導(dǎo)語：如何才能寫好一篇非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：場外市場；非上市公眾公司；股權(quán)交易

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01

場外市場是指在證券交易所以外進(jìn)行證券交易的場所，是上海、深圳交易所的重要補(bǔ)充，是多層次資本市場不可或缺的一部分，為我國金融市場的發(fā)展以及實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。

一、場外市場的發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國的場外市場已經(jīng)形成了由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易市場，若干股權(quán)交易所等構(gòu)成的體系。

（一）代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2001年設(shè)立，開辦的初衷只是為了解決“兩網(wǎng)公司”退市的遺留問題。之后逐步地接納了從上海、深圳兩個證券交易所退市的股票，俗稱“三板市場”。2006年1月，中關(guān)村高科技園區(qū)非上市公司開始進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，俗稱“新三板市場”。2012年8月，國務(wù)院批準(zhǔn)“新三板”擴(kuò)容，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。9月20日，新三板交易平臺——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司注冊成立。

（二）區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場

目前，全國各地有200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，交易規(guī)模逐年擴(kuò)大，法規(guī)進(jìn)一步完善，區(qū)域合作進(jìn)一步加強(qiáng)。如由天津產(chǎn)權(quán)交易中心等19個省市區(qū)的61家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)組成了“北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場”；上海產(chǎn)權(quán)交易所與上海技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所合并，成為全新的上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所等等。區(qū)域共同市場通過共同的信息披露，實行統(tǒng)一的交易規(guī)則，促進(jìn)了不同產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的信息共享，推動了產(chǎn)權(quán)在異地之間的流動。

（三）股權(quán)交易所

2008年9月天津股權(quán)交易所掛牌成立，主要致力于兩高兩非企業(yè)提供股權(quán)融資及交易平臺。同年天津濱海國際股權(quán)交易所成立，是一家專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺。2009年7月天津股權(quán)交易所的分市場安徽股權(quán)交易所正式掛牌成立，2010年12月湖南股權(quán)交易所成立，2012年10月浙江股權(quán)交易中心成立，山東、吉林、深圳、武漢也先后建立起股權(quán)交易所（中心），都是為本地的非上市中小微企業(yè)提供交易和融資的平臺，致力于為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

我國場外市場為金融市場的發(fā)展以及實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)，但仍存在許多的不足與缺陷。如場外市場服務(wù)企業(yè)類型有限，交易非常不活躍?！靶氯濉薄⒏鞯毓蓹?quán)交易所的掛牌企業(yè)均為股東200人以內(nèi)的企業(yè)，地方產(chǎn)權(quán)市場交易大部分是國有股權(quán)，交易制度和信息披露制度不完善，投資者的利益不能得到有效保障等等。

二、《非公辦法》實施對場外市場建設(shè)的意義

（一）擴(kuò)大了場外市場的覆蓋范圍

《非公辦法》將股東超過200人的非上市公眾公司這一龐大群體正式納入監(jiān)管，意味著資本市場服務(wù)覆蓋面大為擴(kuò)展。根據(jù)《非公辦法》規(guī)定，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；（2）股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓。我國現(xiàn)有公眾公司6萬多家，而在滬深兩大交易所公開上市進(jìn)行交易的公眾公司只有2000多家。《非公辦法》出臺前，由于相關(guān)法律法規(guī)禁止非上市公眾公司股票的公開轉(zhuǎn)讓，各地交易所只受理非上市非公眾公司的掛牌轉(zhuǎn)讓。辦法確立了非上市公眾公司股票公開轉(zhuǎn)讓的合法化是歷史性的突破，在中國場外市場發(fā)展上具有里程碑意義。從此，數(shù)目龐大的非上市公眾公司在場外市場特別是“新三板”掛牌交易成為現(xiàn)實。

（二）突破場外市場股東“200人之限”

《非公辦法》規(guī)定股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓可以超過200人，同時規(guī)定本辦法施行前股東人數(shù)超過200人的股份有限公司，依照有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，并經(jīng)中國證監(jiān)會確認(rèn)后，可以按照本辦法的相關(guān)規(guī)定申請核準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓股票和定向發(fā)行。這就突破了長久以來制約中國場外市場發(fā)展的障礙——股東人數(shù)“200人之限”。一直以來中國場外市場（包括“新三板”、各地股權(quán)交易所）都恪守200股東上線的原則，造成了場外市場交易及其不活躍。原來“新三板”每手交易最低3萬股，天津股權(quán)交易所將每手確定為掛牌企業(yè)的全部股權(quán)的二百分之一，使單手交易資金量過大，從而總體交易量非常有限。交易量的不活躍很大程度上限制了融資功能，最直接降低了中小企業(yè)掛牌的意向。股東200人的上限被突破后，預(yù)計會對股權(quán)進(jìn)行拆細(xì)交易，并實行競價，從而會刺激交易量，提升市場融資功能。

（三）投資者合法權(quán)益獲保障

在很長的時間內(nèi)，非上市公眾公司運(yùn)作不規(guī)范，大都未進(jìn)行信息披露，投資者的合法權(quán)益無法得到保障?！斗枪k法》的實施將非上市公眾公司的監(jiān)管納入了法制軌道，具有較強(qiáng)的可行性。該辦法對于非上市公眾公司的半年報和年報披露時間都作出了具體規(guī)定，同時要求年度報告中的財務(wù)會計報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計。辦法第八條規(guī)定，公眾公司的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保所有股東，特別是中小股東充分行使法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定的合法權(quán)利。股東對法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定的公司重大事項，享有知情權(quán)和參與權(quán)。同時規(guī)定，非上市公眾公司不得以董事、高級管理人員對定期報告內(nèi)容有異議為由不按時披露定期報告，也在制度上規(guī)避了非上市公司尋找借口避免信息定期披露的風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳玲.我國場外交易場所若干問題研究.

[2]劉微.我國非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場研究.上海師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010，3.

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又是“非上市”，又是“公眾公司”，讀起來有點(diǎn)拗口，但這恰恰反映了新三板的基本特點(diǎn)，即定向發(fā)行，公開轉(zhuǎn)讓。一級市場是私募的，二級市場是公眾的，當(dāng)然，后者的公眾受“投資者適當(dāng)性管理”的限制，不像現(xiàn)在的股市，只要有幾百元錢就可以入市。

與目前的股市相比，新三板有三大不同：一是在準(zhǔn)入條件上，不設(shè)財務(wù)門檻和盈利指標(biāo)，即虧損企業(yè)也可以掛牌，但必須有明確的主業(yè)。二是在準(zhǔn)入程序上，不設(shè)類似發(fā)審委這樣的組織，也不實行保薦制。只要由會計師、律師、券商，以及證券交易場所等機(jī)構(gòu)出具各自的報告書或意見書，即可掛牌。公司定向發(fā)行后股東累計不超過200人的，或者公司在12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于1000萬元的，只需在5個工作日內(nèi)向證監(jiān)會備案即可，這就很有點(diǎn)注冊制的味道了；而融資額超過1000萬元的，還可以采用一次核準(zhǔn)、多次發(fā)行的儲架發(fā)行制度，更為靈活。三是建立與之相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度（由中國證監(jiān)會另行制定）。

但是，新三板也不是老三板，在新三板掛牌的是公眾公司（盡管不是上市公司），證監(jiān)會對公眾公司監(jiān)管的很多規(guī)定都適用。如財務(wù)必須公開，每年也要按時披露年報（必須審計）、半年報，并刊登于指定媒體；公司治理機(jī)制健全，董監(jiān)事、高管買賣股票等均有限制，以及重大信息的實時披露制度，等等。正因為如此，新三板是在“依法設(shè)立的證券交易場所”掛牌，其股票統(tǒng)一由中國證券登記結(jié)算公司集中登記存管；公司治理和市場監(jiān)管均由證監(jiān)會制定相關(guān)法規(guī)，并會同國務(wù)院有關(guān)部門進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管。而老三板不是，證監(jiān)會不管老三板，僅僅是有關(guān)券商“代辦股份轉(zhuǎn)讓”。從這個意義上說，新三板的地位比老三板要高得多，我們不妨視為第三交易所。

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中關(guān)村新三板開始試點(diǎn)已過去6年半，始終僅允許在北京中關(guān)村高科技園區(qū)內(nèi)注冊的企業(yè)，經(jīng)備案后在該板塊進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓交易，“園區(qū)擴(kuò)容”的呼聲由此而來。但擴(kuò)容方案醞釀至今也已4年，幾次呼之欲出，又幾度放緩腳步。

尤其去年，新三板正式擴(kuò)容的消息傳得滿城風(fēng)雨，各地方高科技園區(qū)與大小券商都是厲兵秣馬，全力備戰(zhàn)。多家券商表示，目前公司已儲備了豐富的新三板項目，分布在全國各高新園區(qū)，可謂“萬事俱備、只欠東風(fēng)”。只是到目前，風(fēng)向仍然多變，不時傳出擴(kuò)容方案又出變化的消息，第一批進(jìn)入試點(diǎn)的高新區(qū)名單也始終沒有正式公布。

北交所由來

去年我國證券市場就傳出新三板擴(kuò)容的消息，并將在北京設(shè)立統(tǒng)一的交易平臺——北京證券交易所。某券商人士向本刊記者表示，籌備中的北交所就在北京市工商局西城分局原辦公地——金融大街丙26號?！艾F(xiàn)在地方已經(jīng)騰出來了，7月初（籌備組人員）去深圳、武漢、上海的高新區(qū)考察調(diào)研。內(nèi)部消息是這三個地方將作為試點(diǎn)，現(xiàn)在看來不可能一下全都擴(kuò)開，相關(guān)制度都在制訂當(dāng)中?！?/p>

但7月11日傳出消息，新三板擴(kuò)大試點(diǎn)方案及部分規(guī)則調(diào)整獲得通過，北交所方案被否。到現(xiàn)在，方案是否獲得通過還沒有得到證實，業(yè)內(nèi)認(rèn)為北交所的定位與最初設(shè)想可能有所調(diào)整，它沒有撮合交易的功能，只是一個管理機(jī)構(gòu)。

“它是公司制，這個公司主要承擔(dān)新三板及場外市場的管理功能，真正撮合交易功能是通過做市商來完成。新三板交易所只是將股票買賣委托，傳遞給對應(yīng)的做市商，由他們競爭點(diǎn)選成交?！蔽鞑孔C券場外市場總部總經(jīng)理程曉明向媒體表示。

北交所的設(shè)想最早來自北京市，當(dāng)初由北京市發(fā)改委牽頭，完成了一份關(guān)于北京市科技金融工作的創(chuàng)新方案并提交到?jīng)Q策層，其中就包括在北京成立一個為新三板服務(wù)的交易所。按計劃，它將獨(dú)立于上交所和深交所，成為國內(nèi)第三大證券交易所，主要面向各地高新園區(qū)的創(chuàng)新型企業(yè)。

現(xiàn)在看來，未來的北交所更像中國的NASD(全美證券交易商協(xié)會)。公開資料顯示，NASD是美國證券業(yè)的自律監(jiān)管組織，負(fù)責(zé)對NASDAQ市場(納斯達(dá)克，全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng))和OTC市場的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)管。

今年早些時候，證監(jiān)會與證券業(yè)協(xié)會就分別抽調(diào)力量，組成了新三板籌備機(jī)構(gòu)，由湖北證監(jiān)局局長楊曉嘉擔(dān)任籌備小組的黨委書記。7月初，曾有媒體報道，未來成立的北交所所長預(yù)選人，為現(xiàn)任湖南證監(jiān)局局長楊曉嘉和證監(jiān)會市場監(jiān)管部主任謝庚，將有70名組織成員。

到目前，其最終名稱還未正式公布，但在證監(jiān)會近日的官方新聞中，與之相對應(yīng)的新三板的正式名稱是“中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。

《辦法》掃清障礙

無論新三板具體擴(kuò)容方案如何多變莫測，6月15日，中國證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），被視為政府機(jī)構(gòu)從政策上為新三板擴(kuò)容掃除障礙邁出的堅實一步，也是目前我們對新三板能夠具體解讀的重要依據(jù)。

