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篇1

債務(wù)融資作為公司的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策行為，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有決定性的影響，而公司債務(wù)融資最重要的決策之一是如何選擇債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司的總負(fù)債中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)及其各自所占的比例，它是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，規(guī)定著債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)。伴隨著相關(guān)理論的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)作了許多的研究，主要形成了有關(guān)債務(wù)期融資期限結(jié)構(gòu)的四種理論假說(shuō)，分別為成本假說(shuō)，信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)，稅收假說(shuō)和期限匹配原則。

二、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的總體現(xiàn)狀 我國(guó)上市公司的債務(wù)融資水平總體較低，期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。本文根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，對(duì)我國(guó)上市公司1998年至2007年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行了對(duì)比分析，圖1是關(guān)于我國(guó)深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例的對(duì)比分析圖。

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開(kāi)始持續(xù)上升，近年來(lái)已超出60％，但與西方國(guó)家相比，還是較低的。根據(jù)上海證券交易所研究報(bào)告《中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)》的研究結(jié)果，發(fā)達(dá)國(guó)家的外源融資中，債務(wù)融資比重占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，平均在70％以上。在我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債比率很高，持續(xù)保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢(shì)。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長(zhǎng)期負(fù)債則較低且呈逐年下降的趨勢(shì)，總是保持在20％以下。這表明短期負(fù)債在我國(guó)上市公司中占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)的地位。

（二）短期負(fù)債在我國(guó)上市公司占主導(dǎo)地位的原因 造成負(fù)債短期化現(xiàn)象的主要原因在于：其一，我國(guó)上市公司自身的特點(diǎn)因素?；谏鲜泄咀陨碣Y金需求的特點(diǎn)，一方面公司用短期循環(huán)債務(wù)替代了長(zhǎng)期債務(wù)，另一方面公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金大部分都通過(guò)股權(quán)融資的方式解決了。而且短期負(fù)債具有期限較短、流動(dòng)性較好的特點(diǎn)，所以它已成為上市公司首選的債務(wù)融資方式。萬(wàn)潮領(lǐng)等（2002）認(rèn)為，中國(guó)上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期融資選擇時(shí)普遍存在的股權(quán)融資偏好以及上市之前對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)大量剝離的行為導(dǎo)致了上市公司的負(fù)債絕大部分來(lái)源于短期負(fù)債。其二，我國(guó)的制度背景因素。我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展不充分，其規(guī)模和品種都相對(duì)股票市場(chǎng)少很多，所以它無(wú)法滿足公司長(zhǎng)期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業(yè)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)長(zhǎng)期貸款的限制比短期貸款嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權(quán)人無(wú)法得到很好的保護(hù)，因此他們更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的短期貸款。

三、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的外部因素 上市公司作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的主體，它的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很大程度上受到外部環(huán)境的影響。外部因素主要包括我國(guó)的金融發(fā)展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預(yù)對(duì)上市公司的影響。

其一，金融發(fā)展程度及制度的完善對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。江偉、李斌（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展程度對(duì)公司債務(wù)融資決策的影響，得出結(jié)論，金融發(fā)展程度越高，公司的的短期債務(wù)比例越高，有助于那些依賴無(wú)形資產(chǎn)投資的公司獲得短期債務(wù)融資。而金融制度的發(fā)展直接影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，金融制度越完善，公司對(duì)期限長(zhǎng)短的選擇越多，上市公司可以選擇較長(zhǎng)期的債務(wù)融資期限。在我國(guó)，由于銀行仍然在金融體系中占主導(dǎo)地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結(jié)構(gòu)的選擇。銀行由于出于經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更偏好于發(fā)放短期貸款，所以我國(guó)公司更多的是擁有短期的債務(wù)期限。

其二，公司治理制度的影響。債務(wù)合同的簽訂、執(zhí)行受到法律保護(hù)程度的影響，投資人的利益保護(hù)與公司治理密切相關(guān)。投資者認(rèn)為公司融資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，而內(nèi)部人可以通過(guò)許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護(hù)程度不夠，利益受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護(hù)自身的利益，會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的短期債務(wù)融資。

其三，政府干預(yù)的影響。政府的政策導(dǎo)向直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)。以國(guó)有企業(yè)為例，政府傾向于向國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁政策性負(fù)擔(dān)來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，且以行政干預(yù)為主要方式。國(guó)有控股企業(yè)可以利用政府干預(yù)的因素來(lái)降低企業(yè)的融資成本。由于政府援助的存在，為企業(yè)的貸款形成潛在的擔(dān)保，使債權(quán)人降低了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，投資人在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長(zhǎng)期債務(wù)。

（二）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素 影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素主要是指公司內(nèi)部的影響，主要與公司的特性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。

其一，公司的特征主要包括公司規(guī)模，成長(zhǎng)性及管制性。公司的規(guī)模。對(duì)于規(guī)模較大的公司來(lái)說(shuō)，它存在的信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題相對(duì)于小公司來(lái)說(shuō)程度較輕，因此，大企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易從長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。加上規(guī)模大的公司具有更好的聲譽(yù)和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)和其他投資人的信任，因而更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)。而小公司由于股東與債券人之間的問(wèn)題更為嚴(yán)重，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，通常更偏好于短期債務(wù)。因此，公司規(guī)模與債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)變化的關(guān)系。成長(zhǎng)性。Myers（1977）認(rèn)為，短期債務(wù)能夠減輕投資不足問(wèn)題。對(duì)于目前我國(guó)大部分上市公司來(lái)說(shuō)，股東與債權(quán)人之間問(wèn)題還很?chē)?yán)重，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致了更嚴(yán)重的直接債務(wù)的成本，尤其對(duì)于處于成長(zhǎng)階段的上市公司，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，股東為了保護(hù)自己的收益，會(huì)放棄一些項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。由于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)偏好期限較短的債務(wù)，所以公司的成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。公司的管制性。由于管制性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業(yè)因資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生的成本，因此，管制性企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例相對(duì)較高，而短期債務(wù)融資比例相對(duì)較低（Smith，1986）。

其二，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要指股東持股比例對(duì)債務(wù)期限的影響。

大股東持股比例?，F(xiàn)在的研究結(jié)構(gòu)普遍認(rèn)為，第一大股東持股比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Inderst和Muller（1999）認(rèn)為控股股東持股比例較大時(shí)，控股股東和債務(wù)人之間問(wèn)題會(huì)加劇，因?yàn)榭毓晒蓶|會(huì)迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便從債權(quán)人手中奪取資金，獲得更多的收益。事實(shí)上，由于股東與債權(quán)人之間處于信息部對(duì)稱(chēng)地位，股東為了自己的利益，會(huì)實(shí)施降低公司在外負(fù)債的投資戰(zhàn)略。這樣的話股東人執(zhí)行的投資戰(zhàn)略會(huì)損害到債權(quán)人的利益。因此當(dāng)股東比例越高時(shí)，在決策上就會(huì)作出越有利股東的決策，這樣股東與債權(quán)人的利益沖突會(huì)嚴(yán)重加劇。此時(shí)，債權(quán)人可以依靠向公司發(fā)放短期貸款，迫使公司定期向債權(quán)人支付現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督，緩解股東和債權(quán)人之間的成本（Jensen&Meckling，1976）。

管理層持股比例。由于現(xiàn)在公司的特征是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，因而會(huì)出現(xiàn)管理者與股東利益不一致的情況，管理者做出的投資決策往往更有利于自己的利益，從而加重了管理者和股東之間的問(wèn)題。最近的相關(guān)研究表明，隨著管理層持股比例的增加，反而會(huì)出現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，即管理者與股東利益趨向一致。在此情況下，管理層持股反而會(huì)減輕了管理者和股東之間的利益沖突。此時(shí)公司更傾向于長(zhǎng)期債務(wù)，以避免債務(wù)市場(chǎng)的外部監(jiān)管。因此，管理者持股和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

四、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過(guò)上文的分析，我們可以看到，我國(guó)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，既受到公司外部環(huán)境因素的影響，又與公司內(nèi)部特性與治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題及原因，要優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化的結(jié)構(gòu)，必須從內(nèi)外兩方面的影響因素入手。

（一）從外部環(huán)境來(lái)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 其一，要完善法律制度，從而公司的融資活動(dòng)營(yíng)造良好的外部環(huán)境。我國(guó)目前的金融市場(chǎng)，信用機(jī)制不夠健全，債券人的合法權(quán)益得不到有效的保護(hù)。為此，必須建立健全法律保障體系，我們可以借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的一些做法，如建立債券持有人會(huì)議制度和破產(chǎn)債權(quán)人自治制度以及建立一個(gè)有效的償債保障機(jī)制，以此來(lái)保護(hù)債權(quán)人在各方面的利益。只有這樣才能為公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的環(huán)境。其二，加快發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)，不斷拓展債務(wù)融資渠道。債券市場(chǎng)發(fā)展不充分，使我國(guó)上市公司債權(quán)期限結(jié)構(gòu)趨于短期化的不合理狀態(tài)。因此我們應(yīng)該積極采取措施，來(lái)發(fā)展債券市場(chǎng)。首先，合理界定公司債券的發(fā)行主體，尤其是建立銀行與上市公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使銀行信貸一定程度上約束公司的債務(wù)行為。其次，完善債券投資機(jī)構(gòu)，加大投資者的培育力度；建立多層次債券交易市場(chǎng)體系，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。其三，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，構(gòu)建有效的市場(chǎng)機(jī)制。允許債券發(fā)行者根據(jù)自身的狀況決定債券發(fā)行利率，實(shí)現(xiàn)債券的定價(jià)市場(chǎng)化，刺激投資者對(duì)債券的投資，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。其四，建立完善信用評(píng)級(jí)體系，完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為投資者的投資決策提供正確的依據(jù)，從而促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

