)酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業(yè)績比較能將風(fēng)險(xiǎn)投資中對企業(yè)家不可控的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)影響進(jìn)行過濾,評價(jià)出企業(yè)經(jīng)營績效水平,能使企業(yè)家的努力水平接近最優(yōu)。在聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制中,由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本具有逐步顯現(xiàn)性,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過自身的努力,將其人力資本潛能挖掘出來,不斷提高其人力資本價(jià)值,并提高其聲譽(yù),使其在下一輪風(fēng)險(xiǎn)融資時(shí),可以擁有更有利的競爭位置和更強(qiáng)的談判力量。所以聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制也為企業(yè)家人力資本提供了較好的隱性激勵(lì)機(jī)制。這二者事實(shí)上又有著密切的相關(guān)性。在聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制下相對業(yè)績比較有利于解決風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的信息不對稱問題,對完善投資契約具有積極的指導(dǎo)作用。

篇3

「關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度 有限合伙 公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)投資主體是指從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的自然人，法人，及非法人組織，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將憑借自己的信譽(yù)籌集到的出資人的資本，以權(quán)益資本的形式投入到預(yù)期可獲得巨大收益但蘊(yùn)藏著高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或企業(yè)中，并以其豐富的資本運(yùn)營和管理的經(jīng)驗(yàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)及資本支持，期望實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目高增長預(yù)期并最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得巨額收益。風(fēng)險(xiǎn)投資主體在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中起著決定性作用，她負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集與運(yùn)營，是風(fēng)險(xiǎn)投資的主動(dòng)參與者。風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗主要決定于風(fēng)險(xiǎn)投資主體運(yùn)作的成敗。風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度就是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式及運(yùn)作機(jī)制的制度，以期保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的出資人、資本運(yùn)營者以及其他相關(guān)主體的合法權(quán)益。

培育和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資體系首先要培育和發(fā)展適合我國的風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度。為此我們應(yīng)該借鑒其他國家尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得巨大成功的國家的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度。

一、 各國風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度

（一）主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度

從世界范圍看，不同國家在技術(shù)創(chuàng)新的力度、政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的程度、資本市場的融資方式和相關(guān)法律等方面各不相同，因此各國結(jié)合自己的國情形成了各具特色的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度。

1、美國：

美國是最早開始風(fēng)險(xiǎn)投資的國家。1946年世界上第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國研究發(fā)展公司（ American Research & Development Corp.）成立，標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資開始專業(yè)化和制度化[1].美國的風(fēng)險(xiǎn)投資主體有以下幾類：

（1）、獨(dú)立的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，美國國會(huì)制定了《統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法》規(guī)定以有限合伙形式設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，無須受1940年《投資公司法》和《投資顧問法》的制約，可以獲得高額業(yè)績增長報(bào)酬，而且免繳公司稅，這樣極大的刺激了有限合伙的建立。

（2）、金融公司附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，包括金融機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險(xiǎn)資本有限合伙和銀行持股公司附屬的小企業(yè)投資公司。

（3）、工業(yè)公司附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)包括工業(yè)公司附屬的小企業(yè)投資公司。

（4）、獨(dú)立的小企業(yè)投資公司。為了克服高新技術(shù)企業(yè)中資金不足的障礙，1958年，美國通過了《中小企業(yè)投資法案》（Small Business Investment Act 1958）規(guī)定了中小企業(yè)管理局審查和核發(fā)許可證的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)惠的信貸支持，這極大的刺激了美國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，使得大量的小企業(yè)投資公司涌現(xiàn)。但是到1990年為止，由于有限合伙幾乎壟斷了美國80%的風(fēng)險(xiǎn)資本，小企業(yè)投資公司逐漸在減少。

美國的風(fēng)險(xiǎn)投資總量迅速增長的同時(shí)，資金來源始終保持著多元化的特色。美國的風(fēng)險(xiǎn)資本主要來自機(jī)構(gòu)投資者。1979年美國國會(huì)對1978年《雇員退休收入保障法》ERISA謹(jǐn)慎人（prudentman ）條款進(jìn)行修改，允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險(xiǎn)投資，使之成為最主要的資金提供者。其次是基金會(huì)和捐贈(zèng)基金，再次是銀行和保險(xiǎn)公司以及家庭和個(gè)人。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一開始就定位于私人商業(yè)化運(yùn)作，因此絕大部分風(fēng)險(xiǎn)資本是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)籌集，以民間資本的形式運(yùn)營。美國政府只在法律、政策上給予引導(dǎo)、扶持。例如：在稅收方面，1975年，美國修改《國內(nèi)收入法》（Internal Revenue Code ）第1224條，允許向新興風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資達(dá)2.5萬美圓的投資者從其一般收入中沖銷由此項(xiàng)投資帶來的任何資本損失，從而降低了其稅收負(fù)擔(dān)；1978年的ERISA、 1981年的《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法》、1986年《稅收改革法》和1987年《投資收益稅降低法案》先后大幅度降低投資收益稅。在其他方面，1980年《小企業(yè)發(fā)展法》給予風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多的義務(wù)豁免。1982年《小企業(yè)股權(quán)投資激勵(lì)法》允許小企業(yè)管理局為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供發(fā)行長期證券擔(dān)保。1981年《股票期權(quán)激勵(lì)法》（ISOL） 允許風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采用股票期權(quán)作為酬金且給予大量稅收優(yōu)惠?？梢娒绹娘L(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度具有官助民營、多元化投資主體、多元化融資渠道等特點(diǎn)[2].

2、日本：

日本的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)與其他商業(yè)領(lǐng)域一樣，政府在其中扮演了極其重要的角色。為了解決高技術(shù)企業(yè)資金不足的情況，1951年日本政府成立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)開發(fā)銀行，向高技術(shù)企業(yè)提供低息貸款。1963年，日本仿效美國制定了《中小企業(yè)投資法》成立了“財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)投資育成社”。1974政府成立了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中心，而后政府又出資成立了信用擔(dān)保協(xié)會(huì)，為高新技術(shù)小企業(yè)提供信用擔(dān)保，并全額出資組建中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫，對擔(dān)保協(xié)會(huì)進(jìn)行再擔(dān)保。在民間1972年成立了“京都企業(yè)開發(fā)社”為日本第一家民間的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[3].然而日本的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多屬于大財(cái)團(tuán)、銀行、證券公司或貿(mào)易商的附屬機(jī)構(gòu)，最早6家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出自三菱銀行、野村證券、第一勸業(yè)銀行等大財(cái)團(tuán)。就出資者而言，日本絕大多數(shù)是金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)，個(gè)人也有出資，但銀行所屬的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占這個(gè)行業(yè)的75%左右。長期以來日本在法律上不承認(rèn)有限合伙，幾乎沒有其他機(jī)構(gòu)投資主體參與風(fēng)險(xiǎn)投資，結(jié)果70%的風(fēng)險(xiǎn)投資方向是貸款而不是股權(quán)投資，提供資金的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上承擔(dān)了無限責(zé)任。因此，日本大量風(fēng)險(xiǎn)投資追求短期利益在效果上不如美國成功。日本為了克服這種局面，1998年11月在立法上正式承認(rèn)有限合伙制，也開始風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化進(jìn)程?？傊?jīng)過近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度的特點(diǎn)是官民結(jié)合、主體單一、以公司制為主，資金投入短期性特點(diǎn)。

3、歐洲：

歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資不發(fā)達(dá)，政府參與、主體單一，大企業(yè)聯(lián)合[4].投資主體往往限于公司制投資機(jī)構(gòu)，資金多來自大企業(yè)及銀行。養(yǎng)老基金這樣長期資金不投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。政府一般把貸款、貸款貼息、擔(dān)保和股權(quán)投資作為支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的重要金融手段。例如：英國為了推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展實(shí)行了稅收減讓為核心的《企業(yè)擴(kuò)張計(jì)劃》（BES）；意大利根據(jù)第317/91號法律規(guī)定，國家扶持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，除了提供貸款外，更多的采用減稅的措施。英國1981年推行了具有法律效力的信貸擔(dān)保計(jì)劃（LGS）支持銀行為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供中長期貸款。法國、德國、瑞典等國家也向中小企業(yè)提供擔(dān)?；蛘叩拖①J款。可見歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資趨向于提供貸款而非股權(quán)投資，這是歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不發(fā)達(dá)的原因之一。

4、我國臺(tái)灣地區(qū)：

臺(tái)灣風(fēng)險(xiǎn)投資自80年代開始，其主管機(jī)關(guān)是財(cái)政部，管理機(jī)構(gòu)是由財(cái)政部委托行政院開發(fā)基金管理委員會(huì)代管。臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資都是以投資公司形式設(shè)立和運(yùn)作的。一般來說，私人創(chuàng)業(yè)投資公司是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的主要載體。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的模式有3種[5]：（1）、自設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，自行管理投資（2）、不設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，委托另一家管理顧問公司管理投資（3）、不設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，委托另一家自行擁有經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理投資。資金來源為臺(tái)灣島內(nèi)法人（77.43%）且主要來自產(chǎn)業(yè)界，并逐年上升，國內(nèi)個(gè)人（15.56%）、國外法人（16.65%）和國外個(gè)人（0.37%）。1994年起臺(tái)灣當(dāng)局允許保險(xiǎn)公司，民間銀行投資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。臺(tái)灣政府以獎(jiǎng)勵(lì)和管理并行的方式推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，主要從租稅減免和資金融通方面給予支持。因此，臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資形成了以公司制為主的投資主體，資金來源趨向于多元化，政府大力扶持的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度。

（二）、風(fēng)險(xiǎn)投資主體的組織形式

綜觀世界各國的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度，風(fēng)險(xiǎn)投資主體依據(jù)組織形式可分為公司制、合伙制兩類。采用公司制的國家比較多，有限合伙制的國家目前只有英美法系的國家，尤其是美國最為成功，但有限合伙制被認(rèn)為是最適合風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式。

1、公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

公司制是出資人發(fā)起設(shè)立有限責(zé)任公司或股份有限公司，通過公司機(jī)構(gòu)的商業(yè)化運(yùn)作運(yùn)用自有資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，出資者作為公司股東分享公司利潤的一種形式。

公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金規(guī)模比較大，運(yùn)作穩(wěn)健且透明度比較高，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)小，資金安全。公司制的缺陷表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）、制約與激勵(lì)機(jī)制不健全，成本高，運(yùn)作效率低[6].公司制有董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)三方共同保證公司的安全穩(wěn)健運(yùn)營，因此運(yùn)作時(shí)趨向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，尋找那些風(fēng)險(xiǎn)小且能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的項(xiàng)目投資，這就違背了風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資承認(rèn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，投資于高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益，一般投資于中小高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)在長時(shí)間里是不能產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，且潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大。公司制激勵(lì)機(jī)制不足，員工利益與公司利益銜接不緊密，加上信息不對稱導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)，使得公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作效率比較低。

（2）、不利于培養(yǎng)投資家階層。風(fēng)險(xiǎn)投資是專業(yè)投資行為，需要投資者具有金融、科技、法律等多方面的知識(shí)以及敏銳的洞察力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。目前我國極需這樣的職業(yè)投資家，而公司制是一種機(jī)構(gòu)決策機(jī)制，且沒有很好的激勵(lì)機(jī)制，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)。

（3）、雙重納稅義務(wù)。由于公司是一個(gè)法人實(shí)體，股東和公司要對公司的利潤交納雙重的所得稅，無疑對于鼓勵(lì)更多的資金介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域不利。

2、有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

有限合伙制是美國最主要的風(fēng)險(xiǎn)投資主體。在美國近些年的經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展中起了舉足輕重的作用。無論是政府支持的風(fēng)險(xiǎn)投資，還是有獨(dú)立市場主體運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資，有限合伙都成為發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的主要的組織形式。有限合伙一般由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)起，作為普通合伙人，吸收其他出資者如企業(yè)、社會(huì)保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)資金、銀行、私人投資者的出資，作為有限合伙人，同公司的股東一樣，只承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制是最適合風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式，它克服了公司制的上述缺陷具有以下優(yōu)點(diǎn)[7]：

（1）、機(jī)制靈活、效率較高。有限合伙制不需要專門的董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)這樣的制約機(jī)構(gòu)，其運(yùn)營機(jī)構(gòu)由普通合伙人組成，有限合伙人只負(fù)責(zé)出資，而普通合伙人都是由專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家組成，人數(shù)上無固定限制，但比起公司制來說要少得多，這樣在決策上十分迅速，效率非常高。

（2）、有利于培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家階層。

（3）、稅收優(yōu)惠。有限合伙不是獨(dú)立的納稅主體，只有出資人對合伙的收益繳納所得稅。這樣避免了雙重納稅義務(wù)。

（4）、有限合伙最大的優(yōu)勢在于其完善的激勵(lì)和約束機(jī)制。有限合伙制通過對出資、管理、風(fēng)險(xiǎn)及收益、承擔(dān)責(zé)任的設(shè)置來實(shí)現(xiàn)激勵(lì)與約束，使得成本降到了最低點(diǎn)。普通合伙人全面負(fù)責(zé)資金的使用、經(jīng)營和管理，可以從每年的經(jīng)營收入中提取相當(dāng)于資金總額3%左右的管理費(fèi)，項(xiàng)目成功而收益倍增時(shí)，可以從收益中分得20%左右。普通合伙人因參加管理而承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人不參加管理只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。這種責(zé)任設(shè)置恰恰解決了出資者與資產(chǎn)管理者的信息不對稱而產(chǎn)生的各種成本和風(fēng)險(xiǎn)，使得出資人與資金管理人的利益都得到了有效保護(hù)。另外普通合伙人往往都是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家，良好信譽(yù)使其籌集到資金與其他有限合伙人合伙。一旦其投資操作失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資資金虧損嚴(yán)重，那么他將可能再也籌集不到足夠的資金進(jìn)行投資。因此這種機(jī)制完美地解決了出資人與管理者之間的矛盾，更有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作，有利于培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家階層。

有限合伙制也有一定的缺陷，其資金風(fēng)險(xiǎn)比較大，存在時(shí)間比較短，往往和特定的投資項(xiàng)目共存。需要專業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)投資且擁有一定資產(chǎn)和信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，對于中國這樣資本市場不健全，投資人才缺乏的發(fā)展中國家來說，成立有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資主體需要更多的軟件準(zhǔn)備。

隨著社會(huì)及經(jīng)濟(jì)制度多元化進(jìn)程以及社會(huì)各個(gè)方面不同程度的需要，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域也呈現(xiàn)多元化特征，投資主體組織形式和融資渠道趨向于多元化，各國風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度先后確立了公司制、有限合伙制等組織形式，政府參與與政府扶持相結(jié)合，先后允許多種資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，發(fā)揮各方面的優(yōu)勢，共同推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

二、 我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度現(xiàn)狀及目標(biāo)模式

（一）、我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度現(xiàn)狀及其缺陷

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資開始于80年代中期，1985年9月，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了我國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司-中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，開始了風(fēng)險(xiǎn)投資的探索。經(jīng)過十幾年的探索，我國風(fēng)險(xiǎn)投資體制形成的基本特點(diǎn)是：國家參與，主體單一。目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是政府撥款成立的公司制投資機(jī)構(gòu)，有的甚至沒有合法規(guī)范的組織形式，而采取了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下事業(yè)制組織形式。這種出資者為國家，資本運(yùn)營者為公司的模式，目前表現(xiàn)出如下缺陷：

