導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券發(fā)行市場(chǎng)的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    關(guān)鍵詞:證券發(fā)行,發(fā)行制度改革,政府管制,福利分析

    證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則?是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平?以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平?我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架,分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失,進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義,從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。

    證券市場(chǎng)中的哈伯格三角

    證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的,而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配,二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān),因此,下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

    一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給

    考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì),如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di(銀行儲(chǔ)蓄)以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki(證券),這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符,我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi,則其預(yù)算約束條件為:

    Di+PKi=Wi

    其中,P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量,設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ,這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為:

    W′i=(1+r)Di+θKi

    取期望效用函數(shù):Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],對(duì)其最大化,可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為:

    P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

    這是一條向下傾斜的曲線DD(如圖1)。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

    如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性,將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng),那么,證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下,證券的供給是無(wú)限的,該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣,證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS(如圖1)。

    二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

    圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí),只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本,就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行,這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL,均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義,我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

    當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制,而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí),證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡,均衡價(jià)格為PH,證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行,使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益,在圖2中表示為四邊形BPHPLC(在理論上叫塔洛克四邊形)。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利,被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是,考慮整個(gè)社會(huì)(發(fā)行人和投資者)的福利水平,這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí),在管制的條件下,社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以,社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

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    證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失

    因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng),所以,哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中,這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn),它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題:第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排?第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效?第三、福利分配的合法性問(wèn)題。

    一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割

    在商品世界中,如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn),同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià),那么,生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者,消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí),必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

    我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”,在這種條件下,市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3,在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí),市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH,塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況,我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制(包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度)的同時(shí),采取了價(jià)格管制(包括行政定價(jià)、最高市盈率限制),即對(duì)圖3中 的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題:

    第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配,體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3,價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM,從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分,其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

    第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題,即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”,如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。

    結(jié)論1:證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下,消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

    圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利,這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎?是合法的嗎?

    二、轉(zhuǎn)移的X-非效率

    在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中,哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失,1966年,哈維.萊本斯坦提出了X-非效率理論,指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失,即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率?萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎-非效率:(1)不完全的勞動(dòng)合同;(2)不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù);(3)不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素,或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換,但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō),交換的條件不一視同仁。

    在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中,即使存在價(jià)格管制,發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大,發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用,導(dǎo)致了資源配置的X-非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中,形成了X-非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。

    三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題

    圖3描述的塔洛克四邊形中,BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體,只要配給制度公平,不存在合法性問(wèn)題。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人,發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢?

    IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例,其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償,這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分:一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分,包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分,稱(chēng)之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,即圖3中的四邊形EPMPLC。

    政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品,從社會(huì)公平的角度看,這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè),獲取第一部分利益是正常的,也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分,國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體,獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性;而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體,不具備獲得這部分利益的主體條件,如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益,相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

    結(jié)論2:證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制,導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移,由于存在X-非效率,社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí),發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”,當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性;當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí),這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。

    發(fā)行制度改革的福利分析

    圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本,PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格,PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化,由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇,國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。

篇2

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制》，金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blue sky laws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-through structure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-through structure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷(xiāo)售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷(xiāo)售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificates of beneficial interest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類(lèi)證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類(lèi)證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類(lèi)證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類(lèi)ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類(lèi)和票據(jù)類(lèi)ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howey test rule)，不直接將股權(quán)類(lèi)ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類(lèi)ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類(lèi)的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strong family resemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專(zhuān)門(mén)用于購(gòu)買(mǎi)、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amount certificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investment securities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registration statement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷(xiāo)售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，F(xiàn)rank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專(zhuān)門(mén)用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱(chēng)為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專(zhuān)為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backed arrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(the New York Clearing House)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專(zhuān)門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類(lèi)型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷(xiāo)售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶(hù)，而該賬戶(hù)由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢?jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類(lèi)別證券的豁免（可稱(chēng)為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱(chēng)為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類(lèi)證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類(lèi)ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類(lèi)似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫(xiě)特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含所列舉的。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專(zhuān)用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-through certificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelf registration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類(lèi)表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，F(xiàn)all，1994，p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴(lài)的投資者”(accredited investor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買(mǎi)者銷(xiāo)售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷(xiāo)售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴(lài)的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴(lài)的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴(lài)的投資者”的其他購(gòu)買(mǎi)者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見(jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買(mǎi)時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restricted securities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰钟幸欢ǖ哪晗薏拍苓M(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”(qualified institutional buyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱(chēng)是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類(lèi)證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類(lèi)似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買(mǎi)者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱(chēng)為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

篇3

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，如果新股發(fā)行定價(jià)是根據(jù)市場(chǎng)的真實(shí)信息確定的，那么上市時(shí)就不應(yīng)出現(xiàn)超額收益率，因?yàn)槭袌?chǎng)上的套利行為會(huì)使得超額收益率消失。但國(guó)內(nèi)外大量研究表明新股在上市首日總會(huì)產(chǎn)生超額收益，這一異象吸引了學(xué)界的關(guān)注，并提出了種種解釋。主流觀點(diǎn)將該種現(xiàn)象稱(chēng)為“新股抑價(jià)”，即認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)是充分有效的，一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)造成了新股發(fā)行價(jià)被低估，從而使其在上市后出現(xiàn)超額收益。由于投資銀行在新股發(fā)行過(guò)程中扮演著重要的角色，沿著信息不對(duì)稱(chēng)的思路，學(xué)者們發(fā)展出關(guān)于投資銀行聲譽(yù)與新股抑價(jià)關(guān)系的投資銀行聲譽(yù)理論。本文以經(jīng)歷了一系列市場(chǎng)化改革后的我國(guó)股市為研究對(duì)象，對(duì)投資銀行聲譽(yù)理論在我國(guó)的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A(yù)股市場(chǎng)上發(fā)行上市的所有新股為樣本區(qū)間。剔除金融類(lèi)和通過(guò)換股吸收合并方式發(fā)行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關(guān)數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價(jià)率的度量

新股抑價(jià)率的計(jì)算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發(fā)行價(jià)和首日收盤(pán)價(jià)，Ii0，Ii1分別代表股票i發(fā)行日和上市首日相對(duì)應(yīng)的上證綜指收盤(pán)指數(shù)。

2.投行聲譽(yù)的衡量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)投行聲譽(yù)最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據(jù)，對(duì)投行聲譽(yù)進(jìn)行分級(jí)，由于我國(guó)并不墓碑公告，此法難以在我國(guó)應(yīng)用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷(xiāo)市場(chǎng)中的份額作為衡量其聲譽(yù)的指標(biāo)，這種方法理論基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、簡(jiǎn)便易行，我國(guó)文獻(xiàn)大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國(guó)內(nèi)外研究經(jīng)驗(yàn)，首先分別計(jì)算出樣本區(qū)間各投行主承銷(xiāo)IPO的次數(shù)和承銷(xiāo)金額占該期間市場(chǎng)總計(jì)承銷(xiāo)次數(shù)和承銷(xiāo)金額的比例，然后將兩值平均計(jì)算綜合市場(chǎng)份額，以此作為投行聲譽(yù)的度量。

即：RP=0.5*以承銷(xiāo)次數(shù)計(jì)算的市場(chǎng)份額+0.5*以承銷(xiāo)金額計(jì)算的市場(chǎng)份額

（三）不同聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)分組描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的關(guān)系有一個(gè)初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽(yù)排名分為高、中、低三個(gè)不同的聲譽(yù)等級(jí)，并對(duì)不同聲譽(yù)等級(jí)投行所承銷(xiāo)的新股抑價(jià)情況進(jìn)行了分組描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

表1 不同聲譽(yù)等級(jí)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)情況

單位：1%

聲譽(yù)等級(jí)承銷(xiāo)家數(shù)最小值最大值中值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經(jīng)歷新股發(fā)行與定價(jià)制度的市場(chǎng)化改革后，我國(guó)新股抑價(jià)率仍然維持很高的水平，遠(yuǎn)高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的抑價(jià)特征。這也說(shuō)明我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的改革并沒(méi)有取得預(yù)期成果，定價(jià)效率沒(méi)有得到有效的改善，一級(jí)市場(chǎng)仍然是獲取暴利的場(chǎng)所。

從投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的關(guān)系來(lái)看，由高聲譽(yù)投行所承銷(xiāo)的新股抑價(jià)率的中值和平均值在三種類(lèi)型的投行中都是最低的，但聲譽(yù)等級(jí)與平均新股抑價(jià)水平并沒(méi)有呈現(xiàn)嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中中等聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)水平要高于低聲譽(yù)投行。總體來(lái)說(shuō)，不同聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)水平相差不是很大，因此投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系還需作進(jìn)一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價(jià)的因素有很多，要使結(jié)論更加明確和具體，必須控制其他因素對(duì)新股抑價(jià)的影響，為此有必要通過(guò)多元回歸模型來(lái)作進(jìn)一步的實(shí)證分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說(shuō)明如下：

IR：新股抑價(jià)率。

RP：投行聲譽(yù)變量，如前文所述，假設(shè)它與新股抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

LNSIZE：新股發(fā)行規(guī)模，以發(fā)行總金額取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。由于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的大型企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，對(duì)投資來(lái)說(shuō)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度也較低，同時(shí)發(fā)行規(guī)模大的股票在二級(jí)市場(chǎng)被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價(jià)應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ROE：新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也越低，投資者要求的抑價(jià)補(bǔ)償也要少些，因此該變量與新股抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Johnson和Miller（1988）認(rèn)為新股上市后的收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，新股抑價(jià)率也越高。

LOTS：投資者認(rèn)購(gòu)新股的中簽率，中簽率反映了投資者對(duì)新股的需求，中簽率越低，意味著市場(chǎng)需求越旺盛，因此越容易導(dǎo)致上市后出現(xiàn)較高的新股抑價(jià)率。

1.各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析前，首先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，由于新股抑價(jià)率呈非正態(tài)分布，我們采用非參數(shù)方法的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)符號(hào)全部與預(yù)期一致，但只有新股發(fā)行規(guī)模、上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及中簽率的相關(guān)系數(shù)顯著不為0。投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)與發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明高聲譽(yù)的投行更能承攬到規(guī)模較大的新股發(fā)行業(yè)務(wù)。投行聲譽(yù)與中簽率顯著正相關(guān)，可能是由于高聲譽(yù)的投行與大規(guī)模的發(fā)行相聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模大的股票中簽也會(huì)比較容易，這從發(fā)行規(guī)模與中簽率顯著正相關(guān)可以看出。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，說(shuō)明模型不存在多重共線性的問(wèn)題。

2.多元回歸結(jié)果及分析：

投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的多元回歸結(jié)果如表3所示：

表3 投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的多元回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）的系數(shù)為負(fù)，并且在0.01的水平下顯著，說(shuō)明發(fā)行企業(yè)的規(guī)模越大，抑價(jià)程度越低，這與國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究結(jié)果一致。規(guī)模大的企業(yè)，投資者對(duì)它們的了解也比較多，因此信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題不那么嚴(yán)重。另一方面，發(fā)行規(guī)模越大，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行投機(jī)炒作的難度也越高，在我國(guó)，發(fā)行規(guī)模與新股抑價(jià)的負(fù)向關(guān)系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明企業(yè)發(fā)行前財(cái)務(wù)信息的好壞對(duì)新股抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。

新股上市后的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號(hào)為正，與假設(shè)相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實(shí)證結(jié)果相同，說(shuō)明新股風(fēng)險(xiǎn)越大，新股抑價(jià)程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)的供求狀況并沒(méi)有對(duì)新股抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。

在對(duì)其他相關(guān)因素進(jìn)行控制后，投行聲譽(yù)變量（RP）的回歸系數(shù)不顯著，與之前我國(guó)學(xué)者進(jìn)行的相關(guān)研究結(jié)果保持了一致，這說(shuō)明我國(guó)投行的作用仍然沒(méi)有充分發(fā)揮，其聲譽(yù)對(duì)新股抑價(jià)水平?jīng)]有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，即使在市場(chǎng)化的發(fā)行與定價(jià)制度已具雛形的今天，投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國(guó)仍然不成立。本文認(rèn)為，這主要是由于我國(guó)投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，對(duì)投行行為的激勵(lì)與約束作用不強(qiáng)，從而使得投行聲譽(yù)傳遞發(fā)行企業(yè)價(jià)值信息、降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用失效造成的。

由于我國(guó)投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，使得投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。投行這種信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介職能的嚴(yán)重缺位也是造成我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)效率低下的一個(gè)重要原因。因此，建立與完善我國(guó)投行聲譽(yù)機(jī)制對(duì)于規(guī)范投行行為、降低新股抑價(jià)水平、提高證券發(fā)行市場(chǎng)效率有著非常重要的意義。為此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)證券發(fā)行審核制度和定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化改革，還原投行作為金融中介應(yīng)有的功能及定位，使發(fā)行收益與發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相匹配，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。要明確監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力劃分，減少證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)其他部門(mén)的依賴(lài)和關(guān)聯(lián)，同時(shí)厘清監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的關(guān)系，以維護(hù)監(jiān)管當(dāng)局的獨(dú)立性，防止監(jiān)管不力。要廢除劃分券商經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競(jìng)爭(zhēng)，使在投行業(yè)務(wù)方面確實(shí)有專(zhuān)長(zhǎng)、有信譽(yù)的券商能夠形成自身的品牌價(jià)值，強(qiáng)化聲譽(yù)的約束與激勵(lì)作用。要明晰投行的產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)保護(hù)，同時(shí)鼓勵(lì)投行上市，加強(qiáng)外部監(jiān)督，并逐步建立起適合我國(guó)國(guó)情的、長(zhǎng)中短期相結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制，克服短期逐利行為，使投行有動(dòng)力進(jìn)行長(zhǎng)期的聲譽(yù)資本投資。

