調(diào)整融資融券負(fù)債償還規(guī)則范文
時間:2024-03-27 11:10:50
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篇1
進(jìn)入6月,滬指終于轟轟烈烈地站上了5000點(diǎn),造成這輪上漲的因素有很多,不過卻有很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,融資融券余額屢創(chuàng)新高是牛市的最大動力。所以,現(xiàn)在,你要是還不懂融資融券是什么,你就out了!
基礎(chǔ)篇
何謂融資融券?
融資融券交易,又稱信用交易,分為融資交易和融券交易。通俗地說,融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押,向券商借入資金用于證券買賣,并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息;融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押,向券商借入證券賣出,在約定的期限內(nèi),買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。
總體來說,融資融券交易關(guān)鍵在于一個“融”字,有“融”投資者就必須提供一定的擔(dān)保和支付一定的費(fèi)用,并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。
誰可以進(jìn)行融資融券交易?
按照我國對融資融券交易的規(guī)定,在證券公司的賬戶里擁有50萬元資金,并需開戶交易18個月以上的客戶才能參與融資融券,投資者融資買入證券時,融資保證金比例不得低于50%;當(dāng)融資融券保證金比例為50%,且擔(dān)保物全部為現(xiàn)金時,融資融券杠桿比例達(dá)到最大倍數(shù)3倍。若擔(dān)保物包含可充抵保證金證券時,擔(dān)保比例要低于3倍。同時,客戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。當(dāng)客戶維持擔(dān)保比例低于130%時,應(yīng)當(dāng)通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔(dān)保物,期限不得超過兩個交易日。目前,證券公司給出的杠桿系數(shù)最低為一倍,更多的是1.2~3倍。
在哪可以進(jìn)行交易?
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)必須得到中國證監(jiān)會批準(zhǔn),而且證券公司對其下屬營業(yè)部開展融資融券業(yè)務(wù)也有資格規(guī)定。因此,投資者須到具備融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司營業(yè)部辦理融資融券業(yè)務(wù),如國泰君安、國信證券、中信證券、光大證券等。
好了,弄懂上面的三個問題后,投資者則可向具備資格的證券公司提交融資融券業(yè)務(wù)申請,經(jīng)證券公司對其進(jìn)行征信并授予信用額度后,即可與證券公司簽訂融資融券合同和風(fēng)險揭示書,開立信用賬戶并轉(zhuǎn)入足額擔(dān)保物。在辦理完上述相關(guān)手續(xù)后,投資者即可開始進(jìn)行融資融券交易。
操作篇
以投資者小王的操作為例,小王在信用賬戶開立成功后,將自己普通證券賬戶里的資金和證券劃轉(zhuǎn)至信用賬戶內(nèi)。小王轉(zhuǎn)入信用賬戶中的保證金為現(xiàn)金50萬元和證券A市值100萬元,假設(shè)證券A的折算率為70%,此時,小王信用賬戶內(nèi)的保證金金額為120萬元(50萬元+100萬元×70%=120萬元)。
證券公司根據(jù)小王轉(zhuǎn)入信用賬戶內(nèi)的現(xiàn)金、充抵保證金證券的情況以及小王的信用等級,經(jīng)評估后,分別授予了小王的融資額度100萬元和融券額度為150萬元。
至此,小王可以開始融資融券交易了。
小王的融資交易(為簡單起見,假設(shè)融資保證金比例為60%,不考慮傭金、融資利息和其他交易費(fèi)用)
經(jīng)分析判斷后,小王選定融資融券的標(biāo)的證券B進(jìn)行融資買入,如果證券B的買入價格為10元/股,小王可融資買入證券B的最大數(shù)量為10萬股(100萬元÷10),小王融資買入了10萬股的證券B。[注意:雖然按照融資保證金比例,小王最大可融資買入的金額為200萬元(120÷0.6),但是按照交易所的規(guī)定,投資者可融資買入金額應(yīng)按照取保證金可用余額計算的可用融資金額與證券公司授予可用融資額度兩者孰低的原則,小王實(shí)際可融資買入金額最大為100萬元。]
在融資買入成交后,小王與證券公司建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系,其融資負(fù)債為融資買入證券B的金額100萬元,資產(chǎn)為50萬元現(xiàn)金與證券A、證券B市值的合計數(shù)。
如果證券A的價格不變,證券B的價格下跌至9元/股,則小王信用賬戶的現(xiàn)金和證券市值合計為240萬元(現(xiàn)金50萬元+100萬元證券A+9元/股×10萬股證券B),維持擔(dān)保比例約為240%[維持擔(dān)保比例=(現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值)/(融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量×市價+利息及費(fèi)用總和=240萬元÷100萬元=240%]。
隨后一段時間,證券A的價格始終未變,證券B價格連續(xù)上漲,某天證券B價格上漲至14元/股,小王決定獲利了結(jié),在當(dāng)天以14元/股的價格將信用賬戶內(nèi)的10萬股證券B全部賣出,所得價款140萬元中的100萬元用于歸還融資負(fù)債。歸還債務(wù)后,小王信用賬戶資產(chǎn)為190萬元。通過此次融資交易,小王獲得了40萬元的盈利。
小王的融券交易(為簡單起見,假設(shè)融券保證金比例為60%,不考慮傭金、融券費(fèi)用和其他交易費(fèi)用)
在融資交易獲利后,小王感覺短期內(nèi)大盤有可能會下調(diào),所以他在證券A略微上漲后,立即賣出了信用賬戶內(nèi)的證券A,所得價款105萬元,此時,小王信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)為現(xiàn)金195萬元(信用賬戶內(nèi)現(xiàn)金90萬元+賣出證券A所得價款105萬元)。
經(jīng)分析判斷后,小王選定融資融券的標(biāo)的證券C進(jìn)行融券賣出,在融券額度150萬元的范圍內(nèi),小王可融券賣出的最大金額為150萬元。證券C的最近成交價為10元/股,小王以此價格融券賣出,融券賣出的成交數(shù)量為15萬股(150萬元÷10元/股=15萬股)。
至此小王與證券公司再次建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系,其負(fù)債為融券賣出證券C數(shù)量15萬股,負(fù)債金額以每日收盤價計算,賬戶內(nèi)資產(chǎn)包含融券賣出凍結(jié)資金及信用賬戶內(nèi)原有現(xiàn)金,小王此時信用賬戶內(nèi)的現(xiàn)金為345萬元(賬戶內(nèi)原現(xiàn)金195萬元+融券賣出所得價款150萬元)。
若證券C當(dāng)日收盤價9.5元/股,小王的負(fù)債金額為142.5萬元(9.5元/股×15萬股),維持擔(dān)保比例為242%。
隨后一段時間,證券C的走勢與小王的預(yù)測正好相反,價格連續(xù)上漲,小王卻相當(dāng)自信,始終等待著證券C的下跌,但是幾個月的時間過去了,證券C的價格卻一路高歌向上。直到某天,小王接到證券營業(yè)部工作人員的電話,提醒小王該筆融券債務(wù)馬上就要到到期了,希望小王在到期前歸還債務(wù),否則證券公司按照合同的約定,將進(jìn)行強(qiáng)制平倉。此時,證券C的價格已達(dá)到13元/股。
小王在收到電話通知后的第二天,無奈地了結(jié)了該筆融券債務(wù),在第二天以12.8元/股的價格買券還券15萬股。買券還券成交后,小王的信用賬戶內(nèi)融券負(fù)債清償完畢,資產(chǎn)為現(xiàn)金153萬元(345-15×12.8)。通過此次融券交易,小王損失了42萬元。
通過融資交易和融券交易,小王深刻體會到了融資融券是一把“雙刃劍”,如交易方向判斷失誤或操作不當(dāng),則虧損可能相當(dāng)嚴(yán)重,參與其中必須謹(jǐn)慎。
風(fēng)險、監(jiān)管篇
作為普通投資者,在對市場走向沒有十足把握的情況下,應(yīng)謹(jǐn)慎參與融資融券,注意規(guī)避以下的風(fēng)險。
杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險
