導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇新興市場(chǎng)債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在這一輪由美國(guó)次貸問(wèn)題所引爆的全球信貸危機(jī)中，強(qiáng)大的美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退，而包括歐美和亞太等在內(nèi)的全球大部分股市亦出現(xiàn)大幅下跌。但是，一些傳統(tǒng)上被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)類別，比如新興市場(chǎng)債券，卻在波動(dòng)市況中表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，與大起大落的全球股市形成鮮明對(duì)照，因此甚至被部分投資機(jī)構(gòu)形容為“暴風(fēng)雨中的平靜”。

根據(jù)晨星（亞洲）對(duì)香港市場(chǎng)上各基金表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至今年7月18日，股票類基金是信貸危機(jī)中的重災(zāi)區(qū)。以各基金組別的一年平均收益來(lái)看，亞太區(qū)股票組別基金大跌17.9％，歐元區(qū)大型股票組別跌幅也達(dá)16％，美國(guó)大型價(jià)值型股票組別更是重挫23.1％，新興市場(chǎng)股票組別表現(xiàn)稍強(qiáng)，但回報(bào)仍只錄得負(fù)數(shù)。反而是在此前牛市中表現(xiàn)落后的新興市場(chǎng)債券，今年以來(lái)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，該組別基金一年的平均收益為3.6％，今年至今的回報(bào)也為正數(shù)。（見表1）

新興市場(chǎng)債券過(guò)去常與“風(fēng)險(xiǎn)”“虧損”“金融危機(jī)”等詞語(yǔ)相關(guān)聯(lián)，但為何會(huì)在今年的波動(dòng)市況中，成為相對(duì)安全的資產(chǎn)類別呢？這主要有三大原因：在基本面因素上，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)健康，風(fēng)險(xiǎn)降低，加上商品價(jià)格造好，因此信用評(píng)級(jí)得到提高；在技術(shù)層面上，當(dāng)?shù)刎泿懦掷m(xù)升值，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性良好，政府收支情況改善，外債也有減少趨勢(shì)；在結(jié)構(gòu)層面上，新興市場(chǎng)占全球經(jīng)濟(jì)的比例不斷擴(kuò)大，投資者基礎(chǔ)更加廣泛，也都令該資產(chǎn)類別表現(xiàn)更加平穩(wěn)。

前五個(gè)月凈流入66億

新興市場(chǎng)債券最早是以本地貨幣結(jié)算的形式出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，但一直未能引起國(guó)際投資者的留意。直到上世紀(jì)80年代末90年代初，以美元結(jié)算的新興市場(chǎng)債券才開始興起。最初主要由拉丁美洲國(guó)家發(fā)行，如墨西哥、巴西等，后來(lái)發(fā)行的范圍陸續(xù)擴(kuò)大到印尼、菲律賓等亞洲國(guó)家，以及波蘭、俄羅斯等東歐國(guó)家。

不過(guò)，從歷史表現(xiàn)來(lái)看，這些新興市場(chǎng)國(guó)家，無(wú)論政治還是經(jīng)濟(jì)，全都一度千瘡百孔，因此違約率居高不下。1994年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴、1998年俄羅斯債務(wù)風(fēng)波、2000年烏克蘭經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2001年土耳其里拉崩潰以及阿根廷債券拖欠事件，麻煩接二連三。也正因?yàn)槿绱?，和美債等成熟市?chǎng)債券相比，新興市場(chǎng)債券因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高，所以要提供更高收益率去吸引投資者。

不過(guò)，近年來(lái)情況卻發(fā)生很大改變。隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起飛，各項(xiàng)基本面因素得到改善，新興市場(chǎng)債券的吸引力，已愈益來(lái)自其升值潛力。尤其是進(jìn)入今年以來(lái)，環(huán)球經(jīng)濟(jì)前景混沌不明，各地股市大幅波動(dòng)且跌多升少，新興市場(chǎng)股票也未能完全幸免。相對(duì)而言，新興市場(chǎng)債券的表現(xiàn)就較為平穩(wěn)。今年前六個(gè)月，全球、美國(guó)、亞太、新興市場(chǎng)和中國(guó)A股的回報(bào)全都為負(fù)，跌幅一成至四成半不等，但新興市場(chǎng)債券卻錄得正數(shù)回報(bào)。摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)以美元計(jì)上漲4％，如果以一年計(jì)更已上漲13.7％，因此成為較引起投資者興趣的資產(chǎn)類別。（見表2）

期內(nèi)部分股票市場(chǎng)出現(xiàn)資金撤離的跡象，但新興市場(chǎng)債券卻保持資金凈流入。根據(jù)摩根大通和美國(guó)基金研究機(jī)構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，今年截至5月底，在全球各類股票型基金中，國(guó)際型、美國(guó)股票、全球新興市場(chǎng)、亞洲（不含日本）股票基金都為資金凈流出，惟有拉丁美洲和新型歐非中東的股票型基金仍錄得凈流入。而新興市場(chǎng)債券卻從年初以來(lái)一直保持凈流入，截至5月底凈流入額已達(dá)66億美元。（見圖1）

摩根大通的統(tǒng)計(jì)顯示，在這66億美元中，戰(zhàn)略配置部分約為50億美元，其中外債部分增長(zhǎng)16億美元，本地部分增長(zhǎng)33億美元；基金零售部分則約有16億美元，其中本地部分增長(zhǎng)47億美元，但外債部分卻減少30億美元。

過(guò)半數(shù)國(guó)家達(dá)“投資”評(píng)級(jí)

對(duì)于新興市場(chǎng)債券的投資者來(lái)說(shuō)，今年以來(lái)最大的利好消息，莫過(guò)于作為最重要新興市場(chǎng)之一的巴西被提升為“投資”等級(jí)。在國(guó)際三大主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)兩家都把對(duì)巴西的信用評(píng)級(jí)作出上述提升?；葑u(yù)表示，巴西的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定，中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景看好，國(guó)際收支形勢(shì)和公共部門財(cái)政狀況不斷改善，抵御外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力也有提高。不過(guò)，第三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪給巴西的評(píng)級(jí)仍低于“投資”級(jí)別，并表示年內(nèi)都不太可能提升。

事實(shí)上，自從去年美國(guó)次貸危機(jī)初露端倪開始，已有包括中國(guó)、智利、墨西哥、捷克、哥斯達(dá)黎加、印尼等多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的評(píng)級(jí)被提升。截至5月，在摩根大通新興市場(chǎng)債券指數(shù)所覆蓋的國(guó)家中，54％為“投資”評(píng)級(jí)，這是該資產(chǎn)類別在歷史上首次有超過(guò)半數(shù)達(dá)到“投資”評(píng)級(jí)，而在十年以前僅有10％的新興市場(chǎng)被認(rèn)為質(zhì)量較高。

從進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)的回報(bào)來(lái)看，新興市場(chǎng)債券并不遜色于其他資產(chǎn)類別。2001年1月31日至2008年6月30日期間，摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)累計(jì)上漲160.7％，年化回報(bào)率為15.9％，高于上證A股、摩根士丹利世界指數(shù)和摩根士丹利美國(guó)指數(shù)，僅遜色于摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)和摩根士丹利亞太（日本除外）指數(shù)。

從基本面因素來(lái)看，主要新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均保持健康。出口暢旺是一個(gè)重要因素，大部分新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去十年一直都維持貿(mào)易順差。雖然近期美國(guó)需求走軟，但新興市場(chǎng)之間的貿(mào)易活動(dòng)仍然活躍，令其出口得以繼續(xù)增長(zhǎng)（見圖2）。國(guó)際商品價(jià)格飆升，更令資源豐富的新興市場(chǎng)受惠。即使不算中東地區(qū)，其余新興市場(chǎng)的已探明石油和天然氣儲(chǔ)備也都分別占全球的30％和53％。

今年料減債220億

新興市場(chǎng)的經(jīng)常賬近30年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)盈余。債占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例比1999年的峰值下降近25個(gè)百分點(diǎn)，目前僅占40％不到。外債不斷減少，新興市場(chǎng)日益通過(guò)本地市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，新發(fā)債券正從美元轉(zhuǎn)為以本地貨幣計(jì)價(jià)。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，不計(jì)中國(guó)在內(nèi)，新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備在過(guò)去一年內(nèi)的增幅已輕易超過(guò)2萬(wàn)億美元，使得大部分新興市場(chǎng)國(guó)家變?yōu)閮魝鶛?quán)國(guó)。

新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性良好，對(duì)外債務(wù)也有減少趨勢(shì)。根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，今年新興市場(chǎng)政府的發(fā)債總額大約為280億美元（2009年的先融資不計(jì)算在內(nèi)），但外部還款和票息支付卻將達(dá)到500億美元，因此總體外債預(yù)計(jì)將減少220億美元。事實(shí)上，該減債趨勢(shì)在新興市場(chǎng)中已持續(xù)數(shù)年，對(duì)其國(guó)際收支情況形成正面支持。

此外，雖然短線而言，美元兌新興市場(chǎng)貨幣可能出現(xiàn)反彈，但從中長(zhǎng)線來(lái)看，隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，其貨幣兌美元的升值趨勢(shì)依然不變。因此投資以本地貨幣計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)債券，亦有機(jī)會(huì)可分享新興市場(chǎng)的貨幣升值主題。

另有兩個(gè)趨勢(shì)也十分重要。一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家擁有大批年輕的勞動(dòng)人口，養(yǎng)老金規(guī)模發(fā)展迅速，令投資者基礎(chǔ)日趨寬廣、深化和穩(wěn)定；另一方面，各國(guó)中央銀行希望投資策略能更加分散化，把所持資金投到多元化的資產(chǎn)類別中。這兩種趨勢(shì)，令新興市場(chǎng)債券的投資者基礎(chǔ)更加廣泛，有助其表現(xiàn)更趨平穩(wěn)。

信貸危機(jī)或引三大風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)新興市場(chǎng)中長(zhǎng)線前景保持正面樂(lè)觀態(tài)度的同時(shí)，也要看到其目前可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。在環(huán)境中，次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球股市都大受影響，歐美各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦面臨巨大困難。與此同時(shí)，油價(jià)飆升和通脹高漲，又令各國(guó)央行在制定經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，面臨兩難境地，人們因此擔(dān)心歐美可能進(jìn)入滯脹，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)亦有可能被不斷上升的通脹率拖垮。近期發(fā)生在越南和印度等地的股市暴跌，說(shuō)明人們的擔(dān)憂并非全無(wú)道理。

事實(shí)上，自從5月底6月初巴西被提升評(píng)級(jí)之后，新興市場(chǎng)的評(píng)級(jí)開始出現(xiàn)參差不齊的趨勢(shì)。哥倫比亞的評(píng)級(jí)獲穆迪提升，但烏克蘭卻因政局持續(xù)不穩(wěn)，被標(biāo)普降級(jí)。在前景展望方面，穆迪將南非提高到“正面”展望，但將受通脹困擾的埃及降至“負(fù)面”。越南在爆發(fā)國(guó)內(nèi)金融危機(jī)之后，評(píng)級(jí)展望被三大機(jī)構(gòu)悉數(shù)向下修正到“負(fù)面”。

對(duì)于新興市場(chǎng)債券而言，目前所要面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一，就是投資者的避險(xiǎn)心態(tài)。雖然新興市場(chǎng)債券今年至今仍保持資金凈流入，但截至5月底的66億美元凈流入，比2007年同期的132億美元和2006年的166億美元已經(jīng)大幅減少，而且在整個(gè)5月中基本處于停滯狀態(tài)。

展望新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展，如果歐美經(jīng)濟(jì)的衰退形勢(shì)進(jìn)一步加劇，則新興市場(chǎng)至少將面臨以下三大風(fēng)險(xiǎn)。

首先，出口受到影響，尤其是那些仍高度依賴出口歐美的經(jīng)濟(jì)體恐難以幸免，而以內(nèi)需為主或者參與新興市場(chǎng)內(nèi)部貿(mào)易較多的經(jīng)濟(jì)體將相對(duì)安全。