篇4

關(guān)鍵詞：IPO折價(jià)；信息不對(duì)稱(chēng)理論；發(fā)行制度；供需矛盾

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司經(jīng)營(yíng)中的一件大事，一直以來(lái)深受金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于股票發(fā)行企業(yè)而言，如何以投資者可接受的價(jià)格發(fā)行最大數(shù)量的股票，以募集充分的資金是新股發(fā)行最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容。在這一過(guò)程中，IPO折價(jià)是經(jīng)常出現(xiàn)的令人無(wú)法忽視的一個(gè)現(xiàn)象。他是指股票首次公開(kāi)發(fā)行后，上市第一天的收盤(pán)價(jià)高出發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。IPO折價(jià)是各國(guó)證券市場(chǎng)共同面對(duì)的問(wèn)題，而且在發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)上，IPO折價(jià)問(wèn)題要比發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)嚴(yán)重得多，而中國(guó)股票市場(chǎng)上IPO折價(jià)問(wèn)題尤為突出。國(guó)際上對(duì)IPO折價(jià)原因的解釋眾說(shuō)紛紜，但由于各國(guó)的發(fā)行制度及資本市場(chǎng)存在差異，加之IPO的發(fā)行程序復(fù)雜，關(guān)于IPO折價(jià)的解釋就不能完全依賴(lài)單一理論。本文通過(guò)對(duì)目前關(guān)于IPO折價(jià)理論主流思想的簡(jiǎn)單梳理，以期能對(duì)關(guān)于中國(guó)IPO折價(jià)問(wèn)題的研究提供一些思考。

二、信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為IPO折價(jià)受到發(fā)行者、投資者、承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)稱(chēng)的影響。

（一）信號(hào)傳遞理論與IPO折價(jià)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，IPO折價(jià)的存在是為了克服新股發(fā)行市場(chǎng)中存在的逆向選擇問(wèn)題。因?yàn)樵谛鹿墒袌?chǎng)中，潛在的投資者對(duì)上市企業(yè)的真實(shí)價(jià)值沒(méi)有清晰的認(rèn)知，對(duì)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)前景、管理能力、產(chǎn)品特性等方面信息的掌握也遠(yuǎn)不如企業(yè)自己。低質(zhì)量企業(yè)也不愿主動(dòng)揭示其真實(shí)質(zhì)量，甚至?xí)室饽７赂哔|(zhì)量企業(yè)以便在發(fā)行中獲得更高的發(fā)行價(jià)格。而在IPO市場(chǎng)上，高低質(zhì)量的企業(yè)混雜在一起。投資者無(wú)法對(duì)兩者加以有效識(shí)別，同時(shí)企業(yè)也無(wú)法準(zhǔn)確的向潛在投資者揭示其真實(shí)質(zhì)量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對(duì)企業(yè)加以選擇。這就會(huì)使得高質(zhì)量企業(yè)受損，而低質(zhì)量企業(yè)受益。高質(zhì)量的上市企業(yè)為了解決這一問(wèn)題，傾向于折價(jià)發(fā)行IPO，當(dāng)潛在投資者被當(dāng)前較低的發(fā)行價(jià)吸引并進(jìn)行投資后，對(duì)企業(yè)的了解會(huì)逐步加深，投資者會(huì)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的真正價(jià)值，投資者與上市企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，這時(shí)上市企業(yè)可以再以較高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)發(fā)行以彌補(bǔ)IPO折價(jià)。在這一過(guò)程中，較低質(zhì)量的企業(yè)模仿高質(zhì)量的企業(yè)成本較高，因此將不會(huì)實(shí)行追隨政策。

（二）逆向選擇理論與IPO折價(jià)

1、優(yōu)勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優(yōu)質(zhì)發(fā)行和劣質(zhì)發(fā)行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無(wú)信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無(wú)法買(mǎi)下一個(gè)公司發(fā)行的所有股票。在優(yōu)質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息投資者和無(wú)信息投資者都會(huì)購(gòu)買(mǎi)，這將導(dǎo)致新股超額認(rèn)購(gòu)，每個(gè)投資者僅能獲得比他所計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)要少的股票，因此無(wú)信息投資者僅獲得部分份額。在劣質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息的投資者根本就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)，只有無(wú)信息投資者才會(huì)購(gòu)買(mǎi)，由于缺少有信息投資者的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)信息投資者就很有可能全額購(gòu)買(mǎi)。因此，無(wú)信息投資者申購(gòu)新股的平均收益很可能會(huì)降至盈虧平衡點(diǎn)以下。為了達(dá)到盈虧平衡，無(wú)信息投資者需要IPO折價(jià)，否則將會(huì)退出一級(jí)市場(chǎng)。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發(fā)行股票，所以無(wú)信息投資者在一級(jí)市場(chǎng)上是必需的，為了吸引無(wú)信息投資者保留在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行公司不得不折價(jià)發(fā)行新股，使無(wú)信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵(lì)他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)投資。很顯然，低定價(jià)是對(duì)無(wú)信息投資者的一種補(bǔ)償以防止他們離開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)。

2、消極從眾假說(shuō)。投資者趨向于通過(guò)判斷其他投資者的行為偏好來(lái)進(jìn)行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷(xiāo)時(shí)才申購(gòu)新股。如果IPO定價(jià)稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因?yàn)闊o(wú)信息投資者可能因其他投資者放棄申購(gòu)新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實(shí)行折價(jià)策略。

（三）委托理論與IPO折價(jià)。委托理論的基本觀點(diǎn)是，發(fā)行企業(yè)和承銷(xiāo)商之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行方無(wú)法掌握承銷(xiāo)商的努力程度，因此為了避免承銷(xiāo)商偷懶，會(huì)采取一些激勵(lì)手段，此時(shí)發(fā)行方就會(huì)允許承銷(xiāo)商折價(jià)發(fā)行股票。Baron（1982）模型認(rèn)為承銷(xiāo)商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷(xiāo)商更加注重自己的聲譽(yù)以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。與此同時(shí)，發(fā)行企業(yè)的利益與承銷(xiāo)商的努力呈正相關(guān)性，并且發(fā)行企業(yè)無(wú)法觀察獲得相應(yīng)的發(fā)行收入，有必要允許承銷(xiāo)商折價(jià)銷(xiāo)售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對(duì)Baron（1982）的委托的折價(jià)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，如果發(fā)行者和承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)稱(chēng)為零時(shí)，則相應(yīng)的折價(jià)水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎(chǔ)上，認(rèn)為IPO的折價(jià)取決于發(fā)行者折價(jià)的激勵(lì)，而發(fā)行者的激勵(lì)與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān)；IPO的折價(jià)有利于促進(jìn)IPO的銷(xiāo)售，降低IPO的銷(xiāo)售成本，而IPO的促銷(xiāo)可以降低市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)，因此，IPO折價(jià)與IPO的促銷(xiāo)是相互替代的。對(duì)于發(fā)行企業(yè)與承銷(xiāo)商的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們進(jìn)一步研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO折價(jià)的關(guān)系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認(rèn)為，由于發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而作為金融中介的承銷(xiāo)商可以幫助解決發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商與 IPO折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉江會(huì)和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO價(jià)格折讓水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著，說(shuō)明聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商越趨于降低證券發(fā)行市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的程度，從而由其承銷(xiāo)的IPO的價(jià)格折讓水平越低的結(jié)論在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質(zhì)量與承銷(xiāo)商的聲譽(yù)之間沒(méi)有顯著的關(guān)系，其后，聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商的 IPO質(zhì)量明顯高于聲譽(yù)低的承銷(xiāo)商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發(fā)行制度對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO發(fā)行價(jià)格、初始回報(bào)和長(zhǎng)期回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，不管是在自由定價(jià)還是在管制市盈率的條件下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)和初始回報(bào)都沒(méi)有影響，但是承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)有顯著的影響，承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高，IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)也越高。

三、發(fā)行制度

該學(xué)者們認(rèn)為，IPO折價(jià)率的高低與國(guó)家的發(fā)行制度密不可分。國(guó)外一些文獻(xiàn)研究了政府管制對(duì)IPO折價(jià)的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來(lái)西亞政府在1976年的一項(xiàng)政策，該政策強(qiáng)制IPO時(shí)至少30%的新股要向當(dāng)?shù)赝林嘶蛘哂赏林顺钟械幕鸪鍪?，該?guó)的IPO平均折價(jià)率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認(rèn)為這一政策對(duì)此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對(duì)日本的IPO折價(jià)率的變化過(guò)程分析后認(rèn)為，取消定價(jià)限制和引入拍賣(mài)機(jī)制都顯著地降低了IPO折價(jià)率。Kimetal（2002）對(duì)韓國(guó)分階段考察了發(fā)行監(jiān)管制度變遷對(duì)IPO折價(jià)的影響，與Lougharn（1994，2003）的結(jié)論類(lèi)似，這些東亞及東南亞國(guó)家對(duì)發(fā)行定價(jià)放松管制后，IPO折價(jià)率均有明顯的下降。

相比較于國(guó)外，我國(guó)由于股市IPO折價(jià)率較發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)要高很多，發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”――“審批制”――“通道制”――“保薦制+核準(zhǔn)制”――“注冊(cè)制”的多次制度變遷，發(fā)行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發(fā)行制度是重要的。我國(guó)研究的重點(diǎn)在于具體制度的演變以及政府管制的變化對(duì)IPO折價(jià)率的影響。

劉煜輝等（2005）認(rèn)為國(guó)外信息不對(duì)稱(chēng)等假說(shuō)在中國(guó)缺乏立論基礎(chǔ)，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置和政府管制的制度安排是導(dǎo)致極高IPO折價(jià)的根本原因。股權(quán)分置下正常市場(chǎng)利益機(jī)制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重泡沫，而政府高度管制的新股供給機(jī)制使得一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)割裂、套利機(jī)制失效，一則在相當(dāng)程度上支撐了虛高的股價(jià)；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發(fā)行價(jià)的異常價(jià)差。在中國(guó)IPO的整個(gè)過(guò)程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔(dān)市場(chǎng)監(jiān)管的責(zé)任，還要對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量情況進(jìn)行審查、擔(dān)保。從券商的輔導(dǎo)改制、重組包裝，到審計(jì)師事務(wù)所的資產(chǎn)審定，到發(fā)審委的最后表決通過(guò)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可能滋生出大量的“經(jīng)濟(jì)租”。政府的嚴(yán)格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴(lài)在實(shí)際運(yùn)作中會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，并最終導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲。

楊記軍、趙昌文（2006）選取中國(guó)滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：2005年以后實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度明顯地提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費(fèi)用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價(jià)水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價(jià)制度比較，詢(xún)價(jià)制度增加了上市公司直接發(fā)行費(fèi)用，但由于抑價(jià)水平更大程度的降低，使得上市公司總的發(fā)行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的角度，詢(xún)價(jià)制很大程度上降低了上市公司的抑價(jià)水平，因此在縮短一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異上，政策效果明顯。

蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的公司樣本，將我國(guó)A股IPO發(fā)行審核制度大致分為四個(gè)階段，研究后發(fā)現(xiàn)：中國(guó)A股IPO首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他國(guó)家和地區(qū)的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢(shì)。IPO首日收益特征是與中國(guó)新股發(fā)行制度的動(dòng)態(tài)變遷聯(lián)系在一起的。該文認(rèn)為我國(guó)IPO發(fā)行制度改革必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向。

朱、錢(qián)友文（2010）針對(duì)IPO折價(jià)提出“租金分配觀”，他們依據(jù)“準(zhǔn)入限制”導(dǎo)致政府“創(chuàng)租”，進(jìn)而導(dǎo)出“發(fā)行制度變化租金分配變化IPO折價(jià)率變化”。

學(xué)者們?cè)诠善卑l(fā)行制度上的研究基本得到一致的共識(shí)，認(rèn)為政府對(duì)證券市場(chǎng)嚴(yán)格的管制一定程度上造成了IPO折價(jià)率的攀高，我國(guó)IPO發(fā)行制度需要不斷改革和完善，堅(jiān)持市場(chǎng)化是必由之路。

四、供需矛盾

部分學(xué)者認(rèn)為IPO折價(jià)的高低很大程度上是受供求狀況的影響。

陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價(jià)發(fā)行股票的因素有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)或事前不確定性的大小；二是未來(lái)是否有新股增發(fā)計(jì)劃。他們分別計(jì)算了A股和B股的發(fā)行抑價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的平均抑價(jià)率很高，B股接近發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的情況。模型在A股市場(chǎng)的適用性較好而B(niǎo)股較差，他們提出這是因?yàn)锳股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策，抑價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)增發(fā)股票與否有關(guān)，而B(niǎo)股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)沒(méi)有規(guī)律。李翔等（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)1997年至2004年3月共743只新股發(fā)行折價(jià)率影響因素的分析考察，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)率沒(méi)有在發(fā)行市盈率放開(kāi)后有所下降，相反，還略微上升，說(shuō)明我們可能遺漏了其他比限制發(fā)行價(jià)更重要的因素。即從二級(jí)市場(chǎng)需求者的角度考慮，發(fā)行價(jià)確定之后，首日的漲幅實(shí)際上就反映了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)某只股票的需求與已經(jīng)從一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實(shí)證結(jié)果上的一定支持。

田利輝（2010）提出在我國(guó)尚不成熟的證券市場(chǎng)上，股票的定價(jià)很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運(yùn)用供給和需求的理論框架，實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)行超額抑價(jià)的影響因素，并且證明政府規(guī)定的股票發(fā)行量的額度和股票定價(jià)的上限導(dǎo)致了市場(chǎng)供給不足和需求扭曲，進(jìn)而形成了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間高幅的價(jià)差。同時(shí)，已發(fā)行的股票不一定能夠及時(shí)上市流通。除信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)外，新股的認(rèn)購(gòu)者還要承擔(dān)我國(guó)特有的投資鎖定風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。文章運(yùn)用bootstrap計(jì)量分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)發(fā)行抑價(jià)的制度性因素和特有制度下投資風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國(guó)股票市場(chǎng)供給需求的簡(jiǎn)單分析框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價(jià)的因素?zé)o非是以下幾個(gè)來(lái)自需求和供給層面的變化：一是市場(chǎng)情緒的上升。市場(chǎng)情緒上升意味著股票的需求曲線就要向上移動(dòng)，故IPO折價(jià)增大；二是供給量的增加。供給曲線右移就會(huì)使IPO折價(jià)下降。中國(guó)股票市場(chǎng)存在的供給控制可能表現(xiàn)在多個(gè)層面。從整體層面上看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，上市資源的國(guó)有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對(duì)價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國(guó)有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購(gòu)很難根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變化及時(shí)做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節(jié)，與股改前沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少可行的實(shí)現(xiàn)流通的手段，IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強(qiáng)的公司為了實(shí)現(xiàn)上市，只能制定一個(gè)規(guī)模偏小的融資計(jì)劃，甚至連這個(gè)融資也往往沒(méi)有明確的對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。如此，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小。所以，二級(jí)市場(chǎng)總是能維持一個(gè)相對(duì)于需求而言比較高的估值水平。對(duì)于供給量的行政控制，更容易強(qiáng)化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，從而造成二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性估值偏高。總之，中國(guó)股票市場(chǎng)的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價(jià)非理性解釋的制度基礎(chǔ)。

學(xué)者們從股票市場(chǎng)供給與需求的角度出發(fā)研究IPO折價(jià)的原因，大都認(rèn)為IPO高折價(jià)率是由于供需不平衡造成的。由于風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)管制及股票流通問(wèn)題，使得新股發(fā)行的供給量不能滿足投資者的需求，從而造成二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)偏高，IPO折價(jià)率高居不下。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黃玉啟.IPO折價(jià)理論綜述.浙江社會(huì)科學(xué)，2006.3.