上市公司要注重自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同外部環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。由于外部環(huán)境是處在不斷變化之中的，所以公司要時(shí)刻注意外部環(huán)境發(fā)展變化，尤其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策，根據(jù)外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)調(diào)整自己的債務(wù)策略，使債務(wù)融資結(jié)構(gòu)更好的適應(yīng)外部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，確定合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（二）從公司的內(nèi)部治理環(huán)境來(lái)優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)上市公司應(yīng)從公司治理的以下幾個(gè)方面著手完善債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)。其一，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理。我國(guó)上市公司目前仍存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)狀。這種情況造成的內(nèi)部控制問(wèn)題直接影響了公司的融資決策。我們要做的是增加其他股東如法人股的比例，發(fā)展多元化的投資主體，以此來(lái)制衡國(guó)有股東的決策行為，只有這樣才能抑制一股獨(dú)大的局面，同時(shí)調(diào)動(dòng)個(gè)人投資者的積極性和加強(qiáng)監(jiān)控作用，改變債務(wù)融資短期化的現(xiàn)狀。建立和完善管理層持股制度。我國(guó)管理層持股比例較低，使得管理者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中缺乏積極性。只有給予管理層相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額，才能促使他們作出合理的經(jīng)營(yíng)決策，與股東利益趨于一致，從而減輕成本問(wèn)題，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行業(yè)，不同公司，所具有的特征不同，適合的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也不相同。因此，公司在作出融資決策時(shí)，應(yīng)該充分考慮公司的特征，如公司規(guī)模，成長(zhǎng)性及盈利能力等。只有結(jié)合自身的公司特征，考慮到自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，才能對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作出合理的選擇。

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篇2

表2統(tǒng)計(jì)了中國(guó)上市公司自1995年到2006年12年的總體資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率、長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國(guó)上市公司的債務(wù)融資趨勢(shì)。

中國(guó)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，從期限結(jié)構(gòu)的分類(lèi)來(lái)看，期限短的流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)的主導(dǎo)地位，而期限長(zhǎng)的長(zhǎng)期負(fù)債則只占一個(gè)較小的比重，這表明中國(guó)上市公司偏好期限短、流動(dòng)性好的流動(dòng)負(fù)債。從債務(wù)資金的來(lái)源來(lái)看，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)資金的主要來(lái)源。從1995年至2006年12年的時(shí)序特征來(lái)看，中國(guó)上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開(kāi)始回升，到2006年達(dá)到63.86%，說(shuō)明中國(guó)上市公司通過(guò)債務(wù)籌集公司發(fā)展所需資金的趨勢(shì)在不斷增強(qiáng)；流動(dòng)負(fù)債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開(kāi)始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長(zhǎng)期負(fù)債比率很低，且呈逐年下降的趨勢(shì)，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點(diǎn)6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重呈逐年上升的趨勢(shì)，1995年為79.8%，到2005年達(dá)到最高點(diǎn)88.1%；長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重則呈逐年下降的趨勢(shì)，1995年為20%，到2005年達(dá)到最低點(diǎn)11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國(guó)上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率呈逐年遞減趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率也呈遞減趨勢(shì)，而流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率仍呈上升趨勢(shì)，表明企業(yè)負(fù)債率的降低，主要是由于長(zhǎng)期負(fù)債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續(xù)7次的降息有關(guān)，企業(yè)為了避免長(zhǎng)期債務(wù)的利息率風(fēng)險(xiǎn)而采取減少長(zhǎng)期債務(wù)融資或用短期債務(wù)融資來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)融資的方式，以降低利息率風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本。

二、中國(guó)上市公司短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務(wù)所反映的與企業(yè)具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的利益相關(guān)者與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從表3可以看出：（1）中國(guó)上市公司的短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷(xiāo)商品款，這三項(xiàng)指標(biāo)所反映的是企業(yè)之間的往來(lái)所形成的資金占用關(guān)系，占流動(dòng)負(fù)債的比率平均為33.39%；其中又以應(yīng)付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業(yè)來(lái)自職工和股東的債務(wù)融資所占流動(dòng)負(fù)債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時(shí)序特征來(lái)看，短期借款占流動(dòng)負(fù)債的比重呈逐年遞減的趨勢(shì)，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業(yè)信用（企業(yè)相互往來(lái)所產(chǎn)生的資金占用）占流動(dòng)負(fù)債的比重有上升的趨勢(shì)，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動(dòng)負(fù)債呈逐年上升的趨勢(shì)。這可能有兩個(gè)原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)，而上市公司業(yè)績(jī)又呈下滑趨勢(shì)，故出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金而采取了用商業(yè)信用來(lái)替代銀行信貸的債務(wù)融資方式。這也是在中國(guó)債務(wù)融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結(jié)果。（5）企業(yè)對(duì)職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對(duì)股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業(yè)為了滿足經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需求，在盡力為企業(yè)保留發(fā)展所需要的資金。

注：各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比率是各指標(biāo)的平均值與全部流動(dòng)負(fù)債平均值之比?！捌髽I(yè)與銀行”之間的債權(quán)債務(wù)是指“短期借款”；“企業(yè)與企業(yè)”之間的債權(quán)債務(wù)指“應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷(xiāo)商品款之和”，即商業(yè)信用；“企業(yè)與職工”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付工資與福利”；“企業(yè)與股東”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付股利與利息”；“企業(yè)與其他債權(quán)人”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)交稅金、其他應(yīng)交應(yīng)付款、預(yù)提費(fèi)用、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)以及其他流動(dòng)負(fù)債之和”。

三、中國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表4列出了1995年-2006年中國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)特征，可以看出，中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債中長(zhǎng)期借款占絕對(duì)主導(dǎo)地位，平均為78.59%；其次是長(zhǎng)期應(yīng)付款，主要反映的是上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易方式下引進(jìn)國(guó)外設(shè)備價(jià)款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費(fèi)等，平均為13.88%；至于應(yīng)付債券，它所反映的是上市公司采用發(fā)行債券的方式來(lái)為公司籌集長(zhǎng)期資金的情況，在長(zhǎng)期負(fù)債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時(shí)序特征來(lái)看，長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券占長(zhǎng)期負(fù)債的比重呈逐年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司越來(lái)越多的利用銀行貸款和債券市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，而長(zhǎng)期應(yīng)付款占長(zhǎng)期負(fù)債的比重則呈逐年遞減的趨勢(shì)，意味著中國(guó)上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易籌集長(zhǎng)期資金的比重越來(lái)越小，這可能是由于近年來(lái)外商多以設(shè)備作為直接投資進(jìn)入中國(guó)而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資金的主要來(lái)源，但有相當(dāng)大比率的上市公司，其長(zhǎng)期借款為0，甚至于有16.49%的企業(yè)根本就不使用長(zhǎng)期債務(wù)，所有的債務(wù)資金全部來(lái)源于期限短、流動(dòng)性好的流動(dòng)負(fù)債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務(wù)融資完全依賴于短期流動(dòng)負(fù)債而根本就不使用長(zhǎng)期負(fù)債的趨勢(shì)在增強(qiáng)，從2002年起這一趨勢(shì)又有所下降；而長(zhǎng)期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢(shì)，表明越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始尋求銀行以外的融資渠道來(lái)籌集公司發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金。從應(yīng)付債券不為0的樣本分布來(lái)看，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢(shì)，這是由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致我國(guó)上市公司債務(wù)融資方式單一的必然結(jié)果。從2002年起，這一趨勢(shì)有所扭轉(zhuǎn)，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司占樣本的比率開(kāi)始呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但趨勢(shì)并不十分明顯（圖2），表明我國(guó)迫切需要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，為我國(guó)上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇3

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效；上海制造業(yè)上市公司

近幾年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行逐步向公司化改革方向發(fā)展，與此同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)也在不斷完善，這一趨勢(shì)使得上市公司的融資行為和結(jié)構(gòu)日趨合理和完善，且其融資規(guī)模也隨之?dāng)U大。然而，為了給企業(yè)管理投資者提供重要的決策信息，從財(cái)務(wù)管理角度科學(xué)、合理、客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效就尤為重要。這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)評(píng)定企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效可以有效地加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵(lì)作用，也為利益相關(guān)方，如債權(quán)人、政府、企業(yè)員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的不利影響。因此，對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的綜合研究可以進(jìn)一步提升企業(yè)的決策和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

