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篇1

關(guān)鍵詞：拉美和加勒比；美國(guó)；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F827.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，QE隨之退出歷史舞臺(tái)。此后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間的爭(zhēng)論一直存在。①有人認(rèn)為，過(guò)早加息會(huì)使本就飄搖欲墜的新興經(jīng)濟(jì)體更遭重創(chuàng)，影響全球經(jīng)濟(jì)再平衡；也有人認(rèn)為，如果遲遲不加息將使美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)過(guò)貨幣政策的調(diào)整時(shí)機(jī)，影響全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。2015年底，靴子終于落地，美聯(lián)儲(chǔ)自2006年6月以來(lái)首次提高利率。美聯(lián)儲(chǔ)加息所引發(fā)的新問(wèn)題要比其所解決的還要多，因?yàn)槲磥?lái)貨幣政策的變化充滿不確定性。

自美聯(lián)儲(chǔ)2013年釋放出退出QE政策的預(yù)期開(kāi)始，全球貨幣流動(dòng)性便開(kāi)始調(diào)整，全球外匯儲(chǔ)備總額開(kāi)始下降。新興經(jīng)濟(jì)體遭遇的打擊最大，反復(fù)受到資本外流、儲(chǔ)備下降和本幣貶值的沖擊，拉丁美洲和加勒比地區(qū)也未能幸免。2015年以來(lái)，拉美新興經(jīng)濟(jì)體貨幣平均貶值幅度達(dá)到32%，大大高于世界上的其他地區(qū)。貨幣貶值使拉美地區(qū)一些國(guó)家的通貨膨脹率升高，造成這些國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下實(shí)施貨幣政策的效果大打折扣。但是，自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)9年多以來(lái)首次加息，迄今已經(jīng)連續(xù)7次會(huì)議按兵不動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的預(yù)期不斷變化。隨著特朗普在選舉中獲勝，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。②

一、美元周期與拉丁美洲

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國(guó)貨幣政策發(fā)生趨勢(shì)性改變時(shí)，美元走勢(shì)將受到影響，進(jìn)而影響國(guó)際融資條件，造成國(guó)際資本流向的變化。目前，全球56%的國(guó)家仍然采用相對(duì)固定的匯率制度，且主要以美元為盯住對(duì)象。當(dāng)美元寬松時(shí)，向全球提供流動(dòng)性，各國(guó)因本幣升值壓力被迫寬松，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生；而當(dāng)美元緊縮時(shí)，從全球回收流動(dòng)性，各國(guó)又因貶值壓力被迫緊縮，若經(jīng)濟(jì)本身有問(wèn)題，危機(jī)就很可能爆發(fā)。此外，緊縮周期時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)，將會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走弱，更使本就脆弱的初級(jí)產(chǎn)品出口國(guó)雪上加霜。如果將美國(guó)貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個(gè)“美元周期”，那么該周期對(duì)歷史上多次金融危機(jī)就產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。

經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展使各國(guó)的經(jīng)濟(jì)相互嵌套，尤其對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，無(wú)論實(shí)行何種匯率制度，其貨幣政策均已沒(méi)有獨(dú)立性可言。③再加上新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和金融體系較為脆弱的特點(diǎn)，美國(guó)貨幣政策及美元周期造成的全球流動(dòng)性變化往往成為區(qū)域性金融危機(jī)的外部條件和導(dǎo)火索，例如上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代一連串的新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)。對(duì)于拉丁美洲和加勒比國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種影響程度更為強(qiáng)烈，尤其是南美洲的大宗商品出口國(guó)。

世界上，拉丁美洲是受美國(guó)影響最大的區(qū)域。表1總結(jié)了歷史上的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)拉美國(guó)家的影響。以第一次美聯(lián)儲(chǔ)加息為例，20世紀(jì)70年代第一次石油危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始不斷降低利率，增加的流動(dòng)性外溢到其他發(fā)展中國(guó)家。同時(shí)，金融全球化加速推進(jìn)，國(guó)際資本市場(chǎng)充斥“石油美元”，拉美國(guó)家外債規(guī)模不斷膨脹，④例如巴西、阿根廷外債增長(zhǎng)速度都一度超過(guò)50%。1978年，第二次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)為抵御通脹進(jìn)入加息通道，聯(lián)邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。利率攀升導(dǎo)致美元債務(wù)沉重的拉美國(guó)家難以承受進(jìn)而陷入債務(wù)危機(jī)，也因此經(jīng)歷了“失去的十年”?？涨皣?yán)厲的貨幣政策幫助美國(guó)控制了通貨膨脹并且進(jìn)入繁榮期，但是美聯(lián)儲(chǔ)的加息卻被認(rèn)為是拉美地區(qū)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)最主要的外部原因之一。

此后，無(wú)論是90年代中期應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還是世紀(jì)之交抑制互聯(lián)網(wǎng)或2006年抑制房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)每次開(kāi)啟加息周期，都會(huì)造成拉美地區(qū)的金融動(dòng)蕩。此次全球金融危機(jī)之后，得益于大宗商品超級(jí)周期的福祉，拉美國(guó)家未受到明顯的影響。但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新平庸”，拉美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景變得越來(lái)越暗淡，眾多的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始顯露出來(lái)。