[3]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國(guó)IPO抑價(jià).經(jīng)濟(jì)研究，2005.5.

篇5

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解，如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演，國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類(lèi)

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門(mén)，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱(chēng)為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶(hù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶(hù)設(shè)計(jì)新類(lèi)型的金融資產(chǎn)并將其銷(xiāo)售給其他資本參與者；

4．投資咨詢(xún)服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶(hù)，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶(hù)操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱(chēng)為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷(xiāo)、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢(xún)服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷(xiāo)，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類(lèi)銀行就被稱(chēng)為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷(xiāo)、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷(xiāo)，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專(zhuān)門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專(zhuān)門(mén)的商業(yè)銀行，而所羅門(mén)兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶(hù)提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度。現(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類(lèi)業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專(zhuān)業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱(chēng)全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶(hù)籌集資金，并且?guī)椭蛻?hù)交易證券。

(1).證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)

證券承銷(xiāo)是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷(xiāo)。在承銷(xiāo)的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷(xiāo)的證券范圍很廣，它不僅承銷(xiāo)本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷(xiāo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷(xiāo)分為公募和私募兩種.投資銀行承銷(xiāo)證券由四種方式：（1）包銷(xiāo)。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷(xiāo)。（4）贊助推銷(xiāo)。投資銀行的承銷(xiāo)收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷(xiāo)以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷(xiāo)商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶(hù)委托,按照客戶(hù)的指令,促成客戶(hù)所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶(hù)委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén)，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶(hù)的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢(xún),策劃或運(yùn)作,一般可分為三類(lèi):其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢(xún)，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類(lèi)業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專(zhuān)業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類(lèi)。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇6

關(guān)鍵詞：離岸市場(chǎng)；金融監(jiān)管；監(jiān)管特殊性

文章編號(hào)：1003―4625(2006)05―0040―03

中圖分類(lèi)號(hào)：F831．2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

離岸金融市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)離岸市場(chǎng))是不同于在岸市場(chǎng)即傳統(tǒng)的國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的一類(lèi)新型市場(chǎng)，在監(jiān)管方面頗具特殊性。離岸市場(chǎng)具有哪些監(jiān)管特殊性?研究這一問(wèn)題對(duì)于為我國(guó)成功地建立自己的離岸市場(chǎng)提供制度借鑒、消除模糊認(rèn)識(shí)，對(duì)于正確認(rèn)識(shí)和運(yùn)用離岸市場(chǎng)具有重要意義。本文在考察和分析離岸市場(chǎng)特點(diǎn)及監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對(duì)離岸市場(chǎng)的監(jiān)管特殊性進(jìn)行考證和論證。

一、離岸金融市場(chǎng)的特點(diǎn)與監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵

離岸金融市場(chǎng)與涉外金融市場(chǎng)即傳統(tǒng)的國(guó)際金融市場(chǎng)、一國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)共同構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)的架構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國(guó)之外而形成的通常在非居民之間進(jìn)行的各種金融交易或資金融通。離岸金融所表現(xiàn)出的一系列特征表明離岸金融才是真正意義上的或現(xiàn)代的國(guó)際金融。

首先，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國(guó)之外而形成的各種金融交易即具有離岸性。歐洲美元市場(chǎng)、亞洲美元市場(chǎng)、拉美美元市場(chǎng)就是很好的例證，這些市場(chǎng)都是在美元的發(fā)行國(guó)―美國(guó)之外所形成的以美元進(jìn)行金融交易的場(chǎng)所。然而，需要指出的是，美國(guó)國(guó)際銀行設(shè)施(IBF)的創(chuàng)立對(duì)于離岸性這一特征賦予了新的內(nèi)涵。IDF開(kāi)辟了在貨幣發(fā)行國(guó)境內(nèi)設(shè)立離岸金融市場(chǎng)開(kāi)展離岸金融交易的先例，從而打破了傳統(tǒng)的離岸金融中有關(guān)貨幣須游離于貨幣發(fā)行國(guó)境外的這一特點(diǎn)。在IBF背景下，離岸中的“岸”已不再與國(guó)境等同，而實(shí)際上是指一國(guó)國(guó)內(nèi)金融的循環(huán)系統(tǒng)或體系。有關(guān)金融活動(dòng)離開(kāi)這個(gè)系統(tǒng)或體系，從而不受該國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)一般金融活動(dòng)所實(shí)行的規(guī)定、制度限制和制約，就構(gòu)成離岸金融；否則，就不構(gòu)成離岸金融。

其次，離岸金融具有“兩頭在外”的特征，在離岸市場(chǎng)上，資金的供給者和需求者不是來(lái)自市場(chǎng)所在地國(guó)，而通常是眾多的國(guó)際組織、機(jī)構(gòu)、各國(guó)政府、來(lái)自各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)公司和法人等。這一特征是離岸金融與市場(chǎng)所在地的在岸金融在資金來(lái)源(供給)與資金出路(需求)方面的區(qū)別。此外，離岸市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)自于世界各地，離岸市場(chǎng)通過(guò)發(fā)達(dá)的通訊設(shè)施與世界各地相連，因而構(gòu)成世界范圍內(nèi)的無(wú)形市場(chǎng)。所以，無(wú)論是以市場(chǎng)所使用的貨幣、資金的供給者、需求者、市場(chǎng)的范圍等方面來(lái)看，只有離岸金融市場(chǎng)才是完全意義上的國(guó)際金融市場(chǎng)。

離岸市場(chǎng)的廣泛國(guó)際性對(duì)其監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生什么影響?由于離岸市場(chǎng)及其監(jiān)管所體現(xiàn)的特殊性，在回答這一問(wèn)題之前，首先應(yīng)對(duì)金融監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵有全面的理解。金融監(jiān)管，顧名思義，是金融監(jiān)督和金融管理的簡(jiǎn)稱(chēng)。金融監(jiān)管是金融監(jiān)管職能機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)的合規(guī)性所進(jìn)行的檢察、督促、規(guī)制、組織、協(xié)調(diào)、控制等一系列行為的總稱(chēng)，以此促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、金融貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

金融監(jiān)管與規(guī)則、規(guī)范具有密不可分的聯(lián)系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其金融活動(dòng)的合規(guī)性進(jìn)行定期或不定期的現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)的檢查監(jiān)督以及督促、處罰須有法律依據(jù)并依照規(guī)則進(jìn)行。監(jiān)管的內(nèi)容和所要達(dá)到的目的是確保市場(chǎng)主體的活動(dòng)符合法律、政策及其他規(guī)范的規(guī)定和要求，并由此實(shí)現(xiàn)上述規(guī)范所尋求的秩序和目標(biāo)。規(guī)范(resulation)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)制定的規(guī)則、提出的要求，而監(jiān)管(supervision)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行監(jiān)督、控制等以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)守規(guī)經(jīng)營(yíng)的一系列行為、措施和程序，因而二者有一定的區(qū)別。但是，二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于區(qū)別。首先，規(guī)范是監(jiān)管的標(biāo)尺、內(nèi)容和依據(jù)，體現(xiàn)了監(jiān)管所追求的目的。監(jiān)管所要達(dá)到的要求和目標(biāo)體現(xiàn)在監(jiān)管據(jù)以實(shí)施的規(guī)范中，在很大程度上可以說(shuō)實(shí)施了規(guī)范，監(jiān)管所要實(shí)現(xiàn)的要求和目標(biāo)就達(dá)到了，免除規(guī)則適用也就免除了監(jiān)管。其次，“徒法不足于自行”，監(jiān)管通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列行為、措施和程序有助于規(guī)范的實(shí)施和規(guī)范所要體現(xiàn)的精神的實(shí)現(xiàn)。弄清二者之間的關(guān)系對(duì)于正確理解離岸市場(chǎng)監(jiān)管存在與否十分重要。離岸市場(chǎng)在很大程度上是在有關(guān)國(guó)家法規(guī)所允許的夾縫中設(shè)計(jì)運(yùn)營(yíng)的。在離岸市場(chǎng)的情況下某些監(jiān)管措施的免除本身就是監(jiān)管的具體體現(xiàn)。按照有關(guān)國(guó)家法規(guī)中所規(guī)定的豁免或避風(fēng)港來(lái)設(shè)計(jì)和籌劃離岸市場(chǎng)活動(dòng)，也是在遵守這些國(guó)家法規(guī)和金融監(jiān)管。

二、離岸市場(chǎng)監(jiān)管特殊性之一――離岸市場(chǎng)受來(lái)自于多方面的監(jiān)管

離岸市場(chǎng)監(jiān)管不僅取決于對(duì)監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的全面理解和把握，而且更主要的是事實(shí)問(wèn)題。由于離岸市場(chǎng)是完全意義上的國(guó)際金融，包含有眾多的國(guó)際因素，因此，考證離岸市場(chǎng)上諸多國(guó)際因素所涉及國(guó)家等是否對(duì)離岸市場(chǎng)行使監(jiān)管，即可以清楚體現(xiàn)以上監(jiān)管特殊性。

(一)市場(chǎng)所在國(guó)的監(jiān)管

離岸市場(chǎng)所在國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)行使監(jiān)管，而且監(jiān)管是比較全面的，但概括起來(lái)有兩方面：一是對(duì)準(zhǔn)入的監(jiān)管，二是對(duì)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管。對(duì)于前者，盡管有關(guān)國(guó)家對(duì)離岸市場(chǎng)準(zhǔn)入限制較少，但都制訂有規(guī)則并由有關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)督實(shí)施。對(duì)離岸金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管是離岸市場(chǎng)所在國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)監(jiān)管的又一體現(xiàn)。雖然離岸市場(chǎng)所在地各國(guó)對(duì)離岸金融機(jī)構(gòu)及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理制度不盡相同，但都要求上述機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中遵守管理制度。因此，離岸市場(chǎng)受市場(chǎng)所在國(guó)的監(jiān)管。

(二)離岸貨幣發(fā)行國(guó)的監(jiān)管

由于離岸貨幣及其交易會(huì)給貨幣發(fā)行國(guó)產(chǎn)生巨大的影響，貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)以其貨幣所進(jìn)行的交易必然會(huì)行使一定的監(jiān)管。離岸貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)以其貨幣進(jìn)行的離岸金融交易通過(guò)清算的渠道行使有效監(jiān)管和控制。離岸金融交易通常要通過(guò)貨幣發(fā)行國(guó)清算系統(tǒng)進(jìn)行清算。這首先是由于離岸貨幣的特殊性造成的。離岸貨幣，通常只是在貨幣發(fā)行國(guó)之外或貨幣發(fā)行國(guó)金融循環(huán)系統(tǒng)之外的賬戶(hù)做出與貨幣發(fā)行國(guó)在岸金融機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)相對(duì)應(yīng)記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準(zhǔn)貨幣”，而有形貨幣并沒(méi)有離開(kāi)發(fā)行國(guó)。因此，離岸支付不能支付有形的離岸貨幣，若以離岸貨幣進(jìn)行支付，需要將離岸貨幣在有關(guān)貨幣發(fā)行國(guó)轉(zhuǎn)換為相關(guān)貨幣。其次，通過(guò)貨幣發(fā)行國(guó)的清算系統(tǒng)進(jìn)行清算也是離岸支付運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)所決定的。貨幣包括離岸貨幣是貨幣發(fā)行國(guó)及其央行的負(fù)債，只有在該國(guó)才具有法償性質(zhì)，且離岸貨幣只是離岸銀行賬目。在此情況下，若要在離岸市場(chǎng)對(duì)眾多貨幣的大額資金進(jìn)行支付客觀上要求有一個(gè)清算這些貨幣資金的統(tǒng)一的全球系統(tǒng)。然而，由于貨幣的國(guó)家及屬性，這樣的系統(tǒng)在目前還不可能存在，而只有貨幣發(fā)行國(guó)才能保證提供無(wú)限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過(guò)具有能夠收取和清算有關(guān)貨幣的貨幣發(fā)行國(guó)清算系統(tǒng)進(jìn)行，使得貨幣發(fā)行國(guó)可以通過(guò)對(duì)清算的控制實(shí)施其法令和貨幣金融政策，達(dá)到監(jiān)管的

目的。離岸貨幣發(fā)行國(guó)影響離岸交易的另一方面是貨幣發(fā)行國(guó)可以左右和決定離岸市場(chǎng)上以其貨幣進(jìn)行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣法令。如果離岸金融交易違反了貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣法令當(dāng)然會(huì)招致發(fā)行國(guó)的干預(yù)從而可能導(dǎo)致交易的無(wú)效。

