導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在證券發(fā)行市場(chǎng)上，所有擬發(fā)行證券的公司在證券發(fā)行之前都必須經(jīng)過(guò)相關(guān)的審核，這是各國(guó)證券市場(chǎng)通行的做法?，F(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度主要有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。

一、證券發(fā)行注冊(cè)制下審計(jì)需求的產(chǎn)生及特點(diǎn)

在證券發(fā)行的注冊(cè)制下，證券發(fā)行公司只要履行了法律規(guī)定的注冊(cè)手續(xù)，提供了所有情況和統(tǒng)計(jì)資料，并且所提供的信息經(jīng)審核完全屬實(shí)，不管證券發(fā)行公司自身?xiàng)l件如何，證券價(jià)值高與低，都可以獲得證券公開(kāi)發(fā)行的資格。投資者購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，是根據(jù)發(fā)行者提供的能夠幫助投資者判定證券質(zhì)量的資料，做出判定選擇并且自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，投資者必然關(guān)注證券發(fā)行公司所提供的資料的真實(shí)性，并且當(dāng)證券公開(kāi)文件中有虛假或遺漏時(shí)，只要投資者有充分的證據(jù)證實(shí)，就有權(quán)向證券發(fā)行人及其董事、經(jīng)理、承銷(xiāo)商、控股股東、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其他相關(guān)人員提出賠償要求。在此制度下，擬發(fā)行證券公司要吸引投資者，并表明其具有應(yīng)有的投資價(jià)值，以便以較高的發(fā)行價(jià)格募得資金，必須借助于某種方式向投資者證實(shí)其所具有的可投資性-通過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師具有權(quán)威性的審計(jì)報(bào)告表明，從而產(chǎn)生對(duì)審計(jì)的主動(dòng)需求。而作為投資者其對(duì)證券的選擇主要是依賴證券發(fā)行公司對(duì)外披露的信息，包括經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告及審計(jì)報(bào)告，他們欲使自己的投資風(fēng)險(xiǎn)盡可能降低，必然要求披露信息的真實(shí)性和可靠性較高，從而也對(duì)審計(jì)存在主動(dòng)需求。對(duì)證券承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，為不致因發(fā)行證券公司虛假報(bào)告而招致巨額賠償，其也會(huì)要求發(fā)行人接受高質(zhì)量的審計(jì)。因而在實(shí)行注冊(cè)制的證券發(fā)行市場(chǎng)，證券發(fā)行公司必然對(duì)高質(zhì)量的審計(jì)存在自發(fā)性的主動(dòng)需求。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)中審計(jì)需求的產(chǎn)生和特點(diǎn)

我國(guó)的證券市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。鑒于我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券并不順利，且我國(guó)企業(yè)目前的主要籌資渠道還是通過(guò)發(fā)行股票籌集資金。所以本文對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的討論主要以股票市場(chǎng)為研究對(duì)象。我國(guó)的股票市場(chǎng)分為一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)流通市場(chǎng)，我國(guó)有關(guān)的證券法律法規(guī)規(guī)定，不論是一級(jí)市場(chǎng)中擬發(fā)行股票的公司還是二級(jí)市場(chǎng)中已上市的公司，都必須公開(kāi)披露其經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息，因而在我國(guó)證券的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中都存在對(duì)審計(jì)的需求。

1.我國(guó)證券市場(chǎng)中審計(jì)需求的產(chǎn)生。我國(guó)公司發(fā)行證券長(zhǎng)期實(shí)行核準(zhǔn)制。證券發(fā)行的核準(zhǔn)制是在規(guī)定證券發(fā)行基本條件的同時(shí)，要求證券發(fā)行公司將每筆證券發(fā)行報(bào)請(qǐng)證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的制度。在核準(zhǔn)制下，規(guī)定有證券發(fā)行的詳細(xì)條件并必須經(jīng)主管機(jī)關(guān)審查批準(zhǔn)后才能發(fā)行證券。我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛成立時(shí)，鑒于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，缺乏資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，因而我國(guó)的證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制度，并采用“額度治理”的辦法。

從1984年我國(guó)首次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票開(kāi)始，在有關(guān)的證券發(fā)行治理辦法中（如《中國(guó)人民銀行上海市分行關(guān)于發(fā)行股票的暫行治理辦法》等）就規(guī)定了公司發(fā)行股票所應(yīng)具備的條件（如持股比例、盈利情況等）及向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)報(bào)批時(shí)所需報(bào)送的文件資料，其中包括經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，正是這些規(guī)定促使股票發(fā)行公司接受會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，導(dǎo)致對(duì)審計(jì)服務(wù)的最原始需求的產(chǎn)生，并直接促進(jìn)了我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師事業(yè)的發(fā)展。

1991年上海和深圳證券交易所成立及以后近3年時(shí)間里，股票的發(fā)行和上市沒(méi)有實(shí)行全國(guó)性的統(tǒng)一治理，上海和深圳各自制定了上市公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，基本是由當(dāng)?shù)卣蚱髽I(yè)主管部門(mén)選擇當(dāng)?shù)毓煞莨旧鲜小?992年底國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立以后，全國(guó)性的證券市場(chǎng)逐步形成，證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷“計(jì)劃治理、額度控制”到“標(biāo)準(zhǔn)控制”再到目前的向核準(zhǔn)制過(guò)渡；證券發(fā)行治理法規(guī)制度也從《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》逐漸成熟為《證券法》。其間公司發(fā)行證券，一方面要取得發(fā)行額度；另一方面，是要按照有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定向地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)及證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)并報(bào)送有關(guān)企業(yè)總體情況的資料（其中包括經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告、盈利預(yù)測(cè)及其審計(jì)報(bào)告等文件資料）和在形式上（各級(jí)審核機(jī)構(gòu)并不詳細(xì)查實(shí)公司報(bào)送資料的真實(shí)性）符合有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定的條件，如公司近3年連續(xù)盈利等，由此，在各有關(guān)證券發(fā)行治理法律制度的要求下，產(chǎn)生了證券發(fā)行公司對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)服務(wù)的需求。

2.我國(guó)證券市場(chǎng)中審計(jì)需求的特點(diǎn)。由于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中的證券發(fā)行公司多為由原有的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，這些企業(yè)總體來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)效益不佳，面臨改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)虧損的迫切要求。而發(fā)行股票籌資沒(méi)有還本付息的壓力，同時(shí)社會(huì)基于投機(jī)欲望對(duì)新股發(fā)行存在強(qiáng)烈的需求，對(duì)于公司而言，公開(kāi)發(fā)行股票與向銀行貸款相比是一項(xiàng)成本相稱低廉的籌資渠道，并且取得上市資格則意味著企業(yè)可以無(wú)限期地利用這一低成本的籌資方式向社會(huì)公眾籌集資金。政府采用“計(jì)劃治理、額度控制”后又采用“標(biāo)準(zhǔn)控制”對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，使公司上市額度成為一種非常稀缺的資源。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，爭(zhēng)取上市額度并通過(guò)有關(guān)審核是發(fā)行股票中最重要的環(huán)節(jié)，并不需要通過(guò)呈報(bào)的財(cái)務(wù)及其他信息向投資者顯示自己的投資價(jià)值，加之在我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)上，股票的發(fā)行價(jià)格由政府確定而非市場(chǎng)自由確定，即以統(tǒng)一的市盈率乘以相應(yīng)的每股盈余（這一指標(biāo)的計(jì)算變化多次），對(duì)于相稱數(shù)量的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不十分理想的擬發(fā)行股票公司來(lái)講，要想提高發(fā)行價(jià)格，盡可能多地籌集資金，就在“每股盈余”的計(jì)算上下功夫，在相關(guān)的法律規(guī)定擬公開(kāi)發(fā)行或上市公司應(yīng)報(bào)送有關(guān)經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)資料的要求下，公司為通過(guò)審核條件被迫尋求注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)服務(wù)；而上市后的公司同樣需要符合法律規(guī)定的擁有配股資格和保持上市資格的條件以及進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的年度審計(jì)，在此狀況下為滿足政府管制機(jī)構(gòu)的要求，企業(yè)不得不接受注冊(cè)會(huì)計(jì)師的相關(guān)審計(jì)。我國(guó)證券發(fā)行公司特有的客觀條件決定了其不會(huì)對(duì)審計(jì)產(chǎn)生自發(fā)性的主動(dòng)需求，而只是迫于法律法規(guī)的形式要求，被迫尋求審計(jì)服務(wù)。

我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者即股東，涇渭分明地分為兩大類(lèi)，非流通股股東（國(guó)家股和法人股股東）和社會(huì)公眾股股東。在我國(guó)特有的公司股本結(jié)構(gòu)下，國(guó)有股和法人股股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，并且直接控制著公司的經(jīng)營(yíng)和治理，因此，國(guó)有和法人大股東與公司的利益完全一致。而社會(huì)公眾股股東的意志在公司中得不到應(yīng)有的體現(xiàn)，其利益也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的制度保障（社會(huì)公眾股股東的投票權(quán)在非流通股占絕對(duì)控制地位的情況下發(fā)揮不了任何實(shí)質(zhì)性的作用），因而社會(huì)公眾股股東也就不可能成為公司的長(zhǎng)期投資者，而只能是期望獲取股票上市投機(jī)利潤(rùn)的投機(jī)者。我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益，更加使得社會(huì)公眾股股東成為短期的投機(jī)主義者，他們的注重力，更多的投向二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異，對(duì)于公司的發(fā)展前景、公司股票的真實(shí)價(jià)值及披露信息的真實(shí)性、可靠性等真正與公司投資價(jià)值有關(guān)的問(wèn)題，反倒并不十分關(guān)注，他們?nèi)狈?yīng)有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和積極性去觀察、判定證券發(fā)行公司的不老實(shí)行為，同時(shí)我國(guó)法律體制的不健全也使社會(huì)公眾股股東無(wú)法對(duì)證券發(fā)行公司的這種不老實(shí)行為進(jìn)行相應(yīng)的懲罰，保護(hù)自己的利益。這樣作為財(cái)產(chǎn)所有者的股東，一方面是與證券發(fā)行公司利益一致而喪失了監(jiān)督的客觀性，另一方面是社會(huì)公眾股股東因力量薄弱和其投機(jī)性而放棄了對(duì)證券發(fā)行公司的監(jiān)督，沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)審計(jì)的需求。

可見(jiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)中的審計(jì)需求是在政府管制的要求下產(chǎn)生的，這種審計(jì)需求與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下自發(fā)的審計(jì)需求截然不同，完全是基于管制的要求被迫產(chǎn)生的，僅僅是一種停留于形式的被迫性的法定要求，或者，這一審計(jì)需求與其說(shuō)是證券發(fā)行公司的審計(jì)需求，不如說(shuō)是滿足政府管制需要的需求，由此，我們也不難理解我國(guó)證券市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象普遍存在的原因了（應(yīng)該說(shuō)在我國(guó)的證券市場(chǎng)中也存在一部分效益和信用良好的企業(yè)，它們?cè)谧C券市場(chǎng)中會(huì)為表明自己所具有的優(yōu)良品質(zhì)而主動(dòng)尋求注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)鑒證，但畢竟這些企業(yè)目前沒(méi)有占到股票發(fā)行和上市公司的主流，因而它們所形成的自發(fā)性審計(jì)需求也沒(méi)有占到我國(guó)證券市場(chǎng)中審計(jì)需求的主導(dǎo)部分）。

三、改變我國(guó)證券市場(chǎng)的審計(jì)需求現(xiàn)狀

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)中對(duì)審計(jì)的有效自發(fā)需求不足的狀況，在今后相稱一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)證券市場(chǎng)和審計(jì)、會(huì)計(jì)業(yè)界應(yīng)主要致力于以下幾方面的改善：

1.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，培育對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的有效需求主體。我國(guó)的社會(huì)公眾股股東所具有的特點(diǎn)，使他們很難真正成為審計(jì)的有效需求主體，而機(jī)構(gòu)投資者的崛起，可以使其成為證券市場(chǎng)中制衡上市公司行為的有效力量，而其所特具的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)性勢(shì)必使其注重對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)控，從而產(chǎn)生對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的有效自發(fā)需求。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)，消除內(nèi)部人控制現(xiàn)象。正是由于社會(huì)公眾股股東的弱小和大股東專(zhuān)權(quán)內(nèi)控，才造成我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)審計(jì)有效需求者的缺位，因此，只有完善公司治理結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)權(quán)真正明晰，兩權(quán)真正分離，才能形成對(duì)外部獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督的自發(fā)需要。

篇2

一、承銷(xiāo)商削減包銷(xiāo)責(zé)任行為的法律定性

發(fā)行人無(wú)論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對(duì)象進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行股份，發(fā)行人應(yīng)與證券公司簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，以代銷(xiāo)或包銷(xiāo)方式發(fā)售股份。我國(guó)《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷(xiāo)的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷(xiāo)協(xié)議。證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)采取代銷(xiāo)或者包銷(xiāo)方式。在代銷(xiāo)、包銷(xiāo)內(nèi)涵上，《證券法》進(jìn)一步明確，證券代銷(xiāo)是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷(xiāo)期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷(xiāo)方式。在證券包銷(xiāo)的法律界定上，我國(guó)《證券法》也作出相應(yīng)的明確規(guī)定。③包銷(xiāo)方式的承銷(xiāo)商對(duì)證券承銷(xiāo)負(fù)有不可推卸的擔(dān)保責(zé)任，萬(wàn)一出現(xiàn)意外情形(含市場(chǎng)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn))，承銷(xiāo)商必須無(wú)條件負(fù)有包銷(xiāo)全部證券余額的法定責(zé)任。④正是如此，《證券法》及其相關(guān)規(guī)定對(duì)采取包銷(xiāo)方式進(jìn)行證券發(fā)行的無(wú)需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問(wèn)題。而對(duì)代銷(xiāo)方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責(zé)任問(wèn)題，如我國(guó)《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷(xiāo)方式，代銷(xiāo)期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人?！蹲C券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷(xiāo)方式的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對(duì)象、并以代銷(xiāo)方式進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行活動(dòng)，而事實(shí)上，我國(guó)上海、深圳證券交易所公開(kāi)發(fā)行的股票，都是采取包銷(xiāo)方式，代銷(xiāo)方式也僅僅適用于承銷(xiāo)團(tuán)內(nèi)部主承銷(xiāo)商與非主承銷(xiāo)商之間的承銷(xiāo)分工與責(zé)任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷(xiāo)人之間的證券發(fā)行承銷(xiāo)關(guān)系。

長(zhǎng)江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱東方證券)作為主承銷(xiāo)商，簽訂采取包銷(xiāo)方式的承銷(xiāo)協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷(xiāo)商?hào)|方證券牽頭組成承銷(xiāo)團(tuán)，以余額包銷(xiāo)方式承銷(xiāo)，長(zhǎng)江保薦以代銷(xiāo)方式承銷(xiāo)。就承銷(xiāo)協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷(xiāo)人和承銷(xiāo)證券所必須向證券市場(chǎng)公開(kāi)的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷(xiāo)人雙方簽訂的協(xié)議，本應(yīng)屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷(xiāo)方式承銷(xiāo)股票，但是承銷(xiāo)人包銷(xiāo)股票所涉及的權(quán)利義務(wù)，應(yīng)符合我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷(xiāo)人所承擔(dān)的包銷(xiāo)責(zé)任。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷(xiāo)人，在長(zhǎng)江證券股票市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，普通投資者不愿以高出市場(chǎng)價(jià)百分之五的發(fā)行價(jià)購(gòu)入新股時(shí)，主承銷(xiāo)人本該包銷(xiāo)全部證券余額。而此時(shí)發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷(xiāo)的證券余額，表面上是出于雙方自愿對(duì)承銷(xiāo)協(xié)議的修改，但實(shí)質(zhì)上，雙方當(dāng)事人已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信，使投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失投資信心。

我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷(xiāo)協(xié)議訂立程序作專(zhuān)門(mén)規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷(xiāo)人簽訂的承銷(xiāo)協(xié)議必須報(bào)證券主管部門(mén)審核批準(zhǔn)，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷(xiāo)商將包括承銷(xiāo)協(xié)議在內(nèi)的有關(guān)文件匯總報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。⑤由此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與主承銷(xiāo)人簽訂的承銷(xiāo)協(xié)議進(jìn)行修改、壓縮或減少包銷(xiāo)數(shù)量，事先很難經(jīng)過(guò)審核程序，也未曾有過(guò)如此審核程序?？梢?jiàn)，發(fā)行人與主承銷(xiāo)人在所增發(fā)的證券未能申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，協(xié)商修改承銷(xiāo)協(xié)議，減少包銷(xiāo)數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無(wú)明顯違法違規(guī)之嫌。此項(xiàng)行為，從承銷(xiāo)協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當(dāng)事人確實(shí)都合乎意思自治原則，不足以證明當(dāng)事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時(shí)很難找出此事件的受損當(dāng)事人。然而，長(zhǎng)江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷(xiāo)責(zé)任，表面上雖合意，即因?yàn)闁|方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷(xiāo)義務(wù)，不僅要更多出資注入長(zhǎng)江證券，還會(huì)被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長(zhǎng)江證券擬發(fā)行不超過(guò)6億股新股，發(fā)行價(jià)格為12．67億元，預(yù)計(jì)籌資總額不超過(guò)人民幣90億元。普通投資者一共申購(gòu)了約9000萬(wàn)股長(zhǎng)江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷(xiāo)，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長(zhǎng)江證券的第一大股東，這對(duì)東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問(wèn)題，且可能面臨虧損境界，導(dǎo)致無(wú)法上市。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運(yùn)，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長(zhǎng)江證券和東方證券最終達(dá)成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，長(zhǎng)江證券與東方證券修訂?wèn)|方證券包銷(xiāo)所增發(fā)的包銷(xiāo)數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認(rèn)為，這一行為主要涉及以下幾個(gè)方面:

一是縮減包銷(xiāo)行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》。對(duì)發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券，我國(guó)《證券法》等對(duì)此已明確必須采取包銷(xiāo)方式，且對(duì)包銷(xiāo)方式的內(nèi)涵及其包銷(xiāo)人義務(wù)也作出相應(yīng)的規(guī)定，包銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入，明確了包銷(xiāo)對(duì)象是售后剩余的全部證券。長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷(xiāo)期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷(xiāo)，卻將本由東方證券承擔(dān)包銷(xiāo)的余下4億證券包銷(xiāo)責(zé)任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負(fù)有包銷(xiāo)義務(wù)的主承銷(xiāo)人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷(xiāo)義務(wù)，有意推卸或減輕包銷(xiāo)人應(yīng)盡的職責(zé)，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

二是縮減包銷(xiāo)行為直接涉及損害參與增發(fā)股份的一般投資者權(quán)益。發(fā)行人和主承銷(xiāo)人證券增發(fā)公告時(shí)，參與購(gòu)買(mǎi)增發(fā)股份的一般投資者，看到有主承銷(xiāo)人的力挺增發(fā)，對(duì)購(gòu)買(mǎi)或增持發(fā)行人增發(fā)股份有信心，在承銷(xiāo)期大膽參與增發(fā)，而承銷(xiāo)期結(jié)束包銷(xiāo)人卻未能完全履行其全部的包銷(xiāo)義務(wù)，使參與增發(fā)的一般投資者具有一種強(qiáng)烈的被欺詐之感。承銷(xiāo)人與發(fā)行人的縮減包銷(xiāo)行為，使一般投資者感到“增發(fā)股份不誠(chéng)信”，嚴(yán)重打擊和挫傷投資信心。因?yàn)楫?dāng)參與長(zhǎng)江證券增發(fā)的一般投資者得知主承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期滿后，未盡其包銷(xiāo)義務(wù)時(shí)，卻不能享有反悔權(quán)，要求退回其參與增發(fā)所購(gòu)買(mǎi)的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權(quán)利，顯然此次增發(fā)活動(dòng)會(huì)失敗。

三是縮減包銷(xiāo)行為其實(shí)最大的受損客體是我國(guó)證券市場(chǎng)良好運(yùn)行秩序。我國(guó)證券市場(chǎng)有其良好的運(yùn)行秩序，要求發(fā)行人、承銷(xiāo)人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。無(wú)論是證券發(fā)行、承銷(xiāo)，還是交易等活動(dòng)，都要遵循其應(yīng)有的基本規(guī)律和法規(guī)要求。我國(guó)《民法通則》第7條規(guī)定，民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)公德，不得損害社會(huì)公共利益，破壞國(guó)家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序?！逗贤ā返?條規(guī)定，當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益?？s減包銷(xiāo)行為表現(xiàn)為發(fā)行人、承銷(xiāo)人在證券承銷(xiāo)發(fā)行前后不一的矛盾狀態(tài)，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場(chǎng)的規(guī)律性和風(fēng)險(xiǎn)性，證券市場(chǎng)往往容易被發(fā)行人和承銷(xiāo)人所操縱，這嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的客觀性和公正性。更為嚴(yán)重者，這種行為破壞了證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律，容易造成鼓勵(lì)大的證券投資者進(jìn)行市場(chǎng)操縱，在證券增發(fā)承銷(xiāo)前刻意拉抬股價(jià)，以求有相對(duì)高的發(fā)行價(jià)的后果。如長(zhǎng)江證券(000783)在2011年2月9日收盤(pán)價(jià)為10．83元，與此相對(duì)應(yīng)的上海證券交易所綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)為2774．06點(diǎn)，到了增發(fā)前一日3月2日長(zhǎng)江證券收盤(pán)價(jià)為13．11元，上海綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)為2913．81點(diǎn)，此間長(zhǎng)江證券股價(jià)漲幅21．05%，上海綜合指數(shù)卻僅漲5．04%，⑥這表明長(zhǎng)江證券公司股價(jià)在增發(fā)之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導(dǎo)，損害證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

綜合以上分析，證券發(fā)行人與承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期屆滿后，協(xié)商縮減包銷(xiāo)行為，表面上是雙方當(dāng)事人意思自治，屬于對(duì)承銷(xiāo)協(xié)議進(jìn)行修改的行為，于法也找不出不可為之規(guī)定。然而，就證券承銷(xiāo)協(xié)議內(nèi)容而言，對(duì)證券承銷(xiāo)的全部余額盡包銷(xiāo)之責(zé)，本是承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)協(xié)議中最基本的義務(wù)。如許可發(fā)行人與承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期滿后，削減或豁免其包銷(xiāo)義務(wù)，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害一般證券投資者的合法權(quán)益，損害證券市場(chǎng)良好的運(yùn)行秩序，此種行為理應(yīng)立法禁止。

二、承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任的豁免性

長(zhǎng)江證券股份增發(fā)，市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，讓承銷(xiāo)商承受巨大的承銷(xiāo)包銷(xiāo)證券余額的壓力，最后發(fā)行人與承銷(xiāo)人協(xié)商，作出縮減包銷(xiāo)的行為，實(shí)屬無(wú)奈之舉。如不削減東方證券的包銷(xiāo)義務(wù)，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷(xiāo)證券余額款，且也將陷入長(zhǎng)江證券第一大股東之爭(zhēng)，為原第一大股東所不容。同時(shí)，還受中國(guó)證監(jiān)會(huì)證券公司經(jīng)營(yíng)規(guī)則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場(chǎng)難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)承銷(xiāo)期滿后，不得不對(duì)其所承擔(dān)的包銷(xiāo)義務(wù)進(jìn)行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場(chǎng)生存發(fā)展，這也是我國(guó)當(dāng)前許多證券公司所面臨的實(shí)際情況。2002年，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始推行“一參一控”政策，目的是強(qiáng)化對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管，凈化證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。2008年4月，國(guó)務(wù)院《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，規(guī)定“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同的證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)不符合規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到規(guī)定要求?！耙粎⒁豢亍彪m然是針對(duì)券商股東和實(shí)際控制人，但實(shí)際上最受影響的是相關(guān)的證券公司，因?yàn)?，不符合“一參一控”要求的證券公司不能申請(qǐng)上市，這就迫使許多券商股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實(shí)合乎我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)情需要。主承銷(xiāo)商參與證券發(fā)行，根本目的是確保發(fā)行人能正常完成發(fā)行任務(wù)，包銷(xiāo)證券發(fā)行的余額，也正是實(shí)現(xiàn)這一目的的根本保障。長(zhǎng)江證券增發(fā)股份承銷(xiāo)中，增發(fā)價(jià)明顯高于市場(chǎng)價(jià)，是導(dǎo)致主承銷(xiāo)商?hào)|方證券公司履行包銷(xiāo)義務(wù)的根本原因，這關(guān)鍵因素不在于主承銷(xiāo)商是否要依承銷(xiāo)協(xié)議履行其對(duì)承銷(xiāo)期滿所剩余額的包銷(xiāo)義務(wù)，而是主承銷(xiāo)人如何依據(jù)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律和證券承銷(xiāo)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)確定證券發(fā)行的承銷(xiāo)最低價(jià)和最高價(jià)，從而最大限度地合理規(guī)避包銷(xiāo)義務(wù)。在長(zhǎng)江證券增發(fā)中，最大失誤就是不該將增發(fā)價(jià)定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發(fā)行價(jià)。如此，能讓證券市場(chǎng)不至于因發(fā)行價(jià)太高“失血”過(guò)多，導(dǎo)致市場(chǎng)資金流失，又能讓發(fā)行人股價(jià)有上升空間，讓市場(chǎng)投資者有更好的做多機(jī)會(huì)，保障市場(chǎng)能穩(wěn)定持續(xù)增發(fā)。長(zhǎng)江證券股價(jià)“被砸盤(pán)”，也只能視為市場(chǎng)行為，因?yàn)橹灰袷刈C券交易規(guī)則，無(wú)論賣(mài)方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。

東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)股份中的“尷尬狀態(tài)”，也只是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)諸多行為的不規(guī)范與規(guī)范之間碰撞、磨合及協(xié)調(diào)的一種表現(xiàn)情形。有關(guān)證券市場(chǎng)的法律規(guī)范、政策規(guī)范及其技術(shù)規(guī)范之間，確實(shí)存在許多不協(xié)調(diào)之處，不少證券公司在經(jīng)營(yíng)中困境重重，對(duì)其所承銷(xiāo)公開(kāi)發(fā)行的證券余額，若進(jìn)行包銷(xiāo)則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷(xiāo)則涉嫌違反《證券法》規(guī)定，處于典型的兩難狀態(tài)。最終發(fā)行人與主承銷(xiāo)人的妥協(xié)方案，是包銷(xiāo)“大瘦身”，規(guī)避了違反證監(jiān)會(huì)“一參一控”政策的規(guī)定，也在很大程度上包銷(xiāo)部分余額，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與主承銷(xiāo)人的“雙贏”，這也為主承銷(xiāo)人減輕或豁免包銷(xiāo)義務(wù)，尋找到似乎很充分的理由。另一個(gè)意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響力，許多承銷(xiāo)人在參與證券發(fā)行的承銷(xiāo)活動(dòng)中，不得不掂量承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問(wèn)題。我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行，“一參一控”政策已經(jīng)成為證券公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動(dòng)安全缺乏透明性，相關(guān)部門(mén)不易監(jiān)管，公司經(jīng)營(yíng)上可能存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。我國(guó)證券公司在業(yè)務(wù)監(jiān)管上強(qiáng)制執(zhí)行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規(guī)范證券公司交叉控股經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)、透支信用經(jīng)營(yíng)等，確保證券監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管技術(shù)、公司結(jié)構(gòu)治理、股權(quán)控制、資金流動(dòng)等方面能有效監(jiān)管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)上有一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的氛圍，能讓不同的證券公司有機(jī)會(huì)進(jìn)行平等競(jìng)爭(zhēng)，防范相關(guān)聯(lián)的證券公司聯(lián)手抵制和對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)，搞證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)壟斷。同時(shí)，也有利于鼓勵(lì)各證券公司積極發(fā)展和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)，促進(jìn)證券公司之間的公平并購(gòu)，通過(guò)公平透明的證券市場(chǎng)機(jī)制做大做強(qiáng)公司，使證券公司在經(jīng)營(yíng)上步入良性競(jìng)爭(zhēng)的軌道。⑦參見(jiàn)高如星、王敏祥:《美國(guó)證券法》，法律出版社2000年版。

在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，已經(jīng)依法設(shè)定包含由主承銷(xiāo)商?hào)|方證券，副承銷(xiāo)商西部證券、民族證券等四個(gè)券商組成承銷(xiāo)團(tuán)，共同擔(dān)負(fù)承銷(xiāo)包銷(xiāo)義務(wù)。而實(shí)際上，承擔(dān)包銷(xiāo)義務(wù)的承銷(xiāo)商往往也只是主承銷(xiāo)商，副承銷(xiāo)商卻分文不出，未履行相應(yīng)包銷(xiāo)義務(wù)。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行證券票面總值超過(guò)5000萬(wàn)就需要組織承銷(xiāo)團(tuán)，應(yīng)當(dāng)由承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)。要求組成承銷(xiāo)團(tuán)的承銷(xiāo)商簽訂承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議，由主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)組織承銷(xiāo)工作。承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議要規(guī)定各承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)責(zé)任分擔(dān)，而事實(shí)上，我國(guó)證券發(fā)行的副承銷(xiāo)商責(zé)任往往成了擺設(shè)。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任都未能依約履行，副承銷(xiāo)商據(jù)此主張履行包銷(xiāo)則有優(yōu)先抗辯權(quán)，其理由是情有可原的?？梢?jiàn)，在我國(guó)證券承銷(xiāo)中，發(fā)行人往往只注重明確和追訴主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)責(zé)任，對(duì)副承銷(xiāo)商的法定連帶承銷(xiāo)之責(zé)卻忽視了。

三、承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任的強(qiáng)制性

長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷(xiāo)期屆滿后，削減了承銷(xiāo)協(xié)議所規(guī)定的承銷(xiāo)商本應(yīng)該承擔(dān)的包銷(xiāo)責(zé)任，確實(shí)令業(yè)界“刮目相看”，很有“新意”，開(kāi)創(chuàng)了承銷(xiāo)商承銷(xiāo)責(zé)任“豁免”先例，使證券發(fā)行承銷(xiāo)制度主要內(nèi)容發(fā)生了根本變化。筆者認(rèn)為，承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)包銷(xiāo)責(zé)任隨意變更將引發(fā)一系列問(wèn)題，如怎樣維護(hù)發(fā)行人發(fā)行利益，如何確保發(fā)行人的證券能依承銷(xiāo)協(xié)議順利發(fā)行，如何維護(hù)一般證券投資者參與投資的合法權(quán)益等等。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，長(zhǎng)江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創(chuàng)造性地削減承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)額度，得以終結(jié)增發(fā)任務(wù)。倘若發(fā)行人不是長(zhǎng)江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發(fā)行人和承銷(xiāo)商是否還有理由削減包銷(xiāo)額度?可見(jiàn)，承銷(xiāo)期滿，發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)商削減證券包銷(xiāo)額度的做法，對(duì)我國(guó)證券發(fā)行制度構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。這主要集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，該做法從根本上動(dòng)搖了我國(guó)證券發(fā)行承銷(xiāo)制度中的承銷(xiāo)商責(zé)任。我國(guó)證券發(fā)行制度不僅成功引進(jìn)了國(guó)外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發(fā)行承銷(xiāo)制度，并專(zhuān)門(mén)為此建立了承銷(xiāo)商資格制度，將承銷(xiāo)商依國(guó)際慣例劃分為主承銷(xiāo)商和副承銷(xiāo)商，積極推行承銷(xiāo)團(tuán)制度。在證券承銷(xiāo)制度中，最為核心的內(nèi)容是對(duì)向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行股份必須采取證券承銷(xiāo)中的包銷(xiāo)方式，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)在承銷(xiāo)期滿后包銷(xiāo)證券余額。這是多數(shù)國(guó)家公開(kāi)發(fā)行證券所采取的承銷(xiāo)方式，即使是證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國(guó)，在證券發(fā)行方式上也是采用余額包銷(xiāo)，并明確由承銷(xiāo)商承諾買(mǎi)進(jìn)在承銷(xiāo)期內(nèi)未被一般投資者所申購(gòu)的全部發(fā)行的證券。包銷(xiāo)全部未被申購(gòu)的證券，而且這也是證券承銷(xiāo)協(xié)議規(guī)定承銷(xiāo)商所必須承擔(dān)的義務(wù)內(nèi)容。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，大膽協(xié)商削減承銷(xiāo)商包銷(xiāo)額度的做法，不僅與證券市場(chǎng)的國(guó)際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷(xiāo)中的包銷(xiāo)責(zé)任規(guī)則，這實(shí)際上是對(duì)證券承銷(xiāo)制度承銷(xiāo)商責(zé)任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷(xiāo)商還是承銷(xiāo)商嗎?承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中也就不存在包銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，其承銷(xiāo)法律地位值得質(zhì)疑。

第二，該做法從內(nèi)容上破壞了我國(guó)證券發(fā)行承銷(xiāo)制度中的權(quán)利義務(wù)公平性。證券發(fā)行引入承銷(xiāo)商，目的是將發(fā)行人的部分發(fā)行費(fèi)用作為承銷(xiāo)費(fèi)支付給承銷(xiāo)商，確保證券發(fā)行得以順利進(jìn)行。承銷(xiāo)商在充分享有承銷(xiāo)費(fèi)的同時(shí)，也要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，即當(dāng)承銷(xiāo)期內(nèi)所發(fā)行的證券未能被順利申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，承銷(xiāo)商有義務(wù)全部購(gòu)入余額，確保發(fā)行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)責(zé)任，承銷(xiāo)商在證券發(fā)行活動(dòng)中就成為只享有權(quán)利，而不承擔(dān)義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的主體，這與發(fā)行人相比顯失公平。多年來(lái)，由于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)一直處于亢奮狀態(tài)，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2011年9月15日，中國(guó)股市20年上市公司數(shù)量已經(jīng)飆升到2530家，美國(guó)股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導(dǎo)致我國(guó)證券承銷(xiāo)商承銷(xiāo)包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡泊，只知承銷(xiāo)收費(fèi)，包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任幾乎全無(wú)，甚至還有錯(cuò)誤的觀念，即承銷(xiāo)商與發(fā)行人共同在證券發(fā)行市場(chǎng)上抬高證券發(fā)行價(jià)，讓一般證券投資者買(mǎi)單，使發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)之間“接軌”，導(dǎo)致交易市場(chǎng)“失血”過(guò)多，往往出現(xiàn)“發(fā)行市場(chǎng)特旺、交易市場(chǎng)特熊”的狀態(tài)。