其次，全球信貸進(jìn)一步緊張，則新興市場(chǎng)的融資需求可能會(huì)有上升趨勢(shì)，東歐等經(jīng)常賬赤字較大的國(guó)家就可能會(huì)受損害。

再次，假如能源和食品價(jià)格保持上升勢(shì)頭，令新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹情況進(jìn)一步惡化，則將使各國(guó)央行繼續(xù)提高政策利率。從中期來(lái)看，實(shí)質(zhì)利率較高的國(guó)家應(yīng)有能力控制通脹壓力，但實(shí)質(zhì)利率較低或者為負(fù)的國(guó)家明年將面對(duì)十分困難的局面。而假如商品價(jià)格出現(xiàn)大幅向下調(diào)整，亦會(huì)傷害到那些大量出口能源和原材料的國(guó)家。

低相關(guān)度有助穩(wěn)健組合

從目前來(lái)看，人們還很難預(yù)測(cè)美國(guó)的次貸危機(jī)何時(shí)能夠到底，全球經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)依然模糊不清。所以，我們?cè)诖藭r(shí)討論關(guān)于新興市場(chǎng)債券的話題，并非是要判斷它有機(jī)會(huì)跑贏其他資產(chǎn)類別。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來(lái)看，新興市場(chǎng)債券的確擁有良好的成長(zhǎng)前景。但當(dāng)前的重要意義在于，新興市場(chǎng)債券和其他資產(chǎn)類別之間存在較低的相關(guān)度，因此能夠在一定程度上為投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)，而這正是投資者在波動(dòng)市況下，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的問(wèn)題。

不同市場(chǎng)和資產(chǎn)類別，往往擁有不同的驅(qū)動(dòng)因素，因此表現(xiàn)出不一致的走勢(shì)和景氣循環(huán)。如果把資產(chǎn)分散到不同市場(chǎng)和資產(chǎn)類別中，碰到個(gè)別市場(chǎng)波動(dòng)或進(jìn)入景氣低谷的情況，就能利用其他市場(chǎng)和資產(chǎn)類別中表現(xiàn)較好的投資來(lái)減少損失。

從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)與摩根士丹利世界、美國(guó)、亞太（日本除外）、新興市場(chǎng)指數(shù)以及上證A股指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（見表3）由此可見，新興市場(chǎng)債券與其他主要股市之間存在較低的相關(guān)性，而這正是我們應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前波動(dòng)市況中善加利用的一點(diǎn)。

讓我們建立三個(gè)模擬組合，來(lái)檢驗(yàn)低相關(guān)系數(shù)資產(chǎn)類別可以發(fā)揮的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的時(shí)間里，將全部投資集中在上證A股，則跌幅達(dá)到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市場(chǎng)股票（摩根士丹利世界指數(shù)）和新興市場(chǎng)股票（摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市場(chǎng)股票、新興市場(chǎng)股票和新興市場(chǎng)債券（摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)）分別投資20％、15％和15％，那么跌幅進(jìn)一步縮小到只有8.5％（見表4）。

再?gòu)倪@些組合的夏普比率來(lái)看，截至今年6月底，上述三種模擬組合在過(guò)去三年的夏普比率，分別為1.11、1.18和1.22，可見配置最為分散的第三種模擬組合，也就是包含成熟市場(chǎng)股票、新興市場(chǎng)股票以及新興市場(chǎng)債券在內(nèi)的組合，是其中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)最佳的一個(gè)。

近幾年來(lái)，國(guó)際金融界的投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)越來(lái)越復(fù)雜，所采用的投資手法也越來(lái)越五花八門，有些投資者因此遺忘了一些最基本同時(shí)也是最重要的投資法則，比如分散投資。在牛市環(huán)境中，這些投資者更愿意將所有投資集中在單一的地方，以追求最佳的絕對(duì)回報(bào)。但今年的市場(chǎng)情況卻不同于以往，不僅牛市不再，而且?guī)缀跛械氖袌?chǎng)都高度波動(dòng)，如果繼續(xù)使用“孤注一擲”式的投資方法，那么極有可能出現(xiàn)“滿盤皆輸”的結(jié)局。因此，在此時(shí)提醒大家重新想起“分散投資”等基本法則，就顯得尤為重要?！?/p>

作者為摩根富林明資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)

養(yǎng)老基金推動(dòng)另類資產(chǎn)的增長(zhǎng)

華信惠悅咨詢公司與《全球投資者》雜志（Global Investor）新近合作完成的“全球另類資產(chǎn)99”（Global Alternatives 99）研究顯示，2007年世界上最大的99家另類資產(chǎn)投資管理人代表養(yǎng)老基金管理的另類資產(chǎn)，從前一年的5860億美元增加到8220億美元，增幅達(dá)到了40％。

由于全球養(yǎng)老金追求組合多元化、并且采取絕對(duì)回報(bào)策略來(lái)獲得超額回報(bào)（alpha），因此對(duì)另類資產(chǎn)有持續(xù)的需求，這是另類投資資產(chǎn)規(guī)模顯著增長(zhǎng)的主要原因。

研究發(fā)現(xiàn)，這最大的99家管理人中有超過(guò)一半在美國(guó)，超過(guò)三分之一在歐洲。不動(dòng)產(chǎn)投資管理人高踞排行榜前列，將前9席盡數(shù)囊入懷中，占上述另類資產(chǎn)總規(guī)模的62％。

篇2

一．中國(guó)債券市場(chǎng)的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來(lái)撮合成交。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場(chǎng)外交易（otc），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過(guò)做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過(guò)證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過(guò)銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說(shuō)買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來(lái)交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來(lái)流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資債券的主要方式是購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國(guó)債市場(chǎng)——美國(guó)和日本國(guó)債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過(guò)談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國(guó)，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國(guó)債成交金額。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由otc市場(chǎng)處理的，匈牙利的otc電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國(guó)的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過(guò)程。

（一）1997年前的中國(guó)債券市場(chǎng)情況

中國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國(guó)債交易開通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國(guó)債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒(méi)有嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，銀行柜臺(tái)買賣的國(guó)債都是無(wú)記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國(guó)債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開始印制統(tǒng)一的國(guó)債代保管憑證以制止國(guó)債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和staq系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購(gòu)問(wèn)題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒(méi)有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問(wèn)題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來(lái)，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國(guó)債，并開通了債券回購(gòu)交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見表一）。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國(guó)債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見表二）。

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁(yè)。

同時(shí)，在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問(wèn)題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國(guó)債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國(guó)債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國(guó)的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國(guó)的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國(guó)，參與證券交易所的國(guó)債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國(guó)債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來(lái)流動(dòng)性差的問(wèn)題，使國(guó)債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過(guò)對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒(méi)有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來(lái)影響國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購(gòu)交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購(gòu)新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購(gòu)新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國(guó)峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購(gòu)新股，分享這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來(lái)實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購(gòu)新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購(gòu)新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購(gòu)新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國(guó)有企業(yè)改革，交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒(méi)有設(shè)立，國(guó)務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國(guó)債，因此商業(yè)銀行也沒(méi)有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國(guó)財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國(guó)債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒(méi)有突出表現(xiàn)出來(lái)，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營(yíng)的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒(méi)有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問(wèn)題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國(guó)債券市場(chǎng)制度存在很多問(wèn)題：

（1）中國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒(méi)有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國(guó)際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國(guó)債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾 瑪格利特.庫(kù)茲1997）。

（2）沒(méi)有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際銀行系統(tǒng)及其管理人和國(guó)際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國(guó)際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國(guó)際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國(guó)際證券管理人制定的路線，離國(guó)際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國(guó)的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來(lái)“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購(gòu)不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒(méi)有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無(wú)法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購(gòu)交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國(guó)債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國(guó)債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購(gòu)比例的，這樣當(dāng)正回購(gòu)方無(wú)法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無(wú)損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來(lái)的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法控制交易的成本，對(duì)債券未來(lái)價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒(méi)有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購(gòu)主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫(kù)茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國(guó)家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國(guó)庫(kù)和國(guó)債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國(guó)債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過(guò)商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國(guó)峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國(guó)峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過(guò)股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國(guó)的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國(guó)人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來(lái)分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過(guò)于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無(wú)知”（張宇燕，1993）來(lái)解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說(shuō)明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問(wèn)題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒(méi)有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來(lái)自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，中央銀行沒(méi)有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問(wèn)題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問(wèn)題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購(gòu)市場(chǎng)以解決銀行間融資問(wèn)題。并且，沒(méi)有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來(lái)解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒(méi)有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場(chǎng)操作，由于沒(méi)有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。而且從廣義上來(lái)說(shuō)，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過(guò)程

在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過(guò)熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過(guò)熱的重要原因。為抑制股市過(guò)熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過(guò)人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過(guò)熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無(wú)必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來(lái)，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來(lái)制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來(lái)發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問(wèn)題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來(lái)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)融資中心拆借作來(lái)調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過(guò)債券回購(gòu)方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過(guò)來(lái)的407億元國(guó)債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來(lái)停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過(guò)去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來(lái)籌資，中國(guó)人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過(guò)準(zhǔn)備，9月份國(guó)家開發(fā)銀行通過(guò)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來(lái)越多的城鄉(xiāng)信用社通過(guò)認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國(guó)債，加上2700億元特種國(guó)債、423億元專項(xiàng)國(guó)債和513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國(guó)債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購(gòu)買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國(guó)債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國(guó)債2756億元,占記帳式國(guó)債總量的89.3%。國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國(guó)全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國(guó)金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問(wèn)題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過(guò)交易主體的溝通使代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購(gòu)市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開始我國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國(guó)債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來(lái)說(shuō)，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國(guó)債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過(guò)債券回購(gòu)的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國(guó)有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國(guó)人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易都沒(méi)有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過(guò)公開市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國(guó)人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國(guó)的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來(lái)，債券回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國(guó)債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國(guó)債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行也具備了通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來(lái)源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過(guò)去中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%，過(guò)高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國(guó)有銀行的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國(guó)債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

  

中國(guó)的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過(guò)程表現(xiàn)為政府代表者——中國(guó)人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過(guò)程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國(guó)債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國(guó)人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國(guó)人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒(méi)有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國(guó)許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒(méi)有經(jīng)過(guò)試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過(guò)一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過(guò)程中的成本。

（3）中國(guó)人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過(guò)河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過(guò)程中，人民銀行借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過(guò)一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國(guó)股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過(guò)一條從分散到統(tǒng)一、從無(wú)序到有序的漫長(zhǎng)改革過(guò)程，期間經(jīng)過(guò)多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過(guò)拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過(guò)中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來(lái)沒(méi)有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒(méi)有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國(guó)債券市場(chǎng)的制度變遷過(guò)程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過(guò)程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái)得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國(guó)債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過(guò)渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購(gòu)為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒(méi)有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國(guó)有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國(guó)有證券公司和國(guó)有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國(guó)有企業(yè)，因此在對(duì)上述國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國(guó)債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來(lái)源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國(guó)債的數(shù)量受制于國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國(guó)債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國(guó)人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購(gòu)買銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過(guò)組建債券市場(chǎng)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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篇3

?兩大主題支持著新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，即內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)

?亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場(chǎng)國(guó)家大都兼具自身增長(zhǎng)主題和資源優(yōu)勢(shì)

新興市場(chǎng)過(guò)去總是和金融危機(jī)、財(cái)政赤字或者企業(yè)負(fù)債聯(lián)系在一起，但是，經(jīng)過(guò)近幾年的勵(lì)精圖治和銳意改革，情況已經(jīng)大不相同。財(cái)政及貿(mào)易狀況得到改善，企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)，內(nèi)需和基建兩大主題支持其樂(lè)觀的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景，這使當(dāng)今的新興市場(chǎng)比過(guò)去倍增吸引力。

在世界的另一邊，美國(guó)次貸危機(jī)陰霾未消，成熟市場(chǎng)喪失了過(guò)去的穩(wěn)健風(fēng)格，反而波動(dòng)加劇。

此時(shí)此刻，拓寬視野，看看新興市場(chǎng)擁有哪些投資機(jī)會(huì)，對(duì)于資產(chǎn)配置單一集中于A股的內(nèi)地投資人而言，就別具意義。

