導語：如何才能寫好一篇證券市場的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、固定收益證券市場風險的種類及其面臨的影響

1、利率風險

1962年，B.G.Malkiel系統(tǒng)地提出了債權定價的五個原理，在定理一中描述了債券的價格與債券的收益率成反比例的關系。雖然債券價格的變動受太多因素影響，但基本上這樣的相互聯(lián)動關系還是存在的，這表明典型的固定收益證券價格與利率是反向變動關系。對于打算持有固定收益證券到期的投資者來說，不必關心到期之前證券的價格變化，但對于到期日之前可能不得不出售固定收益證券的投資者，或換言之以買賣固定收益證券以求在二級市場上獲利的投資者而言，利率的上升就意味著資本利得的損失，這種風險就被稱為利率風險。

2、信用風險

信用風險又稱違約風險，是固定收益證券的主要風險之一，現(xiàn)在投資者評價固定收益證券的信用風險主要依靠專業(yè)信用評級機構的評級結果。一般情況下，公司債券是有信用風險的，信用風險的大小可以用該公司的信用評級來反映。另一方面，金融債券的信用風險一般較低，因為金融債券的發(fā)行者是商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司等，這些金融機構的資信水平相對較高，這也是金融行業(yè)的特殊性質決定的。

3、流動性風險

流動性是指固定收益證券的可交易性，流動性風險便是指固定收益證券引起流動性不足而在交易證券時所可能遭受的損失。尤其在我國債券市場為首的固定收益證券市場發(fā)展程度較低的情況下，固定收益證券的流動性也是讓眾多投資者和交易員頭疼的問題，流動性風險也必然會市場出現(xiàn)，再加上收緊交易規(guī)則等政策隨時出臺的可能，流動性風險在我國固定收益證券市場上必然會引起足夠的重視。

4、通貨膨脹風險

通貨膨脹風險又稱購買力風險，起因于通貨膨脹下固定收益證券現(xiàn)金按購買力衡量的價值變化。例如，如果投資者購買了一個能實現(xiàn)息票利率9%的3年期債券，而現(xiàn)在的通貨膨脹率為10%且在可預見的未來并沒有回落的趨勢，在這種情況下，現(xiàn)金流的購買力就降低了。

二、衡量固定收益證券的市場風險

首先金融機構每天所面臨的市場風險由以下三個因素組成：所投資的金融產品的價值、金融產品受市場收益變化的價格敏感性、金融產品市場收益的潛在不利變動（即市場利率的波動）。那么，某種金融產品每天的市場風險=金融產品的價值*金融產品受市場收益變化的價格敏感性*金融產品市場收益的潛在不利變動，而金融產品受市場收益變化的價格敏感性*金融產品市場收益的潛在不利變動=金融資產的價格波動性。

債券的久期是用來衡量債券利率風險的。我們知道當利率下降時，債券的價格將上升，而再投資利率下降，再投資收益下降。當利率上升時，債券價格將下降，而再投資利率上升，再投資收益上升。那么，在一個時點，當利率上升或下降時，債券價格的下降或上升與再投資收益的上升或下降將達到平衡，即在這一時點上，利率的下降或上升對債券本身的收益沒有影響，也就是說債券對利率的變化是免疫的。對于積極型投資者來說，他需要時時關注所持有債券或債券組合面臨的價格風險，而久期對利率變動可能引起的債券價格變動的反映不夠直觀，而且忽略了收益率變動的歷史信息。我們知道修正久期是直接衡量債券利率敏感性或彈性的工具，即金融產品受市場收益變化的價格敏感性，它的計算公式為：MD=D/（1+R）。我們可以通過修正久期作為金融產品受市場收益的價格敏感性來計算金融產品的VaR。而債券VaR值在一定置信水平上直觀地給出了所持有債券資產可能的最大損失，而且考慮了收益率波動的歷史信息。

由于風險計量模型要假設資產收益屬于正態(tài)分布，顯然，目前國內債券收益分布不一定符合正態(tài)分布，我們可以通過歷史或回歸模擬法來計算市場風險（VaR）。所以較為簡單的計算債券VAR值的方法為：通過債券或債券組合的歷史收益率日波動數(shù)據(jù)，在一定置信水平上估計出下一個交易日到期收益率可能的最大波動，再由債券價格變動的近似公式[債券價格變化（%）≈修正期限*市場收益率變化（%）*（1）]來計算債券VaR值。對于單個債券計算t日VaR值的公式為：

每天的金融產品的VaR=金融資產價值*金融產品受收益變化的價格敏感性*當天市場收益的不利變化=金融資產價值*（MD）*當天市場收益的不利變化。

三、規(guī)避固定收益證券的市場風險

規(guī)避固定收益證券的市場風險，其根本途徑是需依靠金融創(chuàng)新，在我國這樣比較特殊的環(huán)境下，固定收益證券創(chuàng)新的推進主要有以下幾種對策：

1、強化微觀金融主體并相應弱化政府在金融創(chuàng)新供給中的作用，這與我國不斷強調的金融自由化是相吻合的。政府應減少對微觀金融主體創(chuàng)新活動的干預和限制，充分發(fā)揮微觀金融主體在金融創(chuàng)新中的主導作用。

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關鍵詞：證券法；功效分析；重構思路

我國的證券法自頒布至今已經實施了近20年的時間，雖然先后進行了3次不同程度的修訂，但其整體體系及結構并未發(fā)生太大的變化。隨著我們改革開放進程的加快，證券市場也實現(xiàn)了快速繁榮與崛起，現(xiàn)行的證券法已經不再適應于時代的發(fā)展，越來越多的聲音都在呼吁重構證券法；為了保證我國的證券市場可持續(xù)發(fā)展，重構證券法勢在必行。然而，重新修訂法律是事關民生的頭等大事，是一項龐大的系統(tǒng)工程，決非一朝一夕就能完成的。在此之前，我們還需要對證券法的功效進行反復的論證與推敲，并不斷完善重構思路。

1我國證券法的發(fā)展歷程及功效

我國的證券法于1998年正式頒布，這是一部具有鮮明時代特征的法律。首先，當時的亞洲金融危機剛剛結束，亞洲各國家的經濟發(fā)展都遭受到了非常大的沖擊；另外，那時我國還沒有徹底從計劃經濟環(huán)境中走出來，市場經濟還處于起步階段，證券市場也才剛剛興起；在這樣的歷史時期，證券法的出臺對穩(wěn)定我國當時的證券市場起到了極其重要的作用。然而，伴隨著我國市場經濟的快速發(fā)展，計劃經濟逐漸退出了歷史舞臺，證券市場也實現(xiàn)了迅速崛起，這部過于強調風險控制的證券法則因限制條款過多，顯然不再適應于時代的發(fā)展需求了。于2005年我國對證券法進行了一次重大修訂，在這次修訂中，增加了53款條文，刪除了27款條文，大大提升了它的法律功效。可伴隨著資本市場的快速發(fā)展和更多新問題的涌現(xiàn)，2013年和2014年間對證券法中的7款條文又進行了兩次修訂，但這兩次只是做了一些細節(jié)上的微調，整個法律的體系和結構上并沒有發(fā)生太大的變化。相對于當前的經濟發(fā)展形勢，現(xiàn)行的證券法已經難以適用，甚至阻礙和限制了證券市場的正常發(fā)展。

2現(xiàn)行證券法存在的問題

2.1對證券的定義不夠科學

現(xiàn)行的證券法中，證券類型包括以下幾種：股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務院依法認定的其他證券。但是，伴隨著經濟發(fā)展的多樣化，又出現(xiàn)了很多證券法規(guī)定以外的證券形式，其它創(chuàng)新的金融產品及衍生品層出不窮，對于這些創(chuàng)新性的金融產品資本市場也都是普遍認可的。在這樣情況下，如果再不從法律的層面對證券的定義進行延展與調整，就會出現(xiàn)很多法律上的空白及漏洞，國家也很難實現(xiàn)對于資本市場的有效監(jiān)管。所以，在法律上擴大對證券的定義則顯得迫在眉睫。

2.2對于融資有諸多限制

對于證券公司來說，一項非常重要的業(yè)務就是融資。然而，現(xiàn)行的證券法卻對融資業(yè)務設置了很多障礙。例如，證券公司想要辦理貨款業(yè)務，需要先向中國人民銀行申請，在申請時需提供相關的許可證明；即便是通過了層層審批，拿到了款項，在貸款的用途上仍然存在著很多限制。例如，在證券法的貸款通則中明確規(guī)定了“借款人不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，而證券公司從事貸款這項業(yè)務本身就是國家所允許的，屬于“國家另有規(guī)定”的范疇，可事實上對于證券公司來說，其貸款融資的限制并未放開，證券公司想要開展融資業(yè)務實際上是困難重重。

2.3不能有效的保護投資者

證券法的功效一方面是對證券市場上不良行為進行限制與監(jiān)督，另外一方面，還應當在金融市場上發(fā)揮出它應有的引導作用，從法律的角度和層面保護全體投資者。不同的投資者在投資規(guī)模大小、投資風險意識和風險的承受能力都存在著差異，尤其對于那些專業(yè)知識匱乏、抵抗風險能力較差的投資者，更應當運用法律武器去保護他們的合法權益，這也就是我們常說的投資者適當性制度。然而，這項制度雖然已經存在于很多其它政策和法規(guī)當中了，但是唯獨沒有在證券法中直接體現(xiàn)。

3證券法重構的思路

完全放開法律層面上的監(jiān)管只會讓證券市場變得混亂無序，而忽視市場運行規(guī)律而過于強調法律的監(jiān)管又不利于保持證券市場的新鮮活力。為解決這一矛盾，未來的證券法重構一定要把握好國家監(jiān)管和市場運行兩者之間的平衡點，就是將之前的嚴格監(jiān)管變?yōu)檫m度監(jiān)管，處理好金融發(fā)展、金融創(chuàng)新、風險防范和金融監(jiān)管4個方面的關系，發(fā)揮證券法在金融市場上應有的積極作用。

3.1厘清證券市場的定義

在我國現(xiàn)行的證券法中，由于受當時的立法理念所致，對證券的定義僅僅是形式上的證券，并非實質上證券。而實質上的證券一是可以對廣大金融投資者實現(xiàn)法律保護的最大化；二是能夠對創(chuàng)新性的金融產品實現(xiàn)切實有效的監(jiān)管；三是能夠將證券法和其他的相關法律進行有效的融合，是一種非常符合當今證券市場發(fā)展的可行性措施。

3.2完備證券法與主事法的關系

在我國，證券法究竟是屬于公法還是私法，一直以來都存在著很大的爭議。當前，證券法毋庸置疑是以公法為主的，因為它在我國的法律分類中是處在商法而并非民法中。當初頒布證券法的根本原因是為了保障證券市場的穩(wěn)定和防范各種金融投資風險、打擊各種違法違規(guī)行為，在制訂時一方面是借鑒了國外的證券法，未必完全符合我國國情；另一方面也是當時的立法理念決定了過于突出行政管理的權利，這對于投資者來說顯然是不公平的。另外，隨著行政權力的日益增強，也抑制了證券市場的良性發(fā)展。未來證券法的重構應當大大削弱證券法中的行政管理權限，將民事法律關系最大化。

3.3改變證券法的監(jiān)管機制

在我國進入市場經濟之初，經濟發(fā)展的條件還不充足，當時的證券市場確實要以行業(yè)監(jiān)管為主。但要想實現(xiàn)證券市場的可持續(xù)發(fā)展，就要由行業(yè)監(jiān)管機制向功能監(jiān)管機制轉變。最起碼可以先做出一些嘗試，例如敢于將權力下放到市場之中，因為與行政管理相比，市場更加具有靈活性與生命力。在實際操作的過程中，可將上市證券的選擇權交給證券公司，將對證券公司的行政管控設定出一個比例并且嚴格遵守等等。但是，受國情與經濟發(fā)展狀況的限制，在我國功能監(jiān)管仍然需要借助行業(yè)監(jiān)管的手段才可以真正得以的實現(xiàn)。

4結束語

1998年剛頒布證券法時，當時我國只有近2萬名股民。截止至2017年初，近20年的時間里，股民人數(shù)就已經實現(xiàn)了5000倍的增長，激增到了1億多人；與此同時，新型證券、金融產品更是實現(xiàn)了迭代更新。在看到證券市場快速發(fā)展的同時，我們也必須清楚的認識到一個問題，那就是相關的法律法規(guī)并沒有實現(xiàn)同步發(fā)展，甚至是出現(xiàn)了嚴重滯后的現(xiàn)象，以至于我國對證券市場的監(jiān)管已經走入了一個非常尷尬境地。然而，在認清了現(xiàn)狀之后，更加重要是如何去完備證券法，相信伴隨著中國市場經濟的日趨成熟，兼顧公平與效率的證券法必將出臺，為實現(xiàn)中國特色社會主義經濟發(fā)展提供堅實的法律基礎。

參考文獻 

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[2]盧文道.證券交易所及其自律管理行為性質的法理分析[A]證券法苑（第5卷下）.北京：法律出版社，2011. 