《辦法》有多項制度創(chuàng)新，包括不設(shè)財務(wù)門檻、股東人數(shù)可超過200人、不設(shè)類似發(fā)審委組織、不實行保薦制、簡化信息披露、實行分層管理以及引進(jìn)公開轉(zhuǎn)讓、競價和做市商制度，并允許合格個人投資者參與其中，等等。

某券商代辦股份業(yè)務(wù)部經(jīng)理對本刊記者表示：“現(xiàn)在看來打破200人的限制，可以增加流動，使定價機(jī)制更合理，未來新三板的融資功能會更好地體現(xiàn)?！?/p>

自新三板設(shè)立后的2006～2011年，平均每年僅有18家公司掛牌交易。受限于股東人數(shù)、交易門檻高等，成交非常清淡，無法形成真實的價格。同時，融資功能不強(qiáng)，降低了對掛牌企業(yè)的支持力度，從側(cè)面又降低了對未掛牌中小企業(yè)的吸引力。

清科研究員張琦認(rèn)為，此次《辦法》允許非上市公眾公司，通過定向發(fā)行方式募集資金，豐富了新三板市場的功能，確立了新三板不僅是交易和投資的市場，同時也是融資的市場。

另外，對定向發(fā)行后股東累計不足200人或在12個月內(nèi)發(fā)行的股票累計融資額低于1000萬元的非上市公眾公司，不要求其向監(jiān)管部門申請核準(zhǔn)，便可自辦發(fā)行、事后備案，這就為中小微企業(yè)的小額融資建立了高效便捷的綠色通道，無疑將進(jìn)一步增強(qiáng)新三板市場的吸引力。

一直制約新三板流動性的交易起點(diǎn)3萬股，也有望降至1000股?！掇k法》中的一些新規(guī)讓市場部人士普遍認(rèn)為，隨著做市商制度的引入、投資者范圍的擴(kuò)大和交易門檻的降低，新三板的流動性將大大提升，其掛牌企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模都將迎來井噴。

去年以來，全國不少高新區(qū)積極爭取新三板試點(diǎn)，積極與券商合作為擬掛牌企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)和指導(dǎo)。目前88家高新區(qū)已經(jīng)培育了相當(dāng)數(shù)量的科技型中小企業(yè)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士粗略估計，國家高新區(qū)培育的達(dá)到新三板擬掛牌的企業(yè)已經(jīng)超過1000家。

對于市場一直期盼的轉(zhuǎn)板制度，上述接受本刊記者采訪的券商人士認(rèn)為：“我個人理解新三板和創(chuàng)業(yè)板、主板之間并不存在那種意義上的轉(zhuǎn)板，他們采用不同的審核方式，一個是備案制，一個是審核制，制度不同，不可能有自然而然的銜接，除非證監(jiān)會對其他板塊也采用備案制，目前來看這種可能性不大。”

但是他說：“現(xiàn)在看來，如果上了新三板之后再去上創(chuàng)業(yè)板、中小板的話，時間會縮短，本身上創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板都需要規(guī)范，現(xiàn)在新三板企業(yè)規(guī)范已經(jīng)做得非常好了，從新三板撤下來上創(chuàng)業(yè)板、中小板的企業(yè)，你會看到它從停牌到上市也就半年時間，只經(jīng)過一個審核?！?/p>

多年深耕新三板業(yè)務(wù)的寶盈律師事務(wù)所高艷敏向本刊記者說：“到目前為止，129家新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板了8家，7家是中小板，報材料的總共就十多家，因為這個市場還比較小。除非企業(yè)規(guī)模很小，或業(yè)務(wù)受外部環(huán)境沖擊比較大，上了新三板的企業(yè)轉(zhuǎn)板成功率會很高。”

她認(rèn)為：“新三板本身就是對企業(yè)進(jìn)行規(guī)范的一個平臺，比那種直接闖創(chuàng)業(yè)板的公司，在財務(wù)方面、法律方面都有優(yōu)勢，因為新三板也是證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的?！?/p>

篇4

做個簡單的梳理就會發(fā)現(xiàn)，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如，百度、新浪等多個互聯(lián)網(wǎng)公司是在美國上市，騰訊是在中國香港上市，至今懸而未決的阿里巴巴也無心國內(nèi)資本市場。為什么國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇本土以外的資本市場IPO？國內(nèi)的資本市場存在什么樣的問題和缺陷？中國的資本市場又能否孵化出下一批BAT？

目前國內(nèi)資本市場除了主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板之外，新三板也在逐漸完善的過程中。2013年8月3日，新三板擴(kuò)容獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除原有的中關(guān)村科技園區(qū)外，新增了上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱“新三板公司”）于9月20日核準(zhǔn)成立。

10月11日，證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，破了傳統(tǒng)的股東人數(shù)200人的限制，允許非上市公眾公司股票公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行，市場參與主體向個人投資者開放，新規(guī)則在今年1月1日開始實行。加上對做市商制度的期待，新三板無疑成了券商攻城略地的焦點(diǎn)。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中心副主任高巖在接受記者采訪時表示，中國的資本市場目前來看制度上和美國有一定的差距，但是新三板的擴(kuò)容表示中國正在建立完善的資本市場體系，如果新三板能夠有非?；钴S的交易市場，有良好的融資能力，將會為中國的中小企業(yè)提供非常好的融資平臺。

CEI：中國的資本市場和國外的資本市場區(qū)別主要在哪？

高巖：首先要說明一個概念，即做市商。所謂的“做市商”簡單說就是中間人。我們現(xiàn)在在交易所買股票，是和另外一個投資者直接交易做買賣，是投資者和投資者之間的交易。但是做市商是指投資者都是跟這個中間人交易，價格也由這個中間人定，而不是由另一個投資者決定，所以價格方面相對會穩(wěn)定一些。

回到中國資本市場和國外資本市場的區(qū)別，具體來說，以美國的納斯達(dá)克為例，它主要是做市商的柜臺交易，主要是面向中小企業(yè)，做市商的優(yōu)勢在于流通性比較好，在股票價格上會比較穩(wěn)健，無論對于投資者還是對于企業(yè)都是有利的。因為大部分企業(yè)都比較小，承擔(dān)的風(fēng)險比較大，因此做市商的制度比較適合這個市場。

中國的資本市場還沒有做市商的制度，還是傳統(tǒng)的股票拍賣的形式。在新三板擴(kuò)容之后，我們看到準(zhǔn)入門檻變低了，而且在很多方面要求都降低了，在這方面和美國的資本市場非?？拷?，這都是一些好的趨勢。需要注意的是在做市商制度目前還在討論之中，這方面在中國還是缺失的。

全球40多個創(chuàng)業(yè)板市場都不太成功，主要的問題是沒有流動性。促進(jìn)流動性很好的一個方式就是做市商制度。

CEI：新三板在擴(kuò)容之后體現(xiàn)出了哪些新特點(diǎn)？和美國的納斯達(dá)克有沒有一些共同點(diǎn)？

高巖：過去老三板是很多有遺留問題的公司沒有地方放，就都集中在老三板。但是現(xiàn)在新三板是鼓勵高新技術(shù)、高科技的企業(yè)掛牌，都是社會的一些新鮮血液。這是截然不同的兩個市場。

尤其是在新三板擴(kuò)容之后，對準(zhǔn)入企業(yè)的門檻大大降低，一個是突破了原有的局限于中關(guān)村科技園區(qū)，將范圍擴(kuò)大至其他具備條件的國家級高新技術(shù)園區(qū)；另一個是突破高新技術(shù)園區(qū)的限制，只要企業(yè)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以到新三板掛牌，這樣就將新三板的范圍擴(kuò)容至全國各地的高新技術(shù)企業(yè)乃至所有優(yōu)質(zhì)非上市企業(yè)。同時，包括對財務(wù)指標(biāo)要求的放松等等。

可以說，在準(zhǔn)入門檻方面和納斯達(dá)克沒有太大的區(qū)別了。我們知道在美國，這方面是非常寬松的，哪怕企業(yè)不盈利都是可以上市的。

其實在2000年之后，美國恰逢互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的階段，納斯達(dá)克確實幫助了非常多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資，中國的新三板和那個階段的納斯達(dá)克還是有一些共同點(diǎn)的。

在退市機(jī)制上，新三板也有一些突破。中國企業(yè)上市之后再退市是個很難的問題，美國及其他國家退市率不低于8%，中國主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板是沒有相應(yīng)的退市機(jī)制。新三板有良好的退市機(jī)制，這樣可以最大限度上避免金融的風(fēng)險。

CEI：你認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，更需要一個什么樣的資本環(huán)境？

高巖：所有的企業(yè)都是希望能找到一個理想的融資環(huán)境。傳統(tǒng)企業(yè)一般都會有固定資產(chǎn)，比如說鋼鐵企業(yè)，它們可以通過銀行貸款來獲取融資。但是對于高新技術(shù)企業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一般都沒有多少固定資產(chǎn)，有的只是技術(shù)和人才，穩(wěn)定的資本環(huán)境對他們而言就非常重要了。

目前國內(nèi)很多高新技術(shù)企業(yè)都是靠風(fēng)險投資，但是這部分對解決實際問題還是杯水車薪。另外，國內(nèi)的風(fēng)險投資其實也不是很發(fā)達(dá)。所以有一個全國性的資本市場對他們肯定是必要的。

中國目前在金融政策上也在追趕美國等西方國家，大家也看到這些問題。像美國的一些上市的高新技術(shù)企業(yè)，沒有多少固定資產(chǎn)，估值也是在幾億美元。我們現(xiàn)在也意識到，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，不能再使用傳統(tǒng)的一些估值方式，具體的估值方式雖然還沒有具體出現(xiàn)，但是應(yīng)該還是比較樂觀的。

CEI：你認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要一個什么樣的估值方法？

高巖：雖然說互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中也分不同的領(lǐng)域，但是國外采用的是做市商的制度。他們一般會有非常多的分析師，也有自己的一套估值方法，這種方法得出的股價是比較科學(xué)的。投資者跟著這個價格走，一個是可以保護(hù)自己，另外市場也不會產(chǎn)生太大波動。雖然不是說他們分析的一定就是正確的，但至少比個人投資者要準(zhǔn)確一些。

CEI：中國的資本市場能不能孵化出更多的BAT？

高巖：其實這個問題應(yīng)該這樣看，對于一些真正世界領(lǐng)先的企業(yè)來說，這個問題就不那么重要了。究竟哪些因素，可以造就一個好的企業(yè)？融資只是其中一部分，喬布斯的蘋果之所以是個偉大的公司，IPO并不是最重要的因素，核心原因還是在于企業(yè)的技術(shù)和人才，以及創(chuàng)業(yè)的文化。

篇5

民營控股的河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，成功成為國家區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)背后，有著怎樣的隱秘故事和利益博弈？

這是一盤史無前例的資本棋局，在這棋局中，摻雜著政府部門及中小企業(yè)對突破融資瓶頸的顧盼與瘋狂。

2010年11月12日，河南鄭州，一場資本狂歡終于拉開帷幕。

“國家區(qū)域性（河南）中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場”正式開張，時任工信部部長兼黨組書記的李毅中和河南省省長郭庚茂進(jìn)行揭牌。

這是一個前所未有的非上市公司股權(quán)交易市場。形式上，它與證券市場A股交易幾乎無異──交易時間為工作日的上午9：30～11：30，下午1：00～3：00，同樣是盤前集合競價、盤中連續(xù)交易，交易單位為每100股為一手，除掛牌當(dāng)日，每天的漲跌幅上限為10%，隔日交割（T+1）……最為關(guān)鍵的是，全民均可開戶，直接參與投資，100股即可交易，這與新三板上每筆交易委托股份數(shù)量最低為3萬股的門檻形成了鮮明對比。

市場的火爆程度可想而知。首個交易日，第一批掛牌的41家企業(yè)中的大多數(shù)，股權(quán)價格漲幅都在300%左右，最引人注目的是靈寶金業(yè)（代碼960003），漲幅高達(dá)1149%。全天成交金額近1.5億元人民幣。