新興市場(chǎng)不再“新興”

過(guò)去15年中，新興市場(chǎng)可謂一枝獨(dú)秀。根據(jù)湯姆森金融的統(tǒng)計(jì)，從1993年到2007年中，在全球表現(xiàn)最佳的股市排行榜上，有14年新興市場(chǎng)拔得頭籌，僅有1995年的冠軍旁落成熟市場(chǎng)，其余年份，則是波蘭、巴西、俄羅斯、土耳其、韓國(guó)、以色列、巴基斯坦、泰國(guó)、哥倫比亞、埃及、中國(guó)和秘魯?shù)葕Z魁（圖1）。

如果把新興市場(chǎng)當(dāng)做一個(gè)整體來(lái)看，更是優(yōu)于成熟市場(chǎng)。過(guò)去五年，摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)高達(dá)356％，遠(yuǎn)高于摩根士丹利世界指數(shù)的110％；如果以10年來(lái)計(jì)算，則前者回報(bào)243％，更較后者67％優(yōu)勢(shì)明顯（圖2）。

有種傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場(chǎng)是兼具高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇。但是，如果對(duì)其指數(shù)的夏普比率及債權(quán)評(píng)級(jí)變化加以分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)高回報(bào)的新興市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)早就有所降低。換言之，很多新興市場(chǎng)已經(jīng)不再“新興”。

以五年和10年計(jì)的摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分別為2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市場(chǎng)指數(shù)的1.7和0.39，這說(shuō)明，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率已經(jīng)優(yōu)于成熟市場(chǎng)。

同時(shí)，被廣泛用來(lái)反映新興市場(chǎng)信貸質(zhì)量的摩根大通新興市場(chǎng)債券指數(shù)中，已經(jīng)約有半數(shù)的債券獲評(píng)為投資級(jí)別，比例遠(yuǎn)高于1998年時(shí)的大約10％。

令新興市場(chǎng)發(fā)生這些變化的原因，主要在于其基本面因素在過(guò)去10多年間發(fā)生了巨大變化。

上世紀(jì)90年代，很多新興市場(chǎng)國(guó)家深受政局動(dòng)蕩、社會(huì)失序的困擾。經(jīng)濟(jì)方面，實(shí)行固定匯率制度，經(jīng)常項(xiàng)目赤字，同時(shí)又有惡性通脹，銀行利率高企，財(cái)政上更高度依賴外國(guó)貸款，甚至數(shù)度出現(xiàn)金融危機(jī)。結(jié)果，新興市場(chǎng)的企業(yè)也大都處于負(fù)債狀態(tài)，盈利增長(zhǎng)欠佳，回報(bào)也不理想。

但是，隨后的全球化和外包趨勢(shì)為新興市場(chǎng)打開了經(jīng)濟(jì)開放之路，貿(mào)易情況得到改善。審慎的財(cái)政和貨幣政策，以及通脹目標(biāo)的設(shè)定，又幫助實(shí)際利率下調(diào)。加上一些新興國(guó)家擁有豐富的天然資源，在近年來(lái)迅速膨脹的全球商品需求中受惠，使這些新興市場(chǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余大幅上升，外匯儲(chǔ)備急增，有能力償還外債，并變成凈債權(quán)國(guó)。同時(shí)，企業(yè)也嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律，減少借貸，回報(bào)水平得到大幅提高。

內(nèi)需基建兩大主題

雖然受近期美國(guó)次貸風(fēng)暴影響，全球股市都不同程度地出現(xiàn)了波動(dòng)，但新興市場(chǎng)的調(diào)整主要還是因投資者信心受挫和獲利回吐所致。如果我們把眼光放寬，從一個(gè)比較長(zhǎng)期的投資角度來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然十分強(qiáng)勁。

內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)這兩大主題支持著新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

在內(nèi)需方面，受惠于人口結(jié)構(gòu)年輕，以及家庭收入不斷上升等因素，新興市場(chǎng)未來(lái)的內(nèi)需潛力巨大。在亞洲（不包括日本），超過(guò)65歲的人口比例僅6％，將有源源不斷的年輕人投入消費(fèi)大軍；目前，約有2.5億人的年收入已經(jīng)達(dá)到5000美元，至2010年更將增至5億人，日漸龐大的富裕人群也定會(huì)消費(fèi)更多，這將使通信、飲食、金融、房產(chǎn)等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)受惠。強(qiáng)大的內(nèi)需威力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，僅中國(guó)和印度，每年增長(zhǎng)的手機(jī)數(shù)量，就相當(dāng)于德國(guó)市場(chǎng)的兩倍。

在基礎(chǔ)建設(shè)方面，由于過(guò)去投資不足，供需存在龐大缺口，如今，城市化和工業(yè)化進(jìn)程加快，加上基建項(xiàng)目融資能力有所改善，預(yù)計(jì)未來(lái)三年，全球新興市場(chǎng)投向基建方面的開支總額有望超過(guò)1.3萬(wàn)億美元，其中，以中國(guó)（31％）、海灣地區(qū)（18％）、俄羅斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（圖3）。新興市場(chǎng)的這股基建潮，推高了全球?qū)δ茉春吞烊毁Y源的需求，反過(guò)來(lái)，又讓盛產(chǎn)這些資源的新興市場(chǎng)從中受惠。

在這兩大增長(zhǎng)動(dòng)力的強(qiáng)勁支持下，全球新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，從2000年至2006年間，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值每年保持5.5％的增幅。預(yù)計(jì)2007年和2008年更可分別高達(dá)7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，很多新興市場(chǎng)的貨幣已和人民幣一樣，進(jìn)入升值階段。有些貨幣的升值速度和幅度甚至超過(guò)了人民幣，例如，巴西雷亞爾、泰國(guó)泰銖及波蘭茲羅提等（圖4）。

從龍象共舞到新領(lǐng)域

憑借良好的增長(zhǎng)前景，新興市場(chǎng)受到了投資家的普遍看好。各種與新興市場(chǎng)相關(guān)的投資概念孕育而生，比如，龍象共舞(Chindia)、金磚四國(guó)（BRIC）、新鉆11國(guó)（Next 11）等。也有以政治和地理概念對(duì)新興市場(chǎng)作出簡(jiǎn)單歸納，各種投資主題貫穿其中，既有重合也有區(qū)別。

中印兩國(guó)在新興市場(chǎng)中所占份額最大，受人關(guān)注最久。兩國(guó)的人口相加共24億人，占到全球總數(shù)的三分之一。預(yù)計(jì)到2025年，兩國(guó)將分別有57％和39％的人口完成城市化，其內(nèi)需和基建增長(zhǎng)主題尤其突出。

俄羅斯和巴西除了上述兩大有利因素，還蘊(yùn)藏豐富的天然資源。俄羅斯的石油和天然氣，巴西的鐵礦石、森林資源和農(nóng)產(chǎn)品獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，都在此輪全球旺盛需求中成為受益者。亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場(chǎng)國(guó)家也大都兼具自身增長(zhǎng)主題和資源優(yōu)勢(shì)。

以上這些可算是比較主流的新興市場(chǎng)。近年來(lái)，又有一些另類的“新新興市場(chǎng)”開始為人留意?！靶滦屡d市場(chǎng)”并沒(méi)有嚴(yán)格的定義，從字面上理解，就是比新興市場(chǎng)更新的市場(chǎng)。最近出現(xiàn)的“亞洲新領(lǐng)域”就是這樣的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里蘭卡和哈薩克斯坦等。這些亞洲區(qū)內(nèi)尚未完全對(duì)外資開放的小型市場(chǎng)，現(xiàn)在可以通過(guò)參與憑證（Participatory Notes）或者在外國(guó)證交所上市的存托憑證（ADRs/GDRs）間接投資。

這些市場(chǎng)的確是高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)并存，比如，巴基斯坦雖然政局不穩(wěn)，但卻擁有發(fā)展蓬勃、利潤(rùn)豐厚的銀行業(yè)。斯里蘭卡雖然曾受海嘯重創(chuàng)，但其后恢復(fù)性的基礎(chǔ)建設(shè)卻成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最有活力的一部分。另外，哈薩克斯坦具有豐富的石油資源，孟加拉出口大量紡織品和農(nóng)產(chǎn)品，越南在加工貿(mào)易方面具有工資低廉的優(yōu)勢(shì)，這些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者而言，都具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力。

主題多樣分散組合

如此看來(lái)，新興市場(chǎng)擁有豐富的投資主題，無(wú)論是看好原材料、基建，或者是看好內(nèi)需動(dòng)力的投資者，都可以在其中找到合適的投資目標(biāo)（圖5）。而這也構(gòu)成了新興市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)，即，可組合出多元化的配置，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。觀察不同新興市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)可發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去10年中，各新興市場(chǎng)股市之間相關(guān)系數(shù)相當(dāng)?shù)?。比如，埃及與印度、俄羅斯、巴西、南非及中國(guó)A股之間的相關(guān)系數(shù)分別僅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上證A股指數(shù)與各新興市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)更低。

在基金業(yè)較為成熟的海外市場(chǎng)中，新興市場(chǎng)主題的各類基金正越來(lái)越受人青睞。根據(jù)香港投資基金公會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2007年，香港有三類基金最受歡迎，依次為大中華股票基金、亞洲地區(qū)股票基金（不包括日本）和新興市場(chǎng)股票基金，資金流入額分別達(dá)到108億、92億和56億美元，占到香港基金業(yè)總體的54％。而在債券方面，2007年，各類債券基金均呈凈流出，只有新興市場(chǎng)債券基金為凈流入，并實(shí)現(xiàn)13億美元銷售額，占香港債券基金總銷售額的45.2％。

超凡策略引入對(duì)沖

由于投資專家看好的是新興市場(chǎng)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，因此，傳統(tǒng)上，針對(duì)新興市場(chǎng)的投資策略也較偏重長(zhǎng)期持倉(cāng)，持股時(shí)間至少一年或更長(zhǎng)。比較流行的研究方式是“自下而上”，即通過(guò)實(shí)地公司考察，來(lái)發(fā)掘估值較低并且擁有良好價(jià)值增長(zhǎng)前景的股票。

基金經(jīng)理或研究員在實(shí)地拜訪公司后，會(huì)對(duì)候選公司進(jìn)行投資評(píng)級(jí)，包括兩大類回報(bào)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：第一類是企業(yè)的結(jié)構(gòu)素質(zhì)，考察內(nèi)容包括競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的性質(zhì)及可持續(xù)性、資本回報(bào)、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)和行業(yè)的周期性、管理層素質(zhì)、營(yíng)運(yùn)杠桿比例、公司治理、分紅派息政策，等等。第二類是預(yù)期相對(duì)回報(bào)，考察內(nèi)容包括絕對(duì)及相對(duì)估值、價(jià)值重估的可能性、觸發(fā)因素和企業(yè)行動(dòng)、本地和海外股份流動(dòng)性、環(huán)球/行業(yè)影響，以及賣方分析員覆蓋程度和效率等。根據(jù)不同表現(xiàn)，給候選公司打出“優(yōu)質(zhì)”、“良好”、“重組中”、“買賣”或者“跑贏大市”和“跑輸大市”等評(píng)級(jí)。

但是，雖然新興市場(chǎng)的基本面因素較過(guò)去已經(jīng)有很大改善，但是，其中仍有不少市場(chǎng)，尤其是那些新領(lǐng)域市場(chǎng)，存在效率欠缺或者走勢(shì)波動(dòng)的問(wèn)題。因此，國(guó)際投資界有一種最新的策略認(rèn)為，在傳統(tǒng)的中長(zhǎng)期策略基礎(chǔ)之上，還應(yīng)加入積極的管理，引入對(duì)沖機(jī)制，來(lái)爭(zhēng)取主動(dòng)，防范風(fēng)險(xiǎn)。