第三，該做法從法律上削弱了我國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行中承銷(xiāo)商對(duì)證券申購(gòu)余額包銷(xiāo)的強(qiáng)制性。證券發(fā)行人在證券承銷(xiāo)前與承銷(xiāo)商簽署證券承銷(xiāo)協(xié)議，其中明確規(guī)定承銷(xiāo)商有無(wú)條件包銷(xiāo)證券余額的義務(wù)，《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》也將證券申購(gòu)余額包銷(xiāo)作為承銷(xiāo)商的強(qiáng)制性義務(wù)加以規(guī)定。長(zhǎng)江證券增發(fā)股份，承銷(xiāo)期滿發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)商修訂承銷(xiāo)協(xié)議，削減承銷(xiāo)商包銷(xiāo)證券申購(gòu)余額的做法，已構(gòu)成對(duì)承銷(xiāo)商強(qiáng)制性義務(wù)的減免。無(wú)論是承銷(xiāo)商，還是發(fā)行人都不能削減承銷(xiāo)商包銷(xiāo)證券申購(gòu)余額的義務(wù)。依法理，國(guó)家強(qiáng)制性的法律規(guī)范內(nèi)容，無(wú)論當(dāng)事人意思如何，都不能協(xié)商規(guī)避。因?yàn)閺?qiáng)制性義務(wù)的規(guī)定，并不是讓當(dāng)事人意思自治，這是出于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，尤其是證券發(fā)行制度規(guī)范化的需要，是確保證券發(fā)行公共秩序穩(wěn)定公正的需要，無(wú)論是發(fā)行人、承銷(xiāo)商，還是一般證券投資者都必須遵守。

篇3

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行制度，儲(chǔ)架注冊(cè)制，股票發(fā)行，美國(guó)證券市場(chǎng)

美國(guó)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制?！?933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC)注冊(cè)。SEC對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)(registrationstatement)要進(jìn)行審查，在SEC宣布注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效前不得發(fā)行證券。儲(chǔ)架注冊(cè)(shelfregistration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進(jìn)行注冊(cè)。本文將系統(tǒng)介紹美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響，以供完善我國(guó)發(fā)行制度之借鑒。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的形成

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過(guò)充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期SEC并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行(shelfofferings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過(guò)時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

然而在實(shí)踐中，SEC非正式地允許一些特殊類(lèi)型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)，如因?yàn)橘?gòu)并、認(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)。這類(lèi)情形包括：(1)作為持續(xù)購(gòu)并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷(xiāo)商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確披露將在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊(cè)”(traditionalshelfregistration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊(cè)，SEC要求注冊(cè)人(registrant)在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國(guó)《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的思考。學(xué)術(shù)界開(kāi)始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊(cè)制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化。SEC認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^(guò)引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)和有效的更新。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒(méi)對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見(jiàn)，1981年SEC對(duì)“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開(kāi)征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過(guò)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中確定的承銷(xiāo)商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊(cè)人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭(zhēng)議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長(zhǎng)時(shí)間討論，SEC舉行的公開(kāi)聽(tīng)證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長(zhǎng)了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見(jiàn)，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其中提出意見(jiàn)的發(fā)行人全部贊同睹架注冊(cè)制度，其他評(píng)論者(主要來(lái)自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進(jìn)行注冊(cè)的注冊(cè)人，因?yàn)檫@類(lèi)注冊(cè)人規(guī)模較大，市場(chǎng)較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來(lái)，SEC逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月SEC題為“簡(jiǎn)化初次證券發(fā)行注冊(cè)程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中需要披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只披露總籌資額和所注冊(cè)證券的種類(lèi)，不必披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊(cè)人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬(wàn)美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬(wàn)美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向SEC提交初步補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。實(shí)踐中SEC非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年SEC通過(guò)降低表格F-3的適用條件擴(kuò)大了外國(guó)私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度的范圍，并允許外國(guó)私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬(wàn)美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒(méi)有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬(wàn)美元，氣儲(chǔ)架注冊(cè)制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡(jiǎn)化問(wèn)題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊(cè)制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中無(wú)需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊(cè)的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中不列明證券的種類(lèi)；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書(shū)架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊(cè)費(fèi)用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性；等等。

1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問(wèn)委員會(huì)提交的報(bào)告(“Wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊(cè)制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊(cè)制度(包括儲(chǔ)架注冊(cè)制度)。公司注冊(cè)制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒(méi)有任何限制。由于存在較大爭(zhēng)議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場(chǎng)效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使SEC研究采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少?gòu)慕?jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問(wèn)題。如當(dāng)紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時(shí)，SEC只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒(méi)有考慮，甚至也沒(méi)有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，特別是來(lái)自歐洲證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，20世紀(jì)70年代以來(lái)，SEC的監(jiān)管理念開(kāi)始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開(kāi)始關(guān)注資本形成、成本等問(wèn)題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場(chǎng)的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試工作，這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)，特別是歐洲債券市場(chǎng)(Eurobondmarket)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，需要在證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的機(jī)制，以留住本國(guó)發(fā)行人，并吸引更多的外國(guó)發(fā)行人來(lái)美國(guó)發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場(chǎng)，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊(cè)制度是美國(guó)信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容?！?993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國(guó)證券市場(chǎng)的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問(wèn)題，以簡(jiǎn)化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊(cè)是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類(lèi)以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的證券發(fā)行種類(lèi)

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊(cè)適用于十一類(lèi)證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲(chǔ)架注冊(cè)方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊(cè)的有效期限為兩年，如注冊(cè)人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中可列明所注冊(cè)證券的種類(lèi)以及總籌資金額，但無(wú)需分別列明各類(lèi)證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過(guò)承銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售；二是公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中需列名承銷(xiāo)商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過(guò)提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊(cè)人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲(chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊(cè)人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類(lèi)的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無(wú)關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國(guó)存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊(cè)生效后即開(kāi)始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊(cè)方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開(kāi)發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開(kāi)放式基金管理公司、單位投資信托、外國(guó)政府等外，其他類(lèi)型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類(lèi)報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)。SEC還要求注冊(cè)人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補(bǔ)充文件(supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效9個(gè)月后，若其中的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)使用超過(guò)16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒(méi)有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊(cè)人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊(cè)。外國(guó)私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開(kāi)說(shuō)明書(shū)必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷(xiāo)商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括的基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(baseprospectus)，并附之以補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectussupplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)對(duì)注冊(cè)人本身的披露較為簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷(xiāo)商名稱)以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷(xiāo)商也可能要求在補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給SEC。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在征求意見(jiàn)的過(guò)程中，儲(chǔ)架注冊(cè)制度就引發(fā)了大量爭(zhēng)論?！?15條規(guī)則”實(shí)施后，許多專(zhuān)家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這些爭(zhēng)論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人、承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要原因。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場(chǎng)的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷(xiāo)技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊(cè)，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場(chǎng)推廣較為簡(jiǎn)單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷(xiāo)傭金以及承銷(xiāo)價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊(cè)制度將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國(guó)證券發(fā)行制度安排中，承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度削弱了承銷(xiāo)商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊(cè)制度改變了傳統(tǒng)上承銷(xiāo)商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過(guò)招標(biāo)確定承銷(xiāo)商，加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷(xiāo)商來(lái)實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或?qū)δ承﹩?wèn)題較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷(xiāo)商。這會(huì)迫使承銷(xiāo)商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷(xiāo)商根本沒(méi)有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國(guó)證券法中，沒(méi)有足夠的時(shí)間并不是承銷(xiāo)商抗辯的理由，因此承銷(xiāo)商只能在放棄承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷(xiāo)商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷(xiāo)商未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程。與一般注冊(cè)不同的是，承銷(xiāo)商并未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷(xiāo)商沒(méi)有參與。注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)過(guò)程對(duì)于承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜?xiě)過(guò)程給予承銷(xiāo)商提問(wèn)發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問(wèn)題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷(xiāo)商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一。SEC認(rèn)為，發(fā)行人與承銷(xiāo)商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的需要，如承銷(xiāo)商可在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷(xiāo)今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷(xiāo)商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷(xiāo)商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊(cè)的類(lèi)型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷(xiāo)類(lèi)型和承銷(xiāo)商在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及納入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的有關(guān)報(bào)告的制作過(guò)程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)中承銷(xiāo)商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒(méi)有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊(cè)制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過(guò)強(qiáng)制信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投資銀行一般沒(méi)有參與注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的制作；二是SEC對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊(cè)說(shuō)明書(shū)相比，這類(lèi)報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給SEC，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購(gòu)買(mǎi)者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場(chǎng)披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。SEC也關(guān)注到了該問(wèn)題?！癢allman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中的信息并未向市場(chǎng)進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問(wèn)題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊(cè)制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購(gòu)買(mǎi)者披露信息，而不是向市場(chǎng)披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊(cè)中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的各類(lèi)報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過(guò)引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類(lèi)報(bào)告，公開(kāi)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)更新，這解決了信息過(guò)時(shí)問(wèn)題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(preliminaryprospectus)。初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則中沒(méi)有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒(méi)有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊(cè)制度的目的是讓發(fā)行人快速通過(guò)證券市場(chǎng)融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷(xiāo)團(tuán)，承銷(xiāo)商為了減少承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷(xiāo)的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力，成為承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷(xiāo)制度

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度促進(jìn)了發(fā)行承銷(xiāo)方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷(xiāo)方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷(xiāo)商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長(zhǎng)期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷(xiāo)商，組織承銷(xiāo)團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒(méi)有增加新的發(fā)行承銷(xiāo)方式，而是增加了一些發(fā)行承銷(xiāo)方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷(xiāo)方式：

一是購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)(boughtdeal)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)，有時(shí)也稱為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷(xiāo)方式源自歐洲，在美國(guó)與其類(lèi)似的是二級(jí)市場(chǎng)的“大宗交易”(blocktransaction)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的具體做法是由承銷(xiāo)商向發(fā)行人投標(biāo)買(mǎi)斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的關(guān)鍵在于速度，除非承銷(xiāo)商能迅速將買(mǎi)斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷(xiāo)團(tuán)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷(xiāo)商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷(xiāo)方式為購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。

二是荷蘭式拍賣(mài)。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣(mài)方式時(shí)不需要承銷(xiāo)商，也不用組織承銷(xiāo)團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷(xiāo)費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當(dāng)買(mǎi)家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊(cè)的證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許多次發(fā)行只需一次注冊(cè)，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷(xiāo)工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長(zhǎng)期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊(cè)制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷(xiāo)商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)。此外，找到了買(mǎi)家的承銷(xiāo)商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷(xiāo)商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊(cè)的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷(xiāo)商間的激烈競(jìng)爭(zhēng)降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專(zhuān)家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國(guó)，傳統(tǒng)的包銷(xiāo)發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)可能由80-100家承銷(xiāo)商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)很少超過(guò)20家，經(jīng)常是由1家承銷(xiāo)商單獨(dú)承銷(xiāo)或由三、五家承銷(xiāo)商組成承銷(xiāo)團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷(xiāo)費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的根本原因。

六、二級(jí)市場(chǎng)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊(cè)對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場(chǎng)傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場(chǎng)的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度來(lái)發(fā)行股票。

針對(duì)該問(wèn)題，1992年SEC對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只需確定所注冊(cè)證券的種類(lèi)(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場(chǎng)對(duì)以儲(chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見(jiàn)的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷(xiāo)商，因?yàn)樗麄兊馁?gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷(xiāo)商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購(gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力而成為承銷(xiāo)商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場(chǎng)。因此，前SEC委員Thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)促進(jìn)承銷(xiāo)商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

SEC認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷(xiāo)方式。證券市場(chǎng)的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷(xiāo)團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場(chǎng)的投資者本來(lái)就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)完善我國(guó)發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，除美國(guó)外，英國(guó)、加拿大、日本、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等國(guó)都有類(lèi)似的制度，有發(fā)展中國(guó)家(如馬來(lái)西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類(lèi)似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類(lèi)似于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的融資效率。影響證券市場(chǎng)融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場(chǎng)相比，我國(guó)境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來(lái)境內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來(lái)境內(nèi)A股價(jià)格均高于香港H股價(jià)格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率的主要原因是審核周期太長(zhǎng)和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門(mén)、專(zhuān)家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問(wèn)題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場(chǎng)基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)的步伐，QFII總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社?；?、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場(chǎng)的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場(chǎng)化改革是個(gè)長(zhǎng)期和循序漸進(jìn)的過(guò)程。從美國(guó)等國(guó)的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊(cè)制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家，核準(zhǔn)制國(guó)家同樣也可以實(shí)施類(lèi)似制度。如英國(guó)就是典型的核準(zhǔn)制國(guó)家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的規(guī)定?？紤]到在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊(cè)”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

5.儲(chǔ)架發(fā)行制度還有助于解決境內(nèi)證券市場(chǎng)募集資金使用效率低的問(wèn)題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風(fēng)險(xiǎn)高的委托理財(cái)、違規(guī)借貸等是困繞境內(nèi)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出問(wèn)題，這極大地影響了投資者的信心。導(dǎo)致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發(fā)行籌集資金過(guò)多是重要原因之一。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取的措施是用行政手段限制單次證券發(fā)行的籌資額。行政措施簡(jiǎn)單易行，但有關(guān)指標(biāo)的確定具有隨意性，且沒(méi)有考慮發(fā)行人的實(shí)際情況和需要，缺乏彈性。在設(shè)計(jì)我國(guó)的儲(chǔ)架發(fā)行制度時(shí)，可考慮將發(fā)行人的儲(chǔ)架發(fā)行與募集資金使用情況掛鉤，從發(fā)行制度的設(shè)計(jì)上督促發(fā)行人提高募集資金的使用效率。

篇4

[關(guān)鍵詞]注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；實(shí)質(zhì)審查；形式審查

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為避免不良證券進(jìn)入市場(chǎng)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，世界各國(guó)或地區(qū)都建立了遴選上市企業(yè)的發(fā)行上市審核制度，因此，證券發(fā)行上市審核制度是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。

對(duì)上市公司實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管是證券監(jiān)管的一項(xiàng)基本制度。目前，世界各國(guó)或地區(qū)都非常重視對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行上市的監(jiān)管，大都已建立起完善的證券發(fā)行上市準(zhǔn)入制度，即證券發(fā)行上市審核制度。證券發(fā)行上市審核制度是一國(guó)或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于證券發(fā)行上市活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。一般而言，證券發(fā)行上市的制度性安排大致包括發(fā)行上市審核制度、信息披露制度與發(fā)行定價(jià)制度等三方面，其中，證券發(fā)行上市審核制度是其他兩種制度的基礎(chǔ)。

中國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代初建立至今，經(jīng)過(guò)20多年的長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模突飛猛進(jìn)，迅速成長(zhǎng)為全球規(guī)模最大的新興市場(chǎng)，跨入全球最主要證券市場(chǎng)行列。在20多年的發(fā)展過(guò)程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，對(duì)新股發(fā)行體制不斷進(jìn)行改革和完善，新股發(fā)行上市審核制度大致經(jīng)歷了9次重大變革。為了進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度的市場(chǎng)化進(jìn)程，本文在借鑒境外證券市場(chǎng)新股發(fā)行上市制度的基礎(chǔ)上，并結(jié)合中國(guó)新股發(fā)行制度變革歷史與現(xiàn)狀，重點(diǎn)探討中國(guó)新股發(fā)行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發(fā)行上市制度的進(jìn)一步完善提供有益建設(shè)。

二、境外證券市場(chǎng)新股發(fā)行上市制度概況

從理論上分析，證券發(fā)行與證券上市是兩個(gè)截然不同的概念。證券發(fā)行是指針對(duì)特定或者不特定對(duì)象所進(jìn)行的證券募集與銷(xiāo)售的行為，而證券上市是指已發(fā)行證券依照法定條件和程序在公開(kāi)市場(chǎng)掛牌交易的行為，而證券發(fā)行上市制度是證券發(fā)行與證券上市之間的制度性聯(lián)系，該制度的存在主要是為了解決已發(fā)行證券的流通性問(wèn)題。

綜合考察境外主要證券市場(chǎng)股票發(fā)行上市的審核實(shí)踐，根據(jù)發(fā)行與上市是否由同一機(jī)構(gòu)按照同一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審查的標(biāo)準(zhǔn)，可以將這些主要證券市場(chǎng)劃分為兩種不同的發(fā)行上市制度——發(fā)行上市一體審查體制以及發(fā)行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。

在發(fā)行上市一體審查體制中，證券發(fā)行與上市均是同一個(gè)機(jī)構(gòu)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，以英國(guó)、中國(guó)香港為典型。而在發(fā)行上市分離審查體制下，證券發(fā)行與上市是由不同的機(jī)構(gòu)按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，一般是由證券監(jiān)管部門(mén)審查發(fā)行資格，證券交易所審查上市資格，如美國(guó)、德國(guó)、日本、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣等地均實(shí)行該制度。對(duì)比實(shí)行發(fā)行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場(chǎng)數(shù)量，不難發(fā)現(xiàn)，境外大多數(shù)證券市場(chǎng)都采用發(fā)行上市分離審查體制。同時(shí)，境外主要證券市場(chǎng)的發(fā)行審核以注冊(cè)制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發(fā)行、上市審核的效率相對(duì)較高。

（一）證券發(fā)行制度

考察境外證券市場(chǎng)股票公開(kāi)發(fā)行審核的操作實(shí)踐，根據(jù)證券發(fā)行權(quán)利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機(jī)關(guān)是否對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量作出要求和判斷，可以將股票公開(kāi)發(fā)行審核制度大致分為兩種，即以準(zhǔn)則主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行核準(zhǔn)制（substantive regulation or merit standard）與以公開(kāi)主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行注冊(cè)制（registration）。