僅僅6個交易日，開戶人數(shù)就達(dá)2.2萬。這讓納斯達(dá)克資深副總裁兼國際部主管羅伯特?麥柯奕不由得直豎大拇指，稱河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所是納斯達(dá)克的“中國兄弟”。無獨(dú)有偶，市場開盤當(dāng)天，交易所門口掛了一條橫幅──“中國的納斯達(dá)克在中原誕生”。

然而，就是這一被稱為“中國納斯達(dá)克”的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，狂奔了6個交易日后即戛然而止，對外宣布“暫時關(guān)閉一個月”。

“中國納斯達(dá)克”為何會誕生于河南鄭州？民營控股的河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，成功成為國家區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)背后，有著怎樣的隱秘故事和利益博弈？

民資控股的交易所

2009年10月，陳有亭做夢也沒有想到，工信部為拓寬中小企業(yè)融資渠道而最終選定的五家產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)中，河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所名列其中。更讓陳有亭驚喜的是，其余四家分別位于北京、上海、重慶和廣東的交易所試點(diǎn)側(cè)重股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)交易，而僅有他的這家交易所側(cè)重產(chǎn)權(quán)交易。

河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，這種提法并無不妥。陳是河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所董事長。

這一如今號稱“中部六省最大的企業(yè)投融資平臺”的交易所成立于2002年10月。彼時，繼1998年國務(wù)院一紙禁令取締除上海以外的所有技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場整整4年，各省市的產(chǎn)權(quán)交易市場開始慢慢蘇醒、重新抬頭。河南省科技廳和財政廳聯(lián)合批準(zhǔn)，由河南省生產(chǎn)力促進(jìn)中心、河南省產(chǎn)權(quán)交易中心和河南省科技投資總公司注資300萬元，成立了這家具有獨(dú)立法人資格的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。

當(dāng)時，這位個子不高、身材肥碩、酒量非凡的原長葛毛紡廠的副廠長陳有亭還僅僅是河南產(chǎn)權(quán)交易中心的一位業(yè)務(wù)經(jīng)理。他顯然不會安分于這個身份。

2003年，陳悄然注冊成立了一家名為鄭州利隆物貿(mào)的公司，分身做起建材批發(fā)。2004年，河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所引入民營股東，陳有亭以鄭州利隆物貿(mào)公司的名義出資700萬元，占股70%，成為大股東。也就是說河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所2004年就變身為一家以民營資本為主的股份制公司，并一直延續(xù)至今，主要操盤手為陳有亭。他的兒子現(xiàn)在是交易所的財務(wù)總監(jiān)。

曾任河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所第一任執(zhí)行總裁的王越英在接受筆者采訪時稱，當(dāng)時交易所遭遇困境，民間資本進(jìn)入使得局面有所改觀。但為什么偏偏是陳有亭，王越英不置可否，而陳有亭在與筆者交談時亦持回避態(tài)度。

王越英現(xiàn)在是河南省科技廳下屬一家公司的董事長，是陳有亭運(yùn)作河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的一位重要幕后人物，不過他對外自稱是陳的助理?！澳悄憔偷卯?dāng)我的終身助理，”陳有亭笑稱。

意外之喜，草草上馬

2004年，全國產(chǎn)權(quán)交易市場展開了兼并熱潮，北京和上海的幾個產(chǎn)權(quán)交易所不但本地整合，還展開了意在全國布陣的主動出擊。而河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所在省政府的支持下，非但沒有被“兼并”，反而在謀求更大的作為。

2006年11月，由河南省發(fā)改委批準(zhǔn)設(shè)立，河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所承建的“河南股權(quán)交易市場”開張，這是彼時全國唯一一個省級地方政府批準(zhǔn)開展企業(yè)規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。時任河南省副省長敲鑼，國家發(fā)改委體改司一位副司長前來捧場。首批掛牌企業(yè)5家。陳有亭的目標(biāo)是，“河南股權(quán)交易市場”一個月內(nèi)掛牌企業(yè)可達(dá)到10家，一年后達(dá)到60家。如果上述國家級的試點(diǎn)能申報成功，來河南掛牌的企業(yè)或?qū)⒁园贋閱挝挥嫛?/p>

于是河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所向國家發(fā)改委提交了“國家區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場綜合配套改革試點(diǎn)單位”的申請材料。

從此之后，河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所再沒有過大的動作。

2008年國務(wù)院主導(dǎo)“大部制”改革，發(fā)改委中小企業(yè)司劃入工信部。而中小企業(yè)司是上述區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場改革試點(diǎn)單位的主要推動者。2009年10月，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己的公司名列工信部公布的五個中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)時，陳有亭就像一個買彩票中了特等獎的孩子般激動不已。

河南省政府同樣振奮，隨即起草了一份關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)的實施方案呈工信部，并于2010年4月底，成立由省工信廳、發(fā)改委、國資委、科技廳等22個省級政府單位組成的“河南省產(chǎn)權(quán)交易市場指導(dǎo)委員會（簡稱“指委會”），其功能類似于中國證監(jiān)會發(fā)審委。

值得關(guān)注的是，“指委會”當(dāng)中，林業(yè)廳這種單位甚至名列其中，卻惟獨(dú)不見河南省證監(jiān)局的身影。指委會顯然已有所覺察──這一試點(diǎn)未來的運(yùn)轉(zhuǎn)將可能引起中國證監(jiān)會的不滿，換句話說，若將證監(jiān)局拉進(jìn)“委員會”，等于一開始從省級層面上，就要面臨關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)是否有證券交易屬性的尷尬，于是干脆將證監(jiān)部門排除在外。

2010年7月份，陳有亭如愿拿到了工信部的復(fù)函，這意味著他的交易中心掛上了“國字頭”的金招牌。

舞臺搭好了，陳才開始組建他的戲班子。他現(xiàn)在對外號稱有一批復(fù)合性人才，博士、研究員、高級工程師等占到九成以上，但有人說多數(shù)均為“松散型”的合作關(guān)系。就連河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的官方網(wǎng)站，最早的一條消息是2010年5月23日的一個工作會議。

而河南省政府一直到7月份“錘子”落定，才向全省各地市發(fā)出正式動員，同時向全國“英雄集結(jié)號”：只要“公司有形凈資產(chǎn)不低于800萬元，主營業(yè)務(wù)收入占總收入比例超過6成，最近兩個會計年度連續(xù)盈利，且最近一個會計年度凈資產(chǎn)利潤率不低于6%；資產(chǎn)負(fù)債率不超過60%”的企業(yè)，均可到鄭州來掛牌。

整個中原地區(qū)的金融市場，此時呈現(xiàn)出一種亢奮的情緒。最早一批參與A股投資的一位股民對本報記者稱，其情形頗有20年前上海證交所成立時的精氣神，每個人都因深信“遍地黃金”而不愿錯失良機(jī)。

從2010年7月份開始遴選種子公司，到當(dāng)年11月12日第一批企業(yè)正式掛牌，4個月的時間完成這項系統(tǒng)工程，可謂創(chuàng)下了另一項資本市場之最──有的企業(yè)甚至是7、8月份甚至更晚，才匆忙完成股份制改造，譬如“靈寶金業(yè)”股份公司整體變更時間更是拖到了2010年9月17日。

尷尬的資本狂歡

11月12日，河南中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場終于掛牌。按照規(guī)劃，第一批掛牌企業(yè)有60多家，但最終掛牌的有41家，因為其余20多家企業(yè)“沒來得及走完流程”。

為什么偏偏將掛牌日的“最后期限”定在這一天？

河南省政府一位人士對筆者說，河南省與工信部共同主辦的另一個活動將在這天在鄭州開幕，工信部部長確定會出席開幕式?！敖灰资袌鲆苍诖藭r開幕，部長親自揭牌的可能性就大多了。再說，部長離退休也不遠(yuǎn)了，我們要趕時間”。

河南省政府的愿望實現(xiàn)了。

這一天的9點(diǎn)30分，李毅中和省長郭庚茂一起啟動了電子交易系統(tǒng)按鈕。陳有亭聲稱的“中國納斯達(dá)克”正式啟航。

資本盛宴開局，爭食者摩肩接踵。工、農(nóng)、中、建和中信五家銀行聲稱向在交易市場掛牌的企業(yè)提供2400億元的股權(quán)質(zhì)押貸款。廣大投資者已經(jīng)開戶并完成銀行轉(zhuǎn)賬者蓄勢待發(fā)，而聞迅前來咨詢和開戶者，則在如中天產(chǎn)權(quán)等“權(quán)商”營業(yè)部排成了長龍。眾掛牌企業(yè)股權(quán)漲幅在300%左右，即便最小的漲幅也有124%。陳有亭和他的河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所自然是最大贏家。前來拜訪者絡(luò)繹不絕，其中不少是河南省之外的投資（中介）機(jī)構(gòu)，以求成為他們所在省市的保薦機(jī)構(gòu)。

然而剛剛進(jìn)行6個交易日，鬧劇就戛然而止。11月21日，河南省工信廳了《中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場暫停交易公告》，宣布從22日起，暫停市場交易及相關(guān)活動。

在這則二百余字的簡短公告中，發(fā)文單位在不忘對這一試點(diǎn)的“必要性”進(jìn)行闡述后，認(rèn)為存在“政策界限不夠明晰，運(yùn)行規(guī)則不夠完善等一些具體問題”，責(zé)成市場暫停交易，“期限暫定為一個月，暫時交易期間及重新開盤，要切實維護(hù)好各方合法權(quán)益”。

這一紙公告猶如平地驚雷，讓整個市場甚受震驚。11月22日，周一，整個交易所和一些會員公司（河南方面稱之為“綜合會員”）營業(yè)部的電話幾乎被打爆，現(xiàn)場也被圍得水泄不通。直到12月1日，筆者還在一間營業(yè)部看到一位投資者怒氣沖沖問詢這是不是一場“圈錢游戲”，以及交易市場就此夭折的可能性有多大。

幕后的博弈

“政策界限不明確”的另一種表達(dá)是：部委利益在博弈。

河南省工信廳中小企業(yè)局局長、“指委會”成員之一的王永連在接受筆者采訪時稱，國務(wù)院派出的聯(lián)合調(diào)查組正在鄭州展開調(diào)查。他拒絕就調(diào)查組的情況做進(jìn)一步的說明。而河南省政府一位人士則透露，調(diào)查組主要由中國證監(jiān)會牽頭，直指試點(diǎn)“以產(chǎn)權(quán)交易之名，行證券交易之實”。另據(jù)悉，陳有亭于2010年11月26號與河南工信廳有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)赴北京與工信部溝通后，隨即返回鄭州，繼續(xù)探討下一步的對策。

氛圍由此緊張起來。此前圍繞產(chǎn)權(quán)交易市場四處宣揚(yáng)的陳有亭不見了。取而代之的，要么是不斷開會的陳有亭，要么是謊稱正在開會、不方便接電話的陳有亭。

一位河南券商人士稱，河南證監(jiān)局此時專門再一次對眾證券公司打了招呼，不對產(chǎn)權(quán)交易市場暫停交易一事發(fā)表任何看法。

據(jù)《證券時報》報道，河南中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場暫停，源于被指違反了《證券法》、《公司法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》、《公司登記管理條例》等多項法律法規(guī)。此外，國務(wù)院辦公廳曾發(fā)文稱：股份公司股東人數(shù)發(fā)起人數(shù)在2人以上、200人以下，如果向非特定或特定對象發(fā)行股票后股東人數(shù)超過200人的，為公開發(fā)行，應(yīng)報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，同時嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票?，F(xiàn)在，由于河南中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場沒有對公眾投資者作出任務(wù)限制，所以容易踩及這一“紅線”。

然而，在一位市場人士看來，證監(jiān)會顯然是通過此舉向工信部示威，以達(dá)到爭奪非上市公眾公司運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)制訂和監(jiān)管權(quán)的目的。