其中比較有代表性的就是“超凡策略”。這種策略除了主要投資于股票以外，也引入衍生工具，比如，遠(yuǎn)期合約、期權(quán)、認(rèn)股證及期貨等，通過(guò)積極使用這些衍生工具來(lái)管理整體持倉(cāng)，使得基金投資能夠更加靈活，從而達(dá)到減輕跌勢(shì)影響的目的。舉例來(lái)說(shuō)，“超凡策略”認(rèn)為，在市況欠佳的時(shí)候，可以積極減少或者沽出股票持倉(cāng)，轉(zhuǎn)而持有大量?jī)纛~現(xiàn)金。同時(shí)還可以運(yùn)用指數(shù)期貨，迅速降低整體市場(chǎng)持倉(cāng)，這種做法相比沽出股票以提高現(xiàn)金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指數(shù)期貨可以對(duì)沖新興市場(chǎng)的潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)，其中，比較主要的期貨市場(chǎng)包括韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波蘭也有流通性較低的期貨市場(chǎng)。

采用“超凡策略”投資新興市場(chǎng)，仍然屬于偏重長(zhǎng)倉(cāng)的投資方法，因此，可望于市況上升時(shí)，捕捉到升市中的增值機(jī)會(huì)。但是，由于創(chuàng)新式地引入了對(duì)沖機(jī)制，當(dāng)股市走勢(shì)疲軟時(shí)，對(duì)沖機(jī)制就能發(fā)揮作用，基金損失有望比傳統(tǒng)股票基金縮小。

三大風(fēng)險(xiǎn)或妨礙表現(xiàn)

今年以來(lái)，受到美國(guó)次貸風(fēng)暴的影響，全球股市都出現(xiàn)不同程度的震蕩調(diào)整，新興市場(chǎng)也未能完全幸免于難。雖然新興市場(chǎng)長(zhǎng)期前景正面，但從中短期來(lái)看，其表現(xiàn)面臨三大風(fēng)險(xiǎn)。

首先，假設(shè)美國(guó)的次貸問(wèn)題愈演愈烈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走軟趨勢(shì)超過(guò)預(yù)期，那么，投資者的信心將持續(xù)受挫，風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)一步萎縮，使得股市波動(dòng)加劇。預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)在今年上半年都將維持波動(dòng)，直至未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能明確顯示次貸問(wèn)題出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股市才有望轉(zhuǎn)穩(wěn)。

次貸問(wèn)題除了打擊投資者信心，也會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定影響。有分析人士認(rèn)為，新興市場(chǎng)已和成熟市場(chǎng)脫鉤，但是，從目前的情況來(lái)看，此種觀點(diǎn)未必準(zhǔn)確。實(shí)際上，歐美對(duì)新興市場(chǎng)仍有影響，只是程度比過(guò)去降低。在過(guò)去10年中，美國(guó)在亞洲（不包括日本）出口中所占的比重已經(jīng)從約22％降至不到15％。在中國(guó)和印度，對(duì)美國(guó)出口在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比例分別只有2％和1％。不過(guò)，雖然新興市場(chǎng)總體的獨(dú)立性有所加強(qiáng)，但是，其中一些出口占經(jīng)濟(jì)比重較大的地區(qū)，比如臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡等，仍然會(huì)較大程度地受到歐美走勢(shì)的影響。

其次，假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇放緩甚至衰退，也會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。中國(guó)如今已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)力之一，新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)有很大比例依賴中國(guó)的強(qiáng)大需求。所以，假如中國(guó)出現(xiàn)宏觀調(diào)控過(guò)度，比如加息過(guò)快，幅度過(guò)大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，則可能減少原材料和能源需求，對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成影響。

第三，很多新興市場(chǎng)面臨通脹壓力，雖然核心通脹還在可控制范圍之內(nèi)，但包含能源和食品價(jià)格在內(nèi)的整體通脹已經(jīng)普遍高企。今年2月，俄羅斯和智利的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)分別高達(dá)12.7％和8.1％。很多新興市場(chǎng)政府面臨兩難境地：是加息應(yīng)對(duì)通脹，還是跟隨美國(guó)減息。

雖然存在以上短期的不確定因素，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球新興市場(chǎng)正處于一個(gè)高速成長(zhǎng)的階段。在內(nèi)需和基建兩大長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的支持下，人口占全球八成但經(jīng)濟(jì)總量?jī)H一半的新興市場(chǎng)，未來(lái)還將有相當(dāng)大的發(fā)展空間。

與此同時(shí)，地域遼闊的新興市場(chǎng)擁有多樣的投資主題，其內(nèi)部各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展各有軌跡，景氣周期各異，因此，新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體，相對(duì)于單個(gè)市場(chǎng)而言，顯然擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散優(yōu)勢(shì)。

篇4

在2003年準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了主要新興市場(chǎng)國(guó)家崛起的高盛集團(tuán)首席市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多米尼克-威爾森（Dominic Wilson）在日期標(biāo)注為6月19日的這份報(bào)告中指出，包括所謂金磚國(guó)家高速增長(zhǎng)、更高的大宗商品價(jià)格、政府財(cái)政狀況的改善、較低的通貨膨脹率以及更低的美國(guó)債券收益率在內(nèi)的五組刺激過(guò)去十年以來(lái)大規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)正在陷入停滯狀態(tài)，在某些例子中甚至逆轉(zhuǎn)了走勢(shì)。他表示，“周期性的機(jī)會(huì)有時(shí)出現(xiàn)有時(shí)消失，新興市場(chǎng)國(guó)家結(jié)構(gòu)性的高收益時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束了?！?/p>

由于美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)很快開始縮小資產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模以減少經(jīng)濟(jì)刺激的市場(chǎng)預(yù)期，新興市場(chǎng)股票、債券和貨幣在周四均出現(xiàn)了大規(guī)模動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去四年以來(lái)的多輪量化寬松措施向發(fā)展中國(guó)家提供了3.9萬(wàn)億美元資本流。多米尼克-威爾森在最新的報(bào)告中指出，巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)對(duì)全球增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)見頂。他在2003年的一份研究報(bào)告中指出，這四個(gè)國(guó)家將會(huì)加入世界最大經(jīng)濟(jì)體的行列；他在當(dāng)時(shí)與創(chuàng)造了金磚四國(guó)這個(gè)稱呼的吉姆-奧比爾（Jim ONeill）共事，后者已經(jīng)在2013年早些時(shí)候自高盛集團(tuán)退休。

MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)6月20日早些時(shí)候出現(xiàn)3.2%的跌幅，來(lái)到11個(gè)月低位的916.17點(diǎn)；印度、菲律賓和韓國(guó)的本國(guó)貨幣匯率都出現(xiàn)了超過(guò)1%的跌幅，南非債券收益率同期飆升。

不過(guò)即便是在近期的大跌走勢(shì)之后，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相比2002年結(jié)束之后還是有約214%的漲幅，相比之下，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅是85%；摩根大通用于追蹤發(fā)展中國(guó)家貨幣走勢(shì)的一項(xiàng)指標(biāo)同期有103%的回報(bào)率。

多米尼克-威爾森指出，“未來(lái)十年，新興市場(chǎng)資產(chǎn)不太可能再有投資者在過(guò)去十年中習(xí)以為常的這種風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。絕對(duì)回報(bào)將會(huì)低很多?！?/p>

不過(guò)阿什莫爾投資管理公司研究主管簡(jiǎn)-迪恩（Jan Dehn）則是認(rèn)為，由于股指變得更便宜了，新興市場(chǎng)的下跌實(shí)際上是一個(gè)很好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。他在一份電子郵件中寫道，“現(xiàn)在能做的正確的事情，很明顯就是買入?！?/p>

彭博社提供的數(shù)據(jù)顯示，MSCI指標(biāo)目前是凈資產(chǎn)的1.4倍，相比追蹤發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)表現(xiàn)的MSCI世界指數(shù)有28%的折扣。與之對(duì)比，過(guò)去五年這個(gè)折扣比例均值還不到1%。

IMF建議新興市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)QE3退出

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）新聞發(fā)言人格里·賴斯20日表示，面對(duì)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)從今年下半年可能收縮資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模會(huì)造成的市場(chǎng)波動(dòng)，新興市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)根據(jù)各自情況采取應(yīng)對(duì)措施并增加政策應(yīng)對(duì)空間。

賴斯在當(dāng)天舉行的例行新聞會(huì)上說(shuō)，各個(gè)新興市場(chǎng)的情況各異，因而所采取的應(yīng)對(duì)措施也需從各自情況出發(fā)；但是總體而言，妥善的應(yīng)對(duì)措施應(yīng)當(dāng)是讓市場(chǎng)根據(jù)美國(guó)國(guó)債收益率和利率上行的前景自發(fā)調(diào)整，一些新興市場(chǎng)如果出現(xiàn)資本外流和流動(dòng)性壓力明顯的跡象，需要關(guān)注如何確保市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并合理使用緩沖政策手段。

賴斯表示，通常而言，一個(gè)國(guó)家如果擁有穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、強(qiáng)有力的宏觀及微觀審慎政策，應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)；近期發(fā)生的金融危機(jī)提醒新興市場(chǎng)，在發(fā)達(dá)國(guó)家回歸貨幣政策常態(tài)化的過(guò)程中，新興市場(chǎng)要注意增加政策應(yīng)對(duì)空間并減少脆弱性。

篇5

關(guān)鍵詞:國(guó)際資本;新興市場(chǎng);全球金融危機(jī)

中圖分類號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國(guó)際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場(chǎng)。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測(cè),新興市場(chǎng)或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬(wàn)億美元的資金撤離,這個(gè)數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場(chǎng)所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國(guó)際資本從新興市場(chǎng)撤出,這個(gè)問(wèn)題值得探討。

一、美元持續(xù)升值引發(fā)國(guó)際資本撤離新興市場(chǎng)

美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時(shí),通常會(huì)有更多資金流向新興市場(chǎng);但美元持續(xù)升值時(shí),資本又開始流出新興市場(chǎng)。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問(wèn)題。歷史表明,當(dāng)美國(guó)貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時(shí),美元出現(xiàn)貶值,推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目有所改善;外部失衡問(wèn)題得到解決之后,市場(chǎng)對(duì)美元信心增強(qiáng),推動(dòng)美元升值,吸引國(guó)際資本從新興市場(chǎng)再次回流入美國(guó)。

盡管2008年9月以來(lái)的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國(guó)爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅(jiān)挺。美元對(duì)歐元比價(jià)自2008年7月初降至低谷以來(lái),目前已經(jīng)回升了18%,美元對(duì)澳元、韓元及其他貨幣的比價(jià)也大幅攀升。按常理講,一國(guó)貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國(guó)所獨(dú)有的問(wèn)題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯?魯格夫認(rèn)為,雖然美國(guó)本身是金融動(dòng)蕩的源頭,但作為事實(shí)上的世界儲(chǔ)備貨幣,美元實(shí)際上正在受益于全球金融動(dòng)蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無(wú)疑會(huì)再次引發(fā)國(guó)際資本從新興市場(chǎng)的撤離潮。

二、新興市場(chǎng)貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富”效應(yīng)

新興市場(chǎng)貨幣一度被市場(chǎng)廣為看好,但2008年以來(lái),形勢(shì)出現(xiàn)了變化,與過(guò)去相比,新興市場(chǎng)貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)正在日益上升。熱錢在新興市場(chǎng)國(guó)家扮演了重要的角色,推動(dòng)這些國(guó)家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢(shì)出現(xiàn)變化,熱錢也會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

目前,市場(chǎng)正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類似的國(guó)家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場(chǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國(guó)、韓國(guó)、印度等國(guó)。市場(chǎng)最為擔(dān)心的,是印度可能會(huì)成為下一個(gè)爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家,從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看,確實(shí)存在這種風(fēng)險(xiǎn)。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲(chǔ)備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會(huì)迅速消耗掉印度的外匯儲(chǔ)備,使國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。

2008年以來(lái),印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國(guó)”概念正在經(jīng)受考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)若停止降息,或美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險(xiǎn)就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會(huì)按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國(guó)”及其他新興市場(chǎng)國(guó)家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時(shí),新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。