(三)離岸金融機(jī)構(gòu)母國(guó)的監(jiān)管

離岸金融機(jī)構(gòu)母國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)的監(jiān)管從巴塞爾委員會(huì)一系列協(xié)議的規(guī)定中可略見(jiàn)一斑。巴塞爾委員會(huì)一直十分強(qiáng)調(diào)和重視母國(guó)在跨國(guó)銀行監(jiān)管的責(zé)任和作用。巴塞爾委員會(huì)極力推行跨國(guó)監(jiān)管所遵循的兩項(xiàng)基本原則就是任何外國(guó)銀行機(jī)構(gòu)都不能逃脫監(jiān)管，而監(jiān)管必須是充分的。如果說(shuō)前者所關(guān)注的是監(jiān)管的廣度和監(jiān)管責(zé)任的劃分問(wèn)題，那么后者則是監(jiān)管的尺度及其充足程度。而上述兩項(xiàng)原則中任何一項(xiàng)原則的有效實(shí)施在很大程度上都取決于母國(guó)。巴塞爾委員會(huì)1992年的《國(guó)際銀行監(jiān)管最低標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定由能夠行使并表監(jiān)管的母國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)國(guó)際銀行行使并表監(jiān)管，銀行跨境設(shè)立機(jī)構(gòu)要經(jīng)母國(guó)監(jiān)管當(dāng)局同意，母國(guó)當(dāng)局有權(quán)收集跨境設(shè)立的銀行機(jī)構(gòu)的信息。母國(guó)當(dāng)局有權(quán)對(duì)其海外金融機(jī)構(gòu)的資本充足率等安全穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)督、檢查和實(shí)施。

(四)投資者母國(guó)的監(jiān)管

投資者的母國(guó)的監(jiān)管對(duì)離岸市場(chǎng)的影響亦十分巨大。以美國(guó)為例，離岸證券市場(chǎng)大量的發(fā)行人是美國(guó)公司，離岸證券發(fā)行市場(chǎng)許多牽頭經(jīng)理人和重要承銷(xiāo)商是美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，一半以上的離岸證券是以美元發(fā)行的，因此美國(guó)證券立法為保護(hù)美國(guó)投資者做出了詳細(xì)規(guī)定。美國(guó)1933年證券法、1934年的證券交易法以及SEC制訂的大量的規(guī)則，對(duì)“證券”的定義寬廣得足以將離岸證券包括進(jìn)去，且在離岸證券市場(chǎng)活動(dòng)中如果美國(guó)的郵政或跨州商務(wù)得以利用，美國(guó)證券法中的許多重要條款就會(huì)被觸及，加之美國(guó)法院和SEC一直認(rèn)為美國(guó)證券法域外適用，所以美國(guó)證券法對(duì)離岸證券市場(chǎng)的潛在影響十分巨大。

(五)行業(yè)自律組織的影響

在離岸市場(chǎng)特別是離岸證券市場(chǎng)上，行業(yè)自律組織影響巨大。本文由于篇幅所限，僅以ISMA(International SecurityMarket Association)為代表考察行業(yè)自律組織對(duì)離岸市場(chǎng)監(jiān)管的影響。

ISMA是調(diào)整和規(guī)范離岸市場(chǎng)的重要自律性組織，約有成員800個(gè)，廣泛地覆蓋了幾乎所有活躍在離岸二級(jí)市場(chǎng)的重要金融機(jī)構(gòu)。ISMA作為國(guó)際證券市場(chǎng)的自律性組織及其規(guī)則的約束力獲得了包括英國(guó)等國(guó)家及有關(guān)國(guó)際組織的普遍承認(rèn)。ISMA據(jù)此成為英國(guó)金融服務(wù)法中的這類(lèi)組織。此外，根據(jù)英國(guó)金融服務(wù)法，英國(guó)證券投資委員會(huì)(SIB)有權(quán)認(rèn)可被承認(rèn)的投資交易所(RIE)，而在RIE從事投資業(yè)務(wù)時(shí)可以不需要授權(quán)，也不需要向SIB報(bào)告。1988年ISMA獲得了RIE的豁免地位，使在ISMA名義下所進(jìn)行的離岸債券交易在英國(guó)不適用SIB的交易規(guī)則，而是適用ISMA的規(guī)則。ISMA規(guī)則獲得較普遍承認(rèn)這一事實(shí)，為解決ISMA規(guī)則與有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的規(guī)定的關(guān)系問(wèn)題鋪平了道路。ISMA被承認(rèn)為國(guó)際證券業(yè)的自律性組織，其規(guī)則被廣泛認(rèn)可，意味著ISMA規(guī)則取代有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的相關(guān)規(guī)定而得以適用，或適用ISMA規(guī)則不被認(rèn)為是違反有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的規(guī)定而被承認(rèn)為有效。時(shí)至今日，離岸二級(jí)市場(chǎng)上幾乎所有的證券交易，無(wú)論是ISMA成員之間的交易，還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規(guī)則。

(六)國(guó)際統(tǒng)一監(jiān)管的努力

在對(duì)離岸市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的努力方面一個(gè)值得注意的機(jī)構(gòu)是離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。該組織成立于1980年，截至1998年11月共有成員19個(gè)，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該組織以提高離岸市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增進(jìn)對(duì)跨國(guó)銀行的有效監(jiān)管為宗旨，一直致力于在離岸市場(chǎng)上實(shí)施巴塞爾委員會(huì)所確定的標(biāo)準(zhǔn)，包括1988年的巴塞爾協(xié)議、1992年的最低標(biāo)準(zhǔn)、1996年的《跨境銀行的監(jiān)管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原則等。在一些離岸中心，國(guó)際銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)得到了遵守。隨著離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，相信國(guó)際社會(huì)還會(huì)進(jìn)一步合作，對(duì)離岸市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管會(huì)得到加強(qiáng)。

由此可見(jiàn)，離岸金融市場(chǎng)受來(lái)自多方面的監(jiān)管，是多方面監(jiān)管的交織和混合。這一特殊性是在岸市場(chǎng)所沒(méi)有的。離岸市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)源的多元性是離岸市場(chǎng)的真正國(guó)際性所造成的。

三、離岸市場(chǎng)監(jiān)管特殊性之二――離岸市場(chǎng)監(jiān)管寬松、不受單方面完全控制

乍看起來(lái)，離岸市場(chǎng)監(jiān)管在多方面監(jiān)管的交織中會(huì)顯得重疊和沉重。而事實(shí)卻恰恰相反，離岸市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)寬松，不受任何單方面完全控制。這首先與離岸市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)有關(guān)。離岸市場(chǎng)運(yùn)作的最根本特征之一是對(duì)各國(guó)管理體制的套利，也就是說(shuō)，離岸市場(chǎng)的參與者利用相關(guān)國(guó)家法規(guī)的有利規(guī)定特別是豁免性或例外性規(guī)定，對(duì)離岸金融交易進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而達(dá)到監(jiān)管寬松、成本低廉和高效運(yùn)作的目的。離岸市場(chǎng)的上述運(yùn)作首先得益于市場(chǎng)所在地國(guó)將原本適用的一些監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、辦法免除適用于離岸金融市場(chǎng)。市場(chǎng)所在地幾乎一致地在監(jiān)管的某些方面給予離岸金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)待。其次，離岸市場(chǎng)的運(yùn)作還得益于其他有關(guān)國(guó)家法令中的豁免性或例外性規(guī)定。綜觀各國(guó)金融方面的法令，通常體現(xiàn)出以下共同特征，一方面規(guī)定其適用的廣泛性和嚴(yán)格性，另一方面適應(yīng)復(fù)雜多變的各種情勢(shì)又具有一些靈活性和例外性的變通。

離岸金融交易的設(shè)計(jì)運(yùn)作在很大程度上是利用有關(guān)國(guó)家法令中豁免性或例外性規(guī)定所提供的避風(fēng)港，既不違反這些規(guī)定的要求，又避免因觸動(dòng)禁止性規(guī)定而招致干預(yù)，從而使交易得以在高效環(huán)境中運(yùn)行。離岸市場(chǎng)所在地國(guó)將原本適用于國(guó)內(nèi)金融的規(guī)則免除適用于離岸市場(chǎng)，促使金融機(jī)構(gòu)追逐寬松的經(jīng)營(yíng)環(huán)境到離岸市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，相關(guān)國(guó)家豁免性和例外性規(guī)定又進(jìn)一步為離岸市場(chǎng)的交易者所利用，造成離岸市場(chǎng)監(jiān)管的進(jìn)一步寬松。這正是戈來(lái)比所說(shuō)的離岸市場(chǎng)是對(duì)各國(guó)管理體制套利的含義所在。

篇7

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)擇機(jī)；債券融資；債券指數(shù)；監(jiān)管政策

一、引言

隨著80年代行為金融理論的興起，利用行為金融的的基本觀點(diǎn)來(lái)解釋證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的異象得到廣泛的應(yīng)用。行為金融從兩個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)理論提出質(zhì)疑：一是行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是有限理性的；二是理性投資者存在有限的套利機(jī)會(huì)。行為金融結(jié)合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)以及人類(lèi)學(xué)的相關(guān)學(xué)科，提出了更接近現(xiàn)實(shí)的理論基礎(chǔ)。基于這個(gè)原因，行為金融具有更強(qiáng)的適用性，更有助于人們對(duì)金融市場(chǎng)中已經(jīng)發(fā)生或即將發(fā)生的事情進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)。

市場(chǎng)擇機(jī)理論是行為金融理論在公司融資決策方面的應(yīng)用。該理論主要假設(shè)投資者是非理性的且管理者是理性的，由于非有效的市場(chǎng)中存在融資的機(jī)會(huì)之窗，因而公司經(jīng)理會(huì)根據(jù)最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)做出最佳的融資決策。即當(dāng)上市公司的股票在被高估的時(shí)期，公司的管理者往往利用這些時(shí)機(jī)對(duì)外發(fā)行股票，而當(dāng)公司股票被低估時(shí)公司管理者會(huì)選擇回購(gòu)股票或者其他融資方式。與傳統(tǒng)的融資理論相比，它突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)，來(lái)研究管理者如何利用市場(chǎng)上暫時(shí)出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個(gè)全新的視角。目前對(duì)這個(gè)理論的應(yīng)用主要集中在股票市場(chǎng)，而對(duì)于證券市場(chǎng)的另外一個(gè)重要組成部分債券市場(chǎng)研究較少，同時(shí)基于國(guó)外學(xué)者對(duì)一些債務(wù)融資的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資也存在時(shí)機(jī)選擇行為。所以本文主要討論我國(guó)債券融資中是否存在擇機(jī)行為。

二、債務(wù)市場(chǎng)擇機(jī)行為的研究綜述

在國(guó)內(nèi)外已有對(duì)債務(wù)市場(chǎng)擇機(jī)方面的研究，他們認(rèn)為債務(wù)市場(chǎng)上存在著市場(chǎng)擇機(jī)行為，只是從不同的角度去做研究。

在國(guó)外，主要有三個(gè)方面的研究，一方面是關(guān)于債務(wù)期限選擇與市場(chǎng)環(huán)境之間關(guān)系的研究。首先，將利率期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限選擇相結(jié)合的文章認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。比如，Brick(1985)發(fā)現(xiàn)陡峭的利率收益曲線會(huì)刺激短期債券發(fā)行，相反則刺激長(zhǎng)期債券發(fā)行。Barclay(1995)以及Stohs(1996)從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面證實(shí)了公司債務(wù)期限與利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)。Guedes(1996)同樣發(fā)現(xiàn)當(dāng)期限利差增大時(shí)債券期限趨向于更短，并認(rèn)為這個(gè)結(jié)果與期限結(jié)構(gòu)的期望理論不一致。然而這些研究都沒(méi)有把結(jié)論與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇聯(lián)系起來(lái)。

其次，是關(guān)于債券期限的長(zhǎng)短依賴(lài)于對(duì)市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)的研究。比如Datta等(2000)將首次債券發(fā)行（bond IPO）后3-5年的低收益與債券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)對(duì)公司前景高期望的市場(chǎng)環(huán)境聯(lián)系起來(lái)。Baker等(2003)則試圖證明在市場(chǎng)整體水平上，公司經(jīng)理能夠通過(guò)成功把握市場(chǎng)利率收益曲線波動(dòng)對(duì)公司有利的時(shí)機(jī)調(diào)整公司債務(wù)期限。特別值得一提的是，他們發(fā)現(xiàn)未來(lái)長(zhǎng)期債券超額收益與長(zhǎng)期債券占全部債券的比例呈負(fù)相關(guān)。這被解釋為公司經(jīng)理正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的成功證據(jù)，因?yàn)樗麄兡茴A(yù)測(cè)長(zhǎng)期債券收益降低并在此之前發(fā)行更多的長(zhǎng)期債券。

另一方面是債券發(fā)行時(shí)的利息支付方式和發(fā)行規(guī)模也存在市場(chǎng)擇機(jī)的行為。比如，Antonoiu等(2009)主要研究英國(guó)市場(chǎng)是否充分利用大規(guī)模發(fā)行債券來(lái)達(dá)到避免利率波動(dòng)的目的。證據(jù)表明，公司選擇大規(guī)模發(fā)行債券主要是基于有利的債券發(fā)行條件，從而能夠降低資本成本這表明市場(chǎng)擇機(jī)行為。同時(shí)本文還發(fā)現(xiàn)關(guān)于債券利息支付方式選擇類(lèi)似的證據(jù)。還有Doukas等(2010)研究了1970-2006年這段時(shí)期“熱”的債券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行動(dòng)機(jī)以及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。研究表明，公司在熱的市場(chǎng)比冷的市場(chǎng)發(fā)行更多的債券，導(dǎo)致出現(xiàn)這種情況的重要因素是有利的市場(chǎng)條件，即所謂的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。同時(shí)由于債券市場(chǎng)的發(fā)行成本是依據(jù)債券的信用等級(jí)而定，因此逆向選擇成本高的公司在熱的市場(chǎng)發(fā)行更多的債券。除此之外，熱的債券市場(chǎng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在著持續(xù)的影響，在熱債券市場(chǎng)發(fā)債的公司并不主動(dòng)的考慮把資本結(jié)構(gòu)維持在最優(yōu)的范圍中。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)單個(gè)公司債券發(fā)行額度和比例同樣為債券市場(chǎng)環(huán)境所驅(qū)動(dòng)，而不完全取決于公司本身對(duì)資本的需求。因此，在債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行比例上市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)是存在的。