筆者電話采訪中國證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部副主任魏學(xué)春，他對此不予置評。

2010年12月5日，證監(jiān)會主席尚福林在一場論壇中稱，證監(jiān)會將盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，確立非上市公眾公司監(jiān)管法律制度。

不得不說的還有一個細(xì)節(jié)。

對中小投資者至關(guān)重要的客戶端交易軟件“倚天2008.99”因為制作粗糙，飽受投資者抱怨?！斑@個軟件是鄭州大學(xué)開發(fā)的，他們的經(jīng)驗不足”。參與到這場資本盛宴中的一家保薦機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人稱，“據(jù)我所知，中國證監(jiān)會給所有受托A股證券軟件的開發(fā)機(jī)構(gòu)打過招呼，一律不得接與河南中小企業(yè)股權(quán)交易市場配套的軟件業(yè)務(wù)?！?/p>

陳有亭、王越英們，無不期待河南中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場能夠邁過這一道坎，重新開張，而非曇花一現(xiàn)?！拔蚁ＭC監(jiān)會和工信部攜手監(jiān)管?！蓖踉接⒄f。那交易市場如今所涉嫌的觸碰紅線問題呢？他則以成都農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易所和那里實行的入地直接入市為例，稱現(xiàn)在或許是修改一些舊律陳規(guī)的契機(jī)。

盡管大門緊閉，全國一些地、市、區(qū)的科技局或科委、產(chǎn)權(quán)交易所等，仍直接或間接與河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所聯(lián)系。有的還前往鄭州拜訪，試取將克隆“鄭州經(jīng)驗”，規(guī)避“鄭州風(fēng)險”，在自己的地盤上也嘗試一把。地方政府和中小企業(yè)，對突破融資瓶頸的顧盼和瘋狂可見一斑。

截至本刊截稿，李毅中因“超齡”已不再擔(dān)任工信部黨組書記一職，其部長職位料也在接下來召開的人大常委會上被免去。作為“中國納斯達(dá)克”背后最“給力”的部委，其主要領(lǐng)導(dǎo)的更迭會讓風(fēng)往哪里吹？這愈發(fā)讓人感到撲朔迷離。

篇6

從2006年開始，以新三板為代表的場外市場建設(shè)至今已有6年之久。這些年來，程曉明一直為新三板的交易制度改革、引進(jìn)做市商制度、園區(qū)擴(kuò)容等積極奔走呼吁，圈內(nèi)都稱他為券商中“新三板第一人”?！靶氯迨钱?dāng)今中國最偉大的事業(yè)。中國的未來取決于創(chuàng)新，而創(chuàng)新不能離開證券市場的支持，中國必須建設(shè)自己的NASDAQ，這只能是新三板?！背虝悦髡f。

新三板現(xiàn)在只有融資現(xiàn)象，沒有融資功能

關(guān)于中小、科技企業(yè)融資問題，我們一般首先想到的就是銀行貸款。但是，程曉明說，這根本就不是解決中小企業(yè)特別是高科技企業(yè)融資問題的正確方向。首先，銀行的錢很難拿到，因為它要求幾乎每筆貸款都沒有風(fēng)險，要抵押、擔(dān)保，而中小、高新技術(shù)企業(yè)一般都不具備土地、房產(chǎn)、固定資產(chǎn)等抵押物。其次，這是最重要的，也是我們忽視的，即使不要抵押，銀行貸款也要定期還本付息，只能用于流動資金，不被允許用于研發(fā)、創(chuàng)新。要解決研發(fā)、創(chuàng)新資金，只能是股權(quán)融資，就是風(fēng)險投資，新三板就是為了解決股權(quán)融資問題。

2006年1月23日，新三板正式推出，但程曉明表示，新三板目前還存在兩大問題。

一是，盡管現(xiàn)在已有130多家企業(yè)掛牌，但全是中關(guān)村的企業(yè)，而全國有近90個高新區(qū)，應(yīng)該加快擴(kuò)園步伐。近期上海、武漢、天津入圍，我們希望這是擴(kuò)園的標(biāo)志。

二是，由于交易清淡，新三板還沒有融資功能。股權(quán)融資的難點(diǎn)是融資價格難以確定，投融資雙方一般情況下無法達(dá)成一致，往往陷入無休止的討價還價。最有效的解決辦法就是讓公司上市，將股份進(jìn)行活躍、真實的交易，形成連續(xù)、可信的交易價格曲線，此時，按照股票市場價格打一定折扣來確定融資價格，投融資雙方就都愿意接受。

“所以說，交易才是解決融資難題的關(guān)鍵。中小、科技、文化企業(yè)股權(quán)融資難，難就難在交易難！我們的證券市場太小了，20年了，只有區(qū)區(qū)2000多個上市公司，我們需要兩萬個上市公司！ ”他對記者說，“那么，新三板的現(xiàn)狀、融資功能又如何呢？很遺憾，還沒有融資功能！”

據(jù)統(tǒng)計，從2006年至2011年，新三板融資額為17億?！扒f不要據(jù)此就說新三板具有融資功能！我們看到的只是‘融資現(xiàn)象’。到目前為止，由于交易制度落后，跟產(chǎn)權(quán)交易所一樣，新三板只有轉(zhuǎn)讓、過戶功能，沒有交易功能，定價功能，當(dāng)然就不會有融資功能?！背虝悦髡f。“可以這么說，新三板到目前為止只是一個產(chǎn)權(quán)交易所，而產(chǎn)權(quán)交易所嚴(yán)格說來不配稱交易所，只是一個過戶所，更準(zhǔn)確講是工商局的股份登記科，這也是目前各地幾百個所謂的、號稱的產(chǎn)權(quán)交易所、區(qū)域性股份交易中心的真實情況?！?/p>

在程曉明看來，上市的準(zhǔn)確含義并不是IPO，而是交易。導(dǎo)致新三板交易不活躍的原因是落后的交易制度。包括：不許競價交易而是柜臺交易、掛牌公司股東人數(shù)不得超過200人、交易起點(diǎn)3萬股、不向普通自然人投資者開放?！霸诮衲?月中旬證監(jiān)會的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中，這些問題都已經(jīng)解決了，新三板就真的是個證券市場，而不是產(chǎn)權(quán)交易所了！”程曉明說。

通過做市商讀懂高科技

公司股票的價值

既然新三板交易制度要改革，交易活躍起來，就會有融資功能，那么，新三板與創(chuàng)業(yè)板有啥區(qū)別呢？為什么說新三板是中國的NASDAQ呢？為什么不對創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)園，還需要單獨(dú)設(shè)立新三板呢？

程曉明說，因為做市商！

為了讓普通的投資者能夠讀懂其投資的公司，在主板上市的公司會定期進(jìn)行信息披露。但是，有些公司光有信息披露是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，投資者還是看不懂其股票價值。這些公司多是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、商業(yè)模式創(chuàng)新的公司、中小企業(yè)、新公司。

“解決這個問題，只有通過做市商。很多人認(rèn)為，做市商是解決新三板流動性問題的，其實，影響流動性的主要是前面提到的競價交易、200人限制、向個人開放，做市商的作用其實是在交易活躍的基礎(chǔ)上解決公司的估值問題。” 程曉明對本刊記者說，“因為做市商有專業(yè)的團(tuán)隊和估值能力，他不單是金融機(jī)構(gòu)還是行業(yè)專家，所以做市商有能力對高科技企業(yè)做出準(zhǔn)確報價，至少比一般投資者看得準(zhǔn)。”

新三板引入做市商，將給券商帶來巨大的利益。由于投資者之間不能交易，必須通過做市商，推薦券商自動就是做市商，雙向報價最高10%的差價，對券商來說是巨大的近乎壟斷的收益。據(jù)悉，目前已有61家券商獲得代辦系統(tǒng)主辦業(yè)務(wù)資格，西部證券處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在成熟市場，做市商業(yè)務(wù)利潤占券商利潤的1/3以上 。

拿西部證券來說，新三板工作人員已達(dá)到80名，項目儲備已超過100個，新三板擴(kuò)容一開閘就能馬上申報20多個項目。

程曉明特別強(qiáng)調(diào)，做市商和主板市場的“莊”不一樣。做市商的利益，不在于高拋低吸，因為不論是高價還是低價，做市商都必須同時買賣，不存在低位吸籌高位出貨的問題，利益不在這，而是在于其雙向報價在任何價位都能得到投資者、市場的認(rèn)可，有對手與其交易，獲取買賣報價之間價差的收益。“在新三板，做市商與投資者的關(guān)系是頭羊和羊的共贏關(guān)系，而莊家和散戶是狼和羊的關(guān)系?！?/p>

轉(zhuǎn)板沒有必要

很多人提出，符合主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板條件的新三板掛牌企業(yè)應(yīng)該允許直接轉(zhuǎn)板、上市。“對科技公司，轉(zhuǎn)板沒必要，甚至是錯誤的。因為，價值難以評估的公司就需要做市商為其報價，需要留在新三板。況且，由于上市節(jié)奏行政控制的中國特色，轉(zhuǎn)板制度實際上是推不出來的?！背虝悦髡f，“微軟就沒從NASDAQ轉(zhuǎn)板到NYSE?！?/p>

程曉明表示，一般人都這么理解，企業(yè)上不了創(chuàng)業(yè)板就委屈一下上新三板。其實主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板不存在層次高低問題。“打個比方，主板是北大、清華，培養(yǎng)人才，但新三板并不是北大、清華附中。新三板更像中戲和北京電影學(xué)院，培養(yǎng)特種人才、天才。如果章子怡上了清華，那才是悲劇，結(jié)果就是，我們哪天在某個新三板公司發(fā)現(xiàn)有個漂亮的章工，而少了一位影星！”程曉明說。證券市場應(yīng)該全方位為不同的企業(yè)服務(wù)，服務(wù)的核心是估值，如果新三板的企業(yè)非要上主板的話，就如同章子怡上清華，表面風(fēng)光，實際卻進(jìn)錯了門。

篇7

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）第4.1.6條，“掛牌公司可以實施股權(quán)激勵，具體辦法另行規(guī)定?！彪m然截至目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫未有具體的股權(quán)激勵管理辦法出臺，但已有30家左右（不完全統(tǒng)計）的掛牌企業(yè)擬實施或正在實施股權(quán)激勵計劃。

本文主要對新三板掛牌企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃情況予以梳理，并提出自己的部分思考。

一、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》第2.6條，“申請掛牌公司在其股票掛牌前實施限制性股票或股票期權(quán)等股權(quán)激勵計劃且尚未行權(quán)完畢的，應(yīng)當(dāng)在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露股權(quán)激勵計劃等情況?！?/p>

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權(quán)激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進(jìn)行股權(quán)激勵。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心員工可以參與認(rèn)購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發(fā)行股票，股東人數(shù)累計可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人。因此，掛牌公司通過定向發(fā)行進(jìn)行股權(quán)激勵應(yīng)當(dāng)符合上述規(guī)定。需要說明的是，按照規(guī)則全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)允許存在股權(quán)激勵未行權(quán)完畢的公司申請掛牌?！?/p>

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第三十九條，公司可以向除原股東之外的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工及符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的其他投資者等合計不超過35名對象發(fā)行股份。

二、掛牌企業(yè)股權(quán)激勵計劃開展情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前在掛牌前實施股權(quán)激勵計劃且已成功掛牌的僅為仁會生物（830931）一家。仁會生物于2014年1月完成整體變更、2014年2月股東大會審議通過股權(quán)激勵計劃方案、2014年8月正式掛牌交易。在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中，仁會生物詳細(xì)闡述了股權(quán)激勵計劃。

目前，掛牌后實施股權(quán)激勵計劃的新三板企業(yè)約30家，其中部分企業(yè)是通過定向發(fā)行方式直接實施，部分企業(yè)是參照A股上市公司股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)制定具體方案。下面，根據(jù)上述不同情況分別予以分析。