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一、對“外國公司”的界定

具體制度構建的第一個重要問題就是如何界定外國公司？目前，對“外國公司”的定義，各個國家不一致。例如，在美國證券法上，實際上沒有外國公司一詞，只有“外國發(fā)行人”和“外國私人發(fā)行人”等詞。依據(jù)美國證券交易法一般規(guī)則，外國發(fā)行人指的是“發(fā)行人是外國政府、外國國民、或根據(jù)外國法律成立的公司或其他組織。”外國私人發(fā)行人指的是除了外國政府之外任何外國發(fā)行人，除非該外國發(fā)行人在最近兩個會計季度內同時滿足以下兩個條件：1.超過50%的流通股直接或間接地由美國居民持有；且2.滿足以下任意一項：i）超過50%的管理人員或董事是美國公司或居民；ii）發(fā)行超過50%的資產位于美國；iii）發(fā)行人的主要業(yè)務在美國運作。這意味著外國公司在美國等同于外國私人發(fā)行人。依據(jù)美國法律的規(guī)定，外國私人發(fā)行人實際上就是兩種情況：一是發(fā)行人依據(jù)外國法律設立，并且美國居民持有的股票低于50%；二是發(fā)行人依據(jù)外國法律設立，雖然美國居民持有的股票超過50%，但其資產不在美國，且大多數(shù)管理人員或董事不是美國公民或居民，且主要業(yè)務不在美國。因此，美國證券法對于外國私人發(fā)行人的原則標準是設立地標準，同時附加股權及其他輔助標準。

歐盟則沒有對“外國公司”進行定義，因而對于外國公司的定義實際就是歐盟各國自己定義，例如，英國將在英國之外設立的公司作為外國公司?！?　〕這意味著英國實際上是按照其傳統(tǒng)的對公司國籍的認定標準進行的。但如何確定法人國籍？世界各國既有注冊地標準，也有住所標準，還有營業(yè)地標準、準據(jù)法標準以及復合標準等。

世界上證券市場最為發(fā)達的美國，其對于外國私人發(fā)行人的定義的原則標準是公司的注冊設立標準，這個與其公司法的設立做法一致，但同時又增加了股權比例實際控制標準、管理人等國籍標準、整體資產國籍標準以及營業(yè)中心標準等。這實際上就是美國通過這些標準來擴張其證券法律的域內管轄范圍，因為其定義將原本很多屬于外國私人發(fā)行人的范圍納入到內國發(fā)行人范圍。而這種做法的背后原因就是，美國證券市場由于其經濟規(guī)模的原因逐漸發(fā)展成世界最大的證券市場，需要外國公司到其境內上市，而美國證券法的注冊登記程序以及上市的費用常常阻止了外國公司的上市，因此其對于外國公司上市的注冊程序就比國內的公司發(fā)行上市更加簡便些，為了防止這種形式上屬于外國公司而實質上還是內國公司的“紙上公司”規(guī)避美國證券法，美國就通過設定其他輔助標準來壓縮外國私人發(fā)行人的范圍。同時，這樣的定義也因擴大了內國公司上市的范圍而降低了東道國證券監(jiān)管機構的監(jiān)管成本，因為監(jiān)管境內發(fā)行人比監(jiān)管境外發(fā)行人更加方便。而歐洲國家只是維持了各國傳統(tǒng)的公司法人的國籍認定標準，實際與其歐盟成員之間的相互制約有關，畢竟歐盟范圍之內的跨境上市更多的是成員國之間，而非成員國之外。因此，歐盟指令并沒有對外國公司進行定義，而是將定義權交給了歐盟各成員國。歐美國家對于外國公司定義的不同正是由于各自背后的原因所致。所以，我國定義外國公司也應結合我國的具體情況進行考慮。

我國現(xiàn)行法律對于外國公司的認定標準是注冊登記地主義，而對于內國法人則依據(jù)登記地主義和準據(jù)法主義相結合的標準，即依據(jù)中國法律在中國設立的法人為內國法人?！?　〕因此，依照現(xiàn)行法律規(guī)定，在國外進行過登記的紅籌股公司是外國法人，而其他的三資企業(yè)就不是外國公司。但實際上，三資企業(yè)中在中國設立法人之前是外國公司，只是它已經通過登記轉化為中國公司法人。如果允許三資企業(yè)的公司上市，實際上就意味著很多外國公司已經間接跨境上市了。再者，紅籌股的外國公司如果被要求先在中國設立公司才能上市也同樣因轉化為中國法人而間接上市，只有直接允許紅籌股公司不經過在中國設立公司這一環(huán)節(jié)才是真正意義上的直接跨境上市。其實不管是間接的方式跨境上市還是直接的方式跨境上市，它們的上市行為都應含有涉外因素而不同于完全的中國內國公司上市。因此，依照現(xiàn)行的法律來界定“外國公司”會產生幾個方面的不利：一是導致外國公司的待遇不一致。二是不利于推進證券市場國際化。這是因為，目前有著強烈上市意愿的是紅籌股公司，允許它們直接上市又會可能導致稅收流失，不允許它們直接上市又造成與三資企業(yè)法中的外國公司不平等待遇，因此這種兩難處境不利于推進證券市場國際化。三是這種定義容易導致一些形式上屬于外國公司而實際上屬于內國公司的“紙上公司”的出現(xiàn)來規(guī)避相關法律。正是“外國公司”傳統(tǒng)定義的這些不利，因而有必要對其進行再造。再造時必須借鑒歐美國家對于外國公司跨境上市中的外國發(fā)行人的有關規(guī)定。

首先，我們的基本界定標準應該是注冊登記地在 我國境外的為外國公司，這是歐美各國同一的做法。其次，我們應該比照美國對于外國私人發(fā)行人的定義內容來擴大外國公司的范圍。比如，對于那些在境內的公司如果其持股數(shù)量被外國控制到50%以上，或者其在中國境內的資產并沒有達到資產總額的50%以上，或者其多數(shù)董事或高級管理人員為外國人等都應該將其作為外國公司對待。之所以采取反向設計來擴大外國公司的定義范圍是基于如下考慮：（1）擴大外國公司的范圍不是基于給予優(yōu)惠而是基于給予嚴格標準，因為我國證券市場不同于歐美那些成熟的證券市場，它一方面需要通過引進外國公司跨境上市來擴充市場，而另一方面我國的證券市場還相對脆弱，因而只能通過嚴格準入的方式來穩(wěn)定推進。（2）鑒于我國良好的發(fā)展形勢以及境外公司對國內資本市場的強烈融資需求，我國證券市場在相當長時期內將保持長久的國際吸引力，而這種吸引力的存在為我們嚴格穩(wěn)定推進增加了活動的余地。（3）這種擴大的界定可以促使包括紅籌股公司在內的外國公司通過在中國設立公司的方式間接跨境上市，這有利于國家的稅收和監(jiān)管，也可以很好地對接目前我國對于境外公司收購境內企業(yè)的間接上市做法。（4）在市場逐步通過引進外國公司而達到市場完善時，市場監(jiān)管通過實踐得到提高時，然后再修改這一定義即可。鑒于這涉及的是證券法的內容，因此該定義應放在國務院基于證券法授權而對資本市場開放所制定的《境外企業(yè)境內股票發(fā)行管理條例》，或者在中國證監(jiān)會所制定的規(guī)定中。這樣定義可以很好地實現(xiàn)與現(xiàn)有公司法對公司定義的對接。

二、準入中的程序制度設計

外國公司境內上市涉及對外國公司的準入，而準入的程序設計最為重要。這個程序可分為前后兩個環(huán)節(jié)，一是準入中的上市條件，二是準入中的審核制度。

（一）上市條件的設計

上市條件是外國公司準入的前提條件。如何進行制度設計？發(fā)達國家的外國公司上市條件可以給予我國參考。首先，歐美各國一般對發(fā)行上市公司的經營歷史都提出了兩至三年的硬性要求。例如，紐約證券交易所主板市場、紐約泛歐交易所主板市場、倫敦證券交易所主板市場、法蘭克福證券交易所、歐洲證券交易所等都是如此。當然，在有些市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場，三年的標準通常下降為兩年，甚至沒有公司經營歷史的要求。例如，全美證券交易所、歐交所的中小板市場和納斯達克全球市場就只規(guī)定了兩年的經營歷史，而倫敦交易所的AIM市場和NYSE　Arca則沒有經營歷史的規(guī)定。

其次，歐美各國對股票市值或者盈利水平作了要求。例如，紐約證券交易所規(guī)定外國公司進行替代性上市時應有的市場值總和在全球范圍內公開交易的股票至少為1億美元，在IPO方式下為至少6000萬美元。公司的財務要求是前兩年每年200萬美元且最近一年250萬美元；或者最近三年總計稅前收益650萬美元且最近一年450萬美元和前兩年每年都有盈利；或者全球資本市場化不低于5億美元且最近2個月的收入達1億美元的公司要按照現(xiàn)金流與運營所需一致，三年的總現(xiàn)金流為2500萬美元，且每年都為正數(shù)來調整其凈收益并予以報告；或者最近一年的財政收入為1億美元，且全球市場資本化達10億美元等四個選擇條件。倫敦證券交易所也提出了流通股票市值不少于70萬英鎊的要求。

第三，歐美各國對外國公司股票的公眾化結構作了嚴格要求，以防止大股東操縱。例如，紐約證券交易所要求的公眾股東人數(shù)有2000或2200或500的要求。標準納斯達克市場有公眾持股110萬股的要求。倫敦證券交易所有25%的公眾持股的要求。歐洲交易所既有25%公眾持股，也有500萬歐元的公眾股要求等等。

第四，歐美各國還對外國公司跨境上市作了財務報表的要求。不過，各國國際證券交易所都要求使用符合自己本國的會計標準或者國際會計標準。

綜觀歐美國家的外國公司上市條件，這些規(guī)范呈現(xiàn)出發(fā)行上市的硬件軟化傾向和軟件硬化傾向。這是因為，各國對于公司的股票公眾化結構和公司經營歷史的硬件規(guī)定通過給出選擇項以便上市公司更能容易達到其發(fā)行上市的法律規(guī)定。而對于公司財務報表的軟件則作出明確的規(guī)定。例如，紐交所就要求稅前收入標準為最近3年的稅前收入總和至少為1億美元，且最近兩年中每一年不少于2500萬美元；或全球市場總市值至少為5億美元，最近一年的總收入不少于1億美元的公司，最近三年的現(xiàn)金流總量不少于1億美元，其中最近兩年中每一年不少于2500萬美元；或最近一年的財政收入為1億美元，且全球市場資本化達10億美元。法蘭克福證券交易所的一般市場為25萬歐元，高級市場為125萬歐元。

總之，這些針對外國公司的上市條件比針對內國公司的上市條件嚴格得多。例如，紐約證券交易所上市公司手冊第103條為境外企業(yè)的最低公眾股東數(shù)、最低公眾持股數(shù)、最低預期市值分別是第102條為境內企業(yè)所規(guī)定的相應標準的12.5倍、2.27倍和1.67倍，為境外企業(yè)所規(guī)定的總體盈利測試標準是境內企業(yè)的10倍，境外企業(yè)的現(xiàn)金流量要求是境內企業(yè)的4倍；〔5　〕不過，值得一提的是，這一情況并沒有出現(xiàn)在英國，因為英國內外公司統(tǒng)一實行同一套上市條件規(guī)則。〔6　〕制定這種嚴格條件的目的是為了確保本國投資者的利益和本國證券市場能獲得最大范圍的保護，不過美國的這種嚴格條件又通過形式要件方面作出較寬松的規(guī)定予以平衡了。〔7　〕

目前，我國內國公司的上市條件的規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》和證監(jiān)會的管理辦法中，〔8　〕這些規(guī)定主要涉及經營年限3年、凈利潤或經營收益為3000萬元或3億元、股本總額3000萬元、股票公眾化結構25%和無會計違約。這些要求比其他發(fā)達國家還有較大差距。例如，美國所規(guī)定的是要求每年都有盈利且總數(shù)也不低650萬美元，或者全球資本市場化不低于5億美元且最近2個月的收入達1億美元或全球市場資本化達10億美元且最近一年的財政收入為1億美元。因此，對于外國公司跨境上市的條件，我國完全可以借鑒歐美國家的做法，甚至采取比它們更加嚴格的實質條件。因為實際上對于那些已經在國際證券市場上市的外國公司而言，它們依照更加嚴格的條件在我國證券市場上市不會增加它們的成本，反而有助于它們在市場的競爭力。實際上，中國證監(jiān)會2007年公布《境外中資控股公司在境內首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案）》規(guī)定就曾作出了更加嚴格的規(guī)定?！?　〕再者，在目前我國證券 市場對外國公司具有巨大吸引力的時候，這種相對于內國公司上市條件更加嚴格的規(guī)定不會對它們的上市熱情產生影響。隨著它們的到來使得我國的證券市場國際化程度以及市場成熟度提高后，我們再考慮提高內國公司的上市標準，或者為了吸引外國公司跨境上市而降低外國公司跨境上市的上市要件標準。具體的法律調整取決于后續(xù)市場的發(fā)展情況。因此，目前我國國際板的上市條件設置應該相對從嚴。

（二）上市審核制度的設計

歐美國家之間對于發(fā)行上市審核程序有著明顯的不同。歐盟各國對外國公司跨境發(fā)行上市程序所要求的核準條件下的豁免，而美國的發(fā)行上市程序則是豁免條件下的登記。這意味著，盡管都涉及豁免，但歐洲國家實行的是核準主義，美國實行的是登記主義，只是各自實行自己傳統(tǒng)的發(fā)行程序時豁免的范圍不同。例如，在法國，外國公司跨境上市分為OECD和非OECD而有所不同。非OECD國家的外國公司跨境法國上市要事先經過法國財政部的批準，除非證券是法國擔保的貸款，或原先獲準在法國發(fā)行的外國股票，或已在法國證券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增減及事先已批準公開發(fā)行的股票的類似或替代的股票。而OECD國家的外國公司則免于批準。由于證券市場一體化的發(fā)展要求，歐盟頻頻出臺各種證券立法，尤其是在《拉姆法盧西建議》所帶來的歐盟證券立法的三層次架構為歐盟出臺統(tǒng)一的證券立法提供了機會，這種一體化要求所帶來的證券市場中的母國單一通行證核準程序的實際效果是對外國公司（不管是成員國還是非成員國的）跨境發(fā)行上市的全面豁免，并且一體化要求所帶來的部分豁免條件的范圍的放大，〔10　〕也為外國公司跨境發(fā)行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的競爭壓力下對效率的追求，豁免非歐盟成員國的外國公司跨境發(fā)行上市時，采取了IOSCO標準而非完全的母國標準，這有利于擁有高于IOSCO標準的母國標準的美國公司到歐盟證券市場發(fā)行上市。因此，歐盟在核準條件下的豁免制度對于外國公司跨境發(fā)行上市是有利的。這也是歐盟在堅持傳統(tǒng)下的制度變革。而在美國，證券法的豁免范圍更大。比如，針對加拿大公司美國通過MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外，針對外國公司在美跨境上市可適用國內公司上市的證券交易豁免外，SEC利用證券法和證券交易法的授權制定了一些單獨針對外國公司的規(guī)則。比如114A規(guī)則、801規(guī)則和802規(guī)則以及第12（g）3-2（b）規(guī)則等。這實際上就是外國公司享有的豁免交易范圍大于美國內國公司。為什么美國證券法會為外國公司制定專門的豁免交易而不是像最初的美國證券法出臺時那樣給予外國公司國民待遇，反而給予外國公司超國民待遇呢？實際上這樣立法是基于金融全球化所帶來的國際證券市場的競爭壓力而為的。例如，美國在1990年及20世紀末分別出臺了針對外國發(fā)行者的S規(guī)章和801規(guī)則和802規(guī)則，但在2000年至2005年的5年間歐盟又針對歐盟市場一體化和國際化情形了三個重要的指令：《信息披露指令》（2001年）、《內部交易和市場操縱指令》（2003年）和《發(fā)行者信息透明度指令》（2004年），而恰好在2000年，外國公司通過新股發(fā)行所募集的90%的美元資金是在美國進行的。但2005年的情況相反，所募集的90%的美元是在美國之外進行的，主要是在歐洲?！?1　〕因此，歐美國家堅持傳統(tǒng)制度下的豁免擴大是證券市場國際化的需要。