投資者通過融資融券可以擴(kuò)大交易額度,利用較少資本來獲取較大利潤,這必然也放大了風(fēng)險。投資者將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資時,既需要承擔(dān)原有的股票價格變化帶來的風(fēng)險,又得承擔(dān)新投資股票帶來的風(fēng)險,還得支付相應(yīng)的利息或費(fèi)用,如判斷失誤或操作不當(dāng),會加大虧損。
擔(dān)保能力及限制交易風(fēng)險
單只或全部證券被暫停融資或融券、投資者賬戶被暫?;蛉∠谫Y或融券資格等,這些影響可能給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失。
此外,投資者也可能面臨由于自身維持擔(dān)保比例低于融資融券合同約定的擔(dān)保要求,且未能及時補(bǔ)充擔(dān)保物,導(dǎo)致信用賬戶交易受到限制,從而造成經(jīng)濟(jì)損失。
強(qiáng)制平倉風(fēng)險
投資者在從事融資融券交易期間,如果不能按照約定的期限清償債務(wù),或上市證券價格波動,導(dǎo)致日終清算后維持擔(dān)保比例低于警戒線,且不能按照約定追加擔(dān)保物時,將面臨擔(dān)保物被證券公司強(qiáng)制平倉的風(fēng)險,由此可能給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失。
證監(jiān)會監(jiān)管趨嚴(yán)
除此之外,記者了解到,去年7月初,大盤在2000點(diǎn)徘徊時,兩市兩融余額穩(wěn)定在4000億元左右,之后用了102個交易日,實(shí)現(xiàn)倍增至8000億元,到去年年底,兩融首次突破萬億元大關(guān),此后不到五個月時間,兩融余額突破2萬億元關(guān)口,11個月的時間兩融余額增長5倍,增速高達(dá)400%。最新數(shù)據(jù)顯示,截至到6月4日,兩融余額合計21723.35億元,其中融資余額21645.92億元,融券77.43億元。
總量如此超常暴增,催生的是市場巨大的泡沫風(fēng)險。而這也讓監(jiān)管層對兩融業(yè)務(wù)提出要求,要求加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險管理,根據(jù)市場情況及時調(diào)整初始保證金比例,標(biāo)的證券管理等手段,同時,不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。
事實(shí)上,近期一些券商已經(jīng)在收緊兩融業(yè)務(wù),兩融余額增速減緩。
5月26日,南京證券率先實(shí)施了信用賬戶集中度管控,提出投資者有未到期的融資融券負(fù)債,所持有的單一證券市值占信用賬戶證券總市值的比例不得超過70%。
5月28日,海通證券將全體信用客戶的融資融券保證金比例上調(diào)5%。
華泰證券和民族證券分別自6月4日和6月5日起,對客戶信用賬戶持倉集中度同樣采取分級控制措施。其中,民族證券維持擔(dān)保比例在200%以下的客戶單一證券持倉比例,由不得超過80%調(diào)整為不得超過70%;融資保證金比例及融券保證金比例由75%調(diào)整至80%。
……
證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍6月5日表示,為促進(jìn)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展,證監(jiān)會正在對兩融業(yè)務(wù)管理辦法、相關(guān)規(guī)則進(jìn)行修訂,條件成熟時將按照程序向市場征求意見。
一些機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心,一旦券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)則出來,對A股的抽血效應(yīng)明顯,A股可能在去杠桿過程中遭遇資金面壓力。
但一些市場人士認(rèn)為,受到凈資本規(guī)模的限制和出于風(fēng)險考慮,目前兩融規(guī)模正日益接近天花板,隨著越來越多的券商限制融資買入標(biāo)的和融資規(guī)模,監(jiān)管正式出臺兩融業(yè)務(wù)規(guī)范,殺傷力不會太大。換言之,也許并沒有投資者想象的那么可怕。
Tip 關(guān)鍵術(shù)語
標(biāo)的證券――可作為融資買入或融券賣出的標(biāo)的證券,其中包括:符合上交所,深交所規(guī)定的股票;證券投資基金;債券;其他證券。
折算率――充抵保證金的有價證券,在計算保證金金額時應(yīng)當(dāng)以證券市值一定折算率進(jìn)行折算。
保證金――保證金可以是現(xiàn)金,也可以是充抵保證金的證券。
維持擔(dān)保比例――指客戶擔(dān)保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例,其計算公式為:維持擔(dān)保比例=(現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值)/(融資買入金額+ 融券賣出證券數(shù)量×市價+利息及費(fèi)用)。
篇2
證券借貸,又稱融券,即一方以自有資金或者證券資產(chǎn)為擔(dān)保向另一方融通證券,到期歸還所融證券并支付一定費(fèi)用的交易活動。20世紀(jì)60年代,融券已在發(fā)達(dá)國家形成專門的業(yè)務(wù)種類,之后由于70年代開始的“衍生革命”和80、90年代新興資本市場的興起得到進(jìn)一步的發(fā)展。在我國場外債券市場流動性偏弱的情況下,探討債市融券機(jī)制的基本框架,以此促進(jìn)債券市場功能發(fā)揮具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)意義。
引入融券機(jī)制的重要性
一、從微觀層面說,融券適應(yīng)了參與各方的利益訴求
一是便利結(jié)算,提高結(jié)算的安全與效率。融券的最初動機(jī)正是為了及時完成交割的義務(wù),防止交割失敗。
二是便于實(shí)施新的交易策略,改善風(fēng)險管理。例如,假設(shè)某種普通債券剝離出一組零息債券之后,套利者初始并不持有債券,他會隨時比較原債券價格和零息債券組的總價,發(fā)現(xiàn)前高后低時,就賣空前者并買入后者,實(shí)行對沖操作。上述操作過程通常需要融券才能完成,這樣融券就支持了債券本息剝離品種和套利策略。隨著債券工具和衍生方式的發(fā)展,融券機(jī)制就越發(fā)重要。
三是便于提高融出方的收益。首先可以獲得融券費(fèi),對于打算長期持有債券的投資者來說,盤活了持有的存量資產(chǎn)。如果融入方提供保證金等資金擔(dān)保,那么還可以將擔(dān)保資金進(jìn)行再投資,獲取進(jìn)一步的收益。正因如此,到1980年代中期,發(fā)達(dá)國家大多都完成有關(guān)立法,批準(zhǔn)養(yǎng)老基金加入提供融券、提高收益的行列。
二、在宏觀層面,對整個資本市場具有巨大的溢出效應(yīng)
一是提高市場流動性。國際清算銀行與國際證券委員會組織(BIS-ISOCO)的一份報告指出“融券市場是國內(nèi)國際市場的重要組成部分,它為證券、資金和衍生市場提供了流動性和靈活性。融券活動將成為市場整體不可分割的一部分”。融券發(fā)生后,融入的證券又被投放到交易市場中,融出獲得的資金擔(dān)保又可購買額外的品種,比如貨幣市場工具和其他固定收益工具。這樣融券交易中的兩個部分——融入的券和擔(dān)保品再投資為資本市場注入新的券或者錢,本為支持交易的融券增加了資產(chǎn)供給,這便于市場定價和交易結(jié)算的效率,從而幫助市場交易流動更加平滑,從而增加了市場流動性。
二是通過支持套利、賣空等交易策略維護(hù)市場的有效性。在均衡定價模型中,要求市場出清,資產(chǎn)持有量可以為負(fù),即存在賣空;在無套利模型中,要求市場交易迅速有效,實(shí)際上需要套利活動來實(shí)現(xiàn)。這些金融都隱含對融券的要求。通過融券,新的交易策略得以實(shí)施,大大豐富了市場交易,并增加了各種資產(chǎn)之間的替代性,促使價格及時恢復(fù)均衡或者價格發(fā)現(xiàn)。
三是提高市場投資者信心。交易平穩(wěn)能給投資者以信心,相信交易失敗的風(fēng)險或者市場阻塞的風(fēng)險更小,進(jìn)一步刺激交易規(guī)模擴(kuò)大和機(jī)制深化,實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。
三、從我國債券市場的實(shí)際看,引入融券機(jī)制具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)需要
融資融券本是市場結(jié)算需要的一對機(jī)制。融資機(jī)制比較順暢,但融券機(jī)制還非常薄弱,明顯存在一個不平衡。做市商的活動得不到融券的有力支持,市場流動性的提供。特別是預(yù)期市場下跌時行缺乏較好的做空機(jī)制實(shí)現(xiàn)手段?,F(xiàn)有賣斷式回購雖然在一定程度上可以替代融券,但是由于必須使用現(xiàn)金抵押和雙邊安排,使得融券的成本較高,效率較低。