核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就發(fā)行人及發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)內(nèi)容加以審查，符合既定標(biāo)準(zhǔn)方予批準(zhǔn)，采取實(shí)質(zhì)性管理原則（substantive regulation philosophy），即發(fā)行人不僅充分公開(kāi)其真實(shí)狀況，而且還必須符合若干適合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請(qǐng)是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體審查。

注冊(cè)制又稱“申報(bào)制”或“登記制”，是指發(fā)行人向主管機(jī)構(gòu)申報(bào)并依規(guī)定完全充分披露公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)等信息，主管機(jī)構(gòu)僅就申報(bào)公開(kāi)的信息進(jìn)行形式審查，除核實(shí)發(fā)行申請(qǐng)人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要看其報(bào)送的資料文件是否真實(shí)、全面，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不對(duì)發(fā)行人及擬發(fā)行證券有無(wú)價(jià)值作出評(píng)審，即遵循完全公開(kāi)原則（full disclosure philosophy）。

美國(guó)和日本是典型的證券發(fā)行注冊(cè)制國(guó)家。在美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)需同時(shí)向SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）和交易所遞交發(fā)行上市申請(qǐng)，同時(shí)獲得兩者的注冊(cè)準(zhǔn)許后方能上市。其中，SEC對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、及時(shí)性等方面內(nèi)容進(jìn)行形式審查，防止發(fā)行人公開(kāi)信息披露出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或易使人產(chǎn)生誤解的信息，發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)問(wèn)題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據(jù)其上市門(mén)檻對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，即批準(zhǔn)其上市交易。

發(fā)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的根本差異在于立法理念。核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是發(fā)行人的一項(xiàng)特權(quán)，必須經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意方可取得。而注冊(cè)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，除非發(fā)行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會(huì)對(duì)發(fā)行人權(quán)利進(jìn)行限制或者剝奪。因此，新股發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的根本區(qū)別在于公開(kāi)發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開(kāi)信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等差異。

同時(shí)，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的最關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，注冊(cè)制不對(duì)企業(yè)做價(jià)值判斷，不要求上市企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而核準(zhǔn)制則通過(guò)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)把關(guān)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，過(guò)濾掉部分資質(zhì)不好的企業(yè)，即核準(zhǔn)制是以法律的形式將質(zhì)量差的公司排除在股票公開(kāi)發(fā)行之外，以降低證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

股票公開(kāi)發(fā)行審查的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制區(qū)別大致可歸結(jié)為表1中的相關(guān)內(nèi)容。

（二）證券上市制度

目前，境外成熟與新興證券市場(chǎng)的上市審查制度大致分為實(shí)質(zhì)審查與形式審查，但以形式審查的證券市場(chǎng)占據(jù)多數(shù)。

實(shí)質(zhì)審查是指除要求上市申請(qǐng)人須及時(shí)、充分且真實(shí)年財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他定量與定性條件，采取書(shū)面審查加實(shí)地查核相結(jié)合的方式，對(duì)上市申請(qǐng)材料進(jìn)行審查，如日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等證券市場(chǎng)就屬于實(shí)質(zhì)審查。

形式審查是指只對(duì)上市申請(qǐng)人提交的申請(qǐng)文件在規(guī)范性、完整性與合法性等方面進(jìn)行形式審查，而對(duì)發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題則不屬于審查范圍，也無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行及其本身作出實(shí)質(zhì)性判斷，如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)、新加坡等證券市場(chǎng)就屬于形式審查。

一般而言，境外證券市場(chǎng)上市制度通常具有以下顯著特征。

第一，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。境外交易所通常已經(jīng)形成多層次的市場(chǎng)體系，對(duì)于不同層次市場(chǎng)，或者是同一層次市場(chǎng)，針對(duì)上市申請(qǐng)人的不同情形（如行業(yè)類(lèi)別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等），通常會(huì)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，NASDAQ、NYSE都擁有多個(gè)層次的市場(chǎng)，每個(gè)層次的首次上市標(biāo)準(zhǔn)都具有靈活多樣的特點(diǎn)，以吸引不同規(guī)模、盈利能力、發(fā)展階段的公司上市。在指標(biāo)選取上，均重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根據(jù)上市申請(qǐng)人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發(fā)行上市，又有存量發(fā)行上市；既有發(fā)行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請(qǐng)人可以根據(jù)自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請(qǐng)人的不同需求。以香港市場(chǎng)為例，目前，香港交易所主板市場(chǎng)主要有發(fā)售以供認(rèn)購(gòu)、發(fā)售現(xiàn)有證券、配售、介紹、供股、公開(kāi)招股、資本化發(fā)行、對(duì)價(jià)發(fā)行、交換、代替或轉(zhuǎn)換（conversion）證券以及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板等多種上市方式。

第三，簡(jiǎn)單高效的上市審核程序。境外證券交易所對(duì)公司首次上市申請(qǐng)僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財(cái)務(wù)審核兩部分，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)師、公司治理、高管和股東背景、關(guān)聯(lián)交易、政府調(diào)查、非正常訴訟和違法違規(guī)行為等的信息披露，而不對(duì)公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實(shí)質(zhì)性審核意見(jiàn)。因此，一般情況下，證券交易所不會(huì)輕易否決符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司的上市申請(qǐng)。

第四，科學(xué)嚴(yán)格的公司治理。境外證券交易所對(duì)公司治理監(jiān)管上可分為對(duì)首發(fā)上市和持續(xù)上市的審核監(jiān)管，但目的和內(nèi)容是一致的，旨在加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，主要重點(diǎn)是加強(qiáng)股東、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化信息披露和行為準(zhǔn)則的透明度。

第五，嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。 與首次上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)，境外證券交易所通常會(huì)制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，以監(jiān)管上市公司是否能夠滿足持續(xù)上市的地位。持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)通常分為兩類(lèi)，一類(lèi)是市場(chǎng)化指標(biāo)，另一類(lèi)是基本面指標(biāo)。對(duì)于市場(chǎng)化指標(biāo)，主要是通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)判斷公司質(zhì)量，而不直接制定上市公司基本面標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)化指標(biāo)主要有公司市值、公眾持股量、交易價(jià)格等；對(duì)于基本面指標(biāo)，主要從公司運(yùn)營(yíng)及公司治理現(xiàn)狀等方面關(guān)注上市公司是否失去經(jīng)營(yíng)能力，或財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否未達(dá)到最低要求，基本面指標(biāo)主要有股東權(quán)益、總資產(chǎn)、總收入、公司治理結(jié)構(gòu)方面（年報(bào)或半年報(bào)的報(bào)送、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會(huì)設(shè)置等）。

在實(shí)踐操作過(guò)程中，境外證券交易所通常不會(huì)單獨(dú)依賴市場(chǎng)化或者基本面指標(biāo)，而是綜合考慮這兩個(gè)指標(biāo)，并給未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定期限的緩沖期，在緩沖期內(nèi)，如果能解決存在的問(wèn)題，重新達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會(huì)繼續(xù)保留上市資格；如果緩沖期結(jié)束后，上市企業(yè)仍未能滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會(huì)被作出退市處理。

三、中國(guó)新股發(fā)行制度變革與現(xiàn)狀

（一）中國(guó)新股發(fā)行體制歷史變革

中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，伴隨著市場(chǎng)監(jiān)管體制的變革，股票發(fā)行上市審核制度也發(fā)生了重要的變化，其中，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。中國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行審核采取核準(zhǔn)制、上市審核采取形式審查，核準(zhǔn)制是介于審批制與注冊(cè)制之間的一種發(fā)行審核制度，審批制與核準(zhǔn)制的相關(guān)區(qū)別參見(jiàn)表2。

在2000年以前，政府對(duì)新股發(fā)行采取額度制，該額度由國(guó)家計(jì)委和證監(jiān)會(huì)共同決定，并分配給各省、市、自治區(qū)和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業(yè)，該企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過(guò)后即可公開(kāi)發(fā)行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)證券監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)。

2000年，根據(jù)《證券法》的要求，證監(jiān)會(huì)廢除了額度制，改行核準(zhǔn)制，但發(fā)審委的批準(zhǔn)仍是企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票的必要條件。具體而言，中國(guó)新股發(fā)行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標(biāo)管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準(zhǔn)制+保薦制的四個(gè)階段（參見(jiàn)圖1）。

核準(zhǔn)制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消股票發(fā)行審批制（額度制或指標(biāo)制），正式實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制下的“通道”管理體制（以下簡(jiǎn)稱“通道制”）。2001年3月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“通道制”作出具體解釋?zhuān)好考易C券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦，所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)一家，即“過(guò)會(huì)一家，遞增一家”（2001年6月24日又調(diào)整為“每公開(kāi)發(fā)行一家才能再報(bào)一家”，即“發(fā)行一家，遞增一家”），具有主承銷(xiāo)資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時(shí)，全國(guó)83家證券公司一共擁318條通道。

核準(zhǔn)制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)證券發(fā)行制度進(jìn)入到市場(chǎng)化程度更高的以“保薦制”為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制階段。2005年以前，證監(jiān)會(huì)在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的規(guī)定，據(jù)此，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，在2005年初推出了詢價(jià)制度，探索實(shí)行海外成熟市場(chǎng)普遍采用的向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對(duì)象）進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格。

同時(shí)，從1990年證券市場(chǎng)開(kāi)設(shè)至今，中國(guó)新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷了9次重大變革（參見(jiàn)圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過(guò)內(nèi)部認(rèn)購(gòu)與新股認(rèn)購(gòu)證的發(fā)行方式，而最早的新股發(fā)行沒(méi)有招股說(shuō)明書(shū)，也沒(méi)有刊登發(fā)行公告。1993年8月，國(guó)務(wù)院證券委頒發(fā)《關(guān)于1993年股票發(fā)售與認(rèn)購(gòu)辦法的意見(jiàn)》，允許股票發(fā)行采用與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤的方式。從1996年開(kāi)始，新股發(fā)行施行全額預(yù)繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監(jiān)會(huì)允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監(jiān)會(huì)又允許發(fā)行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發(fā)行實(shí)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式，2002年推出全部向二級(jí)市場(chǎng)配售的發(fā)行方式。2006年開(kāi)始推行IPO詢價(jià)制與網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合的方式。

2009年至今，針對(duì)新股詢價(jià)制度實(shí)施以來(lái)出現(xiàn)的一些問(wèn)題，中國(guó)證券市場(chǎng)一共啟動(dòng)了三輪進(jìn)一步完善詢價(jià)及認(rèn)購(gòu)相關(guān)制度的新股發(fā)行體制改革。

第一輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2009年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》。此輪新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，促進(jìn)形成市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，淡化監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)；二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)，規(guī)定任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)；三是要求對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定申購(gòu)上限，單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購(gòu)新股；四是加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有投資者明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志為2010年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制；二是擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商須披露參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況；四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

第三輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2012年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。在過(guò)去兩年減少行政干預(yù)、健全公眾公司股票發(fā)行與上市交易所的基礎(chǔ)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)第三輪新股發(fā)行體制改革，推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求。新股發(fā)行體制改革的主要措施涉及五方面內(nèi)容：一是適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制；二是加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé)；三是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足；四是繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序；五是嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度。

（二）中國(guó)新股發(fā)行體制的典型特征

目前，中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度的典型特征大致可以歸結(jié)為以下兩點(diǎn)。

一是新股發(fā)行上市審核一體化。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)，在實(shí)踐操作過(guò)程中，所有公開(kāi)發(fā)行的股票都必須得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。企業(yè)申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng)，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。而一旦發(fā)行申請(qǐng)通過(guò)核準(zhǔn)，并由證券交易所上市委員會(huì)進(jìn)行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發(fā)行與上市是聯(lián)動(dòng)的，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核已經(jīng)暗含或取代交易所的上市審核，發(fā)行人在發(fā)行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過(guò)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核就可以在交易所上市，因此，股票發(fā)行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度與臺(tái)灣地區(qū)20世紀(jì)60年實(shí)行的強(qiáng)制上市制度頗為相似。

但是，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，由于證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核成為企業(yè)發(fā)行上市的唯一準(zhǔn)入門(mén)檻，而通過(guò)發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，因此，滬深證券交易所便通過(guò)各種方式爭(zhēng)奪這些通過(guò)發(fā)行審核的上市資源，而對(duì)企業(yè)的上市申請(qǐng)審核完全流于形式。迄今為止，企業(yè)的公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核后，在申請(qǐng)到交易所掛牌上市時(shí)，尚未出現(xiàn)過(guò)交易所否決企業(yè)上市申請(qǐng)的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發(fā)行人除外①）。

二是發(fā)行審核以實(shí)質(zhì)審核為主。目前，中國(guó)股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，且采用實(shí)質(zhì)性審核。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律、法規(guī)及有關(guān)規(guī)章的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，具體內(nèi)容涉及公司設(shè)立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品、公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（最近三年及當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)）、募集資金投向，重點(diǎn)關(guān)注公司設(shè)立、公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問(wèn)題。

發(fā)行審核核準(zhǔn)制是以強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審核為核心，但由于以下因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要對(duì)發(fā)行人的行業(yè)、質(zhì)量、內(nèi)控和前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，作為是否核準(zhǔn)的依據(jù)。

一是上市資源的稀缺性與上市先后的導(dǎo)向性。

二是市場(chǎng)選擇機(jī)制的不健全要求一定的實(shí)質(zhì)性判斷來(lái)保證公司的質(zhì)量。

三是后續(xù)制裁機(jī)制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實(shí)質(zhì)性判斷來(lái)加以彌補(bǔ)。

（三）中國(guó)新股發(fā)行制度現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，中國(guó)證券市場(chǎng)仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現(xiàn)象都非常嚴(yán)重。在這些非理性投資現(xiàn)象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理，而且又嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的權(quán)益。

為了分析近期新股發(fā)行體制改革的實(shí)際效果，本文利用最近三輪新股發(fā)行體制改革以來(lái)（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場(chǎng)的新股發(fā)行上市與交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。通過(guò)對(duì)比近期三輪新股發(fā)行體制改革后新股在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的具體表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提升，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。具體而言，新股總體呈現(xiàn)以下五大特征。

第一，新股發(fā)行市盈率呈現(xiàn)M型態(tài)勢(shì)。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率達(dá)到歷史性峰值，分別高達(dá)71倍、68倍與93倍。

但從市盈率均值來(lái)看，第二、第三輪改革后，不同市場(chǎng)板塊的市盈率均值水平呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值繼續(xù)下降，分別為25倍、29倍與35倍（見(jiàn)表3）。

但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，新股發(fā)行市盈率向正?；貧w，從新股IPO市盈率月份走勢(shì)圖（圖3）中可以發(fā)現(xiàn)，從2010年11月份開(kāi)始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股當(dāng)月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。

第二，新股發(fā)行資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（超額募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發(fā)行資金超募比例與新股發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股的發(fā)行規(guī)模相對(duì)越小，則資金超額的比例會(huì)相對(duì)較高（見(jiàn)表4）。

第三，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模平均值為24.79億股（參見(jiàn)表4），其中，發(fā)行股本最大的是農(nóng)業(yè)銀行，高達(dá)255.71億股，發(fā)行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來(lái)越少，因此，滬市主板新股的發(fā)行規(guī)模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發(fā)行量最大的公司是中國(guó)水電，股本為30億股，發(fā)行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發(fā)行量低于1億股的公司共有26家，發(fā)行量主要集中在5，000萬(wàn)股至9，000萬(wàn)股之間，其中，5，000萬(wàn)股至8，000萬(wàn)股之間（含8，000萬(wàn)股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的均值繼續(xù)下降，降至1.71億股，其中，發(fā)行量最小與最大的公司分別是喜臨門(mén)與中信重工，發(fā)行規(guī)模分別為0.525億股與6.85億股。

由此表明，從上市規(guī)模來(lái)看，目前上海證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出多層次結(jié)構(gòu)，正在形成以上證180指數(shù)成分股為代表的經(jīng)典藍(lán)籌板塊、以上證380指數(shù)成分股為代表的新興藍(lán)籌板塊以及一批處于快速成長(zhǎng)階段、具備未來(lái)成長(zhǎng)為新興藍(lán)籌和經(jīng)典藍(lán)籌的潛力藍(lán)籌板塊，這三個(gè)藍(lán)籌板塊共同形成上交所藍(lán)籌股市場(chǎng)的三個(gè)層次。

第四，新股上市首日破發(fā)率顯著提高。無(wú)論是成熟市場(chǎng)，還是新興市場(chǎng)，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國(guó)股市的新股上市首日破發(fā)比例超過(guò)40%，而英國(guó)股市的新股上市首日破發(fā)的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發(fā)的比例超過(guò)20%，美國(guó)新股上市首日破發(fā)比例大約為30%。

第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤(pán)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)（簡(jiǎn)稱“破發(fā)”）的新股數(shù)分別為5、16與5，破發(fā)率（新股破發(fā)數(shù)量/新股發(fā)行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日破發(fā)新股數(shù)量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發(fā)率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場(chǎng)板塊新股上市首日破發(fā)數(shù)量與破發(fā)率繼續(xù)增加，破發(fā)新股數(shù)量分別為4、6、6，破發(fā)率分別增加至44.%、35%與23%（參見(jiàn)表5）。從目前滬深證券市場(chǎng)新股首日破發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)看，破發(fā)率已同境外新興市場(chǎng)比較相近。

第五，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。IPO抑價(jià)（即新股抑價(jià)率，上市首日收盤(pán)價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）在全球證券市場(chǎng)中普遍存在。在歐美成熟市場(chǎng)IPO抑價(jià)率為10%～20%，新興市場(chǎng)的抑價(jià)程度通過(guò)在50%以上。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤(pán)價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的抑價(jià)率均值都呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì)，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見(jiàn)表5），同歐美成熟市場(chǎng)10%～20%的抑價(jià)率比較接近。