而在我國，目前對于證券發(fā)行上市采取的是核準制，考慮到和證券法的對接，對于外國公司跨境上市也應該采取這一方式。因為我國證券市場國際化也是需要逐步推進的，并且我國的證券市場的成熟程度還不足以實行登記制。至于是否也應該像歐美國家一樣對于外國公司跨境上市采取豁免的方式要考慮我國證券市場的發(fā)展需要而定，至少就目前而言不應該。因為我國證券市場國際化還不足以參與國際競爭，而應該將重點放在培育國際化證券市場這個階段。只有在經過證券市場實踐的基礎上，在將來證券立法考慮為吸引外國公司跨境上市進行豁免立法，實際上歐美國家所作的吸引外國公司跨境上市的豁免也是后來修改法律增加的。此外，在考慮我國的豁免立法時，歐盟所采取的護照制度，美國所采取的和加拿大的相互認可制度都是我國在程序設計時應該加以考慮的。但就目前而言，我國的國際板建設應該繼續(xù)依照國內的核準程序設計為妥。

三、準入中的實體制度安排

涉及外國公司市場準入的制度除了程序性制度之外，還有在準入前后所涉及的實體制度要求。其中，主要有信息披露的實體要求和會計制度的實體要求。

（一）信息披露制度安排

1.首次信息披露制度安排

證券市場的信息披露是證券市場存在和發(fā)展的核心，因而強制信息披露是任何一個證券市場的基本要求。信息披露的內容要求體現(xiàn)在證券發(fā)行上市和上市交易的整個過程，但不同階段的要求有所不同。在首次上市階段的信息披露要求，目前歐美各國基本都是趨同的，大量融入IOSCO在1998年9月的《外國發(fā)行人跨境發(fā)行與首次上市的國際披露標準》的內容。這些內容包括十個方面：（1）董事、高級管理人員、顧問和審計人員的身份；（2）發(fā)行統(tǒng)計和預期的時間表；（3）核心信息，包括摘錄的財務數(shù)據(jù)、股本和負債、發(fā)行目的和資金的使用及風險因素；（4）公司的信息，包括公司歷史概況、業(yè)務介紹、組織結構、財產、工廠和設備；（5）公司經營財務回顧與前景，包括經營業(yè)績、流通性和資金來源、研究開發(fā)、專利許可、發(fā)展趨勢；（6）董事、高層管理部門和雇員，包括董事和高層管理部門、報酬、董事會議事規(guī)則、職員和分享權；（7）大股東和關聯(lián)交易，包括大股東、關聯(lián)交易、專家和顧問的利益；（8）財務信息，包括合并報表和其他財務信息及其重大變更；（9）發(fā)行和上市情況，包括發(fā)行和上市細節(jié)、銷售計劃、發(fā)行和上市的市場、銷售股東的情況、分紅派息的稀釋狀況、發(fā)行費用；（10）附加信息，包括股本情況、公司章程和備忘錄、重大合同、外匯管制、稅收、分紅派息機構、專家聲明和文件的陳列?！?2　〕不過這些內容其中還是回避了一些諸如會計、審計準則等基礎性內容要求。這意味著各國發(fā)行上市的信息披露還有國內的一些要求。例如，美國要求對各種財務信息、預期收益、每一股權益、生意的特點等進行說明。其中的財務信息披露中涉及到會計制度的應用，而這 與上市交易過程中的信息披露的會計制度應用是一致的。對此，下文將會詳述。

目前，我國也為境內企業(yè)發(fā)行上市階段的信息披露制定了各種相應的信息披露準則?！?3　〕具體內容涉及的主要是公司概況、財務報告、董事監(jiān)事高管人員及變動、大股東的變化、實際控制人等事項。不過，我國與歐美國家對于披露內容的詳細要求還有較大不同。比如，歐盟的招股說明書指令詳細地規(guī)定了25項內容，美國的20-F表格規(guī)定8大項內容。我國在制定國際板的信息披露制度時，一定要盡可能地規(guī)定出具體的信息，而不只是一些可以通過文字進行概述的信息。具體的內容盡可能參考其他發(fā)達國家的做法。盡管這可能會導致外國公司的信息披露要求比內國公司過高，但實際上對于那些已經在國際證券市場上市的外國公司而言并不困難，并且這樣的要求還有助于發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)行國內信息披露和國內信息披露的差距，從而為下一步完善我國的整個信息披露制度積累經驗。

2.持續(xù)信息披露制度安排

在上市交易階段，歐美對持續(xù)信息披露的方式上沒有什么大的不同。不管是歐盟的定期披露和持續(xù)披露，還是美國的年度報告、季度報告和臨時報告，他們實際上都要求對上市交易證券的整個過程中所發(fā)生的情況進行報告。例如針對臨時發(fā)生的諸如重大交易事項，歐盟要求通過持續(xù)披露和中期管理報表進行披露，而美國要求通過臨時報告進行披露。對于公司治理過程中重大交易事項所導致的財務狀況的變化，歐盟要求通過半年度財務報告和年度財務報告披露，美國要求通過季度報告和年度報告披露。盡管歐盟沒有美國的季度報告，但由于其持續(xù)披露所要求的內容更為詳細在一定程度上做了彌補。但歐美在上市交易的披露內容上還是有較大的區(qū)別。歐盟所要求發(fā)行人的披露內容更加強調財務報表以及對發(fā)行負有責任的人的陳述，而美國雖然也強調披露內容包括財務報表的內容，但同時強調了發(fā)行人的基本情況和公司治理情況的披露。值得一提的是，歐美的信息披露內容可能會因IOSCO在2003年所的《國際持續(xù)披露準則》而趨同。具體內容包括持續(xù)披露義務的關鍵因素、披露的及時性、披露的同時性和統(tǒng)一性、信息的散布、披露標準、披露的公平性以及信息披露的義務承擔。不過，《國際持續(xù)披露準則》并不要求權力當局（包括交易所和證券監(jiān)管組織的市場操作者）監(jiān)督和執(zhí)行這些披露義務?！?4　〕《國際持續(xù)披露準則》實際上只是為上市公司提供最低持續(xù)披露標準，為各管轄區(qū)域就審查和/或制定上市公司的持續(xù)披露規(guī)則提供指導。〔15　〕因此，上市公司的上市交易持續(xù)披露要求仍然依賴于各個國家的法律規(guī)定，只不過各國會基于準則的要求而修改國內持續(xù)信息披露的某些內容。例如，美國在適用于境外企業(yè)的20-F表格中減少了有關境外企業(yè)的經營狀況、產業(yè)分區(qū)以及管理層薪金等內容的披露，〔16　〕而非商業(yè)、非財務信息披露項目與舊20-F表格相比則明顯增多?！?7　〕適用于境外企業(yè)臨時報告披露的6-K表格也開始要求披露母國或第一上市地所在國有關法律、法規(guī)或規(guī)則變化等信息；作為境外企業(yè)在美國證券市場首次公開發(fā)行的發(fā)行登記注冊表格F-1，也開始借用S-K條例以及修改后的20-F表格中的部分披露項目。〔18　〕

總而言之，歐美國家在信息披露過程中大量采納了IOSCO提出的披露要求，但同時它們又保持著一些不同，這些不同是與其國內公司法進行對接的。例如，雖然歐美都要求強化披露財務報表，但歐盟缺少了美國對于公司的基本情況以及公司治理情況的披露。歐盟的這種做法實際上與歐盟范圍之內的公司上市需要得到核準有關，因為上市核準的時候監(jiān)管機構需要對公司上市進行形式和實質審查之后才會作出是否核準的決定；而美國對于公司的上市采取的是只需形式審查的注冊登記制，這在一定程度上放松了對公司的前置審查內容，因而必須在公司上市后需持續(xù)地通過年度報告披露公司的基本情況以便投資者通過“用腳投票”進行監(jiān)督。

而我國目前為境內企業(yè)上市交易的信息披露也制定了各種相應的信息披露準則?！?9　〕盡管在具體方式上我國有年度報告、半年度報告和臨時報告，這與歐美國家沒有什么不同，但在具體內容上我國大多作出了發(fā)行上市相同的規(guī)定，增加了關于臨時重大事項的信息披露。不過，我國的這些信息披露要求還是與歐美國家的相關披露要求有較大不同。比如，歐盟的年度財務報告的內容包括經審計的財務報表、管理報告和對發(fā)行人負有責任的人的陳述等三方面內容?！?0　〕歐盟的中期管理報表還應就該時期的重大事件和交易，以及他們對發(fā)行人的金融地位和控股實施情況的影響作出解釋；描述發(fā)行人的金融地位和執(zhí)行情況，以及相關期間的控股實施情形?！?1　〕并且這些方面的具體內容又作了詳細規(guī)定。而美國針對外國公司進行IPO發(fā)行所要求提交的年度報告更提出了10-K表所包括公司基本情況、公司權益變動和內控情況、公司治理情況以及公司財務狀況四個部分共15項內容。其臨時報告所要求提供6-K表，其內容也對應于國內企業(yè)的8-K表，共有涉及上市公司的業(yè)務和經營活動、財務信息、證券和交易市場、與會計和財務報表相關事宜、公司管治與管理、資產支持證券、FD規(guī)則的披露要求、8-K表沒有明確要求的其他事項以及財務報表和摘要等9項內容。值得一提的是，在歐盟范圍之內，由于歐盟對證券跨境上市交易的持續(xù)信息披露要求基本上是給出了一個歐盟范圍內的最大公約數(shù)的做法，各成員國首先可以基于指令的要求提出比指令更加詳細的披露要求，其次還可以提出比指令更加嚴格的披露要求，但是這種更加嚴格的披露要求只適用于內國公司的境內和境外上市交易的信息披露，而不適用于外國公司的境內上市交易的信息披露。這樣一來，各國出于考慮內國公司的競爭力，各國實際是在采取追低的做法，即依照指令所要求的最大公約數(shù)規(guī)定更加詳細的披露要求。當然，我國目前在開放證券市場時顯然不能出于競爭的需要放松信息披露的要求，反而我國應該強化外國公司更加詳細的信息披露要求，這有助于完善我國證券市場的信息披露制度，對于培育我國的證券市場是有利的。因此，我國國際板中的信息披露應該大量借鑒發(fā)達國家做法，從嚴制定。

（二）會計制度的安排

信息披露中的一個重要內容就是選用會計制度來編制財務報表。盡管在國際上會計制度的應用主要有美國的GAAP和 歐盟的IFRS兩種。這兩種制度的存在主要是因為國際金融中心競爭的需要。美國對外國公司跨境上市的會計要求一直面臨著應用GAAP和IFRS的選擇困難。因為從吸引外國公司跨境上市的角度來看，美國希望采用國際通行的IFRS，但這種采用又導致美國國內公司逃離到境外上市，因GAAP是一種更加具體的會計項目因而比IFRS的制作成本更高；但如果要求外國公司采用美國的GAAP，又會增加外國公司的成本，從而導致外國公司選擇其他國際證券市場上市。因此，美國從早期的嚴格要求外國公司采用美國的GAAP到后來因為國際金融中心的競爭要求改為外國公司可以選擇采用GAAP或IFRS，但如果選擇IFRS的話，則需要就與GAAP的不同之處作出說明或者腳注。然而，由于國際金融的全球化趨勢日益加強，世界各國基于競爭的要求不斷地尋求趨同，尤其在過去十年，全球會計方法的趨同更是令人驚訝?！?2　〕例如，傳統(tǒng)的歐洲的估價主要是依據(jù)歷史成本，它促成了歐洲會計的保守，美國主要依據(jù)是“公平市場價值”，它關注股東的利益。但現(xiàn)在因為歐盟的協(xié)調以及全球資本市場日益增長的重要性，促使大陸歐洲國家接受公平價值這一更廣泛的功能，財務報告方式正在趨同。特別是歐盟國家之間更是由于指令而接受基于原則定位的IFRS。同時由于會計規(guī)則的相關國際制定機構在為會計規(guī)則的整體趨同努力工作，將會加快會計制度的統(tǒng)一。例如，2010年9月28日，IASB和FASB宣稱他們已經就為IFRS和GAAP提供一個更加完善的概念框架所進行的項目完成了第一階段的工作。他們所進行的項目的目標——概念框架是為制定以原則為基礎、內部統(tǒng)一和國際一致的未來國際會計準則提供一個良好的基礎。IASB制定的一套IFRS實際上已經正在成為一套為公共公司準備的國際標準。世界上目前大約有120個國家允許內國上市公司使用IFRS，其中有大約90個國家完全遵守IFRS并將其納入審計報告中。一些主要國家也在紛紛出臺使用IFRS的時間表。例如，加拿大和韓國在2011年轉為使用IFRS；墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS；日本將引入采納路線圖，在2012年作出決定，將在2015或2016年出臺具體建議，并且目前還允許一些符合條件的國內公司在財政年度結束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年來美國一直支持這一核心會計標準IFRS作為跨境發(fā)行會計報告的框架。因此，SEC在2010年2月24日了33-9109和34-61578委員會聲明支持全球會計趨同。SEC表示它繼續(xù)相信一套高質量的單一的全球會計準則有利于美國投資者，且繼續(xù)鼓勵GAAP和IFRS趨同。SEC明確表示2015年是其預計要求美國公眾公司使用IFRS的最早日期。