國際融券市場發(fā)展的基本趨勢
一、全球化進(jìn)一步加深。
20世紀(jì)90年代,處于行業(yè)領(lǐng)先地位的主要機(jī)構(gòu)活躍于多達(dá)幾十個市場,市場參與者更加全球化。多幣種質(zhì)押的使用逐漸增多。歐亞投資人開始通過全球托管人管理不斷增長的融券投資。融券市場自由化和新參與者的加入加劇了市場競爭,導(dǎo)致費(fèi)率下調(diào),交易上升,收入增長。
融入方也推動了融券的這些發(fā)展趨勢。跨國公司的資本投資活動增長,證券公司參與自營交易的意愿也在增長。自營交易者改良交易策略并運(yùn)用于發(fā)展中市場。亞洲金融危機(jī)前,融券市場增長最大的是遠(yuǎn)東和新興市場。
融券全球化還依賴于不斷增長的證券市場。某些新市場放松了融券的限制,并制定了正式規(guī)則。歐洲一體化也大大刺激了回購和融券的發(fā)展。消除匯率風(fēng)險,統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和基礎(chǔ)設(shè)施支持。
二、金融中介加速整合
托管銀行和經(jīng)紀(jì)商的整合,模糊了融券市場中機(jī)構(gòu)之間的界限,集融出業(yè)務(wù)、自營融券業(yè)務(wù)、作為托管人或第三方托管進(jìn)行的清算結(jié)算業(yè)務(wù)、代客融券中介業(yè)務(wù)于一身。由此帶來非充分競爭和信用,進(jìn)一步刺激了降低結(jié)算頭寸風(fēng)險的動機(jī),更傾向于在回購中使用中央對手方,允許多邊凈額結(jié)算。
三、融券中介發(fā)生變化
托管機(jī)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者提供融券作為增值服務(wù)的時候,一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為此種安排不一定高效。大批融券中介發(fā)展起來,促進(jìn)融券市場的高效和創(chuàng)新。一些融券者建立了自己的直接融券業(yè)務(wù),服務(wù)和規(guī)則更加靈活。
另一個選擇是和經(jīng)紀(jì)公司簽約,融出者授權(quán)經(jīng)紀(jì)公司獲得融券收益,自己獲取保證的收益。這就建立了與經(jīng)紀(jì)公司之間的信托關(guān)系。好處是固定收益,有確定現(xiàn)金流。不利在于信用風(fēng)險集中于經(jīng)紀(jì)公司一家。也有融出者使用第三方機(jī)構(gòu)(專業(yè)做市商),獲得個性化服務(wù),不必排隊和簽訂大批托管協(xié)議等好處。
當(dāng)然,托管銀行在融券市場的作用并不能完全被取代。融券活動的增長,跨境業(yè)務(wù)的增長,全球托管銀行的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì),都使得托管銀行作為融出者繼續(xù)占有相當(dāng)份額。即使融出者把融券從托管脫離出來,托管銀行仍然承擔(dān)不可分割的操作作用,因?yàn)樗腥谌噶畋仨毻ㄟ^托管銀行。
四、主經(jīng)紀(jì)商崛起
融券增長的一大因素是主經(jīng)紀(jì)商使用的增長。許多對沖基金、較小的經(jīng)紀(jì)商和投資公司不能直接獲得托管機(jī)構(gòu)的可融證券,因?yàn)楹笳邍?yán)格的借券資格規(guī)定。作為一項擴(kuò)大的支持業(yè)務(wù),大經(jīng)紀(jì)所愿意支持,作為主中介,為這類機(jī)構(gòu)提供融券通道。這樣對沖基金交易增長,也帶動了融券市場增長。
五、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)涌現(xiàn)
回購在20世紀(jì)90年代中期歐洲經(jīng)紀(jì)商用于融資工具,特別是在三方回購安排。當(dāng)用于融券時,回購也有市場。但是回購用于融券也有一些局限。在許多國家,它的法律基礎(chǔ)不足或者需要立法改革。缺乏行業(yè)文件的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范,對財務(wù)人員提出了更高的要求。
市場最近創(chuàng)造出新結(jié)構(gòu),與融券的經(jīng)濟(jì)效果相當(dāng),但不涉及證券的實(shí)物交換,作為表外業(yè)務(wù)處理。比如總收益的互換、現(xiàn)券交易附期權(quán),運(yùn)用期權(quán)的復(fù)合多頭持有,益差互換,股本互換等。這些對交易者具有吸引力,可避免證券結(jié)算操作負(fù)擔(dān),規(guī)避融券面臨的稅務(wù)障礙,有效資本利用,擴(kuò)大交易主體,讓更多的公司有機(jī)會獲取融券收益。
國際中央托管機(jī)構(gòu)的融券服務(wù)
一、美國托管結(jié)算公司(DTCC)
其子公司DTC本身不提供融券,也不提供擔(dān)保,但為成員及其客戶之間的融券提供便利。一方可以通過簿記系統(tǒng)融券,進(jìn)行純?nèi)^戶(FOP)或券款對付(DVP)。DTC的支付指令服務(wù)還為因?yàn)槿谌兄嫡{(diào)整而進(jìn)行的資金支付提供便利。
子公司NSCC作為中央清算方,則為完成清算需要融入證券,提供所謂融券計劃(Stock Borrow Program)。具體過程是:
(1)確定資產(chǎn)池。每個工作日晚間早些時候,凡是系統(tǒng)結(jié)算成員都可以通過聯(lián)網(wǎng)向NSCC提交可以融出的證券名單。
(2)選擇待融入的證券。次一工作日的清晨,連續(xù)凈額系統(tǒng)(CNS)進(jìn)行第一階段的清算。之后NSCC在尚未償還的債券義務(wù)中確定需要優(yōu)先償還的義務(wù)(即此時CNS系統(tǒng)出現(xiàn)臨時性的債券不足)。NSCC為完成結(jié)算,準(zhǔn)備向成員融入該券。
(3)選擇融出方。當(dāng)同一種證券有兩個或多個成員可以提供時,NSCC按照一個算法確定優(yōu)先順序,該算法要綜合考慮隨機(jī)系數(shù)、成員的平均可融券額和交納的清算費(fèi)用。當(dāng)?shù)谝粌?yōu)先位成員的證券全部借出后,才考慮第二優(yōu)先位成員。
(4)賬戶處理。所融債券頭寸記入該成員的融券子賬戶中(CNS系統(tǒng)特別設(shè)定的賬戶),從而保證融券的安全。同時在該成員的CNS資金賬戶中貸記(增加)債券全價。這部分資金隔夜可以使用,成員可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券費(fèi)率約等于隔夜利率。
(5)融券活動報告。每早,NSCC向成員提供。成員如發(fā)現(xiàn)融出債券(因?yàn)榭蛻糍Y產(chǎn)隔離的要求)需要收回,可向NSCC請求。NSCC將券從融券子賬戶移到可用賬戶,貸記金額取消。
二、歐清銀行(Euroclear)
歐清提供三方融券機(jī)制(TSL)。平均每天融券85億歐元,涵蓋26個國內(nèi)市場債券和32種貨幣的國際債券。該融券機(jī)制由歐清提供擔(dān)保,與結(jié)算過程整合在一起,使融券數(shù)量與需要完全匹配。分為日終自動隔夜融券或日間批處理時臨時融券兩種。為交割服務(wù),一旦發(fā)現(xiàn)券不足就進(jìn)行融券。合格證券放入資產(chǎn)池,根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)程序?qū)θ谌瘮?shù)量進(jìn)行分配。借貸雙方屏蔽匿名。
(1)資產(chǎn)池的選擇靈活多樣??砂ɑ蛘吲懦舾勺C券;可臨時提??;可規(guī)定融出比例;可選擇在交割指令和公司行動時降低可融出證券數(shù)量;并可隨時更改。
(2)信用限額管理和抵押管理。融入方必須具有歐清的信貸便利,簽署標(biāo)準(zhǔn)的歐清信貸文件,包括融券信貸補(bǔ)充條款。融入證券的價值不得超過信貸便利的一定比例。抵押管理。融入證券時,提供同時、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣(haircut),每日動態(tài)評估抵押價值,變動額體現(xiàn)在資金可用余額的增減上。
(3)融券擔(dān)保。歐清銀行不是對手方,但是一旦證券交付,就提供擔(dān)保和收益分配。擔(dān)保包括證券本息、違約補(bǔ)償和融券費(fèi)用。出現(xiàn)違約時,歐清將盡可能歸還證券或等值補(bǔ)償,同時拍賣融入方提供的抵押品。處理上,作為或有債務(wù)記賬,并按巴塞爾原則提取資本金要求。
(4)低風(fēng)險。資產(chǎn)池不含短期票據(jù)、私募證券和認(rèn)股權(quán)證等。因?yàn)閷?shí)行可替代的資產(chǎn)池安排,按比例分配,且融券期限很短(日間或者隔夜),融出方的風(fēng)險頭寸很小。融出方免受信用風(fēng)險,因?yàn)闅W清提供擔(dān)保。融出方也免受再投資風(fēng)險,因?yàn)槿诔龇将@取固定的融券費(fèi)率(較回購利率為低),而不是現(xiàn)金質(zhì)押。融出方可在日間得到償還并自由支配。