次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速,而第三波效應(yīng)則是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)會(huì)大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時(shí)可能引發(fā)商品價(jià)格大幅修正,會(huì)對(duì)俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時(shí)候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過(guò)了30%,占其財(cái)政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷于困境。

三、國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場(chǎng)投資視為邊際投資,其主要功效不過(guò)是在主流投資收益率不高時(shí)加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場(chǎng)的投資收益優(yōu)勢(shì)),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場(chǎng)的投資。所以,無(wú)論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國(guó)次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場(chǎng)的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國(guó)家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個(gè)北歐小國(guó)暫時(shí)凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國(guó)際資本逃離風(fēng)險(xiǎn)引向新興市場(chǎng)。

四、新興市場(chǎng)高額外匯儲(chǔ)備危如累卵

亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國(guó)家如泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國(guó)家如韓國(guó)等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場(chǎng)必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)越開放、儲(chǔ)備越重要。1998-2007年,全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%,其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%,發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%,亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%。

同期,全球外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從3.5個(gè)月提高到5.5個(gè)月,其中工業(yè)化國(guó)家從2.4個(gè)月下降到2.1個(gè)月,發(fā)展中國(guó)家從5.5個(gè)月提高到10.7個(gè)月,亞洲新興市場(chǎng)從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月(見圖1)。然而,外匯儲(chǔ)備并非規(guī)模越大越有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲(chǔ)備集中流出時(shí)將加劇本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣,會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期,而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國(guó)和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國(guó)香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲(chǔ)備的積累、國(guó)際清償能力的改善,是以侵蝕本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價(jià),則需要仔細(xì)權(quán)衡了。

五、外匯衍生品使新興市場(chǎng)企業(yè)遭遇“滑鐵盧”

由于過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場(chǎng)的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)外匯收入及資產(chǎn)的對(duì)沖,而同時(shí)卻沒(méi)有做好風(fēng)險(xiǎn)防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報(bào)的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時(shí)促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個(gè)別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來(lái)美元對(duì)主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國(guó)、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。

韓國(guó)三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬(wàn)美元而倒閉,市場(chǎng)懷疑銷售這種合約的銀行可能會(huì)損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報(bào)告,韓國(guó)企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯(cuò)誤,其損失從數(shù)百萬(wàn)美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測(cè),僅巴西一國(guó)的損失可能就超過(guò)300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長(zhǎng)78%,達(dá)到56萬(wàn)億美元。很多企業(yè)的董事會(huì)和高管對(duì)這些交易知之甚少或一無(wú)所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。此外,由于一些企業(yè)對(duì)之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價(jià)格記憶猶新,因而對(duì)澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對(duì)美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場(chǎng)的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。

六、新興市場(chǎng)受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場(chǎng)氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場(chǎng)。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場(chǎng)抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國(guó)市場(chǎng)的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場(chǎng)只用了幾天乃至幾個(gè)小時(shí),而部署投資卻是幾個(gè)月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場(chǎng)的股市及樓市。不僅于此,新興市場(chǎng)的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國(guó),盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國(guó)的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國(guó),坐等本幣貶值。不少國(guó)家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。

信貸危機(jī)讓新興市場(chǎng)的公司感到麻煩,2009年他們將要面對(duì)為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場(chǎng)貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場(chǎng)上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項(xiàng)行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場(chǎng)公司在過(guò)去三年間通過(guò)債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬(wàn)億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂(lè)觀。

七、新興市場(chǎng)已成為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)

相對(duì)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)無(wú)法控制或不可抗拒的國(guó)家因素所決定的,是任何國(guó)際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無(wú)法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司推出《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》(2007年版)顯示,目前,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低(屬于前4級(jí))的國(guó)家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為主(不過(guò),2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平也難免會(huì)升級(jí)),約占國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估所覆蓋的國(guó)家和地區(qū)總數(shù)的25%,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平最高的第9級(jí)國(guó)家和地區(qū)僅占5%左右,而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平較高或顯著(屬于5-8級(jí))的國(guó)家(地區(qū))則占近70%。

隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級(jí),一些新興市場(chǎng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。韓國(guó)股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲(chǔ)備捉襟見肘,政府已向多個(gè)國(guó)家發(fā)出求助信號(hào)。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個(gè)波羅的海國(guó)家的銀行體系也出現(xiàn)問(wèn)題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國(guó)也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。

總上所述,金融風(fēng)暴對(duì)新興市場(chǎng)的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的變化、新興市場(chǎng)自身投資環(huán)境的相對(duì)脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏等,都是引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過(guò),只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),及時(shí)查找原因,通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國(guó)際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國(guó)及中日韓800億美元外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建立,則新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來(lái)發(fā)展視角,筆者依然長(zhǎng)期看好新興市場(chǎng),部分國(guó)際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理,相信不久的將來(lái),隨著新興市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定會(huì)重新回流。

參考文獻(xiàn):

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歐債陰霾再次籠罩

市場(chǎng)普遍預(yù)期歐洲債務(wù)危機(jī)將繼續(xù)困擾2011年，但困擾來(lái)得這么快，卻不是大家所希望的。

新年伊始，外界普遍認(rèn)為，葡萄牙成為繼希臘和愛爾蘭之后第三個(gè)尋求救助的歐元區(qū)國(guó)家將只是時(shí)間問(wèn)題。作為葡萄牙的鄰居，西班牙頓時(shí)也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體，如果西班牙需要救助，歐元區(qū)4400億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)將見底。對(duì)此，2010年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、任教于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的克里斯托弗•皮薩里德斯一針見血地指出，一旦西班牙崩潰，歐盟將沒(méi)有能力來(lái)拯救西班牙，可能導(dǎo)致歐元終結(jié)。

為了堅(jiān)守最后一個(gè)堡壘，歐盟必須竭盡全力。歐洲央行連續(xù)購(gòu)買出現(xiàn)財(cái)政壓力的歐元區(qū)政府發(fā)行的國(guó)債，令投資者們受到一定的激勵(lì)。中國(guó)宣布將購(gòu)買40億歐元至50億歐元葡萄牙債券。日本也表示，日本政府將首次購(gòu)買EFSF發(fā)行的債權(quán)，并且購(gòu)買量將超過(guò)發(fā)行總量的20%。 另外，歐盟各國(guó)政府正在討論關(guān)于擴(kuò)大EFSF規(guī)模的提議。

所幸的是，葡萄牙1月12日成功售出了12.5億歐元的國(guó)債，暫時(shí)消除了市場(chǎng)對(duì)于葡萄牙的擔(dān)憂。此消息令葡萄牙和西班牙的股市明顯攀升。不過(guò)，大多數(shù)分析師認(rèn)為，葡萄牙失去債券市場(chǎng)的信任只是時(shí)間問(wèn)題，它最終將像愛爾蘭一樣向EFSF求助。

有消息稱，美國(guó)基金因擔(dān)心歐債危機(jī)將蔓延至區(qū)內(nèi)銀行體系，已紛紛撤走資金，減少投資歐元區(qū)金融業(yè)。

與歐洲的焦頭爛額相比，美國(guó)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁。高盛預(yù)測(cè)，到今年年底，標(biāo)普500指數(shù)將上漲18%，到達(dá)1500點(diǎn)。標(biāo)普500指數(shù)目前已逼近1300點(diǎn)，升到雷曼兄弟破產(chǎn)以來(lái)的最高水平。

調(diào)控引發(fā)熱錢流出

去年年底，很多機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告預(yù)期，2011年通脹將是新興市場(chǎng)的一大隱憂。果不其然，通脹形勢(shì)在東南亞地區(qū)出現(xiàn)惡化跡象，并影響了當(dāng)?shù)毓墒小?/p>

去年，東南亞股市在熱錢的推動(dòng)下表現(xiàn)搶眼，泰國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等股市位居全球漲幅前10位。但泛濫的流動(dòng)性不但推高的股指，也推升了通脹率。為了控制通脹惡化的趨勢(shì)，各國(guó)政府紛紛采取措施調(diào)控市場(chǎng)。比如印度去年6次加息，而近日泰國(guó)央行又再度加息。

有分析指出，從最近的情況看，東南亞國(guó)家出現(xiàn)了通脹加劇、熱錢加速流出的態(tài)勢(shì)。在東南亞國(guó)家緊縮貨幣政策，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好的情況下，熱錢出現(xiàn)回流，使得東南亞市場(chǎng)近期出現(xiàn)劇烈調(diào)整，這一趨勢(shì)在可見的未來(lái)仍將延續(xù)。東南亞乃至整體新興市場(chǎng)的大幅波動(dòng)短期內(nèi)恐將成為常態(tài)。而歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，東南亞市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)整體國(guó)際市場(chǎng)不會(huì)造成大的影響。

篇7

投資與理財(cái)：2014年轉(zhuǎn)眼已經(jīng)過(guò)去三分之二，你能簡(jiǎn)單介紹一下新興市場(chǎng)股市今年的表現(xiàn)嗎？

王邦祺：以今年前八個(gè)月觀察，除中國(guó)和俄羅斯，全球新興市場(chǎng)表現(xiàn)都不差。其中阿聯(lián)酋漲幅將近五成，印度與印度尼西亞漲幅接近三成，居前三，后的泰國(guó)以及原本強(qiáng)勢(shì)的菲律賓也有兩成以上的漲幅。以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)看，前八個(gè)月上漲8.49%。

投資與理財(cái)：從2013年下半年起，不少新興市場(chǎng)國(guó)家政治很不穩(wěn)定，先是印度尼西亞與印度股匯市爆跌，再來(lái)是南非礦場(chǎng)工人大規(guī)模罷工，接著巴西發(fā)生，接下來(lái)是烏克蘭發(fā)生革命……你怎么還對(duì)新興市場(chǎng)這么有信心呢？

王邦祺：之前確實(shí)有不少人對(duì)新興市場(chǎng)悲觀。不過(guò)，數(shù)據(jù)已經(jīng)說(shuō)明了一切，這個(gè)逐漸反轉(zhuǎn)向上的趨勢(shì)完全不同于年初大家對(duì)于新興市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。其實(shí)，2014年初，我們建議投資人對(duì)新興市場(chǎng)不要太悲觀，光以估值從歷史底部回到歷史平均線下緣，可能就讓新興市場(chǎng)全年產(chǎn)生9%至13%的潛在回報(bào)?，F(xiàn)在我依然堅(jiān)持這個(gè)判斷，并且把潛在回報(bào)的收益略微上調(diào)。

投資與理財(cái)：除了政治因素，一些人對(duì)新興市場(chǎng)悲觀還有什么原因？他們當(dāng)初的判斷是什么？

王邦祺：時(shí)間過(guò)了大半年，我們發(fā)現(xiàn)至少有三個(gè)市場(chǎng)的大方向與年初的預(yù)測(cè)有明顯的落差。一是債券市場(chǎng)，歐洲日本以及中國(guó)的寬松政策抵消了美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，市場(chǎng)流動(dòng)性非但沒(méi)有收緊，反而讓資金持續(xù)流出的新興市場(chǎng)債市重新獲得市場(chǎng)資金的青睞；二是匯率市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的收緊措施并沒(méi)有令美元指數(shù)獲得提振，新興市場(chǎng)貨幣反而兌美元大幅攀升，資金回流美元區(qū)的狀況并沒(méi)有出現(xiàn)；三是通脹預(yù)期遠(yuǎn)低于實(shí)際狀況，新興市場(chǎng)輸入性通貨膨脹并沒(méi)有出現(xiàn)，由于非美貨幣全面升值，許多新興市場(chǎng)央行開始不再那么擔(dān)憂通膨惡化，一旦通膨穩(wěn)定，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)以及企業(yè)的股本回報(bào)率開始見底回升，新的上漲周期可能因此展開。