1、資金來源主要集中與國家財(cái)政，導(dǎo)致資金嚴(yán)重不足，政府職能劃分不清，政企不分。

2、公司制或事業(yè)制組織形式導(dǎo)致資金運(yùn)作效率低下。

3、民間資本介入太少，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)閑置資本太多。

4、制度上力求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致介入高科技領(lǐng)域資金太少。

5、配套制度不完備導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）、我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度的目標(biāo)模式

我國正在實(shí)施科教興國戰(zhàn)略，風(fēng)險(xiǎn)投資作為科教興國戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分，已引起社會(huì)各界的高度重視。加大科技投入，引導(dǎo)社會(huì)資金參與科技開發(fā)，建立和完善發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，逐步形成多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，已提上了黨和政府的議事日程，這是我國順應(yīng)時(shí)代潮流的必然要求。風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度，是風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的重要組成部分。我國現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要培育和發(fā)展全新高效的風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度，這也是建立有中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的基本目標(biāo)之一。新的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度一直是理論界及實(shí)踐界探討的焦點(diǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)該建立一個(gè)官助民營，政府適當(dāng)參與，多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度。

在這一主體制度中應(yīng)該呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1、商業(yè)化運(yùn)營。保證風(fēng)險(xiǎn)投資主體和其他商業(yè)主體一樣平等地參與市場競爭，以盈利為目的參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

2、國家支持但不控股，引導(dǎo)但不干涉。國家尤其是地方政府應(yīng)該明確在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用，應(yīng)該通過立法、稅收及各種金融政策支持促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的流向，建立多元化的投資退出機(jī)制，規(guī)范完善中介服務(wù)市場，提供完備的信息服務(wù)體系。總之，政府不應(yīng)該直接以財(cái)政或行政性貸款直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

3、出資人多元化。讓風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資渠道多元化，逐步放開各種保險(xiǎn)資金，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金，醫(yī)療保險(xiǎn)金及其他資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的限制，鼓勵(lì)民間閑置資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

4、風(fēng)險(xiǎn)投資主體組織形式多元化。允許公司制、有限合伙制投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮各自的優(yōu)勢，適應(yīng)市場的不同需要，參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

三、我國有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資主體的現(xiàn)行法律之缺陷

一套新的制度的建立，是一個(gè)長期的過程，在這一過程中需要各方面的配合，法律上的認(rèn)可是極其重要的方面。我國風(fēng)險(xiǎn)投資立法一直落后于風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，在相當(dāng)長的時(shí)間里風(fēng)險(xiǎn)投資一直無法可依，無法實(shí)現(xiàn)法律的規(guī)范、保護(hù)作用，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資各方當(dāng)事人的合法權(quán)益也無法得到保障。顯然，這一新的主體制度與我國現(xiàn)行的部分法律是相沖突的，換句話說現(xiàn)行的部分法律不適合新的風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度的建立，在現(xiàn)行法律條件下無法建立起適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度。

新的風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度需要確定的法律制度以及我國現(xiàn)行法律與之的沖突主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）規(guī)范公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的法律制度。

公司制風(fēng)險(xiǎn)投資主體主要依據(jù)《公司法》成立，其創(chuàng)立、經(jīng)營、解散以及各方面的權(quán)利和義務(wù)都要依據(jù)《公司法》。我國《公司法》并沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性，它所規(guī)定的一些具體的制度不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、注冊資本制度。我國《公司法》推行的是實(shí)繳資本制，固然實(shí)繳資本制確保了公司資本的真實(shí)可靠，有利于保護(hù)債權(quán)人利益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)安全，防止公司設(shè)立中的欺詐、投機(jī)等不法行為。但是，由于實(shí)繳資本制要求在公司設(shè)立之初，股東按公司章程規(guī)定足額繳納各自認(rèn)繳的出資額或全部認(rèn)足股份或全部募足股款。這一制度對于風(fēng)險(xiǎn)投資來說是不適合的，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)首先要對若干創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行評估，選出其中的幾個(gè)進(jìn)行投資，投資額大小要根據(jù)具體項(xiàng)目來確定，那么公司需要的資金數(shù)量是不確定的，采取實(shí)繳資本制對于投資機(jī)構(gòu)來說將導(dǎo)致部分資金閑置，不利于社會(huì)資源的有效配置。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般在確定投資項(xiàng)目后再向出資者請求出資，這樣避免了大量的資金閑置。也有利于其他資金如保險(xiǎn)基金、社會(huì)保障資金介入公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。（2）實(shí)繳資本制將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本閑置而從事證券、房地產(chǎn)投機(jī)等非法經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營項(xiàng)目進(jìn)展情況，盈利能力和經(jīng)營目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)來決定是否繼續(xù)投資及何時(shí)投資、投資多少等，因此，有必要?jiǎng)?chuàng)新股東出資制度，用折衷資本制取代實(shí)繳資本制。折衷資本制介于實(shí)繳資本制與授權(quán)資本制之間，公司設(shè)立時(shí)，須在公司章程中確定注冊資本總額，但股東只需認(rèn)足法律所要求的最低數(shù)額，公司即可成立。其余的注冊資本，由各股東作出繳款承諾，并授權(quán)董事會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況分次募足。

2、公司資本運(yùn)作制度。我國《公司法》第12條規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，出國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%.”對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，其對外投資額肯定會(huì)超過凈資產(chǎn)的50%，而且也不限于投資有限責(zé)任公司和股份有限公司。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資公司的宗旨就是將籌集到的風(fēng)險(xiǎn)資本以股權(quán)資本的形式向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，且在選擇投資企業(yè)時(shí)以能夠取得最大利潤為標(biāo)準(zhǔn)而不是以企業(yè)責(zé)任形式為標(biāo)準(zhǔn)。因此，現(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司對外投資對象的規(guī)定以及對外累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的規(guī)定不利于風(fēng)險(xiǎn)投資主體制度的建立。

3、股權(quán)分類。我國現(xiàn)行《公司法》只允許發(fā)行普通股，雖然普通股可以分享企業(yè)增長帶來的收益，受資企業(yè)也不用付固定的利息，但普通股權(quán)益方面不夠靈活，安全性較差，普通股權(quán)也容易稀釋。為了調(diào)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資者的積極性，有效保證投資者的利益，同時(shí)便于風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營，盡可能控制風(fēng)險(xiǎn)，有必要設(shè)置靈活多樣的股權(quán)形式。這方面，美國的做法值得我們借鑒，美國高科技公司股份分為風(fēng)險(xiǎn)投資人股、創(chuàng)辦人股和雇員股[8]，其中投資人股為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，后兩者為普通股。優(yōu)先股與普通股相比，投資風(fēng)險(xiǎn)小，它具有優(yōu)于普通股的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，包括約定的股利率優(yōu)于普通股領(lǐng)取固定股息，若當(dāng)年可供分配的利潤不足以支付時(shí)還可從以后年度的可供分配的股利中領(lǐng)?。ǚQ累計(jì)優(yōu)先股），當(dāng)公司終止清算時(shí)，優(yōu)先股優(yōu)于普通股股東取得公司剩余財(cái)產(chǎn)。優(yōu)先股依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行不同的分類：以是否享有表決權(quán)，分為有表決權(quán)優(yōu)先股和無表決權(quán)優(yōu)先股：以優(yōu)先股股東是否參與固定股息之外的盈余分配分為參與優(yōu)先股和非參與優(yōu)先股；以優(yōu)先股的股息能否可以跨年度積累，分為累計(jì)優(yōu)先股和非累計(jì)優(yōu)先股；以優(yōu)先股能否按規(guī)定的條件轉(zhuǎn)換為普通股分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益、分階段投入及退出機(jī)制的特點(diǎn)，要求《公司法》規(guī)定多種形式的優(yōu)先股，以方便風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)行。

4、股票期權(quán)。公司制風(fēng)險(xiǎn)投資主體最大的缺陷是沒有完善的激勵(lì)與約束機(jī)制。為克服這一缺陷，近些年來產(chǎn)生了一種新的制度，即股票期權(quán)制度[9].股份期權(quán)或者股票期權(quán)特別是高級管理人員股票期權(quán)已被國外實(shí)踐反復(fù)證明是一種有效的激勵(lì)制度。股票期權(quán)是一種未來以確定的價(jià)格購買公司股票的權(quán)利。倘若公司股票價(jià)格上漲，超過確定的認(rèn)購價(jià)格，股票期權(quán)享有者可以以確定的價(jià)格購買股票，因而獲得收益?？梢?，股票期權(quán)制度可以激勵(lì)高級管理人員包括風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作人員努力工作，注重公司長遠(yuǎn)利益及中長期發(fā)展規(guī)劃，這樣更加有利于培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。我國目前許多公司也實(shí)行股票期權(quán)制。但是現(xiàn)行《公司法》還找不到此項(xiàng)制度的法律依據(jù)。

（二）規(guī)范合伙制投資機(jī)構(gòu)的法律制度。

1997年2月23日第八屆人大常委會(huì)第24次會(huì)議通過了《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，同年8月1日起實(shí)施。然而由于種種原因，該法沒有對有限合伙作出規(guī)定，使得有限合伙沒有法律上的存在依據(jù)。然而當(dāng)我們在討論高科技風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)組織形式時(shí)發(fā)現(xiàn)，有限合伙是高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的最好形式，于是對有限合伙的立法呼吁越來越大，針對高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的客觀緊迫性，有限合伙立法也被再次提上立法日程。為了有利于新的風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度的建立，應(yīng)該確立以下幾個(gè)重要方面與現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》相區(qū)別。

篇4

健全和穩(wěn)定的法律制度是風(fēng)險(xiǎn)投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)之前，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到我國現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度進(jìn)行合理的設(shè)計(jì)，進(jìn)而為我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。

1.我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的現(xiàn)狀。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資法的制定打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但隨著我國高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需要。我國目前還缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的運(yùn)作和發(fā)展。

2.我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬?guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司?！薄逗匣锲髽I(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計(jì)了一套既要承擔(dān)無限責(zé)任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業(yè)這種組織形式對風(fēng)險(xiǎn)投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對內(nèi)管理公司，對外承擔(dān)無限責(zé)任，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也享受高回報(bào)，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風(fēng)險(xiǎn)資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內(nèi)不參與管理，對外承擔(dān)有限責(zé)任，亦可以獲得相對穩(wěn)定的回報(bào)，從而保證了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源?？梢?，有限合伙制是組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，允許“機(jī)構(gòu)”充當(dāng)合伙人使之與國際慣例接軌應(yīng)是可行的立法方向。《合伙企業(yè)法》的這一規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。

(2)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風(fēng)險(xiǎn)投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

(3)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)作了如下限制：“有限責(zé)任公司由二個(gè)以上五十個(gè)以下股東共同出資成立?！边@里對股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個(gè)”股東的上限顯然不足以為風(fēng)險(xiǎn)投資公司籌集大量的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對發(fā)起人認(rèn)購的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認(rèn)購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應(yīng)向社會(huì)募集?！笔聦?shí)上，在國外發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)起應(yīng)認(rèn)購股份的規(guī)定未免過高。

(4)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金供給的限制。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的重要條件是有巨大的風(fēng)險(xiǎn)資本來源和通暢的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資多是以分散投資以降低風(fēng)險(xiǎn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金供給來源不僅包括個(gè)人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。我國的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實(shí)力參與風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。但是我國的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)?！侗ｋU(xiǎn)法》對保險(xiǎn)基金的運(yùn)用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導(dǎo)，極有可能導(dǎo)致保險(xiǎn)基金從事風(fēng)險(xiǎn)投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給量和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。

(5)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的限制。《公司法》第一百四十九條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！焙茱@然，按照這條規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資家無法要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購其持有的股份。《證券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采用要約收購或協(xié)議收購的方式?！边@條規(guī)定是允許風(fēng)險(xiǎn)投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時(shí)又規(guī)定，收購方在持有目標(biāo)公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時(shí)要作出公告，以后每增持股份2%時(shí)要作出公告，且自該事實(shí)發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購買該股票，當(dāng)持股數(shù)達(dá)到30%時(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)出要約收購。由于初次公告時(shí)持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續(xù)購買的比例只有2%，當(dāng)購買股數(shù)達(dá)到30%發(fā)出要約收購時(shí)，收購方要公告13次，這樣必然會(huì)使收購目標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家采用要約收購的方式從被投資企業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)資本。

(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大多數(shù)國家對風(fēng)險(xiǎn)投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的人傾斜，靠對個(gè)人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收法律和政策，我國現(xiàn)行稅法對企業(yè)所得稅納稅人的判斷標(biāo)準(zhǔn)是采用“獨(dú)立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國企業(yè)以外的實(shí)行獨(dú)立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風(fēng)險(xiǎn)投資公司要執(zhí)行一般實(shí)業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對投資公司的收入征一次稅，同時(shí)對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復(fù)征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進(jìn)入我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責(zé)任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展理應(yīng)提供一個(gè)有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計(jì)到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責(zé)任字樣。”第八條規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔(dān)無限責(zé)任者”，這就排除了部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任的合法性。

(8)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)是一個(gè)重要的內(nèi)容。沒有嚴(yán)密的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，就不可能有效保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標(biāo)法》、《著作權(quán)法》、《計(jì)算機(jī)軟件保護(hù)法》、《反不正當(dāng)競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，并參加了若干國際知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。但是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和更新對現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個(gè)法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標(biāo)或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽(yù)權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度均未涉及到。另外，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的問題仍普遍存在，尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進(jìn)一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護(hù)的配套法規(guī)尚顯不足，應(yīng)進(jìn)一步完善。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的設(shè)計(jì)構(gòu)想

針對目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來設(shè)計(jì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度。

1.修改完善現(xiàn)行法律為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展掃除障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，其運(yùn)行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式和運(yùn)行機(jī)制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)對現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對現(xiàn)有法律體系突破?，F(xiàn)有法律體系由于時(shí)代局限，并為對新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進(jìn)行了詳細(xì)的論述。為了培育我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制，指導(dǎo)、規(guī)范、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展，我國應(yīng)該對現(xiàn)行的法律進(jìn)行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》?！豆痉ā冯m然為規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應(yīng)該對之進(jìn)行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責(zé)任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對外投資時(shí)，累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實(shí)收制為例外資本金承諾制；擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業(yè)法》?！逗匣锲髽I(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，理應(yīng)為推進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的法律保障。因此，應(yīng)該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國合伙的一個(gè)重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責(zé)任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運(yùn)作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時(shí)和有效。同時(shí)，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價(jià)還價(jià)決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應(yīng)該在于明確社會(huì)對合伙的約束，同時(shí)明確合伙的合法權(quán)益，而不應(yīng)該對相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)。

(3)修改有關(guān)限制風(fēng)險(xiǎn)投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對這些法律法規(guī)予以修改，適當(dāng)放寬對這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險(xiǎn)投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進(jìn)行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)費(fèi)用長期保值增值和增強(qiáng)商業(yè)銀行自身生存與長遠(yuǎn)發(fā)展的需要，同時(shí)也能解決我國目前風(fēng)險(xiǎn)資本有效供給不足和風(fēng)險(xiǎn)投資公司風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實(shí)難題。