(5)綜合報告。像融出方及時提供,包括:可融出余額、融出價值、融券收入、收回融券的通知、影響融券的公司行動等。
三、明訊銀行(Clearstream)
明訊本身不參與融券,即不是融券對手方,但提供五種融券機(jī)制:自動融券機(jī)制(ASL);集團(tuán)發(fā)起的自動融券機(jī)制(FAB);戰(zhàn)略融券機(jī)制(SSL);一對一融券機(jī)制(FCL);分立信托融券機(jī)制(STAL)。
融入方的條件包括(1)簽署至少一個融券安排協(xié)議;(2)總的借貸額不能超過信貸限額;(3)賬戶上質(zhì)押品充分;(4)目的券符合融券計劃規(guī)定的證券范圍;(5)目的券融出方應(yīng)與融入方同屬一個融券安排協(xié)議。
ASL目的是減少結(jié)算失敗。通過明訊完成??梢栽谌臻g或各業(yè)進(jìn)行。融券的開始和結(jié)束伴隨結(jié)算過程完成,自動參數(shù)化管理。融出方應(yīng)將合格證券處于自有狀態(tài),即該券不承擔(dān)交割義務(wù)或質(zhì)押義務(wù)。FAB是專為德國市場服務(wù)的自動融券機(jī)制,僅在日終進(jìn)行,明訊作為雙方。
自動融券機(jī)制下,排除監(jiān)管當(dāng)局公開排除用于融券的、市場流動性不足的券種。包括:各貨幣的簡單債券,可轉(zhuǎn)換債券,附認(rèn)股權(quán)債券,浮動債券,零息債券等。明訊不是中央結(jié)算方(CCP),但是融券安排由辛迪加集團(tuán)提供擔(dān)保,融入券方向辛迪加提供質(zhì)押。當(dāng)融入方提出融券要求后,結(jié)算系統(tǒng)開始檢查可融券種的總池。當(dāng)融券安排計入系統(tǒng)后,系統(tǒng)將分配給一個或多個融出方。
戰(zhàn)略融券機(jī)制(SSL)是為適應(yīng)客戶的長期交易策略,它要求參與者的指令干預(yù)。開始和結(jié)束融券的決定需要參與雙方參數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)的一致,這些標(biāo)準(zhǔn)都儲存到SSL系統(tǒng)中。此種融券只有在正常的交割條件完成后才計入正常的結(jié)算過程。
一對一融券機(jī)制下。不但要符合同樣的標(biāo)準(zhǔn)和參數(shù)化,還要融出方的公開同意。還有專為德國市場設(shè)計的一對一融券(FCL)。
在戰(zhàn)略融券機(jī)制和一對一融券機(jī)制下,沒有結(jié)構(gòu)擔(dān)保,質(zhì)押品直接由融入方交給融出方。融券條件可以定得更細(xì),融出方可指定融入方和融出限額,雙方身份公開。在交割完成后發(fā)出通知。
分立信托融券機(jī)制(STAL)基于德國的監(jiān)管框架設(shè)計,是專門針對德國共同基金的安排,使得基金可將多個客戶分立賬戶下的信托資產(chǎn)集中起來,向某一單個融入方融出,最高融出比例可達(dá)100%,從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最優(yōu)化管理。明訊為融券雙方提供全面的管理、結(jié)算和通知業(yè)務(wù)。
我國融券機(jī)制的設(shè)計思路
一、排除政策性障礙
1989年G30組織在關(guān)于清算結(jié)算系統(tǒng)的報告中,敦促政府和監(jiān)管者為證券借貸提供便利,以便降低交易失敗的比例。2001年國際清算銀行和國際證券委員會組織聯(lián)合出版證券結(jié)算報告,其中又提出應(yīng)當(dāng)鼓勵富有流動性的融券市場,妨礙融券市場和發(fā)揮作用的障礙應(yīng)該盡可能排除。
這些政策性障礙在我國表現(xiàn)為和監(jiān)管的限制,我國《證券法》規(guī)定證券公司向客戶融券是違法的,銀行間市場規(guī)定“參與者不得從事借券、租券等融券業(yè)務(wù)”,總體上禁止融券和賣空。如果將來允許融券業(yè)務(wù)的開展,還可能存在以下幾方面障礙:(1)稅收政策,稅務(wù)當(dāng)局對融券增收交易稅;(2)標(biāo)準(zhǔn),擔(dān)保品是否必須在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)反映以及什么情況下在表內(nèi)反映;(3)監(jiān)管法規(guī),可能對用于借貸的券種、數(shù)量、對手方、擔(dān)保品類型作出過于狹窄的限制;(4)法律依據(jù),特別是對破產(chǎn)情況下的處理方式和融券交易雙方權(quán)利義務(wù)可能規(guī)定不清晰?,F(xiàn)實(shí)的選擇是適應(yīng)市場活動的需求,清掃對融券不必要的限制。
二、考慮融券的技術(shù)性特點(diǎn)
融券與融資都是證券市場平滑運(yùn)作的必要機(jī)制,但是融券相比更為復(fù)雜。首先是標(biāo)的性質(zhì)不同。融資的標(biāo)的是資金,一般均為銀行信用貨幣,具有同質(zhì)性;融券的標(biāo)的則是特定的證券,每一筆融券具有異質(zhì)性。其次,受市場不同。單筆融資不會因?yàn)槭袌隽鲃有圆蛔氵_(dá)不成交易;融券則由于特定券種數(shù)量的有限性和分散性,可能不能達(dá)成。再次,實(shí)施途徑不同。融資途徑多樣,參與者可以通過拆借、回購從非特定的對手方方便地獲得,甚至國家支付系統(tǒng)也有自動質(zhì)押融資的安排;融券一般不由貨幣當(dāng)局提供,一般要通過專門的市場機(jī)構(gòu)安排。
三、注重風(fēng)險控制
融券機(jī)制也存在若干風(fēng)險點(diǎn),在參與者微觀層面,主要是借貸風(fēng)險和再投資風(fēng)險。
借貸風(fēng)險,含對手方風(fēng)險、質(zhì)押風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險等。對手方風(fēng)險的來源包括:結(jié)算自作主張,融出券方本身沒有意愿,導(dǎo)致融入券方提供擔(dān)保品后不能及時獲得目的券;融入券方不能及時提供追加擔(dān)保;破產(chǎn)或違約;以及操作失敗。質(zhì)押風(fēng)險指擔(dān)保品清算價值不足以補(bǔ)償融出證券的價值和融券費(fèi)。結(jié)算風(fēng)險產(chǎn)生的具體情況包括交易方未參加證券行業(yè)保險、國際法律差異、融券轉(zhuǎn)手第三方等。
再投資風(fēng)險,含基差風(fēng)險、信用風(fēng)險、利率風(fēng)險等?;铒L(fēng)險指擔(dān)保品利率與融券利率之間不匹配,導(dǎo)致利率波動后基差改變。信用風(fēng)險指融券的信用等級低或者融入方信用風(fēng)險。利率風(fēng)險指融券期間市場利率發(fā)生變化。
有數(shù)據(jù)指出,借貸風(fēng)險只占全部風(fēng)險的20%,再投資的市場風(fēng)險占80%.
當(dāng)微觀風(fēng)險積累到一定量時,可能會發(fā)生宏觀風(fēng)險。一是因結(jié)算失敗引發(fā)連鎖反應(yīng)造成市場擁塞,例如長期資本管理公司(LTCM)的破產(chǎn)就警示了許多基金過量使用融券和回購放大杠桿效應(yīng)的風(fēng)險。二是規(guī)避管制。在亞洲危機(jī)沖擊中,大量的對沖基金運(yùn)用融券市場避開資本管制,脫離宏觀當(dāng)局的監(jiān)管。
融券的風(fēng)險控制基本措施包括:對參與融券的對手方進(jìn)行信用評估,降低信用風(fēng)險;規(guī)定擔(dān)保品的品質(zhì)或等級要求,防止擔(dān)保不足;在可能的條件下對風(fēng)險頭寸和擔(dān)保品實(shí)行逐日盯市管理;簽訂標(biāo)準(zhǔn)的法律協(xié)定,明確權(quán)利義務(wù)關(guān)系;在放寬機(jī)構(gòu)可以融券、賣空的同時,通過外部加強(qiáng)立法、執(zhí)法力度,機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自控管理,限制和懲處可能發(fā)生的不法行為。
四、融券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇
提供融券的途徑可以細(xì)分為幾類:一是不特定的對手方,通過自行談判達(dá)成;二是底層投資者(lowtier investor)與其托管銀行(custodian bank)或者經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行的融券;三是成立專門的證券融通公司;四是通過中央托管機(jī)構(gòu)安排。