上海作為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)中心城市，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中占有重要地位。以中國(guó)上市公司為例，在全國(guó)首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國(guó)上市公司總數(shù)的第二位。作為中國(guó)金融中心的上海，其融資渠道和資本市場(chǎng)最為完善和成熟。與此同時(shí)，制造業(yè)一直以來(lái)都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)支柱產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要依托。它已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)部門(mén)，是我國(guó)農(nóng)村務(wù)工人員就業(yè)的主要渠道，也是我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。而在上海142家上市公司中制造業(yè)57家占據(jù)總數(shù)企業(yè)數(shù)約41%。因此，選取制造業(yè)作為上海市上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的理論分析與假設(shè)

無(wú)論是長(zhǎng)期負(fù)債還是短期負(fù)債都會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，只不過(guò)這些影響是由其各自的特點(diǎn)與側(cè)重點(diǎn)所決定的。國(guó)外研究表明：當(dāng)公司債務(wù)期限利率為向上傾斜的曲線且發(fā)行利率較高時(shí)，非流動(dòng)債務(wù)將由于稅盾效應(yīng)而會(huì)更加明顯，也就是說(shuō)，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高也將更加有效。

根據(jù)成本理論，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)成本、企業(yè)管理層的私人利益和債務(wù)償還計(jì)劃產(chǎn)生不同的影響，從而會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生正面和負(fù)面的作用。因此，通過(guò)改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以有效的降低債務(wù)的成本作用。

與此同時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，質(zhì)量較高的公司傾向于發(fā)行流動(dòng)債務(wù)，而質(zhì)量較低的公司則會(huì)傾向于發(fā)行非流動(dòng)負(fù)債。管理層通過(guò)利用信息傳遞的方式，來(lái)盡可能的利用發(fā)行流動(dòng)負(fù)債的機(jī)會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司具有高質(zhì)量的投資項(xiàng)目的信號(hào)，從而從中獲益。同時(shí)，由于流動(dòng)債務(wù)對(duì)公司即期或未來(lái)較短的時(shí)間內(nèi)的資金流動(dòng)性要求較高，即使公司負(fù)債總額并不高，但由于流動(dòng)性不足而導(dǎo)致無(wú)法償還短期債務(wù)而破產(chǎn)的可能性也是存在的，因此流動(dòng)債務(wù)對(duì)公司控制權(quán)配置的優(yōu)化效果也遠(yuǎn)比非流動(dòng)債務(wù)的作用更明顯。

綜上所述，根據(jù)成本理論和信號(hào)傳遞理論，本文提出：

假設(shè)2流動(dòng)負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證研究

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

截止到2015年12月31日，我國(guó)上海市上市制造企業(yè)共有57家，且資產(chǎn)負(fù)債率比較高，債務(wù)融資率比較大。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和引用相關(guān)論文資料以及制造行業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對(duì)研究樣本進(jìn)行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的中國(guó)上海證券交易所上市的上海市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。

（2）基于穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，數(shù)據(jù)選擇2010年1月1日之前上市的制造業(yè)公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發(fā)生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業(yè)上市公司的53家企業(yè)作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學(xué)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)主要是股東權(quán)益收益率。因此，本文選取股東權(quán)益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一般按長(zhǎng)短期進(jìn)行分類(lèi)，因此選取了長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)作為解釋變量（自變量）。

同時(shí)，由于本文主要研究我國(guó)上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，同時(shí)公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平在很大程度上受到上市公司的公司規(guī)模及成長(zhǎng)性的影響，這種影響又不能通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來(lái)，是無(wú)法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據(jù)前述的理論分析及假設(shè)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

從表2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中來(lái)看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過(guò)了F檢驗(yàn)且R方值為0.606說(shuō)明模型的擬合度程度較好。長(zhǎng)期負(fù)債率與因變量不存在顯著的線性關(guān)系。而流動(dòng)負(fù)債率與股東權(quán)益收益率，在5%水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.028，顯正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有一定的作用但是相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債而言，長(zhǎng)期負(fù)債的作用并不明顯，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也不顯著。而短期負(fù)債與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系與假設(shè)一致。在上海制造業(yè)上市公司中，短期負(fù)債對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效起到了促進(jìn)作用，這與成本理論和信號(hào)傳遞理論相一致。

四、優(yōu)化上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議

1.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)預(yù)警機(jī)制

債務(wù)融資在上海市制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占比過(guò)高，而其中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例高達(dá)90%，這樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)大大加大企業(yè)所面臨的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且相比較長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債期限較短且較頻繁，這一特點(diǎn)會(huì)增加償付成本，降低息稅前利潤(rùn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效降低。

針對(duì)上海市制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并使其達(dá)到最優(yōu)，就應(yīng)該更加關(guān)注市場(chǎng)的變化，建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制，以適應(yīng)多變而復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，不斷提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.適當(dāng)降低企業(yè)短期負(fù)債比例

雖然本文對(duì)上海市制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究中我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有明顯影響關(guān)系，但長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債融資的比率嚴(yán)重失衡，因此，應(yīng)該更加合理安排短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，使其達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，以滿足制造企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中的大量資金需求，避免由于流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高而導(dǎo)致的債務(wù)到期期限過(guò)于集中而出現(xiàn)的資金暫時(shí)短缺。

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篇4

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財(cái)務(wù)績(jī)效一直是研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資金的主要來(lái)源為債務(wù)融資與股權(quán)融資，債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，為了提高公司績(jī)效，完善資本結(jié)構(gòu)，對(duì)房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資的研究很必要。近年來(lái)，債務(wù)治理這種形式逐漸得到重視，高債務(wù)融資率帶來(lái)的杠桿作用也越來(lái)越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是，高債務(wù)融資率也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)。所以合理安排公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的正效應(yīng)，是房地產(chǎn)上市公司應(yīng)特別關(guān)注的重點(diǎn)。

二、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的理論分析

關(guān)于債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響是正向的還是反向的這一問(wèn)題，一直沒(méi)有明確的定論，因?yàn)槊總€(gè)學(xué)者所研究的行業(yè)不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結(jié)論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認(rèn)的是債務(wù)融資帶來(lái)的良好的治理效應(yīng)是權(quán)益融資不能替代的，具體來(lái)說(shuō)有四點(diǎn)：債務(wù)融資成本低，以及財(cái)務(wù)杠桿作用使得公司的利潤(rùn)提高；債務(wù)融資能夠通過(guò)激勵(lì)管理層來(lái)提高公司績(jī)效；債務(wù)融資也會(huì)使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財(cái)務(wù)壓力卻能夠約束管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為，從而更好地提升公司的市場(chǎng)價(jià)值；同時(shí)，也能讓外界更清楚地了解公司的財(cái)務(wù)信息，做出更真實(shí)的評(píng)價(jià)。

具體來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響主要有以下四種。

1、債務(wù)融資的杠桿作用與稅盾效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿的概念：財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

每股收益=（息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤(rùn)的增加額（1-所得稅稅率）

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可改寫(xiě)為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息）

在這種形式下，企業(yè)的融資成本是一定的，從利潤(rùn)中扣掉的利息也是一定的，所以當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，單位盈余對(duì)應(yīng)的債務(wù)成本也會(huì)下降，因而公司會(huì)獲得更多的利潤(rùn)。

所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤(rùn)）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào)，實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)。通俗地說(shuō)，稅盾效應(yīng)是指跨國(guó)公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進(jìn)行投資或者融資，或稱(chēng)為資本弱化，這現(xiàn)在已經(jīng)成為跨國(guó)公司避稅的一個(gè)主要手段。稅盾效應(yīng)能夠使公司價(jià)值得到提高，當(dāng)負(fù)債率為百分之百時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大化。

2、債務(wù)融資的激勵(lì)約束作用

企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以有效地起到激勵(lì)約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的關(guān)系。由于公司所有權(quán)與管理權(quán)的分開(kāi)，管理層作為企業(yè)的人使得管理層沒(méi)有企業(yè)的所有權(quán)，辛苦勞動(dòng)與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業(yè)的最終目標(biāo)是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產(chǎn)生沖突，辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理層通常會(huì)先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過(guò)多的可自由支配的現(xiàn)金流時(shí)，管理層可能會(huì)出現(xiàn)在職消費(fèi)的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)，造成資金使用率降低，成本增加等后果。這時(shí)，如果調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在股東所投資金不變的情況下，企業(yè)負(fù)債比例的上升，會(huì)使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會(huì)使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。