最后一個(gè)方面的是管理者是否能合理的利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行有利的債券融資。這個(gè)方面在過(guò)國(guó)外有過(guò)激烈的爭(zhēng)論，Baker和Wurgler(2000)和Baker等(2003)在分別研究股票和債券發(fā)行后聲稱(chēng)公司經(jīng)理能夠成功把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。但同時(shí)也有Schultz(2003)提出了偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)，即看似正確的管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的證據(jù)實(shí)際上反映證券發(fā)行和市場(chǎng)條件變量之間的偽關(guān)系，這兩種理論的爭(zhēng)論主要是關(guān)于公司管理者是否有能力正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)而做出正確的債券融資決策。

在國(guó)內(nèi)，主要是關(guān)于管理者是否能夠準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行債券融資的研究。

如：田茂川(2009)對(duì)于2002-2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為研究樣本，首先用累積異常收益率指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)可轉(zhuǎn)換債券公司的股價(jià)變化，對(duì)中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的市場(chǎng)擇機(jī)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。然后分別驗(yàn)證了反應(yīng)市場(chǎng)擇機(jī)變量的換手率、前期股票回報(bào)率對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的影響。同時(shí)還有周必磊(2010)通過(guò)區(qū)分對(duì)過(guò)去市場(chǎng)環(huán)境變化的被動(dòng)反應(yīng)和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化的預(yù)測(cè)來(lái)檢驗(yàn)債券市場(chǎng)環(huán)境變化與債券發(fā)行之間的因果聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，從對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)測(cè)角度來(lái)看，公司對(duì)市場(chǎng)擇機(jī)的選擇通常是不成功的。而管理者的債券發(fā)行擇機(jī)選擇的決定很大程度上基于對(duì)過(guò)去市場(chǎng)波動(dòng)的被動(dòng)反應(yīng)。

上述文獻(xiàn)表明，國(guó)外對(duì)于債務(wù)市場(chǎng)上的市場(chǎng)擇機(jī)行為有深入研究，既有從債務(wù)的期限方面的，也有從債券的規(guī)模和利息支付方式方面的研究，但都認(rèn)為債券市場(chǎng)上存在市場(chǎng)擇機(jī)行為。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中把市場(chǎng)擇機(jī)和債券融資相結(jié)合的文章相對(duì)較少，且沒(méi)有明確的文章檢驗(yàn)我國(guó)債券市場(chǎng)是否存在擇機(jī)行為。因此本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)債券融資研究的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮到我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的特殊情況，著重探討市場(chǎng)擇機(jī)行為是否也存在于我國(guó)債券融資市場(chǎng)中。

三、樣本選擇及實(shí)證研究

由于本文的自變量債券指數(shù)在我國(guó)是從2003年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)，因此本文只能從2003年開(kāi)始選擇樣本。本文的樣本從2003年—2010年間所有發(fā)行債券的上市公司，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)所有數(shù)據(jù)并進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚怼Ｓ捎谀承┕景褌谙薏煌膫譃閮芍в?jì)算，本文在此將其額度合并并作為發(fā)行一次計(jì)算。同時(shí)本文在選擇新發(fā)債券時(shí)剔除了中小企業(yè)集合債券、金融類(lèi)企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券以及可分離債券。

本文的變量定義如下：

MUMt：代表該季度新發(fā)行債券的次數(shù)

MDIt-1：代表前一季度最后一個(gè)交易日的債券收盤(pán)指數(shù)。因?yàn)槎鄶?shù)債券都是在上海證券交易所發(fā)行上市的，因此本文選用上海證券交易所的上證企債指數(shù)。

P：代表的是政策變量，指的是國(guó)家對(duì)債券發(fā)行的監(jiān)管政策。在2007年1月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議也明確提出“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制”，最終于2007年8月14日由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。因此在2007年8月以前令P=0， 在2007年8月以后令P=1。

Y：代表的是發(fā)行新債券的公司該年度發(fā)行債券額度除以該年末總資產(chǎn)的比例，用以衡量債券融資規(guī)模。該債券發(fā)行額度按照債券公告的額度來(lái)計(jì)量。

1.上市公司新發(fā)行債券數(shù)量描述性分析

基于對(duì)我國(guó)債券發(fā)行歷程的考慮，本文從數(shù)據(jù)庫(kù)中搜索到從2003年到2010年共8年各年度進(jìn)行債券融資的次數(shù)，并對(duì)其從總體上進(jìn)行分析。

表格1 我國(guó)滬深兩市發(fā)行債券融資次數(shù)統(tǒng)計(jì)表

年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

數(shù)量 18 19 37 49 89 71 168 161

通過(guò)對(duì)各年度新發(fā)債券的數(shù)量統(tǒng)計(jì)，可以看出從2008年到2010年發(fā)行數(shù)量才有了大幅度的上升，約占所有發(fā)行總數(shù)的76%。前后年度產(chǎn)生如此大的差距，本文認(rèn)為既有國(guó)家對(duì)債券監(jiān)管政策的因素，同時(shí)也是出于公司管理者對(duì)債券發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的考慮，通過(guò)下圖可以看出債券指數(shù)的波動(dòng)與發(fā)行次數(shù)之間存在的相似的趨勢(shì)，年度發(fā)行次數(shù)滯后于債券收盤(pán)指數(shù)的變化。因此本文接下來(lái)通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)管理者在進(jìn)行債券融資時(shí)存在擇機(jī)的行為。

2.新發(fā)行債券的市場(chǎng)擇機(jī)存在性實(shí)證檢驗(yàn)

按照行為金融的分析，公司融資的市場(chǎng)擇機(jī)行為包含兩方面的含義：第一，公司會(huì)選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行融資；第二，如果市場(chǎng)時(shí)機(jī)合適，融資規(guī)模將更大。由于西方證券市場(chǎng)比較成熟，融資限制比較少，而我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不成熟，因此本文假設(shè)債券融資的時(shí)機(jī)不但包括基于債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，同時(shí)還包括基于融資管制政策變化的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

本文將分別從兩個(gè)方面檢驗(yàn)我國(guó)上市公司債券融資是否存在市場(chǎng)時(shí)機(jī)特征。

（1）公司是否會(huì)選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行債券融資

債券市場(chǎng)的歷史和當(dāng)前的收益情況、債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)構(gòu)會(huì)對(duì)是否采用債券融資產(chǎn)生影響。而債券指數(shù)是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)和收益情況的主要指標(biāo)，可以幫助債券發(fā)行主體了解債券市場(chǎng)的當(dāng)前行情和歷史情況，分析債券市場(chǎng)運(yùn)行情況并為其制定債券發(fā)行的期限、規(guī)模和價(jià)格提供決策幫助。因此本文選取代表債券市場(chǎng)條件的債券指數(shù)（MDI）作為度量市場(chǎng)時(shí)機(jī)，以每個(gè)季度新債券發(fā)行次數(shù)（MUM）作為被解釋變量，來(lái)驗(yàn)證債券時(shí)機(jī)與債券融資數(shù)量之間的關(guān)系。用SPSS18.0來(lái)進(jìn)行回歸分析，建立以下模型：

MUMt=a0+b0MDIt-1+?

得出結(jié)果如圖所示：

由該回歸分析的結(jié)果可以看出，R2=0.508表明債券收盤(pán)指數(shù)對(duì)于新債券的發(fā)行次數(shù)的解釋程度比較大，同時(shí)有方差分析表可以看出顯著概率小于5%，因此存在兩者之間存在著相關(guān)的關(guān)系。

由于我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)家政策的干涉，因此債券融資存在由于政策因素產(chǎn)生的時(shí)機(jī)選擇，因此本文引入債券管制政策的虛擬變量。

建立模型MUMt=a1+b1MDIt-1+c1P+?1用SPSS18.0來(lái)進(jìn)行回歸分析：

有結(jié)果顯示，R2=0.514比只有債券收盤(pán)指數(shù)時(shí)解釋程度更大，則政策變量對(duì)新債券發(fā)行次數(shù)有解釋力度。同時(shí)有方差分析表的顯著性概率小于5%，說(shuō)明有著顯著的相關(guān)的關(guān)系。

（2）在市場(chǎng)時(shí)機(jī)合適時(shí)公司的債券融資規(guī)模是否會(huì)更大

基于以上參考文獻(xiàn)，本文認(rèn)為新發(fā)行債券的融資規(guī)模也會(huì)存在市場(chǎng)擇機(jī)的問(wèn)題。因此本文建立一下模型：

Y=a2+b2 MDIt-1+c2P+?2

實(shí)證結(jié)果如下：

從上表可以看出，0.035?0.05且0.047?0.05，因此本文認(rèn)為新發(fā)行債券的規(guī)模同樣也會(huì)受到代表市場(chǎng)因素的債券指數(shù)和債券發(fā)行政策因素的影響。

四、結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司的債券融資中的市場(chǎng)擇機(jī)行為，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)表明：我國(guó)債券融資中存在著顯著的擇機(jī)行為，該擇機(jī)行為既包括基于債券市場(chǎng)因素的擇機(jī)行為，也包括基于債券監(jiān)管政策的擇機(jī)行為。具體表現(xiàn)為，當(dāng)前一期的債券指數(shù)較高，即認(rèn)為債券市場(chǎng)條件較好時(shí)，理性的公司管理者傾向于采取債券融資；同時(shí)當(dāng)國(guó)家對(duì)債券融資政策持支持態(tài)度的時(shí)候，公司也更傾向于選擇債券融資方式。

因此，對(duì)于我國(guó)的符合債券發(fā)行條件的上市公司的管理者而言，在發(fā)行債券是除了要考慮公司內(nèi)部的因素之外，還應(yīng)該通過(guò)參考當(dāng)前的債券指數(shù)來(lái)分析和預(yù)測(cè)市場(chǎng)條件是否有利于債券融資。除此之外還需要考慮國(guó)家的債券監(jiān)管政策，在國(guó)家給予鼓勵(lì)政策的前提下更容易成功和大規(guī)模的發(fā)行債券。

參考文獻(xiàn)

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篇8

[關(guān)鍵詞] 民間資本 發(fā)展

一、浙江民間資本發(fā)展歷史與基本情況

民間資本是中國(guó)特有的概念，目前還沒(méi)有統(tǒng)一的定義。根據(jù)《浙江統(tǒng)計(jì)年鑒2004》的規(guī)定，將民間資本定義為非政府擁有的資本。具體而言，民間資本就是民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和家庭的金融資產(chǎn)。

浙江民間投資發(fā)展迅猛，民間投資已占據(jù)我省全社會(huì)投資絕大部分。據(jù)浙江省有關(guān)部門(mén)調(diào)查，光從一九七八年到一九九八年，浙江省民間投資（非國(guó)有投資）占全社會(huì)投資的百分之五十六，其后民間投資發(fā)展更快。以2003年為例，根據(jù)上述民間資本的定義估算，浙江民間資本的規(guī)模已經(jīng)突破萬(wàn)億元，規(guī)模非常巨大。目前，浙江民間投資的主要領(lǐng)域主要有兩大類(lèi)。一是以民間投資為主體、自主投資的項(xiàng)目，如興辦個(gè)體、私營(yíng)企業(yè)。這類(lèi)項(xiàng)目還包括長(zhǎng)期以來(lái)由國(guó)有投資壟斷的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)和教育衛(wèi)生設(shè)施等。第二類(lèi)項(xiàng)目是在政府規(guī)劃、引導(dǎo)下，吸納民間投資。據(jù)介紹，浙江省個(gè)體私營(yíng)工業(yè)發(fā)展很快，人均GDP增長(zhǎng)速度最快的二十個(gè)縣市，有三分之二以上的縣市個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)比重超過(guò)百分之五十，并且正在擴(kuò)大，這也說(shuō)明浙江民間資本潛力很大。有鑒于此，浙江省已提出把民間投資納入經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中，為其創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入，允許民間投資進(jìn)入除國(guó)家規(guī)定之外的國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)，如參股國(guó)有企業(yè)、開(kāi)展境外投資等。

同時(shí)，浙江更是成為了我國(guó)最大的民間資本溢出地。數(shù)據(jù)表明，截至目前，共有5萬(wàn)多家浙江企業(yè)在上海灘發(fā)展，其中有一定規(guī)模的達(dá)2000多家。在北京，全國(guó)最大的服裝批發(fā)市場(chǎng)、最大的燈具市場(chǎng)、奧運(yùn)場(chǎng)館建設(shè)等項(xiàng)目的背后，都閃現(xiàn)著浙江人的身影。北至黑龍江，南到海南，西達(dá)新疆，全國(guó)各地都有浙江民間資本擴(kuò)張的事例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自“九五”以來(lái)，浙江至少有7000多億元民間資本進(jìn)入全國(guó)各地的不同領(lǐng)域。無(wú)論從總量還是從活躍程度看，浙江都是我國(guó)最大的民間資本溢出地。

二、浙江民間資本存在的問(wèn)題及原因分析

巨大的浙江民間資本在有效的推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，其本身也存在著眾多問(wèn)題，最突出的主要有如下兩個(gè)方面：

1.浙江民間資本存在著結(jié)構(gòu)過(guò)于單一的現(xiàn)象

城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額和非國(guó)有企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)余額的總和構(gòu)成了民間資本的絕大部分，要占到民間資本的90%以上。與一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，浙江民間資本在結(jié)構(gòu)上過(guò)于單一，尤其是儲(chǔ)蓄在家庭金融資產(chǎn)中占絕對(duì)比重。