債券中央托管機(jī)構(gòu)的客戶涵蓋了幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)和大部分交易活躍的企事業(yè)法人,各項制度發(fā)展健全;另一方面,現(xiàn)階段我國托管銀行、經(jīng)紀(jì)公司或者融通公司等機(jī)構(gòu)發(fā)育都不完全,中介功能發(fā)揮不充分。因此采取通過中央托管機(jī)構(gòu)安排的融券機(jī)制是最安全和便捷的渠道。一般認(rèn)為在中央托管機(jī)構(gòu)建立之后,即便通過前三種途徑實(shí)現(xiàn)融券,也必須依托中央托管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)才能保證安全。
融券機(jī)制對我國中央托管機(jī)構(gòu)提出的要求
一、總體要求
融券活動與托管結(jié)算互為促進(jìn),為托管結(jié)算機(jī)構(gòu)提供新的發(fā)展機(jī)遇。我國應(yīng)對證券借貸機(jī)制持積極鼓勵和推進(jìn)的態(tài)度。
證券借貸機(jī)制對托管結(jié)算提出了更高的要求。其一,多數(shù)情況下證券借貸正是為現(xiàn)券交割服務(wù),證券借貸的交割比現(xiàn)券交割的時間性要強(qiáng)。其二,證券借貸涉及兩次交割,對券款對付(DVP)和券券對付(DVD)有迫切的需要。其三,證券借貸期間,涉及的證券付息要由券的實(shí)際控制方轉(zhuǎn)移給原擁有方。對質(zhì)押券而言,付息由受押方向出押方支付;對融券而言,付息由融入方向融出方支付。
上述過程有許多手工操作,容易延誤和失誤,成本又高,客觀上需要自動化處理,特別是托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的技術(shù)處理升級。
二、中央托管機(jī)構(gòu)提供融券安排的基本原則
無論采用何種途徑,中央托管機(jī)構(gòu)要發(fā)揮作用,必須遵循這樣幾個原則:
一是中央托管機(jī)構(gòu)本身不參與融券交易。因?yàn)橹醒胪泄軝C(jī)構(gòu)既沒有融入券的需求,也不可能通過有限的自有證券提供融券,而且中央托管機(jī)構(gòu)以自有證券提供融券在法律上是否得到許可也是值得懷疑的。
二是開辟獨(dú)立的融券安排。雖然融券也可以通過買斷式回購的形式加以安排,但是我國規(guī)定回購利率不得為負(fù),使得通過回購形式的融券安排不能合理給出成本補(bǔ)償,且混淆了融資驅(qū)動和融券驅(qū)動兩個市場,不利于市場統(tǒng)計和監(jiān)控。
三是多邊自動融券與雙邊融券相結(jié)合。在雙邊融券中,融券雙方的身份是公開的,融券的條件也可以規(guī)定得比較細(xì)膩,中央托管機(jī)構(gòu)的作用是提供系統(tǒng)終端支持和債券輔助維護(hù)管理;在自動融券中,融券雙方互相并不知曉,融券的條件由融券主協(xié)議規(guī)定,中央托管機(jī)構(gòu)除提供雙邊條件下的服務(wù)外,還要在主協(xié)議中體現(xiàn)第三方委托管理的特征,提供債券資產(chǎn)池和收益分配管理。
四是融券成交匹配要公開與匿名機(jī)制相結(jié)合。所謂公開機(jī)制是對手身份在一定范圍內(nèi)公開表示融券方向和意愿,采取談判報價原則;匿名機(jī)制是指表示目標(biāo)券的選擇方向和意愿,采取競爭報價原則。之所以提供多樣化的選擇,是因?yàn)閱斡芍醒胪泄軝C(jī)構(gòu)提供的融券安排,很難窮盡市場上所有得融券需要,只有通過多個標(biāo)準(zhǔn)化的選擇盡最大可能、最大范圍實(shí)現(xiàn)融券的便捷性。
三、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可以提供的相關(guān)服務(wù)
一是證券借貸的自動匹配。采用匿名或者屏視披露的形式通知匹配成功。
二雙邊自主融券。單獨(dú)開辟融券選項,分配程序代碼,以便實(shí)現(xiàn)券券對付(DVD)和券款對付(DVP);一次性借貸兩種以內(nèi)的債券;保證金和保證券選項;融券的中止與展期;保證金和保證券的調(diào)整或者更換。
三是自動融券機(jī)制。需要建立可融券資產(chǎn)池,建立收益分配規(guī)程,單獨(dú)提供自動融券選項;資產(chǎn)池的選擇和自動收益分配;質(zhì)押券的確定,技術(shù)上要實(shí)現(xiàn)識別和跟蹤融券的功能。
四是券券對付(DVD)機(jī)制的引入。質(zhì)押置換和債券互換是該機(jī)制重要的。
五是集中證券凈額清算。可以減少證券簿記轉(zhuǎn)移和對手方風(fēng)險。即使托管結(jié)算機(jī)構(gòu)不是中央對手方,也可以提供結(jié)算擔(dān)保,但必須建立嚴(yán)密、可信、公開的損失賠償機(jī)制和風(fēng)險控制。
六是信息服務(wù)。把證券借貸活動和其他交易形式作區(qū)分,統(tǒng)計分類匯總。
七是市場監(jiān)控,避免證券借貸的濫用。重點(diǎn)在設(shè)計程序和指標(biāo)監(jiān)控逼空等市場操縱行為。
四、其他細(xì)節(jié)條款的設(shè)計
關(guān)于法律關(guān)系,融券各方必須簽立融券主協(xié)議;應(yīng)建立融券規(guī)則,在現(xiàn)階段,應(yīng)明確除非特別約定,中央托管機(jī)構(gòu)一般不是中央結(jié)算方,以免除風(fēng)險承擔(dān)。如果適用中央結(jié)算方,則必須繳納結(jié)算擔(dān)?;稹?/p>
關(guān)于資產(chǎn)池的確定。從某種意義上說,中央托管機(jī)構(gòu)扮演著“債券銀行”的角色,和存款銀行一樣可能面臨著存款不足和存款擠提的。設(shè)想對融券機(jī)制不利的市場情況,比如:(1)融券方不能從債券池中獲得急需的債券。這一般發(fā)生在單邊市場中,各方預(yù)期趨同,有可能導(dǎo)致違約;(2)債券池中的某債券已經(jīng)融出,此時債券原所有人又要使用,可能導(dǎo)致阻塞。對此,中央托管機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行妥善的資產(chǎn)池安排,如可以規(guī)定:(1)系統(tǒng)處理的邏輯前提是接收到融券的請求,而不是是否交割失敗,并且系統(tǒng)也不保證能夠完成融券需求,但應(yīng)回復(fù)通知;(2)資產(chǎn)池由融出方逐個輸入可以融出的債券和數(shù)量,并輸入存入債券池的時間,在此期間,不得要求收回債券,默認(rèn)為1天;(3)限定融券的對手方等措施。
關(guān)于費(fèi)率選擇,融入方一次支付,至少包含兩筆費(fèi)用,一筆由融出方獲得,一筆由中央托管機(jī)構(gòu)獲得,分配比例根據(jù)中央托管機(jī)構(gòu)訂立的規(guī)則確定。上說,由于所融債券大多為持有人的閑置證券,因此要求費(fèi)率較低。從融券方角度,捕捉債券價格的微小變化也比較困難,因此融券費(fèi)率不宜過高。根據(jù)場外市場(OTC)融券的實(shí)踐,融券費(fèi)率在1%左右,可資。
關(guān)于融出方的確定和收入分配。如上所述,大致有兩大模式:美國隨機(jī)模式和歐洲平均模式。隨機(jī)模式下,把成員的可融券額、交納的結(jié)算費(fèi)用與隨機(jī)系數(shù)結(jié)合起來,計算結(jié)果從高到低排列,得到分配優(yōu)先次序,用完第一位融出方的可融券仍不足時,才考慮第二順序,依次類推。其優(yōu)點(diǎn):一是公平性,隨機(jī)系數(shù)保證同等條件被選中的幾率相同,鼓勵融出方參與的積極性,而融券機(jī)制的有效性有賴于大量融出方的有效參與;二是兼顧成員對融券機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn),提供可融出券越多、交納結(jié)算費(fèi)用越多的成員,其融券獲利的機(jī)會越大;三是提高結(jié)算機(jī)構(gòu)的效率,因?yàn)槿诔龇酱_定,且數(shù)量有限,無論是日常簿記、通知還是融入方違約清償?shù)牟僮鞒杀径驾^小。在歐洲平均模式下,各融出方的可融券放到一個資產(chǎn)池集合,不分彼此,收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好處:一是更加突出公平,刺激小額融出方的參與積極性;二是單個融出方被占用的證券數(shù)量較少,中途想取回融出券而取不到的幾率較小。但缺點(diǎn)是結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)加重,一筆融券業(yè)務(wù)可涉及上千融出方,正常簿記和報告、違約清償時條件的談判可能相當(dāng)繁瑣。我國融券收益分配機(jī)制可借鑒美國隨機(jī)模式。
參考:
[1] Clearance and Settlement Systems in the World‘s Securities Markets (Group of Thirty, 1989)。
[2] ISSA Handbook, 3 volumes (ISSA, 1994)。
[3] Frank J. Fabozzi, Securities Lending and Repurchase Agreements, New Hope, Pennsylvania, 1997.