2.制定風(fēng)險(xiǎn)投資核心法律——《風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》。在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行修訂、補(bǔ)充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風(fēng)險(xiǎn)投資基本法——《中華人民共和國風(fēng)險(xiǎn)投資法》?！讹L(fēng)險(xiǎn)投資法》是指導(dǎo)我國未來風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風(fēng)險(xiǎn)投資法律體系中處于主導(dǎo)地位，對于推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務(wù)關(guān)系，應(yīng)該對風(fēng)險(xiǎn)投資主體、對象、運(yùn)行機(jī)制、退出機(jī)制、法律責(zé)任等作出詳細(xì)的規(guī)定。從指導(dǎo)思想上應(yīng)該是保護(hù)投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運(yùn)作為核心，鼓勵(lì)和支持風(fēng)險(xiǎn)投資，充分保障風(fēng)險(xiǎn)投資參與者的正當(dāng)權(quán)益，以促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進(jìn)行分散的組合投資，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金是風(fēng)險(xiǎn)投資制度迅速發(fā)展的必要準(zhǔn)備和關(guān)鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的客觀實(shí)際并借鑒世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)來制定《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》顯得尤為必要。制定《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》時(shí)應(yīng)充分賦予其對基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定?！讹L(fēng)險(xiǎn)投資基金法》至少應(yīng)該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。

3.建立風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度和政策。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)運(yùn)作過程中還需要包括稅收、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、政府采購、風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)等輔助法律制度的支持，因此，應(yīng)該盡快建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度體系，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的加快發(fā)展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)型增值稅。我國目前主要實(shí)行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進(jìn)項(xiàng)稅額得到抵扣，不利于鼓勵(lì)投資和鼓勵(lì)資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)的wto成員的經(jīng)驗(yàn)，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復(fù)征稅的消費(fèi)型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價(jià)值并不會(huì)全部轉(zhuǎn)化到當(dāng)期的產(chǎn)品或服務(wù)中去。所以，盡管總的稅額不會(huì)減少，但會(huì)減輕當(dāng)期納稅負(fù)擔(dān)，從而有利于鼓勵(lì)高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復(fù)征收帶來的弊端。另外還應(yīng)該適度降低增值稅的稅率，加強(qiáng)增值稅的稅收征管等等。其次，應(yīng)該將判斷納稅人的標(biāo)準(zhǔn)由“獨(dú)立核算”原則改為“獨(dú)立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負(fù)問題，引導(dǎo)民間資金流入風(fēng)險(xiǎn)資本市場。

(2)制定《高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》。相對于美、日等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)比較發(fā)達(dá)的國家，我國在高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應(yīng)組織高技術(shù)專家和法學(xué)家調(diào)查評估我國現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法及相關(guān)的法律對高技術(shù)保護(hù)的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對高技術(shù)領(lǐng)域的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)存在的問題進(jìn)行跟蹤研究；探討符合中國高技術(shù)發(fā)展實(shí)際需要又與國際水平一致的保護(hù)模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)而制定專門的《高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》。

(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實(shí)踐中，總會(huì)有一部分風(fēng)險(xiǎn)投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一種明智決策。因?yàn)槿绻患皶r(shí)將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應(yīng)加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的破產(chǎn)問題應(yīng)做相應(yīng)規(guī)定。

(4)完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的法律制度。一是確立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度；二是填補(bǔ)法律空白；三是加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實(shí)到位的關(guān)鍵。

三、結(jié)束語

風(fēng)險(xiǎn)投資的有效運(yùn)作對法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度是風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得以正常高效運(yùn)作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度設(shè)計(jì)任務(wù)的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的保駕航護(hù)作用，我國尚需抓緊立法，彌補(bǔ)原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內(nèi)為風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律制度環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

篇5

關(guān)鍵詞：住房公積金制度 法律性質(zhì) 法律關(guān)系 合法性分析

2013年農(nóng)歷新年伊始，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人即對外稱，全國住房公積金入市的相關(guān)研究準(zhǔn)備工作已經(jīng)啟動(dòng)，證監(jiān)會(huì)將積極配合有關(guān)部門盡快推動(dòng)《住房公積金管理?xiàng)l例》的修訂。該言論一出，引起社會(huì)各界的激烈討論，有贊同也有否定，本文試通過對我國公積金制度起源、法律性質(zhì)以及政府與公積金繳存人之間的法律關(guān)系的解讀，分析用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的合法性問題。希望能夠?qū)τ嘘P(guān)方面的決策和政策制度提供法律依據(jù)。

我國住房公積金制度的起源

（一）我國住房公積金制度的起源

住房公積金制度設(shè)計(jì)當(dāng)初是“為了加強(qiáng)對住房公積金的管理，維護(hù)住房公積金所有者的合法權(quán)益，促進(jìn)城鎮(zhèn)住房建設(shè)，提高城鎮(zhèn)居民的居住水平”（《住房公積金管理?xiàng)l例》第一條是關(guān)于制定該條例的立法目的，該條目規(guī)定：“為了加強(qiáng)對住房公積金的管理，維護(hù)住房公積金所有者的合法權(quán)益，促進(jìn)城鎮(zhèn)住房建設(shè)，提高城鎮(zhèn)居民的居住水平，制定本條例”）。1991年，在積極借鑒新加坡等國家國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，上海市委、市政府決定正式建立住房公積金制度。之后，經(jīng)過持續(xù)10年的積極探索，這一制度得到逐步發(fā)展和完善（上海房地產(chǎn)年鑒，2001）。1994年，國務(wù)院《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》，要求全國城鎮(zhèn)“全面建立住房公積金制度”。1996年4月12日，上海通過全國第一部有關(guān)住房公積金管理方面的地方性法規(guī)《上海市住房公積金條例》。1999年3月，國務(wù)院在總結(jié)全國各地住房公積金制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定了《住房公積金管理?xiàng)l例》（上海房地產(chǎn)年鑒，2001）。2003年對該條例進(jìn)行了修訂。

（二） 我國住房公積金制度的產(chǎn)生原因

一是我國公民住宅的供需矛盾要求政府進(jìn)行住房制度改革，以保障公民的住宅權(quán)。上世紀(jì)九十年代初，隨著我國改革開放的深入，我國進(jìn)一步放開市場，進(jìn)行全方位的改革開放，原先一切由國家計(jì)劃調(diào)控的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)政策變?yōu)橛墒袌稣{(diào)控的市場經(jīng)濟(jì)政策，城市化進(jìn)程加快，大量的人口流入城市，城市人口劇增，房屋建設(shè)與人口增速不匹配，住房供需矛盾凸顯，這些迫使政府進(jìn)行相關(guān)制度改革。

二是在當(dāng)時(shí)環(huán)境下我國推行住房公積金制度有國外成功經(jīng)驗(yàn)借鑒。在我國推行住房公積金制度之前，已有國家通過類似我國公積金制度在保障本國國民住房問題上取得成功，如新加坡的中央公積金制度，德國的住房儲(chǔ)蓄制度，日本的住宅金融公庫制度等。這些國家的成功經(jīng)驗(yàn)為我國推行住房公積金制度提供了有益的借鑒。

我國住房公積金制度的法律性質(zhì)分析

學(xué)界對于住房公積金制度的性質(zhì)存在著強(qiáng)制儲(chǔ)蓄性質(zhì)論、住房補(bǔ)貼性質(zhì)論以及社會(huì)保障稅性質(zhì)論等觀點(diǎn)，每種觀點(diǎn)都從各自角度對我國的住房公積金制度進(jìn)行了分析。筆者認(rèn)為從法律角度來講，我國住房公積金制度存在以下性質(zhì)：

（一）行政強(qiáng)制性質(zhì)

按照《住房公積金管理?xiàng)l例》規(guī)定，職工住房公積金的繳納屬于國家強(qiáng)制執(zhí)行的范疇，職工個(gè)人繳存的住房公積金，由所在單位每月從其工資中代扣代繳。單位應(yīng)當(dāng)按時(shí)、足額繳存住房公積金，不得逾期繳存或者少繳。違反該條例的規(guī)定，單位依法將受到限期辦理、限期繳存、行政處罰或者被申請法院強(qiáng)制執(zhí)行等懲罰（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第十九條第一款、第二十條第一款、第三十七條、第三十八條規(guī)定）。只要是條例所規(guī)定之范圍，職工不能自己選擇存或不存，必須依法繳存，因此，作為住房公積金制度，具有行政強(qiáng)制性。

（二）社會(huì)保障性質(zhì)

從住房公積金制度在我國的興起背景，就可以看出，住房公積金制度最核心的目的就是保障我國居民的住房。在《住房公積金條例》中也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，按照條例規(guī)定，住房公積金可以用于職工購房、建房、大修住房等時(shí)提供住房公積金貸款，同時(shí)也可以在法定條件用于前述用途下提前支?。ㄒ姟蹲》抗e金管理?xiàng)l例》第二十四條、第二十六條規(guī)定）。因此，作為住房公積金制度，具有社會(huì)保障性。

（三）有限的個(gè)人所有權(quán)性質(zhì)

《住房公積金條例》中明確規(guī)定，職工個(gè)人繳存的住房公積金和職工所在單位為職工繳存的住房公積金，屬于職工個(gè)人所有（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第三條規(guī)定）。住房公積金是屬于繳存人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，繳存人繳存的金額全部都存入其個(gè)人專項(xiàng)賬戶，應(yīng)當(dāng)是屬于法律保護(hù)的合法私有財(cái)產(chǎn)。但同時(shí)，《住房公積金條例》又規(guī)定公積金繳存人要提取職工住房公積金帳戶內(nèi)的存儲(chǔ)余額必須符合條例所規(guī)定的相應(yīng)條件，而各省也根據(jù)《住房公積金條例》的規(guī)定制定了符合本省省情的具體內(nèi)容（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第二十四條、第二十五條規(guī)定；各省的規(guī)定比如陜西省西安市的《西安市住房公積金管理?xiàng)l例》第二十四條至第二十六條規(guī)定）。個(gè)人雖然對住房公積金擁有產(chǎn)權(quán)，但這種產(chǎn)權(quán)與個(gè)人的其他財(cái)產(chǎn)有所不同，對住房公積金的產(chǎn)權(quán)受到一定的限制（李海明，2012）。公積金具有有限的個(gè)人所有權(quán)性質(zhì)。

社會(huì)公積金的以上性質(zhì)決定了政府在對公積金進(jìn)行管理時(shí)既不能相同于稅收等國家征收制度的管理方式，也不同于繳存人自行選擇存入銀行的儲(chǔ)蓄款的管理方式，我國政府與公積金繳存人之間的法律關(guān)系有其特殊性。

我國政府與公積金繳存人之間的法律關(guān)系分析

（一）政府與公積金繳存人之間存在的合同之債法律關(guān)系

住房公積金制度在《住房公積金管理?xiàng)l例》中被定義為“國家機(jī)關(guān)、國有企業(yè)、城鎮(zhèn)集體企業(yè)、外商投資企業(yè)、城鎮(zhèn)私營企業(yè)以及其他城鎮(zhèn)企業(yè)、事業(yè)單位、民辦非企業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體及其在職職工繳存的長期住房儲(chǔ)金”（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第二條第二款規(guī)定）。政府與繳存人之間的關(guān)系類似于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與儲(chǔ)戶之間的關(guān)系。住房公積金是單位及其在職職工繳存的長期住房儲(chǔ)金，屬于職工個(gè)人所有（上海房地產(chǎn)年鑒，2001）。一般來講，住房公積金繳存之后款項(xiàng)按照制度規(guī)定應(yīng)當(dāng)直接存入到繳存人獨(dú)立賬戶，住房公積金的管理由住房公積金管理中心代表國家管理，管理中心負(fù)有按國家規(guī)定的利率標(biāo)準(zhǔn)支付利息給職工的義務(wù)。雖然，住房公積金的繳存是強(qiáng)制性政府行為，但是政府在收繳之后只是將所有的賬戶統(tǒng)籌代管，賬戶資金不同于稅收等強(qiáng)制性收費(fèi)。繳存人可以按照法律程序，在規(guī)定條件下提取自己賬戶下的住房公積金。《住房公積金管理?xiàng)l例》可以看做是二者形成合同之債法律關(guān)系的依據(jù)。

（二）政府與公積金繳存人之間存在的行政法律關(guān)系

前文已經(jīng)指出，我國住房公積金的繳納具有行政強(qiáng)制性質(zhì)，住房公積金的繳存由國家強(qiáng)制性規(guī)定，作為法定范疇之內(nèi)的職工和單位必須依法繳納，若不依法繳納，將會(huì)受到法律的制裁。從這個(gè)角度分析，政府與公積金繳存人之間又存在著行政法律關(guān)系。政府與公積金繳存人都為該法律關(guān)系的主體；在該法律關(guān)系中，政府有權(quán)利也有權(quán)力依法強(qiáng)制性將公積金繳存人的一部分工資納入到國家統(tǒng)籌管理的范疇內(nèi)，而住房公積金繳存人也應(yīng)當(dāng)依法繳納住房公積金。但需要明確的是，這里的行政法律關(guān)系又具有特殊性。它不同于政府在稅收、行政征收、罰款等行政行為實(shí)施過程中與行政相對方之間形成的行政法律關(guān)系。在后幾類行政法律關(guān)系中，政府對于自己依法實(shí)施某種行政行為所獲得的金錢具有所有權(quán)，也意味著政府可以決定其用途；但是在政府與公積金繳存人之間形成的行政法律關(guān)系中，政府必須按照條例的規(guī)定將住房公積金用在和居民住房有直接緊密聯(lián)系的地方，如住房公積金貸款、住房公積金的支取等，此外政府還可以根據(jù)條例規(guī)定將住房公積金用在諸如購買國債等低風(fēng)險(xiǎn)的方面（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第二十八條規(guī)定）。

政府使用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資合法性分析

（一）合同之債法律關(guān)系下政府使用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資合法性分析

《住房公積金管理?xiàng)l例》規(guī)定，職工個(gè)人繳存的住房公積金和職工所在單位為職工繳存的住房公積金，屬于職工個(gè)人所有（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第三條規(guī)定）。經(jīng)前文分析得出，政府與公積金繳存人之間存在著合同之債法律關(guān)系，這屬于民法調(diào)整的范疇。作為合同法律關(guān)系，任何一方使用他方所有物，必須征得他方同意，否則即為侵權(quán)。此外，也有學(xué)者認(rèn)為我國的住房公積金制度具有強(qiáng)制儲(chǔ)蓄性質(zhì)，但因?yàn)檎煌阢y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，作為政府，之于公積金繳存人，之于社會(huì)公眾就有著不同于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的職責(zé)，即在社會(huì)公眾之中建立自己的社會(huì)公信力，做公眾的堅(jiān)實(shí)依靠；作為政府，就絕對禁止未經(jīng)公積金繳存人同意的情況下動(dòng)用公積金繳存人賬戶資金（即使在民法上講貨幣是種類物，對于種類物只需交付同種類之物即可），用作股市投資此類高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。所以，政府如果要使用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，首先必須征得住房公積金繳存人的同意，否則，就是侵犯繳存人合法權(quán)益，就是違法行為。