目前，我國采用的就是IFRS會計準則制作的財務報表。因此，在全球目前都在開始趨同使用會計準則時，我國國際板中的會計制度安排可以直接繼續(xù)使用這一國際會計準則。

四、準入后的法律適用制度選擇

證券市場中的外國公司市場準入之后，證券市場的涉外因素越來越多。對于這些涉外因素如果只是發(fā)生在我國境內，我國法律當然可以基于屬地原則行使管轄權。但如果因證券交易所帶來的行為發(fā)生在我國境外，那么我國法律是否還有管轄權？這就取決于我國證券法律的域外效力。目前，國際上對于跨國證券的監(jiān)管，各國的做法是通過強化單邊立法下的國際監(jiān)管協(xié)調。因此，我國必須從立法層面強調我國證券法律的域外效力，只有這樣才可能因為我國證券法律與其他國家的證券法律沖突時尋求法律適用。否則，我國對于外國公司跨境上市所帶來的很多涉外證券案件無法通過我國法律加以管轄而對我國的投資者不利。外國公司跨境上市所帶來的眾多法律關系實際上也可以歸為三類，即證券的權屬問題，證券交易的合同問題，以及因證券的信息披露、欺詐等所帶來的侵權問題。因此，我國在國際板構建時應該考慮外國公司市場準入給我國的法律適用帶來的制度難題。

（一）股權權屬的法律適用規(guī)則選擇

針對跨境證券所帶來的證券權屬問題的法律適用，歐美都主張依公司法人屬人法作為其準據(jù)法。因為傳統(tǒng)的對于物權的法律適用采取物之所在地的原則，而在公司證券的情形下可以將公司的所在地認定為證券的物之所在地，因為畢竟“公司本身不僅被視為一個人，是權利和義務的主體，而且還被視為一個物，是權利和義務的客體”?！?3　〕例如，法國民法典2306條規(guī)定：“股份依支配發(fā)行股份的法人的法律。”瑞士1989年國際私法第156條規(guī)定：“因通過廣告、通知及其他類似方式發(fā)行股票和債券而提出的訴訟請求，受適用于公司的法律支配或受發(fā)行國的法律支配。”德國則對股權作了區(qū)分，分為代表公司權利的股份所有權與表彰公司權利的股權證書的占有權，前者由公司屬人法決定，后者受物之所在地法的支配。美國規(guī)定：“證券是否為動產所有權還是某項權利，依證券簽發(fā)時動產所在州的本地法或支配該權利的法律”；“證券所涉及的其他內容，如公司的股東，股東對公司事務管理的參與權、利益分配權、公司解散后資產的分割權以及發(fā)行新股的權利，受托人行使表決權，大股東對公司和小股東的義務，股東的義務，董事和高級職員的義務和執(zhí)行，公司的營業(yè)資格等都適用公司設立地法律。”《證券間接持有法律適用公約》規(guī)定：“在沒有意思自治選擇法律的情況下，相關中間人的營業(yè)地所在地法律為證券間接持有的準據(jù)法。”盡管對于屬人法之前的定義有些不同，有的用“法人”、有的用“發(fā)行人”、有的用“發(fā)行國”，還有的用“中間人”等等，但基本上都是強調它們的屬人法。不過，如何確定證券屬人法，英美法系和大陸法系的各國會考慮其傳統(tǒng)的確定屬人法的做法，或者依國籍認定屬人法，或者依住所認定屬人法，但由于公司國籍和公司住所的認定又受制于公司的成立地或公司的營業(yè)地。因此，公司的屬人法就是公司的成立地或公司的營業(yè)地。在這一點上，歐美各國主張的法律適用具有很大的相同性?；诖?，我國在進行立法時也應采取屬人法的做法，而其屬人法應以營業(yè)地加以認定。

（二）證券交易的合同法律適用規(guī)則選擇

針對跨境證券交易所帶來的合同問題，國際私法中的當事人意思自治原則和最密切聯(lián)系原則得到了充分的應用。歐美各國都主張適用當事人自主選擇的法律，在未作 選擇時，適用最密切聯(lián)系地法。例如，歐盟在1980年出臺的《關于合同義務的法律適用公約》第3條和第4條規(guī)定：“當事人可以就合同選擇其適用的法律，但對于未選擇適用法律的合同則依照最密切聯(lián)系的國家的法律。”《美國第二次沖突法重述》第187條和第188條也作了類似的規(guī)定。盡管歐盟公約和美國沖突法都沒有明確表明關于證券交易合同的法律適用問題，但該合同的法律適用還是被認為適用于證券交易的合同?！?4　〕在合同法律適用規(guī)則的重要點就是何地為最密切聯(lián)系地或重要聯(lián)系地？實踐中，營業(yè)所在地是一個非常重要的考量因素。對此，《證券間接持有法律適用公約》也作了這樣的規(guī)定。盡管這一規(guī)定可以看作是對法律選擇的限制，但為什么作出這樣的限制，顯然就考慮了營業(yè)地通常具有特征履行行為的發(fā)生，同時也不能否認證券交易所關系到一國的重大經濟利益行為，因而各國常常不允許當事人有選擇與之沒有任何關系的法律的自由。在證券交易過程中很多關系都表現(xiàn)為合同關系，這意味著當事人在合同中選擇法律非常重要，營業(yè)地的考慮也非常重要。因此，證券交易中的合同法律適用常常既要考慮當事人的自主選擇問題，也要考慮到營業(yè)地問題。對此，我國的國際私法示范法也規(guī)定：“商業(yè)證券適用證券上應指定適用的法律。沒有指定的適用證券簽發(fā)機構營業(yè)所所在地法。”如果這條示范法規(guī)定上升為法律的話，就可以直接作為證券的合同法律適用規(guī)則。

篇4

對證券市場本質的認識是一個投資者投資理念選擇的基礎。關于證券市場的定義和功能這一知識點，一般的《證券投資學》教材中都會進行論述，在論述證券市場的基本功能時，一般都認為證券市場是現(xiàn)代金融體系和市場體系的重要組成部分，具有融通資金、資本定價、資源配置、宏觀調控等功能。但如果僅僅依照教材這種泛泛而談式的論述進行講解，結果就是學到最后學生對證券市場的本質也可能沒有形成十分清晰的認識。究其原因，可能還是由于教材編寫者以及教師自身對證券市場的本質理解不透徹所致，從而也就不能理解講清證券市場的本質對《證券投資學》這門課程的教與學的重要意義。

其實，從證券市場的定義出發(fā)，結合證券市場在整個金融體系、市場體系以及在國民經濟發(fā)展中的功能和地位，不難得出證券市場的本質，那就是通過優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會財富，并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質，才會讓學生對證券市場和證券投資的認識更加深刻，也才能對中國證券市場的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷，也才會對證券投資理念和策略的選擇做出自己的價值判斷。

關于證券投資的意義所在，一般認為，是為了實現(xiàn)財富的保值增值，從而在物質上保障人們獲得更好的生活享受。如果因為從事證券投資反而對生活質量和生活狀態(tài)造成了負面的效果，其實也就失去了證券投資應有的作用。在教學中我們會向學生闡明這些負面的效果，主要包括以下的幾個方面：

（1）因為證券投資導致財富縮水。

（2）因為證券投資導致社會關系的嚴重退化。

（3）因為證券投資導致個人精神、身體等方面的負面后果。

與一般教科書在導論環(huán)節(jié)就對證券投資的意義進行闡述以及一般情況下教師走過場式的對這一知識點進行照本宣科的講解不同，我們選擇經過了一段時間的學習和實踐后，再來跟學生探討證券投資的意義，跟開篇就大談證券投資的意義效果相比，反而會讓學生獲得更加深刻的感受，進行更多的思考。

需要指出的是，讓學生真正明白投資這一活動目的所在的意義在于，會讓學生在進行投資實踐時，自然而然的對投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關系進行深入的思考，從而選擇真正有價值的適合自己的投資理念和策略。

講清楚價值投資理念的優(yōu)缺點在實際教學活動中，我們主要從投資與投機的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問題，并通過典型代表人物的投資經歷和結果的介紹，引導學生自己對價值投資理念的優(yōu)缺點進行思考。關于投資與投機的區(qū)別，我們采用的是本杰明•格雷厄姆的說法。他在《證券分析》一書中從投資與投機區(qū)別的角度對什么是真正的投資做了明確的定義，他認為，投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。這一論述其實也是對投資理念的最早劃分。

關于投資流派這一問題，隨著現(xiàn)資組合理論的誕生，目前一般認為證券投資形成了界限分明的四個流派，即基本分析流派、技術分析流派、心理分析流派和學術分析流派。其中，基本分析和技術分析是完全體系化成熟的流派，而后兩種目前還不能單獨據(jù)以做出投資決策。關于價值投資的優(yōu)缺點，我們會告訴學生這一基本事實，那就是價值投資既可能成功，也可能失敗。價值投資的優(yōu)點在于其通過價值判斷，在較大安全邊際價格的基礎上買入并長期持有，能夠在很大程度上控制投資的風險。而價值投資的缺點在于，價值判斷本身就是一件極為困難的事情，而市場環(huán)境和趨勢等價值投資回避的問題往往對投資結果造成重大的影響。為了向學生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實，我們在教學中一般會以巴菲特和索羅斯為例來說明這一問題。因為在當資者中，巴菲特與索羅斯無疑是最具有代表性的兩位人物，也是堅持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質地出發(fā)，通過價值判斷，在他認為適當?shù)臅r機買入目標股票并長期持有，直到認為投資標的過于高估或投資標的不符合當初判斷時才獲利了結。巴菲特通過價值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財富，是信奉價值投資理念并獲取巨大成功的典型。

而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反，他靠對時事和趨勢敏銳的把握賺取利潤，當他確信一個大的趨勢已經形成并自我強化時，他會果斷出手投入重金參與其中，通過順應趨勢來獲取利潤，其對市場的領悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服，其積累的財富數(shù)量也讓人嘆為觀止，是通過市場趨勢分析獲得巨大成功的典型代表。通過向學生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功，能夠使得學生對投資實踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解，并能在自己的投資實踐中結合自身的實際對應該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

2以突出實踐性作為《證券投資學》教學的指導原則

2．1轉變教學理念，對教學內容和教學時間進行重新安排不少高校教師在進行教學時，喜歡把大量時間分配在教材中出現(xiàn)的各種理論和模型上面，并且認為，倘若不進行理論和相關模型的深入講解，一方面會使得自己的教學內容無法組織，另一方面也會使得普通高校跟職業(yè)學院培養(yǎng)模式沒有區(qū)別，從而不能體現(xiàn)普通高校“高人一等”的功能定位。我們認為這一觀念是有問題的。在高等教育早已從精英教育轉變?yōu)榇蟊娊逃慕裉欤热暨€固守以理論作為講解重點的傳統(tǒng)模式，只會使學生所學跟所需嚴重脫節(jié)，也不符合一般經濟管理類專業(yè)應用型人才的培養(yǎng)目標要求。作為一門實踐性很強的課程，對《證券投資學》的教學就應該以應用性為導向開展教學活動，倘若把應用性強的課程變成干巴巴的理論灌輸，講得晦澀難懂，教學效果恐怕就很難得到保證。因此，我們在教學實踐中，在對少數(shù)關鍵性的理論和模型進行詳細講解和介紹的基礎上，對于一般的模型、公式以及相關的技術細節(jié)，則盡量做到點到即止。空出的教學時間則被放到實際投資案例的分析和討論上。對實在有興趣深究理論的個別學生，給其開列有關書目，建議其課后參考權威的投資學書籍自學，從而防止學生只見樹木，不見森林，沉溺到一些旁枝末節(jié)的知識點中，影響學習的整體效果。

2．2突出案例教學和實踐教學，增強課程的應用性和參與性案例教學作為一種教學方法幾乎貫穿到我們《證券投資學》教學的始終。譬如在進行宏觀經濟分析、行業(yè)分析和公司分析教學時，我們會在簡要介紹相關理論知識的基礎上，把這幾部分作為一個整體，以某一上市公司作為具體的案例，帶領學生去分析公司發(fā)展的宏觀經濟背景，公司所在行業(yè)的競爭現(xiàn)狀和發(fā)展前景，公司在行業(yè)內的競爭地位、發(fā)展戰(zhàn)略及競爭優(yōu)勢等等課題，引導學生在深入分析和廣泛搜集相關資料的基礎上就某一上市公司提出自己的研究報告和投資建議，并選取其中有代表性的報告在課堂上進行討論，從而使得原本分割成不同章節(jié)的知識變成真正緊密結合的整體，教學效果也隨之顯著提高。在教學過程中，我們還利用證券交易軟件進行實踐教學，同時鼓勵學生開設模擬炒股賬戶，進行模擬投資實踐，并要求學生對操作過程，分析思路、決策依據(jù)以及投資結果進行總結和反思，把自主實踐的環(huán)節(jié)納入平時成績考核中，激發(fā)學生參與投資實踐的熱情。

篇5

【關鍵詞】投資銀行 發(fā)展

金融是國民經濟的核心，影響著國民經濟的方方面面，資本市場對國民經濟的推動作用在當今已經無可替代，成為國民經濟增長的強力支撐。投資銀行作為市場經濟中的重要樞紐、資本市場的骨干力量，參與并影響著各種金融資源的有效配置。

一、對投資銀行的基本認識

投資銀行是最典型的投資性金融機構，一般認為，投資銀行是在資本市場上為企業(yè)發(fā)行債券、股票，籌集長期資金提供中介服務的金融機構，主要從事證券承銷、公司購并與資產重組、公司理財、基金管理等業(yè)務。其基本特征是綜合經營資本市場業(yè)務。

美國著名金融專家羅伯特·庫恩（Robert Kuhun）依照業(yè)務經營范圍大小，對投資銀行給出了四個層次的不同定義：

廣義投資銀行：指任何經營華爾街金融業(yè)務的金融機構，業(yè)務包括證券、國際海上保險以及不動產投資等幾乎全部金融活動。

較廣義投資銀行：指經營全部資本市場業(yè)務的金融機構，業(yè)務包括證券承銷與經紀、企業(yè)融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、創(chuàng)業(yè)資本等，與第一個定義相比，不包括不動產經紀、保險和抵押業(yè)務。

