美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策拯救了危機中的美國經(jīng)濟，在世界范圍內(nèi)引起不小的影響。由于美國貨幣政策和投資者風(fēng)險偏好的變化，全球經(jīng)濟存在完整的金融周期。⑤當(dāng)美國利率較低時，會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，并向新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，催生流入地區(qū)的泡沫；而當(dāng)美國加息時，資本回流，新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)泡沫破滅，貨幣貶值，發(fā)生危機。美聯(lián)儲作為全球央行并且美元作為世界貨幣，美國貨幣政策的調(diào)整會產(chǎn)生強大的溢出效應(yīng)。其中在金融層面，主要體現(xiàn)為全球流動性和國際金融市場的沖擊，通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道對拉美國家產(chǎn)生影響。[1]由于經(jīng)濟聯(lián)系和周期性不同，美聯(lián)儲加息對拉美和加勒比地區(qū)不同國家和次區(qū)域的影響不同，各國對美國貨幣政策正?；姆磻?yīng)也存在差異。

（一）傳導(dǎo)途徑

當(dāng)前的國際貨幣體系以信用貨幣美元為主導(dǎo)，因此無法形成類似于金本位制下的單一且明確的“貨幣錨”，這就造成美國貨幣政策能夠?qū)H市場產(chǎn)生沖擊，美國的貨幣政策也就意味著全球的貨幣政策。[2]在當(dāng)前世界經(jīng)濟高度一體化的背景下，面對風(fēng)險最不堪一擊的或許就是國家邊界。[3]大國在使用極端寬松的貨幣政策時，資本流入導(dǎo)致新興經(jīng)濟體杠桿率大幅飆升；而當(dāng)美聯(lián)儲開始考慮逐步退出寬松貨幣政策時，此前的資本流入國又將面臨新一輪的波動。美聯(lián)儲貨幣政策變動將通過匯率和利率兩個關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量影響國際資本流動，大宗商品價格則是對拉美絕大多數(shù)國家實現(xiàn)傳導(dǎo)的另一條重要渠道。

首先，匯率途徑。新世紀(jì)之前，拉美大部分國家順應(yīng)了全球浮動匯率趨勢，通過自愿或危機的形式完成了匯率制度的轉(zhuǎn)型。各國可以不需要再為了維持國際收支平衡而犧牲物價穩(wěn)定和充分就業(yè)。匯率自由浮動之后，拉美國家又通過對中央銀行的相關(guān)改革，大幅提升了中央銀行貨幣政策的獨立性。但是，浮動匯率并沒有解決全球匯率的調(diào)節(jié)秩序問題。根據(jù)IMF在2013年對193個成員國家和地區(qū)的統(tǒng)計，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數(shù)盯住美元。即使是實行浮動匯率的經(jīng)濟體，也會頻繁干預(yù)外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩(wěn)定。這種體系的結(jié)果是各經(jīng)濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時，這些經(jīng)濟體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬松，而寬松又導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生和杠桿的提升，孕育了危機。美元進入緊縮周期時，這些經(jīng)濟體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經(jīng)濟也存在問題，貨幣攻擊、外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來，危C爆發(fā)。

其次，利率途徑。由于各國需要通過外匯市場的干預(yù)進行調(diào)節(jié)，因此其利率政策調(diào)整會受到牽制，尤其是實行通貨膨脹目標(biāo)制的國家。美國加息后，為防止貨幣貶值和資本大規(guī)模流出，拉美國家不得不被動加息。作為國際貨幣，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高意味著國際利率提高，拉美國家的再融資成本增加，觸發(fā)債務(wù)危機的可能性升高。這會進一步削弱拉美國家的經(jīng)濟增長。對匯率制度靈活性較差的國家而言，這些影響將更為嚴重。根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，由于經(jīng)濟聯(lián)系較為緊密，與全球其他區(qū)域相比，美聯(lián)儲利率政策對拉美和加勒比地區(qū)的影響最大。⑥美聯(lián)儲短期利率提高100個基點，墨西哥和秘魯?shù)姆磻?yīng)最強，將分別提高95和80個基點，其余主要拉美國家的反應(yīng)在20-40個基點之間不等，包括阿根廷、玻利維亞、智利、哥斯達黎加和烏拉圭。哥倫比亞的反應(yīng)接近于零，而巴西的反應(yīng)將為負。長期利率方面，美國國債收益率提高100個基點，新興經(jīng)濟體和其他發(fā)達經(jīng)濟體將分別提高35和50個基點。而對于拉美國家來說，這一影響更大，巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯五個國家平均將提高90個基點。其中，巴西和哥倫比亞將分別提高130個120個基點，是反映最強烈的國家。[4]53

第三，大宗商品途徑。由于大宗商品基本以美元計價，美元指數(shù)和大宗商品價格存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致美元升值，大宗商品價格面臨下跌的壓力。拉美地區(qū)大部分國家經(jīng)濟嚴重依賴大宗商品出口，近年來拉美經(jīng)濟動力不足，與國際大宗商品市場量價齊跌有直接關(guān)系。美國貨幣政策緊縮時，美元指數(shù)會走強，大宗商品會走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟體是大宗商品的重要生產(chǎn)國，會遭受較大的沖擊。但是，中美洲和加勒比地區(qū)的初級產(chǎn)品進口國則將充分享受到美國貨幣政策正?；瘞淼母ｌ?，促進其貿(mào)易條件的改善。

（二）次區(qū)域影響

拉丁美洲和加勒比共有33個國家和地區(qū)，這些經(jīng)濟體在經(jīng)濟總量、資源稟賦、國際經(jīng)濟融入以及經(jīng)濟周期方面存在較大差異。因此，美國經(jīng)濟周期對地區(qū)的影響也大相徑庭。根據(jù)國際貨幣基金組織的分類，主要可以分為金融融入商品出口國（巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、烏拉圭）、非金融融入和其他商品出口國（委內(nèi)瑞拉、阿根廷、厄瓜多爾、玻利維亞、巴拉圭）、中美洲地區(qū)（哥斯達黎加、薩爾瓦多、尼加拉瓜、危地馬拉、洪都拉斯、巴拿馬）和多米尼加、加勒比地區(qū)⑦四組。其中，除烏拉圭外的第一組國家與全球經(jīng)濟的聯(lián)動效應(yīng)最為明顯，短期利率的平均相關(guān)系數(shù)為0.7，與亞洲金融融入程度較高的國家（例如，香港、新加坡、韓國）大致持平。相反，哥斯達黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地區(qū)與全球短期利率聯(lián)系最不緊密的國家。[4]52受美國貨幣政策影響最大的國家應(yīng)該是經(jīng)常赤字較大、美元債務(wù)較高的國家，即使其官方儲備較為充足。[5]17

圖1是2002年-2014年拉美國家和美國經(jīng)濟周期的契合度。其中，有11個國家的經(jīng)濟周期相關(guān)系數(shù)超過0.5。墨西哥和中美洲國家與美國經(jīng)濟聯(lián)動的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多爾也與美國經(jīng)濟周期較為同步。美聯(lián)儲加息將使多數(shù)拉美國家貨幣政策面臨兩難處境。當(dāng)前，眾多拉美國家經(jīng)濟增速下滑且面臨通脹壓力，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致本幣相對美元貶值，這雖然有利出口，同時也會推升通脹。拉美各國政府若想維持幣值基本穩(wěn)定，勢必要跟隨美聯(lián)儲加息，這將提升國內(nèi)融資成本，造成信貸萎縮，進而影響經(jīng)濟增長。目前巴西和阿根廷的利率水平相對較高，利率調(diào)整空間有限，本幣可能面臨較大貶值壓力。