（一）直接通過定向發(fā)行方式實施

直接通過定向發(fā)行方式，意即掛牌企業(yè)直接向公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心員工等不超過35人或上述人員成立的合伙企業(yè)直接發(fā)行股份，在經(jīng)過董事會決議通過、股東大會決議通過、股轉(zhuǎn)公司備案、登記結(jié)算公司登記等程序后即算完成。

正在實施股權(quán)激勵掛牌企業(yè)中，盛世大聯(lián)（831566）、博廣熱能（831507）、云南文化（831239）等均采取定向發(fā)行方式。

嚴(yán)格意義上說，采取定向發(fā)行方式實施股權(quán)激勵僅是一個常規(guī)的定向發(fā)行過程，方案設(shè)計簡單、完成時間較短，但在發(fā)行價格方面可能具有一定的折扣。如盛世大聯(lián)2015年4月公告的《股權(quán)激勵股票發(fā)行方案》中發(fā)行價格為2元/股，而其在2015年3月完成的定向發(fā)行中發(fā)行價格為10元/股。

（二）參照A股上市公司股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)制定具體方案

參照A股上市公司股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)制定具體方案，意即通過限制性股票、股票期權(quán)等方式實施，并設(shè)置了相對完整的實施條款，以期達(dá)到長期激勵的目的。

下面結(jié)合A股上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計中的常見要素，簡單匯總掛牌企業(yè)實施情況：

實施要素

A股上市公司

掛牌企業(yè)

備注

實施方式

限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)

以股票期權(quán)為主，限制性股票和股票增值權(quán)較少

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）同時采取限制性股票和股票期權(quán)

激勵對象

董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員和其他員工，上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵對象

董事、高級管理人員、監(jiān)事、核心技術(shù)人員和其他員工

掛牌企業(yè)監(jiān)事無限制性要求

激勵對象不能同時參加兩個或以上上市公司的股權(quán)激勵計劃

個別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象。除非經(jīng)股東大會表決通過，且股東大會對該事項進(jìn)行投票表決時，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人的配偶及直系近親屬若符合成為激勵對象的條件，可以成為激勵對象，但其所獲授權(quán)益應(yīng)關(guān)注是否與其所任職務(wù)相匹配。同時股東大會對該事項進(jìn)行投票表決時，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

個別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

下列人員不得成為激勵對象：

（1）最近3年內(nèi)被證券交易所公開譴責(zé)或宣布為不適當(dāng)人選的；

（2）最近3年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰的；

（3）具有《中華人民共和國公司法》規(guī)定的不得擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級管理人員情形的。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股票來源

（1）向激勵對象發(fā)行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式

以發(fā)行股份為主

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股東不得直接向激勵對象贈予（或轉(zhuǎn)讓）股份。股東擬提供股份的，應(yīng)當(dāng)先將股份贈予（或轉(zhuǎn)讓）上市公司，并視為上市公司以零價格（或特定價格）向這部分股東定向回購股份。

部分掛牌企業(yè)股東直接向激勵對象轉(zhuǎn)讓股份

如：財安金融（430656）、新寧股份（831220）等

限制性股票特別規(guī)定

如果標(biāo)的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；

如果標(biāo)的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實質(zhì)屬于定向發(fā)行，則參照現(xiàn)行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)定向增發(fā)的定價原則和鎖定期要求確定價格和鎖定期，同時考慮股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)。

（1）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%；

（2）自股票授予日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價格基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)等多種因素，并與認(rèn)購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

上市公司以股票市價為基準(zhǔn)確定限制性股票授予價格的，在下列期間內(nèi)不得向激勵對象授予股票：

（1）定期報告公布前30日；

（2）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；

（3）其他可能影響股價的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個交易日。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：金巴赫（831773）、合全藥業(yè)（832159）等

股票期權(quán)特別規(guī)定

上市公司在授予激勵對象股票期權(quán)時，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價格或行權(quán)價格的確定方法。行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格較高者：

（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價；

（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價格基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)等多種因素，并與認(rèn)購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

激勵對象獲授的股票期權(quán)不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)保或償還債務(wù)。

股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不得少于1年。股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計算不得超過10年。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

其他限制性規(guī)定

上市公司具有下列情形之一的，不得實行股權(quán)激勵計劃：

（1）最近一個會計年度財務(wù)會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；

（2）最近一年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰；

（3）中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。

大部分掛牌企業(yè)設(shè)置了類似限制性條款

如：盛世大聯(lián)（831566）、壹加壹（831609）等

會計處理方式

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11

號——股份支付》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22

號——金融工具確認(rèn)和計量》的規(guī)定進(jìn)行會計處理

個別掛牌企業(yè)明確會計處理方式

如：金巴赫（831773）、壹加壹（831609）等

三、相關(guān)問題的思考

通過上述案例總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)在實施股權(quán)激勵方面具有較大的靈活性，既可以在申請掛牌前實施，也可以在掛牌成功后實施；既可以通過定向發(fā)行方式直接實施，也可以參照A股上市公司股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)制定具體方案。

下面的分析和思考，側(cè)重和A股上市公司進(jìn)行比較得出：

（一）合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵計劃實施載體的靈活性

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權(quán)激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進(jìn)行股權(quán)激勵。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心員工可以參與認(rèn)購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發(fā)行股票，股東人數(shù)累計可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人”。

據(jù)此，可能會有幾個問題：（1）如果掛牌企業(yè)直接通過定向發(fā)行方式實施股權(quán)激勵且股權(quán)激勵對象超過35人，該如何實施？（2）如果第一次股權(quán)激勵對象不超過35人，多次實施股權(quán)激勵后公司股東人數(shù)超過200人，在以后的定向發(fā)行過程中將事先通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，是否會降低融資效率？（3）目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還沒有具體的股權(quán)激勵管理辦法和配套規(guī)則，如采取限制性股票方式且向股權(quán)激勵對象直接授予股票，當(dāng)以后出現(xiàn)未達(dá)到解鎖條件或已達(dá)到解鎖條件但未申請解鎖情形時，多次的回購注銷行為是否會增加掛牌企業(yè)不必要的成本？（4）目前符合條件的境內(nèi)股份公司均可申請掛牌，如掛牌企業(yè)擬向外籍員工實施股權(quán)激勵，則按照我國現(xiàn)有法律法規(guī)外籍員工直接持股應(yīng)存在一定難度。

基于以上幾點(diǎn)，如掛牌企業(yè)以合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵計劃實施載體，可有效避免上述情形的出現(xiàn)：合伙企業(yè)可以單獨(dú)作為一個認(rèn)購主體；即使多次實施股權(quán)激勵，出現(xiàn)股東超過200人

的概率較小，并能保持掛牌企業(yè)股東的穩(wěn)定性和清晰性；在合伙企業(yè)合伙人層面，股權(quán)激勵對象可以通過成為有限合伙人實現(xiàn)股權(quán)激勵、向普通合伙人轉(zhuǎn)讓出資份額

實現(xiàn)（形式上）股票回購注銷、向合伙企業(yè)申請賣出出資份額對應(yīng)股份實現(xiàn)減持；此外，外籍員工成為合伙人也不存在法律障礙。

因此，掛牌企業(yè)在實施股權(quán)激勵時，可以選擇合伙企業(yè)作為實施載體。在目前實施股權(quán)激勵的掛牌企業(yè)中，分豆教育（831850）、納晶科技（830933）、云南文化（831239）、合全藥業(yè)（832159）等均以合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵計劃實施載體。

（二）發(fā)行價格設(shè)置的靈活性

目前，掛牌企業(yè)設(shè)置發(fā)行價格時具有較大的靈活性，多數(shù)掛牌企業(yè)會基于公司所處行業(yè)、經(jīng)營管理團(tuán)隊建設(shè)、公司成長性、市盈率、每股凈資產(chǎn)、前次定增價格等多種因素最終確定發(fā)行價格。如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等。

同時，也有個別掛牌企業(yè)采取類似A股股權(quán)激勵定價方式。如凱立德（430618）設(shè)計方案時即明確為“本激勵計劃授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為：不低于董事會通過本激勵計劃前二十個交易日收盤價的平均價，即不低于35.39元/股”，國科海博（430629）設(shè)計方案時即明確為“本次發(fā)行價格為激勵計劃首次公告前20個交易日公司股票均價（前20個交易日的交易總額/前20個交易日的交易總量）6.57元/股的50%，即3.29元/股”。

受新三板交易制度影響，目前掛牌企業(yè)成交價格還不能實現(xiàn)最大程度公允，設(shè)置發(fā)行價格的靈活性也有其必然性。但如采取做市交易后，隨著交投日益活躍、價格日益公允，相信采取類似A股股權(quán)激勵定價方式的掛牌企業(yè)會日益增加。值得說明的是，凱立德和國科海博均采取做市交易方式。

（三）股票來源方式的多樣性

不同于A股上市公司，掛牌企業(yè)既可以通過定向發(fā)行解決股票來源，也可以通過股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

如：（1）財安金融（430656）：上海時福投資合伙企業(yè)（有限合伙）通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將所持有財安金融500,000股轉(zhuǎn)讓給上海財浩投資合伙企業(yè)（有限合伙），用于股權(quán)激勵；（2）新寧股份（831220）：在滿足激勵計劃規(guī)定的授予條件下，由激勵對象受讓實際控制人所持新寧投資（掛牌企業(yè)股東）股權(quán)，并通過新寧投資進(jìn)而間接持有公司股份；（3）易銷科技（831114）：針對目前已經(jīng)是公司股東的激勵對象，公司允許其按照6元/股的激勵價格通過對公司增資的方式增持公司股份；大股東薛俊承諾將在上述股權(quán)激勵方案基礎(chǔ)上，向合計不超過公司22位高管和核心人員以股權(quán)激勵的價格（1元/股）轉(zhuǎn)讓不超過13.4萬股。

掛牌企業(yè)在控股股東持股比例較高的情況下，可考慮采取股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式解決股票來源。

（四）轉(zhuǎn)板時股權(quán)激勵的處理

中

國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》均要求：發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資

的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛；發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股

份不存在重大權(quán)屬糾紛。

目前新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板無制度暫未出臺，如掛牌企業(yè)申請在上交所或深交所上市，必須向中國證監(jiān)會重新申報并排隊。如正在實施股權(quán)激勵的掛牌企業(yè)有意轉(zhuǎn)板，該如何解決可能存在的股權(quán)不清晰或避免潛在股權(quán)糾紛呢？

在掛牌企業(yè)中，壹加壹（831609）、金巴赫（831773）在設(shè)計股權(quán)激勵方案時均明確：公司董事會可根據(jù)實際需要（如轉(zhuǎn)板上市等）或有關(guān)法律規(guī)范性文件的要求，視激勵對象實際績效情況提出加速行權(quán)方案經(jīng)股東大會審議通過后，激勵對象不得對該方案提出異議。

在目前轉(zhuǎn)板制度并未出臺的情況下，上述處理方式不失為一種有效的解決方法，可供參考。

（五）股權(quán)激勵會計處理問題和稅收問題

根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于我國居民企業(yè)實行股權(quán)激勵計劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第18號，以下簡稱“18號公告”），“我國境外上市的居民企業(yè)和非上市公司，凡比照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的規(guī)定建立職工股權(quán)激勵計劃，且在企業(yè)會計處理上，也按我國會計準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定處理的，其股權(quán)激勵計劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題，可以按照上述規(guī)定執(zhí)行”。

篇8

掛牌新三板后，股份制商業(yè)銀行愿意為企業(yè)提供股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)……

掛牌新三板后，為大客戶服務(wù)的企業(yè)在項目招標(biāo)過程中更容易勝出……

這些市場現(xiàn)象發(fā)生在新三板擴(kuò)容至全國范圍的前夜，區(qū)別于兩年前掛牌僅僅是展示的功能，這個市場吸引了越來越多的企業(yè)、銀行、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)場。

新三板是業(yè)內(nèi)對“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱，之所以稱之為“新”，是為了與2001年設(shè)立的三板市場形成區(qū)分，其定位是全國性的中小企業(yè)股權(quán)和融資平臺。