導(dǎo)致產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要有：

（1）居民理財(cái)知識(shí)缺乏。近幾年，雖然許多居民的理財(cái)觀念有了大的轉(zhuǎn)變，銀行儲(chǔ)蓄已不是惟一的選擇，但是理財(cái)知識(shí)的缺乏，使得許多居民面對(duì)各種新理財(cái)品種無(wú)所適從，無(wú)從選擇。同時(shí)，各種理財(cái)品種在推出時(shí)，過(guò)于強(qiáng)調(diào)了投資收益，忽略了對(duì)理財(cái)知識(shí)的介紹，導(dǎo)致居民高估投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，居民最終還是以?xún)?chǔ)蓄保值為首選。

（2）市場(chǎng)投資品種有限。自入世以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行、保險(xiǎn)公司面對(duì)日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加快了金融衍生產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，理財(cái)品種不斷推陳出新。即使如此，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資品種依然不夠豐富，像債券、期貨品種種類(lèi)非常有限。同時(shí)市場(chǎng)制度上的不健全、監(jiān)管上的不到位使得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)異常高，居民投資意愿萎縮。

2.大量的民間資本處于“休眠”、“半休眠”狀態(tài)

目前浙江民間資本供求存在嚴(yán)重的錯(cuò)位現(xiàn)象：一方面民營(yíng)企業(yè)因資金缺乏而陷入經(jīng)營(yíng)困境，另一方面民間資本供應(yīng)充分卻處于“休眠”或“半休眠”狀態(tài)。造成這一局面的有多種原因，但主要原因可歸結(jié)為制約的體制與政策因素：

（1）民間資本投資權(quán)益保障方面受到制約。盡管民間資本的投資權(quán)益保護(hù)環(huán)境已經(jīng)取得了很大的進(jìn)步，但是“誰(shuí)投資、誰(shuí)經(jīng)營(yíng)、誰(shuí)占有、誰(shuí)支配、誰(shuí)受益”這一權(quán)責(zé)利“五統(tǒng)一”的投資原則，仍難以得到很好的貫徹，仍然存在突出的問(wèn)題，如：投資受益權(quán)屢受侵犯，投資經(jīng)營(yíng)契約的履行十分艱難，投資所有權(quán)的安全性、完整性與獨(dú)立性還缺乏保障等等，民間資本的投入受到一些行業(yè)壟斷與不合理政策規(guī)定的制約，民間資本投資權(quán)益不能得到很好的保障。

（2）民間資本受到現(xiàn)有金融制度和融資機(jī)制的制約。一是民營(yíng)企業(yè)獲得信貸資金的制約條件依然較緊，民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款的可能性依然沒(méi)有明顯改善。二是民營(yíng)企業(yè)獲得證券發(fā)行的制約成本依然較緊。截止2004年底，浙江已有12家企業(yè)在中小企業(yè)板上市，但就整體態(tài)勢(shì)看，在申請(qǐng)發(fā)行方面，民營(yíng)企業(yè)要取得與國(guó)有企業(yè)平等的地位，尚需時(shí)日。三是民間融資的合法性不明確。

三、發(fā)展浙江省民間資本的對(duì)策

如何激活民間資本，構(gòu)筑多元化的民間融資體系，有效解決民間資本供需矛盾是十分迫切的一個(gè)課題?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為解決當(dāng)前民間資本存在問(wèn)題，規(guī)劃好浙江民間資本市場(chǎng)，發(fā)展好浙江民間資本應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：

1.觀念的轉(zhuǎn)變和認(rèn)識(shí)的提高

啟動(dòng)民間資本的過(guò)程是創(chuàng)造和集聚財(cái)富的過(guò)程，必須摒棄“唯身份論”和“與民爭(zhēng)利”的觀念，平等對(duì)待國(guó)有投資、民間投資。各級(jí)政府應(yīng)充分認(rèn)識(shí)民間資本在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中的積極作用，把促進(jìn)民間投資納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃，列入各級(jí)政府目標(biāo)責(zé)任制范圍，盡快出臺(tái)促進(jìn)和引導(dǎo)民間投資的實(shí)施細(xì)則和具體操作辦法。

2.政府要切實(shí)轉(zhuǎn)變職能，提高服務(wù)質(zhì)量和水平

一是要深化行政管理體制的改革和創(chuàng)新。 根據(jù)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，建設(shè)高效的行政管理體制和運(yùn)行機(jī)制。二是要營(yíng)造公平公正的法治環(huán)境。清除對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的各種歧視政策，給各類(lèi)企業(yè)以“國(guó)民待遇”，為不同所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)體創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的法治環(huán)境。三是增強(qiáng)政府服務(wù)意識(shí)。從“注重審批”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白⒅胤?wù)”，從行政指令式管理轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?、法?guī)為準(zhǔn)則的法制化管理。

3.開(kāi)放民間投資新領(lǐng)域

啟動(dòng)民間投資，必須拓寬民間資本準(zhǔn)入領(lǐng)域，推動(dòng)民間投資向深度和廣度拓展。如下列領(lǐng)域應(yīng)鼓勵(lì)民間資本大量進(jìn)入：一是基礎(chǔ)設(shè)施，特別是對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資，如城市交通、地鐵、供水、污水處理等等；二是金融領(lǐng)域，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，可以有選擇地讓民間資本進(jìn)入一些金融領(lǐng)域；三是傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)，如電信、鐵路、民航、港口、航道和船閘等；四是一些公共領(lǐng)域，如教育特別是職業(yè)教育與高等教育、醫(yī)療衛(wèi)生等，這些領(lǐng)域的一部分可以引導(dǎo)民間資本來(lái)投資，減少政府的壓力。

4.拓寬融資渠道

亞洲開(kāi)發(fā)銀行一項(xiàng)調(diào)查也表明，融資問(wèn)題是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的最大難題。因此，要從打通股權(quán)融資與銀行融資兩個(gè)渠道來(lái)解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。從國(guó)外發(fā)展中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)看，中小企業(yè)最重要的融資渠道并非從銀行貸款，而是股權(quán)融資。目前我國(guó)中小企業(yè)融資，主要形式還是以企業(yè)家自己投資為主，成本高，風(fēng)險(xiǎn)大，而系統(tǒng)地、大規(guī)模地對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)，如投資公司、投資基金等形式的機(jī)構(gòu)還不多見(jiàn)。應(yīng)采取組建和壯大民間投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、逐步發(fā)展民間投資基金、 建立區(qū)域性資本交易市場(chǎng)等措施，拓寬民間投資的融資渠道，促進(jìn)民間投資不斷擴(kuò)張。

5．依法保護(hù)民間投資者的合法權(quán)益

民間資本的發(fā)展壯大，客觀上迫切需要在法律上得到更強(qiáng)有力的保護(hù)。 黨的十六大明確提出了完善私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)制度的要求。當(dāng)前，必須在立法、 執(zhí)法等方面把保護(hù)民間投資者的合法權(quán)益落到實(shí)處，使之變成可操作的措施，并且做到嚴(yán)格地依法辦事。

四、結(jié)束語(yǔ)

應(yīng)該說(shuō)，民間投資的準(zhǔn)入限制已漸漸放寬，只要我們能使民間資本有項(xiàng)目可投，合法權(quán)益得到保護(hù)，投資能得到激勵(lì)，民間資本就能被喚醒，巨大的能量就會(huì)被釋放出來(lái)，真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”。

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篇9

金融國(guó)際化是當(dāng)代國(guó)際金融領(lǐng)域里一個(gè)極其重要的新現(xiàn)象，是金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。其內(nèi)涵和外延應(yīng)該包括金融市場(chǎng)要素國(guó)際化與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)國(guó)際化兩個(gè)方面。

從金融市場(chǎng)要素角度來(lái)看，金融國(guó)際化包括了：（1）金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化，即一國(guó)的金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）基于商業(yè)利潤(rùn)目標(biāo)，積極在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，形成廣泛的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，可以認(rèn)為跨國(guó)銀行、跨國(guó)保險(xiǎn)公司是金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化的具體體現(xiàn)和直接產(chǎn)物。（2）金融業(yè)務(wù)國(guó)際化，是指金融業(yè)務(wù)的跨國(guó)界與跨貨幣，跨國(guó)界是指銀行所在國(guó)與客戶(hù)所在國(guó)屬于不同的國(guó)家，跨貨幣則是存放款采用銀行或客戶(hù)所在國(guó)之外的另一國(guó)貨幣。（3）貨幣國(guó)際化，即指貨幣的自由兌換及其過(guò)程，截至1996年初，接受《國(guó)際貨幣基金組織》第八條規(guī)定的會(huì)員國(guó)已達(dá)115個(gè)，占總會(huì)員國(guó)數(shù)的63.5％。

從金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，即是貨幣市場(chǎng)國(guó)際化，證券市場(chǎng)國(guó)際化，外匯市場(chǎng)國(guó)際化以及歐洲貨幣市場(chǎng)的形成和發(fā)展。就中國(guó)而言，盡管現(xiàn)階段并未達(dá)到金融市場(chǎng)要素與結(jié)構(gòu)的全方位國(guó)際化，但是金融國(guó)際化的進(jìn)程也是不可逆轉(zhuǎn)的。自改革開(kāi)放戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從封閉型轉(zhuǎn)向開(kāi)放型。十幾年來(lái)，我國(guó)積極利用外資，不斷改善投資環(huán)境，吸引了大量的國(guó)際資本，已連續(xù)5年名列發(fā)展中國(guó)家吸引外資榜首，到1997年底，共擁有20多萬(wàn)家外商投資企業(yè)，利用外資達(dá)3200億美元，其中外商直接投資占64％。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，1997年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為74772億元人民幣；進(jìn)出口總額為3251億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的36.08％；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資25300億元，外商實(shí)際投資452.23億美元，占國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的14.9％；外資企業(yè)的生產(chǎn)總值、利潤(rùn)、上交稅收在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有相當(dāng)?shù)谋戎?，外貿(mào)出口已成為支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。我?guó)商品、資本、勞務(wù)和生產(chǎn)快速?lài)?guó)際化，有力地推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，極大地提高了我國(guó)的國(guó)際地位，同時(shí)，也必然需要并將催生出與此相適應(yīng)的金融支持和金融服務(wù)，這就決定了我國(guó)金融國(guó)際化的趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。

勿庸置疑，金融服務(wù)國(guó)際化是歷史所趨，是國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。有鑒于此，世貿(mào)組織（WTO），將金融服務(wù)貿(mào)易與基礎(chǔ)電信、航海運(yùn)輸一起稱(chēng)為世界經(jīng)濟(jì)的三大基礎(chǔ)，并確立金融服務(wù)貿(mào)易自由化的宗旨。

金融國(guó)際化離不開(kāi)金融服務(wù)貿(mào)易的對(duì)外開(kāi)放，或者說(shuō)自由化。一國(guó)金融服務(wù)貿(mào)易的開(kāi)放程度應(yīng)是衡量其經(jīng)濟(jì)國(guó)際化的重要指標(biāo)。可是，金融市場(chǎng)和金融服務(wù)貿(mào)易的開(kāi)放不僅關(guān)系到金融行業(yè)和金融市場(chǎng)自身的發(fā)展，也關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的大局。即使是自由化如美國(guó)者，在外國(guó)銀行從事存款零售業(yè)務(wù)等方面也給予了一定的限制。所以，出于對(duì)國(guó)家利益的考慮，各國(guó)政府往往對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)金融市場(chǎng)上為國(guó)內(nèi)客戶(hù)提供服務(wù)進(jìn)行種種限制，設(shè)立專(zhuān)門(mén)針對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易壁壘。

由于金融服務(wù)貿(mào)易壁壘的存在，進(jìn)入一國(guó)金融市場(chǎng)的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上必須負(fù)擔(dān)一種經(jīng)營(yíng)成本，這種成本是該國(guó)國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無(wú)需負(fù)擔(dān)的。和作為潛在進(jìn)入者的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)比較，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以持久地維持高于競(jìng)爭(zhēng)條件下價(jià)格水平的價(jià)格而不導(dǎo)致新的競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入。由此可見(jiàn)，金融服務(wù)貿(mào)易壁壘導(dǎo)致了一種明顯的壟斷行為。低效率的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在保護(hù)主義政府行為的庇護(hù)下獲得了超額利潤(rùn)。而社會(huì)總福利卻低于不存在壁壘情況下的完全競(jìng)爭(zhēng)。因此，針對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)為國(guó)內(nèi)客戶(hù)提供服務(wù)設(shè)置貿(mào)易壁壘的政府行為有悖于效率與公平的原則。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的發(fā)展，逐步取消金融服務(wù)貿(mào)易壁壘，擴(kuò)大金融服務(wù)貿(mào)易對(duì)外開(kāi)放，是一個(gè)必然的趨勢(shì)。削弱和消除成員國(guó)之間的金融服務(wù)貿(mào)易壁壘一直是關(guān)貿(mào)總協(xié)定及取而代之的世界貿(mào)易組織所關(guān)心的一個(gè)重要問(wèn)題。取消金融服務(wù)貿(mào)易壁壘，擴(kuò)大金融服務(wù)貿(mào)易對(duì)外開(kāi)放，也是我國(guó)目前正在進(jìn)行的加入世貿(mào)組織談判的重要內(nèi)容。

二、金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)定與金融服務(wù)貿(mào)易自由化對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融改革效應(yīng)分析

1.WTO的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)定及后續(xù)協(xié)議

金融服務(wù)貿(mào)易是服務(wù)貿(mào)易的一種。根據(jù)服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定（GATS）金融服務(wù)附件的定義，金融服務(wù)是指成員國(guó)的金融服務(wù)提供者向金融人提供的服務(wù)，包括所有保險(xiǎn)和與保險(xiǎn)相關(guān)的服務(wù)，以及所有銀行和其他金融服務(wù)（保險(xiǎn)除外）。GATS金融服務(wù)附件對(duì)除保險(xiǎn)以外的金融服務(wù)詳細(xì)列出了12條，包括了所有可能的融資、支付、證券發(fā)行、金融中介和咨詢(xún)、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)形式。