3、債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用

債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用主要是處理股東與債權(quán)人之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。由于債權(quán)人將資金借給企業(yè)的股東，那么股東將會(huì)擁有這筆資金的使用權(quán)，而為了謀求更高的收益，股東通常會(huì)將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的領(lǐng)域。若這次投資成功，豐厚的回報(bào)將由股東所享有，而債權(quán)人卻只得到固定的利息，此時(shí)財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到了債務(wù)人手中；若失敗，則債權(quán)人要承擔(dān)大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象，債權(quán)人在借出款項(xiàng)時(shí)應(yīng)明確一些限制條款，阻止企業(yè)將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域中，從而保障自己的利益。在有限責(zé)任公司這種組織形式下，股東只對(duì)損失承擔(dān)有限責(zé)任，債務(wù)人掌握著債權(quán)人的利益。如果債權(quán)人能夠參與到公司的治理中來(lái)，成為董事會(huì)的一員，這種現(xiàn)象將會(huì)得到緩解，同時(shí)降低管理層對(duì)公司的控制能力，也能削弱債權(quán)人對(duì)自己利益的保護(hù)。

篇5

【關(guān)鍵詞】上市公司 債務(wù)融資 述評(píng)

一、前言

債務(wù)融資比例問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)學(xué)者不斷探討的問(wèn)題?，F(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務(wù)融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務(wù)融資成本和股票融資成本的大小選擇債務(wù)融資或者是股票融資。從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。所以企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最大的市場(chǎng)價(jià)值，需要確定一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。只有合理的債務(wù)融資資本結(jié)構(gòu)才能夠使得上市公司的債務(wù)資本機(jī)構(gòu)得到好的效果，以下我們將具體分析國(guó)內(nèi)外上市公司在債務(wù)融資方面的研究情況。

二、國(guó)內(nèi)外關(guān)于研究債務(wù)融資的文獻(xiàn)評(píng)述

研究企業(yè)債務(wù)融資問(wèn)題主要分為三個(gè)部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)，會(huì)出債務(wù)融資不可避免會(huì)引起財(cái)務(wù)上的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如股利支付等。企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著債務(wù)增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要考慮稅收和破產(chǎn)成本兩個(gè)方面，因此對(duì)企業(yè)債務(wù)融資也主要分為兩個(gè)方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以及累進(jìn)所得稅制下，投資者會(huì)因?yàn)閭€(gè)人稅收等級(jí)不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。這兩個(gè)學(xué)派最后統(tǒng)一于權(quán)衡理論，該理論主要認(rèn)為企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是稅收收益和破產(chǎn)成本之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負(fù)和破產(chǎn)成本以外，在70代已經(jīng)有人開(kāi)始注意到影響資本結(jié)構(gòu)還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結(jié)構(gòu)研究引入了信息不對(duì)稱(chēng)。主要研究包括了詹森和麥克林的成本學(xué)說(shuō)、羅思、利蘭、派爾的信號(hào)—激勵(lì)模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會(huì)選擇那些安全有價(jià)債券比如負(fù)債。然后選擇混合債券如可轉(zhuǎn)換債券，最后會(huì)選擇權(quán)益融資。

1.國(guó)外財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資比例的研究評(píng)述

William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的一些特征會(huì)影響融資成本，作者選取了14個(gè)企業(yè)特征分為5組，包括市場(chǎng)波動(dòng)性、杠桿效用、流動(dòng)性和信息環(huán)境、收益波動(dòng)性以及其他定價(jià)不規(guī)則。市場(chǎng)波動(dòng)性包括了市場(chǎng)的貝塔系數(shù)，杠桿效應(yīng)包括D/B和D/M兩個(gè)解釋變量，流動(dòng)性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動(dòng)性包括了收益的預(yù)期、每股收益、分析預(yù)期差量，其他定價(jià)不規(guī)則包括了長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，B/M等其他一些指標(biāo)。

Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，首先把債務(wù)分為長(zhǎng)期債務(wù)、短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債務(wù)。指出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、獨(dú)特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值主要是認(rèn)為資產(chǎn)的類(lèi)型會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，主要通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)衡量。非債務(wù)稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務(wù)減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務(wù)融資產(chǎn)生的稅收收益的替代。通過(guò)折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)衡量。獨(dú)特性是指清算時(shí)，企業(yè)對(duì)客戶、供應(yīng)商、員工的潛在影響的成本和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策有關(guān)。企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、員工生產(chǎn)出獨(dú)特的產(chǎn)品在清算時(shí)可能會(huì)存在較高的成本。他們的員工和供應(yīng)商可能擁有獨(dú)特的技能和資本，他們的客戶可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這種獨(dú)特的產(chǎn)品或者服務(wù)很難找到替代品。衡量指標(biāo)：銷(xiāo)售費(fèi)用／銷(xiāo)售額，離職率。文章最后的結(jié)論指出企業(yè)的獨(dú)特性會(huì)在清算時(shí)對(duì)客戶、供應(yīng)商、員工產(chǎn)生很高的成本，因此會(huì)要求比較低的債務(wù)比率。而企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)比率的影響不是很大。

2.我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資比例的研究評(píng)述

陸正飛、辛宇（1998）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，采用描述性統(tǒng)計(jì)方法認(rèn)為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。就機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)而言，采用多元回歸方法，認(rèn)為獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權(quán)融資成本影響因素時(shí)，得出股票β系數(shù)是股權(quán)成本的主要決定因素，同時(shí)負(fù)債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對(duì)融資成本存在顯著影響，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱(chēng)和成本等指標(biāo)并非影響企業(yè)股權(quán)成本的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，采用95—97年上海證券交易所的221家工業(yè)類(lèi)公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著影響，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。吳世農(nóng)等人（2002）在總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素增添了公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、財(cái)務(wù)困境成本等因素。另外，解釋變量也不再是簡(jiǎn)單的總負(fù)債水平，添加了長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率兩個(gè)被解釋變量。王玉榮（2005）運(yùn)用融資結(jié)構(gòu)決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內(nèi)上市公司為研究對(duì)象指出，資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力、非債務(wù)稅盾、收入波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)；而與公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關(guān)。針對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，本人認(rèn)為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個(gè)隱含假設(shè)：所有的債務(wù)都是同質(zhì)的。并沒(méi)有注意到影響資本結(jié)構(gòu)的因素對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率的影響。

三、我國(guó)債務(wù)融資比例的數(shù)據(jù)研究的結(jié)論總結(jié)

以上我們具體分析了國(guó)內(nèi)外在資本市場(chǎng)債務(wù)融資方面的理論成果，通過(guò)一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)融資主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有股比例、非債務(wù)性稅盾八個(gè)因素的影響，本文通過(guò)收集我國(guó)上市公司的一些債務(wù)融資的數(shù)據(jù)，進(jìn)而對(duì)這八個(gè)因素進(jìn)行分析，最后主要得出如下八個(gè)結(jié)論：

1.資產(chǎn)負(fù)債率與規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、國(guó)有股比例呈正相關(guān)，而與盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)性稅盾呈負(fù)相關(guān)。其中，成長(zhǎng)性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)并不是很強(qiáng)。

2.相對(duì)于短期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債率主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性的影響，而盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有股比率、非債務(wù)性稅盾對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響并不大。

3.相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比率主要受到規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、國(guó)有股比率有較大影響，而成長(zhǎng)性對(duì)短期負(fù)債比率貢獻(xiàn)并不大。

4.通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)全部A股的上市公司，并沒(méi)有考慮到行業(yè)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響，另外，整個(gè)研究過(guò)程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關(guān)注影響企業(yè)融資的內(nèi)部因素，忽略了外部因素對(duì)公司債務(wù)融資的貢獻(xiàn)。在研究公司背景對(duì)公司債務(wù)融資的影響時(shí)，也僅僅只關(guān)注國(guó)有股比率對(duì)債務(wù)融資的影響，其實(shí)這部分影響公司債務(wù)融資還包括：管理層背景（學(xué)識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)、持股比例）、公司與政府部門(mén)關(guān)系等。

參考文獻(xiàn)

[1]Charles M. C. Lee， Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39， No. 1. (Jun.， 2001)， pp. 135-176.

[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance， Vol. 43， No. 1. (Mar.， 1988)， pp. 1-19.