除中美洲和墨西哥外，所有地區(qū)在美元貶值時都經(jīng)歷了非常強勁的國內(nèi)需求增長。當(dāng)美元逐漸升值時，其中許多地區(qū)的國內(nèi)需求出現(xiàn)下降。這一事實有力地表明強勢美元對拉美各國國內(nèi)需求購買力的負面影響。疲軟的商品價格造成出口的美元收入降低（即收入效應(yīng)）比國內(nèi)貨幣貶值時伴隨著商品出口出現(xiàn)的經(jīng)濟活動的增加更加重要。這種情況一般被稱為支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，因為隨著以美元計價的國內(nèi)商品價格變得更加低廉，它會帶來更加強烈的外部需求。這一過程對于南美洲的初級產(chǎn)品出口國的影響更加明顯。這些國家國內(nèi)生產(chǎn)專業(yè)化程度低，最終消費品、中間投入品和資本都需要進口，因此當(dāng)美元走強時，收入效應(yīng)要遠遠強于支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。

美元走強將使國際油價繼續(xù)徘徊在低位，這對于中美洲和加勒比地區(qū)的小國來說是一大利好。得益于此，這些國家的運輸費用及電力成本將大幅下降，從而緩解通貨膨脹的壓力，為貨幣政策創(chuàng)造一定的空間。根據(jù)IMF的估計，強勢美元將有利于國際原油價格繼續(xù)處于下降通道，這將為加勒比地區(qū)國家平均帶來相當(dāng)于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿馬、伯利茲、格林納達、哥斯達黎加等中美洲和加勒比地區(qū)的國家均出現(xiàn)了不同程度的通貨緊縮。多米尼克、圣基茨和尼維斯則因總需求急劇萎縮，進入通貨緊縮時期。受美元升值和大宗商品價格低迷的影響，中美洲和加勒比地區(qū)眾多國家的經(jīng)常項目逆差在2015年收窄，主要有格林納達、多米尼克、圣盧西亞等。與此同時，這些國家的外匯儲備實現(xiàn)增加，其中哥斯達黎加（9.7%）、牙買加（17.1%）和圣盧西亞（31.3%）的表現(xiàn)最為突出。[6]73因此，中美洲主要國家的信貸敞口在2016年下半年以來伴隨加息預(yù)期的提高而穩(wěn)步下降（圖2）。

尤其是對于加勒比地區(qū)的小國來說，美國貨幣政策正?；馕吨浣?jīng)濟復(fù)蘇，將提振這些國家的旅游業(yè)，從而促進經(jīng)濟增長的恢復(fù)。以巴巴多斯為例，其旅游業(yè)對全國經(jīng)濟增長的貢獻達到60%，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和貨幣政策正常化將極大改善該國的外匯流入和政策空間。[7]此外，加勒比地區(qū)國家的居民可支配收入將得益于支出成本的下降而上升，企業(yè)盈利能力、政府財政赤字都將得到進一步的改善。

三、未來與展望

從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外匯儲備少的經(jīng)濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。全球流動性風(fēng)險雖然起源于美國加息，但最終結(jié)果可能由新興經(jīng)濟體承擔(dān)。事實上，在巴西、墨西哥、委內(nèi)瑞拉等拉美國家，風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。這些地區(qū)大國都遭遇了不同程度的金融不穩(wěn)定，體現(xiàn)為本幣暴跌、通貨膨脹惡化以及經(jīng)常項目赤字U大等。

由于美聯(lián)儲采用前瞻性指引而非遵循一定貨幣政策規(guī)則，因此未來貨幣政策的不確定性將給拉美國家的政策選擇及其效果帶來制約，美聯(lián)儲提高利率將造成這些國家中央銀行刺激政策空間被收窄。拉美國家需要保持匯率政策的靈活，加強政策可信度以及降低美元融資的比重，方能在全球經(jīng)濟“新平庸”中保持一定的政策獨立性。

當(dāng)前，建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機制和開展區(qū)域性金融機構(gòu)合作是應(yīng)對全球流動性風(fēng)險的重要補充機制。拉美地區(qū)應(yīng)該建立外匯短缺應(yīng)對機制或建立區(qū)域資本市場，共同利用區(qū)域內(nèi)的資源抵御外部沖擊，避免危機。此外，貨幣合作可以降低成員國外匯儲備持有水平。一方面，對于區(qū)域內(nèi)部的雙邊貿(mào)易，只需在一段時期內(nèi)計算雙邊貿(mào)易凈差額，大大減少為平衡貿(mào)易收支而持有的外匯儲備；另一方面，當(dāng)成員國發(fā)生貨幣危機或短期對外清償能力有困難時，可通過貨幣互換迅速得到資金，降低為防范金融危機而消耗外匯儲備。在正常時期，貨幣互換可以成為社會融資的一種來源；當(dāng)危機襲來之時，貨幣互換則可以提供緊急流動性安排，幫助相關(guān)國家抵御國際投機沖擊，度過難關(guān)。

注 釋：

①2015年4月，美聯(lián)儲就明確表態(tài)將于年內(nèi)加息。市場據(jù)此強烈預(yù)期2015年9

月份美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議的召開是美聯(lián)儲首次加息的時點。

9月份加息預(yù)期的落空一度使市場茫然失措。

②雖然特朗普沒有提出過明確的貨幣政策，但他曾多次抨擊美聯(lián)儲低利率政策帶

來的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危機導(dǎo)致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他

們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發(fā)展中國家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：///publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地區(qū)之外的新興經(jīng)濟體的影響為10個基點以下，其他發(fā)達經(jīng)濟體的平

均響應(yīng)為30個基點。

⑦又分為旅游國和初級產(chǎn)品出口國，旅游國包括巴哈馬、巴巴多斯、牙買加以及

東加勒比貨幣聯(lián)盟國（安圭拉、安提瓜和巴布達、多米尼克聯(lián)邦、格林納達、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼S斯、圣盧西亞、圣文森特和格林納丁斯）；初級產(chǎn)

品出口國主要是特立尼達和多巴哥。

參考文獻：

[1]李若愚.美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策的影響分析[J].清華金融評論，2016（2）.

[2]易憲容.美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出的經(jīng)濟分析[J].國際金融研究，

2014（1）.

[3]拉古拉邁?拉詹.競爭性寬松貨幣政策：昔日重現(xiàn)嗎？[J].比較，2014（4）.

[4]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，October 2015.

[5]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，April 2015.

[6]ECLAC，Preliminary Overview of the Economies of Latin America and the

Caribbean 2015，Santiago，Chile，December 2015.

[7]DeLisle Worrell，“Economic Growth，Development and Stability in Small

篇2

貨幣政策目標(biāo)的選擇

把穩(wěn)定幣值作為中央銀行的首要目標(biāo)，以預(yù)防和治理通貨膨脹。第一，經(jīng)濟增長是宏觀經(jīng)濟政策的總目標(biāo)之一，貨幣政策只是宏觀經(jīng)濟政策的一個部分，因而貨幣政策并不一定也將經(jīng)濟增長作為自己的目標(biāo)。第二，從西方各國的具體經(jīng)驗來看，雖然其貨幣政策目標(biāo)在各個時期有所側(cè)重，但從長期來看，它們也都明確了中央銀行穩(wěn)定幣值的作用。

對于貨幣政策中間目標(biāo)的選擇，我國理論界主張控制貨幣供應(yīng)量，但有不同意見。一種意見主張采用M1，另一種意見主張采用M2。由于M1與經(jīng)濟活動之間存在著緊密的聯(lián)系，M1必須成為貨幣政策的中介目標(biāo)：從長期看，M2也應(yīng)當(dāng)成為貨幣政策的中介目標(biāo)；而且，在中國經(jīng)濟市場過程中，伴隨著經(jīng)濟活動周期性的變動，有規(guī)律地出現(xiàn)了M2和M1的增長很不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。因此，簡單地把M2和M1作為單一的中介目標(biāo)，難以實現(xiàn)穩(wěn)定幣值的最終目標(biāo)。