投資與理財(cái)：你覺得新興市場(chǎng)的行情還能走多遠(yuǎn)？現(xiàn)在還是買新興市場(chǎng)基金的時(shí)候嗎？

王邦祺：以未來(lái)三年的周期看，我們也相信新興市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)上升的循環(huán)。理由之一當(dāng)然是較低的估值以及較低的盈利周期；理由之二是商品市場(chǎng)下跌三年后，商品開采欠缺投資，如果發(fā)達(dá)市場(chǎng)景氣持續(xù)維持在高點(diǎn)，將帶動(dòng)新興市場(chǎng)的商品行情，進(jìn)而帶動(dòng)新興市場(chǎng)整體表現(xiàn)。理由之三是新興市場(chǎng)的工資即使在過(guò)去三年的下滑周期，仍然持續(xù)攀升，強(qiáng)勁的內(nèi)需成長(zhǎng)也將帶動(dòng)消費(fèi)的升級(jí)，反應(yīng)在股市上就是消費(fèi)板塊將有良好表現(xiàn)。

投資與理財(cái)：那么按照你的邏輯，是不是隨便買一些新興市場(chǎng)的指數(shù)就一定能賺錢了？

王邦祺：那也說(shuō)不好（笑）。以整體新興市場(chǎng)觀察，指數(shù)持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)市場(chǎng)。在這之中，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格可能又是2014年市場(chǎng)的最大變量。我們目前判斷中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)可能見底，但是仍需要更多證據(jù)。

篇8

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數(shù)的支持者，并獲得了專利。他重視現(xiàn)金流和賬面價(jià)值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機(jī)期間采訪了他，當(dāng)時(shí)他看好股票，回避美國(guó)國(guó)債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益?zhèn)约靶屡d市場(chǎng)的債券和股票。

長(zhǎng)期來(lái)看，金融大鱷們喜歡新興市場(chǎng)，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統(tǒng)計(jì)學(xué)。他提醒人們，在發(fā)達(dá)國(guó)家人們壽命較長(zhǎng)但缺乏后繼的年輕動(dòng)力，這種狀況對(duì)社會(huì)的影響，特別是對(duì)GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對(duì)股票與債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會(huì)經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)期走勢(shì)不佳的狀態(tài)。你現(xiàn)在怎么看？

阿諾特：這種狀況實(shí)際上和今天更為貼近。每當(dāng)股市相對(duì)于債市或其他方面的投資有非常突出的表現(xiàn)時(shí)，本性讓人們習(xí)慣性地期待美好的事情會(huì)和精彩的過(guò)去一樣來(lái)臨。這并不是說(shuō)股市會(huì)變壞，只是最近的股市表現(xiàn)超過(guò)了市場(chǎng)的基本面。盈利和股息分配遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有趕上過(guò)去五六年股價(jià)增長(zhǎng)的速度。大多數(shù)股價(jià)的上漲都是源于估值倍數(shù)的擴(kuò)張。市場(chǎng)已經(jīng)超支了未來(lái)的收益，短短幾年的牛市提前爆發(fā)。

《巴倫周刊》：那股市的前景會(huì)怎么樣呢？

阿諾特：長(zhǎng)期回報(bào)將低于2009年之后的預(yù)期。2009年時(shí)，股市定價(jià)合理，很容易取得可觀的回報(bào)，但又不像是20世紀(jì)80年代和90年代人們所習(xí)慣的超高回報(bào)。我們預(yù)支的長(zhǎng)期回報(bào)太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認(rèn)為5%的回報(bào)率很糟糕，但實(shí)際上這個(gè)回報(bào)率已相當(dāng)不錯(cuò)了。現(xiàn)在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對(duì)于2009年長(zhǎng)期回報(bào)將減少2%。因此，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，前景會(huì)變得很差，但并不意味著回報(bào)會(huì)特別差，只是需要調(diào)低你的預(yù)期。

《巴倫周刊》：如何評(píng)估債券市場(chǎng)呢？

阿諾特：把債券當(dāng)作整體的資產(chǎn)類別來(lái)看待是錯(cuò)誤的，就像認(rèn)為股票市場(chǎng)也是整體的資產(chǎn)類別一樣。債券市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資級(jí)債券聯(lián)系相對(duì)緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現(xiàn)則不同。還有低于投資級(jí)債券（也稱垃圾債券）、新興市場(chǎng)債券和企業(yè)債券以及浮動(dòng)利率債券等，它們的表現(xiàn)都完全不同。巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)（The Barclay’s Aggregate）主要以美國(guó)國(guó)債和投資級(jí)企業(yè)債券為主，目前的收益增長(zhǎng)為2.3%。這個(gè)結(jié)果已非常糟糕。但如果看一下高收益?zhèn)找媛式咏?%，新興市場(chǎng)債券的收益率約為5%。再看信用質(zhì)量，大部分的債券都是投資級(jí)債券。浮動(dòng)利率債券則幾乎沒(méi)有任何久期風(fēng)險(xiǎn)。

投資者的另外一個(gè)錯(cuò)覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現(xiàn)不佳?；仡欉^(guò)去25年，所有國(guó)債收益率上升100個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)百分點(diǎn)）的時(shí)期，高收益?zhèn)托屡d市場(chǎng)債券都產(chǎn)生了非?？捎^的回報(bào)，而國(guó)債卻是嚴(yán)重的負(fù)回報(bào)。通脹掛鉤債券表現(xiàn)得也不錯(cuò)。

《巴倫周刊》：你怎么評(píng)估新興市場(chǎng)？

阿諾特：新興市場(chǎng)恐慌產(chǎn)生了大量超便宜的股票。當(dāng)我們像逆向投資者一樣購(gòu)買股票時(shí)，客戶經(jīng)常會(huì)指責(zé)，“你為什么買這個(gè)，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會(huì)說(shuō)，“嗯，明白，這就是為什么市場(chǎng)會(huì)這么便宜?！眱赡昵埃覀?cè)谛屡d市場(chǎng)配置的很少，而現(xiàn)在我們配置了很多，因?yàn)榕渲玫锰嗔耍匀藗兌己軗?dān)心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學(xué)可以比作是800磅的大猩猩，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響巨大。在20世紀(jì)，特別是后半期，發(fā)達(dá)國(guó)家死亡率下跌，人們可以工作更長(zhǎng)時(shí)間；出生率下跌，很多家庭的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)減輕。因?yàn)閴勖娱L(zhǎng)，“老人”顯得已經(jīng)沒(méi)有那么多了，需要供養(yǎng)的老人很少。因此，我們?cè)幵谌祟悮v史上人口結(jié)構(gòu)最好的時(shí)期。這樣的人口結(jié)構(gòu)推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)精神、科技創(chuàng)新和發(fā)明，以及生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)。增長(zhǎng)相繼在工業(yè)革命、電氣時(shí)代、接著是電腦和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代出現(xiàn)。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來(lái)，GDP增速已經(jīng)大幅放緩。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政治評(píng)論家，以及媒體評(píng)論家都談及3%的GDP實(shí)際增長(zhǎng)率，而且每一個(gè)人都期盼著能重返這個(gè)有魔力的數(shù)字。但是，過(guò)去的40年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率究竟是多少呢？2.1%。如果你說(shuō)，“在未來(lái)數(shù)十年里，我希望的增長(zhǎng)是2%?！蹦悄憔捅徽J(rèn)為是悲觀者。如果你說(shuō)，你希望的增長(zhǎng)是1%，那你被認(rèn)為是一個(gè)瘋子。但40年的增長(zhǎng)率都是2.1%。只有時(shí)光倒流到20多年前你才可能找到超過(guò)3%的增長(zhǎng)。所以3%這一數(shù)字已遠(yuǎn)離我們很長(zhǎng)時(shí)間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結(jié)果會(huì)是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結(jié)構(gòu)一直維持到整個(gè)20世紀(jì)后半葉，人們對(duì)此已習(xí)以為常了。在未來(lái)20年，勞動(dòng)年齡人口年均增長(zhǎng)約0.5%。而過(guò)去的40年，勞動(dòng)年齡人口年均增長(zhǎng)近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動(dòng)力增長(zhǎng)每年減少一個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著GDP潛在的增長(zhǎng)減少一個(gè)百分點(diǎn)。普通工人的年紀(jì)比40年前普通工人的年齡要大。年長(zhǎng)的工人比年輕工人的生產(chǎn)效率高，但生產(chǎn)率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產(chǎn)率的增速會(huì)慢下來(lái)，未來(lái)的20年，1%的實(shí)際年均GDP增長(zhǎng)將不足為奇。

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)觀察家缺乏務(wù)實(shí)的作風(fēng)，他們的期望值與現(xiàn)實(shí)是有差距的，這很危險(xiǎn)。

如果1%到1.5%是未來(lái)正常的增長(zhǎng)，而我們要求政治精英創(chuàng)造3%的增長(zhǎng)，他們也會(huì)去創(chuàng)造增長(zhǎng)。但唯一的方法是通過(guò)赤字開支和人工刺激，通過(guò)花以后的錢的方式，會(huì)營(yíng)造短期的增長(zhǎng)，但犧牲的是將來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。這是非常危險(xiǎn)的，對(duì)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)也極具破壞性。如果不過(guò)高預(yù)期未來(lái)，將來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放緩，市場(chǎng)回報(bào)也會(huì)降低，但這樣的經(jīng)濟(jì)放緩是良性的。如果經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報(bào)率，股票能給我5%或6%的回報(bào)，那么我會(huì)少花錢，多存錢，我的工作時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)一些。如果我們比父母和祖父母活的更長(zhǎng)，我們就應(yīng)該工作得更長(zhǎng)一些，這沒(méi)什么不妥。常識(shí)告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結(jié)果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結(jié)果了。

我們將經(jīng)歷老年人數(shù)量劇增的時(shí)期，伴隨而來(lái)的是巨大數(shù)量的供養(yǎng)人口。這樣，非工作人口會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區(qū)以及歐洲的部分國(guó)家。這將給政治家們帶來(lái)令人望而卻步的艱巨挑戰(zhàn)。可以想象，未來(lái)20年的政治很難會(huì)像過(guò)去20年的那樣優(yōu)雅和平靜。接下來(lái)的30到40年，我們需要一個(gè)穩(wěn)定的過(guò)渡期，即出生率等于死亡率。要達(dá)到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個(gè)婦女生2.1個(gè)孩子。在發(fā)達(dá)國(guó)家，現(xiàn)在這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩個(gè)。在美國(guó)，受益于移民政策，出生率接近兩個(gè)，還算是不錯(cuò)的。對(duì)西歐來(lái)說(shuō)，這個(gè)比率太高了。在東亞地區(qū)，如韓國(guó)、日本、中國(guó)香港和新加坡，每個(gè)婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國(guó)家的生育率低至1.2或1.3。假設(shè)極端的情況下，平均每個(gè)婦女只生一個(gè)孩子。結(jié)果人口每一代下降50%，而供養(yǎng)率高得驚人。當(dāng)然長(zhǎng)期的情況不能像這樣假設(shè)，這不是今天的問(wèn)題，更直接地說(shuō)，不是我們這一代人的問(wèn)題，但我們可以為子孫后代指出來(lái)：“嘿！ 這是你們要考慮的問(wèn)題?！?/p>

篇9

依舊延續(xù)當(dāng)前熱點(diǎn)話題，黃金價(jià)格上躥下跳波動(dòng)劇烈，著實(shí)引人注目。新興市場(chǎng)股票與黃金的價(jià)格正在下跌，就像最近幾年的飛速上漲一樣快。這絕非巧合，這些市場(chǎng)在許多方面都密切相關(guān)，對(duì)美國(guó)利率前景的敏感性只是其中之一。

從2009年年初的低點(diǎn)到兩年多之后的危機(jī)后峰值，明晟新興市場(chǎng)指數(shù)一路飆升了逾140%。金價(jià)在大約同一時(shí)期上漲了一倍。此后，無(wú)論是新興市場(chǎng)股票還是黃金基本都在橫盤波動(dòng)并伴有下跌。新興市場(chǎng)早些時(shí)候的波動(dòng)更加劇烈，而現(xiàn)在這兩類資產(chǎn)的價(jià)格正同步下跌。