篇6

［關(guān)鍵詞］內(nèi)部融資；債務(wù)融資；協(xié)整分析；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

［中圖分類(lèi)號(hào)］F276.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2010）48-0106-03

1 引 言

自MM定理之后,對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn),優(yōu)序融資理論對(duì)于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對(duì)稱(chēng)的思想。Myers和Majluf認(rèn)為在不對(duì)稱(chēng)信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息,企業(yè)股票在市場(chǎng)上的價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值；如果企業(yè)對(duì)新的投資項(xiàng)目采取股權(quán)融資方式,一旦股價(jià)被低估,就會(huì)使得新的投資者獲得超過(guò)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的收益,從而使得老股東受損。此時(shí)如采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)偏好采取內(nèi)部融資或者低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資,因此企業(yè)融資的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資,這就是所謂的優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。

國(guó)內(nèi)對(duì)公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)進(jìn)行研究。研究認(rèn)為對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司,融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。盡管研究一致認(rèn)定我國(guó)上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好,但是在內(nèi)外融資順序方面的觀點(diǎn)還不一致,有的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資順序優(yōu)于外部融資,而有的學(xué)者認(rèn)為上市公司的外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資。

2 問(wèn)題的提出

目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對(duì)象,目前較少有針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對(duì)中小板上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析,但劉建勇只是對(duì)中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了描述性分析,認(rèn)為中小板上市公司的融資順序是符合優(yōu)序融資理論的,但其研究結(jié)果并不嚴(yán)密,企業(yè)采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業(yè)融資行為的優(yōu)先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數(shù)量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優(yōu)先順序。

中小企業(yè)板創(chuàng)立至今才6年,受到信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象較主板市場(chǎng)更為嚴(yán)重,并且中小企業(yè)板的再融資門(mén)檻較高,股權(quán)融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績(jī)優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展起來(lái)的,且大部分是家族企業(yè),受到控制權(quán)因素的影響,企業(yè)在進(jìn)行外部融資的時(shí)候,較少考慮股權(quán)融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內(nèi)部融資和債務(wù)融資順序的角度出發(fā),采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)判斷融資方式的優(yōu)先順序,如果內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資,那么內(nèi)部融資的數(shù)量會(huì)引起債務(wù)融資數(shù)量的變化,即當(dāng)企業(yè)進(jìn)行籌資時(shí),先考慮內(nèi)部融資,當(dāng)內(nèi)部融資無(wú)法滿足其資金需求時(shí),再考慮債務(wù)融資。反之,若債務(wù)融資優(yōu)于內(nèi)部融資,那么債務(wù)融資的數(shù)量會(huì)引起內(nèi)部融資數(shù)量的變化。

3 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)分析

3.1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥鳛橐环N計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析工具可以從統(tǒng)計(jì)意義上檢驗(yàn)變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時(shí)間序列的意義上來(lái)界定因果關(guān)系,提出了因果關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當(dāng)前值在多大程度上可以由Y的過(guò)去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對(duì)Y的解釋程度,則認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是檢驗(yàn)變量之間因果關(guān)系的有效方法,能夠從統(tǒng)計(jì)意義上判斷兩個(gè)變量之間是否存在因果性的關(guān)系。

實(shí)證步驟如下：

（1) 平穩(wěn)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)兩個(gè)變量的單位根,以判定時(shí)間序列的單整的階；

（2) 若兩個(gè)變量時(shí)同階單整的,則用OLS方法估計(jì)協(xié)整方程；應(yīng)用單位根法判斷殘差序列的平穩(wěn)性,以檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系；

（3) 對(duì)兩個(gè)變量之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)；

3.2 數(shù)據(jù)選擇和變量定義

本文選用深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性,按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類(lèi)公司?；谝陨显瓌t,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。

內(nèi)源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務(wù)融資在本文中限定為負(fù)債總額的變化額。變量可定義如下：

第t期內(nèi)源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤(rùn)

第t期債務(wù)融資(DFt)=第t期負(fù)債總額-第t-1期負(fù)債總額

為了使得格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數(shù)據(jù),DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務(wù)融資均值,IF是每年四季度的內(nèi)部融資均值。為了考察內(nèi)部融資和債務(wù)融資的因果關(guān)系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時(shí),為了避免自相關(guān)性和數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng),對(duì)變量IF,DF取自然對(duì)數(shù),變成lnIF和lnDF。本文中的計(jì)量分析均使用Eviews6.0計(jì)量軟件進(jìn)行。

3.3 內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

當(dāng)兩個(gè)變量均為非平穩(wěn)時(shí)間序列時(shí),對(duì)其進(jìn)行的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得到的可能是虛假的結(jié)果,因此首先要采用ADF檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

ADF的具體方法是估計(jì)回歸方程：

式中,Yt為原始時(shí)間序列；t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)；Yt-1為滯后1期的原始時(shí)間序列；ΔYt為一階差分時(shí)間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時(shí)間序列；α為常數(shù)；βt、ρ、λj為回歸系數(shù)；P為滯后階數(shù)；ut為誤差項(xiàng)。

本文中,首先對(duì)序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)法得出的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

結(jié)果表明序列l(wèi)nIF和lnDF的ADF統(tǒng)計(jì)量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設(shè),即內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列含有單位很,為非平穩(wěn)序列。而一階差分序列l(wèi)nDF和lnIF的ADF檢驗(yàn)值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩(wěn)序列,說(shuō)明內(nèi)部融資和債務(wù)融資的原始序列是一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

3.4 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的協(xié)整檢驗(yàn)

如果兩個(gè)序列是非平穩(wěn)序列,那么在回歸之前要對(duì)其進(jìn)行差分,然而差分可能會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)序列之間關(guān)系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協(xié)整理論,目的是考慮對(duì)存在非平穩(wěn)變量的時(shí)間序列進(jìn)行回歸而不會(huì)造成錯(cuò)誤的情況。EG兩步法的檢驗(yàn)步驟如下：

對(duì)同階單整的序列Xt,Yt,用一個(gè)變量對(duì)另一變量回歸,即

然后對(duì)上式中的殘差項(xiàng)εt進(jìn)行ADF檢驗(yàn),若檢驗(yàn)結(jié)果表明εt為平穩(wěn)序列,則Xt和Yt具有協(xié)整關(guān)系,式(1)為協(xié)整回歸方程。

在本文中,運(yùn)用EG兩步法對(duì)序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

第一步,以lnIF為自變量,對(duì)lnDF進(jìn)行最小二乘回歸,求的回歸系數(shù)α=0.449,β=4.527,回歸方程如：

LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)

計(jì)算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)

第二步,檢驗(yàn)上述模型的殘差序列εt是否為平穩(wěn)序列,檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)見(jiàn)表2。

由表2可見(jiàn),模型殘差在5%的水平上拒絕原假設(shè),即不存在單位根,殘差序列是平穩(wěn)序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協(xié)整方程。說(shuō)明lnDF和lnIF存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

3.5 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的Granger檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)要求估計(jì)以下回歸模型：

Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)

Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)

式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當(dāng)期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數(shù)；μ1t、μ2t為誤差項(xiàng)。

格蘭杰檢驗(yàn)室通過(guò)構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量,利用F檢驗(yàn)完成的,如針對(duì)X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對(duì)式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對(duì)式(4)中X滯后項(xiàng)前的參數(shù)整體為零的假設(shè),分別做包含與不包含X滯后項(xiàng)的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量：

F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)

式中：n為X的滯后項(xiàng)的個(gè)數(shù),N為樣本容量。

如果計(jì)算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設(shè),即認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。

Granger關(guān)于因果關(guān)系的定義是建立在X和Y都是穩(wěn)定序列,即零階單整的基礎(chǔ)上的,如果X和Y都不是穩(wěn)定序列,則無(wú)法用Granger方法檢驗(yàn)序列之間的因果關(guān)系,如果X和Y一階單整且不存在協(xié)整的情況下,因果關(guān)系可以通過(guò)一階差分模型的標(biāo)準(zhǔn)F檢驗(yàn)來(lái)確定。即可以通過(guò)一階差分形式的Granger方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系。

根據(jù)表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們變量之間存在長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系,但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系,以及因果關(guān)系的方向并不明確,這就要對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。在因果檢驗(yàn)時(shí),本文利用赤池信息準(zhǔn)則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時(shí),本文經(jīng)過(guò)反復(fù)檢驗(yàn),當(dāng)滯后期選擇3時(shí),AIC最小。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

根據(jù)表3的Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)論是：內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。

4 結(jié) 論

本文通過(guò)對(duì)深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的內(nèi)部融資和債務(wù)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),得出內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。這說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)板上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資。我國(guó)中小企業(yè)板上市公司部分地遵守融資優(yōu)序理論,這可能是因?yàn)?中小企業(yè)板上市公司都是中小企業(yè)進(jìn)化而來(lái)的,而且這些公司都是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強(qiáng),留存收益的資金充足。而且如果不考慮機(jī)會(huì)成本,內(nèi)源融資沒(méi)有成本,因此中小企業(yè)上市公司會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資。

參考文獻(xiàn)：

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［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.