8月24日，中國證監(jiān)會副主席姜洋公開表示，在壯大做優(yōu)主板市場、改革發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的基礎(chǔ)上，抓緊制定中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大到全國的具體方案，做好制度建設(shè)、市場推廣和組織培訓(xùn)等準(zhǔn)備工作。

9月4日，證監(jiān)會市場部副主任王嫻表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)大試點(diǎn)工作各項準(zhǔn)備工作目前正在進(jìn)行當(dāng)中，擴(kuò)大試點(diǎn)的具體方案將很快出臺，屆時全國范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)都可以申請到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易。

監(jiān)管層對于場外市場發(fā)展頻頻表態(tài)，新三板正式擴(kuò)容可期。

8月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司”）組織證券公司進(jìn)行“閉門會議”，是次業(yè)務(wù)培訓(xùn)被稱之為中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)大至全國之前的最后一次會議，亦被業(yè)內(nèi)稱為“擴(kuò)容前的最后一次主辦券商加緊推進(jìn)中小企業(yè)掛牌動員會”。

隨后，8月22日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司在其網(wǎng)站上了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南》（下稱“《指南》”），自公布之日起施行?！吨改稀穼ι暾垝炫仆瑫r定向發(fā)行股票的流程做了規(guī)定。新三板融資路徑由此浮出水面。

上述會議傳出消息顯示，截至8月20日，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過1000家，未來3個月內(nèi)準(zhǔn)備材料的企業(yè)就逾400家，新三板市場或迎來空前發(fā)展。

未來，新三板企業(yè)將以一年1000家的速度增長，證券公司、機(jī)構(gòu)及個人投資者將親歷這場財富盛宴。

新三板現(xiàn)況

5月28日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉曾表示，今后全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)企業(yè)掛牌將步入常規(guī)化。

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，2013年1-5月以來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司曾多次組織券商人士進(jìn)行研討，對交易規(guī)則及實施細(xì)則等進(jìn)行討論，隨著相關(guān)前期準(zhǔn)備工作的完成，5月以后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核掛牌企業(yè)的速度勢必加快。

此后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)企業(yè)掛牌明顯提速。據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，截至9月9日，包括北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖和天津濱海四個高新區(qū)的掛牌企業(yè)分別為227家、33家、29家、20家，總計309家，其中，5月28日以后掛牌企業(yè)數(shù)為87家。

8月20日的“閉門會議”上傳出消息，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過1000家，未來3個月內(nèi)準(zhǔn)備材料的企業(yè)就逾400家，有關(guān)負(fù)責(zé)人在明確相關(guān)制度規(guī)范后，要求各主辦券商做掛牌準(zhǔn)備?！昂唵握f，就是要求各券商抓緊準(zhǔn)備上報掛牌材料，為擴(kuò)容做準(zhǔn)備。”一位與會人士對《證券市場周刊》記者表示。

按照現(xiàn)有《業(yè)務(wù)規(guī)則》，在掛牌準(zhǔn)入方面，對企業(yè)掛牌不設(shè)財務(wù)指標(biāo)；依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年、業(yè)務(wù)明確且具有持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理機(jī)制健全、合法規(guī)范經(jīng)營、股權(quán)明晰、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、有主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)的企業(yè)，均可到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請掛牌。

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的說法，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌公司不設(shè)財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但并非沒有標(biāo)準(zhǔn)。6月20日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司還了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》，要求市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)將守住相關(guān)底線，沒有自由裁量空間。

王嫻表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務(wù)初創(chuàng)期、成長期的中小企業(yè)，這部分企業(yè)在中國仍處于內(nèi)源性融資需求階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前新三板掛牌的309家企業(yè)中，合計股份84.16億股，可交易股份總量31.97億股；資產(chǎn)合計315.82億元，總資產(chǎn)均值1.02億元；凈資產(chǎn)合計2.08億元，凈資產(chǎn)均值5344.48萬元；營業(yè)收入合計256.23億元，營業(yè)收入均值8292.25萬元；凈利潤合計23.78億元，凈利潤均值769.56萬元。

其中，僅凈利潤一項，即可與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)媲美。按照創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)定，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；后者最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。

同時，新三板企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）為14%，顯著高于其他板塊。而且，不論從營業(yè)總收入的同比增長率還是從凈利潤的同比和3年復(fù)合增長率數(shù)據(jù)來看，新三板企業(yè)都表現(xiàn)出比其他板塊企業(yè)顯著高的特性，特別是在 2012年，由于中國經(jīng)濟(jì)拖累，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板企業(yè)凈利潤都出現(xiàn)不同程度的下滑，而新三板企業(yè)仍然保持19%的平均增速，凸顯出新三板企業(yè)“成長性強(qiáng)”的特征。

從估值情況來看，新三板企業(yè)整體自2011年至2013年上半年的平均PE為17.30倍，當(dāng)前PE約為19 倍，PB約為2.9倍。

PE布局看重預(yù)期

PE機(jī)構(gòu)投新三板主要抱著試試看的態(tài)度，因為三板企業(yè)中以中小企業(yè)為主，故其潛在的風(fēng)險相對比較大?！叭錾戏N子總會發(fā)芽兒。”博大創(chuàng)投董事總經(jīng)理曹海濤稱，主要是布局的態(tài)度，這是未來國家的發(fā)展方向。

抱有同樣想法的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，自2010年起，有關(guān)新三板基金設(shè)立的消息即不絕于耳，但回首過去三年，應(yīng)該說2012年下半年，有關(guān)新三板擴(kuò)容預(yù)期明確后，機(jī)構(gòu)布局新三板的目標(biāo)才趨明確。

2012年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區(qū)被列入首批擴(kuò)大試點(diǎn)。

有券商場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，IPO暫停背景下，也擴(kuò)大了新三板發(fā)展的空間。

該人士進(jìn)一步表示，因IPO暫停，許多原計劃上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，“被迫”選擇了新三板，企業(yè)把新三板看成了并購和融資的平臺。

曹海濤也證實了這一點(diǎn)。他進(jìn)一步表示，掛牌新三板后，企業(yè)估值可以達(dá)到20倍，高于目前在主板Pre-IPO企業(yè)8-10倍的估值。以曹海濤接觸過的企業(yè)為例，一家凈利潤100萬-200萬元的企業(yè)，自報價也要2000萬-3000萬元以上。

而投資人之所以認(rèn)可這個估值水平，主要是認(rèn)為企業(yè)上新三板后，風(fēng)險更低。投資人一方面考慮估值便宜，另一方面，風(fēng)險考量則更為關(guān)鍵。掛牌新三板后，企業(yè)有了相對完整的公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)所有者熟悉市場游戲規(guī)則，同時具有契約精神等，都為企業(yè)未來融資發(fā)展提供便利。

另一個現(xiàn)實問題是，以新三板目前的人氣，戰(zhàn)略布局的投資者如何實現(xiàn)盈利？曹海濤介紹，目前PE退出新三板企業(yè)大概有四種方式，一是IPO退出，二是被收購?fù)顺?，三是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，四是大股東回購。

鑒于新三板市場目前的條件，當(dāng)下投資新三板企業(yè)增值幅度不大，且已經(jīng)是20倍左右的估值投資，故并購?fù)顺鰧⑹荘E的主要退出方式。

基礎(chǔ)設(shè)計待完善

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有關(guān)制度安排，兩類機(jī)構(gòu)投資者可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓，一類是注冊資本500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；另一類是實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。

此外，集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)，均可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓。

對于自然人投資者申請方面，要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。

據(jù)了解，針對300萬元的個人投資者門檻，行業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為偏高，并有可能導(dǎo)致擴(kuò)容以后交易并不活躍，和之前的冷清局面無異。為此，市場盛傳將該投資門檻降至50萬元，以吸引更多的投資人參與。

西部證券總裁助理、場外市場分公司負(fù)責(zé)人程曉明在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，目前看，300萬元的門檻可能會導(dǎo)致交易不活躍，這將會使新三板喪失定價功能，沒有定價功能的市場就失去了一切功能。如果是這樣的話，相信投資門檻也要降，市場如果不活躍，這個市場就沒有任何意義。

程曉明表示，新三板市場未來是高風(fēng)險、高收益的市場，這里面可能誕生出蘋果、微軟，同時企業(yè)退市率也很高，對投資者來說，每個人情況不同。

8月12日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》中提出，建立完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，增加適合小微企業(yè)的融資品種。在創(chuàng)業(yè)板、新三板、公司債、私募債等市場建立服務(wù)小微企業(yè)的小額、快速、靈活的融資機(jī)制。

按照《掛牌指南》的規(guī)定，企業(yè)在新三板申請掛牌的同時即可定向增發(fā)進(jìn)行融資。在融資品種方面，將由原來的掛牌股份交易的單一品種，向資產(chǎn)證券化類、債券類金融產(chǎn)品進(jìn)行延伸，政策方面也為公司債、可轉(zhuǎn)債等融資產(chǎn)品預(yù)留了空間，除定向增發(fā)普通股外，還可以發(fā)行優(yōu)先股、私募債和可轉(zhuǎn)債等，以鼓勵新三板公司在掛牌同時再融資。

“新三板之所以能夠推出優(yōu)先股、私募債、可轉(zhuǎn)債等融資工具，主要在于它將實行嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度，對風(fēng)險的包容度更大，比場內(nèi)市場更容易進(jìn)行企業(yè)融資的制度創(chuàng)新?！背虝悦髡f。

9月4日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚則公開表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)于掛牌企業(yè)需求的多樣化融資安排將很快相繼出臺，除股本融資外，也可以發(fā)行債券。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還正與國有商業(yè)銀行及股份制銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，為掛牌企業(yè)提供貸款授信。

謝庚透露，除銀行融資工具創(chuàng)新（掛牌企業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資制度規(guī)則將相繼）外，交易制度也有多元化的安排，將包括集合競價、做市商、協(xié)議報價轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。此外，在掛牌企業(yè)的公司治理、并購重組等方面也有相關(guān)制度安排。

據(jù)本刊記者了解，有關(guān)做市商制度方面，監(jiān)管部門、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司已組織券商進(jìn)行了多次討論，有主辦券商人士表示，目前相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)細(xì)化，預(yù)計年內(nèi)可以推出。對于做市商，未來一方面考驗其對企業(yè)價值判斷、估值能力；另一方面則考驗其資金實力。

做市商初試

新三板規(guī)定股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式，突破此前僅委托轉(zhuǎn)讓一種形式。

其中，做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。

做市商通過不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實現(xiàn)一定的利潤。

程曉明認(rèn)為，做市商的本質(zhì)定位就是估值，同時提供流動性。新三板引入做市商制度，不僅是要求企業(yè)有個價格、交易活躍，而且還要有個準(zhǔn)確的價格。

在中信建投投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理李旭東看來，做市商制度可以解決新三板市場的估值和流動性問題。特別是對于初創(chuàng)期的公司，尤其需要做市商對其估值、進(jìn)而引導(dǎo)市場。但如果市場成熟了，投資者可以自行估值，那么做市商就需要退出。李旭東表示，不同的交易方式適用于不同階段的公司。如果市場可以解決估值問題，那么競價交易的效率更高，而對于暫時看不懂的公司，則需要做市商的引導(dǎo)，這從國際成熟市場（如NASTAQ）經(jīng)驗也如此。有南方某券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，做市商最終實現(xiàn)的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置，可能為企業(yè)解決發(fā)展中的問題（增值服務(wù)），幫助企業(yè)整合資源和渠道，使得企業(yè)向好的方向發(fā)展。

關(guān)于做市商市場操縱問題，李旭東進(jìn)一步表示，目前看，競爭性做市商操縱市場難度較大。無論是做市商的持倉限制、券商自身風(fēng)控與合規(guī)安排、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司制度約束等，做市商未來操縱市場的機(jī)會不大。參照國外經(jīng)驗，做市商是在提供流動性基礎(chǔ)上，做風(fēng)險可控的低風(fēng)險收益，所以對做市商的功能、獲利要有客觀的看法。