較狹義投資銀行：指經營部分資本市場業(yè)務的金融機構，業(yè)務包括證券承銷與經紀、企業(yè)融資、兼并收購等，與第二個定義相比，不包括創(chuàng)業(yè)資本、基金管理和風險管理工具等創(chuàng)新業(yè)務。

狹義投資銀行：僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經紀業(yè)務的金融機構。

投資銀行是證券和股份公司制度發(fā)展到特定階段的產物，是發(fā)達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現(xiàn)代社會經濟發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業(yè)并購、促進產業(yè)集中和規(guī)模經濟形成、優(yōu)化資源配置等重要作用。國際上，投資銀行的界定存在地域差別，美國稱之為投資銀行，英國稱為商人銀行，在我國和日本稱之為證券公司，其在各國的業(yè)務范圍也不盡相同。

二、投資銀行在資本市場中的地位

資本市場是一年期以上的中長期資金交易關系的總和，包括股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。資本市場具有三方面的基本功能：資本資源配置功能、對資本資產風險定價功能以及提供資本資產流動。而投資銀行無可爭議地成為資本市場的核心。投資銀行在資本市場中的地位我們可以從以下幾個方面來認識。

第一，投資銀行執(zhí)行著資本市場的資本資源配置功能。由于現(xiàn)代經濟發(fā)展的日益專業(yè)化和社會化，科學技術和產業(yè)創(chuàng)新速度的日益加快，使得資金所有者（投資者）不可能有足夠的知識和經驗來了解到投資于何種產業(yè)或哪個企業(yè)才能保證資金的安全與增值；同時也使得資金需求者（籌資者）尤其是新興產業(yè)的資金需求者也不可能有足夠的聲譽和能力來籌得所需的大量資金。投資銀行作為投資者和籌資者的中間人，利用其信用、信息、業(yè)務技術和經驗，可以快速地把投資者的資金轉移到籌資者的手中，形成社會資源的有效配置。

第二，投資銀行起著資本形成作用。在一級市場上，投資銀行是證券發(fā)行的主角和關鍵環(huán)節(jié)，沒有投資銀行，證券發(fā)行就不可能順利或根本就不能實現(xiàn)。投資銀行對發(fā)行人的責任是提供咨詢、協(xié)助籌資和制定穩(wěn)定的融資對策；對投資客戶的責任則是為它們提供發(fā)行人及其證券的全面調查資料，選擇可靠的證券，形成投資判斷。大多數(shù)證券是通過投資銀行對外公開發(fā)行的。投資銀行的專業(yè)知識、經驗和信譽使得投資者和籌資者之間達成有效的溝通，維持資本市場的有效穩(wěn)定。

第三，投資銀行為資本資產提供風險定價。投資銀行在發(fā)行新證券中，要根據(jù)新證券的內在價值、二級市場的收益率或價值水平以及對市場風險的預測來對新發(fā)行證券定價，使得新證券能被市場接受。

第四，投資銀行對資本市場的流動性發(fā)揮推動作用。投資銀行不斷將新的證券引入流通市場。擴大了市場的容量，市場的交易品種不斷更新，增加了市場的流動性。

正如美國金融專家羅伯特·索貝爾曾說：“投資銀行是華爾街的心臟，確實也是華爾街之所以存在的最重要原因?！边@句話形象地說明了投資銀行在資本市場中的重要作用和核心地位。

三、投資銀行對于我國的重要意義及目前的發(fā)展現(xiàn)狀

我國投資銀行在伴隨證券市場發(fā)展的過程中發(fā)揮了很大作用，但我國投資銀行只有十多年的發(fā)展歷史，其在業(yè)務范圍、資產規(guī)模、風險防范能力等各方面與發(fā)達國家相比都有相當大的差距，在金融市場不斷開放、證券市場逐步規(guī)范化和國際化的今天，我國的投資銀行迫切需要改進自身存在的問題，提高經營能力和為企業(yè)服務的質量，以應對國際競爭、謀求效益，推動自身的業(yè)務創(chuàng)新和發(fā)展。

投資銀行的功能是積極發(fā)掘潛質企業(yè)，通過自身服務增加企業(yè)價值，幫助企業(yè)在市場上獲得更大發(fā)展。投資銀行作為資本市場上的一類重要金融中介機構，它的直接融資功能可以降低商業(yè)銀行的貸款風險，提高資金運作效率，有利于資源合理配置；投資銀行通過資產管理、衍生產品交易，可以幫助企業(yè)對沖金融風險和增加收益；通過兼并重組和風險投資服務，能夠幫助高新技術企業(yè)發(fā)展促進產業(yè)結構升級。我國正處于金融改革不斷深化、證券市場快速發(fā)展、企業(yè)經營機制合理轉變的重要時期，它的發(fā)展必將對我國市場經濟與國際經濟的接軌有重要推動作用。

篇6

關鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析

證券發(fā)行管制制度設計思路是否符合福利經濟準則？是否能夠改進社會整體的福利水平？以及社會福利在證券市場的發(fā)行者和投資者之間的分配關系是否公平？我們可以通過建立一個基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場的管制如何造成福利損失，進而分析證券市場低價擴容在改進社會福利水平中的意義，從而為股權分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進改革思路建立理論基礎。

證券市場中的哈伯格三角

證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價格。

一級市場是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關，因此，下面的分析以一級市場為基礎。

一、證券發(fā)行市場的需求與供給

考慮一個封閉經濟，如果將個人i持有的金融資產簡化為無風險資產Di（銀行儲蓄）以及風險資產組合Ki（證券），這與我國目前金融市場結構的現(xiàn)實相符，我們可以在一個一期模型中討論封閉經濟中證券市場的需求與供給。設個人的總財富為Wi，則其預算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風險資產組合的價格向量，設無風險資產的期末收益率為r，風險資產的期末增長率為θ，這是一個正態(tài)分布的隨機變量。則個人期末財富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對其最大化，可以得到封閉經濟條件下證券市場的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對風險厭惡系數(shù)，它反應經濟體內居民總體的風險厭惡水平。

如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性，將證券的供給市場考慮為完全競爭，那么，證券發(fā)行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下，證券的供給是無限的，該假設與我國的市場實際相同。這樣，證券市場的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當對發(fā)行市場沒有控制時，只要證券發(fā)行價格不低于資金的長期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時市場的均衡價格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關于消費者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當對證券市場發(fā)行數(shù)量進行管制，而不對價格進行管制時，證券發(fā)行市場將在B點取得均衡，均衡價格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導致的高價發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利，被轉移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個社會（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉移在沒有別的因素存在時，在管制的條件下，社會總福利為梯形BDPLC。所以，社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場管制的福利損失

因為哈伯格三角研究的是社會總的福利變動，所以，哈伯格將消費者剩余向生產者轉移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發(fā)行市場中，這部分轉移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點，它至少存在3個方面的問題：第一、政府如何進行利益的重新安排？第二、這種轉移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問題。

一、價格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對某種商品進行限產，同時允許生產者自由定價，那么，生產者將利用產品的緊缺制定較高的價格剝削消費者，消費者的整體利益將受損——管制事實上成為了壟斷經營的保護者。在這樣的市場結構下，為了保護某種資源不得不對某種商品實行限產時，必須實行配套的限價政策來平衡生產者和消費者的利益。

我國證券市場由于存在證券發(fā)行管制和市場準入條件，對公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場化發(fā)行方式將嚴重損害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進行數(shù)量管制時，市場化發(fā)行的均衡價格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國證券市場在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標準以及限定融資額度）的同時，采取了價格管制（包括行政定價、最高市盈率限制），即對圖3中的塔洛克四邊形進行分割。它導致了我國證券發(fā)行制度始終面臨兩個分配問題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價格的決定上。如圖3，價格管制將發(fā)行價格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進行調節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認購證抽簽、市值配售等等。

結論1：證券市場存在數(shù)量控制的條件下，消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標。價格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調的機制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉移給發(fā)行人的部分福利，這種轉移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉移的X－非效率

在對壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認為存在3方面原因導致X－非效率：（1）不完全的勞動合同；（2）不完全確定的或確知的生產函數(shù)；（3）不通過市場交換的投入要素，或者即使通過市場交換，但對所有買者來說，交換的條件不一視同仁。

在我國高價的證券發(fā)行市場中，即使存在價格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用，導致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應屬于投資者的福利在轉移給發(fā)行人的使用過程中，形成了X－非效率造成的社會總福利部分流失。

三、轉移的合法性問題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價發(fā)行轉移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢？

IPO溢價發(fā)行是國際市場通行慣例，其經濟含義是對發(fā)起人的企業(yè)家資源進行的補償，這部分補償可以作為企業(yè)家激勵成本體現(xiàn)在證券長期發(fā)行的邊際成本PL中。我國溢價發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對企業(yè)家資源補償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分，稱之為“超額溢價發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價發(fā)行收益”相當于制度衍生的公共品，從社會公平的角度看，這部分利益應該屬于整個社會公眾。對于國有企業(yè)和私營企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國際通行的原則。但是對于第二部分，國有企業(yè)作為國家利益的經濟載體，獲得這部分溢價發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個人利益的經濟載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們取得這部分利益，相當于侵占了公共利益。這個觀點是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價發(fā)行收益”的理論基礎。

結論2：證券發(fā)行市場的數(shù)量控制，導致了投資者福利向發(fā)行人轉移，由于存在X－非效率，社會總體福利將部分流失。同時，發(fā)行市場的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價發(fā)行收益”，當發(fā)行人是國有企業(yè)時具有一定程度的合法性；當發(fā)行人不是國有企業(yè)時，這種轉移的合法性缺乏社會公平的基礎。

發(fā)行制度改革的福利分析

圖4描述了資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應。PL是世界證券市場發(fā)行的長期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價格，PT是在股份流通限制下非流通股場外轉讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應均衡條件下的市場規(guī)模。DF線表示在開放經濟條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項目開放帶來更多的投資品選擇，國內居民對投資品的需求彈性減小。

目前證券市場的價格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應的均衡價格從PH調整為PI。均衡點從B變?yōu)镚。逐步擴大流通股比例是放松對發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過這個變化過程是漸進的而已。

比較B點和G點，不同的市場均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關系可見，由于價格水平降低，投資者獲得了部分原來通過超額溢價發(fā)行而轉移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時，由于市場“低價擴容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場發(fā)展帶來的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見，通過低價擴容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進一步放松制度約束，解除發(fā)行市場的數(shù)量控制，證券市場將在N點達到均衡，此時，證券市場將在一個更低的價格水平上PC波動，投資者剩余進一步擴大，即三角形DPCN。

如果再進一步解除資本項目管制，證券市場的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應，變緩的需求曲線將使得開放經濟條件下證券市場的均衡點為F，此時，證券市場的價格水平將接近國際市場的水平，即長期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國內居民持有的證券總量，其中，KL為國內證券市場規(guī)模，（KO－KL）為國內居民購買的國外市場證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。

結論3：股權分置改革、解除發(fā)行市場的數(shù)量控制、資本項目開放等改革措施，將降低證券市場的均衡價格，市場在低價擴容過程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會的整體福利水平。

參考文獻：

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[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對尋租活動的經濟學分析[M].西南財經大學出版社，1999.

篇7

【關鍵詞】證券市場危機；政府救市；適度性

一、前言

證券市場出現(xiàn)危機，政府部門從未袖手旁觀。但是，針對不同國家之間的差異性，救市效果存在差異。1929年世界經濟危機，美國信奉自由市場理念，適度性不足。2008年經濟危機，中國政府干預實效性明顯，造成通貨膨脹壓力上升，適度性過度。發(fā)揮政府救市的適度性，是此次研究的重點。

二、美國證券市場危機政府救市經驗借鑒

1929年股災，道瓊斯指數(shù)總計頂點，自381.17下降到44.1，跌幅高達89%。造成證券市場陷入恐慌，惡意循環(huán)拋售，市場急劇下跌。在當前政府所采取的救市方式主要是自由放任政策，股災迅速蔓延成金融危機、經濟危機與社會危機。

1987年股災，被稱之為黑色星期一，道瓊斯單日下跌22.61%，跌幅為32.81%。受到布雷頓森林體系瓦解，美元幣值的影響，程序化交易與杠桿交易影響致使股市下跌。政府采取快速的干預方式，發(fā)表緊急聲明，確保市場具備充足的流動性，確保續(xù)貸與公司回購，股災未轉變?yōu)榻洕C。

2008年次貸危機，道瓊斯指數(shù)跌幅為54%。政府積極救市，提供緊急流動性、接管兩房、量化寬松方式。使此次危機的影響范圍低于預期標準，美國金融監(jiān)管體系逐漸完善。

三、我國證券市場危機下政府救市適度性探究

1.設定政府救市目標

設定政府救市目標，是證券危機下政府開展救市過程的基礎。對該目標的確定，能夠準確的定位政府干預與市場調節(jié)之間的關系。政府干預則實在證券市場失靈狀態(tài)下發(fā)揮出自身應有的作用，市場調節(jié)則是對證券市場的各項資源進行明確，確保政府救市目標得以明晰。探究其政府救市的基本原理，主要是通過行之有效的干預手段，將市場從失靈行為調整回自己的正常運行狀態(tài)。針對當前我國股市危機背景下，政府確立救市目標，積極發(fā)揮市場調節(jié)作用，緩解證券市場危機的產生。

2.明確政府救市范圍

首先，政府救市范圍應該與市場失靈的范圍相一致，當證券市場喪失自我調節(jié)能力之后，無法恢復到最初的證券市場狀況時，政府可以啟動救市。啟動救市的過程中，則應該充分明確證券市場是否出現(xiàn)了系統(tǒng)性的危機。如果出現(xiàn)的波動僅為局部的波動，則不必要啟動救市。

其次，政府啟動救市，則應該確保救市的效果能夠發(fā)揮出良好的效果，當然這一范圍的界定標準主要是與證券市場自我調節(jié)的最優(yōu)狀態(tài)相比較。市場具備自我調節(jié)的功能，并未發(fā)生證券危機則需要政府進行救市。一旦政府救市行為出現(xiàn)，則要求應該具備良好的效果，發(fā)揮出救市實效。

最后，限定必要范疇。政府啟動救市，想要確保適度性，則應該針對證券市場的狀態(tài)，劃分范疇進行救市處理，即有選擇性的進行施救。通過這樣的方式，最大限度上的明確政府救市范圍。