篇7

【關(guān)鍵詞】公司所得稅；債務(wù)融資；非債務(wù)稅盾；擬合優(yōu)度

一、引言

公司在其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中往往追求利益最大化，而所得稅的征收無(wú)疑增大了公司的負(fù)擔(dān)、減少了公司的利益。在所得稅稅率既定的情況下，公司會(huì)通過(guò)合理利用資本結(jié)構(gòu)，如選擇合適的融資方式（包括債務(wù)融資和股權(quán)融資），進(jìn)而來(lái)降低稅收帶來(lái)的效益損失。稅法規(guī)定，通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資所支付的利息可以作為準(zhǔn)予扣除的項(xiàng)目在稅前扣除。因而，債務(wù)融資起到了一定的稅收抵減作用，可以適當(dāng)降低稅收帶來(lái)的效益損失。所得稅也對(duì)債務(wù)融資具有一定的影響，即負(fù)債具有一定的稅盾作用。我們應(yīng)研究公司所得稅對(duì)債務(wù)融資的影響到底有多大，而研究公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)程度對(duì)于合理確定公司的資本結(jié)構(gòu)等具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

我國(guó)關(guān)于稅收對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響研究很少。資本結(jié)構(gòu)方面的研究主要有：陸正飛、辛宇（1998）、李善民（1999）、馮根福（2000）、洪錫熙、沈藝峰（2000）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了探討。袁國(guó)良、鄭江淮、胡志乾（1999）和文宏（1999）對(duì)我國(guó)上市公司的融資偏好進(jìn)行了研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)稅盾價(jià)值問(wèn)題的研究成果主要集中在兩個(gè)方面：一是通過(guò)構(gòu)建理論模型，從不同條件下分析稅收非中性對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策選擇的影響，確定利息抵稅效應(yīng)時(shí)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（宋獻(xiàn)中，2001；敬志勇，2003；王志強(qiáng)，2004）；二是利用上市公司數(shù)據(jù)將稅收看作是資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)影響因素，和其他因素一并展開(kāi)實(shí)證分析（陳維云等，2002；肖作平等，2002；王志強(qiáng)，2006）。

二、研究方法、研究設(shè)計(jì)

本文對(duì)公司所得稅和債務(wù)融資展開(kāi)實(shí)證分析，主要以有效稅率與非債務(wù)稅盾作為稅收的替代變量，實(shí)證分析公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)性。

研究假設(shè)。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)具有稅盾價(jià)值。公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：公司所得稅稅率。因?yàn)橥ㄟ^(guò)負(fù)債進(jìn)行融資所支付的利息可以作為準(zhǔn)予扣除的項(xiàng)目在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，所以所得稅稅率越高，債務(wù)融資的成本越低，公司可能會(huì)利用這一點(diǎn)大量舉債。我們假定公司所繳納的所得稅稅額為常數(shù)，以所得稅稅額與公司稅前利潤(rùn)的比例為有效稅率，從而提出假設(shè)一：有效稅率與公司的債務(wù)融資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾主要是指除債務(wù)利息之外，可在稅前扣除且會(huì)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)的其他費(fèi)用。所以如果非債務(wù)稅盾較大，則會(huì)抵減公司通過(guò)債務(wù)融資所得到的稅收收益，公司則可能因此而降低債務(wù)融資比例?；诖耍覀兲岢龅诙€(gè)假設(shè)：非債務(wù)稅盾與公司的債務(wù)融資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文以有效稅率與非債務(wù)稅盾作為稅收的替代變量，分析其對(duì)公司債務(wù)融資的影響。

樣本選擇。為了保證客觀性和公正性、避免行業(yè)因素的影響，本文以2009年滬深兩市的所有行業(yè)A股上市公司作為初始樣本。我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：首先剔除信息披露不規(guī)范和不完整的公司。其次考慮到極端值的影響，剔除PT、ST公司，剔除同時(shí)發(fā)行B股的上市公司。再次，剔除有效稅率為負(fù)數(shù)的上市公司。最終我們得到733家符合條件的所有行業(yè)上市公司作為樣本公司。

本文數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)分析的軟件為EVIEWS。我們以公司資產(chǎn)負(fù)債率DEBT作為公司債務(wù)融資水平的替代變量，同時(shí)其也是因變量，以有效稅率ETR與非債務(wù)稅盾NDTS為自變量。

我們建立基準(zhǔn)模型（模型一）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+ε

將稅收變量納入基準(zhǔn)模型，從而得到新的模型（模型二）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+β5ETR+β6NDTS+ε

各個(gè)變量的說(shuō)明如表1所示。

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

模型的擬合優(yōu)度比較。我們對(duì)733家符合條件的所有行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，運(yùn)用EVIEWS軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，所得到的結(jié)果如表2（模型回歸結(jié)果比較）和表3（模型的擬合優(yōu)度和方差比較）所示。

我們根據(jù)表2和表3可以看出，僅僅對(duì)因變量和控制變量（公司規(guī)模、盈利能力、破產(chǎn)可能性和資產(chǎn)無(wú)形率）進(jìn)行回歸分析的基準(zhǔn)模型（模型一），其方差的F值為90.14702，且F值的顯著性概率為0，在5%的水平上顯著，說(shuō)明所選擇的四個(gè)控制變量對(duì)因變量DEBT的整體解釋能力較強(qiáng)。根據(jù)擬合優(yōu)度的分析，模型一的R2為0.427615，調(diào)整后的R2為0.4228971，說(shuō)明模型一對(duì)因變量DEBT的解釋能力為42.28971%，解釋能力比較強(qiáng)。根據(jù)表2中對(duì)模型一的回歸分析結(jié)果，我們可以看出除了資產(chǎn)無(wú)形率，其他三個(gè)控制變量的系數(shù)都通過(guò)了T檢驗(yàn)，T統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、盈利能力和破產(chǎn)可能性之間存在著顯著的線性關(guān)系。

模型二的回歸分析。我們根據(jù)樣本公司2009年的數(shù)據(jù)，單獨(dú)對(duì)納入了稅收變量的模型二進(jìn)行回歸分析，以判斷稅收變量與因變量DEBT即公司債務(wù)融資水平的相關(guān)程度。

描述性統(tǒng)計(jì)分析。表4是對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析所得到的結(jié)果。

根據(jù)以上各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，在樣本公司2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為1.7795%，而資產(chǎn)負(fù)債率的最大值達(dá)到了94.3144%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值約為42.1174%。一般來(lái)說(shuō)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右為最佳，因此總體而言，我國(guó)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還不是很高，但是各制造業(yè)上市公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異還是比較大的。

四、研究結(jié)論

稅收起著鼓勵(lì)公司進(jìn)行債務(wù)融資的作用。在本文的實(shí)證分析中，我們也可以看到在我國(guó)，所得稅對(duì)公司債融資有著一定的影響，存在一定的相關(guān)關(guān)系。在本文的模型分析中，納入了稅收變量的模型對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的解釋能力比只有控制變量的模型的解釋能力要強(qiáng)，擬合優(yōu)度要高。在進(jìn)一步的回歸分析中，我們看到有效稅率與債務(wù)融資水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，并顯著；非債務(wù)稅盾與債務(wù)融資水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。公司所得稅與公司債務(wù)融資存在相關(guān)性，稅收對(duì)于公司進(jìn)行債務(wù)融資、擴(kuò)大規(guī)模、確定合理的資本結(jié)構(gòu)具有一定的促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資預(yù)算軟約束資產(chǎn)質(zhì)量

伴隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn)，擁有所有權(quán)的所有者和擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者的分離是其主要特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人是自私的，因此產(chǎn)生了所有者和管理者之間的委托問(wèn)題，管理者經(jīng)營(yíng)要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化——企業(yè)價(jià)值最大化是目前研究的熱點(diǎn)。債務(wù)融資可以一定程度上起到降低成本的作用，逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。本文將從債務(wù)融資角度分析其治理效應(yīng)問(wèn)題。

一、債務(wù)融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結(jié)構(gòu)的研究在西方發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸盛行，同時(shí)許多學(xué)者開(kāi)始將經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：產(chǎn)權(quán)理論、交易成本理論、信號(hào)理論和理論引入財(cái)務(wù)學(xué)研究，促進(jìn)了財(cái)務(wù)理論的發(fā)展。下面將對(duì)每個(gè)債務(wù)融資治理理論進(jìn)行分析：

權(quán)衡理論認(rèn)為：由于負(fù)債稅收收益和負(fù)債破產(chǎn)、負(fù)債成本的權(quán)衡導(dǎo)致，企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債比例的增加先增加然后降低，呈現(xiàn)“倒U型”。

信號(hào)理論認(rèn)為：在假設(shè)對(duì)于公司收益分布和投資機(jī)會(huì)，經(jīng)理或內(nèi)部人比外部人擁有更多的內(nèi)部信息，為了吸引外部人的投資，認(rèn)為從資本結(jié)構(gòu)選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負(fù)債比例是區(qū)分高低企業(yè)質(zhì)量的主要信號(hào)。研究認(rèn)為負(fù)債越高，則企業(yè)價(jià)值越高。同時(shí)Harris（1990）從債務(wù)重整和清算角度分析了債務(wù)的信號(hào)作用，研究假設(shè)經(jīng)理不希望退出其對(duì)公司的控制和向外部提供信息，而負(fù)債能否償還則向外部投資者傳遞公司質(zhì)量信息。

理論認(rèn)為：從負(fù)債可以緩解委托問(wèn)題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認(rèn)為當(dāng)企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金時(shí)，使得經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金，然而如果企業(yè)擁有較多的負(fù)債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經(jīng)理人的成本，從而提高企業(yè)價(jià)值。

產(chǎn)品市場(chǎng)理論則認(rèn)為：債務(wù)使公司控制者在與為公司提供原料的企業(yè)進(jìn)行交易的時(shí)候更為慎重。如果交易失敗，債務(wù)人會(huì)承擔(dān)大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務(wù)人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務(wù)會(huì)讓公司控制者在與供應(yīng)者談判的時(shí)候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價(jià)值。