二、美國(guó)貨幣政策正常化對(duì)拉美國(guó)家的影響

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策拯救了危機(jī)中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在世界范圍內(nèi)引起不小的影響。由于美國(guó)貨幣政策和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，全球經(jīng)濟(jì)存在完整的金融周期。⑤當(dāng)美國(guó)利率較低時(shí)，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，并向新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，催生流入地區(qū)的泡沫；而當(dāng)美國(guó)加息時(shí)，資本回流，新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫破滅，貨幣貶值，發(fā)生危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)作為全球央行并且美元作為世界貨幣，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。其中在金融層面，主要體現(xiàn)為全球流動(dòng)性和國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊，通過(guò)匯率、利率和大宗商品價(jià)格等渠道對(duì)拉美國(guó)家產(chǎn)生影響。[1]由于經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和周期性不同，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)拉美和加勒比地區(qū)不同國(guó)家和次區(qū)域的影響不同，各國(guó)對(duì)美國(guó)貨幣政策正常化的反應(yīng)也存在差異。

（一）傳導(dǎo)途徑

當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系以信用貨幣美元為主導(dǎo)，因此無(wú)法形成類似于金本位制下的單一且明確的“貨幣錨”，這就造成美國(guó)貨幣政策能夠?qū)?guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，美國(guó)的貨幣政策也就意味著全球的貨幣政策。[2]在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)高度一體化的背景下，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最不堪一擊的或許就是國(guó)家邊界。[3]大國(guó)在使用極端寬松的貨幣政策時(shí)，資本流入導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體杠桿率大幅飆升；而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮逐步退出寬松貨幣政策時(shí)，此前的資本流入國(guó)又將面臨新一輪的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)將通過(guò)匯率和利率兩個(gè)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響國(guó)際資本流動(dòng)，大宗商品價(jià)格則是對(duì)拉美絕大多數(shù)國(guó)家實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)的另一條重要渠道。

首先，匯率途徑。新世紀(jì)之前，拉美大部分國(guó)家順應(yīng)了全球浮動(dòng)匯率趨勢(shì)，通過(guò)自愿或危機(jī)的形式完成了匯率制度的轉(zhuǎn)型。各國(guó)可以不需要再為了維持國(guó)際收支平衡而犧牲物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。匯率自由浮動(dòng)之后，拉美國(guó)家又通過(guò)對(duì)中央銀行的相關(guān)改革，大幅提升了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。但是，浮動(dòng)匯率并沒(méi)有解決全球匯率的調(diào)節(jié)秩序問(wèn)題。根據(jù)IMF在2013年對(duì)193個(gè)成員國(guó)家和地區(qū)的統(tǒng)計(jì)，56%的國(guó)家仍然采用相對(duì)固定的匯率制度，且絕大多數(shù)盯住美元。即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)體，也會(huì)頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)，以保證本國(guó)貨幣對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定。這種體系的結(jié)果是各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨(dú)立性，跟著美國(guó)貨幣政策走。在美元寬松周期時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬松，而寬松又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生和杠桿的提升，孕育了危機(jī)。美元進(jìn)入緊縮周期時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經(jīng)濟(jì)也存在問(wèn)題，貨幣攻擊、外儲(chǔ)流失、泡沫破滅就全都一起襲來(lái)，危C爆發(fā)。

其次，利率途徑。由于各國(guó)需要通過(guò)外匯市場(chǎng)的干預(yù)進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此其利率政策調(diào)整會(huì)受到牽制，尤其是實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家。美國(guó)加息后，為防止貨幣貶值和資本大規(guī)模流出，拉美國(guó)家不得不被動(dòng)加息。作為國(guó)際貨幣，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高意味著國(guó)際利率提高，拉美國(guó)家的再融資成本增加，觸發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性升高。這會(huì)進(jìn)一步削弱拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)匯率制度靈活性較差的國(guó)家而言，這些影響將更為嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的研究，由于經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為緊密，與全球其他區(qū)域相比，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)拉美和加勒比地區(qū)的影響最大。⑥美聯(lián)儲(chǔ)短期利率提高100個(gè)基點(diǎn)，墨西哥和秘魯?shù)姆磻?yīng)最強(qiáng)，將分別提高95和80個(gè)基點(diǎn)，其余主要拉美國(guó)家的反應(yīng)在20-40個(gè)基點(diǎn)之間不等，包括阿根廷、玻利維亞、智利、哥斯達(dá)黎加和烏拉圭。哥倫比亞的反應(yīng)接近于零，而巴西的反應(yīng)將為負(fù)。長(zhǎng)期利率方面，美國(guó)國(guó)債收益率提高100個(gè)基點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將分別提高35和50個(gè)基點(diǎn)。而對(duì)于拉美國(guó)家來(lái)說(shuō)，這一影響更大，巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯五個(gè)國(guó)家平均將提高90個(gè)基點(diǎn)。其中，巴西和哥倫比亞將分別提高130個(gè)120個(gè)基點(diǎn)，是反映最強(qiáng)烈的國(guó)家。[4]53

第三，大宗商品途徑。由于大宗商品基本以美元計(jì)價(jià)，美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致美元升值，大宗商品價(jià)格面臨下跌的壓力。拉美地區(qū)大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴大宗商品出口，近年來(lái)拉美經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足，與國(guó)際大宗商品市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌有直接關(guān)系。美國(guó)貨幣政策緊縮時(shí)，美元指數(shù)會(huì)走強(qiáng)，大宗商品會(huì)走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體是大宗商品的重要生產(chǎn)國(guó)，會(huì)遭受較大的沖擊。但是，中美洲和加勒比地區(qū)的初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)則將充分享受到美國(guó)貨幣政策正?；瘞?lái)的福祉，促進(jìn)其貿(mào)易條件的改善。