為了實現(xiàn)貨幣政策的中介目標(biāo)，還必須選擇操作目標(biāo)或近期目標(biāo)。市場利率不能作為我國的操作目標(biāo)。因為，我國的金融市場化程度不高，金融體系很不完善，如果將市場利率作為操作目標(biāo)，則很難影響貨幣供應(yīng)量。

貨幣政策工具的選擇

貨幣政策工具的選擇是貨幣政策操作中最關(guān)鍵，最敏感的部分。我國的貨幣政策工具主要有存款準(zhǔn)備金率、利率，再貼現(xiàn)，對商業(yè)銀行貸款和公開市場業(yè)務(wù)等。相對而言，我國中央銀行傳統(tǒng)上所采用的手段，多以直接調(diào)控為主，行政手段成了最有效的工具，以間接調(diào)控為主的經(jīng)濟手段則使用較少。

根據(jù)西方國家間接調(diào)控及貨幣政策操作的經(jīng)驗，企業(yè)成為完全獨立、自負盈虧、自籌資金、自我約束和自我發(fā)展的獨立的法人組織；中央銀行相對獨立；專業(yè)銀行商業(yè)化；價格基本符合價值和供求關(guān)系，價格關(guān)系已經(jīng)理順；利率市場化；匯率自由化等等。目前，中央銀行的宏觀調(diào)控體系還很不完善；整個金融業(yè)負擔(dān)過重，銀行功能難以有效發(fā)揮；國有企業(yè)對利率反應(yīng)不敏感；銀企關(guān)系不協(xié)調(diào)等等。使我國的公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率等有效的經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段的運用受到制約，而必須運用直接控制手段，這勢必會使貨幣政策的效果受到影響。因此，要不斷發(fā)展與完善以間接調(diào)控為主的貨幣政策工具。為此，必須進一步規(guī)范公開市場業(yè)務(wù)；放松對利率的管制，逐步實現(xiàn)利率的市場化；不斷完善法定存款準(zhǔn)備金制度；合理審慎地運用貸款限額等某些直接控制手段。

第一，規(guī)范公開市場業(yè)務(wù)的具體操作。為了充分發(fā)揮公開市場業(yè)務(wù)操作的作用，首先必須加強中央銀行的相對獨立性及其宏觀調(diào)控的決策功能。根據(jù)《人民銀行法》的規(guī)定，貨幣政策委員會應(yīng)成為中央銀行貨幣政策專門的決策機構(gòu)，該委員會根據(jù)宏觀經(jīng)濟最新統(tǒng)計資料作出的貨幣政策方向選擇應(yīng)具有法律權(quán)威和效力：其次，中央銀行必須持有相當(dāng)數(shù)量的有價證券。借鑒西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，中央銀行應(yīng)大幅度改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加國債儲備。

第二，放松對利率的管制，逐步實觀利率的市場化。隨著我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌，我國應(yīng)盡快實現(xiàn)利率市場化。目前，由于投資約束機制不健全，貨幣供求領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯的“短缺型”特征，因而利率市場化可能引起利率水平的普遍撼高，對通貨膨脹起促進作用，同時，還可能對金融業(yè)產(chǎn)生一定的沖擊。因此，我國的利率市場化應(yīng)逐步實行，可采取以下步驟：放開同業(yè)拆借利率即貨幣市場利率，以形成一個短期市場基準(zhǔn)利率；中央銀行根據(jù)貨幣市場基準(zhǔn)利率逐步調(diào)整對工商企業(yè)的貸款利率，使貸款利率略高于存款利率，接近市場均衡利率：推動國債發(fā)行利率的市場化，使國債市場價格和貨幣市場利率相銜接；放松對存款利率的管制；全面放開存、貸款利率。

第三，完善法定存款準(zhǔn)備金制度。存款準(zhǔn)備金制度既是傳統(tǒng)的貨幣政策工具，又是影響商業(yè)銀行流動性管理和盈利水平的一個重要因素。我國對現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度進行了改革，主要是合并了法定存款準(zhǔn)備金帳戶和支付準(zhǔn)備金帳戶，允許法定存款準(zhǔn)備金用于專業(yè)銀行的支付清算，降低了法定存款準(zhǔn)備金比率，取消中央銀行的“準(zhǔn)備稅”，并逐步收回中央銀行的再貸款，增加了中央銀行持有的國債數(shù)量。但是，我國現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度仍然有許多缺陷還需確定合理的存款準(zhǔn)備率結(jié)構(gòu)，對信用創(chuàng)造能力不同的金融機構(gòu)，可實行不同檔次的準(zhǔn)備率；改革存款準(zhǔn)備金的結(jié)構(gòu)，除現(xiàn)金和商業(yè)銀行在中央銀行的存款外，國債，政策性金融機構(gòu)發(fā)行的金融債券等也可以作為存款準(zhǔn)備金；逐步降低對商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金存款的付息水平。

第四，增強信貸計劃工具的嚴肅性，謹慎使用貸款規(guī)模等直接控制手段。現(xiàn)階段我國還必須使用直接控制手段，但必須審慎。因為，貸款規(guī)模雖然一直是我國最重要的貨幣政策工具，但其有效性取決于：貸款增量指標(biāo)必須有科學(xué)、準(zhǔn)確的數(shù)量依據(jù)，能反映適度貨幣供給；貸款規(guī)?？刂票仨毻瑫r能保證資金的有效配置，并能影響總需求。而隨著經(jīng)濟的進一步市場化，金融市場的發(fā)展，貸款規(guī)模發(fā)揮作用的前提條件已不再存在。

注意財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

貨幣政策主要限于經(jīng)濟領(lǐng)域，并通過金融信用的管理與調(diào)節(jié)參與國民收入的再分配；財政政策涉及社會產(chǎn)品的全過程，而且涉足到非經(jīng)濟領(lǐng)域，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和需求總量起調(diào)節(jié)作用。由于貨幣政策和財政政策的作用不同，而宏觀經(jīng)濟運行是一個非常復(fù)雜的過程，涉及到多方面的問題，因而需要財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，共同調(diào)節(jié)社會總供給和總需求。

篇3

基于利率市場的變化對經(jīng)濟發(fā)展的模式有著一定的影響，且其所涉及的影響因素比較多。所以在后期干預(yù)階段，為了減少不利因素的過度干預(yù)，應(yīng)當(dāng)及時對應(yīng)用形式進行有效的調(diào)整，充分的發(fā)揮好貨幣政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的作用，在滿足發(fā)展要求的情況下，促進體系結(jié)構(gòu)的和諧發(fā)展。

一、利率市場化對貨幣政策有效性的影響

1.現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化

在經(jīng)濟發(fā)展過程中，利率結(jié)構(gòu)的發(fā)展動態(tài)起著至關(guān)重要的作用。而利率在發(fā)展過程中，具有復(fù)雜性和多樣性的特點，很大程度上加重了利率干預(yù)的難度。為此，在干預(yù)過程中，必須認真探索在市場經(jīng)濟下，利率市場發(fā)展模式的硬性規(guī)則，了解結(jié)構(gòu)發(fā)展的動態(tài)，以更好的實施相對應(yīng)的干預(yù)措施，進而提高利率的應(yīng)用準(zhǔn)則。在我國當(dāng)前的存款流程中，雖然央行已不再對商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機構(gòu)等不在設(shè)置存款利率浮動上限，但依舊會出現(xiàn)存款利率為零或者小于零的現(xiàn)象，在一定程度上制約了當(dāng)前貨幣政策的應(yīng)用模式，隨時都有可能造成不良影響[1]。所以在進行利率干預(yù)時，針對利率市場發(fā)展路徑的合理轉(zhuǎn)變，必須倚著高效和高質(zhì)量為準(zhǔn)則，不斷優(yōu)化現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)，進而為我國日后的發(fā)展路徑奠定堅實的基礎(chǔ)。