這兩個(gè)市場(chǎng)最近一輪跌勢(shì)部分要?dú)w咎于美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克警告稱，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在今年晚些時(shí)候開始放慢購(gòu)買債券的速度；如果經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前的趨勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)張，可能會(huì)在明年夏季之前徹底結(jié)束債券購(gòu)買行動(dòng)。這一表態(tài)在兩個(gè)市場(chǎng)引發(fā)了負(fù)面反應(yīng)。

那些曾經(jīng)為對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)而買進(jìn)黃金的投資者不僅沒(méi)有看到發(fā)達(dá)市場(chǎng)消費(fèi)價(jià)格的大幅上漲，反而發(fā)達(dá)市場(chǎng)目前通貨緊縮壓力為金融危機(jī)以來(lái)最大，而且還面臨不斷上升的融資成本。要知道，不能生息的黃金資產(chǎn)在利率為零時(shí)易于持有，但在利率上升時(shí)卻變得更加昂貴。

另外，許多新興市場(chǎng)還受到了國(guó)內(nèi)通貨膨脹上升和經(jīng)濟(jì)增速放緩的困擾。這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，在此之前一直因廉價(jià)信貸和迅速發(fā)展而獲得提振，但現(xiàn)在已開始遇到供應(yīng)受限的困難。

黃金市場(chǎng)的“危機(jī)”

對(duì)于黃金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如何評(píng)估新興市場(chǎng)資金流的重要性都不為過(guò)。今年第一季度，中國(guó)的黃金需求占全球黃金實(shí)物需求總量的33%，印度占到28%。相比之下，不包括前蘇聯(lián)國(guó)家，美國(guó)、歐洲的黃金需求僅占全球需求總量的10%。

目前中國(guó)政府正努力控制過(guò)快的信貸增長(zhǎng)，特別是影子銀行的信貸增長(zhǎng)，印度也在努力應(yīng)對(duì)盧比迅速貶值的問(wèn)題。盡管黃金可以對(duì)沖國(guó)內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)?shù)刎泿挪粩噘H值的情況下，黃金價(jià)格變得越發(fā)昂貴。在人們爭(zhēng)相購(gòu)買黃金之際，政府卻不愿看到本幣承擔(dān)更多下行壓力。這就是印度加強(qiáng)黃金進(jìn)口限制的原因。

黃金市場(chǎng)一直存在嚴(yán)重的投機(jī)過(guò)度問(wèn)題，新興市場(chǎng)的實(shí)物需求只是其中的部分原因。在價(jià)格上漲時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金交易所交易基金ETF因人們的恐慌性買進(jìn)而大幅上漲。在價(jià)格下跌時(shí)，黃金ETF的走勢(shì)又會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

金價(jià)何時(shí)回歸正常？

從技術(shù)角度來(lái)看，有分析師預(yù)計(jì)，現(xiàn)貨黃金價(jià)格可能突破阻力區(qū)域1294～1302美元/盎司，并進(jìn)一步上揚(yáng)至1331美元/盎司。他認(rèn)為，過(guò)去幾個(gè)交易日的連續(xù)漲勢(shì)暗示投資者對(duì)黃金持有很強(qiáng)的看漲情緒。波形圖也顯示黃金正處在C浪上，這一浪可能延伸至1347美元/盎司。不過(guò)，該分析師指出，只有當(dāng)黃金清除1294～1302美元/盎司這一阻力區(qū)域之后，這一激進(jìn)目標(biāo)才可能實(shí)現(xiàn)。

經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)整后，金價(jià)目前仍遠(yuǎn)高于40年來(lái)的平均水平800美元/盎司。如果全球其它地區(qū)的形勢(shì)、特別是新興經(jīng)濟(jì)體的利率水平和增長(zhǎng)趨勢(shì)逐漸恢復(fù)正常，金價(jià)或許也會(huì)回歸正常。

鏈接看點(diǎn)：

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策何時(shí)取消？

美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的6月會(huì)議紀(jì)要顯示，約有半數(shù)決策者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債刺激舉措應(yīng)在年底前停止。

伯南克之前曾給出迄今為止最為明確的信號(hào)，稱如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年稍晚開始削減購(gòu)債舉措，并在明年年中之前徹底結(jié)束這一刺激計(jì)劃。自那以后，金融市場(chǎng)便對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將從9月開始縮減每月850億美元的購(gòu)債規(guī)模抱有信心。

篇10

外部不平衡的調(diào)整正當(dāng)途中？

以全球視角來(lái)看，外部不平衡與三個(gè)現(xiàn)象密切相聯(lián)：一是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)張；二是以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶盈余以及石油國(guó)家石油美元的增加；三是全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期真實(shí)利率的持續(xù)下降。

并非所有的失衡都需糾正

原則上講，如果過(guò)剩儲(chǔ)蓄的流向依據(jù)資金回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及不同資產(chǎn)的流動(dòng)性差異情況，那么通常這種失衡是可以理解的，甚至失衡的長(zhǎng)期存在也是合理的。通常，這類失衡反映的是資金在時(shí)間和空間的最優(yōu)配置結(jié)果，資金最終也被吸引到生產(chǎn)率與收益率最高的地方，那么這種失衡則是可維持的。

然而，如果全球失衡反映是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄與投資結(jié)構(gòu)、金融機(jī)制扭曲，甚至是全球性的系統(tǒng)性扭曲，那么失衡本身則是潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)該予以糾正。大致來(lái)講，這種應(yīng)該被糾正的失衡通常也對(duì)應(yīng)于三個(gè)方面：第一，如果家庭儲(chǔ)蓄率反映的是一個(gè)國(guó)家社會(huì)保障機(jī)制的缺失導(dǎo)致家庭被迫增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而抑制消費(fèi)。第二，如果企業(yè)儲(chǔ)蓄率增加反映的治理機(jī)制和盈利分享機(jī)制不合理，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度積累盈余。第三，從全球經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)來(lái)看，如果失衡反映的是新興市場(chǎng)對(duì)出口導(dǎo)向型模式、發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)消費(fèi)導(dǎo)向型模式的過(guò)度依賴以及美元主導(dǎo)下的國(guó)際金融體系的內(nèi)在缺陷，那么這種失衡則是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在扭曲與系統(tǒng)性扭曲的“綜合癥”。因此，類似的失衡不僅會(huì)導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)投資與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲的長(zhǎng)期固化，而且在不確定性因素的外生沖擊下（金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等）也容易引發(fā)全球主要匯率的大幅動(dòng)蕩以及全球資金流向的短期大幅調(diào)整，在這種情況下，全球宏觀政策必須糾正這種失衡。

基于這種明確的區(qū)分，可以認(rèn)為2003～2008年金融危機(jī)前五年的這段全球失衡屬于典型的“須被糾正的失衡”，這表現(xiàn)在三個(gè)方面：

（1）以全球經(jīng)常賬戶余額與全球GDP之比衡量，這一時(shí)期的全球失衡程度明顯偏離3%左右的歷史常規(guī)趨勢(shì)，而呈現(xiàn)超常態(tài)擴(kuò)張，并在2006～2007年接近6%（見圖1）。以中國(guó)為例，其經(jīng)常賬戶失衡在這一時(shí)期達(dá)到9%～10%的歷史高位。

（2）新興市場(chǎng)如中國(guó)的儲(chǔ)蓄率持續(xù)高位運(yùn)行，甚至突破50%，而且儲(chǔ)蓄率的擴(kuò)大在很大程度上反映的是企業(yè)、政府儲(chǔ)蓄而非家庭儲(chǔ)蓄的增加，類似的高儲(chǔ)蓄無(wú)論是歷史橫向比較還是跨國(guó)縱向比較都處于峰值水平，這應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整的表現(xiàn)（見圖2）。

（3）這一時(shí)期的全球失衡伴隨著全球資產(chǎn)泡沫、大宗商品價(jià)格非理性沖高以及新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的超常規(guī)積累。

然而，更進(jìn)一步分析，經(jīng)歷全球金融危機(jī)的一次大“洗牌”，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄及投資結(jié)構(gòu)，甚至以美元為主導(dǎo)的國(guó)際金融體系都在發(fā)生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新興市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)扭曲也將在人口結(jié)構(gòu)和資源條件的約束下被動(dòng)調(diào)整?？傮w上，可以預(yù)計(jì)，全球失衡的調(diào)整已經(jīng)正當(dāng)途中，目標(biāo)可能是逐步恢復(fù)到3%左右的歷史常態(tài)水平。

一切都從儲(chǔ)蓄率開始

儲(chǔ)蓄率的調(diào)整是失衡調(diào)整的起點(diǎn)。對(duì)于不同國(guó)家、同一國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，決定儲(chǔ)蓄率水平的國(guó)內(nèi)扭曲及系統(tǒng)性扭曲的權(quán)重大小是不斷變化的。因此，通過(guò)從儲(chǔ)蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢(shì)，必須對(duì)以中國(guó)為代表的東亞新興經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)組織、德國(guó)和日本等持續(xù)多年的貿(mào)易盈余方、以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體即主要赤字方的儲(chǔ)蓄率決定因素進(jìn)行考察。

美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率周期性回升

以時(shí)間來(lái)看，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的變化可分為三個(gè)階段：90年代中期以前，儲(chǔ)蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，伴隨著新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的超常規(guī)積累，美國(guó)財(cái)政與經(jīng)常賬戶雙赤字開始顯著上升，并在2005～2007年達(dá)到1%～2%的超低水平。這一時(shí)期的美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的異常下降被認(rèn)為是反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力、金融市場(chǎng)的靈活性及吸引力，但這種異常偏低的儲(chǔ)蓄率主要反映的是新興市場(chǎng)巨額盈余的大量累積以及國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、金融體系的系統(tǒng)性扭曲，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系內(nèi)在的缺陷和不足；2008～2009年金融危機(jī)導(dǎo)致的家庭去杠桿化使得私人儲(chǔ)蓄率顯著上升（見圖3）。

雖然隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和不確定性的下降，以及美國(guó)家庭收入與財(cái)富水平的恢復(fù)，危機(jī)期間美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的急劇上升趨勢(shì)會(huì)緩和下來(lái)，但是考慮到美國(guó)產(chǎn)出水平即使達(dá)到危機(jī)前水平，但資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富水平以及杠桿率都難以恢復(fù)到危機(jī)前水平，這意味著美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄率仍將普遍高于危機(jī)前的偏低水平，并保持在4%～5%。進(jìn)一步考慮到在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)的情況下，財(cái)政刺激政策將逐步分階段退出，財(cái)政赤字的修復(fù)與政府儲(chǔ)蓄的恢復(fù)也將逐步進(jìn)行，這意味著美國(guó)儲(chǔ)蓄率會(huì)整體上升并穩(wěn)定在合理水平，從而使經(jīng)常賬戶赤字相應(yīng)減少，并降低全球不平衡的程度（見圖4）。

中國(guó)高儲(chǔ)蓄率將從峰值回落

過(guò)去幾十年來(lái)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率水平一直處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但從時(shí)間段劃分，1978～2002年這一期間的儲(chǔ)蓄率雖然整體上升，但仍未超過(guò)40%的水平，然而2003年之后，儲(chǔ)蓄率上升的速度顯著加快，2009年更是高達(dá)52%的歷史峰值水平（見圖5）。從儲(chǔ)蓄率的構(gòu)成來(lái)看，無(wú)論是家庭儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄還是政府儲(chǔ)蓄均處于中國(guó)縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平，更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴(kuò)大。從全球化的角度看，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，它反映了國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲與國(guó)際系統(tǒng)性扭曲在這一階段的疊加：

（1）這一階段企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)速度最為明顯，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是由于人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升并未真實(shí)反映到企業(yè)的真實(shí)成本上，企業(yè)也未能將成本扭曲所形成的超高利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成工人的養(yǎng)老、醫(yī)療和保險(xiǎn)等支出，導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄顯著上升；其二是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩在這一階段異常明顯，由此出口企業(yè)不得不輸出盈余、制造順差。