但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，每月新股IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)震蕩式下行態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖4），從2009年7月份開(kāi)始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均值呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。滬市主板新股IPO抑價(jià)率均值一度從最高點(diǎn)130%（2009年7月份）下降至的最低點(diǎn)-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價(jià)率均值也從最高點(diǎn)100%（2009年7月份）下降至最低點(diǎn)0.67%（2011年1月份），創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率均值從最高點(diǎn)106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時(shí)，由于上海主板市場(chǎng)新股價(jià)格破發(fā)率的增加，炒作主板市場(chǎng)新股的投資者隨之減少，導(dǎo)致上海主板市場(chǎng)新股IPO抑價(jià)率又進(jìn)一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價(jià)率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股，使得深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率分別高達(dá)31%與46%。

四、中國(guó)新股發(fā)行制度改革的方向與路徑

（一）中國(guó)新股發(fā)行制度改革的基本方向

海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)的作用不是實(shí)質(zhì)判斷企業(yè)是否具備發(fā)行、上市條件，而是制定一系列有關(guān)公開(kāi)發(fā)行信息披露的法律、法規(guī)，并監(jiān)督這些法律、法規(guī)的執(zhí)行，以最大限度地保證信息公開(kāi)、防止欺詐，并對(duì)違反市場(chǎng)規(guī)則行為的進(jìn)行懲罰。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用主要體現(xiàn)在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)；二是事后懲戒，通過(guò)事后嚴(yán)懲違規(guī)者達(dá)到警戒與威懾作用，確保市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)行，對(duì)發(fā)行人及其股票進(jìn)行價(jià)值判斷和選擇的工作交由投資者自己負(fù)責(zé)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制與形式審核是未來(lái)中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度改革的必然趨勢(shì)。

具體而言，進(jìn)一步完善新股發(fā)行上市制度的基本思路可歸結(jié)為：遵循市場(chǎng)化方向，從價(jià)值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價(jià)值由市場(chǎng)自主判斷，監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時(shí)，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過(guò)事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對(duì)其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，逐步建立注冊(cè)制的發(fā)行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發(fā)行上市審核的效率，有效增加股票市場(chǎng)供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場(chǎng)問(wèn)題（如新股發(fā)行“三高”問(wèn)題）。監(jiān)管部門(mén)僅對(duì)發(fā)行人申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，并通過(guò)強(qiáng)制性信息披露要求發(fā)行人將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開(kāi)，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則，可阻止其發(fā)行，同時(shí)，發(fā)行人須承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。

（二）中國(guó)新股發(fā)行制度改革的基本路徑

實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行審核從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，關(guān)鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對(duì)市場(chǎng)選擇股票發(fā)行人的干預(yù)，從而建立起市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。由于中國(guó)股票市場(chǎng)仍處于高度集權(quán)型行政管理體制中，過(guò)渡到注冊(cè)制的過(guò)程必將較為漫長(zhǎng)?；谥袊?guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況以及循序漸進(jìn)改革的發(fā)展思路，新股發(fā)行體制變革也應(yīng)遵循“漸進(jìn)革新與不斷試錯(cuò)”的原則。

根據(jù)目前的市場(chǎng)條件，發(fā)行體制變革的過(guò)程可以分為兩個(gè)階段。

在第一階段，正式引入新股發(fā)行注冊(cè)制，采用注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并存的原則，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行材料進(jìn)行簡(jiǎn)單的實(shí)質(zhì)判斷；適當(dāng)簡(jiǎn)化審核程序及內(nèi)容，有些審批項(xiàng)目可以壓縮或者合并，有些審批權(quán)限可以下放給其他自律監(jiān)管組織，如證券交易所。

根據(jù)境外新興市場(chǎng)新股發(fā)行審核制度歷史沿革的實(shí)踐，中國(guó)新股發(fā)行審核制度可能經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制共存格局。在機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有成為投資者主體、相關(guān)法律環(huán)境尚不完善的背景下，為保護(hù)廣大中小投資者的利益，核準(zhǔn)制審核制度可能會(huì)長(zhǎng)期存在，這一點(diǎn)可以從中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)新股發(fā)行審核制度的]變過(guò)程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時(shí)間里，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票發(fā)行審核一直采用核準(zhǔn)制。1988年，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第一次大規(guī)模修訂，開(kāi)始引入新股發(fā)行注冊(cè)制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，即新股發(fā)行審核進(jìn)入核準(zhǔn)制與注冊(cè)制共存階段。2006年1月11日，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)修正《證券交易法》，取消新股發(fā)行核準(zhǔn)制，正式由核準(zhǔn)制全面過(guò)渡到注冊(cè)制，這一過(guò)程也經(jīng)歷了約20年時(shí)間。

在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善以及市場(chǎng)機(jī)制的初步建立，可以逐步取消實(shí)質(zhì)審核，全面過(guò)渡到注冊(cè)制。在這一階段，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核應(yīng)以合規(guī)性形式審核和強(qiáng)制性信息披露為核心，主要監(jiān)督申請(qǐng)上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)所披露信息的完整性，但對(duì)其真實(shí)性不負(fù)責(zé)，即減少直至不再對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)的資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，將實(shí)質(zhì)性判斷的工作交由中介機(jī)構(gòu)與投資者完成，這一轉(zhuǎn)變的核心就是由實(shí)質(zhì)審核過(guò)渡到形式審核，全面實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行審核的注冊(cè)制。

綜上所述，中國(guó)新股發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，涉及到證券市場(chǎng)方方面面的工作，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。在未來(lái)的年份里，新股發(fā)行制度向注冊(cè)制方向平穩(wěn)過(guò)渡，逐步建立市場(chǎng)化的發(fā)行制度，將有助于改變股票市場(chǎng)扭曲的供求關(guān)系，夯實(shí)理性投資、價(jià)值投資與長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，能極大地激發(fā)出中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力與增長(zhǎng)潛力，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)回歸正常的發(fā)展道路，使資本市場(chǎng)更好地適應(yīng)與服務(wù)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

[注 釋]

①2008年3月5日，立立電子首發(fā)申請(qǐng)過(guò)會(huì)，準(zhǔn)備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發(fā)表立立電子涉嫌“資產(chǎn)騰挪、二次上市”，質(zhì)疑其掏空浙江海納資產(chǎn)。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否定了寧波立立電子的首發(fā)申請(qǐng)，撤銷(xiāo)立立電子公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)決定，這是證監(jiān)會(huì)首次做出發(fā)行撤銷(xiāo)決定，立立電子成為中國(guó)證券史上首例募集資金到位但上市申請(qǐng)最終被否的公司。

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A Study on the Reform of China’s IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

篇5

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；證券監(jiān)管；上市公司

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券為媒介的資金運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的流動(dòng)，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)證券的經(jīng)濟(jì)主體也實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的運(yùn)作，其內(nèi)容包含四個(gè)方面：一是證券投資主體的國(guó)際化，二是證券籌資主體的國(guó)際化，三是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，四是證券運(yùn)行規(guī)則的國(guó)際化。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景

(一)國(guó)際背景

經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國(guó)的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場(chǎng)等各方面都參與了國(guó)際分工，同時(shí)帶動(dòng)了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際化。隨著這一形勢(shì)的發(fā)展，世界各主要證券市場(chǎng)正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國(guó)際化，它們擁有越來(lái)越多的外國(guó)上市公司。2000年底上市的外國(guó)公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2o％，阿姆斯特丹證券交易所是4o％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場(chǎng)大量吸收外國(guó)上市公司的同時(shí)，積極尋求與其它證券市場(chǎng)結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；nasdaq正在嘗試將其市場(chǎng)延伸至日本東京和中國(guó)香港；新加坡證券交易所與美國(guó)證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場(chǎng)發(fā)生的這些變化無(wú)不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場(chǎng)正在朝著國(guó)際化方向發(fā)展這樣一種趨勢(shì)

(二)國(guó)內(nèi)背景

首先，中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化是由本國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)逐步實(shí)行了更加自由、開(kāi)放的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場(chǎng)潛力也隨之增大，吸引了越來(lái)越多的外國(guó)投資者，這些外國(guó)投資者有的是直接投資，也有的希望通過(guò)證券投資來(lái)參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來(lái)的收益。同時(shí)國(guó)內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國(guó)際證券市場(chǎng)按國(guó)際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是由中國(guó)證券市場(chǎng)自身發(fā)展的要求決定的。中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)已經(jīng)走過(guò)了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過(guò)程中存在著不少問(wèn)題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問(wèn)題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，走向國(guó)際化也是中國(guó)加入wto的重要承諾之一。中國(guó)加入wto在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放方面的承諾是在5年之內(nèi)對(duì)外開(kāi)放本國(guó)的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷(xiāo)國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷(xiāo)并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

我國(guó)證券市場(chǎng)面對(duì)世界證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形勢(shì)，以及加入wto后開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開(kāi)放、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。也只有這樣，才能為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素

1982年中國(guó)國(guó)際信托投資公司發(fā)行國(guó)際債券，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的開(kāi)始。隨后1991年底發(fā)行第一只b股——上海電真空b股，到2002年3月底，我國(guó)b股市場(chǎng)有上市公司112家。此外，還發(fā)行了h股、紅籌股、n股和adr(美國(guó)存托憑證)、國(guó)際債券，籌集了大量國(guó)際資金。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場(chǎng)籌資功能突破國(guó)界，而國(guó)際化程度較高的證券市場(chǎng)則更注重籌資主體和投資主體的國(guó)際化。影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素主要有以下幾個(gè)方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)證券市場(chǎng)不僅按投資對(duì)象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國(guó)際證券市場(chǎng)股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國(guó)證券市場(chǎng)上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國(guó)家股或法人股占絕對(duì)控股地位，造成“一股獨(dú)大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場(chǎng)“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的基本原則。

2．股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)失衡。即一方面股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間發(fā)展失衡，債券市場(chǎng)亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，200

0年美國(guó)證券市場(chǎng)共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國(guó)，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模龐大，而流通量卻很?。黄涠?，國(guó)債市場(chǎng)大，企業(yè)債券市場(chǎng)小。2000年證券市場(chǎng)總?cè)谫Y額為6400億元，其中國(guó)債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國(guó)債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購(gòu)交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國(guó)資本競(jìng)爭(zhēng)

與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模偏小。-4j據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價(jià)總值已達(dá)108757億美元，nasdaq的市價(jià)總值為24018億美元，東京股票交易所的市價(jià)總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5j而同期，中國(guó)滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價(jià)總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模也比較小，這可以從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的證券化率來(lái)看。我國(guó)的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些發(fā)展中國(guó)家，1998年我國(guó)證券市場(chǎng)市價(jià)總值占gdp的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占gdp的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化率英國(guó)為154．3％，美國(guó)為135．5％。發(fā)展中國(guó)家的泰國(guó)為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國(guó)為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不但規(guī)模小、資金實(shí)力弱，而且在專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、高級(jí)復(fù)合型人才等很多方面與國(guó)外跨國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國(guó)的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴(kuò)股后的注冊(cè)資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊(cè)資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國(guó)的雷曼兄弟、摩根、美林集團(tuán)的注冊(cè)資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國(guó)101家券商機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團(tuán)、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力弱。國(guó)外一些大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長(zhǎng)，比如美林證券公司擅長(zhǎng)證券發(fā)行、承銷(xiāo)、重組，而所羅門(mén)兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見(jiàn)長(zhǎng)。反觀我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類(lèi)單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國(guó)證券機(jī)構(gòu)90％以上的利潤(rùn)來(lái)源于經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)和自營(yíng)三大業(yè)務(wù)。另外，我國(guó)的證券中介機(jī)構(gòu)普遍缺乏市場(chǎng)公信力，甚至有的中介機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場(chǎng)上。我國(guó)6000多萬(wàn)投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)投資理念必然容易受到投機(jī)、跟風(fēng)、重投機(jī)收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國(guó)證券市場(chǎng)近幾年來(lái)出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無(wú)人問(wèn)津，證券市場(chǎng)的交易就不可能活躍。目前，我國(guó)上市公司的質(zhì)量不容樂(lè)觀。一方面，一些上市公司的上市動(dòng)機(jī)不純，其上市的目的不是為了使公司有一個(gè)更好的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢(qián)”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳。有人通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)a股市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)自1996年以來(lái)逐年下降。a股市場(chǎng)的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時(shí)虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達(dá)到23．02％。而且還存在“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)中、三年績(jī)差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒(méi)有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒(méi)有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制方面與發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒(méi)有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴(yán)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴(yán)厲，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的“違規(guī)成本太低”。市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩過(guò)濃。政府的政令干預(yù)過(guò)，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場(chǎng)化運(yùn)行存在機(jī)制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場(chǎng)的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定等，都有很強(qiáng)的計(jì)劃色彩，甚至不排除權(quán)錢(qián)交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國(guó)際證券市場(chǎng)運(yùn)作慣例存在較大差距也是機(jī)制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機(jī)制還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)發(fā)展不完善等都影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)必然要走向國(guó)際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場(chǎng)透明度低。監(jiān)管的政府意志過(guò)于直接。市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制等問(wèn)題。因此，如果在這些問(wèn)題沒(méi)得到很好解決之前就貿(mào)然開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券投資，極易招致國(guó)際投機(jī)資本的襲擊，引起證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，明確我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國(guó)際化進(jìn)程的起點(diǎn)和突破口以及具體實(shí)現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的若干建議

筆者認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開(kāi)放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進(jìn)式國(guó)際化”的道路，逐步推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場(chǎng)體系

要建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)等等同時(shí)并存的多層次市場(chǎng)體系。加緊建立二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開(kāi)辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場(chǎng)的同時(shí)積極發(fā)展債券市場(chǎng)；同時(shí)還將繼續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快形成以股票市場(chǎng)為主體，多層次證券市場(chǎng)并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的市場(chǎng)化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運(yùn)動(dòng)員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定和維護(hù)。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點(diǎn)應(yīng)該放在盡快實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行和定價(jià)市場(chǎng)化運(yùn)作，提高其透明度，完善退市機(jī)制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價(jià)格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價(jià)完全取決于籌資者自身需要和投資者的認(rèn)可程度。同時(shí)，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

加入wto后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。面對(duì)大型跨國(guó)證券機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場(chǎng)定位，制定科學(xué)合理的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點(diǎn)和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場(chǎng)定位。國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過(guò)增資擴(kuò)股、兼并重組提高資本實(shí)力，擴(kuò)大資金規(guī)模，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)。二是尋求與國(guó)際知名大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。在合作過(guò)程中學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開(kāi)發(fā)。對(duì)于智力密集型的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，人才就是競(jìng)爭(zhēng)力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開(kāi)發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個(gè)人才華的發(fā)揮提供良好的平臺(tái)。

(四)通過(guò)各種途徑發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開(kāi)放式基金。目前國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開(kāi)放式基金經(jīng)驗(yàn)還不足。但是開(kāi)放式基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上主要的機(jī)構(gòu)投資者，因此可以借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)發(fā)展我國(guó)的開(kāi)放式證券投資基金。另一方面，也可以引進(jìn)外國(guó)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放證券投資的成功經(jīng)驗(yàn)，引入合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，即qfii(qualified foreign institutional investor)制度。qfii制度是近30年來(lái)發(fā)展中國(guó)家漸進(jìn)式開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的一種制度。在qfii制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國(guó)政府的嚴(yán)格限制，主動(dòng)權(quán)在主權(quán)國(guó)家，因此不會(huì)對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)造成大的不良影響。

(五)盡快完善我國(guó)證券市場(chǎng)的法律體系

篇6

    關(guān)鍵詞:住房抵押貸款:證券化:必要性

    一、我國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

    雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開(kāi)發(fā)行,沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)樂(lè)觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài),但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟,相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在,并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

    (一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

    并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化,其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流,即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)抵押支持證券時(shí),主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高,所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

    (二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

    一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀,龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來(lái)源。另外,抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為AAA或AA級(jí)),風(fēng)險(xiǎn)較小,收益率略高于國(guó)債,因此居民樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)。另一方面,居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng),消費(fèi)心理日趨健康,對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

    (三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

    我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng),以及上海、深圳兩地證券交易所,STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

    (四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

    隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開(kāi),將會(huì)有越來(lái)越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金,必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路,社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì),只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券,又有政府信用的擔(dān)保,風(fēng)險(xiǎn)較小,收益比較穩(wěn)定,恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求,同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

    (五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

    資料顯示,抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷(xiāo)必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益,抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年,中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式,其規(guī)模快速擴(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì),至2007年6月末,全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元,到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

    二、證券化的基本原理

    (一)住房抵押貸款證券化的基本思路

    1 建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶,其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況,具體可以從三方面完善相關(guān)制度:第一,加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè),建立以個(gè)人賬戶為主的結(jié)算制度:第二,健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ);第三,完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

    2 加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先,住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ),應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次,豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=,完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,建立個(gè)人信用的登記制度,加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

    3 加強(qiáng)SPV(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理,SPV的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn),主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。SPV成立后,有助于提高或強(qiáng)化SPV信貸力度,有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者信心,吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來(lái)管理這些風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者,從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

    4 加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng),其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與,市場(chǎng)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜;其次,抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新,需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

    (二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

    住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色,相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立,直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能:(1)購(gòu)房者,作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù);(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人,其職能是組建資產(chǎn)池,并將其出售或轉(zhuǎn)移給SPV;(3)SPV的作用是購(gòu)買(mǎi)或接受發(fā)起人的住房抵押貸款,接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券;(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),提供資產(chǎn)評(píng)級(jí);(5)信用擔(dān)保公司,對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保;(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