2.金融體系得以完善

貨幣政策的重要性不言而喻，特別是在貨幣政策的結(jié)尾階段，在很大程度上，貨幣政策一直在扮演著經(jīng)濟發(fā)展指揮棒的角色。而基于利率具有復(fù)雜性和多樣性的特點，要想從中發(fā)揮貨幣政策的重要作用，那么就必須以最快的速度對貨幣的種類、資本的使用狀況以及拆借市場進行科學(xué)合理的探究，以實現(xiàn)貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)展指揮過程中倚著最佳的狀態(tài)推動經(jīng)濟模式的優(yōu)化。同時，在進行價格數(shù)據(jù)處理過程中，由于拆借市場的主要力量不能確定，交易金額高與底的情況也是數(shù)不勝數(shù)，銀行在處理低金額的交易款項時，往往會產(chǎn)生很大的落差，給整個市場發(fā)展的環(huán)境造成不良影響。為此，為了順應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，必須不斷的完善金融體系來提高商業(yè)銀行的資金把控觀念。

3.貨幣政策的效力周期得以推遲

基于利率市場化對貨幣傳統(tǒng)的效力周期產(chǎn)生了巨大的影響，在利率市場復(fù)雜多變的情況下，如何有效的對控制模式進行相對應(yīng)的轉(zhuǎn)變，以滿足當(dāng)下發(fā)展模式的需要。那么就需要我們根據(jù)利率市場的變化，一旦影響貨幣政策得以推遲的情況發(fā)生時，就需要在規(guī)定時間內(nèi)對應(yīng)用模式實施及時有效的變更工作，進而有助于在日后的貨幣推遲問題上顯現(xiàn)出有效給予干擾的優(yōu)勢，避免出現(xiàn)不必要的損失[2]。

二、利率市場化對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

1.有利于促進經(jīng)濟體制的有序發(fā)展

由于利率市場化的特殊性，在經(jīng)濟體制的日后發(fā)展過程中，完善利率改革對于經(jīng)濟體制的發(fā)展具有中流砥柱的作用。特別是基于利率發(fā)展模式與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之間的密切聯(lián)系，必須以金融市場發(fā)展的形式為基準(zhǔn)，實現(xiàn)經(jīng)濟體制中價格模式的科學(xué)化管控，確保經(jīng)濟體制的有序發(fā)展。與此同時，利率市場化對于實現(xiàn)市場經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，具有著一定的阻礙作用，但是對于市場經(jīng)濟的整體干預(yù)又有著極其重要的作用，特別是在我國當(dāng)前還沒有規(guī)范化的市場發(fā)展模式的情況下，利率市場化有助于及時的發(fā)現(xiàn)市場中所存在的問題，進而及時有效的對發(fā)展政策進行調(diào)整，解決相應(yīng)的問題，促進市場經(jīng)濟體制的發(fā)展取得應(yīng)有的效果。

2.有利于實現(xiàn)市場經(jīng)濟的宏觀控制

在市場經(jīng)濟發(fā)展過程中，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，那么利率的發(fā)展形式就會對利率的管制形式產(chǎn)生一定的影響。如果未能及時的進行合理調(diào)控，那么就可能造成大幅度的上升或者下降。因此，在后續(xù)的管理階段，必須知曉宏觀經(jīng)濟發(fā)展模式的準(zhǔn)則下，根據(jù)市場的實際情況，針對市場的主要問題和重要環(huán)節(jié)實施合理化的調(diào)控，以確保市場利率的穩(wěn)定發(fā)展。與此同時，市場作為經(jīng)濟發(fā)展的中流砥柱，一旦市場出現(xiàn)問題，就可能因此引發(fā)一系列的不可管控事件，其重要性不可言喻，在對市場進行實施宏觀調(diào)控時，必須充分考慮設(shè)計的效果，在合理的時間范圍內(nèi)對應(yīng)用指令實施變更，促進市場經(jīng)濟的有序發(fā)展[3]。

3.有利于資源合理配置的需求

結(jié)合當(dāng)前的一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展可知，如果沒有在第一時間對所有調(diào)控階段的干擾效果進行明確相關(guān)目標(biāo)，那么就會嚴重制約了資源的具體應(yīng)用，無法實現(xiàn)資源的合理配置。為此，在常規(guī)性調(diào)控和應(yīng)用階段，應(yīng)當(dāng)把重點放在戰(zhàn)略模式和產(chǎn)權(quán)關(guān)系的調(diào)控上，客觀的去分析所有干擾內(nèi)容，并根據(jù)市場發(fā)展模式的相關(guān)準(zhǔn)則，第一時間對其進行相關(guān)調(diào)整。與此同時，由于利率市場的發(fā)展形式有利于促進經(jīng)濟的發(fā)展，那么相關(guān)工作人員就應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的市場發(fā)展形式的要求，知曉資金的應(yīng)用，客觀的看待金融市場的調(diào)控模式。進而促進資源的合理配置。

篇4

自美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；M程后，因應(yīng)對金融危機而迅猛擴張的資產(chǎn)負債表何時收縮便成了市場人士關(guān)注的話題。不少分析人士擔(dān)心，如果美聯(lián)儲通過到期、出售持有的證券降低資產(chǎn)負債表規(guī)模，其緊縮效應(yīng)猛于加息。從原理上來說，美聯(lián)儲減持長期證券不僅會直接降低存款機構(gòu)在聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額，回收基礎(chǔ)貨幣，還會間接推高長期利率。

美聯(lián)儲真的要啟動“縮表”了嗎？從美聯(lián)儲貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯(lián)儲官員向媒體的表態(tài)來看，對于還在觀察何時第二次加息、再投資操作也未有調(diào)整計劃的美聯(lián)儲，“縮表”之說為時尚早。

然而與國內(nèi)市場更密切相關(guān)的是，中國人民銀行的資產(chǎn)負債表卻已經(jīng)實打?qū)嵉厥湛s了。 美聯(lián)儲“縮表”為時尚早

當(dāng)?shù)貢r間5月17日，紐約聯(lián)邦儲備銀行一連了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國國債、抵押貸款支持證券（MBS），合計不超過4億美元。

這種主動式“縮表”明顯異于由證券自動到期不再投資所主導(dǎo)的被動“縮表”。盡管只是小規(guī)模的證券出售練習(xí)，仍反映出聯(lián)儲也在考慮通過賣出證券來縮減資產(chǎn)規(guī)模。

為了避免引起市場動蕩，上述兩份聲明用“小額練習(xí)”來描述這三次操作，且特意強調(diào)，并不代表貨幣政策立場的改變，也不能從中推論出未來貨幣政策立場變化的時機，在其他行動之前，不會直接出售證券。

美聯(lián)儲傾向于以漸進的、可預(yù)期的方式減少所持證券的規(guī)模，首先會選擇是終止或逐步退出本金再投資計劃，也就是持有證券直至到期的被動 “縮表”方式。而再投資計劃退出的啟動時機又取決于聯(lián)邦基金利率正?；某尚?。在加息沒有產(chǎn)生滿意的效果之前，美聯(lián)儲不會終止或減少本金再投資，更不會直接出售證券。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲還在觀察第二次加息的時機。CME美聯(lián)儲觀察工具顯示，截至5月25日，年內(nèi)各議息會議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯(lián)儲圣路易斯儲備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會考慮縮表，這一點并沒有改變。 “縮表”也能不縮流動性？