（二）次區(qū)域影響

拉丁美洲和加勒比共有33個(gè)國(guó)家和地區(qū)，這些經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)總量、資源稟賦、國(guó)際經(jīng)濟(jì)融入以及經(jīng)濟(jì)周期方面存在較大差異。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)地區(qū)的影響也大相徑庭。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的分類，主要可以分為金融融入商品出口國(guó)（巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、烏拉圭）、非金融融入和其他商品出口國(guó)（委內(nèi)瑞拉、阿根廷、厄瓜多爾、玻利維亞、巴拉圭）、中美洲地區(qū)（哥斯達(dá)黎加、薩爾瓦多、尼加拉瓜、危地馬拉、洪都拉斯、巴拿馬）和多米尼加、加勒比地區(qū)⑦四組。其中，除烏拉圭外的第一組國(guó)家與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)最為明顯，短期利率的平均相關(guān)系數(shù)為0.7，與亞洲金融融入程度較高的國(guó)家（例如，香港、新加坡、韓國(guó)）大致持平。相反，哥斯達(dá)黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地區(qū)與全球短期利率聯(lián)系最不緊密的國(guó)家。[4]52受美國(guó)貨幣政策影響最大的國(guó)家應(yīng)該是經(jīng)常赤字較大、美元債務(wù)較高的國(guó)家，即使其官方儲(chǔ)備較為充足。[5]17

圖1是2002年-2014年拉美國(guó)家和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的契合度。其中，有11個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5。墨西哥和中美洲國(guó)家與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多爾也與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期較為同步。美聯(lián)儲(chǔ)加息將使多數(shù)拉美國(guó)家貨幣政策面臨兩難處境。當(dāng)前，眾多拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下滑且面臨通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致本幣相對(duì)美元貶值，這雖然有利出口，同時(shí)也會(huì)推升通脹。拉美各國(guó)政府若想維持幣值基本穩(wěn)定，勢(shì)必要跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，這將提升國(guó)內(nèi)融資成本，造成信貸萎縮，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前巴西和阿根廷的利率水平相對(duì)較高，利率調(diào)整空間有限，本幣可能面臨較大貶值壓力。

除中美洲和墨西哥外，所有地區(qū)在美元貶值時(shí)都經(jīng)歷了非常強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)。當(dāng)美元逐漸升值時(shí)，其中許多地區(qū)的國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)下降。這一事實(shí)有力地表明強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)拉美各國(guó)國(guó)內(nèi)需求購(gòu)買力的負(fù)面影響。疲軟的商品價(jià)格造成出口的美元收入降低（即收入效應(yīng)）比國(guó)內(nèi)貨幣貶值時(shí)伴隨著商品出口出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加更加重要。這種情況一般被稱為支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，因?yàn)殡S著以美元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)商品價(jià)格變得更加低廉，它會(huì)帶來(lái)更加強(qiáng)烈的外部需求。這一過(guò)程對(duì)于南美洲的初級(jí)產(chǎn)品出口國(guó)的影響更加明顯。這些國(guó)家國(guó)內(nèi)生產(chǎn)專業(yè)化程度低，最終消費(fèi)品、中間投入品和資本都需要進(jìn)口，因此當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，收入效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。

美元走強(qiáng)將使國(guó)際油價(jià)繼續(xù)徘徊在低位，這對(duì)于中美洲和加勒比地區(qū)的小國(guó)來(lái)說(shuō)是一大利好。得益于此，這些國(guó)家的運(yùn)輸費(fèi)用及電力成本將大幅下降，從而緩解通貨膨脹的壓力，為貨幣政策創(chuàng)造一定的空間。根據(jù)IMF的估計(jì)，強(qiáng)勢(shì)美元將有利于國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)處于下降通道，這將為加勒比地區(qū)國(guó)家平均帶來(lái)相當(dāng)于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿馬、伯利茲、格林納達(dá)、哥斯達(dá)黎加等中美洲和加勒比地區(qū)的國(guó)家均出現(xiàn)了不同程度的通貨緊縮。多米尼克、圣基茨和尼維斯則因總需求急劇萎縮，進(jìn)入通貨緊縮時(shí)期。受美元升值和大宗商品價(jià)格低迷的影響，中美洲和加勒比地區(qū)眾多國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目逆差在2015年收窄，主要有格林納達(dá)、多米尼克、圣盧西亞等。與此同時(shí)，這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)增加，其中哥斯達(dá)黎加（9.7%）、牙買加（17.1%）和圣盧西亞（31.3%）的表現(xiàn)最為突出。[6]73因此，中美洲主要國(guó)家的信貸敞口在2016年下半年以來(lái)伴隨加息預(yù)期的提高而穩(wěn)步下降（圖2）。

尤其是對(duì)于加勒比地區(qū)的小國(guó)來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策正?；馕吨浣?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將提振這些國(guó)家的旅游業(yè)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)。以巴巴多斯為例，其旅游業(yè)對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到60%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策正?；瘜O大改善該國(guó)的外匯流入和政策空間。[7]此外，加勒比地區(qū)國(guó)家的居民可支配收入將得益于支出成本的下降而上升，企業(yè)盈利能力、政府財(cái)政赤字都將得到進(jìn)一步的改善。