[4] Securities Lending Transactions: Market Development and Implications (CPSS-IOSCO, 1999)。
篇3
由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同,以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異,各國(地區(qū))形成了適合自己市場實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類,市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中,證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資,融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為,歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中,證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金,亞洲的一些國家和地區(qū),如日本、臺灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。
(一)美國的融資融券制度
在美國現(xiàn)行體制中,對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的,此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外,證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為,作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則,以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面:一是在對客戶進(jìn)行融資時,嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定,要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例,常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時,必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定,不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外,為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險,證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同,對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式,是建立在發(fā)達(dá)的金融市場,以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下,基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn):
1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中,監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā),制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi),融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上,幾乎沒有特別的限定,只要是資金的富裕者,就可以參與融資,只要是證券的擁有者,就可以參與融券。而證券公司之間,同樣可以相互融資融券;證券公司與交易客戶之間,只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上,實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動,比如出借證券、使用客戶保證金等等;銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主,同時也向證券公司提供借券,而其他金融機(jī)構(gòu)(養(yǎng)老金、保險公司等)則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性,源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系
在美國的信用交易中,不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系,同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機(jī)構(gòu)開放的,各個機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易,獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中,使用最為廣泛的工具就是債券回購?;刭徆ぞ叩膹V泛使用,源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言,抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
(二)日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中,證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開,由證券金融公司充當(dāng)中介,證券金融公司居于排它的壟斷地位,嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢?應(yīng)該說,金融體系和信用環(huán)境的完善程度,往往與信用交易模式的專業(yè)化(或者市場化)程度密切相關(guān),大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱,對專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大,這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。
日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征:
1.證券金融公司的壟斷專營地位
從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看,日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金,來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小,為2.5%。如此小的自有資本規(guī)模,只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上,才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上,由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機(jī)構(gòu)融取證券,其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券,一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司,再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面,由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款,證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些,是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。
2.信用交易操作層級分明
在日本的專業(yè)化信用交易模式中,客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券,而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外,也不能夠直接從銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)那里,獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣,證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司,就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量,控制信用交易的放大倍數(shù)。
3.日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降
導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流,證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反,證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高,導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式,確實(shí)便于監(jiān)管,也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
(三)臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式,但是有一個重要的差異,就是實(shí)行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中,只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu),其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù),然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司,只能接受客戶的委托,代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通,同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。
在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中,有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金,也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資,因此,證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道,而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來看,基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點(diǎn):
1.證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中,一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀,采取了專業(yè)化集中信用的形式,另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點(diǎn)。臺灣有四個證券金融公司,但并不象日本那樣,一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?,而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外,從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭,證券金融公司比較注重市場運(yùn)作與風(fēng)險的控制。
2.客戶信用交易并非必然集中于證券公司,證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格,可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持,而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托,轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇,是從證券公司直接獲得融資和融券,還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以,證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下,更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通,成了一個市場化的融資公司。
3.證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮
臺灣的證券公司,尤其是有信用交易資格的證券公司,在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具,而逐漸減少對證券金融公司的依賴,這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析
(一)我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀
證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此,國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機(jī)制,因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。
證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢,券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%,所有者權(quán)益僅為5%,這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來,公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司,其中不少還在多個交易所同時上市。此外,國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下,國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外,我國券商融資的主要方式有:
一是同業(yè)拆借。1999年8月20日,中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》,為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07億元,較上年增長104%。
二是國債回購。目前,我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成,大部分證券公司只能在交易所市場交易,而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起,我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍,但由于發(fā)行量小,債券供不應(yīng)求,導(dǎo)致回購利率高企,特別是在新股發(fā)行時尤為明顯,券商融資成本較高。2000年,我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%,現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日,央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款,從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益,但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升,風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定,目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。
總體而言,我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展,債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一,是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定:證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易,證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動;證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券,不得為客戶融券交易;證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付,不得為客戶融資交易?!蹲C券法》第133條規(guī)定:禁止銀行資金違規(guī)流入股市,證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說,在我國當(dāng)前的法律框架下,強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易,既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù),也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。
(二)拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段,券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制尚未健全,各種配套的監(jiān)管措施尚未完善,因此從微觀層次上看,嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免,但從宏觀層次上看,銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合,這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育,以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭,拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。
1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比,其一大劣勢是自有資本金不足,總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元(含客戶保證金),凈資產(chǎn)總額為236.4億元,平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動,但截止2001年底,券商總資本金才剛剛突破800億元,平均每家不到7億元。相比之下,美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元,總資產(chǎn)達(dá)19739億美元(不含客戶保證金)。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣,而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元,前者僅為后者的0.77%?,F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO,國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭,這樣小的資產(chǎn)規(guī)模,如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話,如何能與國際大投行競爭。