談到如何活躍市場，李旭東指出，交易方式的改進(jìn)和投資者多元化是市場活躍的兩個要素。從投資者結(jié)構(gòu)來看，目前新三板市場產(chǎn)業(yè)投資者較多，主要是VC/PE，所以未來券商在尋找定增客戶時，是否也可以考慮拆分股份，賣給高凈值客戶，這方面還需要做些工作。

曹海濤也表示，作為資產(chǎn)配置的一部分，在銀行理財、房產(chǎn)、證券投資、珠寶玉器等投資后很多高凈值客戶也看中新三板企業(yè)的投資機(jī)會，經(jīng)過多年的洗禮，這類人群也有投資高風(fēng)險項目進(jìn)而博取高收益的預(yù)期。曹海濤坦言，未來最擔(dān)心新三板市場的流動性問題。在募投新三板項目后，公司也在考慮退出問題。對比目前高收益的信托產(chǎn)品，其周期通常是2-3年，那么新三板項目呢？如果新三板市場缺少有效的交易制度或者退出機(jī)制，那么這個市場對投資機(jī)構(gòu)的吸引力就會大打折扣。

謝庚在談到市場較為關(guān)注的流動性問題時曾表示，流動性的根本是流動性需求，這一需求決定了制度供給，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將根據(jù)市場流動性需求，不斷改進(jìn)制度，并根據(jù)差異化的流動性需求做出差異化的制度安排。隨著投資人對這個市場更多的認(rèn)知，隨著公司發(fā)展過程中對股權(quán)外源融資需求的增長，市場的流動性狀況將會得到持續(xù)改善。

混合交易之辨

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的安排，交易制度也有多元化的考慮，包括集合競價、做市商、協(xié)議報價轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，目前大多數(shù)券商對做市商業(yè)務(wù)的態(tài)度處于跟蹤、研究、跟隨的態(tài)度。總的來說，大多數(shù)公司還未對做市商相關(guān)的制度、人員、系統(tǒng)建設(shè)進(jìn)行準(zhǔn)備。從市場角度看，相當(dāng)一部分掛牌公司從質(zhì)地、成長性、規(guī)范性來說，都與預(yù)期存在一定差距。

據(jù)了解，目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司動員券商推薦一些質(zhì)地比較好的公司，這其實也是隱含了要求券商在選擇掛牌企業(yè)的同時，兼顧未來做市的考慮。某公司新三板業(yè)務(wù)部人員稱，給質(zhì)地較差的公司做市，對券商而言沒有意義。

而一個現(xiàn)實情況是，券商并不愿意給現(xiàn)在每家新三板掛牌企業(yè)做市，即使是自己推薦掛牌的企業(yè)也不盡然。原因就在于，一方面是企業(yè)質(zhì)地參差不齊；另一方面，券商為了防范風(fēng)險，把價格壓低（留出安全邊際），企業(yè)并不愿意。

李旭東指出，做市商不可能解決所有問題，券商在進(jìn)行做市時，對公司是有一定選擇標(biāo)準(zhǔn)的。對于風(fēng)險大、不確定性高的企業(yè)，交易方式還需要其它方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓來解決。

有券商人士也表示，就現(xiàn)有做市商的券商，其首要是選擇盈利，回避風(fēng)險。做市是基于雙向選擇，掛牌企業(yè)想做，券商為其服務(wù)。但對于做市商業(yè)務(wù)，券商如果只是責(zé)任沒有回報，是不太合適的。券商在做市的同時，因缺乏有效的對沖風(fēng)險的工具，而持有一些頭寸風(fēng)險是比較大的。如果風(fēng)險不能有效控制，也會導(dǎo)致市場的倒退。

事實上，隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期增強(qiáng)，相關(guān)政策環(huán)境、相應(yīng)規(guī)則出臺，確實吸引了一批企業(yè)。其中不乏質(zhì)地良好、擬沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)。這些企業(yè)因IPO暫停、財務(wù)核查趨嚴(yán)，企業(yè)上市要求普遍提高等原因，知難而“退”，無形中提高了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的積極性。李旭東表示，對不同公司可采用不同的交易方式。未來市場也要分層，對不同層次公司（通過業(yè)績規(guī)模和規(guī)范程度劃分）賦予靈活的方式。

轉(zhuǎn)板預(yù)期？

“上主板，成為資本市場正規(guī)軍?！币恢笔窃S多企業(yè)家們的夢想。截至目前，已有7家新三板上市公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司現(xiàn)有309家掛牌公司。

隨著新三板的發(fā)展，有關(guān)轉(zhuǎn)板問題、轉(zhuǎn)板機(jī)制的討論一直沒有停止。客觀來說，轉(zhuǎn)板制度的實行，有其客觀需求。但在現(xiàn)階段IPO暫停背景下，讓部分“創(chuàng)業(yè)板的好苗子”企業(yè)先在新三板掛牌也有現(xiàn)實需求。

而隨著新三板擴(kuò)容發(fā)展的號聲響起，有關(guān)于轉(zhuǎn)板與其機(jī)制的討論仍在繼續(xù)。有主流觀點(diǎn)認(rèn)為，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司作為國內(nèi)第三家證券交易場所，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)到滬深交易所不是轉(zhuǎn)板，而是上市。即換一個交易場所。

程曉明表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因為交易不活躍，市場功能沒有發(fā)揮。但如果未來市場足夠活躍，企業(yè)是否還要轉(zhuǎn)板？特別是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，其規(guī)模小、未來不確定性高，這類企業(yè)投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價，這類企業(yè)應(yīng)該留在新三板。

曹海濤則表示，以他接觸過的新三板企業(yè)為例，其掛牌新三板的初衷就是為了解決融資，如果這個市場未來不能解決，那么可以考慮轉(zhuǎn)板（上主板、上創(chuàng)業(yè)板）。有券商場外市場業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人對記者稱，從法律上看，轉(zhuǎn)板沒有障礙。但從現(xiàn)實來說，轉(zhuǎn)板要新三板市場制度完善和主板發(fā)行體制改革到位（注冊制成行）。

該人士進(jìn)一步表示，就新三板市場環(huán)境來說，首先由于目前交易制度的問題，新三板市場功能還沒有發(fā)揮，故此前掛牌新三板的公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)普遍偏松、信息披露的準(zhǔn)確性和規(guī)范性偏低，進(jìn)而帶來投資人對其信任度問題。其次，目前新三板市場沒吸引到足夠優(yōu)秀的公司。由于一些歷史問題，此前新三板掛牌公司質(zhì)量平平，導(dǎo)致現(xiàn)在好的公司并不愿意來（新三板），劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象明顯。

“新三板市場要提高對企業(yè)信披和規(guī)范經(jīng)營的要求。掛牌公司的公司治理和規(guī)范運(yùn)作要達(dá)到一定水平，否則轉(zhuǎn)板無從談起。此外還要有相關(guān)上市審查制度的配套?！鄙鲜鋈耸恐赋觥＠钚駯|提出，“新三板市場有孵化的功能，但不是為了主板市場而孵化，孵化的是新興產(chǎn)業(yè)或高科技公司?！彼M(jìn)一步表示，新三板的定位與主板有區(qū)別，是一個獨(dú)立的市場而不是一個附屬市場。市場希望一個公司通過新三板持續(xù)融資、發(fā)展，到了一定程度后，其應(yīng)該有自身的基因。區(qū)別于主板市場，公司可以留在新三板繼續(xù)發(fā)展，如果要上主板，也有選擇的權(quán)利。

投行“新”業(yè)務(wù)

隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期增加，各家券商布局新三板意圖明顯。與券商各大主營業(yè)務(wù)平行的場外市場業(yè)務(wù)部門組建，未來，新三板業(yè)務(wù)預(yù)期堪比傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)。

其實，按照券商最新的業(yè)務(wù)劃分，新三板業(yè)務(wù)已被劃至大投行業(yè)務(wù)之下。這意味著，新三板業(yè)務(wù)也可包括固定收益、股權(quán)融資、財務(wù)顧問等，與傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)內(nèi)容無異。

而在各券商內(nèi)部，根據(jù)各券商對于該業(yè)務(wù)的布局和定位，有單獨(dú)出來的新三板業(yè)務(wù)分公司、有設(shè)在投行部之下的新三板業(yè)務(wù)部、也有在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下的新三板業(yè)務(wù)部等從事新三板業(yè)務(wù)。

2011年以前，曾有新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱，其帶領(lǐng)的團(tuán)隊做的是與保薦業(yè)務(wù)極其類似的主辦券商推薦業(yè)務(wù)，但收益水平卻與投行業(yè)務(wù)卻千差萬別。相比保薦代表人的簽字保薦的IPO項目，新三板業(yè)務(wù)給券商帶來的收益卻只有推薦掛牌后中介費(fèi)用和少數(shù)掛牌企業(yè)定向增發(fā)為中介機(jī)構(gòu)帶來的承銷費(fèi)用。

另據(jù)記者了解，特別是在IPO暫停背景下，如今的新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊中，保薦代表人與準(zhǔn)保代的參與并不鮮見。對于保代和準(zhǔn)保代來說，沒有項目就意味著沒有收益，新三板業(yè)務(wù)或者是他們現(xiàn)階段唯一可以抓住的“稻草”。

據(jù)李旭東介紹，中信建投證券即是在自身投資銀行部門下設(shè)新三板業(yè)務(wù)部，部門內(nèi)有保代、準(zhǔn)保代、注冊會計師、律師等30余人。同時在各地分公司設(shè)有公司金融部，由總部與區(qū)域兩級團(tuán)隊聯(lián)合承攬、操作項目。

他稱，重要的項目流程和重要問題的解決是總部做，包括立項和內(nèi)核都是在投行部。公司金融部在業(yè)務(wù)上接受總部的指導(dǎo)、管理和培訓(xùn)，以及業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化。其間有關(guān)區(qū)域項目的公關(guān)維護(hù)、項目前期接觸，以前項目承攬過程中的一些事務(wù)性工作，是雙方聯(lián)合完成。

李旭東還表示，總部團(tuán)隊人員還會適當(dāng)做一些主板項目，一方面是穩(wěn)定隊伍；另一方面也是保持執(zhí)業(yè)人員專業(yè)能力，為企業(yè)轉(zhuǎn)板上市提供服務(wù)做準(zhǔn)備。

另有券商人士指出，現(xiàn)在新三板表面紅火，但中間還是有隱憂的。表現(xiàn)在該業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)人員素質(zhì)整體不高，由于業(yè)務(wù)比較市場化，人員成本偏低，以及由此帶來的全行業(yè)執(zhí)業(yè)效率不低，但質(zhì)量不是很高。這種情況對市場和團(tuán)隊發(fā)展意義不大。

蛋糕還是雞肋？

“應(yīng)該是蛋糕，但還有待時間檢驗。”有券商人士如此評價新三板的預(yù)期。他表示，新三板業(yè)務(wù)的培育、發(fā)展，在某種程度上或許是為主板相關(guān)制度改革試水。

但相比投行部門動輒幾百、上千萬元的承銷費(fèi)用，一單新三板掛牌項目凈收入不過幾十萬元。對于券商來說，新三板業(yè)務(wù)整體還在投入期，其紅紅火火的背后，收益水平已是券商繞不開的坎兒。

券商對于新三板業(yè)務(wù)的投入錢、力、物是與其對于該業(yè)務(wù)的定位相關(guān)的。據(jù)本刊記者了解，2013年年初起，已有券商把新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊“獨(dú)立”出來，單獨(dú)核算成本、收益。對于團(tuán)隊負(fù)責(zé)人而言，高質(zhì)量的企業(yè)與掛牌收益必須要同時考慮。

按照券商人士的說法，對于新三板掛牌企業(yè)再融資提成的市場行情顯示，如果券商幫企業(yè)找到的投資，則按融資額度提5%的承銷+財務(wù)顧問費(fèi)，如果企業(yè)自己找到的投資，券商提2%作為承銷費(fèi)用。

另一個現(xiàn)狀是，在新三板業(yè)務(wù)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的背景下，再加上各券商內(nèi)部固有的機(jī)制問題，新三板行業(yè)從業(yè)人員流動較大。