三、未來(lái)與展望

從歷次美國(guó)加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外匯儲(chǔ)備少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國(guó)際資本越多，加息時(shí)承受資本外流的壓力就越大。全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)雖然起源于美國(guó)加息，但最終結(jié)果可能由新興經(jīng)濟(jì)體承擔(dān)。事實(shí)上，在巴西、墨西哥、委內(nèi)瑞拉等拉美國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。這些地區(qū)大國(guó)都遭遇了不同程度的金融不穩(wěn)定，體現(xiàn)為本幣暴跌、通貨膨脹惡化以及經(jīng)常項(xiàng)目赤字U大等。

由于美聯(lián)儲(chǔ)采用前瞻性指引而非遵循一定貨幣政策規(guī)則，因此未來(lái)貨幣政策的不確定性將給拉美國(guó)家的政策選擇及其效果帶來(lái)制約，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率將造成這些國(guó)家中央銀行刺激政策空間被收窄。拉美國(guó)家需要保持匯率政策的靈活，加強(qiáng)政策可信度以及降低美元融資的比重，方能在全球經(jīng)濟(jì)“新平庸”中保持一定的政策獨(dú)立性。

當(dāng)前，建立流動(dòng)性管理的全球協(xié)調(diào)機(jī)制和開(kāi)展區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)合作是應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要補(bǔ)充機(jī)制。拉美地區(qū)應(yīng)該建立外匯短缺應(yīng)對(duì)機(jī)制或建立區(qū)域資本市場(chǎng)，共同利用區(qū)域內(nèi)的資源抵御外部沖擊，避免危機(jī)。此外，貨幣合作可以降低成員國(guó)外匯儲(chǔ)備持有水平。一方面，對(duì)于區(qū)域內(nèi)部的雙邊貿(mào)易，只需在一段時(shí)期內(nèi)計(jì)算雙邊貿(mào)易凈差額，大大減少為平衡貿(mào)易收支而持有的外匯儲(chǔ)備；另一方面，當(dāng)成員國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)或短期對(duì)外清償能力有困難時(shí)，可通過(guò)貨幣互換迅速得到資金，降低為防范金融危機(jī)而消耗外匯儲(chǔ)備。在正常時(shí)期，貨幣互換可以成為社會(huì)融資的一種來(lái)源；當(dāng)危機(jī)襲來(lái)之時(shí)，貨幣互換則可以提供緊急流動(dòng)性安排，幫助相關(guān)國(guó)家抵御國(guó)際投機(jī)沖擊，度過(guò)難關(guān)。

注 釋：

①2015年4月，美聯(lián)儲(chǔ)就明確表態(tài)將于年內(nèi)加息。市場(chǎng)據(jù)此強(qiáng)烈預(yù)期2015年9

月份美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議的召開(kāi)是美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)點(diǎn)。

9月份加息預(yù)期的落空一度使市場(chǎng)茫然失措。

②雖然特朗普沒(méi)有提出過(guò)明確的貨幣政策，但他曾多次抨擊美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策帶

來(lái)的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大漲，石油是以美元計(jì)價(jià)，石油輸出國(guó)獲得大量的美元，他

們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發(fā)展中國(guó)家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：///publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地區(qū)之外的新興經(jīng)濟(jì)體的影響為10個(gè)基點(diǎn)以下，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平

均響應(yīng)為30個(gè)基點(diǎn)。

⑦又分為旅游國(guó)和初級(jí)產(chǎn)品出口國(guó)，旅游國(guó)包括巴哈馬、巴巴多斯、牙買加以及

東加勒比貨幣聯(lián)盟國(guó)（安圭拉、安提瓜和巴布達(dá)、多米尼克聯(lián)邦、格林納達(dá)、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼S斯、圣盧西亞、圣文森特和格林納丁斯）；初級(jí)產(chǎn)

品出口國(guó)主要是特立尼達(dá)和多巴哥。

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篇2

貨幣政策目標(biāo)的選擇

把穩(wěn)定幣值作為中央銀行的首要目標(biāo)，以預(yù)防和治理通貨膨脹。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總目標(biāo)之一，貨幣政策只是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)部分，因而貨幣政策并不一定也將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為自己的目標(biāo)。第二，從西方各國(guó)的具體經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然其貨幣政策目標(biāo)在各個(gè)時(shí)期有所側(cè)重，但從長(zhǎng)期來(lái)看，它們也都明確了中央銀行穩(wěn)定幣值的作用。

對(duì)于貨幣政策中間目標(biāo)的選擇，我國(guó)理論界主張控制貨幣供應(yīng)量，但有不同意見(jiàn)。一種意見(jiàn)主張采用M1，另一種意見(jiàn)主張采用M2。由于M1與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在著緊密的聯(lián)系，M1必須成為貨幣政策的中介目標(biāo)：從長(zhǎng)期看，M2也應(yīng)當(dāng)成為貨幣政策的中介目標(biāo)；而且，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)過(guò)程中，伴隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期性的變動(dòng)，有規(guī)律地出現(xiàn)了M2和M1的增長(zhǎng)很不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。因此，簡(jiǎn)單地把M2和M1作為單一的中介目標(biāo)，難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣值的最終目標(biāo)。

為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的中介目標(biāo)，還必須選擇操作目標(biāo)或近期目標(biāo)。市場(chǎng)利率不能作為我國(guó)的操作目標(biāo)。因?yàn)椋覈?guó)的金融市場(chǎng)化程度不高，金融體系很不完善，如果將市場(chǎng)利率作為操作目標(biāo)，則很難影響貨幣供應(yīng)量。