雖然美聯(lián)儲仍在考慮“縮表”的時機與節(jié)奏，但2015年以來，人民銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模卻已經(jīng)縮減了，但“縮表”似乎沒有帶來貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會融資規(guī)模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應(yīng)量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負債端來看，引發(fā)此次“縮表”的主要是儲備貨幣。根據(jù)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告，儲備貨幣在理論上與統(tǒng)計上與基礎(chǔ)貨幣一致。央行數(shù)據(jù)顯示，與儲備貨幣等額的基礎(chǔ)貨幣余額自2015年三季度末開始負增長。

但是，決定貨幣供應(yīng)量的，除了基礎(chǔ)貨幣之外，還有貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)作為貨幣擴張倍數(shù)，是指中央銀行投放或收回一單位基礎(chǔ)貨幣，通過商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造機制，使貨幣供應(yīng)量增加或減少的倍數(shù)。2015年二季度以來，貨幣乘數(shù)快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標(biāo)以來的峰值2006年二季度為5.12基本相當(dāng)。

也就是說，可以借由商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力的提升對沖基礎(chǔ)貨幣下降引發(fā)的“縮表”。

不過，在這個過程中，人民銀行對貨幣供應(yīng)的控制力會下降。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長阮健弘指出，雖然法定存款準(zhǔn)備金率變動會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，但貨幣乘數(shù)還會受到存款人持現(xiàn)行為、銀行體系流動性變化等因素影響。相對基礎(chǔ)貨幣，中央銀行控制貨幣乘數(shù)的能力是有限的。 央行資產(chǎn)負債表的“正?；?/p>

從資產(chǎn)端來看，央行資產(chǎn)負債表的收縮幾乎全部來自外匯資產(chǎn)的減少。這種“縮表”雖是被動引發(fā)的，但無論是總規(guī)模的下降，還是整體結(jié)構(gòu)中外匯占比的下降，都可以說人民銀行資產(chǎn)負債表正在趨于正?；?。

目前，人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模偏高。2015年，中國GDP大約相當(dāng)于美國GDP的58%，而央行的總資產(chǎn)規(guī)模卻在2015年高點時為美聯(lián)儲的1.25倍。

人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模與名義GDP的幣值在2009年達到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯(lián)儲22個百分點。而美聯(lián)儲經(jīng)過數(shù)年量化寬松，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚到2014年QE退出時的26%，2015年，在總資產(chǎn)規(guī)?；境制接谏夏甑臅r候，這一比率降至25%。

導(dǎo)致人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模過高及總資產(chǎn)增速變動的主要原因均是外匯資產(chǎn)。資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生巨變，外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重從2002年的40%持續(xù)上升，到最高點時升至83%。

隨著外匯資產(chǎn)增速放緩乃至負增長，總資產(chǎn)規(guī)模增速下降甚至負增長，外匯資產(chǎn)的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產(chǎn)逆轉(zhuǎn)的過程中，人民銀行資產(chǎn)負債表中的負債項也有所調(diào)整。人民銀行最早優(yōu)先減少了由發(fā)行央票所形成的“債券發(fā)行”，目前水平與最高點相比凈減少逾4萬億元。待央票的對沖用途成為歷史后，由存準(zhǔn)率主導(dǎo)的儲備貨幣也開始減少，與2014年底高點相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬億元。

不過，以準(zhǔn)備金存款為主的負債結(jié)構(gòu)并沒有太大變化，其占比仍在64%上下波動，貨幣發(fā)行在總負債中的占比也基本穩(wěn)定在22%。

人民銀行研究局楊娉認為，總資產(chǎn)以外匯為主，對內(nèi)配置的資產(chǎn)相對較少，削弱了央行對國內(nèi)金融機構(gòu)和金融市場的宏觀調(diào)控能力；總負債以準(zhǔn)備金存款為主，通貨比例不高，長期存在央行發(fā)行貨幣的增長率嚴重低于信貸增長率的現(xiàn)象，央行主要不是通過貨幣發(fā)行機制，而是通過金融機構(gòu)的信貸活動派生貨幣來調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調(diào)控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲的能力。 人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產(chǎn)負債表收縮之路很可能剛剛啟動。一者資產(chǎn)負債表有正?；膬?nèi)在需要；二來還面臨美聯(lián)儲貨幣政策正?；耐庠趬毫Γ蝗呷嗣駧艊H化也會推動外匯資產(chǎn)的進一步下降。

問題的關(guān)鍵是“縮表”會以何種速度推進？又是以何種結(jié)構(gòu)推進？

人民銀行對“縮表”節(jié)奏的主動控制力并不強。與此前被動擴大資產(chǎn)負債表相類似，目前正在進行的收縮也是“倒逼”的結(jié)果。在出口持續(xù)下滑、美聯(lián)儲加息、對外投資增長合力下，央行總資產(chǎn)出現(xiàn)被動收縮。周小川行長曾有過“池子理論”，當(dāng)外匯流入時央行的貨幣池子蓄水?，F(xiàn)在外匯流出，蓄水池該到了放水的時候了。

不過，人民銀行能通過資產(chǎn)與負債端的運用，降低被動“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權(quán)，截至2016年4月，這兩大項目較上年同期擴張逾1.6萬億元。社科院金融所所長王國剛認為，可以增加其他存款性公司債權(quán)與對其他金融性公司債權(quán)，這些科目配置的資產(chǎn)主要反映在對國內(nèi)金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的持有數(shù)量和比例上。如果這方面的資產(chǎn)數(shù)量較少、比例較低，則說明央行貨幣政策調(diào)控的能力較差。

再如增加貨幣發(fā)行，楊娉指出，發(fā)行貨幣才是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。王國剛認為，發(fā)行貨幣是央行的專有權(quán)利，央行的主動程度較高與此對應(yīng)通過發(fā)行貨幣所得到的資金在資產(chǎn)運作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產(chǎn)將會被動減少，但可以用來對沖的法定存款準(zhǔn)備金率的使用頻率很可能低于預(yù)期。

篇5

美聯(lián)儲的處境是這一政策兩難的寫照。9月，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）決定再次推遲貨幣政策正?；缃?，其中的通脹鴿派仍在公開呼吁再次推遲。

對追求通脹目標(biāo)的忠實擁躉來說，這一目標(biāo)無可挑剔。廣義CPI接近于零，核心通脹率或基礎(chǔ)通脹率仍顯著低于2%的目標(biāo)。長期萎靡不振的復(fù)蘇眼看就要再次夭折，鴿派認為沒有理由急于提高利率。

當(dāng)然，事情沒那么簡單。貨幣政策操作存在時滯，因此央行必須避免只著眼于當(dāng)下。對美聯(lián)儲來說，美國即將接近充分就業(yè)這一前提，導(dǎo)致所謂的雙重使命變成了單一目標(biāo)：讓通脹回到2%。

在這方面，美聯(lián)儲正在犯致命錯誤，它嚴重依賴過時的通脹預(yù)測方法，該方法忽略推動食品和能源等商品價格時常劇烈波動特殊因素。美聯(lián)儲的邏輯是價格波動最終將抹平，總體物價指標(biāo)將趨同于核心通脹率。這一方針在20世紀(jì)70年代導(dǎo)致美聯(lián)儲低估了惡性通脹。今天它依然是失敗的，導(dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)高估基礎(chǔ)通脹率。這一邏輯的漏洞是，沒有認識到正在壓制通脹的強大的全球性新力量。據(jù)IMF的最新展望，到2020年，發(fā)達經(jīng)濟體的物價平減指數(shù)平均每年只上升1.5%。此外，全球大部分批發(fā)物價指數(shù)仍陷在嚴重的通縮中。