（二）行政法律關(guān)系下政府使用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資合法性分析

雖然《住房公積金管理?xiàng)l例》規(guī)定范圍之內(nèi)的職工和單位繳納住房公積金是帶有強(qiáng)制性，政府可以依法強(qiáng)制要求繳納，在實(shí)踐中也是直接由單位代扣代繳，在政府與公積金繳存人之間存在行政法律關(guān)系。但是《住房公積金管理?xiàng)l例》也明確規(guī)定，住房公積金應(yīng)當(dāng)用于職工購買、建造、翻建、大修自住住房，任何單位和個(gè)人不得挪作他用（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第五條規(guī)定）。

《住房公積金管理?xiàng)l例》第八條規(guī)定：“直轄市和省、自治區(qū)人民政府所在地的市以及其他設(shè)區(qū)的市（地、州、盟），應(yīng)當(dāng)設(shè)立住房公積金管理委員會(huì)，作為住房公積金管理的決策機(jī)構(gòu)……”；第十條規(guī)定：“直轄市和省、自治區(qū)人民政府所在地的市以及其他設(shè)區(qū)的市（地、州、盟）應(yīng)當(dāng)按照精簡、效能的原則，設(shè)立一個(gè)住房公積金管理中心，負(fù)責(zé)住房公積金的管理運(yùn)作?！》抗e金管理中心是直屬城市人民政府的不以營利為目的的獨(dú)立的事業(yè)單位……”（見《住房公積金管理?xiàng)l例》第八條以及第十條規(guī)定）。各地的住房公積金管理中心多是具有實(shí)權(quán)的市房改辦、財(cái)政局、建設(shè)局的隸屬機(jī)構(gòu)，或是與地方房改辦一套班子，兩塊牌子，事實(shí)上成了一個(gè)地方性的行政機(jī)構(gòu)（張東，2004）。不管是政府還是住房公積金的管理機(jī)構(gòu)是不以營利為目的的組織，它的職責(zé)就是負(fù)責(zé)替繳存人管理賬戶中的資金，負(fù)責(zé)賬戶資金的安全，保證住房公積金用在與保障住房直接緊密相關(guān)的方面。將住房公積金不經(jīng)繳存人同意投入股市，使其處于和保障住房用途不直接緊密相關(guān)切高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，不符合法律規(guī)定。

結(jié)論

綜上，本文試通過對我國公積金制度起源、法律性質(zhì)以及政府與公積金繳存人之間的法律關(guān)系的解讀，分析用住房公積金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的合法性問題。希望能夠?qū)τ嘘P(guān)方面的決策和政策制度提供法律依據(jù)。住房公積金是房改的產(chǎn)物，必須服務(wù)于職工住房消費(fèi)，促進(jìn)自住其力，取之于民，用之于民，造福于民（上海房地產(chǎn)年鑒，2001）。國外很多具有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的國家都在本國居民住房保障資金的管理上較為謹(jǐn)慎，如在《德國住房儲(chǔ)蓄法》中就嚴(yán)格規(guī)定了住房儲(chǔ)蓄銀行的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營原則，規(guī)定住房儲(chǔ)蓄不得用于風(fēng)險(xiǎn)交易，保證存款的安全，提高了中低收入群體抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力（楊銀桃，2012）。我國的住房公積金制度也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依照制度規(guī)定，對公積金進(jìn)行合法、有效、利民的有效運(yùn)作。

參考文獻(xiàn)：

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3.李海明.住房公積金的法律屬性與功能定位.改革與戰(zhàn)略，2012.10

篇6

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資者異質(zhì)信念；投資風(fēng)險(xiǎn)；中小企業(yè)

中圖分類號：F830.9；F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0073-07

一、問題的提出

投資風(fēng)險(xiǎn)歷來是企業(yè)管理者和投資者所關(guān)注的重點(diǎn)，中小企業(yè)在我國目前各領(lǐng)域都占據(jù)著舉足輕重的地位。然而中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，加之2008年金融危機(jī)的影響并未完全消除，全球經(jīng)濟(jì)仍然處在復(fù)蘇之中，中小企業(yè)在這樣的宏觀環(huán)境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢，我們發(fā)現(xiàn)，在上證指數(shù)總體下跌的情況下，中小板市場卻出現(xiàn)了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業(yè)相比，它們對市場中變化的反應(yīng)也更為敏感和強(qiáng)烈。因此，對中小企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究顯得十分必要。

關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)，王關(guān)義和李維安等認(rèn)為，投資風(fēng)險(xiǎn)就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性，其具體反映在股價(jià)波動(dòng)和收益的變化上。而股權(quán)集中度和投資者信念作為影響投資風(fēng)險(xiǎn)的兩大因素，對中小企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了重要的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對股權(quán)集中度與投資風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要研究方面。對比美國和日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，趙秋君認(rèn)為，我國上市公司國家持股比例過高，其主要表現(xiàn)為典型的“一股獨(dú)大”式結(jié)構(gòu)，黃曼行認(rèn)為，我國股票發(fā)行種類過多，但是機(jī)制不完善，股權(quán)多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。林鐘高和儲(chǔ)姣嬌認(rèn)為，股權(quán)集中度通過內(nèi)部控制進(jìn)行傳導(dǎo)，造成企業(yè)盈余信息質(zhì)量下降。從而引起股價(jià)波動(dòng)?；诤緶戏烙?yīng)、利益協(xié)同效應(yīng)。李漢軍和劉小元認(rèn)為，“一股獨(dú)大”降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。樊向前和孫風(fēng)蓮認(rèn)為，股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系，其形成了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵占中小股東的利益?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)悖論，鄧路和王化成認(rèn)為，控股股東持股比例與上市公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認(rèn)為，通過影響各方的切身利益，減少了大股東的利益侵占行為，中小股東的利益才能得到更好的保護(hù)。因此，張銀杰認(rèn)為，應(yīng)適度降低第一大股東持股比例，完善信息披露制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管措施，妥善解決國家股的流通問題，引入機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)職工參與。李傳憲和王茜璐認(rèn)為，我國股權(quán)分置改革優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司大股東獲取利益的隧道效應(yīng)減弱。

自Fama提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假設(shè)（hypothesis of rational man）以來，在對風(fēng)險(xiǎn)的研究過程中，絕大多數(shù)都立足于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人假設(shè)和有效市場假說。它們是建立在同質(zhì)信念的范式和理性的代表，均質(zhì)信仰極端的假設(shè)。在實(shí)際中，Tobin認(rèn)為，市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進(jìn)一步提出，越來越證實(shí)存在非均衡市場價(jià)格明顯偏離基本價(jià)值。馬健等認(rèn)為，放松傳統(tǒng)金融理論中的同質(zhì)預(yù)期假設(shè)，證券價(jià)格的混沌行為是由投資者的異質(zhì)預(yù)期引起的，異質(zhì)信念程度的增強(qiáng)能夠加劇市場上的收益波動(dòng)。Hong和Stein分析了信息觀察者和動(dòng)量交易者的非完全理對股價(jià)的影響。Brock和Hommes提出了異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)理論，以異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)為基礎(chǔ)，異質(zhì)信念的定價(jià)理論被用于多種證券產(chǎn)品的研究中，異質(zhì)信念下的兩階段定價(jià)模型、股票定價(jià)模型、公司股權(quán)債權(quán)融資模型等各種相關(guān)的定價(jià)模型也由此產(chǎn)生。異質(zhì)信念能夠影響股價(jià)波動(dòng)，股價(jià)波動(dòng)也會(huì)反作用于異質(zhì)信念，在我國股市限制賣空的制度背景下，鄧路和王化成發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念程度越大，市場（個(gè)股）發(fā)生暴跌的可能性越大。異質(zhì)信念對股價(jià)的負(fù)向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動(dòng)性需求后的換手率指標(biāo)和收益波動(dòng)率指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)異質(zhì)信念對股票收益率有較好的解釋力。

以上已有文獻(xiàn)分析。證實(shí)了股權(quán)集中度和投資者異質(zhì)信念是影響投資風(fēng)險(xiǎn)的兩大重要因素。但是，本文認(rèn)為，現(xiàn)有文獻(xiàn)通過這兩個(gè)因素對投資風(fēng)險(xiǎn)的研究大多是分別進(jìn)行的，鮮有對三者之間的關(guān)系加以研究。并且多數(shù)研究均建立在市場有效、投資者信念同質(zhì)的情況下，但事實(shí)上，市場并非完全有效?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于三者之間關(guān)系的研究中主要有三個(gè)方面：第一，信息不對稱性的影響；第二，股權(quán)集中度對投資者保護(hù)；第三，不同股權(quán)集中度下投資者的政策選擇。因此，我們在此研究基礎(chǔ)上提出，投資者異質(zhì)信念這一變量不僅作為直接影響投資風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，同時(shí)可能作為股權(quán)集中度影響投資風(fēng)險(xiǎn)的中介變量。在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)的影響過程中發(fā)揮著傳導(dǎo)效用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與投資風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)集中度反映了股權(quán)的集中和分散程度，可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認(rèn)為，大股東可能利用其控制權(quán)謀取私人利益，并將資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移?；谝陨舷嚓P(guān)研究成果，Claessen等對東南亞9國的經(jīng)驗(yàn)研究，再次證明了激勵(lì)效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。降低股權(quán)集中度意味著企業(yè)引進(jìn)了更多的戰(zhàn)略投資者，這將導(dǎo)致利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，并帶來企業(yè)績效的提高。因此，我們提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與投資風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，反之亦然。

（二）股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念

Burkart等認(rèn)為，股權(quán)集中度不僅通過影響控制權(quán)和表決權(quán)，還會(huì)通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關(guān)研究表明，適度降低股權(quán)集中度有利于降低外部投資者之間，內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質(zhì)程度。因此，我們提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資者異質(zhì)信念程度越小，反之亦然。

（三）投資者異質(zhì)信念與投資風(fēng)險(xiǎn)

基于Fama的有效市場假說、理性人假設(shè)及相關(guān)理論的觀點(diǎn)，市場是有效的，信息在市場中是自由流動(dòng)的，投資者的判斷也是理性的。也就是說，基于理論假設(shè)，市場中的投資者信念是同質(zhì)的。但是在現(xiàn)實(shí)中，市場并非完全有效，投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進(jìn)而投資者

同時(shí)。為避免投資風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)集中度、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，股權(quán)集中度的相關(guān)變量（own10）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）兩個(gè)變量做了滯后一期處理。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因：一方面，近年來中小企業(yè)相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)。國家對中小企業(yè)的扶持政策進(jìn)一步加大：另一方面，選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數(shù)據(jù)。確保了樣本數(shù)據(jù)的時(shí)效性和充分性。

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)文件。結(jié)合公司披露的相關(guān)信息和公告以及國家頒布的相關(guān)政策和措施，對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行手工搜集和統(tǒng)計(jì)。然后進(jìn)行分類，分別按照分類計(jì)入該類別，并對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，刪除偏離較大的異常值。其他股價(jià)和收益相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場股價(jià)等數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫等。并剔除數(shù)據(jù)缺失等原因未評價(jià)的上市公司、金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司及其他變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司.最終選用四年的2996個(gè)數(shù)據(jù)作為本文的樣本。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。由表1可以看出，選取樣本公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)中，中小板市場上市公司年度換手率（hand）的差異較大，最大值為1419.396，最小值為0.125，這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距，即存在較為普遍和廣泛的異質(zhì)性。股票收益率（turn）相比其他變量來說，數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，最大值為0.080，最小值為0.014，這說明不同投資者之間信念差異較大，并最終作用于股票收益率，即對證券資本市場的投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。因此，在研究投資風(fēng)險(xiǎn)的過程中，投資者異質(zhì)信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外，我們可以看出，樣本的年度收益波動(dòng)率（sigma）的標(biāo)準(zhǔn)差最小，這說明同一股票走勢相對平穩(wěn)，未出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

（二）回歸結(jié)果分析

1.關(guān)于H1、H2、H3的驗(yàn)證

通過上述分析及對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn)。由表2列出的回歸結(jié)果可以看出。股權(quán)集中度（own10）與股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)H1得以驗(yàn)證；換手率（hand）與股權(quán)集中度（own10）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司的股權(quán)集中度越高，投資者異質(zhì)信念越小，相反，則投資者異質(zhì)信念越大。假設(shè)H2得以驗(yàn)證：根據(jù)H3的回歸結(jié)果，我們可以看出，投資者異質(zhì)信念（hand）與股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在其他控制變量中，公司規(guī)模（size）與股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）、投資者信念異質(zhì)程度（hand）均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債比（lev）與股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）與股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，公司上市年限（lyear）與投資者信念異質(zhì)程度（hand）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外，虛擬變量中，行業(yè)（ind）、公司性質(zhì)（state）對股票投資風(fēng)險(xiǎn)（sigma）和投資者異質(zhì)信念（hand）的影響不呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。

2.關(guān)于H4的驗(yàn)證

通過對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn)，由表3列出的回歸結(jié)果可以看出，模型（1）中前十大股東持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）及時(shí)間（years）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。這說明股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響.是影響股價(jià)和收益波動(dòng)的因素之一。模型（2）中前十大股東持股比例（own10）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）及股票收益率（turn）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外，公司規(guī)模（size）、上市年限（lyear）及行業(yè)（ind）、時(shí)間（years）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）也呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，這說明投資者異質(zhì)信念不僅受到股權(quán)集中度的影響，還受到市場、自身性質(zhì)及其他因素影響。模型（4）中收益波動(dòng)率（sigma）與換手率（hand）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，這說明hand起完全傳導(dǎo)作用。公司規(guī)模（size）、股票收益率（turn）等也會(huì)對公司股票收益波動(dòng)率（sigma）產(chǎn)生一定的影響，實(shí)證結(jié)果證明了H4。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過對表2和表3的回歸結(jié)果觀察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念和股票投資風(fēng)險(xiǎn)三者之間的實(shí)證分析結(jié)果與相關(guān)性假設(shè)是一致的，這表明實(shí)證結(jié)果并非數(shù)據(jù)挖掘或回歸模型有意選擇的結(jié)果?；貧w分析之前，我們還檢驗(yàn)了自變量的共線性，結(jié)果表明VIF值均小于3，即模型中的變量間不存在多重共線性問題。

此外，我們還進(jìn)行了下述補(bǔ)充檢驗(yàn)：（1）改變因變量sigma計(jì)算公式中的參數(shù)，使用第一大股東持股比例（ownl）替代前十大股東持股比例（own10）作為股權(quán)集中度的替代變量對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新驗(yàn)證，估計(jì)結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。（2）改變投資者信念的衡量指標(biāo)，我們將投資者信念指標(biāo)用標(biāo)準(zhǔn)化后的連續(xù)變量來替代虛擬變量，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)本文的主要結(jié)論并沒有改變。（3）控制其他因素。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的主要結(jié)論依然成立。限于篇幅，本文僅列示部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（如表4所示）。