貨幣政策工具的選擇

貨幣政策工具的選擇是貨幣政策操作中最關(guān)鍵，最敏感的部分。我國(guó)的貨幣政策工具主要有存款準(zhǔn)備金率、利率，再貼現(xiàn)，對(duì)商業(yè)銀行貸款和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等。相對(duì)而言，我國(guó)中央銀行傳統(tǒng)上所采用的手段，多以直接調(diào)控為主，行政手段成了最有效的工具，以間接調(diào)控為主的經(jīng)濟(jì)手段則使用較少。

根據(jù)西方國(guó)家間接調(diào)控及貨幣政策操作的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)成為完全獨(dú)立、自負(fù)盈虧、自籌資金、自我約束和自我發(fā)展的獨(dú)立的法人組織；中央銀行相對(duì)獨(dú)立；專業(yè)銀行商業(yè)化；價(jià)格基本符合價(jià)值和供求關(guān)系，價(jià)格關(guān)系已經(jīng)理順；利率市場(chǎng)化；匯率自由化等等。目前，中央銀行的宏觀調(diào)控體系還很不完善；整個(gè)金融業(yè)負(fù)擔(dān)過(guò)重，銀行功能難以有效發(fā)揮；國(guó)有企業(yè)對(duì)利率反應(yīng)不敏感；銀企關(guān)系不協(xié)調(diào)等等。使我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率等有效的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段的運(yùn)用受到制約，而必須運(yùn)用直接控制手段，這勢(shì)必會(huì)使貨幣政策的效果受到影響。因此，要不斷發(fā)展與完善以間接調(diào)控為主的貨幣政策工具。為此，必須進(jìn)一步規(guī)范公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)；放松對(duì)利率的管制，逐步實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化；不斷完善法定存款準(zhǔn)備金制度；合理審慎地運(yùn)用貸款限額等某些直接控制手段。

第一，規(guī)范公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的具體操作。為了充分發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的作用，首先必須加強(qiáng)中央銀行的相對(duì)獨(dú)立性及其宏觀調(diào)控的決策功能。根據(jù)《人民銀行法》的規(guī)定，貨幣政策委員會(huì)應(yīng)成為中央銀行貨幣政策專門(mén)的決策機(jī)構(gòu)，該委員會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)最新統(tǒng)計(jì)資料作出的貨幣政策方向選擇應(yīng)具有法律權(quán)威和效力：其次，中央銀行必須持有相當(dāng)數(shù)量的有價(jià)證券。借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，中央銀行應(yīng)大幅度改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加國(guó)債儲(chǔ)備。

第二，放松對(duì)利率的管制，逐步實(shí)觀利率的市場(chǎng)化。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，我國(guó)應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。目前，由于投資約束機(jī)制不健全，貨幣供求領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯的“短缺型”特征，因而利率市場(chǎng)化可能引起利率水平的普遍撼高，對(duì)通貨膨脹起促進(jìn)作用，同時(shí)，還可能對(duì)金融業(yè)產(chǎn)生一定的沖擊。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化應(yīng)逐步實(shí)行，可采取以下步驟：放開(kāi)同業(yè)拆借利率即貨幣市場(chǎng)利率，以形成一個(gè)短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；中央銀行根據(jù)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率逐步調(diào)整對(duì)工商企業(yè)的貸款利率，使貸款利率略高于存款利率，接近市場(chǎng)均衡利率：推動(dòng)國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，使國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格和貨幣市場(chǎng)利率相銜接；放松對(duì)存款利率的管制；全面放開(kāi)存、貸款利率。

第三，完善法定存款準(zhǔn)備金制度。存款準(zhǔn)備金制度既是傳統(tǒng)的貨幣政策工具，又是影響商業(yè)銀行流動(dòng)性管理和盈利水平的一個(gè)重要因素。我國(guó)對(duì)現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革，主要是合并了法定存款準(zhǔn)備金帳戶和支付準(zhǔn)備金帳戶，允許法定存款準(zhǔn)備金用于專業(yè)銀行的支付清算，降低了法定存款準(zhǔn)備金比率，取消中央銀行的“準(zhǔn)備稅”，并逐步收回中央銀行的再貸款，增加了中央銀行持有的國(guó)債數(shù)量。但是，我國(guó)現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度仍然有許多缺陷還需確定合理的存款準(zhǔn)備率結(jié)構(gòu)，對(duì)信用創(chuàng)造能力不同的金融機(jī)構(gòu)，可實(shí)行不同檔次的準(zhǔn)備率；改革存款準(zhǔn)備金的結(jié)構(gòu)，除現(xiàn)金和商業(yè)銀行在中央銀行的存款外，國(guó)債，政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券等也可以作為存款準(zhǔn)備金；逐步降低對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金存款的付息水平。

第四，增強(qiáng)信貸計(jì)劃工具的嚴(yán)肅性，謹(jǐn)慎使用貸款規(guī)模等直接控制手段。現(xiàn)階段我國(guó)還必須使用直接控制手段，但必須審慎。因?yàn)?，貸款規(guī)模雖然一直是我國(guó)最重要的貨幣政策工具，但其有效性取決于：貸款增量指標(biāo)必須有科學(xué)、準(zhǔn)確的數(shù)量依據(jù)，能反映適度貨幣供給；貸款規(guī)?？刂票仨毻瑫r(shí)能保證資金的有效配置，并能影響總需求。而隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)的發(fā)展，貸款規(guī)模發(fā)揮作用的前提條件已不再存在。