2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看,券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中,回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道,逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后,交易工具的種類少,交易規(guī)模小,參與機(jī)構(gòu)也少,而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主,可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限,因此,回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押,融資風(fēng)險比較高,銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制,因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外,同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險,尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控,加之我國股票市場實(shí)際運(yùn)行過程的不規(guī)范性,因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制,使其至今仍處在起步階段,市場規(guī)模很小。因此,我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行為,而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此,我們有必要尋找一種新的券商融資方式,或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段,使其能更好地為券商融資服務(wù)。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易,而信用交易可利用保證金比率這一杠桿,有效地放大參與市場交易的資金量,從而活躍交易市場??傮w上說,我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例,紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%,臺灣證券交易所的換手率為314%,而我國1998年為515%(上海A股,下同),1999年為428%,2000年為498%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本,也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易,主要得益于三個方面:一是我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持;二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道;三是我國股市正處于起步階段,市場運(yùn)行尚不規(guī)范,散戶比例大,做莊盛行,投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放,以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化,同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn):一是市場監(jiān)管力度加強(qiáng),大量違規(guī)資金將撤離股市;二是市場擴(kuò)容速度加快,對資金的需求增加;三是我國即將推行國有股流通方案,雖然方案還沒有最終確定,但大量國有股的流通,無疑需要巨額承接資金。因此,未來我國股市的資金面并不寬裕,市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能,維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說,拓展券商的融資融券渠道,進(jìn)而活躍股市交易,是應(yīng)時之需。
4、建立完善的融資融券制度,能起到價格穩(wěn)定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市,只能做多,不能做空。也就是說,投資者要想博取價差收益,只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出,由此導(dǎo)致市場一味地追高,市盈率高企,股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機(jī)時,往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”,股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計,從1996年到2001年,我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%(按上海綜合指數(shù)計算)。而在完善的融資融券制度下,市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是:當(dāng)市場過度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價格暴漲時,投資者可通過融券,沽出這一股票,從而引致股價回落;相反,當(dāng)某一股票被市場過度低估時,投資者可通過融資買進(jìn)該股票,從而促使股價上漲。值得注意的是,只有在完善的融資融券制度下,價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下,融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用,反而會制造市場虛假信息,破壞市場供需平衡。因此,我國在建立融資融券制度時,應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
5、從長期來看,通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場,有利于釋放金融市場風(fēng)險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng),供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累,如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭,將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前,我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面,銀行存款大量增加,目前已超過7萬億元,且每年的增量在8000億元以上,存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對比,導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面,證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決,于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止,如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動,人為的割裂非但不能解決這種矛盾,反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機(jī)。因此,當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制,使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場,從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
(一)主導(dǎo)思想:建立過渡性專業(yè)化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出,一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展,并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的,因而其制度從一開始就有別于美國,具備中央控制的性質(zhì)。
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段,市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全,法律法規(guī)體系尚不完善,市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低,因此難以直接采用市場化的融資融券模式,而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式,等時機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時,應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實(shí),證券市場中仍有許多地方有別于他國,如國有股問題,A、B股問題,銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等,因此在建立自己的模式時,應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情,制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗(yàn)來看,證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用,但是隨著證券市場的逐步成熟,這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降,另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能,在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此,我國在建立融資融券制度時,從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇,建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中,應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上,宜控制在3家左右;在功能上,應(yīng)盡可能采取市場化的運(yùn)行方式,減少政府過度干涉,防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。
(二)建立證券金融公司的意義
1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制
我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的,國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控,這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國模式中,風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易,中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解,也難以對交易活動實(shí)行有效的監(jiān)督;證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督,但很難對交易過程實(shí)行監(jiān)控,也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司,作為融資融券市場的唯一窗口,可以隨時掌握整個市場的融資融券情況,并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則,降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。
2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行
在證券金融公司模式下,各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司,再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司,這使融資融券活動的傳遞鏈單一化,在機(jī)制上比較容易理順。相反,如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司,由于參與主體繁多,可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化,不利于市場監(jiān)管,尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外,銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng),在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙,這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險
融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下,銀行出于對貸款安全性的考慮,對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司,憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性,可大大消除銀行的顧慮,增強(qiáng)銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心,從而有力地擴(kuò)大券商的融資融券通道。
(三)證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討
1、自有資本的籌集
從股東結(jié)構(gòu)上看,日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu),包括商業(yè)銀行和交易所,這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性,值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司,可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設(shè)定,直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍,相當(dāng)于最低資本金充足率8%;相比之下,日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%,其資本金比率很低,且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù),要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則,我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權(quán)限
融資融券的交易過程比較復(fù)雜,牽涉面也較廣,因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低,市場參與者自律性較差,因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范,明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手:中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu),制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法;中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法,并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后,再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程,這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券,而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通;臺灣實(shí)行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”,并對證券公司進(jìn)行分類,只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可,其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時,可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗(yàn),并根據(jù)我國實(shí)際情況,考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟:
(1)對券商的融資融券資格設(shè)限,只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)模控制在近期無重大違規(guī)行為的綜合類券商。
(2)在證券金融公司建立之初,規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資,而不得向后者進(jìn)行融券,也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資,但不得融券。
(3)在運(yùn)行一段時間后(如1年后),放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資,但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。
(4)在我國的做空機(jī)制建立起來后,放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù),同時券商也可以向投資者融券。
當(dāng)融資融券制度最終建立起來后,其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示:
4、建立信用管理機(jī)制
融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng),能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度,從而增加市場風(fēng)險。因此,為防止交易信用的過度膨脹,應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對其進(jìn)行管制??紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低,與早期的臺灣證券市場相仿,因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時,可較多地參照臺灣的管理辦法,注重對各個級別的信用額度的控制,強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險,以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時,對美國、日本的成功之處,也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括:
(1)可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定
不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?,F(xiàn)階段,可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上,股東人數(shù)在2000人以上,具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高,可規(guī)定流通股本在4000萬股以上,股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然,在運(yùn)行過程中,交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
(2)對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,借鑒臺灣的經(jīng)驗(yàn),現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說,券商在融入資金購買證券時,必須交納60%的保證金,并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時,證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資,當(dāng)保證金比率低于30%時,證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金,否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金,也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時,還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo):一是現(xiàn)金比率,即券商的保證金不能全部是證券,而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%;二是擔(dān)保證券的折扣率,即用作保證金的證券不能按其市值來計算,而應(yīng)扣除一定的折扣率,以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān),政府債券可按10%計,上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。