烏拉圭回合以后，WTO在GATS框架下，對(duì)服務(wù)貿(mào)易的專(zhuān)門(mén)領(lǐng)域進(jìn)行了進(jìn)一步談判，于1997年12月12日達(dá)成了日內(nèi)瓦協(xié)議，將全球95％的金融服務(wù)貿(mào)易納入逐步自由化的進(jìn)程中。根據(jù)日內(nèi)瓦協(xié)議，各國(guó)允許外國(guó)在國(guó)內(nèi)建立金融服務(wù)公司并按競(jìng)爭(zhēng)原則運(yùn)行；外國(guó)公司享受同國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)限制；允許外國(guó)資本在投資項(xiàng)目中所占比例超過(guò)50％。70個(gè)國(guó)家（歐盟以15國(guó)計(jì)）和地區(qū)同意開(kāi)放各自的銀行、保險(xiǎn)、證券、金融信息市場(chǎng)，簽署了于1999年3月生效的第五議定書(shū)。

GATS及其后續(xù)協(xié)定要求通過(guò)多邊談判，使全球服務(wù)貿(mào)易逐步自由化，它們的原則主要是最惠國(guó)待遇。GATS在促進(jìn)金融服務(wù)開(kāi)放方面，又提出了市場(chǎng)準(zhǔn)入和國(guó)民待遇，要求在特別承諾中分別予以列明。市場(chǎng)準(zhǔn)入，即要求允許外國(guó)金融服務(wù)者進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，如允許外資銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或者合資機(jī)構(gòu)；國(guó)民待遇，即給予外國(guó)金融服務(wù)者和國(guó)內(nèi)金融服務(wù)者同樣的政策和要求。

金融服務(wù)貿(mào)易的協(xié)定在要求自由化的同時(shí)，也約定了除外領(lǐng)域，以保證各國(guó)經(jīng)濟(jì)主體的獨(dú)立和經(jīng)濟(jì)安全不受侵犯。GATS承認(rèn)政府對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的管理權(quán)，認(rèn)為政府“有絕對(duì)的自由采取一切必要的強(qiáng)制性措施以保障市場(chǎng)的整體性”，而且明確指出宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融貨幣控制不在WTO談判之列。GATS還賦予各國(guó)針對(duì)具體領(lǐng)域和國(guó)家的豁免權(quán)，允許成員按4種貿(mào)易方式，選擇實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入或國(guó)民待遇的行業(yè)和程度，并在實(shí)行最惠國(guó)待遇時(shí)作出豁免，只對(duì)部分國(guó)家給予優(yōu)惠待遇，但豁免期限最長(zhǎng)不得超過(guò)10年。GATS允許WTO成員在國(guó)內(nèi)金融體系出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，“采取審慎的措施以保護(hù)投資者并保證其國(guó)內(nèi)金融體系的完整和穩(wěn)定”，同時(shí)允許成員在嚴(yán)重的國(guó)際收支和對(duì)外金融困難的情況下，對(duì)國(guó)際收支和資本轉(zhuǎn)移采取“暫時(shí)的非歧視性的”限制。WTO給予個(gè)別發(fā)展中國(guó)家會(huì)員適度彈性，允許它們申請(qǐng)過(guò)渡期。

2.金融服務(wù)貿(mào)易自由化對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融改革效應(yīng)分析。

GATS及其后續(xù)協(xié)議，促使各國(guó)金融服務(wù)提供者進(jìn)入對(duì)方金融服務(wù)市場(chǎng)并享受同樣的經(jīng)營(yíng)條件，從而帶來(lái)廣泛的競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)是金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議的實(shí)質(zhì)，金融服務(wù)逐步自由化的過(guò)程，也可以說(shuō)是在不斷推進(jìn)的深度和廣度上建立金融服務(wù)共同市場(chǎng)的過(guò)程，各國(guó)在大市場(chǎng)的范圍內(nèi)進(jìn)行廣泛的競(jìng)爭(zhēng)。隨著談判的深入，自由化的領(lǐng)域不斷增加，競(jìng)爭(zhēng)也就越激烈、越充分。因此，從總體和長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的競(jìng)爭(zhēng)，微觀上無(wú)疑將促進(jìn)各國(guó)金融服務(wù)方式和質(zhì)量的進(jìn)步，給消費(fèi)者帶來(lái)便利，增大消費(fèi)者剩余，帶來(lái)社會(huì)總福利的增加；從宏觀上來(lái)說(shuō)，則有助于促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，帶來(lái)諸如增加金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和效率，更好配置資源和消化風(fēng)險(xiǎn)，改善政府管理。

然而，在現(xiàn)階段，金融服務(wù)自由化確實(shí)能立馬增強(qiáng)發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言更多的是面臨著挑戰(zhàn)、沖擊，以及艱難的調(diào)整。從某種意義上看，與其說(shuō)是金融服務(wù)自由化增進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)，還不如說(shuō)是發(fā)達(dá)國(guó)家金融資本披著公平自由外衣的“入侵”。發(fā)展中國(guó)家的金融服務(wù)提供者很可能陷入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保不住、國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)拓不了的窘境。國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)實(shí)力異常懸殊，傳統(tǒng)服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)本來(lái)就不占優(yōu)勢(shì)、更何況WTO的《關(guān)于金融服務(wù)貿(mào)易的諒解備忘錄》中規(guī)定的“新金融”條款的創(chuàng)新金融服務(wù)。

盡管如此，發(fā)展中國(guó)家金融機(jī)構(gòu)躲在政府設(shè)立的貿(mào)易壁壘下茍活是沒(méi)有出息的。金融服務(wù)貿(mào)易自由化，也是一國(guó)金融服務(wù)市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放，不斷國(guó)際化的過(guò)程。因此，發(fā)展中國(guó)家在這過(guò)程中如何“走出去”參與國(guó)際市場(chǎng)，又如何“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”，有限度的開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是一個(gè)重大的課題，毫無(wú)疑問(wèn)與國(guó)內(nèi)金融改革緊密相連的金融服務(wù)自由化對(duì)金融改革提出了新要求。金融改革的演化也為進(jìn)一步開(kāi)放金融服務(wù)走上國(guó)際化提供了更好的條件，金融服務(wù)開(kāi)放與金融改革兩者是互為因果、相互作用的。因此，金融服務(wù)貿(mào)易自由化對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言最大的效應(yīng)就是推動(dòng)他們自愿主動(dòng)的認(rèn)識(shí)到推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融改革的緊迫性和實(shí)際行動(dòng)。

首先，金融體制改革無(wú)疑是增加國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段，從而增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于加入GATS倡導(dǎo)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。也就是說(shuō)，GATS雖然沒(méi)有對(duì)國(guó)內(nèi)金融的管理和體制提出任何要求，但實(shí)際上因?yàn)殚_(kāi)放金融服務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系造成的巨大沖擊，一國(guó)為確保國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力不得不進(jìn)行改革。加入GATS和金融體制改革，因?yàn)槎寂c金融體系的效率和競(jìng)爭(zhēng)力密切相關(guān)，而在某一方面有所推進(jìn)時(shí)使另一方面顯得更加引人注目。

其次，GATS的某些條款也對(duì)國(guó)內(nèi)改革直接起了推波助瀾的作用；某些條款對(duì)金融管理策略提出了新的要求，間接促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融改革、GATS有一些直接推動(dòng)金融改革的條款，如約定“談判各方不得對(duì)金融服務(wù)提供者作數(shù)量或者構(gòu)成形式上的限定”。這些條款的初衷雖然是推進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入和國(guó)民待遇，與金融改革無(wú)關(guān)，但對(duì)那些目前存在這些限定的國(guó)家，這些約定也意味著促進(jìn)放松管制，實(shí)際上提出了改革的要求。類(lèi)似的條款還有如新金融服務(wù)條款，約定成員國(guó)應(yīng)允許外資金融機(jī)構(gòu)在其境內(nèi)提供所有創(chuàng)新的金融服務(wù)；又如商業(yè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立（商業(yè)存在）條款，規(guī)定成員國(guó)應(yīng)允許其他成員國(guó)的金融服務(wù)提供者通過(guò)包括獲取現(xiàn)有企業(yè)等方式，在其境內(nèi)設(shè)立或擴(kuò)展商業(yè)機(jī)構(gòu)。另一方面，GATS本身不以改革為目的，不可能全面促進(jìn)金融改革，它與金融改革的交叉僅限于某些既增進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)又放松管制的措施。如GATS約定“現(xiàn)存對(duì)金融業(yè)務(wù)的規(guī)定，只要不是數(shù)量或機(jī)構(gòu)構(gòu)成的限制都可以保留”，而這些規(guī)定很有可能造成金融抑制，是金融改革中需要解決的問(wèn)題。

GATS及后續(xù)協(xié)定以間接方式促進(jìn)金融改革，還主要表現(xiàn)在GATS對(duì)成員國(guó)的金融管理策略提出了新的要求。成員國(guó)既需要針對(duì)GATS的要求調(diào)整現(xiàn)有管理體系，也需要針對(duì)新問(wèn)題創(chuàng)造性地提出新的管理思路和措施。要做到有效管理金融體系，需要預(yù)見(jiàn)性地正視金融服務(wù)貿(mào)易自由化的后果，作好充分的心理和技術(shù)準(zhǔn)備。

三、我國(guó)金融服務(wù)貿(mào)易自由化的歷史進(jìn)程與現(xiàn)實(shí)差距

金融服務(wù)貿(mào)易自由化對(duì)我國(guó)提出了更高的要求，我國(guó)恢復(fù)GATT的談判主要涉及貨物貿(mào)易，現(xiàn)在爭(zhēng)取加入WTO需要增加服務(wù)貿(mào)易的談判，金融服務(wù)貿(mào)易的談判更是其中的難點(diǎn)。根據(jù)關(guān)于建立WTO的協(xié)定，有意成為WTO成員國(guó)的國(guó)家，應(yīng)當(dāng)向WTO協(xié)定及其附錄的各多邊貿(mào)易協(xié)定提出申請(qǐng)，由部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議根據(jù)WTO成員方2／3通過(guò)的條件批準(zhǔn)加入；在金融服務(wù)貿(mào)易納入WTO談判體系后，有利害關(guān)系的成員國(guó)還應(yīng)當(dāng)通過(guò)談判并根據(jù)規(guī)定的條件與要求，在其時(shí)間表里寫(xiě)明有關(guān)具體承諾。

我國(guó)的金融服務(wù)業(yè)是1979年開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放的，至今在開(kāi)放的地域、數(shù)量、業(yè)務(wù)范圍上都有了很大發(fā)展。1979～1982年，我國(guó)先后批準(zhǔn)31家外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)設(shè)立代表處，拉開(kāi)了我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的序幕。1982年我國(guó)開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)特區(qū)進(jìn)行外國(guó)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)，1985年頒布《中華人民共和國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)外資銀行、中外合資銀行管理?xiàng)l例》，允許在深圳、珠海、廈門(mén)、汕頭和海南設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)。1996年12月，在上海浦東開(kāi)始了外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)人民幣的存貸款、結(jié)算、擔(dān)保、國(guó)債及金融債券的投資業(yè)務(wù)。截至1997年底，我國(guó)共批準(zhǔn)建立了716家外資金融機(jī)構(gòu)。截止1998年6月，外資金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占中國(guó)內(nèi)地金融總資產(chǎn)外匯資產(chǎn)的比重分別為2.58％和16.4％，外匯貸款余額占全部?jī)?nèi)地外匯貸款余額的23.7％，存款余額占全部外匯存款余額的5.5％，業(yè)務(wù)規(guī)模已不容忽視了。1996年12月，我國(guó)正式允許外資銀行可以在上海試點(diǎn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，1998年8月批準(zhǔn)深圳市為第二個(gè)試點(diǎn)城市，并頒布擴(kuò)大外資銀行人民幣資金來(lái)源的“四大措施”。因此，在國(guó)際金融動(dòng)蕩和亞洲金融危機(jī)及國(guó)際游資蓄意沖擊我國(guó)金融市場(chǎng)的情況下，繼續(xù)擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，已成為一項(xiàng)表明中國(guó)金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放立場(chǎng)的戰(zhàn)略舉措。