注意財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

貨幣政策主要限于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并通過(guò)金融信用的管理與調(diào)節(jié)參與國(guó)民收入的再分配；財(cái)政政策涉及社會(huì)產(chǎn)品的全過(guò)程，而且涉足到非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和需求總量起調(diào)節(jié)作用。由于貨幣政策和財(cái)政政策的作用不同，而宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，涉及到多方面的問(wèn)題，因而需要財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，共同調(diào)節(jié)社會(huì)總供給和總需求。

篇3

基于利率市場(chǎng)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式有著一定的影響，且其所涉及的影響因素比較多。所以在后期干預(yù)階段，為了減少不利因素的過(guò)度干預(yù)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)應(yīng)用形式進(jìn)行有效的調(diào)整，充分的發(fā)揮好貨幣政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，在滿足發(fā)展要求的情況下，促進(jìn)體系結(jié)構(gòu)的和諧發(fā)展。

一、利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性的影響

1.現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，利率結(jié)構(gòu)的發(fā)展動(dòng)態(tài)起著至關(guān)重要的作用。而利率在發(fā)展過(guò)程中，具有復(fù)雜性和多樣性的特點(diǎn)，很大程度上加重了利率干預(yù)的難度。為此，在干預(yù)過(guò)程中，必須認(rèn)真探索在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，利率市場(chǎng)發(fā)展模式的硬性規(guī)則，了解結(jié)構(gòu)發(fā)展的動(dòng)態(tài)，以更好的實(shí)施相對(duì)應(yīng)的干預(yù)措施，進(jìn)而提高利率的應(yīng)用準(zhǔn)則。在我國(guó)當(dāng)前的存款流程中，雖然央行已不再對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等不在設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，但依舊會(huì)出現(xiàn)存款利率為零或者小于零的現(xiàn)象，在一定程度上制約了當(dāng)前貨幣政策的應(yīng)用模式，隨時(shí)都有可能造成不良影響[1]。所以在進(jìn)行利率干預(yù)時(shí)，針對(duì)利率市場(chǎng)發(fā)展路徑的合理轉(zhuǎn)變，必須倚著高效和高質(zhì)量為準(zhǔn)則，不斷優(yōu)化現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)，進(jìn)而為我國(guó)日后的發(fā)展路徑奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.金融體系得以完善

貨幣政策的重要性不言而喻，特別是在貨幣政策的結(jié)尾階段，在很大程度上，貨幣政策一直在扮演著經(jīng)濟(jì)發(fā)展指揮棒的角色。而基于利率具有復(fù)雜性和多樣性的特點(diǎn)，要想從中發(fā)揮貨幣政策的重要作用，那么就必須以最快的速度對(duì)貨幣的種類、資本的使用狀況以及拆借市場(chǎng)進(jìn)行科學(xué)合理的探究，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展指揮過(guò)程中倚著最佳的狀態(tài)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式的優(yōu)化。同時(shí)，在進(jìn)行價(jià)格數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，由于拆借市場(chǎng)的主要力量不能確定，交易金額高與底的情況也是數(shù)不勝數(shù)，銀行在處理低金額的交易款項(xiàng)時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生很大的落差，給整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境造成不良影響。為此，為了順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，必須不斷的完善金融體系來(lái)提高商業(yè)銀行的資金把控觀念。

3.貨幣政策的效力周期得以推遲

基于利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣傳統(tǒng)的效力周期產(chǎn)生了巨大的影響，在利率市場(chǎng)復(fù)雜多變的情況下，如何有效的對(duì)控制模式進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)變，以滿足當(dāng)下發(fā)展模式的需要。那么就需要我們根據(jù)利率市場(chǎng)的變化，一旦影響貨幣政策得以推遲的情況發(fā)生時(shí)，就需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)用模式實(shí)施及時(shí)有效的變更工作，進(jìn)而有助于在日后的貨幣推遲問(wèn)題上顯現(xiàn)出有效給予干擾的優(yōu)勢(shì)，避免出現(xiàn)不必要的損失[2]。

二、利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

1.有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制的有序發(fā)展

由于利率市場(chǎng)化的特殊性，在經(jīng)濟(jì)體制的日后發(fā)展過(guò)程中，完善利率改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展具有中流砥柱的作用。特別是基于利率發(fā)展模式與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的密切聯(lián)系，必須以金融市場(chǎng)發(fā)展的形式為基準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制中價(jià)格模式的科學(xué)化管控，確保經(jīng)濟(jì)體制的有序發(fā)展。與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化對(duì)于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，具有著一定的阻礙作用，但是對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的整體干預(yù)又有著極其重要的作用，特別是在我國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有規(guī)范化的市場(chǎng)發(fā)展模式的情況下，利率市場(chǎng)化有助于及時(shí)的發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中所存在的問(wèn)題，進(jìn)而及時(shí)有效的對(duì)發(fā)展政策進(jìn)行調(diào)整，解決相應(yīng)的問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展取得應(yīng)有的效果。

2.有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的宏觀控制

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，那么利率的發(fā)展形式就會(huì)對(duì)利率的管制形式產(chǎn)生一定的影響。如果未能及時(shí)的進(jìn)行合理調(diào)控，那么就可能造成大幅度的上升或者下降。因此，在后續(xù)的管理階段，必須知曉宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的準(zhǔn)則下，根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況，針對(duì)市場(chǎng)的主要問(wèn)題和重要環(huán)節(jié)實(shí)施合理化的調(diào)控，以確保市場(chǎng)利率的穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí)，市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，就可能因此引發(fā)一系列的不可管控事件，其重要性不可言喻，在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)施宏觀調(diào)控時(shí)，必須充分考慮設(shè)計(jì)的效果，在合理的時(shí)間范圍內(nèi)對(duì)應(yīng)用指令實(shí)施變更，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展[3]。