3.選擇政府救市手段

為了確保政府救市的適度性要求，在選擇政府救市手段的過程中，應該慎重。結合我國當前證券市場的波動狀況，所采取的措施主要是激進舉措，禁止上市公司大股東出售股票，同時利用央行資金支撐市場。在該舉措推出之際，出現(xiàn)新一輪的股票停牌，投資者紛紛拋出手中可出售的股票。中國證監(jiān)會針對最近證券市場的波動狀況，要求上市公司持股5%以上的股東不得出售股票，鼓勵個人持股。使上證、深證指數(shù)下降幅度明顯減緩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)微微上漲。隨著證券市場的波動，中國政府正在積極措施維持市場穩(wěn)定。為確保政府救市的適度性，我國鼓勵個人持續(xù)，將市場調節(jié)作用充分發(fā)揮，將副作用將至最低，借鑒美國股災救市經驗，規(guī)避2008年中國政府救市適度性過度產生的影響。

4.控制政府救市程序

證券市場的發(fā)展，無法進行預估與衡量。這種狀況的產生，使得政府救市程序開展的過程中存在復雜性與應激性，需要結合時機進行抉擇。程序限制之所以重要，主要是實質意義上不得不賦予行政機關權力因素，確保政府的救市適度性，是程序控制不可或缺的組成部分。優(yōu)化救市程序，具體開展如下：一方面，構建宏觀調控的法律體系，對政府救市的各項基礎行為進行規(guī)范；另一方面，健全政府救市信息公開制度，確保救市程序的透明度。政府采取救市的過程中，應該發(fā)揮出一定的知情權、表達權以及參與權等內容，保證信息公開能夠滿足法制化要求。

四、結論

綜上所述，證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，對市場經濟水平的提升作用明顯。政府救市行為主要是在證券市場無法實現(xiàn)自我調節(jié)后所提出的手段，如何把握政府救市的適度性難度較大。針對這一問題，我國在證券市場的實踐中已經作出相應的規(guī)劃，在救市目標、救市范圍、救市手段以及救市程序提出具體標準。

參考文獻：

[1]肖偉.論證券市場危機下政府救市的適度性[J].海峽法學，2012，10（02）：40-46.

篇8

 

關鍵詞:強制信息披露　制度證券市場　證券監(jiān)管

依靠強制性信息披露，以培育、完善市場本身機制的運轉增強市場投資者、中介機構和上市公司管理層對市場的理解和信心是世界各國日益廣泛的做法。但中國目前尚未就這一制度進行充分的研究并得出明確的結論有關證券市場監(jiān)管的理論和實踐正處于一個游離于強制性信息披露制度和實質性審查制度之間的狀態(tài)。了解強制信息披露制度的理論體系、價值基礎以及當下我國信息披露制度存在的問題，對我們完善自己強制信息披露制度有著不可低估的意義。

    一、強制信息披辱制度的含義及其理論體系

    強制信息披露制度是指在證券市場上借助各種金融工具向公眾籌集資金的公司及其相關的個人，依照法律規(guī)定以完整、及時、準確的方式向所有投資者和整個證券市場公開、公平、公正地披露與該籌資行為及其持續(xù)性身份相關的信息。

強制信息披露制度的主要理論體系可以概括為以下幾點第一提供與證券發(fā)行相關的一切信息并保證其真實全面、準確、及時是證券發(fā)行人的法定義務。第二假設所有投資者都能基于相關公開披露的信息作為適合自己的理性投資判斷，那么因此而產生的經濟盈虧完全是投資者自己的風險。第三，證券發(fā)行只受信息披露是否符合法律要求的程度的影響，其他有關企業(yè)自身素質等因素均不作為證券發(fā)行審核的要件。第四，證券管理機構的職責是審查披露信息的全面性、真實性、準確性與及時性。管理者無權對發(fā)行行為及證券本身的品質作出判斷。管理的目標是保證投資者能夠獲得判斷的基礎而非代替投資者作出判斷。第五，發(fā)行人在申報后法定肘間內如未被證券管理機關拒絕注冊，發(fā)行注冊即為生效，證券發(fā)行且無需政府授權。第六在證券發(fā)行過程中如果證券管理機構發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有虛偽、誤導、不實、欺詐等情形可以頒布停止方式，阻止證券發(fā)行并要求發(fā)行者承擔法律責任。第七，發(fā)行人對其公開披露文件中的不實陳述所導致投資者的損失承擔法律責任，并不對投資者因其自身投資決策失誤或因不實陳述以外的原因導致的損失負有法律責任。

    二、強制信息披路制度的價值基礎

    信息披露最初源于商業(yè)公司發(fā)展的自身要求，而法院對欺詐與不實陳述的制裁及自律機構對披露的要求為信息披露制度的建立提供了動力，并最終為成文法規(guī)范所確定。在這樣的演變過程中不應忽略的是法律價值的變化對該制度的影響。在強制信息披露制度中顯然存在的是誠信和效率。

    誠實信用是市場經濟的內在要求，證券法本質上是市場之法，它調整證券市場多主體之間的關系，因此遵循誠信原則也就當然貫穿于它的方方面面，不論是證券發(fā)行、交易，也不論是上市公司、證券商還是中介機構其行為都應當遵循誠實信用原則。沒有強制信息披露，證券市場的配置效率將大大降低。強制信息披露使所有上市公司平等披露各種信息使所有投資者平等地接收信息，促進了證券市場自由競爭的實現(xiàn)和證券市場的發(fā)展。

    三、我國信息披路制度存在的問題

    在中國從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，強制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價一定程度上地提高證券市場的有效性，促進中國資本市場的發(fā)育和成熟。但是，當下我國的信息披露制度亦存在一些問題

    第一，不能及時發(fā)現(xiàn)問題。股票發(fā)行過程中的信息披露由中國證監(jiān)會負責監(jiān)管從已經查處的案例來看，不少在招股說明書中作假的行為沒有及時發(fā)現(xiàn)。交易所對上市公司的持續(xù)信息披露進行監(jiān)管對于持續(xù)信息披露的載體定期報告和臨時報告的審查，交易所在相當一段對調查采取事前審查的辦法，由于人力與時間的制約造成了事實上的審查不嚴，不能及時發(fā)現(xiàn)問題。

    第二，處罰不力。我國證券法缺乏民事責任的規(guī)定，因此在實踐中對違法行為一般都采用行政處罰的辦法解決，但由于對受害投資者沒有補償，從而沒有對違規(guī)者起到有效的威懾作用。即使在行政責任與刑事責任方面，執(zhí)法力度同樣不夠，許多作假的上市公司和中介機構沒有完全按規(guī)定處理。

    第三，我國對注冊會計師行業(yè)主要采取政府監(jiān)管的模式。由于我國市場經濟不發(fā)達，條塊分割與地方本位主義在一定程度上存在，導致地方政府為謀取地方經濟利益，通過介入地方注冊會計師行業(yè)市場管理，進一步削弱行業(yè)自律體系的權威性。

    第四，對注冊會計師及事務所的處罰僅限于行政處罰。還沒有會計師或事務所因參與造假向遭受損失的投資者作民事賠償。正是由于我國民事賠償和刑事處罰制度的不完善造成注冊會計師及事務所違規(guī)成本極低，處罰不能起到有效的威懾作用。

    造成對證券市場信息披露監(jiān)督管理不力的直接原因，首先是監(jiān)管框架的缺陷。我國證券監(jiān)管屬于政府監(jiān)管，但完全依賴政府監(jiān)管市場是不現(xiàn)實的。政府獲取信息能力，用于監(jiān)管的資源都是有限的，因此政府沒有足夠的能力來監(jiān)控一切。其次，監(jiān)管根本目標事實上錯位。在實踐中，由于立法的缺陷造成投資者的利益沒有受到有效保護，從而違規(guī)處罰沒有起到威懾作用。再次，監(jiān)管部門的職權設置不利于對違規(guī)的監(jiān)管。交易所的處罰權力有限，對信息披露違規(guī)的監(jiān)管能力有限。證監(jiān)會有調查權和更大的處罰權，但在制度上證監(jiān)會對上市公司信息披露違規(guī)有多大的責任是一個目前尚未解決的問題。中注協(xié)對會計師事務所管理主要在于職業(yè)道德、審計準則的監(jiān)督，不能調查上市公司，故很難通過對事務所的檢查發(fā)現(xiàn)上市公司信息違規(guī)行為。

    從深層次探求原因，信息披露監(jiān)管不力源于體制上的弊端。我國監(jiān)管政策一貫強調證券市場要為搞活大中型國有企業(yè)服務，企業(yè)主要依靠政府意志進入資本市場因此在事實上形成的發(fā)行審核慣例是凡是獲得了發(fā)行額度的企業(yè)，很少有通不過審核的，發(fā)行審核實質上流于形式誘發(fā)了企業(yè)的虛假包裝現(xiàn)象。在海外成熟的證券市場上，中介機構與監(jiān)管部門實際上共同監(jiān)管著上市公司的信息披露，而我國中介機構長期缺乏獨立性，嚴格的行政管制抑制了行業(yè)自律。同時，由于實行嚴格的行業(yè)準入，在限制競爭中中介機構利益嚴重依存上市公司而法律責任的欠缺更使中介人員違法成本極低，最終在信息披露問題上中介機構與上市公司一道與監(jiān)管部門周旋，大大增加了監(jiān)管的難度。

篇9

關鍵詞：證券市場；通貨緊縮；因果關系

一、世界經濟面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)

通貨緊縮（Deflation），薩繆爾森和諾德豪斯的《經濟學》（1992）中定義為“與通貨膨脹（Inflation）相反的是通貨緊縮，它發(fā)生在價格總體水平的下降中”；斯蒂格利茨則在其《經濟學》（中譯本，1997）中將通貨緊縮定義為“價格水平的穩(wěn)定下降”；目前國內學術界比較認同的簡明定義為：通貨緊縮是指商品和服務價格水平普遍、持續(xù)的下降。

自20世紀30年代以來，世界主要國家大都出現(xiàn)程度不同的通貨緊縮，時至今天，其陰影仍在許多國家和地區(qū)徘徊。英國《經濟學家》雜志近期刊文指出：當前世界經濟面臨的最大風險是通貨緊縮，而非二次衰退。

1、三大經濟體

繼日本之后，美國、德國和英國也相繼面臨通貨緊縮的危機。由于美國、歐元區(qū)和日本三大經濟體的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大經濟體的經濟走向對世界經濟走向起著決定性作用。

美國“9.11”恐怖襲擊事件后的一年，企業(yè)的資本設備價格下跌了1.0%，汽車價格下跌了1.6%，服裝產品價格下跌了2.2%，電器價格下跌了2.7%，下降幅度最大的是個人電腦，跌幅高達20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業(yè)，而且已蔓延到美國具有優(yōu)勢的服務業(yè)：酒店的價格下跌了2.1%，飛機票的價格下跌了3.8%，電話服務業(yè)的價格指數(shù)更是下跌了4%.越來越多的跡象表明，持續(xù)性的通貨收縮，對正在掙扎著走出衰退的美國經濟產生了嚴重的消極作用。2002年一季度美國經濟增長5.0%，但進入二季度后急劇回落，二季度經濟增長僅1.3%，預示著美國經濟調整、復蘇和變革步履維艱，通貨緊縮仍是主要威脅。

歐元區(qū)的通貨緊縮壓力總體不太大，但是德國和英國則相對嚴重。德國經濟目前正處于通貨緊縮的邊緣，加入歐元區(qū)以來，德國在貨幣政策、匯率政策和財政政策等方面失去了相當?shù)淖灾餍?，目前歐洲央行的基準利率對于通脹率只有1%的德國來講相對較高，估計2003年出現(xiàn)負通貨膨脹的可能性較大。英國近來的通貨緊縮壓力一直比較大，統(tǒng)計數(shù)字表明，當前英國的年主導通貨膨脹率只有1.9%，同英國政府設定的2.5%目標有一定差距。目前，英國的零售價格指數(shù)僅僅相當于1987年的水平。過去12個月來，英國耐用消費品價格平均下降了3.8%.

日本自20世紀90年代至今，經濟一直處于蕭條時期，尤其1998年之后，龐大的財政赤字，沉疴不起的消費低迷，頻繁的企業(yè)破產，使通貨緊縮日益突出。為此，日本政府今年10月30日出臺了“反通貨緊縮綜合對策”，以尋求復蘇經濟的出路。

2、亞洲

中國臺灣由于經濟金融十分不景氣，以至于通貨緊縮愈顯嚴重。根據(jù)有關資料，2002年1~10月，臺灣消費物價年增長率為-0.26%.