但美聯(lián)儲沒有看到這些發(fā)展態(tài)勢背后可能的驅(qū)動力，即供給過剩可能帶來的全球總需求長期萎靡以及具有通縮效應(yīng)的大量科技創(chuàng)新和新供應(yīng)鏈，而是繼續(xù)致力于盡量降低這些全球性力量帶來的通縮效應(yīng)。它會認為保持一個低通脹率就是通脹目標(biāo)成功，并認定這帶來了“大穩(wěn)定”時代。這一自得的解釋成為極度寬松的貨幣政策的引誘劑。眼中只有物價目標(biāo)的美聯(lián)儲無法理清遏制通脹的全球和國內(nèi)壓力，一直犯著寬松貨幣的錯誤。

這明顯地體現(xiàn)在一個事實中：過去15年，真實聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲經(jīng)通脹調(diào)整的基準(zhǔn)政策利率）在超過六成的時間里位于負區(qū)間，自2001年5月以來的平均水平為-0.6%。相反，1990年-2000年，真實聯(lián)邦利率平均為2.2%。簡言之，在過去15年里，美聯(lián)儲通過其政策利率制造了強大的反通脹。

其結(jié)果往好了說是值得商榷。這15年金融市場變得十分混亂，各種資產(chǎn)和信用泡沫導(dǎo)致了一系列危機，幾乎在2008年-2009年將世界經(jīng)濟推向萬劫不復(fù)。但美聯(lián)儲并沒有認識到危機前的過度情況，更不用說采取應(yīng)對措施了，它一直持有不可知論，認為識別泡沫充其量只是不完美的科學(xué)。

這絕不是央行繼續(xù)堅持通脹目標(biāo)的令人信服的理由。它們不但一再無法正確預(yù)測通脹;如今還有可能助長卷土重來的金融動蕩，引發(fā)另一場危機。正如我們少數(shù)人在2003年-2006年發(fā)出的危機迫在眉睫的警告，如今國際清算銀行和IMF也在大聲疾呼，但沒人聽他們的。

誠然，通脹目標(biāo)曾對遏制物價增長失控至關(guān)重要。但在今天無通脹的環(huán)境下，它只能適得其反。然而，主宰當(dāng)今主要央行的通脹目標(biāo)派堅持要繼續(xù)打昨天的戰(zhàn)爭。

篇6

在美元走強的過程中，經(jīng)濟體貨幣承擔(dān)了較大的貶值壓力。2014年初至2016年底，在美國貨幣走向正?；^程中，經(jīng)濟體貨幣大多呈現(xiàn)程度不一的貶值態(tài)勢，貶值前十位的國家分別是埃及、阿根廷、尼日利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格魯吉亞、蒙古國，其貨幣貶值幅度從163.4%到50%不等。緬甸、匈牙利、馬來西亞、羅馬尼亞、伊朗等國貨幣同期貶值亦超過30%。尼克松時期美國財政部長約翰?康納利的名言――“美元，我們的貨幣，你們的問題”，在2014年以來的全球匯率市場中又充分顯示出來。

伴隨貨幣走弱的是資本呈現(xiàn)流出的態(tài)勢，外匯儲備亦呈現(xiàn)明顯的下滑特征。中國和印度是新興經(jīng)濟體中貨幣貶值幅度較小的經(jīng)濟體，分別貶值約14%和10%。即便如此，國際資本流動出現(xiàn)了流出中國等新興經(jīng)濟體的態(tài)勢，加上國內(nèi)經(jīng)濟下滑的因素，國內(nèi)出現(xiàn)資本流出趨勢被強化的態(tài)勢。2014年第二季度至2016年第三季度，我國國際收支已經(jīng)出現(xiàn)了十個季度的連續(xù)資本凈流出，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差在2016年第三季度達到了2073億美元，為歷史最高水平。2016年外儲規(guī)模下降3198億美元，外匯儲備從2014年二季度末最高的3.99萬億美元萎縮至2016年底的3.01萬億美元。

外匯儲備的變化是多重因素引致的，對其下滑需要理性的認識。一是基本面因素。由于我國國內(nèi)經(jīng)濟下滑，而美國經(jīng)濟相對向好，二者之間的競爭力差異以及投資收益率預(yù)期在發(fā)生變化，匯率走弱和資本流出成為了基本面的階段性反映。二是價格面因素。在匯率及其相關(guān)的資本流動中，利率和物價的變化及其相關(guān)的利率平價和購買力平價是重要的中短期變量，而這兩個要素的變化暫時是不利于我國的。三是市場面因素。由于市場預(yù)期從人民幣升值逐步轉(zhuǎn)向人民幣貶值，而且人民幣貶值的預(yù)期被內(nèi)部經(jīng)濟景氣狀況和美國政策轉(zhuǎn)向所強化，市場對于人民幣匯率貶值的預(yù)期在強化。不管是外匯市場內(nèi)生的投資行為，還是企業(yè)居民能動的結(jié)售匯及資產(chǎn)配置，抑或是貨幣當(dāng)局具有針對性的外匯市場操作，最終都可能導(dǎo)致官方外匯儲備的下降。四是計價的因素，即外匯儲備的估值效應(yīng)。由于外匯儲備最終以美元計價，在美元升值的條件下，估值效應(yīng)為負造成外匯儲備規(guī)模下降。最后是結(jié)構(gòu)性因素。外匯儲備具有國民財富的屬性，居民或企業(yè)增持外匯的過程就是外匯資產(chǎn)從中央銀行資本負債表的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到居民或企業(yè)的資產(chǎn)端的過程，部分外R儲備的減少實際上對應(yīng)的是居民或企業(yè)外匯資產(chǎn)的增加。

篇7

1月17日，國家統(tǒng)計局的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2011年GDP同比增長9.2%，較之前些年動輒兩位數(shù)的高增長而言，現(xiàn)今的GDP增速確實意味著經(jīng)濟在明顯放緩。不過，必須明了，當(dāng)前的GDP增速放緩，正是宏觀調(diào)控本身所預(yù)期的結(jié)果，切除畸形的GDP堆積帶來經(jīng)濟增長質(zhì)量不高的毒瘤，以將更多的精力用于調(diào)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略。

近些年股市之所以一直跌跌不休，其根源還是在于固有的增長模式陷入困境，加上房地產(chǎn)引擎熄滅，市場再難看到實體經(jīng)濟再繁榮的跡象。所以，過往的行情只能不斷寄希望于流動性的短暫刺激。要擺脫這一困境，需要改變固有大經(jīng)濟增長模式，這需要將目前主動減緩固定投資增長的手段持續(xù)下去。

實際上，縱使在去年四季度GDP增速滑落至8.9%，“破九”足以引起部分市場人士的過度解讀。但是，較之“十二五”時經(jīng)濟增速下調(diào)至7%的目標(biāo)而言，中國經(jīng)濟增速還有著較大的下行空間。

昨天的這些數(shù)據(jù)中，真正值得注意的不是GDP，而是兩個新出現(xiàn)的趨勢，這些趨勢若能夠持續(xù)下去，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大業(yè)可成。

第一個趨勢是固定資產(chǎn)投資逐步降溫。固定資產(chǎn)投資增速從前些年30%的高位回到如今位置，主要原因在于房地產(chǎn)市場的降溫和政府債務(wù)的日積月累，國有企業(yè)和地方政府再也難以像以往那樣癲狂投資。

第二個趨勢是貨幣環(huán)境回歸正常化初現(xiàn)成效。去年全年廣義貨幣M2增速回落到13%附近，是近年來貨幣增速比較罕見的“低”增長年份。不過，這一趨勢并不穩(wěn)固，2012年貨幣政策節(jié)奏若是控制不好，或者因為經(jīng)濟放緩而重啟天量信貸刺激，貨幣投放量隨時可能重回高位增長。