3.有利于資源合理配置的需求

結(jié)合當(dāng)前的一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展可知，如果沒(méi)有在第一時(shí)間對(duì)所有調(diào)控階段的干擾效果進(jìn)行明確相關(guān)目標(biāo)，那么就會(huì)嚴(yán)重制約了資源的具體應(yīng)用，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。為此，在常規(guī)性調(diào)控和應(yīng)用階段，應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在戰(zhàn)略模式和產(chǎn)權(quán)關(guān)系的調(diào)控上，客觀的去分析所有干擾內(nèi)容，并根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展模式的相關(guān)準(zhǔn)則，第一時(shí)間對(duì)其進(jìn)行相關(guān)調(diào)整。與此同時(shí)，由于利率市場(chǎng)的發(fā)展形式有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那么相關(guān)工作人員就應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)發(fā)展形式的要求，知曉資金的應(yīng)用，客觀的看待金融市場(chǎng)的調(diào)控模式。進(jìn)而促進(jìn)資源的合理配置。

篇4

自美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程后，因應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而迅猛擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表何時(shí)收縮便成了市場(chǎng)人士關(guān)注的話題。不少分析人士擔(dān)心，如果美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)到期、出售持有的證券降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，其緊縮效應(yīng)猛于加息。從原理上來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)減持長(zhǎng)期證券不僅會(huì)直接降低存款機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額，回收基礎(chǔ)貨幣，還會(huì)間接推高長(zhǎng)期利率。

美聯(lián)儲(chǔ)真的要啟動(dòng)“縮表”了嗎？從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯(lián)儲(chǔ)官員向媒體的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于還在觀察何時(shí)第二次加息、再投資操作也未有調(diào)整計(jì)劃的美聯(lián)儲(chǔ)，“縮表”之說(shuō)為時(shí)尚早。

然而與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更密切相關(guān)的是，中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表卻已經(jīng)實(shí)打?qū)嵉厥湛s了。 美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”為時(shí)尚早

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月17日，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行一連了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券（MBS），合計(jì)不超過(guò)4億美元。

這種主動(dòng)式“縮表”明顯異于由證券自動(dòng)到期不再投資所主導(dǎo)的被動(dòng)“縮表”。盡管只是小規(guī)模的證券出售練習(xí)，仍反映出聯(lián)儲(chǔ)也在考慮通過(guò)賣出證券來(lái)縮減資產(chǎn)規(guī)模。

為了避免引起市場(chǎng)動(dòng)蕩，上述兩份聲明用“小額練習(xí)”來(lái)描述這三次操作，且特意強(qiáng)調(diào)，并不代表貨幣政策立場(chǎng)的改變，也不能從中推論出未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)變化的時(shí)機(jī)，在其他行動(dòng)之前，不會(huì)直接出售證券。

美聯(lián)儲(chǔ)傾向于以漸進(jìn)的、可預(yù)期的方式減少所持證券的規(guī)模，首先會(huì)選擇是終止或逐步退出本金再投資計(jì)劃，也就是持有證券直至到期的被動(dòng) “縮表”方式。而再投資計(jì)劃退出的啟動(dòng)時(shí)機(jī)又取決于聯(lián)邦基金利率正?；某尚?。在加息沒(méi)有產(chǎn)生滿意的效果之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)終止或減少本金再投資，更不會(huì)直接出售證券。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)還在觀察第二次加息的時(shí)機(jī)。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至5月25日，年內(nèi)各議息會(huì)議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯儲(chǔ)備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會(huì)考慮縮表，這一點(diǎn)并沒(méi)有改變。 “縮表”也能不縮流動(dòng)性？

雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍在考慮“縮表”的時(shí)機(jī)與節(jié)奏，但2015年以來(lái)，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模卻已經(jīng)縮減了，但“縮表”似乎沒(méi)有帶來(lái)貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會(huì)融資規(guī)模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應(yīng)量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負(fù)債端來(lái)看，引發(fā)此次“縮表”的主要是儲(chǔ)備貨幣。根據(jù)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，儲(chǔ)備貨幣在理論上與統(tǒng)計(jì)上與基礎(chǔ)貨幣一致。央行數(shù)據(jù)顯示，與儲(chǔ)備貨幣等額的基礎(chǔ)貨幣余額自2015年三季度末開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。

但是，決定貨幣供應(yīng)量的，除了基礎(chǔ)貨幣之外，還有貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)作為貨幣擴(kuò)張倍數(shù)，是指中央銀行投放或收回一單位基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造機(jī)制，使貨幣供應(yīng)量增加或減少的倍數(shù)。2015年二季度以來(lái)，貨幣乘數(shù)快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標(biāo)以來(lái)的峰值2006年二季度為5.12基本相當(dāng)。

也就是說(shuō)，可以借由商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力的提升對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣下降引發(fā)的“縮表”。

不過(guò)，在這個(gè)過(guò)程中，人民銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制力會(huì)下降。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)阮健弘指出，雖然法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，但貨幣乘數(shù)還會(huì)受到存款人持現(xiàn)行為、銀行體系流動(dòng)性變化等因素影響。相對(duì)基礎(chǔ)貨幣，中央銀行控制貨幣乘數(shù)的能力是有限的。 央行資產(chǎn)負(fù)債表的“正常化”