“雖說只有幾十萬元的推薦服務(wù)費(fèi)，但企業(yè)到現(xiàn)在還沒有結(jié)清?！庇心戏饺倘耸恐毖浴０凑杖珖赊D(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌順序，企業(yè)已經(jīng)超過300家，而上述券商口中未結(jié)清的款項，來自于編號排名100開外的企業(yè)。

有市場人士指出，以北京中關(guān)村園區(qū)為例 ，由于擴(kuò)容前，園區(qū)一年掛牌企業(yè)不過20幾家，擴(kuò)容預(yù)期明確后，一年內(nèi)有上百家企業(yè)等待補(bǔ)貼。以一家100萬元補(bǔ)貼計算，園區(qū)補(bǔ)貼需求增加壓力明顯。

另一種說法則是，隨著擴(kuò)容預(yù)期增強(qiáng)，擬掛牌企業(yè)對于掛牌認(rèn)知增加，由此園區(qū)對“鼓勵掛牌”的補(bǔ)貼政策也不再熱衷。

有鑒于此，上述南方券商人士表示，接下來操作的企業(yè)，傾向于先找企業(yè)談好價格、完成付款后再做項目，提高投入產(chǎn)出效率。此外，在擴(kuò)容后，公司準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向外地補(bǔ)貼豐厚的園區(qū)，如大連、中山等，這些地區(qū)的補(bǔ)貼額度對券商仍具有足夠的吸引力。

李旭東則表示，應(yīng)該說新三板擴(kuò)容到全國給了地方企業(yè)一個機(jī)會，但從券商來說，也不可能面面俱到，每家券商人力有限，公司的策略還是立足重點(diǎn)區(qū)域有優(yōu)選選擇地做項目。因為如果項目鋪得太廣、太多，后續(xù)服務(wù)跟不上，原有的客戶得不到比較好的服務(wù)，也會流失項目。

券商新藍(lán)海

或許單個項目獲利并不豐厚，但新三板市場對于券商整體而言仍是一個巨大的潛在市場。未來，券商將在掛牌推薦、做市交易、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)等方面獲得多元收益。

招商證券指出，新三板從試點(diǎn)向全國推出后，券商的業(yè)務(wù)空間將更為廣闊，該業(yè)務(wù)也將成為券商的一大新的業(yè)績增長點(diǎn)。具體包括，新三板股票掛牌前，主辦券商推薦企業(yè)上市交易；掛牌后，券商充當(dāng)做市商，提供股票流動性；券商還可以充當(dāng)掛牌公司的定向增資中介；在新三板股票申請轉(zhuǎn)板時，券商可以充當(dāng)財務(wù)顧問，為掛牌公司提供轉(zhuǎn)板服務(wù)。

招商證券在研報中稱，新三板未來將是機(jī)構(gòu)投資者的黃金淘寶地，也是券商發(fā)展的新藍(lán)海。

該機(jī)構(gòu)提出，2013年是新三板市場制度的建設(shè)年，2014年是項目儲備年，兩年之后新三板將進(jìn)入爆發(fā)階段。其將成為機(jī)構(gòu)投資者的黃金淘寶地。

中信證券預(yù)計，假設(shè)2013-2015年除中關(guān)村以外的園區(qū)平均掛牌企業(yè)數(shù)量分別為5家、20家、50家。參照2012年新三板市值296億元，共有200家掛牌企業(yè)，平均市值1.5億元。那么2013-2015年，新三板企業(yè)平均市值1.8億元、2億元和2.2億元。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計2013-2015年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量分別為660家、2015家、4675家，新三板市值分別為1188億元、4030億元、1.03萬億元。

在不考慮直投、資管、債券承銷等業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)的情況下，預(yù)計2013-2015年，券商新三板業(yè)務(wù)收入分別為9.75億元、43.31億元、177.06億元，收入貢獻(xiàn)占比分別為0.61%、2.1%和6.46%。

中信證券預(yù)計，即使在悲觀情緒下，新三板業(yè)務(wù)收入在2015年也可達(dá)124.9億元，收入貢獻(xiàn)率4.55%，而樂觀預(yù)期下，相關(guān)收入可達(dá)223.52億元，占8.15%。

新三板將成為集合經(jīng)紀(jì)、投行、直投、資管等多項業(yè)務(wù)的綜合業(yè)務(wù)平臺。2012年新三板成交638筆，成交金額為5.84億元；完成定增24家，募集資金8.55億元。

中信建投則有更好的預(yù)期。該機(jī)構(gòu)測算，從長期看，新三板對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)大約 10%左右，加上做市收入，合計貢獻(xiàn)應(yīng)該在15%；投行收入方面，掛牌費(fèi)收入每年約 2.5億元，承銷收入每年5億-25億元。

中信建投提出，目前看，此前參與三板項目儲備的中型券商具備增長優(yōu)勢和盈利預(yù)期，但從長期看，大型券商的后發(fā)優(yōu)勢則更加明顯。

據(jù)統(tǒng)計，2009年底，全國50余家科技園區(qū)共有53692個企業(yè)，實現(xiàn)收入78707億元，實現(xiàn)凈利潤4465億元。如果按照創(chuàng)業(yè)板30%的利潤增速測算，2010年底，這50家科技園區(qū)實現(xiàn)的凈利潤應(yīng)該有5600億元左右。

中信建投假設(shè)，5萬余家企業(yè)中，有10%的企業(yè)，即5300家左右（按50個園區(qū)，每家100個左右）最終可以進(jìn)入新三板，凈利潤合計約為1150億元左右，若給予25倍PE，則市值大約為2.5萬億元左右。由于新三板的換手率也很高，對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)大約10%左右，加上做市收入，合計貢獻(xiàn)應(yīng)該在15%。

此外，對于投行承銷費(fèi)用，假設(shè)共 5300家企業(yè)，每年上市500家左右的企業(yè)，這樣每年帶來的掛牌費(fèi)收入2.5億元（500×50萬元/家）；再融資，至少按照100億-500億元左右，將帶來投行承銷收入5億-25億元。

區(qū)域股權(quán)市場的尷尬

在新三板的加速推進(jìn)之時，區(qū)域股權(quán)交易市場（業(yè)內(nèi)稱“四板”）叫好不叫座，勢頭明顯弱于新三板。

2012年末，中國證監(jiān)會主席助理張育軍提出，在加快發(fā)展全國性場外市場，加快新三板建設(shè)步伐的同時，鼓勵引導(dǎo)各地區(qū)建立區(qū)域性股權(quán)交易市場。支持證券公司通過區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場為企業(yè)提供掛牌公司推薦、股權(quán)買賣等服務(wù)。

在此背景下，多家證券公司亦選擇參股地方股權(quán)交易市場。5月30日，前海股權(quán)交易中心亦高調(diào)成立。前海股權(quán)交易中心董事長胡繼之表示，前海股權(quán)交易中心與交易所市場本質(zhì)區(qū)別是，融資活動的私募與公募之別，發(fā)行對象小眾與大眾之分，金融支付的非標(biāo)準(zhǔn)和標(biāo)準(zhǔn)之差。

有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“地方政府紛紛推出股權(quán)交易市場，可以理解成羊群效應(yīng)，提前占地。”2012年8月底，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，因為區(qū)域市場不在證監(jiān)會管轄范圍內(nèi)，相關(guān)監(jiān)管意見只有“間接”提出。

應(yīng)該說，區(qū)域性股權(quán)市場對新三板的發(fā)展有推動作用，但隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期明確，后者的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，相比之下，區(qū)域性股權(quán)市場的定位和出路日益嚴(yán)峻。

其中，交易制度和交易形式仍然是區(qū)域股權(quán)交易市場繞不開的坎兒。

按照謝庚的表態(tài)，作為繼滬深交易所之后經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的第三家全國性證券交易場所，根據(jù)國務(wù)院相關(guān)規(guī)定，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性場外市場存在本質(zhì)區(qū)別。為了防止風(fēng)險外溢，區(qū)域性場外市場掛牌公司應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“非公眾、非標(biāo)準(zhǔn)、非連續(xù)”以及股東人數(shù)不超過200人的要求，其市場服務(wù)范圍也具有地區(qū)限制。

據(jù)國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》（下稱“38號文”）中明確規(guī)定，“除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外……任何交易場所均不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易；任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日……”

“如果不能突破‘38號文’，區(qū)域性市場的機(jī)會渺茫?！庇腥倘耸糠Q，（企業(yè)）掛牌的目的，是為了公司情況和轉(zhuǎn)讓意向，讓對手找到自己，但如果不允許集中競價、做市商和連續(xù)交易的話，公司的股東人數(shù)即便突破了200人，也很難活躍起來。

他進(jìn)一步表示，因為只有集中競價、做市商和連續(xù)交易等證券交易手段的引入，才能給投資者交易信號，其產(chǎn)生的價格才會對相關(guān)行業(yè)具有參考意義。若不能引入上述交易手段，交易皆為私下進(jìn)行，這對市場和投資方意義不大。長此下去，這種交易形式將會萎縮。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司選址北京，成為新三板重要基地。投資機(jī)構(gòu)在布局新三板時，也考慮到了這點(diǎn)。曹海濤表示，“相比新三板，區(qū)域性股權(quán)交易中心的股權(quán)業(yè)務(wù)少有主流中介機(jī)構(gòu)參與。從投資者角度，對四板的投資可能要更加謹(jǐn)慎。目前新三板市場已經(jīng)引來眾多主流會計師事務(wù)所參與，這個市場的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的公信力也更強(qiáng)一些。”

新三板提速

新三板設(shè)立的初衷是“為高科技高成長企業(yè)提供投融資平臺”，立足于為中小企業(yè)融資難的問題提供解決方案。新三板是由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性場外交易市場，成為及滬、深交易所之后第三個全國性的股權(quán)交易市場。

2006 年初，根據(jù)中國“十一五”計劃綱要中，對“實施促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策”和“加速高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化”的重要政策和措施，國務(wù)院了《關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中第十九條明確規(guī)定：“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作?！?/p>

自此，新三板代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建立。同年1月 23日，兩家中關(guān)村科技企業(yè)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。

在6年試點(diǎn)之后，2012年證監(jiān)會大力加快市場建設(shè)速度。2012年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區(qū)被列入首批擴(kuò)大試點(diǎn)。

同年，10月11日，證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下稱“《非公辦法》”），其確定了非上市公眾公司的范圍，標(biāo)志著非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道。

2013年1月16日，作為全國場外市場建設(shè)的標(biāo)志性事件——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京舉行揭牌儀式，全國場外市場建設(shè)從試點(diǎn)走向規(guī)范運(yùn)行。

2月2日，證監(jiān)會公布并實施了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》（下稱“《管理暫行辦法》”）。確立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)的法律地位、明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的職能，建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基本監(jiān)管框架。

隨后，2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（下稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）及配套文件（包括主辦券商推薦業(yè)務(wù)、投資者適當(dāng)性制度、信披、主辦券商管理等）正式實施。

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》，新三板掛牌企業(yè)不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，掛牌條件為：（1）依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；（2）業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；（3）公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；（4）股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；（5）主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；（6）全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

《業(yè)務(wù)規(guī)則》和證監(jiān)會前期的《非公辦法》、《管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國場外市場運(yùn)行管理的基本制度框架。

2013年5月6日，國務(wù)院常務(wù)會議將“出臺擴(kuò)大中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍方案”列入中國深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)工作，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將按照國務(wù)院和證監(jiān)會的有關(guān)要求，加快完善進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的各項準(zhǔn)備工作。

5月28日，按照全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新業(yè)務(wù)規(guī)則核準(zhǔn)公開轉(zhuǎn)讓的首批7家企業(yè)在北京舉行掛牌儀式。此次掛牌的企業(yè)是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則公布實施后在新制度框架內(nèi)審核通過的首批企業(yè)，是經(jīng)中國證監(jiān)會同步核準(zhǔn)、納入統(tǒng)一監(jiān)管的首批新增非上市公眾公司。