(3)對證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗(yàn),對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實(shí)現(xiàn):一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%;二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍;三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實(shí)施:一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率,臺灣規(guī)定為250%,考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣,因此可考慮將這一倍率定200%;二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
(4)對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加??梢?guī)定:當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時,交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出,當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易;當(dāng)融券額已超過融資額時,也應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié),直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中,美國的存管制度是最完善的,相反,臺灣的制度過于僵死。因此,在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時應(yīng)更多地參鑒美國的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括:
篇4
根據(jù)國務(wù)院的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(下稱“《意見》”)要求,此輪銀行債轉(zhuǎn)股均由第三方機(jī)構(gòu)實(shí)施運(yùn)作。而《意見》之前,多數(shù)債轉(zhuǎn)股項目均無第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)參與,由企業(yè)直接與債權(quán)人對接,將普通債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或可轉(zhuǎn)債,又或者在集團(tuán)內(nèi)定增融資償還貸款。
已開展的項目多數(shù)是廣義債轉(zhuǎn)股形式,即設(shè)立有限合伙制基金,由債務(wù)人、債權(quán)人和其他社會資金出資認(rèn)購,基金可以參與并購、夾層等形式的股權(quán)投資,從而實(shí)現(xiàn)置換存量債務(wù)、降低杠桿率、提高經(jīng)營水平的目的。目前實(shí)施機(jī)構(gòu)一般設(shè)立基金向投資者募資,以1:1的企業(yè)賬面價值承接債務(wù),基本等價于企業(yè)運(yùn)用股權(quán)融資的資金償還貸款。
目前,債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模超過5000億元,實(shí)施規(guī)模約為400億元,債轉(zhuǎn)股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業(yè)子公司注冊資本僅100億-120億元,絕大部分需要向社會募集。
可能參與到債轉(zhuǎn)股的社會資金主要有銀行理財或自營資金、保險資金、信托基金、企業(yè)年金和社?;?、基金子公司或基金專戶資金、券商理財、私募基金等。
可通過基金方式廣泛吸收社會資金
《意見》鼓勵實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉(zhuǎn)股所需資金,鼓勵實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會投資者募集資金,特別是可用于股本投資的資金,包括各類受托管理的資金。此外,《意見》支持符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項用于市場化債轉(zhuǎn)股的金融債券,探索發(fā)行用于市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券,并適當(dāng)簡化審批程序。
截至2016年年底,銀行理財、信托資金、保險資金合計占比超過50%。實(shí)施機(jī)構(gòu)也在以多種渠道尋求長期資金,以目前項目簽約最多的建行為例,在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項目中,原始資金來自建行,社會資金包括保險資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國社保、信達(dá)資產(chǎn)管理公司的資管子公司、私人銀行理財產(chǎn)品等。
從國際經(jīng)驗(yàn)看,問題債權(quán)轉(zhuǎn)股的投資回報非常豐厚。困境基金(Distressed Private Equity)是國際市場中一種專門投資于困境證券的私募股權(quán)基金,當(dāng)行業(yè)周期低谷或者企業(yè)過度杠桿化導(dǎo)致資不抵債時,市場會出現(xiàn)較多資質(zhì)良好但價格嚴(yán)重被低估的公司債權(quán),基金管理人買入并在重組中轉(zhuǎn)股,幫助公司完成經(jīng)營轉(zhuǎn)型脫離困境。
2002-2012年,全球困境基金年化收益率在14%左右,是一類典型的高風(fēng)險高收益私募基金。因此,市場化銀行債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作中應(yīng)該積極接洽銀行、保險、各類實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè),引入社會資本,共同用市場化的手段推進(jìn)業(yè)務(wù)落地。
銀行理財是主力,仍存隱患待排除
五大行均已簽約多單債轉(zhuǎn)股協(xié)議,股份行也在積極跟進(jìn),招行、民生及長城資管也擬組建債轉(zhuǎn)股子公司開展業(yè)務(wù),目前落地的債D股項目以明股實(shí)債的形式較多。2013年到2016年上半年,銀行理財中的非標(biāo)資產(chǎn)余額由2.81萬億元上升到4.36萬億元,占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%,遠(yuǎn)沒有達(dá)到銀監(jiān)會35%的紅線。銀行理財資金可動用的資金規(guī)模大,成本相對較低,且本行溝通成本較低,因此成為目前落地資金的首選。
不過,理財資金也存在一些隱患。第一,銀監(jiān)會對類信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管不斷升級,理財資金對非標(biāo)標(biāo)的的選擇更加苛刻,對于非標(biāo)占比較高的中小銀行來說影響較大。銀監(jiān)會2016年42號文和27號文,要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將非信貸、表外等類信貸業(yè)務(wù)納入全面風(fēng)險管理體系,與表內(nèi)業(yè)務(wù)一起進(jìn)行統(tǒng)一授信管理。銀監(jiān)會56號文和82號文禁止銀行通過AMC通道將不良假出表,信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后不良仍然留在表內(nèi)核算,按照原信貸資產(chǎn)計提資本和撥備,且轉(zhuǎn)讓的投資者僅限于機(jī)構(gòu),個人直接或間接(個人對接的理財、信托計劃和其他資產(chǎn)計劃)不得參與。
第二,銀行理財期限錯配的問題。債轉(zhuǎn)股所需資金期限一般為5年以上,通過銀行理財資金對接面臨期限錯配問題。例如,中鋼集團(tuán)項目中的轉(zhuǎn)股部分是六年期共270億元的可轉(zhuǎn)債,前三年鎖定,從第四年開始,逐年按3:3:4比例轉(zhuǎn)股以退出;而太鋼、同煤和陽煤集團(tuán)總計300億元的項目中,產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期為“5+3”,即5年后銀行可選擇退出。據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》,商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、非上市企業(yè)股權(quán)及其受(收)益權(quán)的,到期日不得晚于理財產(chǎn)品到期日,且資管產(chǎn)品不得滾動發(fā)行、期限錯配、分離定價。
這就對商業(yè)銀行獨(dú)立產(chǎn)品設(shè)計和管理能力提出了較高要求,建議實(shí)施機(jī)構(gòu)可以和銀行資管或理財部門溝通,以提高理財投資的收益/風(fēng)險匹配度為導(dǎo)向,比如:對于某一明股實(shí)債類項目發(fā)行針對該項目的資管產(chǎn)品,產(chǎn)品期限、利率貫穿項目始終,產(chǎn)品風(fēng)險完全由同一組投資人全期限承擔(dān),資產(chǎn)管理人不承擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險。
第三,2016年四季度后,負(fù)債荒資金荒取代資產(chǎn)荒成為市場熱議焦點(diǎn),從收益率來看,市場資金成本不斷提升,投資端收益率下行遠(yuǎn)快于產(chǎn)品端收益下行,對理財收益率要求不斷提高,如果非標(biāo)類資產(chǎn)對比債券或者同存等資產(chǎn)沒有明顯優(yōu)勢,很難提款。
第四,銀行理財資金投資股票和非上市企業(yè)股權(quán)受到較嚴(yán)格限制,據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》,理財資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金以外的證券投資基金,不能直接或間接投資于境內(nèi)上市公司或非公開發(fā)行或交易的股票及其受(收)益權(quán),不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受(收)益權(quán),僅面向具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品除外。
保險資金應(yīng)積極爭取
保險機(jī)構(gòu)目前對債轉(zhuǎn)股多數(shù)處于謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度,尚無明確的政策壁壘,也沒有明確的細(xì)則規(guī)范。保險資金規(guī)??捎^,投資渠道多元化,投資專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富,成本相對較低,尤其在投資期限上具有其他金融機(jī)構(gòu)無法比擬的優(yōu)勢,理應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股對接的主要資金來源之一,而且對于保險機(jī)構(gòu)而言,從資產(chǎn)和負(fù)債整體考慮,選擇與負(fù)債端具有協(xié)同性的行業(yè)和企業(yè),進(jìn)行長期戰(zhàn)略性投資,可以實(shí)現(xiàn)延伸保險產(chǎn)業(yè)鏈、促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債互動的目的。據(jù)了解,2017年3月,中國人壽成立100億元陜煤債轉(zhuǎn)股基金,成為由非銀行金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的第一單債轉(zhuǎn)股項目。
目前,保險資金對于債轉(zhuǎn)股的投資瓶頸主要是:第一,信息不對稱下投資、法律、信用等風(fēng)險較高。對于發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè),銀行可以通過展期貸款、以新還舊的方式來幫助企業(yè)渡過難關(guān);而對于高負(fù)債企業(yè)的問題債務(wù),投資風(fēng)險可能偏高。此外,相對于新增債務(wù),存量債務(wù)的信息不對稱更為突出,牽扯的法律關(guān)系也較為復(fù)雜。
第二,參與方式、資質(zhì)要求、比例限制等相關(guān)規(guī)則尚待保險監(jiān)管部門進(jìn)一步明確。大概率下保險資金將獲準(zhǔn)參與債轉(zhuǎn)股相關(guān)投資,但也還需保監(jiān)會予以正式明確并出臺細(xì)則,配套政策將在很大程度上影響保險資金的參與積極性。
第三,市場定價的合理性存在疑問。實(shí)施機(jī)構(gòu)目前對于債權(quán)的定價可能偏高,將為之后市場化運(yùn)作進(jìn)程埋下隱患。
企業(yè)年金和社保委外難度大,社保直投可爭取
企業(yè)年金和社?;鸾陙戆l(fā)展較快,截至2016年年底,企業(yè)年金基金規(guī)模過萬億元,全國社?;鹄硎聲芾淼馁Y產(chǎn)總額達(dá)到1.9萬億元。企業(yè)年金和社?;饏⑴c債轉(zhuǎn)股均并沒有政策障礙,據(jù)了解,社保基金于2015年年底認(rèn)繳60億元,中國交建認(rèn)繳89.85億元,中交基金認(rèn)繳1500萬元,以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權(quán)投資基金,間接投資進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。市場化債轉(zhuǎn)股也可以借鑒此類方式就合適的項目與社?;鸷献?。
目前的主要障礙在于:第一,企業(yè)年金和社?;鹗丘B(yǎng)老錢,運(yùn)營原則是安全性、長期性和收益性,安全性是放在首位的,對資金的安全要求高,因此對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資質(zhì)要求必然會較高,而目前債轉(zhuǎn)股簽約的企業(yè)中,鋼鐵煤炭等過剩產(chǎn)能企業(yè)占比較高。
第二,企業(yè)年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保險機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老險公司,公募基金和券商這類專業(yè)的投資團(tuán)隊對于非標(biāo)投資并不擅長,更傾向于投資標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。
第三,委托給每個管理人管理的企業(yè)年金和社?;鹳Y金規(guī)模有限,且要求單獨(dú)核算,單獨(dú)估值,盡管企業(yè)年金是長期業(yè)務(wù),但是實(shí)踐中簽署管理合同以1-5年不等,對于管理人的考核趨向短期化,存在末位淘汰的問題,在考核目標(biāo)上,既考核絕對收益同時也參考相對收益,債轉(zhuǎn)股所需資金規(guī)模大、期限長,二者匹配度并不高。
截至2015年年末,全國社?;鹄硎聲型顿Y資產(chǎn)1.04萬億元,直接投資資產(chǎn)0.88萬億元,直接管理的資產(chǎn)可以成為市場化債轉(zhuǎn)股積極爭取的資金來源之一。
其他非銀資金重在業(yè)務(wù)合作
根據(jù)《基金法》和證監(jiān)會《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》并沒有限制公募基金的投資范圍不能為非標(biāo),證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸2014年6月6日公開表示:圍繞促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展、滿足投資者多樣化的資產(chǎn)需求,證監(jiān)會將在《基金法》等法律法規(guī)范圍內(nèi)大力支持公募基金創(chuàng)新發(fā)展,在風(fēng)險可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。
目前,在傳統(tǒng)二級市場以外,公募基金可以投資于中小企業(yè)私募債券等非公開發(fā)行在證券交易所轉(zhuǎn)讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監(jiān)會正在研究基金參與融資融券、期權(quán)、商品期貨等業(yè)務(wù)規(guī)則,探索推出不動產(chǎn)投資基金(REITs)等新基金品種。
但是,公募基金需要每日計算并公告基金資產(chǎn)凈值,確定基金份額、確定申購、贖回價格,而對于非標(biāo)等產(chǎn)品還沒有明確的公開且得到大家一直認(rèn)可的公允價格,在核算估值上存在一定的難點(diǎn),且公募基金公司并不擅長此領(lǐng)域的投資,因此公募基金參與債轉(zhuǎn)股的可能性并不大。
基金專戶、券商理財、私募基金、基金子公司和信托資金,通道類業(yè)務(wù)較多,資金規(guī)模不大,對資金成本要求高,可提供的資金有限,但是可以就市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展其他方面的專業(yè)化合作。
信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業(yè)務(wù)中,非標(biāo)資產(chǎn)的需求占很高,主要是以融資業(yè)務(wù)為主,包括債券融資和財產(chǎn)收益權(quán)融資,最終投向金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、房地產(chǎn)、地方融資平臺等,業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以通道業(yè)務(wù)為主。目前監(jiān)管層對通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán),證監(jiān)會和銀監(jiān)會控制銀信、銀基業(yè)務(wù)思路上是協(xié)同的,銀監(jiān)會2014年99號文《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》明確通道業(yè)務(wù)權(quán)責(zé),削弱信托作為銀行通道的意愿,對于股東方在資本金、流動性支持提高要求,推動信托公司風(fēng)控要求的提升。
證監(jiān)會2014年26號文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的通知》,禁止資金池業(yè)務(wù)和一對多專戶的通道業(yè)務(wù)。2016年市場盛傳擬修訂的私募基金監(jiān)管規(guī)則中,監(jiān)管層考慮對私募基金的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制或叫停,主要原因還是私募并非持牌金融機(jī)構(gòu),弱監(jiān)管的環(huán)境下,會加劇信用風(fēng)險的積聚,對整個社會融資總量和貨幣政策目標(biāo),以及宏觀審慎的金融監(jiān)管框架造成干擾。
基于此,去通道倒逼各類資管機(jī)構(gòu)調(diào)整業(yè)務(wù)模式,逐步向主動管理轉(zhuǎn)型。券商和基金在投資能力和大類資產(chǎn)配置方面還是具有專業(yè)化的優(yōu)勢,對于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)而言,在方案設(shè)計、基金管理和運(yùn)營、稅收規(guī)避、債券融資工具和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售等各方面可以進(jìn)行專業(yè)化合作。
發(fā)債是切實(shí)可行的資金渠道之一
2016年12月19日,發(fā)改委正式印發(fā)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》,支持債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過發(fā)行專項債券融資開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)指引精神,發(fā)行人申請發(fā)債必須基于債轉(zhuǎn)股的項目,核心是轉(zhuǎn)股債權(quán),也可以是金融債權(quán),也可以是包括經(jīng)營性債權(quán)在內(nèi)的其他金融債權(quán),但以金融債權(quán)中銀行向?qū)ο笃髽I(yè)發(fā)放的貸款為主。專項債券發(fā)行規(guī)模不超過債轉(zhuǎn)股項目合同約定的股權(quán)金額的70%。
實(shí)施機(jī)構(gòu)要獲得發(fā)債核準(zhǔn),需要滿足三個條件,一是確保市場化債D股合同簽訂并正式生效,主要是實(shí)施機(jī)構(gòu)收購銀行債權(quán)后由債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的合同,二是補(bǔ)充提供企業(yè)債發(fā)行的相關(guān)材料,三是向聯(lián)席會議辦公室報送項目進(jìn)展信息。核準(zhǔn)的前提是項目能成功實(shí)施,并確保專債專用。
據(jù)了解,陜西地方的一家資產(chǎn)管理公司最近在申請發(fā)行債轉(zhuǎn)股的專項債,尚未詢價完成。而全國性和部分地方性的AMC公司經(jīng)常使用各種債務(wù)融資工具來補(bǔ)充資本金或募集資金,比如中國信達(dá)2015年5月在銀行間市場發(fā)行200億元金融債,2016年9月在香港發(fā)行美元計價優(yōu)先股32億美元,2017年3月在境外成功發(fā)行30億美元中期票據(jù)。
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