六、結(jié)論與建議

由以上理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，投資者異質(zhì)信念作為變量，不僅對投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，同時(shí)在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)的影響過程中，存在著傳導(dǎo)效用。在之前關(guān)于公司治理、投資者異質(zhì)信念和中小企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)之間相互關(guān)系的研究的基礎(chǔ)上，本文將公司治理這一變量進(jìn)一步細(xì)化，從公司治理的一個(gè)方面即股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，并引入投資者異質(zhì)信念這一變量進(jìn)行探索。以前十大股東持股比例（own10）、換手率（hand）和股票收益波動(dòng)率（sigma）作為股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念及投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量變量，考察三者之間的關(guān)系。并以我國資本市場作為背景，利用我國股市中小板市場上市公司2010―2014年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對本文所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：股權(quán)集中度與投資風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，反之亦然；股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者異質(zhì)信念增加會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)；投資者異質(zhì)信念是股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)作用的傳導(dǎo)變量。投資者異質(zhì)信念不僅作為影響投資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一對投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的影響，還作為傳導(dǎo)變量在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險(xiǎn)的影響中存在著傳導(dǎo)效用。

篇7

內(nèi)容提要: 在證券間接持有模式下，當(dāng)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，如果缺乏相應(yīng)法律制度支撐，投資者權(quán)益有可能被認(rèn)定為中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這顯然不符合間接持有模式構(gòu)建目的，也違反法律正義?？紤]到我國現(xiàn)有法律對間接持有模式下中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點(diǎn)，我國立法者應(yīng)從功能角度出發(fā)，在充分權(quán)衡投資者權(quán)益保護(hù)、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)需要、與其他制度協(xié)調(diào)和法理順暢的基礎(chǔ)上，構(gòu)建避免中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法律制度。具體而言，立法者應(yīng)改進(jìn)信托制度，明確如下法律規(guī)定：投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為信托關(guān)系；投資者之間對中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券按比例享有權(quán)益；中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照投資者指示行事。

三、我國證券投資者免于中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的制度構(gòu)建

從功能的角度看，無論是信托模式還是美國《統(tǒng)一商法典》模式都可以達(dá)到立法者目的?！蛾套哟呵?內(nèi)篇雜下》有云：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實(shí)味不同。所以然者何？水土異也?！?因此，我們要謹(jǐn)防橘生淮北而為枳的現(xiàn)象在此領(lǐng)域發(fā)生。下面就在我國引進(jìn)兩種模式的可行性與需要注意的問題進(jìn)行探討。

（一）信托模式的考量

信托源自英國的use制度，由于信托具有的隱匿性、免責(zé)性、信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、同一性、流動(dòng)性和多樣性等特征，信托成為了用途廣泛的法律工具。隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和對信托制度強(qiáng)大功能的認(rèn)識(shí)，許多大陸法系國家都引進(jìn)了信托制度，包括我國。關(guān)于信托制度，我國的譯著和專著都采用了同一個(gè)術(shù)語“信托”。但是，大陸法系的信托和英美法系的信托制度存在著區(qū)別。比如從字面上看，英美的信托制度是trust而法國的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度產(chǎn)生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有權(quán)（legal ownership）和衡平法上的衡平所有權(quán)（equitable ownership）共存于信托標(biāo)的物上。而大陸法系中的信托往往因移植而產(chǎn)生，不存在“雙重所有權(quán)”，委托人需要將信托標(biāo)的物轉(zhuǎn)移給受托人。[1]我國的法律制度，從法律體系的角度看，大體上屬于大陸法系。我國信托法也屬于移植而且我國也不承認(rèn)英美法系上的“雙重所有權(quán)”。那么接下來的問題是，我國信托制度，能否和英美法系的信托制度一樣，支持間接持有模式的運(yùn)作，達(dá)到相同效果。

答案是肯定的。因?yàn)槭紫?，雖然我國信托法不承認(rèn)“雙重所有權(quán)”，但是通過規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，信托當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)，使得我國的信托制度可以達(dá)到“雙重所有權(quán)”的效果：第一，我國信托法明確的規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。這種獨(dú)立性體現(xiàn)在信托法第三章的第十五條、十六條、十七條和十八條。信托法第十五條規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別；第十六條規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；第十七條規(guī)定除法定情形外對信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行；第十八條規(guī)定受托人管理運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與其固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵消。受托人管理運(yùn)用、處分不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的 債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。此外，因?yàn)槭芤嫒说臋?quán)益是依照信托規(guī)定享有信托利益，因此受益人的債權(quán)人也不能直接對財(cái)產(chǎn)本身提出任何主張，最多只能代位受益人請求受托人依信托規(guī)定配發(fā)信托利益。依據(jù)這些規(guī)定和原理，委托人、受托人和受益人的債權(quán)人都無法主張以信托財(cái)產(chǎn)償債。如上所述，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性足以從法律角度保障投資者證券免于中介機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；第二，我國信托法第二條規(guī)定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。如此一來，我國的信托制度也可以輕松的解釋間接持有模式，即中介機(jī)構(gòu)為受托人，顯現(xiàn)于發(fā)行人或者發(fā)行人委托人持有的證券持有人名冊上，且以自己的名義持有、管理和處分中介證券，而投資者為受益人，享有證券權(quán)利和利益。其次，我國信托法吸收了信托制度中權(quán)利相對化的原理，即在信托法律關(guān)系中，受益人的請求權(quán)只能夠向受托人行使，而不能向其他的主體行使，從而可以實(shí)現(xiàn)權(quán)利的相對化，即投資者和處于中間狀態(tài)的中介機(jī)構(gòu)只能夠向與他們有直接法律關(guān)系的中介機(jī)構(gòu)行使請求權(quán)，而不能夠越級行使。再者，我國信托法承認(rèn)了信托法的同一性，從而使得中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)制度可以與證券權(quán)利和利益轉(zhuǎn)移制度可以較好相容。我國信托法第十四條規(guī)定，受托人因信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用、處分或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，也歸入信托財(cái)產(chǎn)。這樣如果依據(jù)我國信托法構(gòu)建間接持有模式，投資者獲得證券權(quán)利和利益的時(shí)間從中介機(jī)構(gòu)獲得證券之時(shí)起算，而非記入投資者的賬戶之時(shí)。另外，關(guān)于短缺制度的設(shè)計(jì)，如上所述一般認(rèn)為投資者對短缺按照賬戶中的頭寸比例來承擔(dān)比較合理。在信托模式中，如果投資者對信托財(cái)產(chǎn)也享有比例權(quán)益，則短缺制度和信托制度可以較好的協(xié)調(diào)。就我國目前的立法實(shí)踐來看，立法者對于通過信托制度構(gòu)建的金融工具往往規(guī)定投資者對于信托財(cái)產(chǎn)按比例享有權(quán)利。[2]所以，投資者對信托財(cái)產(chǎn)按比例享有權(quán)利這樣技術(shù)規(guī)定對于我國立法者來說是駕輕就熟。最后，目前我國證券公司、證券投資基金、銀行、保險(xiǎn)公司、私募基金等的諸多業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上都運(yùn)用了信托法原理，比如資產(chǎn)證券化、銀行委托理財(cái)業(yè)務(wù)、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。這些立法和實(shí)務(wù)也證明信托制度在我國的運(yùn)用是可行的。

另外，如果立法者擬采用信托模式，下面的問題也需要予以特別的注意：

第一，信托財(cái)產(chǎn)確定性問題

我國信托法第七條規(guī)定：設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)，并且該信托財(cái)產(chǎn)必須是委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)。可見如同其他國家一樣，我國法律明確了有效信托必需滿足信托財(cái)產(chǎn)確定性要求。[3]在間接持有模式下，以混合賬戶保管客戶證券的實(shí)踐較為普遍，一般只存在托管人的自有證券與全體客戶證券之分[4]，而沒有客戶之間的進(jìn)一步細(xì)分；只能知曉某個(gè)客戶在證券池中擁有多少證券，而無法確認(rèn)是哪些證券。在這種情況下，中介化證券能否滿足有效信托中信托財(cái)產(chǎn)確定性要求值得我們思考。

英美國家信托財(cái)產(chǎn)確定性問題來自于有形財(cái)產(chǎn)信托的判例。按照先前有關(guān)有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果買方購買一堆貨物中的一部分，如果沒有隔離和指定，有利于買方的信托不會(huì)存在。這一規(guī)則可以追溯到Re Wait案例判決。[5]在這個(gè)案例中，買賣雙方達(dá)成了一個(gè)小麥買賣協(xié)議，由賣方向買方提供指定倉庫中1000噸中的500噸小麥。上訴法院（the court of appeal）認(rèn)為，500噸小麥不是特定或者確定的貨物。Re Wait中的決定被樞秘院（the privy council）在Re Goldcorp Exchange Ltd[6]案件中認(rèn)可。作為貴重金屬交易商的Goldcorp與一些顧客達(dá)成協(xié)議，Goldcorp將黃金賣給這些顧客，同時(shí)替顧客保存這些黃金。它表示會(huì)將這些黃金單列并且將持有足夠的黃金來滿足這些客戶的請求。但是它并沒有遵守其諾言。這些黃金處于混合狀態(tài)，并沒有以每個(gè)客戶個(gè)人名義分開存放。后來Goldcorp破產(chǎn)，客戶希望對金塊行使信托中的對物權(quán)。同時(shí)，銀行提出了行使抵押權(quán)的請求，因?yàn)樗麄兣cGoldcorp之間存有浮動(dòng)抵押合同?？蛻舻恼埱鬀]有得到支持，因?yàn)樗麄兊慕饓K并沒有以個(gè)人的名義分開存放，在金塊上沒有客戶的標(biāo)簽。

但是，在有形財(cái)產(chǎn)中產(chǎn)生的信托財(cái)產(chǎn)確定性問題在無形財(cái)產(chǎn)領(lǐng)域得到了突破。對于證券界的人士來說，令他們欣慰的是Hunter v.Moss[7]案例的判決。案情如下：某公司對外發(fā)行了1000股股票，其中950股為Moss所有。Moss宣布將公司所有的發(fā)行在外的股票的5％建立信托，受益人為Hunter。Moss爭辯由于信托標(biāo)的物缺乏確定性，因此信托不成立。但是法官認(rèn)為，在無形財(cái)產(chǎn)上建立信托，不適用信托標(biāo)的物確定性要求?！氨桓鏇]有為原告確定特別的50股因?yàn)檫@樣做是不必要和無關(guān)的。被告的950股股票具有同樣的權(quán)利……對我來說，任何有關(guān)信托財(cái)產(chǎn)確定性問題僅是純理論和概念上的問題，而不是真正的、實(shí)踐上的問題?！?Hunter v.Moss判決在Re Harvard Securities Ltd[8]案例中得到遵循。

很明顯，法院對該案的判決采取了實(shí)用主義態(tài)度，更多地關(guān)注爭議的是非曲而非更為寬泛的法律原則，因此存在著不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡胤?。David Hayton 對Hunter v.Moss案判決提出批評，他指出當(dāng)集合財(cái)產(chǎn)中出現(xiàn)瑕疵時(shí)，問題就產(chǎn)生了。即使某公司某類股票完全一樣，但只要集合財(cái)產(chǎn)中的一部分是通過偽造的無償轉(zhuǎn)讓獲取的，財(cái)產(chǎn)瑕疵就會(huì)產(chǎn)生。那么瑕疵產(chǎn)生后，集合財(cái)產(chǎn)中的瑕疵屬于誰？David Hayton提到的另外一個(gè)問題是短缺問題。當(dāng)經(jīng)紀(jì)商為多個(gè)客戶存放著相同的證券，而沒有把證券分配給特定的客戶，當(dāng)經(jīng)紀(jì)商持有的股票總數(shù)不足以滿足所有的客戶的請求時(shí)，短缺就產(chǎn)生了。那么，短缺如何在各個(gè)客戶之間分配呢？[9]其實(shí)，David Hayton所提問題僅僅是技術(shù)層面的問題，完全可以解決。

但需要注意的是，有關(guān)有形財(cái)產(chǎn)信托確定性的規(guī)定是由樞秘院作出的，而有關(guān)無形財(cái)產(chǎn)信托確定性的規(guī)定是由上訴法院作出的，最后的決定還需要上議院（the House of Lords）作出。

美國聯(lián)邦法院象英國的上訴法院一樣，也需要面對同樣的問題，即即使沒有物理上的分配，也要允許當(dāng)事人對可替代物享有財(cái)產(chǎn)權(quán)利。在Gorman v.Littlefield[10]案例中，經(jīng)紀(jì)商把他為客戶購買的某類股票放在某一鐵盒中，此鐵盒同樣用來存放其他公司發(fā)行的股票和其他客戶的股票。后來經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)，其客戶針對鐵盒中部分股票提出對物請求權(quán)。美國聯(lián)邦最高法院判定盡管股票沒有明確分給個(gè)人，但客戶仍然對股票享有對物權(quán)。它認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)紀(jì)商為客戶持有同一類股票時(shí)，客戶不必為主張對物權(quán)而把手指放在經(jīng)紀(jì)商為之購買的股票上。經(jīng)紀(jì)商持有同類股票就夠了。如果經(jīng)紀(jì)商賣掉了股票，經(jīng)紀(jì)商有義務(wù)和權(quán)利運(yùn)用自有資金去保證數(shù)量上的完整，由于經(jīng)紀(jì)商的債權(quán)人對經(jīng)紀(jì)商為客戶持有的股票沒有對物權(quán)，他這樣做不會(huì)損及經(jīng)紀(jì)商債權(quán)人的利益。任何債權(quán)人都不能就此種要求提供正當(dāng)性，即通過將他人財(cái)產(chǎn)錯(cuò)誤地轉(zhuǎn)化為經(jīng)紀(jì)商的財(cái)產(chǎn)來確保自己的權(quán)益，或者要求用從來就不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)來清償破產(chǎn)債權(quán)。該案判決確定的規(guī)則在Duell v.Hollins[11]案例中得到遵循。美國聯(lián)邦最高法在Gorman v.Littlefield案和Duell v.Hollins案中確立的規(guī)則已經(jīng)被承認(rèn)并且在聯(lián)邦立法中得到進(jìn)一步明確。1970年的《證券投資者保護(hù)法（SIPA）》規(guī)定：不管股票是否確定給特定客戶，客戶對金融中介機(jī)構(gòu)持有的客戶賬戶中的證券享有對物權(quán)。[12]

為了從法理上解決這個(gè)問題，有學(xué)者提出所有客戶對混合持有的證券共同共有，形成一個(gè)特定的集合體。中介機(jī)構(gòu)以信托方式為所有客戶統(tǒng)一持有證券。Joanna Benjamin認(rèn)為，在替代性安排中，如果客戶資產(chǎn)與存管者資產(chǎn)是分開的，信托財(cái)產(chǎn)的確定性是可滿足的。確定性要求由一個(gè)暗含的共有安排滿足，通過這種安排托管者在一個(gè)信托下為所有客戶持有證券，各個(gè)客戶之間是一種衡平法上的共同共有關(guān)系。[13]如采用共同共有說，將會(huì)產(chǎn)生理論與實(shí)踐不符的困境：在證券市場實(shí)踐中，投資者可以自由處理自己的中介化證券，處理時(shí)，并不需要征得其他人同意；但按照傳統(tǒng)共同共有原則，共同共有人如果要轉(zhuǎn)讓自己權(quán)益，則需征得其他人的同意。