（2）基于美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的內(nèi)在不平衡性，東亞金融危機(jī)之后，中國(guó)等新興市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求在這一階段也達(dá)到頂峰。

目前來(lái)看，基于以下幾個(gè)因素，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄將逐步調(diào)整：一是，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動(dòng)力成本將逐步反映到企業(yè)的真實(shí)成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄下降。而且中國(guó)的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來(lái)將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力有所下降。二是，目前全球?qū)用娴慕?jīng)常賬戶失衡的糾正已經(jīng)起步，而且未來(lái)一段時(shí)間有關(guān)全球失衡糾正的經(jīng)常賬戶赤字水平、政府赤字與債務(wù)水平、外匯儲(chǔ)備水平將形成明確的“數(shù)量化規(guī)則”，并逐步成為國(guó)際收支的“硬約束”。從總體上判斷，考慮到這兩個(gè)因素，未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)逐步下降，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復(fù)到4%～5%的歷史平均水平。

產(chǎn)油國(guó)的盈余隨油價(jià)而動(dòng)

與中國(guó)出口盈余主要由企業(yè)過(guò)剩儲(chǔ)蓄創(chuàng)造不同，石油輸出國(guó)組織的經(jīng)常賬戶失衡與石油價(jià)格存在高度的相關(guān)性。2003～2008年處于全球經(jīng)濟(jì)的同步擴(kuò)張期，石油價(jià)格大幅攀升，使得中東和北非產(chǎn)油國(guó)的貿(mào)易盈余明顯擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重甚至超過(guò)18%。2008年金融危機(jī)之后，石油價(jià)格顯著下降，這不僅使得石油產(chǎn)出國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美國(guó)的經(jīng)常賬戶不平衡出現(xiàn)相應(yīng)的好轉(zhuǎn)，大致測(cè)算，2009年低油價(jià)的直接影響是美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字下降約一個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

然而，石油價(jià)格不僅決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，而且也與外生的事件沖擊具有高度敏感性。2010年以來(lái)，新興市場(chǎng)新一輪周期的啟動(dòng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，已經(jīng)成功推動(dòng)石油需求不斷擴(kuò)大的預(yù)期，從而也對(duì)石油價(jià)格上漲提供基本支撐。然而近期中東和非洲地區(qū)政局的動(dòng)蕩卻在一定程度上加劇了石油供應(yīng)沖擊，從而使得石油價(jià)格面臨快速拉升的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，2011年全球失衡糾正的主要風(fēng)險(xiǎn)即是來(lái)自于產(chǎn)油國(guó)政治沖擊所帶來(lái)的油價(jià)攀升，這僅可能會(huì)暫時(shí)影響外部不平衡的糾正過(guò)程，也使產(chǎn)油國(guó)出口盈余的再平衡出現(xiàn)階段性反復(fù)。

外部不平衡的走向：修復(fù)還是反復(fù)？

在一個(gè)理想化的預(yù)設(shè)情景中，外部不平衡的糾正結(jié)果應(yīng)該是：（1）新興市場(chǎng)儲(chǔ)蓄率下降即中國(guó)企業(yè)盈余的下降、產(chǎn)油國(guó)石油供應(yīng)及石油價(jià)格的合理化；美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，從而使全球失衡的程度回歸趨勢(shì)性的2%～3%的常態(tài)水平。（2）作為全球失衡糾正的推動(dòng)力，美元匯率處于貶值趨勢(shì)，新興市場(chǎng)貨幣的實(shí)際匯率則處于升值趨勢(shì)。

然而，現(xiàn)實(shí)的情景卻是：（1）2009年和2010年全球失衡的顯著收窄是周期性調(diào)整即中國(guó)出口產(chǎn)能的被動(dòng)壓縮、石油價(jià)格的大幅下跌及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑所引發(fā)的暫時(shí)結(jié)果，換言之，新興市場(chǎng)出口盈余與美國(guó)進(jìn)口赤字的下降是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期的下行通道中。相反，決定全球失衡的結(jié)構(gòu)性扭曲因素，特別是美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的系統(tǒng)性扭曲和新興市場(chǎng)資源定價(jià)的內(nèi)在扭曲并未消除。（2）歐元區(qū)債務(wù)的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)與中東的政治風(fēng)險(xiǎn)仍有可能使全球流動(dòng)性選擇安全的美元資產(chǎn)，從而使美元匯率處于暫時(shí)性的升值通道。（3）中東和北非地區(qū)部分國(guó)家的失業(yè)率與通貨膨脹率高企，使得埃及和利比亞事件沖擊面臨擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，從而使得石油價(jià)格面臨突發(fā)性上升?？傮w的現(xiàn)實(shí)結(jié)果可能是全球失衡的調(diào)整進(jìn)程面臨反復(fù)的可能性（見表1）。

外部不平衡：如果是修復(fù)，那么影響如何？

金融危機(jī)之前，全球失衡一直是影響不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、通脹水平以及全球資金流向的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，然而全球失衡的糾正則意味著與此相關(guān)的一系列經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系都發(fā)生調(diào)整。這表現(xiàn)在三個(gè)方面：

長(zhǎng)期低利率環(huán)境將逐步發(fā)生變化

理論上說(shuō)，在全球國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)平衡時(shí)，全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)蓄供給等于投資需求，均衡狀態(tài)則決定真實(shí)利率水平。具體考察來(lái)看，可使用美國(guó)十年期國(guó)債收益率，并以同期美國(guó)CPI水平進(jìn)行調(diào)整，得到美國(guó)長(zhǎng)期真實(shí)利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡顯著擴(kuò)大期間，新興市場(chǎng)和石油美元成為全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄的凈供給方，并帶動(dòng)真實(shí)利率水平大幅度下調(diào)，直到2008年9月份金融危機(jī)全面惡化之前持續(xù)保持在負(fù)值水平。同時(shí)，這一階段長(zhǎng)期低利率環(huán)境也成為助推全球資產(chǎn)價(jià)格、大宗商品價(jià)格持續(xù)走高的關(guān)鍵因素。然而，金融危機(jī)則使得這種低利率環(huán)境明顯調(diào)整，目前已恢復(fù)到2003～2004年間的水平，伴隨著全球失衡的糾正、新興市場(chǎng)儲(chǔ)蓄率的降低，可以預(yù)計(jì)，長(zhǎng)期真實(shí)利率必將反映資金使用的真實(shí)成本，并使之穩(wěn)定到合理水平（見圖7）。

從目前的情況來(lái)判斷，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過(guò)程中，美國(guó)名義需求的擴(kuò)張已經(jīng)推動(dòng)美國(guó)CPI水平進(jìn)入上行通道，預(yù)期美國(guó)的核心通脹將逐漸向2%的目標(biāo)通脹率回升。再者，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率已經(jīng)上行，十年期TIPS（通貨膨脹保值債券）隱含通脹率已經(jīng)突破2%，并回升到危機(jī)前的水平，這均顯示美國(guó)的通脹預(yù)期已經(jīng)回升（見圖8）。據(jù)此評(píng)估，如果美國(guó)的通脹壓力持續(xù)強(qiáng)化，那么在真實(shí)利率水平趨于抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國(guó)的名義利率水平也將上移。因此，長(zhǎng)期以來(lái)主導(dǎo)全球資金流向和資產(chǎn)價(jià)格的低利率環(huán)境也將逐步發(fā)生調(diào)整。如果進(jìn)一步考慮目前新興市場(chǎng)的通脹風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)通過(guò)加息進(jìn)行貨幣政策收緊，那么全球范圍內(nèi)的名義利率上行通道也將打開。

新興市場(chǎng)將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量

長(zhǎng)期以來(lái)，由于中國(guó)的低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，以及資源環(huán)境價(jià)格等未能完全反映到企業(yè)成本中，出口產(chǎn)品價(jià)格維持在較低水平，新興市場(chǎng)一度成為全球抑制通脹或者說(shuō)是通縮力量。然而，目前來(lái)看，在全球失衡調(diào)整的格局之下，這種情形勢(shì)必發(fā)生變化，原因是：第一，中國(guó)勞動(dòng)力成本的市場(chǎng)化進(jìn)程逐步推進(jìn)，目前中國(guó)低端勞動(dòng)力工資水平已明顯上升。第二，中國(guó)家庭的消費(fèi)率上升趨勢(shì)逐步形成。目前中國(guó)居民消費(fèi)在GDP中的比例僅在35%左右，即使是新興市場(chǎng)，這一比率通常也在50%～60%之間，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則在70%以上，因此，中國(guó)居民消費(fèi)的提升意味著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將逐步趨于均衡，這意味著中國(guó)通脹水平的中樞區(qū)間將整體上移，并逐步傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)。第三，人民幣有效匯率升值的中長(zhǎng)期趨勢(shì)也將提高發(fā)達(dá)市場(chǎng)的通脹水平。

從短期來(lái)看，目前，中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（見表2）。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年新興經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將不會(huì)低于6%。這意味著在新興市場(chǎng)通貨膨脹率整體上升的環(huán)境下，新興市場(chǎng)物價(jià)水平向發(fā)達(dá)國(guó)家的傳導(dǎo)速度會(huì)加快進(jìn)行。

資金流向的轉(zhuǎn)變

基于資產(chǎn)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，全球失衡逐步糾正條件下，全球資金配置將發(fā)生一定變化：

首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)融資的成本將會(huì)上升。金融危機(jī)之前，新興市場(chǎng)的巨額盈余與外匯資產(chǎn)的配置方向主要是美國(guó)債券，在全球失衡擴(kuò)大的背景下，盡管利率極低以及美元貶值，但債務(wù)為美國(guó)經(jīng)常賬戶提供融資的相對(duì)重要性卻在提升，中國(guó)等新興市場(chǎng)仍然把大量資金配置于美國(guó)債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實(shí)利率的上升，美國(guó)債券融資的成本也將上升，考慮美國(guó)當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模龐大，未來(lái)美國(guó)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將逐步引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

其次，真實(shí)利率的提高意味著資產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升的趨勢(shì)會(huì)受到影響。從資產(chǎn)價(jià)格的角度講，實(shí)際利率的上升意味著全球資產(chǎn)價(jià)格難以呈現(xiàn)危機(jī)前短期內(nèi)快速上升膨脹趨勢(shì)。盡管如此，全球儲(chǔ)蓄―投資結(jié)構(gòu)的再平衡過(guò)程將使得真實(shí)利率充分反映資金的供給與需求情況，但真實(shí)利率的提高不足以促使資產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升，也不會(huì)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來(lái)顯著沖擊。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，反而有利于使資金配置于潛在投資收益率較高的相關(guān)產(chǎn)業(yè)上，從而促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

再者，從資金流向角度看，2007～2008年全球資本凈流入方主要是美國(guó)的債券市場(chǎng)，它吸引全球大部分過(guò)剩儲(chǔ)蓄，表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶上就是美國(guó)赤字的擴(kuò)張規(guī)模與速度均明顯大于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，而全球盈余的凈供給方則是新興市場(chǎng)，資本流出的主要方式則是官方外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買，僅2007年新興市場(chǎng)的新增外匯儲(chǔ)備就高達(dá)1.2萬(wàn)億美元。進(jìn)一步看，中國(guó)等新興市場(chǎng)吸收國(guó)際資本的核心渠道是FDI，相反，這也成為美國(guó)資本流出的主要方式。

中長(zhǎng)期來(lái)看，在全球失衡逐步調(diào)整的條件下，全球資金的流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化：其一，無(wú)論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)超常規(guī)水平，而且隨著本次全球金融危機(jī)沖擊的弱化，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求將明顯降低，這意味著新興市場(chǎng)通過(guò)官方外匯購(gòu)買對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將會(huì)降低。其二，雖然美國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體已跨過(guò)金融危機(jī)的最壞水平，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)國(guó)家，考慮到新興市場(chǎng)在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)格局中的相對(duì)重要性日趨提升，全球失衡的糾正本身即意味著新興市場(chǎng)將會(huì)是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場(chǎng)金融與資本市場(chǎng)廣度與深度的強(qiáng)化，證券投資的吸引力也將逐步加強(qiáng)。