從去年最后兩個月，新增貸款高達1.2萬億元，廣義貨幣M2增量驚人來看，持續(xù)一年多的收緊貨幣的調(diào)控隨時可能夭折。

現(xiàn)實不容我們有任何松懈。這一次，我們不能再錯失讓貨幣環(huán)境正?；⑾谫Y產(chǎn)泡沫和遏制通脹的良機。前些年暴增的信貸，不僅為金融改革加大了難度，也為金融穩(wěn)定涂上了一層陰影，更為重要的是低效的資金配置，讓經(jīng)濟轉(zhuǎn)型始終處于口號階段。最迫切的應(yīng)該是加快推進金融改革，實現(xiàn)既有的流動性在市場上的合理配置。

篇8

這位女士是珍妮特·耶倫，現(xiàn)任美國聯(lián)邦儲備委員會副主席。耶倫10月9日被奧巴馬提名為美國聯(lián)邦儲備委員會主席之后，通過美國參議院批準(zhǔn)的可能性很大。

耶倫同伯南克及伯南克的前任格林斯潘一樣都是猶太人。

同全球大多數(shù)國家國有的央行不同，1913年成立的美聯(lián)儲全名為美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，雖然擔(dān)負著美國中央銀行的職能，卻是不折不扣的股份制私營公司。

美國政府并沒有貨幣發(fā)行權(quán)，要發(fā)行美元，就要把國債（也就是政府未來的稅收）抵押給美聯(lián)儲，來換取美聯(lián)儲發(fā)行的“美聯(lián)儲券”，這個“券”就是美元。并且全球第一大經(jīng)濟體的貨幣政策，也是由美聯(lián)儲而不是美國政府說了算。

這家私有形式的組織行使著國家中央銀行的巨大權(quán)力，代價是其最高決策機構(gòu)—美聯(lián)儲的7名委員不是由其股東任命，而是由美國政府來提名，由參議院批準(zhǔn)方可上任。且這家每年數(shù)百億美元利潤的私營公司94%的利潤要交給沒有股權(quán)關(guān)系的美國財政部，僅6%的利潤發(fā)給其股東。

7名委員中設(shè)主席和副主席各1名，任期為4年，可連任，其余5名委員任期為14年，遠超美國總統(tǒng)4年一屆的任期，防止了操控的可能性。

2013年是這家對全球影響力最大的私營公司的百年誕辰，伯南克將于2014年1月卸任，雖然耶倫現(xiàn)在是伯南克的得力助手，對美聯(lián)儲主席的職責(zé)再熟悉不過（這也是其擊敗其他競爭對手的重要原因），但耶倫將要面對的局面仍非常棘手。

當(dāng)前正處于美國非常規(guī)量化寬松貨幣政策（也就是QE）的嚴重分歧時期。該政策的走向不僅對美國經(jīng)濟復(fù)蘇至關(guān)重要，對全球大宗商品價格和投資市場、特別是新興國家都有巨大影響。

就在耶倫被奧巴馬提名前一小時，美聯(lián)儲公布了其9月議息會議的紀(jì)要。會議顯示，委員們對9月是否開始縮減QE規(guī)模分歧巨大，許多委員認為該從當(dāng)月開始縮減QE規(guī)模，但以伯南克為首的有選舉權(quán)的委員大部分認為美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不理想，應(yīng)觀察一段暫緩縮減QE規(guī)模。市場原以為9月將縮減的QE得到了意料之外的結(jié)果。從紀(jì)要中可以看到，多數(shù)美聯(lián)儲委員都認為應(yīng)該在年內(nèi)開始縮減QE，并在2014年中期結(jié)束。

但即將退任的伯南克，很可能在未來3個月的任期內(nèi)不對其實施的QE政策作出調(diào)整，而把自己的這個重大“遺產(chǎn)”的決策權(quán)交給耶倫。而美國民主、共和兩黨之爭導(dǎo)致的上調(diào)美國債務(wù)上限共識無法達成，政府關(guān)門、公共支出凍結(jié)，已經(jīng)在損害美國的經(jīng)濟和就業(yè)，使得在美國債務(wù)上限之爭解決之前，伯南克不縮減QE規(guī)模有了很好的借口。

耶倫是伯南克寬松貨幣政策的強力倡導(dǎo)者，在其支持下伯南克推出了第三輪QE。耶倫主張在通脹率低于2%的前提下，可維持寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)，甚至失業(yè)率居高不下時，愿意容忍通脹超過美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，這意味著耶倫執(zhí)掌的美聯(lián)儲未來對通脹的容忍度可能將加大，QE的退出時間也可能晚于之前的市場預(yù)期。

耶倫的貨幣政策立場與伯南克十分相近，且更傾向于寬松。奧巴馬選擇耶倫也是希望其任內(nèi)美國維持較低的利率水平來保證就業(yè)以獲得民眾支持。

在2014年3月的政策會議上，耶倫就需要決定是否開始縮減量化寬松（QE），但作為主席，耶倫也只有一票的投票權(quán)。如何獲得如伯南克一樣多數(shù)委員的支持，是決定未來是否是耶倫時代的關(guān)鍵。

篇9

由于美國次貸危機而爆發(fā)的2008年金融危機將全球各大經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體卷入其中，造成全球經(jīng)濟衰退，各國央行不斷降息，短期利率近零，美聯(lián)儲在雷曼兄弟倒閉后推出量化寬松貨幣政策，通過主要購入長期國債和其他方式向經(jīng)濟注入巨大流動性以應(yīng)急日益崩潰的市場和各大企業(yè)，其關(guān)鍵是在于穩(wěn)定銀行體系，這種極端性政策通常是在利率無效時才推出。盡管早在2001年日本首次推出量化寬松政策后慘遭敗局，在美作出這一決策后，日、英和其他主要經(jīng)濟體還是紛紛進入量化寬松，以此謀求金融市場穩(wěn)定。這是經(jīng)濟危機歷史上首次全球大規(guī)模采取量化寬松政策，但此政策很難把控，風(fēng)險非常大，難免對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生深遠影響并在各個層面引發(fā)惡性循環(huán)式的共振。

一般來說在正常情況下，央行降息會引發(fā)一系列資產(chǎn)替代，而導(dǎo)致證券收益率下降，而經(jīng)濟衰退時期就多可能出現(xiàn)短期利率近零，由于利率再無法下調(diào)，重復(fù)操作上述措施就可能失效，或形成癱瘓，陷入流動性陷阱。如今對于凱恩斯的這個理論存在一些爭議，但無論是否有流動性陷阱，在低利率的情況下貨幣政策傳導(dǎo)變得非常困難，因而量化寬松變成一個有效的措施。然而就其本質(zhì)而言，量化寬松在很大程度上依賴于央行承擔(dān)經(jīng)濟風(fēng)險的程度，一旦經(jīng)濟無法復(fù)蘇，央行承擔(dān)的風(fēng)險就很可能爆發(fā)，而最終由社會承擔(dān)；假如經(jīng)濟得到復(fù)蘇，其逆向操作在使市場正?；倪^程中則會出現(xiàn)通貨膨脹，引發(fā)新的惡性循環(huán)。

然而在第一次量化寬松過程中各央行背負了大量不良資產(chǎn)之后，經(jīng)濟雖然得到持續(xù)復(fù)蘇，但形勢疲弱，近兩年來未擺脫短期利率近零狀態(tài)，而通貨膨脹問題仍然存在，美國在接受了這一事實和適應(yīng)了這種“慢性病”后。奧巴馬內(nèi)閣出于一部分政治因素，提出第二次量化寬松政策，繼續(xù)忽視通脹率和試圖減輕對中國這個最大的債務(wù)對象的還貸壓力。