2004年英國金融市場法律委員會(huì)報(bào)告，界定了在中介化證券市場中英國法律存在的不確定性。針對保護(hù)投資者資產(chǎn)免受中介機(jī)構(gòu)債權(quán)人主張，金融市場法律委員會(huì)原則3規(guī)定：由中介機(jī)構(gòu)為客戶持有的證券免受中介機(jī)構(gòu)的債權(quán)人追索。關(guān)于賬戶持有者是否對證券池中的證券享有對物權(quán)，原則2（b）規(guī)定：每個(gè)通過中介機(jī)構(gòu)持有某特定種類證券的客戶享有與他的權(quán)益相應(yīng)的按份權(quán)利。此規(guī)定不僅解決了中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題，也解決了采用共同共有說產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓困境。

綜上所述，我國立法者可以借鑒金融市場法律委員會(huì)的經(jīng)驗(yàn)，在法律中直接規(guī)定：第一，投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為信托關(guān)系；第二，投資者之間對中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券按照其權(quán)益比例現(xiàn)有權(quán)益；第三，投資者通過中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券免于中介機(jī)構(gòu)債權(quán)人的追索。這樣可避免因信托的確定性而引起爭議。

第二，消極信托問題

在英美國家，消極信托是允許的[14]。所謂消極信托就是受托人沒有積極義務(wù)需要履行。受托人僅充當(dāng)法定財(cái)產(chǎn)持有人。在間接持有模式下，中介機(jī)構(gòu)主要充當(dāng)導(dǎo)管，權(quán)益由投資者享有，權(quán)利直接由投資者行使。此種情形下的信托基本上屬于消極信托。我國目前的商業(yè)信托實(shí)踐，基本上都是積極信托。投資人將財(cái)產(chǎn)交給受托人之后，信托事務(wù)都受托人決定，投資人不處理具體信托事務(wù)。另外，根據(jù)我國《信托法》第二條和第二十五條[15]的規(guī)定，我們可以判定我國目前的信托應(yīng)屬積極信托。但實(shí)踐中存在例外。我國《信托法》第三十條規(guī)定：受托人應(yīng)當(dāng)自己處理信托事務(wù)，但信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務(wù)委托他人的，應(yīng)當(dāng)對他人處理信托事務(wù)的行為承擔(dān)責(zé)任。實(shí)踐中，有人將“他人”理解為非受托人。因此，他們通過約定由受托人將信托事務(wù)再委托給委托人處理來達(dá)到設(shè)立消極信托目的。但其法律效果如何？還無法判斷。為了避免法律不確定性，立法者需要在相應(yīng)法律中直接規(guī)定：中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照委托人的指示行事。

（二）美國《統(tǒng)一商法典》模式的考量

美國《統(tǒng)一商法典》模式反映了美國商業(yè)運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)，符合美國國情。正如James Steven Rogers所說，美國商法典的起草是先描述后命名?！睹绹y(tǒng)一商法典》第8-503條評述解說到，“由于證券中介人通常將自己的證券和客戶的證券混合存放，因此難以確定哪部分特定的證券是客戶持有的證券，所以本條采用“客戶的證券”不受債權(quán)人的追索的表述方式是不現(xiàn)實(shí)的?！笨梢?，在美國，證券中介人自己的證券和客戶的證券混合是常態(tài)。

由于體制、機(jī)制上存在缺陷，我國證券公司隨意挪用客戶交易結(jié)算資金和證券、違規(guī)理財(cái)以及股東和關(guān)聯(lián)方占用資金等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生。2004年前后，證券公司長期積累的問題充分暴露，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，全行業(yè)生存與發(fā)展遭遇了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。為了從根本上解決問題，從2003年8月起證監(jiān)會(huì)采取各種措施對證券公司進(jìn)行了綜合治理，[16]中國證監(jiān)會(huì)一直努力的解決這些問題，如客戶交易結(jié)算資金第三方存管，國債回購、資產(chǎn)管理、自營等基本業(yè)務(wù)制度的改革。[17]從1998年《證券法》[18]到2005年《證券法》[19]，立法者都貫徹著賬戶分開，嚴(yán)格監(jiān)管的理念。無論是從理念還是實(shí)踐角度出發(fā)，如果想讓我國監(jiān)管者同意完全借鑒美國做法，恐難做到。

因此，如果要以美國的證券權(quán)益（securities entitlement）為基礎(chǔ)來構(gòu)建避免中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法律架構(gòu)，恐還需根據(jù)我國的國情對之進(jìn)一步的改進(jìn)。

四、結(jié)論

從功能角度看，無論信托模式還是美國《統(tǒng)一商法典》模式都可以達(dá)到立法者目的。但考慮到我國現(xiàn)有法律資源、特殊證券市場發(fā)展歷程、監(jiān)管機(jī)構(gòu)特有的歷史記憶和立法的便捷性，筆者認(rèn)為我國借鑒信托模式比較妥當(dāng)。但在借鑒信托模式時(shí)需要重點(diǎn)解決信托財(cái)產(chǎn)的確定性和消極信托問題，以免帶來不必要的法律不確定性。具體來說，我們可以在相應(yīng)法律中直接規(guī)定：第一，投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為信托關(guān)系；第二，投資者對中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券按照其權(quán)益比例享有權(quán)益；第三，中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照投資者指示行事。

注釋:

[1] 按照大陸法系傳統(tǒng)的物權(quán)理論，所有權(quán)是對財(cái)產(chǎn)的絕對支配權(quán)，對于財(cái)產(chǎn)的管理處分和收益是不可分離的。而在信托制度中，財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)隸屬于受益人。因此，信托財(cái)產(chǎn)上的所有權(quán)性質(zhì)向來是民法尤其是大陸法系的民法關(guān)注的重點(diǎn)。我國立法為了避免此點(diǎn)的糾紛，采用了一個(gè)模糊詞語“委托給”（信托法第 二 條：　本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理 或者處分的行為。）

[2] 如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三條規(guī)定，資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，代表特定目的信托的信托受益權(quán)份額；《中華人民共和國證券投資基金法》第三條規(guī)定，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

[3]各國信托法對設(shè)立信托的要求基本相同。英美學(xué)者將設(shè)立信托的三個(gè)基本條件概括為“三個(gè)確定性”，即委托人意圖的確定性、信托財(cái)產(chǎn)的確定性和受益對象的確定性。大陸法系信托法以不同的語言提出了類似“三個(gè)確定性”的要求。 何寶玉：《信托法原理研究》，第79頁，中國政法大學(xué)出版社2005年版。

[4] 在美國證券市場，中介機(jī)構(gòu)的證券與投資者的證券混合存放并沒有區(qū)分。

[5] [1927]1Ch606(CA)，轉(zhuǎn)引自Eva Micheler， Property in Securities， CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007， p123。

[6] [1995]1AC74(PC)at90-91。

[7] [1993]1WLR452(CA)。

[8] [1997]2BCLC369。

[9] David Hayton， ‘Uncertainty of Subject Matter of Trust’，[1994]LQR335。

[10] 229US19(1913)。

[11] 241US513(1916)。

[12] Eva Micheler， Property in Securities， CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007， 131-133。

[13] Joanna Benjamin， the Law of Global Custody， 2nd den.(2002)，p32。

[14] Richard Edwards & Nigel Stockwell， Tursts and Equity（影印版），法律出版社2003年版，15頁。

[15]第二條：本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。第二十五條：受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。

[16]周翀：《歷時(shí)3年的券商綜合治理收尾 券業(yè)10月新老劃斷》，載新華網(wǎng)news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后訪問于2010年4月17日。

[17] 中國證監(jiān)會(huì)：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，中國金融出版社2008年版，第60頁。

[18]第一百三十八條　證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，并對客戶交付的證券和資金按戶分帳管理，如實(shí)進(jìn)行交易記錄，不得作虛假記載。

篇8

在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局中,創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)占有重要位置,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為未來最具爆發(fā)力的朝陽產(chǎn)業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資被看作是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力,越來越多人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性,各地政府利用風(fēng)險(xiǎn)投資來提高當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平及發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。然而,我國在風(fēng)險(xiǎn)投資上經(jīng)驗(yàn)不足,探索我國風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問題、研究風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行和管理、加快完善公司治理結(jié)構(gòu),是創(chuàng)新創(chuàng)投企業(yè)急需解決的問題。

2風(fēng)險(xiǎn)投資的概念及特點(diǎn)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資是指由投資家對具有迅速成長和巨大競爭潛力的新興未上市的高科技公司進(jìn)行投資,為創(chuàng)業(yè)公司提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù),培育企業(yè)快速成長并承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn),數(shù)年后通過公開上市、出售或回購等方式撤出投資并獲取高額資金回報(bào)的一種投資方式。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)投資是一種將風(fēng)險(xiǎn)資本投向擁有積極發(fā)展前景的新興或中小型企業(yè)的投資活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資由專業(yè)人才進(jìn)行運(yùn)作和管理,不但促進(jìn)了高新技術(shù)成果商品化、產(chǎn)業(yè)化,使新創(chuàng)企業(yè)健康成長,也使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得了高資本收益。簡單來說,這是創(chuàng)業(yè)者和投資者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。在風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的半個(gè)多世紀(jì)以來,它不斷促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要要素。從世界范圍看,美國、英國、德國和日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家占據(jù)全球風(fēng)投產(chǎn)業(yè)的絕大部分(90%以上),與之相比,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資還處在起步階段。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

目前,學(xué)術(shù)界雖然對于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義存在爭議,但普遍認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下五個(gè)特點(diǎn)。(1)通過換取股權(quán)方式參與投資,積極參與對新企業(yè)的投資,一般來說投資額占公司股份的15%~20%,但并沒有獲取新興企業(yè)的控股權(quán)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資一般是長期投資,短則幾年,當(dāng)投資的企業(yè)充分發(fā)揮其潛力后,投資方會(huì)在股權(quán)增值后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,以獲取投資利潤。(3)投資風(fēng)險(xiǎn)大、高收益,投資對象快速成長,其市場及技術(shù)等方面均存在不確定性,專業(yè)投資人員在循環(huán)不息地對其進(jìn)行各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資。(4)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇是程序化和專業(yè)化。投資家選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)多為高科技企業(yè),但從事高科技開發(fā)的企業(yè)并不是其唯一的投資選擇。(5)投資家和創(chuàng)業(yè)公司相互之間極為信任并充分合作,風(fēng)險(xiǎn)投資家參與企業(yè)的重大決策活動(dòng),輔助企業(yè)經(jīng)營管理,以促進(jìn)計(jì)劃能夠順利進(jìn)行。

3風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作程序大體如下:籌集資金建立投資機(jī)構(gòu),對投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選,進(jìn)行估值和談判,最終雙方達(dá)成一致、簽訂協(xié)議,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入資本并通過管理監(jiān)督和服務(wù)實(shí)現(xiàn)增值,當(dāng)獲取高額資金回報(bào)后退出。

3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措

風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措是風(fēng)險(xiǎn)投資中一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié),隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展,人們在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的投入也日益增大。由于風(fēng)險(xiǎn)投資有較大的風(fēng)險(xiǎn),且資金需求彈性較大,因此風(fēng)險(xiǎn)投資的主要資金來源于約束力較強(qiáng)的民間資本。

3.2掌握資金的投向

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本的支持,而資本追求最大的回報(bào)決定了它的投向。所以,投資者要積極注意市場的動(dòng)態(tài),敏捷地捕捉經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息,特別是那些能改變?nèi)祟惿罘绞健⒔?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)的革命性技術(shù),是資本投向的主要方向。

3.3明確項(xiàng)目選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵是對所要投資的項(xiàng)目進(jìn)行選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇剛剛起步的新創(chuàng)企業(yè),它看重的是企業(yè)創(chuàng)業(yè)者是否具備了應(yīng)有的素質(zhì),企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)是否有廣闊的市場滲透力,企業(yè)在制定好發(fā)展戰(zhàn)略、獲得了所需的各種資源后發(fā)展?jié)摿θ绾蔚?。所?風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇,也需要風(fēng)險(xiǎn)投資家對市場有敏銳的洞察力和長遠(yuǎn)的眼光。

3.險(xiǎn)投資的退出

經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)作后,無論被投企業(yè)經(jīng)營狀況如何,風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。資本退出的方式及時(shí)間選擇,是這個(gè)投資過程中的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié),這關(guān)系著風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有競價(jià)式(股份公開上市)、契約式(出售或回購)、強(qiáng)迫式(破產(chǎn)清算)等幾種方式。

4如何獲得風(fēng)險(xiǎn)投資

4.1“投資就是投人”

企業(yè)家的素質(zhì)被大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家所重視。在他們看來,投資就是投人、投團(tuán)隊(duì),投資對象的帶頭人和團(tuán)隊(duì)是其選擇企業(yè)的重要參考指標(biāo)。也就是說,企業(yè)想要獲得投資,其負(fù)責(zé)人及團(tuán)隊(duì)必須具備創(chuàng)新意識(shí)、強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)意識(shí),執(zhí)著專注、艱苦奮斗的精神,懂得把握機(jī)遇、靈活捕捉信息等良好的素質(zhì)。

4.2風(fēng)險(xiǎn)資本的選擇

風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來選擇有利的風(fēng)險(xiǎn)投資公司與投資家,這并不是完全由風(fēng)險(xiǎn)投資家主導(dǎo)。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè),在判斷選擇風(fēng)險(xiǎn)資本的過程中,要在所有的投資協(xié)議計(jì)劃中篩選出切實(shí)可行的方案,并確保選擇的方案符合自身利益,且可使自身的潛力和價(jià)值得到充分發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)。

4.3商業(yè)計(jì)劃書的制定

作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接觸的共同鏈接,商業(yè)計(jì)劃書是籌措創(chuàng)業(yè)資金的依據(jù),它展示了創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃,同時(shí)也是專業(yè)投資者評估投資項(xiàng)目的關(guān)鍵材料,是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的重要管理工具。商業(yè)計(jì)劃書事實(shí)上既是為了吸引投資者注意的主要媒介,也是雙方用以尋找對策、解決未來問題的行動(dòng)方案。

5如何管理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)存在著偶發(fā)性,但又存在一定的必然性。所以,每個(gè)企業(yè)在發(fā)展過程中都不可避免的會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn),這時(shí)如何應(yīng)對企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)就對一家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了極高的要求。因此,企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)首先要有明確的認(rèn)識(shí),企業(yè)存在哪些風(fēng)險(xiǎn),然后有的放矢地采取措施。

5.1風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立與完善

每家企業(yè)的組織制度不同,相應(yīng)的在不同的組織制度下其帶來的收益也是不盡相同的。一個(gè)企業(yè)要想健康成長,首先要有清晰明了的產(chǎn)權(quán)制度,所以,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)在于解決產(chǎn)權(quán)問題。

5.2風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略大致有兩點(diǎn):競爭和運(yùn)籌。一方面通過競爭使企業(yè)的經(jīng)營管理更加具有效率性,另一方面通過預(yù)見和分析,對以科技為核心的企業(yè)進(jìn)行定位、組織,使其在日益變化的市場經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)變革中增強(qiáng)自身優(yōu)勢。

5.3風(fēng)險(xiǎn)投資的管理監(jiān)控

通過參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理,風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行管理監(jiān)控,以此來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),保障投資獲益,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