公司控制權(quán)理論認(rèn)為：在公司成為被接管的目標(biāo)的時(shí)候經(jīng)理一般會(huì)增加債務(wù)，并且此時(shí)公司的價(jià)值會(huì)上升。

由上述分析可以看出，從理論、信號(hào)理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論、公司控制權(quán)理論等角度分析，債務(wù)融資可以起到緩解成本，激勵(lì)經(jīng)理人員，向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信息和提高企業(yè)價(jià)值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證分析

隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和實(shí)證研究的興起，國(guó)內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資治理的實(shí)證文獻(xiàn)越來(lái)越多，下面將對(duì)有代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行分析。

1.國(guó)外債務(wù)速融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國(guó)外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務(wù)治理效應(yīng)。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務(wù)融資不同的治理作用。1988年分析了債務(wù)融資于兼并和控制權(quán)爭(zhēng)奪之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財(cái)務(wù)杠桿比率，會(huì)帶來(lái)不同的兼并收購(gòu)方式，例如，較高的債務(wù)水平公司則采用杠桿收購(gòu)可能性大，較低的債務(wù)水平公司則采用標(biāo)價(jià)收購(gòu)的可能性大，位于兩者中間的債務(wù)水平公司的控制權(quán)則由權(quán)競(jìng)爭(zhēng)決定。1990年Harris和Raviv通過(guò)建模，從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)信息作用，理論依據(jù)債務(wù)可以向投資者傳遞關(guān)于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是很好的監(jiān)督工具，特別是當(dāng)公司違約時(shí)，債權(quán)人有權(quán)選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務(wù)融資與業(yè)務(wù)收縮和公司清算的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致，導(dǎo)致經(jīng)理在公司業(yè)務(wù)是否收縮和清算退出時(shí)考慮自己的利益，使得應(yīng)該業(yè)務(wù)收縮和清算退出的，卻沒(méi)有做出相應(yīng)決策，最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來(lái)源于股權(quán)融資的情況下更容易發(fā)生，而具有債務(wù)融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家公司的債務(wù)融資確實(shí)可以起到緩解成本，提高企業(yè)價(jià)值的作用，與理論預(yù)期一致。

2.國(guó)內(nèi)債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)比較有代表性的文獻(xiàn)如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對(duì)債務(wù)融資、公司治理和公司市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加企業(yè)價(jià)值的作用，但是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的公司（大于60％），債務(wù)治理作用不顯著。公司發(fā)行債券有正的市場(chǎng)反應(yīng)，同時(shí)債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。

于東智（2003）認(rèn)為公司債權(quán)的治理作用與公司績(jī)效之間存在密切的邏輯聯(lián)系，將不同的制度因素與企業(yè)的獨(dú)有特征作為解釋債權(quán)治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對(duì)資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理的無(wú)效性。

范從來(lái)、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對(duì)債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和公司債務(wù)融資率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了汪輝（2003）的研究結(jié)論。但同時(shí)發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國(guó)上市公司2001年～2003年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)債務(wù)融資比例與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了債務(wù)治理效應(yīng)不佳的結(jié)論。這一結(jié)論似乎與西方財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的主流分析不符。通過(guò)總結(jié)知道產(chǎn)生結(jié)果不符的原因是：一是股權(quán)融資偏好和便利使得債務(wù)融資無(wú)法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流；二是商業(yè)銀行獨(dú)立性的欠缺和債權(quán)的軟約束；三是破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失效。

田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理人的公款消費(fèi)和自由現(xiàn)金呈上升趨勢(shì)，企業(yè)效率和公司價(jià)值逐步下降；而在民營(yíng)資本主導(dǎo)的上市公司中，上述的企業(yè)負(fù)債和經(jīng)理腐敗的協(xié)同關(guān)系并不顯著。中國(guó)上市公司債務(wù)治理失效的主要原因在于國(guó)有雙重產(chǎn)權(quán)，政府同時(shí)擁有發(fā)放企業(yè)貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的企業(yè)，無(wú)法期待二者能夠彼此監(jiān)督，債務(wù)治理必然失敗。

黎凱（2007）對(duì)政府干預(yù)、債務(wù)融資及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)長(zhǎng)期融資的干預(yù)作用大于短期融資，導(dǎo)致長(zhǎng)期融資的治理效應(yīng)不如短期融資的治理效應(yīng)。

由上述文獻(xiàn)可以看出，除了汪輝驗(yàn)證債務(wù)融資可以起到相應(yīng)治理作用外，其他學(xué)者實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)債務(wù)融資治理效應(yīng)并不理想，特別在國(guó)有企業(yè)（田利輝，2005）表現(xiàn)更為明顯。為了分析實(shí)證結(jié)果和理論預(yù)期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進(jìn)行分析。

三、我國(guó)上市公司債務(wù)治理實(shí)際結(jié)果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國(guó)的特殊制度背景，債券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展較緩慢，企業(yè)債券是國(guó)有企業(yè)的“專(zhuān)利”，而公司債券自2007年8月14日才開(kāi)始試行，因此非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債多為銀行貸款，國(guó)有企業(yè)負(fù)債來(lái)源銀行貸款和企業(yè)債券。在目前階段，企業(yè)的銀行貸款大多來(lái)源于國(guó)有商業(yè)銀行。同時(shí)，上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，債權(quán)人與債務(wù)人相同的“國(guó)有”身份會(huì)造成債權(quán)預(yù)算軟約束。

“預(yù)算軟約束”一語(yǔ)由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會(huì)主義國(guó)家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。由于政府救助,企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅,預(yù)算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風(fēng)險(xiǎn)和貸款企業(yè)預(yù)算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業(yè)存在隸屬關(guān)系的情況下,企業(yè)經(jīng)理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預(yù)期。因此由于“預(yù)算軟約束”，導(dǎo)致企業(yè)融資與銀行放貸行為的非市場(chǎng)化，使得國(guó)有企業(yè)較容易從銀行籌集到資金，而非國(guó)有企業(yè)要從銀行貸款難度會(huì)有所加大。同時(shí)造成國(guó)有控制企業(yè)有較高的負(fù)債規(guī)模，其負(fù)債不是公司質(zhì)量的體現(xiàn)，而是國(guó)有企業(yè)的“政府”背景下的產(chǎn)物，導(dǎo)致債務(wù)融資治理效應(yīng)不能發(fā)揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務(wù)融資治理效應(yīng)還會(huì)受到公司自身因素的影響。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，知道資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)受到公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)專(zhuān)用性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等的影響，而這些因素最終體現(xiàn)為公司資產(chǎn)質(zhì)量（甘麗凝，2007）。資產(chǎn)質(zhì)量的高低表現(xiàn)出公司質(zhì)量的高低，公司風(fēng)險(xiǎn)的大小?？梢栽O(shè)想一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，低質(zhì)量的公司采取較高的負(fù)債形式，不僅會(huì)增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響負(fù)債治理作用的發(fā)揮，這里體現(xiàn)出成本與效益原則。即采用債務(wù)融資形式，只有其給公司帶來(lái)的收益大于其成本才能體現(xiàn)出治理作用，否則將會(huì)增大公司公司，最終走向破產(chǎn)。同時(shí)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，如果高資產(chǎn)質(zhì)量公司采用債務(wù)融資，則可以提高企業(yè)價(jià)值，而低資產(chǎn)質(zhì)量公司采用較高的債務(wù)融資，反而會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。因此可以看出，債務(wù)融資表現(xiàn)出的治理效應(yīng)實(shí)際上是高資產(chǎn)質(zhì)量作為其保證的。因此也給我們以啟發(fā)，在分析債務(wù)融資治理效應(yīng)時(shí)，不能單單看到債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，更應(yīng)該關(guān)注其自身質(zhì)量和所處的制度環(huán)境來(lái)綜合考慮。

參考文獻(xiàn):

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[3]Harris，Milton，andArthurRaviv，1991，“Thetheoryofcapitalstructure”，JournalofFinance39，PP127-145

[4]Jensen，Michael，andWilliamMeckling，1976，“Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure”，JournalofFinancialEconomics3，PP305-360

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[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

篇9

的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類(lèi)方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱(chēng)為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱(chēng)為債務(wù)融資。

我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十年多的，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超過(guò)了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計(jì)達(dá)到2967.98億元；配股融資累計(jì)達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到256.91億元。

但表明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了50%0，其中上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均水平來(lái)看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%.英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低為12%.可見(jiàn)，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見(jiàn)，西方七國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說(shuō)是符合的。

但我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與資本結(jié)構(gòu)關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。我們將上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱(chēng)為股權(quán)融資偏好。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行A股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。

二、上市公司融資成本的及特點(diǎn)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)已有許多研究者從不同角度對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒(méi)有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開(kāi)對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評(píng)價(jià)上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計(jì)算出來(lái)的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)。