二、二次量化寬松對美國和全球的影響

由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢乏力，就業(yè)增長遲緩，失業(yè)人口數(shù)字依然龐大，各種數(shù)據(jù)均不樂觀，奧巴馬內(nèi)閣救援經(jīng)濟力不從心，中期選舉失利，因而不難想象二次量化寬松這劑非常規(guī)激素被迫打入。新一輪的量化寬松通過將本來近零的基準(zhǔn)利率再壓零邊，以大量買入國債和機構(gòu)債券等中長期債券的方式來增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，向市場注入大量流動。美聯(lián)儲主席本，伯南克提出二次量化寬松政策不久后，G20(二十國集團會議)便在韓國舉行，本次與會中有不少新興經(jīng)濟體，白宮委托美聯(lián)儲在會上提出此政策，被“G19”聯(lián)合圍攻，各國央行紛紛表示擔(dān)憂量化寬松既無擔(dān)保又無助于應(yīng)對美國以致全球的經(jīng)濟問題，而本，伯南克則聲稱-、此舉是為拯救全球經(jīng)濟(并不只為了標(biāo)治美國就業(yè)問題)。事實上此政策在美國金融投資界也引起很大轟動，美國多位來自各個金融與投資機構(gòu)的投資家，基金會長，以及著名大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家聯(lián)名寫給伯南克一封關(guān)于反對量化寬松政策的公開信，而伯南克只是在華盛頓郵報上輕描淡寫地表示：美聯(lián)儲并不能夠獨自解決所有危機。從美國方面對量化寬松的反應(yīng)中可以看到，假如不印刷新貨幣，大量放債將會引發(fā)經(jīng)濟走向通貨緊縮的邊壓中，而美國承諾的可承受的3％通脹率未必就能夠使經(jīng)濟的多方面矛盾走向平衡。二次量化寬松不僅使美元再度貶值，還會讓美聯(lián)儲地位和美元可信度走上危機邊緣，同時界內(nèi)巨大的爭議還將帶來偏見和誤解，而導(dǎo)致未來經(jīng)濟市場的混亂和扭曲，即使美聯(lián)儲能夠利用量化寬松政策解決一時需要，在量化寬松逆向操作中推出正?；邥r極有可能再次進入另一個惡性循環(huán)。

美元繼續(xù)貶值必然傷害出口型經(jīng)濟體的復(fù)蘇，這些國家尤其是一些高度依賴出口的新興經(jīng)濟體為了穩(wěn)定匯率將被迫跟隨美元實行寬松貨幣政策。日本已作出反應(yīng)調(diào)整日元匯率，而英國方面也表示不應(yīng)為緩慢的經(jīng)濟增長而擔(dān)心通脹，暗示英國央行可能再次跟隨最化寬松政策，直接注入流動性，而澳大利亞央行則宣布停止加息行動，在這之前他們是最早退出貨幣寬松政策的國家。

新的問題總會不斷出現(xiàn)，美國政府是否能保證實利主義不會引起一個“美元危機”?即使美國政府不擔(dān)心再通脹問題，聲稱早巳做好準(zhǔn)備并認為通脹率本該再提升，而簡單化的分析邏輯(或者單純是應(yīng)急措施)必然忽略美國貨幣基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性變革，尤其是貨幣乘數(shù)下降和新的經(jīng)濟衍生品監(jiān)管制度的日益嚴格和變遷，現(xiàn)在為通脹下結(jié)論還太早。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家佛里德曼所說：通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，過度發(fā)行貨幣必然是會導(dǎo)致通脹的。

三、量化寬松對中國經(jīng)濟的影響

中國在前段時間已和美國就人民幣對美匯率的再次提升大干了一場，政府通過宏觀調(diào)控挺住了匯率跟隨，卻迎來3000億美元的量化寬松，可以說被動采取擴張性的貨幣政策已經(jīng)無法避免，若不選擇跟進，人民幣很可能產(chǎn)生更大的升值壓力，這意味著上半年與美國的周旋徒勞無功，并且，美國給予的3％通脹壓力，中國每承擔(dān)1％，都會損失數(shù)千億外匯儲備。盡管中國貨幣供應(yīng)量充足，但假如經(jīng)濟復(fù)蘇慢于貨幣增長，將有可能出現(xiàn)虛擬擴張或滯漲，其次量化寬松會帶來中國海外資產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)的增加。為此中國必須通過擴大政府支出，增加赤字并降低貿(mào)易順差的方式來應(yīng)對這個危機，而如今在全球經(jīng)濟衰退的過程中，又需要實施積極財政政策來避免持續(xù)的巨大順差。

篇10

面對疲軟的全球經(jīng)濟和持續(xù)的通縮壓力，負利率可能被更多國家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國是潛在的候選者。

實施“負利率”的原因、效果與風(fēng)險

采取負利率政策多出于應(yīng)對通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機構(gòu)存款利率設(shè)為負值，成為第一個實施負利率的國家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續(xù)實施負利率。實施負利率主要出于兩個目的：一方面，抑制通縮，迫使商業(yè)銀行對外提供貸款，刺激消費和投資，提升通脹率，促進經(jīng)濟發(fā)展，比如日本、歐元區(qū)和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競爭力，例如丹麥、瑞士等國貨幣由于與歐元實行固定匯率制度，在歐債危機期間面臨巨大升值壓力。

各國負利率的實施對信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場利率落入負區(qū)間，零售存款利率有所下降，但多數(shù)仍處于正區(qū)間。債券市場中長期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對通脹的影響不一，呈現(xiàn)分化特征。歐元區(qū)、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續(xù)下降。再次，對抑制匯率升值作用有限。歐元區(qū)和瑞典在實施負利率后貨幣出現(xiàn)小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負利率得到根本緩解。

負利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風(fēng)險。第一，利率傳導(dǎo)有效性降低，對信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場收益率和流動性下降，通縮預(yù)期被強化。第三，金融市場分割程度變大，銀行業(yè)利潤空間遭到壓縮，信用風(fēng)險較大的貸款者更難獲得流動性。第四，迫使投資者購買期限更長、風(fēng)險更高的資產(chǎn)，期限錯配的嚴重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發(fā)金融市場的新動蕩。

負利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，但對海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實施的負利率進一步加劇了“全球?qū)捤?、美國收緊”的全球貨幣政策分化，帶來了市場對美聯(lián)儲加息前景和全球經(jīng)濟有效復(fù)蘇的擔(dān)憂。短期內(nèi)我國不會面臨名義利率進入負區(qū)間的壓力，但在全球通縮的大環(huán)境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結(jié)合穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國的貨幣政策將經(jīng)受考驗。但從對外投資的角度考慮，企業(yè)可以利用較低的利率環(huán)境和充裕的流動性取得廉價融資，優(yōu)化其全球資產(chǎn)配置。

誰將成為下一個負利率俱樂部的成員？

面對疲軟的全球經(jīng)濟和持續(xù)的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。參照已實施“負利率”央行的政策動機，我們采取以下四個標(biāo)準(zhǔn)作為篩選條件：（1）利率長期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續(xù)低于央行目標(biāo)；（3）經(jīng)濟出現(xiàn)下行趨勢；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國可能會采取負利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實施負利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內(nèi)經(jīng)濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實施負利率的當(dāng)屬捷克。2015年3月以來，歐元區(qū)量化寬松和負利率政策帶動歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內(nèi)，面臨較大升值壓力。為緩解升值預(yù)期，捷克央行2016年2月初承諾，將實施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價、防止陷入通縮，而當(dāng)前CPI已經(jīng)接近0，加之在歐元區(qū)繼續(xù)寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進一步增大，實施負利率或為不得已之選。