5.險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行管理

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行管理包括這幾個(gè)方面:業(yè)務(wù)管理,財(cái)務(wù)管理,研發(fā)管理,

人事管理,信息管理,形象管理,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制管理。

6我國風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的問題

6.1風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作無法可依

發(fā)展高新技術(shù)需要風(fēng)險(xiǎn)投資作為推動(dòng)力,那么制度的完善就對風(fēng)險(xiǎn)投資的開展起到重大作用。一些發(fā)達(dá)國家就對這一理念深有體會(huì),他們通過制定一系列的法律來推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作,例如美國的《小企業(yè)投資法》,英國的“貸款擔(dān)保計(jì)劃”以及韓國的《新技術(shù)財(cái)政資助條例》等,他們以此為風(fēng)險(xiǎn)投資提供相應(yīng)的保護(hù)法規(guī)。對于風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛起步的我國來說,盡管有諸如“科教興國計(jì)劃”、《專利法》等間接的法律規(guī)范影響風(fēng)險(xiǎn)投資,但仍然缺乏明確的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)政策。因此,政策立法的不完善在我國仍然是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行發(fā)展說要解決的一項(xiàng)關(guān)鍵性問題。

6.2風(fēng)險(xiǎn)投資市場不健全,金融機(jī)構(gòu)未市場化

銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理貸款規(guī)定令那些規(guī)模較小并且沒有三年以上業(yè)績的企業(yè)難以獲取銀行的信貸支持,我國修正后的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定:商業(yè)銀行在國內(nèi)“不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù),不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資,但國家另有規(guī)定的除外?！边@樣的商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)限制性規(guī)定,導(dǎo)致了銀行對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的渠道不斷減少,而吸納社會(huì)資金的投資公司數(shù)量也在降低。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場還不健全,建立好這一市場目前還存在許多困難,最突出的問題是資金退出的渠道不通暢,這就造成整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)育受到了阻礙。

6.3對知識(shí)產(chǎn)權(quán)的管理和保護(hù)力度不夠

保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是能夠鼓勵(lì)產(chǎn)生發(fā)明創(chuàng)造型人才的有效制度。改革開放后,我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度日趨完善并逐步向?qū)＠髧~進(jìn)。中國每年不乏有許多前景不錯(cuò)的項(xiàng)目,但由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制及對知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的[:請記住我站域名/]力度不夠等原因,喪失了很多風(fēng)投機(jī)會(huì)。

6.4缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資評估分析人才

研究開發(fā)高新技術(shù)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的目的就是在高風(fēng)險(xiǎn)中取得高收入。所以,對風(fēng)險(xiǎn)的評估變得尤為重要,這就需要有關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)機(jī)構(gòu)、專家、風(fēng)險(xiǎn)基金運(yùn)作人員的素質(zhì)要過硬。然而,目前我國這方面高水平的專業(yè)人才極度匱乏。

7加強(qiáng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行管理的對策和建議

7.1多渠道籌集商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本

當(dāng)前,風(fēng)險(xiǎn)投資資本的來源有多種渠道,包括政府的積極參與和金融機(jī)構(gòu)的參與等。但我們更需要鼓勵(lì)各種資本積極參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來,特別是民間資本,加快建設(shè)不同層次的資本市場。從20世紀(jì)90年代末起,我國很大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資基本上都由政府組織發(fā)起,一些地方政府出資的比例甚至超過50%,例如上海、廣州、深圳等。雖然近年來這一比例有所降低,但政府在資金方面一直扮演著重要的角色。另外,我國應(yīng)積極推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資金來源向市場轉(zhuǎn)移,使之與國外成熟風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)接軌。

7.2培育和完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資體系

積極運(yùn)用相關(guān)舉措,建立健全我國在風(fēng)險(xiǎn)投資方面的制度體系,完善風(fēng)投在各個(gè)方面的法律制度,使我國的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠健康發(fā)展。具體措施包括:制定風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的法律制度;健全稅收貸款優(yōu)惠政策;確定政府擔(dān)保的法律制度;規(guī)定政府補(bǔ)助的法律制度;完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)制度等。

篇9

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；管理；問題；對策

1引言

在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局中，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)占有重要位置，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為未來最具爆發(fā)力的朝陽產(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資被看作是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力，越來越多人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性，各地政府利用風(fēng)險(xiǎn)投資來提高當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平及發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。然而，我國在風(fēng)險(xiǎn)投資上經(jīng)驗(yàn)不足，探索我國風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問題、研究風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行和管理、加快完善公司治理結(jié)構(gòu)，是創(chuàng)新創(chuàng)投企業(yè)急需解決的問題。

2風(fēng)險(xiǎn)投資的概念及特點(diǎn)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資是指由投資家對具有迅速成長和巨大競爭潛力的新興未上市的高科技公司進(jìn)行投資，為創(chuàng)業(yè)公司提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長并承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)年后通過公開上市、出售或回購等方式撤出投資并獲取高額資金回報(bào)的一種投資方式。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資是一種將風(fēng)險(xiǎn)資本投向擁有積極發(fā)展前景的新興或中小型企業(yè)的投資活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資由專業(yè)人才進(jìn)行運(yùn)作和管理，不但促進(jìn)了高新技術(shù)成果商品化、產(chǎn)業(yè)化，使新創(chuàng)企業(yè)健康成長，也使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得了高資本收益。簡單來說，這是創(chuàng)業(yè)者和投資者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。在風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的半個(gè)多世紀(jì)以來，它不斷促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要要素。從世界范圍看,美國、英國、德國和日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家占據(jù)全球風(fēng)投產(chǎn)業(yè)的絕大部分（90%以上），與之相比，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資還處在起步階段。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

目前，學(xué)術(shù)界雖然對于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義存在爭議，但普遍認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下五個(gè)特點(diǎn)。(1)通過換取股權(quán)方式參與投資，積極參與對新企業(yè)的投資，一般來說投資額占公司股份的15％～20％，但并沒有獲取新興企業(yè)的控股權(quán)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資一般是長期投資，短則幾年，當(dāng)投資的企業(yè)充分發(fā)揮其潛力后，投資方會(huì)在股權(quán)增值后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以獲取投資利潤。(3)投資風(fēng)險(xiǎn)大、高收益，投資對象快速成長，其市場及技術(shù)等方面均存在不確定性，專業(yè)投資人員在循環(huán)不息地對其進(jìn)行各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資。(4)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇是程序化和專業(yè)化。投資家選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)多為高科技企業(yè)，但從事高科技開發(fā)的企業(yè)并不是其唯一的投資選擇。(5)投資家和創(chuàng)業(yè)公司相互之間極為信任并充分合作，風(fēng)險(xiǎn)投資家參與企業(yè)的重大決策活動(dòng)，輔助企業(yè)經(jīng)營管理，以促進(jìn)計(jì)劃能夠順利進(jìn)行。

3風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作程序大體如下：籌集資金建立投資機(jī)構(gòu)，對投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選，進(jìn)行估值和談判，最終雙方達(dá)成一致、簽訂協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入資本并通過管理監(jiān)督和服務(wù)實(shí)現(xiàn)增值，當(dāng)獲取高額資金回報(bào)后退出。

3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措

風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措是風(fēng)險(xiǎn)投資中一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展，人們在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的投入也日益增大。由于風(fēng)險(xiǎn)投資有較大的風(fēng)險(xiǎn)，且資金需求彈性較大，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的主要資金來源于約束力較強(qiáng)的民間資本。

3.2掌握資金的投向

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本的支持，而資本追求最大的回報(bào)決定了它的投向。所以，投資者要積極注意市場的動(dòng)態(tài)，敏捷地捕捉經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息，特別是那些能改變?nèi)祟惿罘绞?、?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)的革命性技術(shù)，是資本投向的主要方向。

3.3明確項(xiàng)目選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵是對所要投資的項(xiàng)目進(jìn)行選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇剛剛起步的新創(chuàng)企業(yè)，它看重的是企業(yè)創(chuàng)業(yè)者是否具備了應(yīng)有的素質(zhì)，企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)是否有廣闊的市場滲透力，企業(yè)在制定好發(fā)展戰(zhàn)略、獲得了所需的各種資源后發(fā)展?jié)摿θ绾蔚?。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，也需要風(fēng)險(xiǎn)投資家對市場有敏銳的洞察力和長遠(yuǎn)的眼光。

3.險(xiǎn)投資的退出

經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)作后，無論被投企業(yè)經(jīng)營狀況如何，風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。資本退出的方式及時(shí)間選擇，是這個(gè)投資過程中的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，這關(guān)系著風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有競價(jià)式（股份公開上市）、契約式（出售或回購）、強(qiáng)迫式（破產(chǎn)清算）等幾種方式。

4如何獲得風(fēng)險(xiǎn)投資

4.1“投資就是投人”

企業(yè)家的素質(zhì)被大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家所重視。在他們看來，投資就是投人、投團(tuán)隊(duì)，投資對象的帶頭人和團(tuán)隊(duì)是其選擇企業(yè)的重要參考指標(biāo)。也就是說，企業(yè)想要獲得投資，其負(fù)責(zé)人及團(tuán)隊(duì)必須具備創(chuàng)新意識(shí)、強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)意識(shí)，執(zhí)著專注、艱苦奮斗的精神，懂得把握機(jī)遇、靈活捕捉信息等良好的素質(zhì)。

4.2風(fēng)險(xiǎn)資本的選擇

風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來選擇有利的風(fēng)險(xiǎn)投資公司與投資家，這并不是完全由風(fēng)險(xiǎn)投資家主導(dǎo)。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在判斷選擇風(fēng)險(xiǎn)資本的過程中，要在所有的投資協(xié)議計(jì)劃中篩選出切實(shí)可行的方案，并確保選擇的方案符合自身利益，且可使自身的潛力和價(jià)值得到充分發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)。

4.3商業(yè)計(jì)劃書的制定

作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接觸的共同鏈接，商業(yè)計(jì)劃書是籌措創(chuàng)業(yè)資金的依據(jù)，它展示了創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，同時(shí)也是專業(yè)投資者評估投資項(xiàng)目的關(guān)鍵材料，是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的重要管理工具。商業(yè)計(jì)劃書事實(shí)上既是為了吸引投資者注意的主要媒介，也是雙方用以尋找對策、解決未來問題的行動(dòng)方案。

5如何管理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)存在著偶發(fā)性，但又存在一定的必然性。所以，每個(gè)企業(yè)在發(fā)展過程中都不可避免的會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)如何應(yīng)對企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)就對一家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了極高的要求。因此，企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)首先要有明確的認(rèn)識(shí)，企業(yè)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，然后有的放矢地采取措施。

5.1風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立與完善

每家企業(yè)的組織制度不同，相應(yīng)的在不同的組織制度下其帶來的收益也是不盡相同的。一個(gè)企業(yè)要想健康成長，首先要有清晰明了的產(chǎn)權(quán)制度，所以，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)在于解決產(chǎn)權(quán)問題。

5.2風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略大致有兩點(diǎn)：競爭和運(yùn)籌。一方面通過競爭使企業(yè)的經(jīng)營管理更加具有效率性，另一方面通過預(yù)見和分析，對以科技為核心的企業(yè)進(jìn)行定位、組織，使其在日益變化的市場經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)變革中增強(qiáng)自身優(yōu)勢。

5.3風(fēng)險(xiǎn)投資的管理監(jiān)控

通過參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行管理監(jiān)控，以此來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保障投資獲益，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

5.險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行管理

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行管理包括這幾個(gè)方面：業(yè)務(wù)管理，財(cái)務(wù)管理，研發(fā)管理，人事管理，信息管理，形象管理，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制管理。

6我國風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的問題

6.1風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作無法可依

發(fā)展高新技術(shù)需要風(fēng)險(xiǎn)投資作為推動(dòng)力，那么制度的完善就對風(fēng)險(xiǎn)投資的開展起到重大作用。一些發(fā)達(dá)國家就對這一理念深有體會(huì)，他們通過制定一系列的法律來推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作，例如美國的《小企業(yè)投資法》，英國的“貸款擔(dān)保計(jì)劃”以及韓國的《新技術(shù)財(cái)政資助條例》等，他們以此為風(fēng)險(xiǎn)投資提供相應(yīng)的保護(hù)法規(guī)。對于風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛起步的我國來說，盡管有諸如“科教興國計(jì)劃”、《專利法》等間接的法律規(guī)范影響風(fēng)險(xiǎn)投資，但仍然缺乏明確的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)政策。因此，政策立法的不完善在我國仍然是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行發(fā)展說要解決的一項(xiàng)關(guān)鍵性問題。

6.2風(fēng)險(xiǎn)投資市場不健全，金融機(jī)構(gòu)未市場化

銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理貸款規(guī)定令那些規(guī)模較小并且沒有三年以上業(yè)績的企業(yè)難以獲取銀行的信貸支持，我國修正后的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：商業(yè)銀行在國內(nèi)“不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！边@樣的商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)限制性規(guī)定，導(dǎo)致了銀行對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的渠道不斷減少，而吸納社會(huì)資金的投資公司數(shù)量也在降低。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場還不健全，建立好這一市場目前還存在許多困難，最突出的問題是資金退出的渠道不通暢，這就造成整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)育受到了阻礙。

6.3對知識(shí)產(chǎn)權(quán)的管理和保護(hù)力度不夠

保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是能夠鼓勵(lì)產(chǎn)生發(fā)明創(chuàng)造型人才的有效制度。改革開放后，我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度日趨完善并逐步向?qū)＠髧~進(jìn)。中國每年不乏有許多前景不錯(cuò)的項(xiàng)目，但由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制及對知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度不夠等原因，喪失了很多風(fēng)投機(jī)會(huì)。

6.4缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資評估分析人才

研究開發(fā)高新技術(shù)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的就是在高風(fēng)險(xiǎn)中取得高收入。所以，對風(fēng)險(xiǎn)的評估變得尤為重要，這就需要有關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)機(jī)構(gòu)、專家、風(fēng)險(xiǎn)基金運(yùn)作人員的素質(zhì)要過硬。然而，目前我國這方面高水平的專業(yè)人才極度匱乏。

7加強(qiáng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行管理的對策和建議

7.1多渠道籌集商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本

當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的來源有多種渠道，包括政府的積極參與和金融機(jī)構(gòu)的參與等。但我們更需要鼓勵(lì)各種資本積極參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來，特別是民間資本，加快建設(shè)不同層次的資本市場。從20世紀(jì)90年代末起，我國很大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資基本上都由政府組織發(fā)起,一些地方政府出資的比例甚至超過50%，例如上海、廣州、深圳等。雖然近年來這一比例有所降低,但政府在資金方面一直扮演著重要的角色。另外，我國應(yīng)積極推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資金來源向市場轉(zhuǎn)移，使之與國外成熟風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)接軌。

7.2培育和完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資體系

積極運(yùn)用相關(guān)舉措，建立健全我國在風(fēng)險(xiǎn)投資方面的制度體系，完善風(fēng)投在各個(gè)方面的法律制度，使我國的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠健康發(fā)展。具體措施包括：制定風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的法律制度；健全稅收貸款優(yōu)惠政策；確定政府擔(dān)保的法律制度；規(guī)定政府補(bǔ)助的法律制度；完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)制度等。