    三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建 議

    (一)大力推動(dòng)金融體制改革

    第一,必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心,加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐,建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系,從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理,實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二,必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三,必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系,只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化,才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四,必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度,政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模,至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

    (二)取消市場(chǎng)限制,培育投資主體

    在住房抵押貸款證券化參與者中,機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此,有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的

    前提下,對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制,逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

    (三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

    信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù),獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言,我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式,即以身份證登記為基礎(chǔ),以存款實(shí)名制為契機(jī),推廣建立個(gè)人賬戶體系,通過(guò)銀行問(wèn)的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng),最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制,為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

    (四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

    一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī),如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī),結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征,制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看,住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新,這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

    (五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

    要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括:一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序,住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng),其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前,我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后,推行住房抵押貸款證券化,有關(guān)管理部門(mén)面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和I房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí),應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu),建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu),推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,擴(kuò)大住房信貸資金來(lái)源。三是開(kāi)發(fā)新的貸款種類(lèi)。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款,形式單一,且限制條件嚴(yán)格,這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況,我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn),吸收一些適合國(guó)情的貸款形式,如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等,從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

    (六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

    開(kāi)展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問(wèn)題:一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中,建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系,提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件,增強(qiáng)抵押貸款的清償能力,減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中,增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力,提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用,加強(qiáng)對(duì)抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見(jiàn)整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持,因此設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu),為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保,對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言,是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),在推行住房抵押貸款證券化的初始階段,應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保,這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù),為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    (七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

篇7

八菱科技中止發(fā)行，成為中國(guó)股市中止發(fā)行第一家?？此婆既坏氖录?，其實(shí)是中國(guó)股市發(fā)行制度演變至今的必然結(jié)果。首先回顧一下這一事件的主要過(guò)程。

2011年4月11日，八菱科技通過(guò)深交所首發(fā)上市的申請(qǐng)。

6月1日，公司刊登了《招股意向書(shū)摘要》和《初步詢價(jià)及推介公告》。

6月2日，3日和7日，公司在網(wǎng)下進(jìn)行初步詢價(jià)，并同時(shí)在深圳、上海和北京三地進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)推介。

按照原計(jì)劃，八菱科技應(yīng)在6月8日確定發(fā)行價(jià)格、可參與網(wǎng)下申購(gòu)的配售對(duì)象名單及有效申報(bào)數(shù)量，刊登《網(wǎng)上路演公告》。

然而由于在路演推介過(guò)程中，只有19家機(jī)構(gòu)參與了詢價(jià)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量未達(dá)到法定下限，依據(jù)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第32條中規(guī)定，“初步詢價(jià)結(jié)束后，公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商不得確定發(fā)行價(jià)格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。八菱科技被迫中止發(fā)行。

由于詢價(jià)對(duì)象不足20家而導(dǎo)致發(fā)行失敗，是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行失敗的首例。八菱科技首發(fā)上市是否還有轉(zhuǎn)機(jī)?按照證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人在中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，可重新啟動(dòng)發(fā)行，這做法在成熟市場(chǎng)非常普遍。證監(jiān)會(huì)今年4月向八菱科技核發(fā)過(guò)會(huì)文件，批復(fù)自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6個(gè)月內(nèi)有效。這意味著八菱科技在今年10月份核準(zhǔn)文件到期之前，還可以選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)再次發(fā)行。

中止發(fā)行的原因和影響

A股市場(chǎng)首現(xiàn)中止發(fā)行案例，無(wú)論是公司內(nèi)部存在問(wèn)題還是發(fā)行機(jī)制弊端所致，都應(yīng)該引起我們對(duì)此事的高度重視。深究其背后原因，解析對(duì)市場(chǎng)的影響才能進(jìn)一步為發(fā)行上市提供前車(chē)之鑒。

八菱科技發(fā)展前景遭到質(zhì)疑。八菱科技遭遇詢價(jià)機(jī)構(gòu)如此冷對(duì)，與公司募集資金使用方向的發(fā)展前景不無(wú)關(guān)系。

首先，八菱科技本次募集資金將投資于新增汽車(chē)散熱器、汽車(chē)暖風(fēng)機(jī)生產(chǎn)線項(xiàng)目和技術(shù)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，分析人士認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，八菱科技在這種情況下擴(kuò)充產(chǎn)能，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，八菱科技過(guò)分依賴大客戶。近年來(lái)公司對(duì)前5名客戶的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入總額的八成左右，其中近兩年對(duì)上汽通用五菱一家的銷(xiāo)售額就占營(yíng)業(yè)收入總額的64.44％和59.76％。如果主要客戶需求下降，或轉(zhuǎn)向其他汽車(chē)零部件供應(yīng)商采購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品，將給公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。對(duì)主要客戶如此強(qiáng)的依賴性，難免會(huì)引起投資者的擔(dān)憂。

保薦機(jī)構(gòu)資源不足。如果說(shuō)八菱科技發(fā)行失敗的直接原因是提交有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家，那主承銷(xiāo)商――民生證券對(duì)此負(fù)有不可推卸的責(zé)任。無(wú)論是事前缺乏和詢價(jià)機(jī)構(gòu)做廣泛而有效的溝通，還是由于主承銷(xiāo)商的投研機(jī)構(gòu)對(duì)八菱科技估值過(guò)高，脫離了詢價(jià)機(jī)構(gòu)可接受的范圍，最終導(dǎo)致參與詢價(jià)的對(duì)象少于20家，這在中國(guó)股市實(shí)屬罕見(jiàn)。

按照目前的發(fā)行管理辦法，除了證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的詢價(jià)名單外，保薦機(jī)構(gòu)可以自行推薦詢價(jià)機(jī)構(gòu)。即參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)若不足法定要求，券商可以尋找“關(guān)系戶”幫忙“湊數(shù)”。然而民生證券在八菱科技詢價(jià)過(guò)程中，無(wú)論是民生證券未盡全力也好，還是民生證券資源有限也罷，八菱科技最終中止發(fā)行，都引起市場(chǎng)對(duì)民生證券實(shí)力的質(zhì)疑。民生證券今年的保薦項(xiàng)目雖然不少，但質(zhì)量都一般，對(duì)機(jī)構(gòu)已缺乏吸引力。另外，前期買(mǎi)入民生證券所承銷(xiāo)股票的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，很多已遭遇股票破發(fā)的損失，特別是在網(wǎng)下申購(gòu)破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)更為謹(jǐn)慎。

八菱科技發(fā)行中止的案例或?qū)⒁I(lǐng)投行業(yè)重新洗牌。由于詢價(jià)對(duì)象數(shù)量不足導(dǎo)致公司發(fā)行中止，這不僅給公司上市帶來(lái)困擾，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)也是很大的挑戰(zhàn)。首例發(fā)行中止的出現(xiàn)，增加了證券公司新股保薦與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，新股風(fēng)險(xiǎn)對(duì)券商直投，自營(yíng)，資管等業(yè)務(wù)的約束也更加明顯。從行政管制下“新股不敗”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)到如今發(fā)行中止的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，新股將更加考驗(yàn)證券公司投行、直投、自營(yíng)，資管等業(yè)務(wù)線的專(zhuān)業(yè)能力

執(zhí)業(yè)水平和服務(wù)水平。投行業(yè)在今后會(huì)出現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的格局，一些強(qiáng)勢(shì)券商今后將會(huì)更容易獲得P0企業(yè)認(rèn)可，而中小券商，尤其是資源有限的券商可能會(huì)被企業(yè)拋棄。保薦機(jī)構(gòu)在尋覓優(yōu)秀保薦對(duì)象的同時(shí)也會(huì)面臨發(fā)行主體的考驗(yàn)。

市場(chǎng)環(huán)境的約束。目前二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，新股破發(fā)頻頻出現(xiàn)，新股首發(fā)市盈率也隨之下降。而隨著二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的不斷降低，開(kāi)始倒逼一級(jí)市場(chǎng)擠掉水分。高市盈率、高中簽率，高破發(fā)率在新股發(fā)行中屢見(jiàn)不鮮，新股發(fā)行中止是市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象的爆破點(diǎn)。破發(fā)層出不窮，市盈率高居不下，新股有效報(bào)價(jià)家數(shù)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)，新股“中簽”如“中彈”的局面打破了“新股不敗”的神話，投資者的開(kāi)始回歸理性投資。

在八菱科技之前，雙星新材以最少6家有效報(bào)價(jià)家數(shù)出現(xiàn)，其也因65.5％的史上最高中簽率讓投資者咋舌。其它出現(xiàn)有效報(bào)價(jià)家數(shù)少于10家的還有中京電子海能達(dá)西龍化工，分別為7家，7家，8家。破發(fā)甚至上市首日即破發(fā)也已不足為怪。截至6月25日，今年上市的161家上市公司中，破發(fā)的比例竟高達(dá)87％。

市盈率高居不下也是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。2011年以來(lái)，平均發(fā)行市盈率從一月份最高的80.38倍，下滑至三月份的56.71倍，隨后更是直接下降到六月份的31.59倍。發(fā)行市盈率出現(xiàn)大幅下滑，這進(jìn)步要求上市公司的發(fā)行價(jià)格逐漸趨于理性，過(guò)高的估值終將得不到投資者的熱捧。(見(jiàn)圖)

定價(jià)機(jī)制不合理。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。主承銷(xiāo)在詢價(jià)之前出具一份發(fā)行主體的投資價(jià)值報(bào)告書(shū)，對(duì)發(fā)行人股票的合理投資價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于主承銷(xiāo)商和發(fā)行主體之間存在一時(shí)的“利益共同體”關(guān)系，希望發(fā)行價(jià)越高越好。所以多數(shù)時(shí)候，承銷(xiāo)商出具的投資價(jià)值報(bào)告書(shū)會(huì)高估發(fā)行價(jià)。

在詢價(jià)階段，承銷(xiāo)商期望詢價(jià)機(jī)構(gòu)提高新股報(bào)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)其高價(jià)發(fā)行的愿望。同時(shí)，按照目前的詢價(jià)制度，詢價(jià)機(jī)構(gòu)低報(bào)發(fā)行價(jià)可能失去網(wǎng)下配售資格，因而其為了分享新股籌碼，也不得不提高發(fā)行報(bào)價(jià)。這種新股定價(jià)方式，背離了發(fā)行公司的基本面和股票應(yīng)有的估值水平，導(dǎo)致新股定價(jià)扭曲。

兩年來(lái)新股發(fā)行體制改革的推進(jìn)進(jìn)一步健全了市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制增強(qiáng)了股票發(fā)行中的市場(chǎng)約束力量。雖然改革取得了

定的成效，但是中止發(fā)行機(jī)制，詢價(jià)制度及存量發(fā)行等方面存在的弊端還需進(jìn)一步改善。在新股上市首日大比例破發(fā)，以及次新股后市連續(xù)大跌的情況下，市場(chǎng)發(fā)揮了自我調(diào)節(jié)功能，發(fā)行市盈率也逐步下降。

市場(chǎng)化發(fā)行背景下，新股破發(fā)的出現(xiàn)是必然的，

“新股不敗”神話的破滅，同樣是必然的。但新股出現(xiàn)如此之高的破發(fā)現(xiàn)象，卻總讓人感覺(jué)是不正常的。而失去了“窗口指導(dǎo)”的市場(chǎng)化發(fā)行，并沒(méi)有真正體現(xiàn)出“市場(chǎng)化”的特征，反而演變成了發(fā)行人圈錢(qián)的“市場(chǎng)化”，以及保薦機(jī)構(gòu)竊取市場(chǎng)利益的“市場(chǎng)化”?！靶切侵?，可以燎原”，雖然目前只出現(xiàn)一家發(fā)行中止案例，但是隨著市場(chǎng)化約束機(jī)制的踐行，在中國(guó)市場(chǎng)化環(huán)境下，或?qū)⒁龑?dǎo)整個(gè)市場(chǎng)的變革。

新股發(fā)行中止的啟示

八菱科技中止發(fā)行再次說(shuō)明，發(fā)行人在面對(duì)投資者時(shí)，應(yīng)該坦誠(chéng)相待，合理定價(jià)，要慎重考慮投資者利益。發(fā)行人和保薦人在利益的驅(qū)動(dòng)下，總是希望價(jià)格定得盡可能高，這將導(dǎo)致“打新”成為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)非常高的投資，詢價(jià)對(duì)象的參與激情將會(huì)遭受極大的打擊。發(fā)行人漠視二級(jí)市場(chǎng)投資者，最終損害的還是自己的利益。新股發(fā)行被迫中止將會(huì)成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，給發(fā)行人帶來(lái)極高的警惕。

慎重選擇募投資金方向。首先，公司募集資金使用方向的未來(lái)發(fā)展前景是投資者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。公司應(yīng)尋求業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，特別是在公司的持續(xù)盈利能力上尋求突破點(diǎn)，尤其是公司持續(xù)盈利能力更是監(jiān)管部門(mén)和投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。2010年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委全年審核168家企業(yè)，審核通過(guò)企業(yè)143家，通過(guò)率85.12％。對(duì)于未通過(guò)的25家企業(yè)，共有17家首發(fā)企業(yè)因持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑而未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占全部未通過(guò)企業(yè)量的68％。

其次，對(duì)投資者要有完整的信息披露，投資者只有完全了解公司的發(fā)展?fàn)顩r，才能理性投資。公司上市之前，投資者能夠了解公司的途徑無(wú)非招股說(shuō)明書(shū)和券商的投價(jià)報(bào)告書(shū)。然而，考慮到自身的利益問(wèn)題，券商在保薦公司上市時(shí)難免會(huì)有包裝、潤(rùn)色之嫌。特別是考慮到今年以來(lái)“上市潮”涌動(dòng)，新股以每月平均27家的速度上市，投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者有更多的選擇范圍，如何使其全面正確的認(rèn)識(shí)公司是發(fā)行上市應(yīng)該重視的問(wèn)題。

尋求合理定價(jià)。發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行時(shí)應(yīng)該給公司的價(jià)值一個(gè)合理定位，不要只為“圈錢(qián)”而高估了公司的發(fā)展前景和增長(zhǎng)空間。隨著破發(fā)潮的出現(xiàn)，即使公司在發(fā)行時(shí)以高價(jià)發(fā)行，如果公司業(yè)績(jī)難以支撐高市盈率的股價(jià)，遲早也將會(huì)出現(xiàn)破發(fā)。更進(jìn)一步，公司的利潤(rùn)達(dá)不到投資者和監(jiān)管部門(mén)的要求，破發(fā)之后還可能面臨暫停上市或者退市的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇有實(shí)力的保薦機(jī)構(gòu)。八菱科技事件將會(huì)給擬上市公司敲響選擇更有資源和實(shí)力保薦機(jī)構(gòu)的警鐘。公司上市需要耗費(fèi)巨大的時(shí)間和財(cái)力，沒(méi)有任何公司希望在此過(guò)程中出現(xiàn)意外。只要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，上市就十拿九穩(wěn)的想法，也會(huì)因八菱科技因詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足中止發(fā)行而改變。從這個(gè)角度上講，如果保薦機(jī)構(gòu)擁有充足的資源和實(shí)力，就可避免此種局面的出現(xiàn)。在投行業(yè)不斷洗牌的大環(huán)境下，上市公司選擇保薦機(jī)構(gòu)更應(yīng)該慎重。

正確選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。公司選擇在何時(shí)發(fā)行股票是影響發(fā)行是否成功的一個(gè)重要因素。公司業(yè)務(wù)能否持續(xù)盈利，公司的預(yù)期發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)環(huán)境是否匹配都是公司發(fā)行時(shí)需要考慮的問(wèn)題。

合理安排詢價(jià)路演活動(dòng)。路演推介是整個(gè)推介過(guò)程的核心，推介活動(dòng)的策劃組織、溝通對(duì)象的選取，都會(huì)直接影響到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)。同時(shí)也是上市階段日程最緊張，事務(wù)最繁忙的階段。按照目前的詢價(jià)制度和慣常的做法，一般公司在拿到批文的第三天就開(kāi)始進(jìn)行三地或四地的路演，一對(duì)一、一對(duì)多。網(wǎng)上路演、反路演，馬不停蹄，疲憊異常，但從效果來(lái)看，各不相同。

篇8

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.589　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1007-4392(2011)02-0033-03

一、我國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開(kāi)發(fā)行，沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)樂(lè)觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟，相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)抵押支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高，所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來(lái)源。另外，抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為AAA或AA級(jí))，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率略高于國(guó)債，因此居民樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)。另一方面，居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng)，消費(fèi)心理日趨健康，對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng)，以及上海、深圳兩地證券交易所，STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

(四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開(kāi)，將會(huì)有越來(lái)越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路，社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

(五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷(xiāo)必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式，其規(guī)?？焖贁U(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，至2007年6月末，全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè)，建立以個(gè)人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ)；第三，完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

2　加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=，完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，建立個(gè)人信用的登記制度，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

3　加強(qiáng)SPV(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理，SPV的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。SPV成立后，有助于提高或強(qiáng)化SPV信貸力度，有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來(lái)管理這些風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

4　加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng)，其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

(二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購(gòu)房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給SPV；(3)SPV的作用是購(gòu)買(mǎi)或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)評(píng)級(jí)；(5)信用擔(dān)保公司，對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動(dòng)金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