上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開(kāi)始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見(jiàn)，對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證

為了對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過(guò)建立適當(dāng)?shù)挠?jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對(duì)上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場(chǎng)的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類(lèi)型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時(shí)，我們對(duì)上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會(huì)上市公司的融資總成本的也作了研究。根據(jù)公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問(wèn)題。

度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來(lái)表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來(lái)作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，以進(jìn)一步短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預(yù)期平均收益率對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類(lèi)型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對(duì)融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對(duì)融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對(duì)融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對(duì)融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來(lái)源之比對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對(duì)上市公司融資總成本并沒(méi)有顯著影響。

4、上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿，即短期財(cái)務(wù)杠桿要大大超“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究之精華基礎(chǔ)上，建立了一套上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

篇10

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；公司治理；市場(chǎng)價(jià)值

一、研究背景及意義

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，公司的融資決策影響公司的價(jià)值。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面進(jìn)行了大量的研究，并得出了一些較有說(shuō)服力的結(jié)論。然而從債務(wù)融資方面的研究相對(duì)較少，本文試圖從債務(wù)融資角度出發(fā)，研究債務(wù)融資和公司治理現(xiàn)狀，本文選取江蘇省上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)從實(shí)證分析的角度來(lái)研究債務(wù)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)及對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。江蘇省處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快較好的長(zhǎng)三角地區(qū)，2003年，在全國(guó)證券市場(chǎng)直接融資大幅減少的情況下，江蘇企業(yè)積極發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，初步形成了具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”群體。新增上市公司數(shù)量位于全國(guó)首位，運(yùn)營(yíng)情況較好，治理結(jié)構(gòu)也日趨完善，因此選用江蘇省的上市公司研究更具代表性、地域性，有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)融資有著特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三個(gè)方面對(duì)公司治理產(chǎn)生影響：一是激勵(lì)功能，債務(wù)融資通過(guò)影響經(jīng)理的工作努力水平和其他行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與人之間的矛盾；二是信息傳遞功能，企業(yè)債務(wù)融資具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息傳遞功能；三是控制權(quán)爭(zhēng)奪功能，企業(yè)融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

1.激勵(lì)理論

激勵(lì)理論系統(tǒng)地分析和解釋了信息不對(duì)稱(chēng)下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)理?yè)碛械墓蓹?quán)比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強(qiáng)。若經(jīng)理對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變，增大舉債融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，提高經(jīng)理的工作努力程度、降低在職消費(fèi)。因此，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。

2.信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論是假設(shè)在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞不同的企業(yè)品質(zhì)信號(hào)；經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，并且會(huì)力求避免負(fù)面信號(hào)的傳遞。債務(wù)融資比例和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)同樣能夠起到傳遞內(nèi)部信息的作用。投資者會(huì)把高負(fù)債水平視作高績(jī)效質(zhì)量的信號(hào)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例較高，表明經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)發(fā)展有信心；而當(dāng)企業(yè)績(jī)效較低時(shí)，由于破產(chǎn)邊際成本的存在，經(jīng)營(yíng)者降低負(fù)債水平。企業(yè)價(jià)值與債權(quán)比例正相關(guān)，信號(hào)傳遞理論表明債務(wù)融資具有信號(hào)傳遞的功能，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值、公司績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。

3.控制權(quán)理論

控制權(quán)理論認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)者對(duì)控制權(quán)的偏好，他們會(huì)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和股東之間存在利益沖突，經(jīng)營(yíng)者總是希望企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，即使清算對(duì)投資者更為有利，他們也不愿意向股東透露可能導(dǎo)致企業(yè)重組或清算的信息；另外，經(jīng)營(yíng)者總是會(huì)將盡可能多的資金用于投資，即使這部分資金以股利形式返還股東會(huì)更好。因此，經(jīng)營(yíng)者與投資者的這種沖突不可能通過(guò)現(xiàn)金流量或投資費(fèi)用契約來(lái)消除，反而債務(wù)在約束經(jīng)營(yíng)者上述行為方面具有積極的作用。債權(quán)人可以在企業(yè)現(xiàn)金流量很少的時(shí)候接管企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者利益，抑制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為。

債務(wù)融資、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：

三、實(shí)證分析

本文所研究的對(duì)象是在上海和深圳證券交易所上市的江蘇省內(nèi)企業(yè)。截至2010年末，江蘇省共有238家企業(yè)已上市，涵蓋了證監(jiān)會(huì)所劃分的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等11個(gè)行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在備選樣本的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步篩選，盡可能地剔除了一些異常值，剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）ST公司財(cái)務(wù)狀況異常，已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，若納入樣本將會(huì)影響到結(jié)論的可靠性，剔除此類(lèi)公司；

（2）由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類(lèi)公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

經(jīng)過(guò)以上的篩選和剔除，本文選取2006-2010年間江蘇省內(nèi)76家上市公司進(jìn)行研究。

1.江蘇省上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀

（1）債務(wù)負(fù)債比例特征

從表1可以看出，江蘇省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例從2006到2010間保持著平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，均值從50.34%上升至56.07%。

（2）債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)特征

由表2可以看出，江蘇省的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏好短期負(fù)債，個(gè)別企業(yè)的短期負(fù)債率達(dá)到100%，由此可以推斷長(zhǎng)期負(fù)債率較低。

（3）債務(wù)融資渠道結(jié)構(gòu)特征

銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券是上市公司的主要債務(wù)融資渠道，從表3可以看出，江蘇省上市公司的債務(wù)融資主要依靠銀行借款，企業(yè)債券比例極低。

2.實(shí)證模型

（1）變量選取

①被解釋變量：使用托賓Q值（TOBINQ）作為衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的指標(biāo)。TOBINQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本。公司總市值為流通股市值、非流通股價(jià)值和公司負(fù)債市值之和。由于直接用股票價(jià)格計(jì)算非流通股的價(jià)值會(huì)存在問(wèn)題，本文用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價(jià)格。負(fù)債的市值用負(fù)債的帳面值代替，資產(chǎn)重置成本難以取得，這里用公司總資產(chǎn)的帳面值代替。

②解釋變量：為考察債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)的影響，分別選取短期債務(wù)融資率（SD）、長(zhǎng)期債務(wù)融資率（LD）、銀行借款比率（BD）、企業(yè)債券比率（EB）作為解釋變量。

③控制變量：本文選取公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）作為控制變量。

（2）模型設(shè)計(jì)

本文共設(shè)立4個(gè)模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）實(shí)證結(jié)果

上述模型的實(shí)證結(jié)果如表4所示：

從模型1可以看出，企業(yè)短期債務(wù)融資率與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而模型2顯示企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不顯著。這是由于長(zhǎng)期債務(wù)融資的成本高于短期融資，對(duì)企業(yè)提高價(jià)值的效用較小，因此企業(yè)更偏好使用短期債務(wù)融資的方式借債，這也在一定程度上解釋了為何江蘇省上市企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率極低，而短期負(fù)債率較高的現(xiàn)象。

從模型3與模型4可以看出，企業(yè)向銀行借款或是發(fā)行企業(yè)債券均能顯著提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)槠髽I(yè)可以利用稅盾作用節(jié)約企業(yè)所得稅的繳納，削弱企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的成本，向市場(chǎng)傳遞一個(gè)正面的良好的信息，引起股價(jià)上升，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)回歸結(jié)果顯示企業(yè)債券發(fā)行比率對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的促進(jìn)作用顯著高于銀行借款，這是由于我國(guó)對(duì)于企業(yè)發(fā)行債券的門(mén)檻較高，要想發(fā)行企業(yè)債券，必須經(jīng)過(guò)相關(guān)部門(mén)的嚴(yán)格審批，可能這樣會(huì)使市場(chǎng)認(rèn)為發(fā)債公司的盈利前景更好或公司的質(zhì)量更高，從而使得股價(jià)上揚(yáng)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

四、政策建議

（1）合理搭配債務(wù)融資期限

鑒于短期債務(wù)融資對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的促進(jìn)作用顯著，企業(yè)可以考慮加大對(duì)短期融資的力度，但這并不意味著可以完全放棄長(zhǎng)期融資，較高比例的短期債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)時(shí)時(shí)刻刻面臨著較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)兌付問(wèn)題，企業(yè)的信用、聲譽(yù)將受到嚴(yán)重的負(fù)面影響，從而使股價(jià)大幅下跌，降低了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，因此適度的進(jìn)行長(zhǎng)期借款可以使企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)更加合理。

（2）增加發(fā)行企業(yè)債券

鼓勵(lì)上市公司通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資，可有效改變企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的失衡問(wèn)題。發(fā)行債券是向市場(chǎng)傳遞一個(gè)利好的信息，通過(guò)發(fā)行債券融資，不僅可以籌得所需的資金，而且會(huì)引起股價(jià)的上升，增加股東的權(quán)益。企業(yè)債券籌資規(guī)模越大，融資成本越低，因此可以選擇業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的企業(yè)作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試驗(yàn)田。

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