總體而言，我國(guó)在金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，達(dá)到了為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集資金的目的。但根據(jù)GATS等國(guó)際協(xié)議的要求，以已對(duì)外開(kāi)放金融業(yè)的目標(biāo)相比較，還存在一些現(xiàn)實(shí)差距。首先是開(kāi)放領(lǐng)域還不廣泛。從地域上看，目前，大多外資金融機(jī)構(gòu)多集中于沿海地區(qū)，內(nèi)地分布甚少，不注重全國(guó)的均衡發(fā)展。從業(yè)務(wù)上來(lái)看，很多經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域根本不對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放，對(duì)外資經(jīng)營(yíng)的人民幣業(yè)務(wù)總是存在這樣或那樣的限制。因此，與日內(nèi)瓦協(xié)議所要求的差距比較大，外國(guó)對(duì)開(kāi)放的要求和我國(guó)實(shí)際承受能力之間還存在矛盾。其次是我國(guó)對(duì)中外資銀行的管理機(jī)制有待理順，缺乏全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)，對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的管理基本上是直接管理而不是采取間接調(diào)控，提高管理績(jī)效和科學(xué)性，存在所謂超國(guó)民待遇和非國(guó)民待遇共存的現(xiàn)象。超國(guó)民待遇給國(guó)內(nèi)銀行造成了不公平競(jìng)爭(zhēng)，使它們不能很好地發(fā)展。如中外資銀行在信用卡業(yè)務(wù)上的待遇不同、兩者結(jié)算傭金和稅收不同、服務(wù)范圍不同，中資銀行紛紛反映在競(jìng)爭(zhēng)中處于非自身原因引起的劣勢(shì)，要求在中資銀行真正成為外匯信用卡的清算行后，才能同意外資銀行的國(guó)內(nèi)分行成為外匯信用卡的收卡行。另一方面，非國(guó)民待遇使國(guó)外銀行受到了不合理的約束，無(wú)法充分開(kāi)展業(yè)務(wù)。非國(guó)民待遇不僅廣泛存在于還沒(méi)有對(duì)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入的領(lǐng)域中，而且存在于一些已經(jīng)逐步放開(kāi)的領(lǐng)域，如對(duì)外資經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的各種限制就是一種非國(guó)民待遇。目前我國(guó)關(guān)于外資金融機(jī)構(gòu)的一系列法規(guī)，涉及對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍和監(jiān)督管理等，對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)地域、資格要求、資金要求、業(yè)務(wù)種類(lèi)、存款準(zhǔn)備金要求、資金運(yùn)用、人員聘用等作了全面細(xì)致的規(guī)定，這些規(guī)定有不少就存在非國(guó)民待遇。無(wú)論是超國(guó)民待遇還是非國(guó)民待遇，其直接后果都是妨礙了公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的建立，都是加入GATS后需要取消和理順的。GATS明確規(guī)定對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)“政府不得采取限制性措施”，并要求證明中央政府對(duì)地方各級(jí)政府的法規(guī)有控制能力，也就是說(shuō)，一旦準(zhǔn)許外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入某些服務(wù)領(lǐng)域，就要做到與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)同樣的待遇，不得有任何全國(guó)性或地方性法規(guī)阻撓外資金融機(jī)構(gòu)獲得同樣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。再次是迄今為止，尚未能證明外資金融機(jī)構(gòu)在引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)改革、提高整個(gè)金融體系效率方面效果明顯。外資金融機(jī)構(gòu)所追求的利益目標(biāo)明顯與我國(guó)希望其能發(fā)揮為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)的宗旨大相徑庭。例如外資銀行多存少貸，國(guó)內(nèi)外匯資金調(diào)往國(guó)外套匯套利，向關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)多付費(fèi)少收費(fèi)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)逃避稅收，國(guó)際業(yè)務(wù)比重大，融資授信業(yè)務(wù)少，在籌借資金方面作用有限，并未給中國(guó)金融業(yè)帶來(lái)大量高新技術(shù)和新金融產(chǎn)品；相反，卻與中資銀行展開(kāi)了優(yōu)秀金融人才的爭(zhēng)奪，利用高薪、晉級(jí)、出國(guó)等手段從當(dāng)?shù)劂y行中挖走業(yè)務(wù)骨干，并利用這些人帶走不少中資銀行的傳統(tǒng)客戶(hù)。

四、進(jìn)一步推動(dòng)金融服務(wù)貿(mào)易自由化的策略

在我國(guó)加入WTO的過(guò)程中，金融服務(wù)貿(mào)易自由化是一個(gè)重要的籌碼，我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放勢(shì)所必然。而且，金融進(jìn)一步自由化的利益是長(zhǎng)期的，但也應(yīng)考慮到在短期它帶來(lái)的挑戰(zhàn)與沖擊：加劇金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)國(guó)際游資的沖擊，而加快資本市場(chǎng)的開(kāi)放步伐，加大我國(guó)貨幣政策的調(diào)控難度。因此，充分考慮到國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，實(shí)事求是地推進(jìn)改革和開(kāi)放，必須堅(jiān)持謹(jǐn)慎、有序、漸進(jìn)的原則，講究策略，減少開(kāi)放成本。

策略一：苦練內(nèi)功，提高本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力有多種途徑。直接加入GATS固然可以促進(jìn)成長(zhǎng)，但存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能要付出巨大代價(jià)，而優(yōu)先改革國(guó)內(nèi)金融體系就相對(duì)平穩(wěn)些。

中央銀行的改革，關(guān)鍵是要形成一種內(nèi)部的利益機(jī)制，促使正確、高效和負(fù)責(zé)地履行中央銀行的法定職責(zé)，因此必須按國(guó)際慣例改革目前的人民銀行機(jī)構(gòu)，使之服務(wù)于銀行業(yè)的批發(fā)融資需要和執(zhí)行對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，以此為基礎(chǔ)，制定貫徹執(zhí)行國(guó)家的各項(xiàng)貨幣金融政策。

國(guó)有商業(yè)銀行必須首先明確自己生存和發(fā)展的目標(biāo)。通過(guò)理論教育、機(jī)構(gòu)改革、制度建設(shè)，把生存和發(fā)展的每一目標(biāo)分解落實(shí)到每一個(gè)機(jī)構(gòu)和每個(gè)干部員工，高度認(rèn)識(shí)銀行的信譽(yù)、流動(dòng)性、安全性、盈利性是銀行的生命要穴。其次，要加快國(guó)有商業(yè)銀行的改革進(jìn)程，其中需要重點(diǎn)解決的是銀企之間的債權(quán)債務(wù)問(wèn)題和政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)的分離問(wèn)題。這兩大問(wèn)題的解決是國(guó)有銀行真正轉(zhuǎn)變成為商業(yè)銀行的前提條件。政府應(yīng)以積極、慎重的態(tài)度參與銀企之間債務(wù)的清理、置換和重組，逐步解決歷史遺留問(wèn)題。而政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的分離則是銀行避免出現(xiàn)新的不良債權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，并與外資銀行展開(kāi)平等競(jìng)爭(zhēng)的重要條件。其三，加速?lài)?guó)內(nèi)銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制。完善資產(chǎn)負(fù)債管理制度，建立一套科學(xué)的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理約束機(jī)制和以成本核算為核心的財(cái)務(wù)管理體系。建立現(xiàn)代化的金融服務(wù)體系，加大高新技術(shù)的投入，加快銀行電子化建設(shè)，大力拓展中間業(yè)務(wù)，加強(qiáng)管理者和員工的素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)，提高服務(wù)質(zhì)量和水平，并建立以效益為中心的人事管理制度和分配制度，調(diào)動(dòng)員工的工作積極性，提高工作效率。

同時(shí)，為適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的改革，完善金融市場(chǎng)體系是應(yīng)有的題中之義。當(dāng)前的金融市場(chǎng)需要在批發(fā)性融資、金融零售服務(wù)和市場(chǎng)中介服務(wù)三個(gè)方面有較快的發(fā)展。批發(fā)性融資主要為各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)提供貸款融資服務(wù)，包括銀行間貨幣市場(chǎng)融資、券商融資、債券融資、交易所融資、各級(jí)政府融資、抵押貸款融資、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資等等。在當(dāng)前特別是要發(fā)展債券融資、抵押貸款融資以及商業(yè)銀行性質(zhì)的批發(fā)融資（例如會(huì)員制的融資中心或者固定客戶(hù)的財(cái)務(wù)公司），一方面增加對(duì)市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)私人企業(yè)的投資增長(zhǎng)，另一方面也幫助銀行提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加可貸資金。金融零售服務(wù)的對(duì)象是廣大居民、個(gè)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)、以及各類(lèi)企業(yè)公司和政府機(jī)構(gòu)。這方面的發(fā)展要以?xún)?chǔ)蓄、貸款、結(jié)算、投資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、信息咨詢(xún)等全方位的金融服務(wù)取代目前單純吸收儲(chǔ)蓄的作法，積極擴(kuò)大服務(wù)的對(duì)象，提高服務(wù)的質(zhì)量，以此作為主要的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段。金融市場(chǎng)的中介服務(wù)包括信息咨詢(xún)、市場(chǎng)分析和預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)管理、法律顧問(wèn)、投資、投資策略等。發(fā)展市場(chǎng)中介服務(wù)是克服當(dāng)前銀行、政府和企業(yè)管理普遍比較落后的重要途徑。配合即將進(jìn)行的政府事業(yè)單位改革和國(guó)有銀行改革；政府的各經(jīng)濟(jì)類(lèi)專(zhuān)業(yè)研究院、所要改組成獨(dú)立經(jīng)濟(jì)核算的信息咨詢(xún)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，面向社會(huì)公開(kāi)提供服務(wù)，通過(guò)廣泛的競(jìng)爭(zhēng)；逐漸形成一批有信譽(yù)有權(quán)威的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。政府和銀行需要研究解決的各種問(wèn)題則通過(guò)政府采購(gòu)的方式發(fā)包委托給信譽(yù)卓著的公司去做，也可以從中直接聘任社會(huì)公認(rèn)的權(quán)威專(zhuān)家任臨時(shí)顧問(wèn)，以此徹底改變目前一批閑人和做低水平重復(fù)勞動(dòng)的現(xiàn)狀。

策略二：循序漸進(jìn)、分階段、有選擇開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)。從國(guó)際上普遍推行的做法看，金融服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)放有三個(gè)階段。第一階段是行業(yè)開(kāi)放，允許外國(guó)資本和銀行投資于本國(guó)的工商企業(yè)，現(xiàn)在我們?cè)谶@方面還有一些行業(yè)進(jìn)入的限制，例如證券、郵電和通訊，但是一些沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的商業(yè)銀行已經(jīng)感到了外國(guó)銀行爭(zhēng)奪投資貸款項(xiàng)目的壓力。第二階段是貨幣市場(chǎng)開(kāi)放，允許外國(guó)金融資本進(jìn)入開(kāi)辦金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)有較多的外國(guó)銀行在中國(guó)開(kāi)辦分支機(jī)構(gòu)，并且在局部地區(qū)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，這個(gè)方面的繼續(xù)發(fā)展將迅速提高貨幣市場(chǎng)的資金流速，對(duì)人民銀行的貨幣政策操作和商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理提出很高的要求。第三階段是資本市場(chǎng)開(kāi)放，允許外國(guó)金融資本兼并收購(gòu)本國(guó)的商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)，我們已經(jīng)有個(gè)別商業(yè)銀行的少數(shù)股份為外國(guó)銀行所擁有。隨著中國(guó)加入世貿(mào)的談判過(guò)程，預(yù)計(jì)這三個(gè)階段的市場(chǎng)開(kāi)放都會(huì)有比較大的進(jìn)展，因此對(duì)國(guó)內(nèi)的金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的調(diào)整壓力。

從目前的情況看，我們應(yīng)允許第一階段發(fā)展更快些、更全面些，某些行業(yè)限制可以擯棄，第二階段應(yīng)積極試點(diǎn)推廣，只是第三階段須謹(jǐn)慎小心從事，外國(guó)巨大的金融資本似乎能將我國(guó)整個(gè)資本都包攬下來(lái)，因而限制是必要的，但是“抓大放小”的策略還是行得通的。由于長(zhǎng)期疏于管理，我國(guó)的一些中小型非銀行金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題比較多，為化解金融風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地將有一批中小型非銀行金融機(jī)構(gòu)被盤(pán)清、接管和關(guān)閉。事有必至，理有固然，但為了減少社會(huì)震動(dòng)，可在處理問(wèn)題的方式上，尋求一定的制度創(chuàng)新。通過(guò)引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)購(gòu)并我國(guó)的中小金融機(jī)構(gòu)，很可能是一條有效的途徑，可采用入股、重組和收購(gòu)等多種方式來(lái)進(jìn)行。此舉不但有利于化解或減少我國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且也可在一定程度上減輕引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的沖擊。

策略三：引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)持對(duì)等原則和采取中外合資方式。在具體操作引入外資金融機(jī)構(gòu)時(shí)，要堅(jiān)決摒棄那種為了顯示“政績(jī)”、單純追求數(shù)量而忽視質(zhì)量的惡劣作法；應(yīng)該實(shí)證分析，周密考察，引進(jìn)實(shí)力雄厚，信譽(yù)卓著，作風(fēng)穩(wěn)健的國(guó)際性大金融機(jī)構(gòu)。在引入的方式中應(yīng)首選中外合資的形式，對(duì)我國(guó)最為有利。首先，在中外合資金融機(jī)構(gòu)中，由于雙方共同參與經(jīng)營(yíng)管理，這就有利于中方更好地學(xué)習(xí)和掌握國(guó)際上金融行業(yè)先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)方式與管理經(jīng)驗(yàn)；其次，有利于參與合資的中方銀行通過(guò)外方銀行在國(guó)外的分支機(jī)構(gòu)了解和掌握國(guó)際金融業(yè)的發(fā)展情況和金融創(chuàng)新情況；再次，如果在中外合資銀行中由中方控股，則中方在重大經(jīng)營(yíng)決策方面可有更多的決策權(quán)，從而使外資金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更能符合貨幣政策的要求，有利于我國(guó)中央銀行的金融宏觀調(diào)控；第四，在防止外方轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避稅收方面，對(duì)中外合資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)容易一些，而對(duì)外國(guó)銀行分行和外資獨(dú)資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管則較為困難。相反，合資有利于雙方共同發(fā)展，例如與中外合資銀行相比，外資獨(dú)資銀行的業(yè)務(wù)拓展能力、貸款規(guī)模以及盈利水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中外合資銀行，從而也表明在引進(jìn)外資銀行的各種方式中，中外合資銀行對(duì)我國(guó)較為有利。

倘若外國(guó)金融服務(wù)提供者堅(jiān)持采取獨(dú)資或開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)的方式，我們還可以采取國(guó)際慣行的做法，堅(jiān)持對(duì)等原則。許多國(guó)家都采用適當(dāng)控制外資銀行來(lái)源國(guó)的分布、總數(shù)以及每家外資銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量的方法，從而確保本國(guó)銀行在銀行體系中的份額，以防止外資銀行對(duì)其國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的壟斷經(jīng)營(yíng)或控制。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)就以資本充足率過(guò)低和呆帳比例過(guò)高為由嚴(yán)格限制我國(guó)商業(yè)銀行在美設(shè)立分行。我國(guó)在引進(jìn)外資銀行時(shí)應(yīng)采取對(duì)等原則，一方面是為了防止引進(jìn)的外資銀行過(guò)多集中予少數(shù)國(guó)家和避免少數(shù)外資銀行經(jīng)營(yíng)壟斷。另一方面也有利于我國(guó)商業(yè)銀行的對(duì)外拓展。