(二)取消市場(chǎng)限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的

前提下，對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制，逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言，我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實(shí)名制為契機(jī)，推廣建立個(gè)人賬戶體系，通過(guò)銀行問(wèn)的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

(五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門(mén)面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和I房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來(lái)源。三是開(kāi)發(fā)新的貸款種類(lèi)。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國(guó)情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

開(kāi)展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問(wèn)題：一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)對(duì)抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見(jiàn)整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買(mǎi)進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷(xiāo)售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購(gòu)承銷(xiāo)者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷(xiāo)售債券。認(rèn)購(gòu)承銷(xiāo)者可分包銷(xiāo)和代銷(xiāo)兩種，包銷(xiāo)商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷(xiāo)商要購(gòu)買(mǎi)剩余債券。

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關(guān)鍵詞：信用；投資銀行；信用風(fēng)險(xiǎn)

文章編號(hào)：1003-4625(2009)07-0074-05　中圖分類(lèi)號(hào)：F832.33　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自1997年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為世界性最熱門(mén)的話題之一。尤其2007年發(fā)生于美國(guó)的次貸危機(jī)，這場(chǎng)金融颶風(fēng)沖擊著美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也牽動(dòng)著世界的神經(jīng)；2008年貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券的相繼破產(chǎn)，更是向我們昭示了投資銀行面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的理論認(rèn)識(shí)及做好防范措施是擺在我們面前的最重要、最緊迫的問(wèn)題。

一、信用與投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)

信用是在人類(lèi)社會(huì)中隨著商品交換的產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)和發(fā)展的，是在私有制產(chǎn)生之后而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)范疇?！敖?jīng)濟(jì)意義上的信用是一種借貸行為，指以償還為條件的價(jià)值運(yùn)動(dòng)的特殊形式，它在所有權(quán)不改變的前提下，暫時(shí)轉(zhuǎn)讓使用權(quán)，具有受信和授信兩方面的含義，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，信用關(guān)系無(wú)處不在，它作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)部門(mén)、各個(gè)層次。

信用的基本特征是資本所有權(quán)和使用權(quán)的分離，這種分離是風(fēng)險(xiǎn)的根源，信用關(guān)系是以風(fēng)險(xiǎn)為前提而存在的，自信用關(guān)系產(chǎn)生之時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也就隨之誕生，二者是孿生體，信用與金融風(fēng)險(xiǎn)并存。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的信用授與(貸款、有價(jià)證券等)因受信者的經(jīng)營(yíng)情況惡化等原因不能按當(dāng)初約定償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人不能履行還本付息義務(wù)而使債權(quán)人受到損失，甚至破產(chǎn)，在信用過(guò)度膨脹的情況下，更易如此。

二戰(zhàn)后投資銀行的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證券承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)范圍，還從事企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化及大量衍生證券交易等，投資銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，范圍擴(kuò)大。人們?cè)诜治鐾顿Y銀行經(jīng)營(yíng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，延伸和拓展了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的信用，不單指狹義的信貸行為，還包括一般意義上的信用，即履行跟人約定的事情，遵守諾言，實(shí)踐成約。因此，投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅包括貸款性業(yè)務(wù)中存在的商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)，還包括證券交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手沒(méi)有按時(shí)足額履行證券資產(chǎn)交割或資金支付義務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或合約市值波動(dòng)時(shí)，在合約有效期內(nèi)引發(fā)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)；以及在證券發(fā)行、購(gòu)買(mǎi)中由于發(fā)行者隱瞞真實(shí)信息、不履行合約規(guī)定義務(wù)而造成發(fā)行困難的風(fēng)險(xiǎn)。從以上分析中，可把現(xiàn)資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)定義為：訂約另一方(客戶/交易對(duì)手)不能履行合約承諾時(shí)使投資銀行遭受損失的可能性。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)理論解釋

信用關(guān)系的發(fā)生是以交易一方對(duì)另一方進(jìn)行資信調(diào)查相信其履約能力為前提的，但實(shí)際上，由于人的有限理性及信息的不對(duì)稱等原因致使交易間的信用關(guān)系遭到損害，從而形成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(一)人的有限理性

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人是完全理性的，他們總能作出最優(yōu)的選擇，以滿足既定條件下的均衡。但是由于環(huán)境的復(fù)雜性，以及人類(lèi)自身的限制，不可能對(duì)某一件事所有的備選方案和實(shí)施后的情況，了如指掌。因此，西蒙認(rèn)為人們?cè)趯?shí)際決策過(guò)程中追求的是“次優(yōu)”的滿意標(biāo)準(zhǔn)，而不是“最優(yōu)”的標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)濟(jì)主體的行為并不是一種完全理性的而是有限的理，有限理性必然會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上的風(fēng)險(xiǎn)性。就經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，企業(yè)的有限理性，使它對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)程的決策在很大程度上并不完全熟知，不確定性的經(jīng)濟(jì)狀況使企業(yè)活動(dòng)充滿了風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎，就可能遭受損失。

(二)信息不對(duì)稱理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究在非對(duì)稱信息情況下，當(dāng)事人之間如何制定合同(契約)及對(duì)當(dāng)事人行為進(jìn)行規(guī)范的問(wèn)題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于社會(huì)分工和專(zhuān)業(yè)化的存在，從事交易活動(dòng)的雙方對(duì)交易對(duì)象以及環(huán)境狀態(tài)的認(rèn)識(shí)是很難相同的，交易雙方不可能擁有完全的信息。更常見(jiàn)的是，交易雙方所擁有的信息是不對(duì)等的，一方對(duì)自己信息的擁有總是多于另一方，即現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活普遍存在信息不對(duì)稱。而交易雙方都會(huì)利用自己所擁有的信息使交易朝自己有利的方面發(fā)展，最終博弈的結(jié)果是，總有一方由于信息的劣勢(shì)而遭受損失。

由于人類(lèi)社會(huì)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中普遍存在信息不對(duì)稱和信息不完全的缺陷，這使得人們可以在非個(gè)人交換形式中為自己獲取不正當(dāng)利益和租金；在非均衡化的市場(chǎng)運(yùn)行中，竭盡全力使交易利益內(nèi)化、使交易成本和費(fèi)用外化、逃避經(jīng)濟(jì)責(zé)任等等，因此，信息不對(duì)稱是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因之一。

非對(duì)稱信息(asymmetric information)大致可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由當(dāng)事人的行為造成的，發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，稱為事前非對(duì)稱，在這種情況下，交易雙方對(duì)各自在信息占有方面的地位是清楚的，處于信息劣勢(shì)的一方缺乏相關(guān)信息，但可以知道相關(guān)信息的概率分布，并據(jù)此對(duì)市場(chǎng)形成一定的預(yù)期；第二類(lèi)信息是內(nèi)生的，取決于行為人本身，它出現(xiàn)在簽訂合同之后，也稱為事后非對(duì)稱。第一類(lèi)信息將導(dǎo)致逆向選擇(Adverse selection)，第二類(lèi)信息將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral hazard)。這兩種情況在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)就會(huì)降低市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行效率，影響資本的有效配置，造成金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的理論解釋

投資銀行在簽訂貸款協(xié)議、場(chǎng)外交易合同和授信時(shí)，將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：投資銀行在承銷(xiāo)證券時(shí)對(duì)證券發(fā)行者的信息了解不完全而受到的違約風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)客戶進(jìn)行融資或融券及其他貸款性業(yè)務(wù)遭受的道德風(fēng)險(xiǎn)；在交易業(yè)務(wù)中，交易對(duì)手的違約等。

(一)發(fā)行中逆向選擇導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行在選擇發(fā)行公司時(shí)會(huì)產(chǎn)生逆向選擇。在證券發(fā)行市場(chǎng)上，假定市場(chǎng)參與人只有發(fā)行公司、證券機(jī)構(gòu)。發(fā)行公司期望上市發(fā)行以獲取投資資金，對(duì)于如何使用這筆資金，以及投于何處、投資收益如何、風(fēng)險(xiǎn)概率等問(wèn)題顯然比證券機(jī)構(gòu)具有更多的了解。證券機(jī)構(gòu)只能通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等渠道了解發(fā)行公司的內(nèi)部信息。在通常情況下，證券機(jī)構(gòu)不可能完全了解上市公司的各種真實(shí)類(lèi)型和戰(zhàn)略空間等，只清楚大致的概率分布。在相關(guān)信息占有方面，證券機(jī)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)處于劣勢(shì)地位，而且雙方對(duì)于這種情況是清楚的。由于這種博弈雙方信息占有的不對(duì)稱，證券機(jī)構(gòu)就不能對(duì)發(fā)行公司的資金運(yùn)用、投資回收、道德風(fēng)險(xiǎn)等作出可靠的判斷，也沒(méi)有一定的標(biāo)準(zhǔn)去比較眾多發(fā)行公司之間資金的運(yùn)用質(zhì)量、收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)等。因此對(duì)證券機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，認(rèn)購(gòu)上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望業(yè)績(jī)來(lái)確定自己承銷(xiāo)發(fā)行公司股票的價(jià)格。對(duì)于績(jī)優(yōu)發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的期望價(jià)格就低于其實(shí)際價(jià)值，又因?yàn)榘l(fā)

行公司處于信息優(yōu)勢(shì)地位，能夠?qū)ψ约旱哪嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)作出正確客觀的評(píng)價(jià)，因此發(fā)行公司能判斷出證券機(jī)構(gòu)對(duì)自己公司發(fā)行的股票定價(jià)是高估還是低估。那些績(jī)差發(fā)行企業(yè)就利用這種與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對(duì)稱的地位，積極“粉飾”和隱蔽自己的真實(shí)類(lèi)型，盡量利用證券發(fā)行市場(chǎng)為其集資。而那些績(jī)優(yōu)發(fā)行企業(yè)則盡可能避開(kāi)證券市場(chǎng)集資，以謀求其他途徑為企業(yè)集資來(lái)擴(kuò)大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模。這樣，由于上市公司與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對(duì)稱地位，不僅會(huì)促使資本流向績(jī)差企業(yè)，而不是流向績(jī)優(yōu)企業(yè)，而且會(huì)導(dǎo)致績(jī)差企業(yè)的道德危機(jī)，投資銀行因此承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，由于信用環(huán)境和法制環(huán)境上的軟約束，無(wú)投資級(jí)(non－investment grade，一般指信用評(píng)級(jí)在B級(jí)以下的企業(yè))發(fā)行企業(yè)會(huì)利用私人信息，隱瞞自身的資信情況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)狀況及財(cái)務(wù)狀況，使得投資銀行無(wú)法獲得真實(shí)的“完全信息”，使其作出逆向選擇，與“目前狀況較好”的劣客戶合作而拒絕與極有發(fā)展?jié)摿Φ暮每蛻艉献鳌１M管投資銀行可能以后通過(guò)進(jìn)一步核實(shí)獲得這些被隱瞞的信息，但這已是滯后的信息，事實(shí)上，績(jī)差發(fā)行公司的實(shí)際狀況與合約中所列情況之間的巨大差距，使投資銀行在交易發(fā)生前已經(jīng)面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且發(fā)行企業(yè)還會(huì)通過(guò)有意包裝，偽裝有利信息，冒充績(jī)優(yōu)企業(yè)，制定不符合真實(shí)情況的發(fā)行價(jià)格，在短期內(nèi)投資銀行、投資者信息不完全的條件下，發(fā)行的證券也許能夠銷(xiāo)售出去，但在長(zhǎng)期中，由于投資者會(huì)不斷對(duì)發(fā)行公司的信息進(jìn)行修正，發(fā)行公司的違約使投資銀行承銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，作為做市商，投資銀行持有發(fā)行公司的證券，發(fā)行公司惡劣的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)貸款業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和金融市場(chǎng)的變革，投資銀行在承銷(xiāo)中組成辛迪加的時(shí)間加快了許多。大多數(shù)情況下，只能由牽頭經(jīng)理人與發(fā)行人達(dá)成協(xié)議，然后在承銷(xiāo)辛迪加尚未組成之前先由牽頭經(jīng)理人承諾所籌措的資本。美國(guó)在實(shí)行暫擱注冊(cè)之后，牽頭經(jīng)理人必須盡快承諾全部交易，發(fā)行業(yè)務(wù)先被買(mǎi)斷后再進(jìn)行分銷(xiāo)，它標(biāo)志著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的變化。在歐洲債券市場(chǎng)上，籌資速度和募集能力是投資銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)，歐洲和日本的投資銀行資金實(shí)力雄厚，往往先把承銷(xiāo)金額預(yù)付給發(fā)行公司，然后再銷(xiāo)售證券。這些一級(jí)市場(chǎng)的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)際上變成了向發(fā)行公司的貸款。

投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展為向其客戶進(jìn)行短期融資。80年代并購(gòu)市場(chǎng)逐漸成熟，西方一些大投資銀行改變以前的程序，并購(gòu)小組在交易中不再僅僅作為顧問(wèn)和，而且實(shí)際上是進(jìn)行投資，提供信貸。這種借貸是短期性的，被稱為過(guò)渡貸款(bridge loan)。如果并購(gòu)不成功，或者客戶得到貸款后，在利益的驅(qū)動(dòng)下利用信息優(yōu)勢(shì)有意逃廢債務(wù)，如人為經(jīng)營(yíng)不善造成虧損致使貸款無(wú)法收回；或改變貸款用途，甚至用于非生產(chǎn)性支出，而不從事合約規(guī)定中的業(yè)務(wù)，這時(shí)投資銀行就可能遭受違約風(fēng)險(xiǎn)。百富勤定息債券部門(mén)為印尼計(jì)程車(chē)公司發(fā)放了一筆2億多美元的貸款，然后安排其在美國(guó)債券市場(chǎng)融資，當(dāng)在美國(guó)債券市場(chǎng)融資成功后再歸還百富勤的貸款。可是東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，使印尼信用評(píng)級(jí)下降，在美國(guó)融資計(jì)劃失敗，不能償還百富勤的貸款，這使百富勤損失了近1/4的凈資產(chǎn)。

投資銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，方式之一是先購(gòu)買(mǎi)抵押資產(chǎn)，再將其證券化，然后銷(xiāo)售。如果發(fā)行人情況、作擔(dān)保資產(chǎn)的信用級(jí)別信息不真實(shí)，在證券發(fā)行過(guò)程中，如果投資者對(duì)包裝過(guò)的價(jià)格過(guò)高的證券信息有所了解，該種證券的銷(xiāo)售就會(huì)不暢，不僅沒(méi)有利潤(rùn)，而且投資銀行的包銷(xiāo)額也無(wú)法收回，承擔(dān)發(fā)行者信息不真實(shí)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行選用上述方式，那么，在這一過(guò)程中就存在著本金無(wú)法收回或無(wú)法全額收回的可能性。投資銀行在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)巨額證券發(fā)行時(shí)，僅靠自身的資金實(shí)力是不夠的，因此，它要組織承銷(xiāo)團(tuán)來(lái)出售證券，由于和分銷(xiāo)商之間的信息存在不對(duì)稱，分銷(xiāo)商有違約的可能，這樣投資銀行就會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行的融資融券業(yè)務(wù)等于向客戶提供信用貸款，客戶的違約給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)是指在信用交易方式下，客戶買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)只需投資銀行交付一定數(shù)量的現(xiàn)款或有價(jià)證券作保證金，投資銀行向客戶墊付一部分資金或融通一部分或全部證券，幫助其完成交易。融資的情況在客戶買(mǎi)人證券時(shí)發(fā)生，融券在客戶賣(mài)出證券時(shí)發(fā)生。隨著信用交易方式的迅速發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)成為投資銀行的重要業(yè)務(wù)之一，日本1996年信用交易量占全部市場(chǎng)交易量的40％。在這類(lèi)業(yè)務(wù)中最經(jīng)常發(fā)生的是，當(dāng)客戶交易受損時(shí)，會(huì)有違約的動(dòng)機(jī)，不履行合約中規(guī)定的義務(wù)，不償還投資銀行的融通的資金或證券，使投資銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然投資銀行與客戶在達(dá)成合同時(shí)信息可能是對(duì)稱的，但在合同實(shí)踐中，投資銀行缺乏客戶的行動(dòng)信息，這時(shí)，擁有私人信息的客戶就可以利用這種信息優(yōu)勢(shì)從事使自身利益最大化、但損害投資銀行利益的行為，本質(zhì)上，借款人一拿到他的信貸，便產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“逃跑”欲望，投資銀行就承擔(dān)了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資銀行對(duì)客戶進(jìn)行詳細(xì)的分析調(diào)查和嚴(yán)格的評(píng)估論證后，與其簽訂資金使用權(quán)的契約，貸款協(xié)議的簽訂使得投資銀行在交易發(fā)生時(shí)已經(jīng)面臨著一定的道德危機(jī)，承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)?？蛻粼谫J款執(zhí)行過(guò)程中可能出于機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)，隱藏資金使用的真實(shí)信息，采取不完全負(fù)責(zé)任的態(tài)度：如不關(guān)心市場(chǎng)變化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善造成虧損，或通過(guò)做假賬、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等方式滯留貸款和收益。最終不能歸還投資銀行的貸款，致使投資銀行承擔(dān)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(三)交易業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

近20年來(lái)，投資銀行運(yùn)用新金融工具交易的業(yè)務(wù)也大量增加，交易業(yè)務(wù)的利潤(rùn)在總利潤(rùn)中的比例也日益提高。在交易業(yè)務(wù)中，易發(fā)生交易對(duì)手違約造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行交易業(yè)務(wù)中比重最大的是衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，當(dāng)市場(chǎng)因素(利率、匯率等)的不利變化使基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格發(fā)生逆向變動(dòng)，而衍生品的高杠桿性使得基礎(chǔ)金融工具的微小變化都會(huì)造成衍生品價(jià)值的巨變。而且衍生產(chǎn)品交易多采用保證金交易，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)再度被保證金的杠桿效應(yīng)成倍擴(kuò)大，交易者一旦決策錯(cuò)誤，會(huì)招致巨額損失。