中國香港自1999年呈現(xiàn)通貨緊縮，2002年9月份消費物價指數(shù)下跌3.7%，跌勢持續(xù)47個月，且創(chuàng)下27個月以來最大的跌幅。

亞洲其他國家，如泰國和菲律賓等，近年來消費品價格與以往同期相比，有所下降，也出現(xiàn)了通貨緊縮的苗頭。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前該國正處于連續(xù)第四年的嚴重通貨緊縮之中。其他如墨西哥，危地馬拉等，也都出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢。

4、中國

近五年，生產能力結構性過剩，有效需求不足，價格總水平持續(xù)下降。如果根據(jù)國際普遍的看法，通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮，那么，從商品零售指數(shù)上漲率看，中國1997年已出現(xiàn)通貨緊縮；從居民消費指數(shù)上漲率看，中國1998年進入通貨緊縮。因為，中國五年來價格指數(shù)上漲率一直低于1%，到2002年4月，這兩個指數(shù)上漲率分別為-2.1%和0.3%，所以，“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國宏觀經濟健康運行頭號頑敵”（胡鞍鋼，2002年）

通貨緊縮的形成原因和治理對策，近年來已有大量論述，本文擬著重從股票市場的角度來分析證券市場與通貨緊縮的相互關系，并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。

二、歷史上證券市場與通貨緊縮的相互關系

縱觀人類社會經濟發(fā)展歷史，通貨緊縮是一種比較普遍的經濟現(xiàn)象。最具代表性的，當屬美國1929年至1933年大蕭條期間出現(xiàn)的嚴重通貨緊縮，以及日本產生于20世紀90年代并延續(xù)至今的螺旋式的通貨緊縮。無論是美國還是日本，其通貨緊縮的產生和發(fā)展都與證券市場有著密不可分的關系。

1、美國1929~1933年的通貨緊縮

在大蕭條之前的1922~1929年被稱為是美國“繁榮的七年”，股票市場（以下簡稱“股市”）上，投機之風可謂空前絕后。據(jù)統(tǒng)計，在此期間，有價證券的發(fā)行額為490億美元，而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日，美國股市出現(xiàn)恐慌性拋售，當天的交易量達到1300萬股，證券市場一天之內蒙受的損失開創(chuàng)了歷史最高紀錄。至1932年6月，以S＆P500指數(shù)（標準-普爾500指數(shù)）為代表的股票價格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發(fā)美國其后5年嚴重的通貨緊縮的導火線。

美國1929-1933年的通貨緊縮主要表現(xiàn)為：

（1）居民消費價格指數(shù)（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可見，通貨緊縮是美國大蕭條時期的首要特征；

（2）國民生產總值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美國的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的負增長；

（3）工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間，美國倒閉的企業(yè)超過14萬家，倒閉的銀行超過5100家；

（4）失業(yè)率大幅上升。1929-1933年，失業(yè)率從3%上升至25%；

（5）消費萎縮，投資暴跌。1929-1933年，物價平均下跌了6.7%；美國企業(yè)投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元；

（6）證券市場籌資額銳減。1929年，美國企業(yè)債券、股票的籌資額近80億美元，而1930年銳減至44.83億美元，及至1933年籌資額只有1.6億美元。

2、日本的通貨緊縮

1985~1989年，日本經歷了泡沫經濟形成、發(fā)展、最后破滅的過程。由于極度擴張性的貨幣政策，大量的過剩資金涌入股票和房地產市場，導致股票和房地產價格暴漲。1989年底，以日經指數(shù)由38915點的歷史高位急劇下挫為標志，日本的泡沫經濟宣告破滅，從此進入戰(zhàn)后持續(xù)時間最長的經濟蕭條時期，尤其1998年之后，各種跡象表明日本經濟已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。

當前日本經濟形勢，在一定程度上出現(xiàn)了與美國大蕭條時期相似的通貨緊縮特點，主要表現(xiàn)為：

（1）物價下跌。日本CPI從1999年起連續(xù)27個月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅創(chuàng)下歷史紀錄；

（2）經濟增長陷入停頓。1992~1995年日本實際GDP增長率不到1%，1998年則下降到-2.8%，是戰(zhàn)后經濟增長表現(xiàn)最糟糕的一年；

（3）企業(yè)生產能力下降。日本生產能力指數(shù)曲線從1998年以來一直處于下降趨勢，截至2001年2月，破產企業(yè)負債額為23.61萬億日元；

（4）就業(yè)形勢嚴峻。90年代初以來，日本年均失業(yè)人數(shù)連續(xù)增多，2000年完全失業(yè)率達4.9%，2001年再創(chuàng)紀錄地達到5.4%.

（5）資產價格下跌?！芭菽洕北罎⒁詠?，日本地價持續(xù)下跌。2001年年初商業(yè)用地的地價下跌7.5%，僅為最高值（1990年9月）時的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷。“泡沫經濟”崩潰之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日經指數(shù)以8303.39點報收，創(chuàng)下1983年3月以來的最低水平。

3、美日通貨緊縮的啟示

綜觀美國和日本兩國通貨緊縮的發(fā)生、發(fā)展過程，結合兩國在通貨緊縮發(fā)生前后所采取的宏觀政策，我們不難看出，證券市場與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關聯(lián)關系。

（1）股市超常波動會誘發(fā)通貨緊縮。美國為了抑制股票投機，美聯(lián)儲在1928-1929年錯誤地采取了過急的緊縮性貨幣政策，收縮公開市場操作并兩次提高再貼現(xiàn)率，同時大幅度提高對經紀商貸款的利率，甚至限制會員銀行對經紀商貸款，從而導致金融市場在諸多利空下變得無序，股價暴跌隨之出現(xiàn)，銀行和企業(yè)連鎖破產，市場供求失衡，產品價格下跌，最終引發(fā)了通貨緊縮。為了應對泡沫經濟，從1989年5月起，日本政府開始實行緊縮性貨幣政策，至1990年8月，日本銀行一共5次提高貼現(xiàn)率，從不到2.5%上升到6%.由于該政策過急過猛，導致股市大幅下挫，加速了以通貨緊縮為特征的長期蕭條的到來。

（2）股市暴跌加重了通貨緊縮。無論美國還是日本，在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度：一是股市暴跌所產生的心理效應和擴散效應，將使公眾認為大蕭條已經來臨，產生物價將持續(xù)下跌的消極預期，致使消費支出大大減少，導致社會總需求銳減；二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產，財富減少的效應進一步降低了公眾的消費支出；三是股市暴跌使企業(yè)籌資面臨較大困難，減少了投資需求，激化了社會總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴重失衡的直接后果，股市暴跌造成社會總需求進一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味著加重了通貨緊縮的嚴重程度和治理難度。

（3）通貨緊縮反過來導致股市持續(xù)低迷。股市穩(wěn)定的最根本基礎是上市公司的素質，而在通貨緊縮的條件下，由于市場疲軟、價格下跌、產品銷售不暢、利潤下滑、再生產資金短缺等因素的作用，上市公司難以維持正常的生產經營活動，甚至發(fā)生嚴重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續(xù)下降惡化了其資產質量，直接導致股市不斷下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的業(yè)績沒有實質性的改善，也只能收一時之效，難以改變股市長期低迷的頹勢。

由此可見，證券市場與通貨緊縮之間存在著互為因果的關系：證券市場尤其是股市的崩潰直接引發(fā)了通貨緊縮，證券市場的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度；反過來，通貨緊縮導致企業(yè)經營困難，瓦解了證券市場發(fā)展的基礎，造成證券市場長期低迷，最終可能引發(fā)證券市場崩潰直至整個金融市場和國家經濟的全面危機。

三、發(fā)展證券市場，遏制通貨緊縮

證券市場與通貨緊縮的相互關系提示我們：發(fā)展證券市場，保持證券市場的穩(wěn)定，防止因證券市場的衰退而引發(fā)和加重通貨緊縮，其重要性不容忽視。就我國而言，進一步規(guī)范發(fā)展證券市場，充分發(fā)揮和利用證券市場優(yōu)化資源配置、調整供求關系的功能，無疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。

1、保持證券市場穩(wěn)定，提高公眾預期。

作為資本市場的核心和基礎，運行了11年的中國證券市場取得了輝煌成就。截至2002年10月底，我國共有上市公司（A、B股）1215家，深滬兩市的總市值達到4.4萬億元，占GDP的比重接近50%，投資者開戶數(shù)發(fā)展到近7000萬戶。尤其自1991年以來，證券市場在境內外累計籌集資金高達8000多億元，對我國經濟發(fā)展起到了巨大的推動作用。

然而，自2001年6月上證指數(shù)達到2245點之后，股市一直處于下跌調整之中，2002年1月達到最低點1339點，近期則始終在1500點以下徘徊。股市的低迷不振與我國的宏觀面的現(xiàn)狀發(fā)生了嚴重背離，并在一定程度上拖累了經濟的上升勢頭。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2002年1~10月，證券市場累計籌資727.06億元，同比下降32.22%；投資者累計交納印花稅97.62億元，同比減幅達62.95%.

根據(jù)現(xiàn)代消費理論，消費不僅是由現(xiàn)期收入決定的，人們對未來持久收入的預期也在消費決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價格持續(xù)大幅度下降，極易使投資者形成消極預期，并可能擴散而導致公眾對物價產生持續(xù)下跌的預期，在買漲不買跌的心理作用下，使消費屢屢擱淺，從而影響物價總水平的上升。一個反例證明是：2002年“6.24”行情爆發(fā)后，我國股市曾一度沖高；國家統(tǒng)計局的監(jiān)測顯示，2002年6月份，受股市反彈等因素的作用，消費者信心指數(shù)在5月份的基礎上回升0.2點，達97.3點。由此可見，保持證券市場在規(guī)范中穩(wěn)定發(fā)展，防止投資者和消費者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢，在目前顯得尤為迫切。

2、發(fā)展證券市場直接融資功能，緩解銀企經營壓力。

中國改革開放20多年來，直接融資從無到有。自1991年至2001年底，我國證券市場的直接融資功能得到極大地發(fā)揮，上市公司共募集了7727.09億元資金，有力地支持了國民經濟的發(fā)展。而且，國有企業(yè)發(fā)行股票上市后，適應市場變化的能力和更新技術、調整產品結構、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當然，同直接融資市場發(fā)達的英國、美國、荷蘭等國相比，目前我國的直接融資比例仍然較低。過去十年我國從證券市場籌集資金近八千億元，但銀行貸款卻增加了八萬多億元。直接融資市場的不發(fā)達，導致全社會資金融通主要依靠銀行存貸機制來循環(huán)擴散。其結果是，企業(yè)過份依賴間接融資，使銀行的職責和壓力太重，同時由于很多企業(yè)在客觀上沒有償債能力，或在主觀上逃廢銀行貸款的不良意識濃厚，使中國銀行業(yè)潛伏著很大的經營風險。據(jù)統(tǒng)計，目前我國國有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對貸款難以回報的恐懼心理，銀行惜貸一直是近年來銀行資金運作最大的痼疾；銀行資金寧可投放到國債和交納央行準備金，賺取低利的息差，也不愿意給企業(yè)放款。同時，2002年6月末我國居民儲蓄已超過8萬億，存款增長速度快于貸款，存貸差不斷增加（2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬億元），銀行經營雪上加霜。因此，通過法律規(guī)范大力發(fā)展證券市場的直接融資功能，對于提高社會資金融通的效率和效益，防止出現(xiàn)“債務-通貨緊縮”的惡性循環(huán)是大有幫助的。

3、利用證券市場財富效應，擴大社會需求。

證券市場存在“財富效應”，當投資者的虛擬資產（如股票等有價證券）的價值呈現(xiàn)不斷上升時，投資者可支配的財富增加，其消費信心和消費欲望都會增強，即期消費和超前消費的增加，將拉動社會總需求的上升，緩解通貨緊縮的壓力，最終帶動GDP的增長；而GDP的增長又為證券市場的進一步繁榮創(chuàng)造了必要條件，如此形成社會經濟的良性循環(huán)。

同理，如果虛擬資產價值下跌，證券市場將產生“負財富效應”。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，我國股市在2001年下跌前的市場價值總額約為5.4萬億元，而到2002年10月市場價值只剩4.4萬億元，整整“蒸發(fā)”了近1萬億元。股市市值的蒸發(fā)意味著股民財富的消失，股市中的散戶投資者在我國以中上等收入階層為主，是我國最有活力、也最具潛力的消費階層。目前股票資產的大幅縮水，必然會壓縮這部分人的日常即期消費支出。調查結果顯示，目前居民因投資虧損已對自己的消費產生影響的占48.11%.同時，股市低迷和股票價格的下降，導致企業(yè)投資股票的資金損失，產生財富縮水，造成企業(yè)投資能力的下降，最終導致投資增長乏力。居民消費支出下降和企業(yè)投資增長乏力，必將影響社會總需求的增長，其結果將是因需求不足、供給相對過剩而導致物價下降，從而造成通貨緊縮。

4、發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能，調整和改善社會供求狀況。

我國通貨緊縮主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表現(xiàn)是“大量短缺和無效供給同時并存，是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結果”（國務院發(fā)展研究中心課題組，2001）在這種情況下，全面利用證券市場優(yōu)化資源配置功能，發(fā)揮“看不見的手”的作用，將顯得更為必要和重要。

證券市場是通過對現(xiàn)代市場經濟中一系列機制發(fā)生影響而影響社會供求狀況，進而影響社會再生產的。一方面，通過聚集和利用社會資源，疏通儲蓄及閑置資金轉化為投資渠道，使之朝著調整和集中的方向改變分配，促進投資，推動消費，改善供求之間的關系。另一方面，通過交易數(shù)量、價格與收益率，既對微觀主體經濟運行產生鼓勵或抑制作用，又對產業(yè)調整、組合及其恰當選擇創(chuàng)造條件，從而有利于加強企業(yè)競爭，改善經濟結構，提高整體經濟效率，促進供求相互契合程度。

目前，我國證券市場還遠未成熟，其對資源配置的作用還十分有限。但是應當看到，我國證券市場是在錯綜復雜的國內外環(huán)境中起步和建設的，必然會出現(xiàn)許多困難和挫折。這些困難和挫折是發(fā)展中的困難和挫折，經過努力是可以克服的，只要堅持不斷改革和創(chuàng)新，與時俱進，一個規(guī)范、公正、法治，能有效推動資源配置的證券市場是完全可以期待的。

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篇10

我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業(yè)算起，我國證券市場從無到有，從小到大，已歷經了10余年的發(fā)展。中國證券市場的發(fā)展和完善可以分為三個階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”，在中國證券市場發(fā)展的第一個10年里，我們已經基本完成了“奠基階段”。在這個階段，我們以漸進式改革的方式，在中國高度集中的傳統(tǒng)計劃經濟體系上構建了一個初具規(guī)模的證券市場，并為將來的市場化、國際化打下了基礎。

但在整個“奠基階段”里，由于我們采用的一些方法手段帶有明顯的計劃經濟痕跡，從而直接導致我國證券市場現(xiàn)行的制度架構中帶有較為濃厚的非市場特征，這與我國證券市場直接脫胎于高度集中的計劃經濟體制有關。但是，從長遠發(fā)展來看，為了使我國的證券市場更好地符合市場經濟和證券市場的內在規(guī)律，提高中國證券市場迎接國際化挑戰(zhàn)的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過一系列的理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，大力推進中國證券市場的市場化水平，以消除過去形成的種種非市場化色彩，這一階段大約要持續(xù)5年左右時間。

只有在基本完成市場化進程之后，我們的證券市場將步入一條更為健康的發(fā)展道路，從而才能更好地進入“國際化階段”。在這一階段，我們證券市場將與國際資本市場充分接軌。只有完成了這一國際化進程之后，我們的證券市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機組成部分。