7.3積極培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)專業(yè)人才

風(fēng)險(xiǎn)與收益是互相關(guān)聯(lián)的。因此，作為風(fēng)險(xiǎn)投資方，想獲得高收益承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也很高。所以，培養(yǎng)出具有創(chuàng)新精神的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家，組建金融和管理知識(shí)兼?zhèn)涞娜瞬抨?duì)伍，這將對高新技術(shù)的成長和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到極大的推動(dòng)作用。從風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)上看，作為風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)人員，應(yīng)該具備下列基本素質(zhì)：強(qiáng)烈的投資和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，豐富的知識(shí)和管理才能，較強(qiáng)的人格魅力。受經(jīng)濟(jì)全球化的影響，加快與世界經(jīng)濟(jì)接軌，我國資本市場應(yīng)加快融入國際資本舞臺(tái)。同時(shí)，應(yīng)加快完善風(fēng)投資本的引導(dǎo)與管理，使我國風(fēng)投資本積極參與國際資本盛宴，分享改革開放帶來的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，很多風(fēng)投企業(yè)本身運(yùn)作與管理不夠完善，有待提高自身的運(yùn)作和管理水平，這樣才能在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資本市場如魚得水，為我國創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、萬眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供充分的資金，并獲取高額的回報(bào)。

作者:李才昌 單位:福建農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院

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篇10

1.來源多元化的風(fēng)險(xiǎn)資金體系

(1)養(yǎng)老基金。20世紀(jì)80年代早期,養(yǎng)老基金作為私人資本的有限合伙人開始大量進(jìn)入資本市場;另一方面得利于《1974年雇員退休收入保障法案》。從80年代早期以來,養(yǎng)老基金已經(jīng)持續(xù)不斷地提供私人資本合伙人總資金的大約四分之一。

(2)捐贈(zèng)基金。捐贈(zèng)基金和一般基金都屬于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的最早投資者,大多數(shù)投資主要是通過合伙制實(shí)行的。

(3)銀行控股公司。銀行一般通過資本分離的銀行控股公司的附屬機(jī)構(gòu)而投資于私人資本市場,其直接投資則通過特許的小型投資公司進(jìn)行。作為小型和中型公司的資金提供者,銀行控股公司與一些他們可能對其進(jìn)行私人資本投資的大公司簽訂協(xié)議,反過來,通過投資于私人資本合作人,他們可能能夠?yàn)槠浜匣锿顿Y的公司提供資金。

(4)富有家庭和個(gè)人。富有家庭和個(gè)人在私人資本市場的先驅(qū)者,投入了大量的資金,但是由于退休基金和捐贈(zèng)基金投資額的增長,這一投資群體在市場上的重要性已經(jīng)大大減小,但仍是最活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者之一。

(5)保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上的業(yè)務(wù)是從公司的私募業(yè)務(wù)中衍生出來的。自80年代中期以來,隨著其專業(yè)技術(shù)的發(fā)展以及創(chuàng)造更大的交易量,保險(xiǎn)公司開始投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場上的有限合伙公司。

(6)投資銀行。投資銀行參與風(fēng)險(xiǎn)投資的目的主要是一方面通過橋式投資或成熟期投資而獲得上市承銷業(yè)務(wù)或者為其提供其他金融服務(wù);另一方面是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行收購兼并或合并、兼并交易時(shí),投資銀行也可能提供包銷服務(wù)和提供財(cái)務(wù)顧問咨詢服務(wù)等。

2.完善的組織形式及其制度安排

美國風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式主要是合伙人制、信托基金制、公司制。比較典型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司。合伙制公司中的合伙人分為有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是主要的風(fēng)險(xiǎn)資本供給者,提供了風(fēng)險(xiǎn)投資公司99%左右的資金。普通合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理者,一般只占1%左右。有限合伙制之所以成為美國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要組織形式,主要是其能有效地降低基金的運(yùn)作成本與成本,一方面風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人,對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的債務(wù)向第三者承擔(dān)無限連帶責(zé)任,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)營的成敗緊緊聯(lián)系起來,有效地約束風(fēng)險(xiǎn)投資家,降低其做出損害風(fēng)險(xiǎn)投資者的行為;另一方面對風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)機(jī)制有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化。通常情況下風(fēng)險(xiǎn)投資家可獲得多達(dá)20%的風(fēng)險(xiǎn)投資基金利潤分成,這種收入占其收入總額的70%以上,其收入與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈虧高度相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡力的保護(hù)投資者的利益。到目前為止,有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司控制的資本額占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的80%左右。

3.健全的法律保障制度和退出機(jī)制

美國政府對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持主要體現(xiàn)在三方面:

一方面是法律環(huán)境的支持。重視運(yùn)用法律手段支持和保證風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,確認(rèn)有限合伙制公司的合法性,鼓勵(lì)社會(huì)性“委托-”關(guān)系的創(chuàng)業(yè)基金發(fā)展。如1958年,美國頒布《小型企業(yè)投資法案》(SIBA),并據(jù)此建立了小型企業(yè)投資公司制度(SBICS),確立了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的合法主體地位,鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金對不同產(chǎn)業(yè)公司提供初期融資;承認(rèn)有限合伙制公司的法律地位,等等方面有效促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展。

第二方面是優(yōu)惠政策的支持。優(yōu)惠的稅收政策、寬松的融資環(huán)境以及建立二板市場和有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購政策等。如1978年～1981年將風(fēng)險(xiǎn)資本盈利稅率從49%降低到20%,并采取了諸如放寬各類基金參與直接投資的限制等一系列扶持措施;1991年之后,美國聯(lián)邦政府進(jìn)一步允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司在進(jìn)出余額及盈利中劃出5%用作風(fēng)險(xiǎn)投資,允許共同基金劃出5%～10%用作風(fēng)險(xiǎn)資金;政府還向風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供無償資助;美國政府還使用“政府采購”的方式,收購大量的高科技企業(yè)的產(chǎn)品,刺激了成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化過程,形成了強(qiáng)大的高科技產(chǎn)業(yè)。

第三方面是經(jīng)濟(jì)后盾的支持。主要表現(xiàn)在政府直接投資參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng),如為高新技術(shù)企業(yè)提供政策性補(bǔ)助;為創(chuàng)新企業(yè)融資提供政府擔(dān)保;組建國家創(chuàng)業(yè)投資公司;實(shí)施政府投資計(jì)劃等。以及在技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面,如規(guī)定科技人員的發(fā)明享有明確的技術(shù)權(quán)益等。美國政府專門投資于諸多新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行高精尖技術(shù)的研究開發(fā)工作,并將研發(fā)成果通過風(fēng)險(xiǎn)資本的導(dǎo)入迅速推動(dòng)其發(fā)展,在創(chuàng)新企業(yè)成熟后進(jìn)入發(fā)達(dá)資本市場變現(xiàn)退出。所有這些,帶來了美國風(fēng)險(xiǎn)投資的空前增長。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源

根據(jù)清科公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2006年底,中國本土已有345家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),設(shè)立在中國大陸的本土、外資和合資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理可投資于中國的資金約有663.8億元。目前,我國風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源集中于幾方面:

(1)政府財(cái)政資金。我國風(fēng)險(xiǎn)投資是在國家的大力支持發(fā)展的,其風(fēng)險(xiǎn)資本大多數(shù)由政府財(cái)政提供,政府資金為風(fēng)險(xiǎn)投資起到帶頭人的作用。

(2)企業(yè)投資。主要是指上市公司和大中型企業(yè)。企業(yè)的研究與開發(fā)投入是風(fēng)險(xiǎn)投資來源的一條重要渠道,尤其是在美國以科技企業(yè)為主導(dǎo)型的國家里,這方面主要體現(xiàn)在公司戰(zhàn)略投資上。

(3)金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)主要是承擔(dān)國家支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)資本的任務(wù),一方面直接參與部分風(fēng)險(xiǎn)較小的高新技術(shù)項(xiàng)目投資,尤其是在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展后期投資;另一方面是替代政府職能建立科技風(fēng)險(xiǎn)貸款基金,發(fā)放科技項(xiàng)目貸款。

(4)國外資金。國際風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入中國市場只有10多年的歷史,卻在很大程度上彌補(bǔ)了我國風(fēng)險(xiǎn)資本的缺乏,支持了我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。最早進(jìn)入中國市場的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是美國著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司IDG(InternationalDataGroup)。到目前為止,已有數(shù)十家國際風(fēng)險(xiǎn)投資基金(公司)投資中國。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式

按照目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控股股東的性質(zhì)將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)劃分為國有獨(dú)資、國有控股、民營控股、外資控股四大類。在以政府為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),資本的投入以國有獨(dú)資或國有控股的設(shè)立股份有限公司或有限責(zé)任公司。例如北京、上海、廣州、深圳建立的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司,目前在規(guī)模上無疑是國內(nèi)的佼佼者,規(guī)模在幾個(gè)億到數(shù)十億不等。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在資金運(yùn)作上存在很大的主觀性和盲目性,最終導(dǎo)致了政府的巨額虧損。我國目前采用公司制的組織形式,風(fēng)險(xiǎn)資金大部分來自政府的背景下,這種制度上的制約更為突出。

外商進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的形式一般是直接進(jìn)入中國進(jìn)行投資、合辦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)辦投資管理公司等幾種方式。國外的風(fēng)險(xiǎn)資本通常是以合辦中外合資投資公司或管理公司的方式。這樣做能更好地利用雙方的資源,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。

3.我國風(fēng)險(xiǎn)投資的政策、法律環(huán)境

我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與政府在政策、法律的支持是分不開的。

第一,政策鼓勵(lì)。1999年國務(wù)院頒布的《關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的若干意見》中提出:“鼓勵(lì)地方、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人、外商等各類投資者積極推動(dòng)和參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展?！痹?002年11月,黨的十六大報(bào)告更是明確指出“發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的作用,形成科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制”。黨的十六屆三中全會(huì)又具體將“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”寫進(jìn)黨的綱領(lǐng)性文件中。

第二,進(jìn)一步放寬風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的準(zhǔn)入制度。2003年對國家對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)部、科技部、工商行政管理總局、稅務(wù)總局聯(lián)合頒布《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定》,在組織形式、出資門檻、進(jìn)入資格等放寬了投資條件,無疑對進(jìn)一步吸引境外創(chuàng)業(yè)資本起到了促進(jìn)作用。

第三,提供融資和創(chuàng)業(yè)扶持的政策。2003年1月1日《中小企業(yè)促進(jìn)法》正式實(shí)施,從資金支持、創(chuàng)業(yè)扶持等方面為中小企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展提供了良好的法律環(huán)境。在資金支持方面,中央和地方人民政府要安排扶持中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金;6月21日,國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合了《國家技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策》,也明確提出逐步建成以社會(huì)資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資體系與風(fēng)險(xiǎn)投資基金,形成風(fēng)險(xiǎn)投資的多元投入結(jié)構(gòu),促進(jìn)中小型科技企業(yè)的發(fā)展。

第四,培育風(fēng)險(xiǎn)投資市場,拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。2004年1月《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》要求,“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,拓展中小企業(yè)融資渠道”,同年深圳中小板的開通,以及有望2008年底開通的創(chuàng)業(yè)板,為中小企業(yè)開辟直接融資市場的設(shè)想將會(huì)得到實(shí)現(xiàn)。

三、中美風(fēng)險(xiǎn)投資差異的啟示

雖然我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,在投資理論、工作實(shí)踐和相關(guān)的政策法律環(huán)境尚處于探索與創(chuàng)建階段,這幾年國家對風(fēng)險(xiǎn)投資的重視和推動(dòng)做了努力,制定了相關(guān)的政策法律使風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境得到了改進(jìn)和完善,但要使風(fēng)險(xiǎn)投資在短期內(nèi)有較快發(fā)展是不切實(shí)際的。通過比較對中美兩國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展、組織形式及政府政策等方面的差異,設(shè)計(jì)適合以本土原創(chuàng)思想的風(fēng)險(xiǎn)投資的道路。

1.如何理解風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值觀

我們可以看到許多事實(shí),除了少數(shù)領(lǐng)域,大多數(shù)行業(yè)還遠(yuǎn)未成熟。如果不是“摸著石頭過河”就不可能發(fā)展有中國特色的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)。美國風(fēng)險(xiǎn)投資所走過的路程達(dá)半個(gè)世紀(jì),才得到了發(fā)展。我國風(fēng)險(xiǎn)投資要急速達(dá)到美國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的成熟程度是不現(xiàn)實(shí)的。2006年,我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員744萬人,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值10056億元,風(fēng)險(xiǎn)投資市場的潛力和空間是廣闊的。風(fēng)險(xiǎn)投資家或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),特別是國有獨(dú)資或控股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值觀的層面對本土風(fēng)險(xiǎn)投資做準(zhǔn)確把握,突破理念禁錮,創(chuàng)新管理。如何創(chuàng)建自己有特色的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè),設(shè)計(jì)出一條自主發(fā)展的通道。

2.適應(yīng)變革的能力,不斷學(xué)習(xí)和創(chuàng)新

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)生存法則:不在于資金規(guī)模的大小、風(fēng)險(xiǎn)資金由誰出資,又或者出資者所確定的組織形式和制度安排。大多數(shù)人往往都有一種“結(jié)果導(dǎo)向”的觀念,比如認(rèn)為美國風(fēng)險(xiǎn)投資市場比較好,所以它更好。如果沒有制度安排就不能實(shí)現(xiàn)投資者的戰(zhàn)略意圖。公司的組織形式只是體現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)企業(yè)的存在和企業(yè)建立的關(guān)系。再完善的政策、法律和制度都會(huì)面臨著現(xiàn)實(shí)變化的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。假若創(chuàng)業(yè)板早日出臺(tái),為投資者增加了退出的機(jī)會(huì),但并不是風(fēng)險(xiǎn)投資撤出的核心途徑。因此,在目前風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境尚處于探索與創(chuàng)建階段,風(fēng)險(xiǎn)投資家就要適應(yīng)變革的能力,需要設(shè)計(jì)出創(chuàng)新的工具和運(yùn)行機(jī)制并加以實(shí)施。要記住市場機(jī)制的法則——資金總是流向利潤豐厚的商業(yè)市場。

3.以務(wù)實(shí)主義精神積極推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展和完善

雖然在現(xiàn)階段我國在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)環(huán)境、制度安排、退出渠道、稅收以及風(fēng)險(xiǎn)投資的會(huì)計(jì)制度等一系列政策法律都需要進(jìn)一步完善。風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有理由讓政府在方方面面都能給予支持,但有理由在現(xiàn)環(huán)境和條件下做更多的工作取得業(yè)績。社會(huì)呼吁創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)已近十年,直至現(xiàn)在還沒有開設(shè),風(fēng)險(xiǎn)投資成功的機(jī)會(huì)依然存在。我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,科學(xué)技術(shù)和綜合國力的不斷提高,國家創(chuàng)新體系的建設(shè),高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的成長,這些都是我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的有利條件。政府永遠(yuǎn)只對新的企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)并且從根本上改變了我們生活方式和工作方式的事情感興趣,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出特殊貢獻(xiàn)并快速成長,政府對改善風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境和扶持政策的積極性會(huì)更高、更快。

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