在衍生交易開(kāi)始之初，只要交易是自愿進(jìn)行的，交易各方的部位價(jià)值(交易資產(chǎn)價(jià)值的變化給交易者帶來(lái)的收益或損失)總是被調(diào)整到零水平。然而，隨著時(shí)間推移，交易各方的部位價(jià)值會(huì)相應(yīng)變化。由于衍生交易“零和博弈”的性質(zhì)，所有各方部位價(jià)值的總和必然為零，但各自的部位價(jià)值可正可負(fù)。當(dāng)投資銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)時(shí)，它與一方客戶的部位價(jià)值為正，而與另一方客戶的部位價(jià)值為負(fù)。投資銀行苦惱的是，即使一方客戶因某種原因而不能或不愿履約，它仍需承擔(dān)與另一方客戶的履約義務(wù)。通常，部位價(jià)值為正的那一方客戶絕不會(huì)違約，而部位價(jià)值為負(fù)的一方則有強(qiáng)烈的違

約動(dòng)機(jī)，投資銀行面臨的是不對(duì)稱的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果客戶因財(cái)務(wù)原因而無(wú)力繼續(xù)交易，當(dāng)投資銀行相對(duì)部位價(jià)值為正時(shí)，投資銀行有可能因客戶違約而喪失這筆價(jià)值。這一情形可用下圖說(shuō)明。

投資銀行進(jìn)行自營(yíng)時(shí)，也承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們可以從美林證券2007年第一季度和第二季度的收入數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，在此期間其自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)其收入的貢獻(xiàn)度最高。龐大的自營(yíng)規(guī)模帶有極強(qiáng)的投機(jī)性，蘊(yùn)含了高風(fēng)險(xiǎn)，使得美林證券的收益過(guò)度依賴于市場(chǎng)走勢(shì)變化。終于在2007年下半年，由于固定收益市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)惡化，美林自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了巨額虧損，并直接導(dǎo)致公司總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，尤其在第四季度，美林自營(yíng)業(yè)務(wù)125.96億美元的巨額虧損直接導(dǎo)致公司總虧損81.92億美元。這是造成美林證券2008年9月的破產(chǎn)很重要原因。

投資銀行作為交易者或交易者之間的中介機(jī)構(gòu)，其對(duì)手(單個(gè)客戶)在合約有效期內(nèi)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生不利變化，對(duì)交易的資產(chǎn)影響嚴(yán)重，價(jià)值下跌，客戶會(huì)遭受損失，這時(shí)他有違約動(dòng)機(jī)；或者交易資產(chǎn)價(jià)值的下跌致使客戶破產(chǎn)而無(wú)法履行與投資銀行的交易，會(huì)給投資銀行帶來(lái)不能彌補(bǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于金融衍生產(chǎn)品的交易絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的，投資銀行對(duì)交易對(duì)手的資信情況以及其資產(chǎn)狀況不像在交易所那樣有公開(kāi)的信息可以參考，而且也沒(méi)有交易所的清算系統(tǒng)，對(duì)交易對(duì)手的違約可能性信息不了解，客戶的信譽(yù)根本沒(méi)保證，尤其對(duì)于較長(zhǎng)期的衍生合約來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就較大。

投資銀行不僅在交易業(yè)務(wù)中會(huì)產(chǎn)生這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且在做市商業(yè)務(wù)中也會(huì)出現(xiàn)這種情況。投資銀行作為做市商，在它參與做市的證券上擁有一定的頭寸，在此基礎(chǔ)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券，為他參與做市的證券制造市場(chǎng)，即通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)為該證券創(chuàng)造流動(dòng)性，同時(shí)投資銀行還可以從買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)中賺取價(jià)差。但在這一業(yè)務(wù)中，如果投資銀行持有不對(duì)應(yīng)的頭寸，在交易對(duì)方虧損的情況下，易遭受交易對(duì)手違約的信用風(fēng)險(xiǎn)的困擾。

四、對(duì)我國(guó)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)防范策略的建議

投資銀行是主營(yíng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)的靈魂。尤其在當(dāng)前情況下，做好我國(guó)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的防范工作意義重大，筆者特提出以下建議。

(一)降低信息不對(duì)稱性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于其客戶或交易對(duì)手，而非投資銀行自身，與客戶相比投資銀行在信息占有上處于劣勢(shì)，而且不可改變，這種由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不能消除，只能降低其發(fā)生的損害程度。而對(duì)于信息的不對(duì)稱，一般通過(guò)建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制和信號(hào)傳遞機(jī)制來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)程度，但我國(guó)目前在這兩方面做得都不夠，需要強(qiáng)化。我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不健全，約束機(jī)制軟化，證券公司和企業(yè)的所有權(quán)很多是虛置，形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)可以取得收益卻不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，即委托的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給管理者，管理者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給所有者。我國(guó)證券市場(chǎng)的信號(hào)傳遞機(jī)制較弱，信息披露虛假現(xiàn)象突出，沒(méi)有建立證券評(píng)級(jí)制度和企業(yè)資信評(píng)估制度等，交易雙方信息差距大，容易造成逆向選擇和道德危機(jī)。在這些方面，我們應(yīng)該向金融制度完善的國(guó)家學(xué)習(xí)，發(fā)展特殊類(lèi)型的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，辨別信息真?zhèn)?，形成征信所和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等組織，簽署詳細(xì)的合約以降低信息不對(duì)稱性。

(二)加強(qiáng)我國(guó)證券公司自身的風(fēng)險(xiǎn)控制

目前，我國(guó)固定收益市場(chǎng)上的品種較少。其中，國(guó)債和央行票據(jù)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，金融債和有擔(dān)保的企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，雖然短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，但是其規(guī)模卻比較小。固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)較小的信用風(fēng)險(xiǎn)使得我國(guó)證券公司缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)。然而，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，證券公司固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)較小的情況正在逐漸發(fā)生變化：一方面，管理層將加快債券市場(chǎng)發(fā)展，豐富債券品種，并推動(dòng)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面，銀監(jiān)會(huì)在2007年10月份要求商業(yè)銀行停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。在此背景下，預(yù)計(jì)證券公司固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)特別是企業(yè)債/公司債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模將會(huì)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加。為確保信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力與業(yè)務(wù)擴(kuò)張同步提高，證券公司急需深化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。由于我國(guó)證券公司的信用風(fēng)險(xiǎn)控制工作剛剛起步，比較領(lǐng)先的證券公司已經(jīng)形成了組織架構(gòu)設(shè)置和風(fēng)險(xiǎn)控制制度建設(shè)的整體框架，但在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等基礎(chǔ)工作方面幾乎空白，這就需要盡快建立公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)、開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的技術(shù)工具，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控水平。

(三)建立信用評(píng)級(jí)制度

這要求我國(guó)建立權(quán)威、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)，使監(jiān)督外部化。一般來(lái)說(shuō)，這些中介機(jī)構(gòu)在獲取企業(yè)信息方面具有人才、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，證券公司借助中介機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)的信息，可以提高信息的真實(shí)度并降低信息成本。證券公司根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果確定信用等級(jí)，并依據(jù)不同的信用等級(jí)確定發(fā)行價(jià)格和信貸利率；根據(jù)社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)結(jié)果真實(shí)了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及還款能力。但是，這里又存在證券公司與中介機(jī)構(gòu)這一委托與關(guān)系之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)證券公司的監(jiān)督成本太高或證券公司無(wú)法判斷中介機(jī)構(gòu)是否存在偷懶或機(jī)會(huì)主義(尋租)行為時(shí)，證券公司就面臨著來(lái)源于中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。況且，我國(guó)中介服務(wù)職業(yè)的發(fā)展不規(guī)范，缺乏必要的監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，從而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)提供的信息有失客觀性和公正性。為了提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高信息的可信度，實(shí)行從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)約束將是一種有效而現(xiàn)實(shí)的選擇。假如中介機(jī)構(gòu)提供了錯(cuò)誤的信息而使證券公司遭受損失，證券公司有權(quán)向法院提出訴訟，要求中介機(jī)構(gòu)賠償其損失。這樣，既可以提高信息的真實(shí)性，降低信息不對(duì)稱的程度，又可以促使中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平和人員素質(zhì)的提高。

(四)加強(qiáng)自律功能，充分發(fā)揮證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)督功能

交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)是市場(chǎng)主要的自律機(jī)構(gòu)，是監(jiān)管的主體之一。它們的會(huì)員均為證券公司，其既是市場(chǎng)的參與者，又是被監(jiān)管的對(duì)象。交易所主要是通過(guò)制定有關(guān)的章程對(duì)上市公司、證券公司和證券交易進(jìn)行管理：證券業(yè)協(xié)會(huì)則通過(guò)制定一系列證券公司共同遵守的規(guī)則，通過(guò)培養(yǎng)和提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)等方法實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的自律管理。自律來(lái)自會(huì)員對(duì)自身聲譽(yù)、職業(yè)操守和投資者信任的珍惜，是監(jiān)管者的監(jiān)管無(wú)法完全取代的?，F(xiàn)在我們的很多行業(yè)自律組織往往只是一個(gè)擺設(shè)，這是因?yàn)閰f(xié)會(huì)沒(méi)有權(quán)力，也沒(méi)有資金來(lái)源。如果在立法的時(shí)候授權(quán)給行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化它的作用，情況就大不一樣。

鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)因素加大，作為政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，而且逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生的兩大“體制缺陷”，只有依靠非市場(chǎng)機(jī)制才能解決，因此政府是防范風(fēng)險(xiǎn)不可缺少的力量。我們過(guò)去是出了事才去監(jiān)管，監(jiān)管滯后，在風(fēng)險(xiǎn)日益加大的情況下，需要一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)檢查系統(tǒng)，建立一個(gè)新的、實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的監(jiān)管體系。這個(gè)監(jiān)管系統(tǒng)應(yīng)更多依賴于證券機(jī)構(gòu)的自律和市場(chǎng)機(jī)制的作用，建立激勵(lì)相容的制度安排，利用市場(chǎng)力量來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管目標(biāo)。

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篇10

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是以價(jià)值為中心的導(dǎo)向機(jī)制，它以資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)的管理為基礎(chǔ)，通過(guò)資產(chǎn)的優(yōu)化配置和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值最大化，從而最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源最優(yōu)配置。

對(duì)于資產(chǎn)存在多種分類(lèi)方法，我們按照資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類(lèi)。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費(fèi)的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實(shí)體資產(chǎn)，是指實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說(shuō)的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價(jià)證券，如債券、股票等。這里要特別說(shuō)明的是這四種資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)并非完全相互對(duì)立和排斥的，事實(shí)上，同一資產(chǎn)可以以不同的價(jià)值形態(tài)同時(shí)存在，比如上市公司的廠房，既以實(shí)體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時(shí)又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。

因此，所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式都可以概括為通過(guò)資產(chǎn)在四種價(jià)值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)各資源的最優(yōu)配置的過(guò)程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價(jià)值向證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。從證券供給的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類(lèi)，從證券需求的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過(guò)程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過(guò)程。

狹義上的資產(chǎn)證券化則是專(zhuān)指近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。

二、資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)

“實(shí)體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱為資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)。

實(shí)體資產(chǎn)的證券化是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買(mǎi)殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國(guó)際機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動(dòng)產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項(xiàng)房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。

信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一。簡(jiǎn)言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類(lèi)的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以償付，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。

證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過(guò)對(duì)現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來(lái)收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類(lèi)；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。

現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過(guò)程，它包括投資者在證券發(fā)行市場(chǎng)上買(mǎi)入證券，更主要的則是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺(tái)交易；(3)第三市場(chǎng)交易；(4)第四市場(chǎng)交易。

三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理

資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這些方式無(wú)疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個(gè)核心原理、三個(gè)基本原理。

1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價(jià)值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說(shuō)，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價(jià)和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析。

資產(chǎn)的價(jià)值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價(jià)值問(wèn)題也就可以通過(guò)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來(lái)解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價(jià)的基本觀點(diǎn)――資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個(gè)基本觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價(jià)方法。

總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)估價(jià)可以歸為三類(lèi)。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對(duì)估價(jià)法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷(xiāo)售額等，考察同類(lèi)“可比”資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)；第三，期權(quán)估價(jià)法，它使用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價(jià)值。

使用的估價(jià)方法不同，得出的結(jié)果可能會(huì)有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價(jià)方法成了資產(chǎn)估價(jià)中的關(guān)鍵問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法；實(shí)體資產(chǎn)證券化更多地運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價(jià)常常運(yùn)用期權(quán)估價(jià)法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補(bǔ)充。應(yīng)該說(shuō)，每種估價(jià)方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對(duì)某一資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，幾種方法可能同時(shí)會(huì)用到。

而風(fēng)險(xiǎn)／收益分析則是從風(fēng)險(xiǎn)需得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來(lái)計(jì)算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個(gè)收益率，從資產(chǎn)估價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，就是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說(shuō)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來(lái)確定證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

在資產(chǎn)估價(jià)中，風(fēng)險(xiǎn)／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中，同時(shí)，在相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價(jià)法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析，就不可能對(duì)證券進(jìn)行正確的定價(jià)。換句話說(shuō)，如果不能對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益進(jìn)行分析，就無(wú)法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)估價(jià)。

2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理

資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理” 和 “信用增級(jí)原理”。

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過(guò)程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來(lái)的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來(lái)的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過(guò)程中，必須堅(jiān)持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說(shuō)必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過(guò)程中，邊際投入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移時(shí)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過(guò)程同時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移過(guò)程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實(shí)行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)， 同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險(xiǎn)管理。

如果說(shuō)資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化的話，那么風(fēng)險(xiǎn)隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險(xiǎn)分割原理也可以說(shuō)是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新分割和組合的原理。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過(guò)隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率：首先，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。

正是通過(guò)這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益組合對(duì)投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個(gè)重要的步驟――運(yùn)用信用增級(jí)原理對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，從而增加該證券對(duì)投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來(lái)講，信用增級(jí)會(huì)增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，在資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級(jí)。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級(jí)，證券投資者可能承擔(dān)一種流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，這無(wú)疑會(huì)提高證券發(fā)行者的成本。如果這個(gè)時(shí)候通過(guò)信用增級(jí)來(lái)獲得信用和流動(dòng)性的支持，就能降低成本。從某種意義上來(lái)說(shuō)，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)隔離也包含了信用增級(jí)的內(nèi)容。

四、資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的理論分析

在所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢(shì)在國(guó)際金融市場(chǎng)上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價(jià)值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類(lèi)優(yōu)化資源配置實(shí)踐的產(chǎn)物。

資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從微觀層次上來(lái)看，來(lái)自證券化參與各方的利益驅(qū)動(dòng)以及政府

的金融監(jiān)管和推動(dòng)；從宏觀層次上來(lái)看，主要是由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率和操作效率。

1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動(dòng)因

從投、融資雙方來(lái)看。資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分解和組合的過(guò)程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過(guò)程。各種資產(chǎn)通過(guò)采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和組合變得更為容易，通過(guò)資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來(lái)看，通過(guò)資產(chǎn)證券化，使得本來(lái)不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險(xiǎn)空間細(xì)分成為可能，使原來(lái)間斷的收益一風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來(lái)，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機(jī)構(gòu)角度來(lái)看：面對(duì)日益激化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專(zhuān)業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競(jìng)爭(zhēng)僵局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)接受者又會(huì)通過(guò)模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢(shì)。這樣證券化的廣度和深度就在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得到了不斷推進(jìn)。

從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動(dòng)是推動(dòng)證券化進(jìn)程乃至整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會(huì)導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的損失，因此各國(guó)政府都通過(guò)一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動(dòng)，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動(dòng)，以使其有效發(fā)揮對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)并使經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的運(yùn)行，但同時(shí)監(jiān)管本身又增加了市場(chǎng)上融資者融資的難度，以及金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動(dòng)則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化的宏觀動(dòng)因

首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率是指通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)對(duì)資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評(píng)判資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對(duì)各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險(xiǎn)／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價(jià)，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的項(xiàng)目或部門(mén)流動(dòng)。

具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化在如下幾個(gè)方面促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。

(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)值信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門(mén)流動(dòng)。

(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)(證券投資基金實(shí)際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率。

(3)資產(chǎn)證券化一方面通過(guò)擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄、發(fā)掘資金來(lái)源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。

(4)資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動(dòng)，同時(shí)資產(chǎn)證券化引起了新的金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此逐漸推動(dòng)了市場(chǎng)化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制將有利于改善資源分配狀況，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。

其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率是指資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能通過(guò)最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本就是金融中介的運(yùn)作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費(fèi)就越小，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過(guò)以下兩個(gè)方面降低了金融中介的運(yùn)作成本。

(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長(zhǎng)，從而必然帶來(lái)金融中介運(yùn)作成本的降低。

(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實(shí)際上證券化本身就是 “信息”，通過(guò)證券化可以獲得成百上千項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)以及他們?cè)谝粋€(gè)資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場(chǎng)上的“信息不完全”和“信息不對(duì)稱”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場(chǎng)信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從根本上來(lái)講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而優(yōu)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢(shì)決定的，而這一趨勢(shì)也必將因?yàn)檫@一優(yōu)勢(shì)而得以不斷發(fā)展。

本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

博士