現(xiàn)在，伴隨中國加入WTO組織法律程序的基本完成，我國證券市場的開放進程將大大提前，這意味著我國證券市場的國際化進程將在市場化尚未完成的情況之下開始，這對我們而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。

回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：

（1）初步構建了以《公司法》、《證券法》

為核心的資本市場制度架構。

（2）市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發(fā)展的重要推動者。

（3）培育了一支規(guī)模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經達到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。

（4）建立起了較為系統(tǒng)、相對獨立的信息披露規(guī)則體系。公正、及時、準確的信息披露是證券市場健康發(fā)展的重要保證，也是保護投資者利益、建立公正市場秩序的內在要求。經過十年努力，信息披露規(guī)則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規(guī)則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。

（5）建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩(wěn)定、效率較高。

（6）證券監(jiān)管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。

在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有：（1）市場的結構不完善，目前我國的證券市場只有主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場尚未建立，風險投資制度也不完善。（2）現(xiàn)有的主板市場容量小，投資者結構不盡合理，機構投資者比重小，市場投機氛圍濃厚。（3）市場監(jiān)管落后，不同金融監(jiān)管部門之間的政策配合及開放條件下的市場監(jiān)管經驗極為缺乏。（4）上市公司質量有待提高，公司治理結構不完善。（5）一些歷史遺留問題尚未解決，如國有股、法人股的不可流通問題，A、B市場的分割勢態(tài)等，這些遺留問題都為市場的未來發(fā)展增加了不確定性。

總之，我們要充分認識到證券市場的發(fā)展是現(xiàn)代市場經濟的必然要求，證券市場已成為我國整個金融市場體系最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對我國建立社會主義市場經濟有著重大的推動作用。但同時也應清醒地認識到目前證券市場發(fā)展中存在的一系列問題，對我國證券市場的開放進程需要持以高度謹慎態(tài)度。

加入WTO對證券市場的挑戰(zhàn)

我國證券市場有兩個重要的特點：一是我國證券市場到目前為止還是一個不成熟、不完善的新興市場，我們剛完成市場的“奠基階段”，正在進行“市場化階段”；二是我國證券市場一直是在一個相對封閉的環(huán)境下逐步發(fā)展起來的。在這樣的基礎上開放我國的證券市場將使我國有可能面臨巨大的風險。尤其是證券市場開放帶來的數(shù)量龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱，嚴重的話還可能干擾整個國民經濟的運行，給整個經濟體系帶來不穩(wěn)定的因素。1994年墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機更使人們清醒地看清楚了過快開放本國證券市場的風險。雖然我國是以發(fā)展中國家的身份加入世貿組織，因而享有開放市場的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結束，國內證券市場必然將更加開放。因而加入WTO將給我國這樣一個不成熟、不完善的證券市場帶來巨大的挑戰(zhàn)。

在WTO的22個協(xié)定中，涉及金融業(yè)開放最主要的是《服務貿易總協(xié)定》，該協(xié)定共有29個條款和8個附件，其中兩個是關于金融服務的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國在日內瓦達成了新的《金融服務貿易協(xié)議》并于1999年3月1日起生效。

《服務貿易總協(xié)定》的基本原則主要有最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多的參與原則、市場準入原則、國民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項原則為一般性原則，各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾并加以執(zhí)行。在三條可協(xié)商的原則中，我國政府對證券市場開放所持的立場是：

（1）對于逐步自由化原則，中國堅持金融部門的開放必須循序漸進，在資本項目完全開放之前，外資全面進入的可能性不大。但最終會全面開放市場，使得外資能從事中國證券市場中的一切業(yè)務。

（2）對于證券市場準入原則，我國所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務提供者在華設立機構并有開業(yè)權；確保外資證券服務提供者在我境內提供本國暫缺的任何形式的新金融服務。

（3）對于證券市場的國民待遇原則，我國所作的承諾主要有：外國證券服務提供者在取得我境內證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場享有與本國證券服務提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。就證券市場的透明度來說，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場有關的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其它決定、規(guī)定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國內外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。

新的《金融服務貿易協(xié)議》對證券市場的開放提出了更加具體的要求：

（1）對各締約方開放銀行、保險、證券和金融信息市場；

（2）允許締約國在國內建立證券服務公司并按公平競爭原則運行；

（3）締約國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利；

（4）取消跨境服務的限制；

（5）允許締約國資本在國內投資項目中的比例超過50％。

上面這些要求，尤其是新的《金融服務貿易協(xié)議》實際上將所有締約國的金融市場都連成一體，伴隨著未來人民幣資本項目下的自由兌換進程，中國完全開放證券市場是必然趨勢。但我們要注意到中國證券市場開放的現(xiàn)實基礎，不成熟、不完善、在相對封閉環(huán)境下發(fā)展起來市場的過快開放必將給我國的金融安全和民族證券業(yè)帶來前所未有的巨大挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：

首先，國際資本的流動將給我國這樣一個小規(guī)模的市場帶來極大的風險。在證券市場完全開放后，如果國內外資產的價格存在明顯的差異，或者本國市場存在明顯的盈利空間，大規(guī)模的資本流動將不可避免。頻繁而大量的資本流動將可能嚴重地干擾本國金融市場正常發(fā)展，給金融市場帶來巨大的風險。如果本國市場的規(guī)模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會十分明顯地影響本國市場的價格走勢，加劇市場的波動。我國證券市場產生的時間短，發(fā)展水平低，尤其是市場規(guī)模小，很容易被大資金所控制。到2001年10月底我國資本市場流通市值僅14560.16億元，而國外一只大的基金管理的資產即有上千億美元。中國證券市場的個股規(guī)模就顯得更為袖珍。從資金量上來說，操縱和控制中國股市易如反掌，這將給中國的資本市場帶來極大的不穩(wěn)定因素。

其次，國外金融機構進入與本國金融機構開展全方位的競爭將給我國證券經營機構帶來極大的挑戰(zhàn)。隨著我國資本市場的開放，會有更多的外資金融機構進入我國，出現(xiàn)更多的中外合資金融機構甚至外國獨資機構，與國內金融機構在金融業(yè)務、市場占有率、技術、金融服務、人才等方面開展激烈的競爭。這些金融機構大多歷史悠久，在長期的、嚴峻的市場競爭中經歷了多次考驗，已經建立了一整套非常嚴密、成熟的業(yè)務經營管理制度以及風險管理制度，形成了十分完善的競爭策略、競爭手段和豐富的市場競爭經驗，在世界上的知名度比較高，具有良好的國際信譽，擁有雄厚的資金實力和技術實力，軟硬件設備先進，資產規(guī)模和經營規(guī)模都很龐大，資產質量優(yōu)良，不僅金融技術手段先進、發(fā)達，服務品種多樣化，而且創(chuàng)新能力和開拓市場的能力非常強，產品的科技化程度較高，服務品種多而且服務質量和服務效率非常高。外資金融機構這種整體上的競爭優(yōu)勢，將在短期內對國內證券業(yè)的業(yè)務經營活動形成較大的沖擊，打破我國金融體系原有的均衡，使中資機構的經營環(huán)境惡化，生存空間將會受到很大的影響，可能一時難以適應新形勢的變化，導致其部分業(yè)務和客戶的喪失，市場份額的下降，對于那些目前經營狀況已經不佳的機構的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機構出現(xiàn)動蕩和危機，以至于危及我國的金融安全。

以資本規(guī)模上的比較為例，我國證券經營機構發(fā)展的時間都不長，資本積累尚很不充分。《證券法》實施后雖然出現(xiàn)了新一輪增資擴股，但目前最大的證券公司的注冊資本也不過45億元，總資產只有300多億元人民幣（其中包括客戶賬戶的資金），所有證券公司的總資產加起來還不到2000億人民幣，而目前僅僅一個美林證券的總資產就超過3280億美元，并且其總資產尚不包括客戶賬戶上的資金，就客戶賬戶的資金而言，1997年美林證券客戶賬戶的資產超過1萬億美元。兩者相比較，規(guī)模與實力相差實在太遠。資本規(guī)模太小限制了我國券商擴大規(guī)模、發(fā)展核心競爭力，使整個行業(yè)處在低水平過度競爭狀態(tài)，抗風險能力較低，根本無法參與國際競爭。更為重要的是1999年11月美國正式廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使商業(yè)銀行和投資銀行可以更密切地結合在一起，使得投資銀行的資金來源更加廣泛。

最后，證券市場的開放將給我國的市場監(jiān)管帶來巨大挑戰(zhàn)。證券市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，對金融監(jiān)管提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無法滿足這種要求，無法對證券市場進行有效監(jiān)管，那就可能使證券市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。尤其是證券市場的開放，一方面使得外國金融機構進入中國，同時也推動了中國金融機構走向國際市場開展國際化經營，這就對國際監(jiān)管提出了要求。但在實際中這種國際性的監(jiān)管還是十分困難的。一方面本國監(jiān)管當局無法有效監(jiān)管外國金融機構在母國的業(yè)務，另一方面，監(jiān)管當局也無法對本國金融機構的海外業(yè)務進行及時有效的監(jiān)管。

從現(xiàn)實監(jiān)管水平來看，我國目前的金融監(jiān)管落后于市場發(fā)展的需要，監(jiān)管水平仍不適應資本市場開放的要求。例如，在證券、銀行、保險以及財政、計劃、外匯管理這些與金融運行息息相關的監(jiān)管部門之間缺乏有效的政策協(xié)調、溝通機制，容易出現(xiàn)政策、規(guī)則不一致的現(xiàn)象。此外，如何對開放條件下的中國證券市場進行有效監(jiān)管，我們也缺乏經驗和清晰的應對思路。所以我國的金融監(jiān)管急需進行深刻的變革。

入世對人民幣資本項目開放

及外匯管理制度的影響

加入WTO對我國人民幣的自由兌換進程和外匯管理制度看似沒有直接的影響，但是在實際過程中將對我國的貨幣自由兌換特別是資本項目下開放的進程以及外匯管理制度產生重要的間接影響。

加入WTO對一國外匯制度的主要影響體現(xiàn)在國際收支和金融服務業(yè)業(yè)務上。《關稅與貿易總協(xié)定》允許締約方為保障本國國際收支的平衡而采取某些限制性措施，例如其中第二部分第十五條“外匯安排”中規(guī)定，締約方全體應當謀求與IMF的合作，以便使IMF主管的外匯問題與全體締約方在數(shù)量限制和貿易政策上相協(xié)調。締約方在外匯管理問題上采取的行動是否符合IMF的條款，是否符合締約方之間所簽訂的特別外匯條款，這些問題接受IMF組織的判定，各方不得以外匯方面的行動妨礙IMF意圖的實現(xiàn)。如果全體締約國認為某一締約方有關進口支付和

轉賬方面的外匯限制與某些外貿數(shù)量限制的例外條款不符，可以向IMF組織報告以尋求解決方法。

IMF組織在1997年亞洲金融危機之前，一直致力于推行各國貨幣在資本項目下的自由兌換進程，并且進展較為順利。但是由于1994年的墨西哥金融危機特別是其后1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，使得世界各國普遍對于發(fā)展中國家過快地開放本國貨幣和金融市場持反思甚至懷疑的態(tài)度，加上IMF組織在亞洲金融危機中的表現(xiàn)遭受到普遍的批評和指責，尤其是對馬來西亞貨幣管制的不恰當認識，使得IMF組織今后在這方面的政策將變得更加謹慎。因此外匯管理和匯率的自由化很難像貿易和金融自由化那樣成為一種世界性的要求。但是這并非意味著不進行貨幣和匯率的自由化，而是說將更多地由各國自己去決定制度選擇和進程安排。

WTO的《服務貿易總協(xié)定》沒有直接涉及外匯管理和匯率制度，但是有很多間接涉及到的條款。例如服務貿易中的國民待遇條款和金融服務的附錄，其中所定義的金融服務范圍極其廣泛，其中有些重要的內容是中國境內目前對外資禁止或沒有開展或是剛剛開始的業(yè)務，由此引發(fā)的本幣和外幣之間的業(yè)務關系以及資金的進出，顯然將促進本國貨幣兌換制度和匯率制度的開放進程。以外資銀行進入中國市場為例，今后不僅可以經營外匯業(yè)務，還可以經營人民幣業(yè)務，甚至可能經營衍生金融產品業(yè)務，這些銀行本身以境外為背景和支持，資金的流動、進出非常迅速，這將在事實上突破中國目前所允許的人民幣經常項目兌換范圍，出現(xiàn)事實上的某些資本項目貨幣自由兌換。

此外，從產品貿易的角度來看，由于企業(yè)進出口經營權從審批制度轉向登記制度，以及中國將在平等貿易條件下與WTO組織各締約方廣泛開展國際貿易，我國的進出口規(guī)模將大大增加，外匯流量也將大量增加，外匯供求的不確定性、復雜性增加，這都需要有更靈活的外匯使用和監(jiān)管制度，適當靈活的貨幣兌換也成為社會的需要。

因此，我國人民幣自由兌換進程不受加入WTO的直接影響，相應地說，中國證券市場上證券交易、資本流動的全面開放與加入WTO沒有直接關系，WTO所約束的主要是證券服務業(yè)的對外開放。但是加入WTO對人民幣資本項目下的開放將產生積極的間接推動作用，從而也必然間接推動了中國證券市場上證券交易、資本流動的對外開放進程。

發(fā)展我國證券業(yè)的政策建議

在經濟和金融全球化的過程中，尤其是在中國加入WTO的現(xiàn)實要求下，中國證券市場的開放是一種必然趨勢。但與此同時，證券市場開放并非有利無弊，它其實是一把雙刃劍，在給世界及開放國帶來財富的同時也使世界經濟、本國經濟潛伏著隨時可能爆發(fā)的巨大金融風險。尤其是證券市場開放帶來龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱。因此，一方面我們要積極順應歷史潮流，通過主動性地調整國內的法律制度框架、政策安排，加大力度發(fā)展和完善證券市場，來迎接市場開放的挑戰(zhàn)。同時我們也要積極維護我國的金融安全、經濟安全，從整個國家經濟安全的角度來認識證券市場開放可能帶來的沖擊，認識到發(fā)展民族金融業(yè)的重要性。我們要發(fā)展，也要安全，要以發(fā)展來求安全。