從資產(chǎn)端來(lái)看，央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮幾乎全部來(lái)自外匯資產(chǎn)的減少。這種“縮表”雖是被動(dòng)引發(fā)的，但無(wú)論是總規(guī)模的下降，還是整體結(jié)構(gòu)中外匯占比的下降，都可以說(shuō)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表正在趨于正常化。

目前，人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模偏高。2015年，中國(guó)GDP大約相當(dāng)于美國(guó)GDP的58%，而央行的總資產(chǎn)規(guī)模卻在2015年高點(diǎn)時(shí)為美聯(lián)儲(chǔ)的1.25倍。

人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模與名義GDP的幣值在2009年達(dá)到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯(lián)儲(chǔ)22個(gè)百分點(diǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)數(shù)年量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚(yáng)到2014年QE退出時(shí)的26%，2015年，在總資產(chǎn)規(guī)模基本持平于上年的時(shí)候，這一比率降至25%。

導(dǎo)致人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)高及總資產(chǎn)增速變動(dòng)的主要原因均是外匯資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生巨變，外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重從2002年的40%持續(xù)上升，到最高點(diǎn)時(shí)升至83%。

隨著外匯資產(chǎn)增速放緩乃至負(fù)增長(zhǎng)，總資產(chǎn)規(guī)模增速下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，外匯資產(chǎn)的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產(chǎn)逆轉(zhuǎn)的過(guò)程中，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)也有所調(diào)整。人民銀行最早優(yōu)先減少了由發(fā)行央票所形成的“債券發(fā)行”，目前水平與最高點(diǎn)相比凈減少逾4萬(wàn)億元。待央票的對(duì)沖用途成為歷史后，由存準(zhǔn)率主導(dǎo)的儲(chǔ)備貨幣也開(kāi)始減少，與2014年底高點(diǎn)相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬(wàn)億元。

不過(guò)，以準(zhǔn)備金存款為主的負(fù)債結(jié)構(gòu)并沒(méi)有太大變化，其占比仍在64%上下波動(dòng)，貨幣發(fā)行在總負(fù)債中的占比也基本穩(wěn)定在22%。

人民銀行研究局楊娉認(rèn)為，總資產(chǎn)以外匯為主，對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)相對(duì)較少，削弱了央行對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控能力；總負(fù)債以準(zhǔn)備金存款為主，通貨比例不高，長(zhǎng)期存在央行發(fā)行貨幣的增長(zhǎng)率嚴(yán)重低于信貸增長(zhǎng)率的現(xiàn)象，央行主要不是通過(guò)貨幣發(fā)行機(jī)制，而是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)派生貨幣來(lái)調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調(diào)控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲的能力。 人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮之路很可能剛剛啟動(dòng)。一者資產(chǎn)負(fù)債表有正常化的內(nèi)在需要；二來(lái)還面臨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；耐庠趬毫Γ蝗呷嗣駧艊?guó)際化也會(huì)推動(dòng)外匯資產(chǎn)的進(jìn)一步下降。

問(wèn)題的關(guān)鍵是“縮表”會(huì)以何種速度推進(jìn)？又是以何種結(jié)構(gòu)推進(jìn)？

人民銀行對(duì)“縮表”節(jié)奏的主動(dòng)控制力并不強(qiáng)。與此前被動(dòng)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表相類似，目前正在進(jìn)行的收縮也是“倒逼”的結(jié)果。在出口持續(xù)下滑、美聯(lián)儲(chǔ)加息、對(duì)外投資增長(zhǎng)合力下，央行總資產(chǎn)出現(xiàn)被動(dòng)收縮。周小川行長(zhǎng)曾有過(guò)“池子理論”，當(dāng)外匯流入時(shí)央行的貨幣池子蓄水?，F(xiàn)在外匯流出，蓄水池該到了放水的時(shí)候了。

不過(guò)，人民銀行能通過(guò)資產(chǎn)與負(fù)債端的運(yùn)用，降低被動(dòng)“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權(quán)，截至2016年4月，這兩大項(xiàng)目較上年同期擴(kuò)張逾1.6萬(wàn)億元。社科院金融所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，可以增加其他存款性公司債權(quán)與對(duì)其他金融性公司債權(quán)，這些科目配置的資產(chǎn)主要反映在對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的持有數(shù)量和比例上。如果這方面的資產(chǎn)數(shù)量較少、比例較低，則說(shuō)明央行貨幣政策調(diào)控的能力較差。

再如增加貨幣發(fā)行，楊娉指出，發(fā)行貨幣才是央行各項(xiàng)資金來(lái)源中成本最低、主動(dòng)性最高、可操作性最強(qiáng)的機(jī)制。王國(guó)剛認(rèn)為，發(fā)行貨幣是央行的專有權(quán)利，央行的主動(dòng)程度較高與此對(duì)應(yīng)通過(guò)發(fā)行貨幣所得到的資金在資產(chǎn)運(yùn)作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產(chǎn)將會(huì)被動(dòng)減少，但可以用來(lái)對(duì)沖的法定存款準(zhǔn)備金率的使用頻率很可能低于預(yù)期。

篇5

美聯(lián)儲(chǔ)的處境是這一政策兩難的寫(xiě)照。9月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）決定再次推遲貨幣政策正?；?，而如今，其中的通脹鴿派仍在公開(kāi)呼吁再次推遲。

對(duì)追求通脹目標(biāo)的忠實(shí)擁躉來(lái)說(shuō)，這一目標(biāo)無(wú)可挑剔。廣義CPI接近于零，核心通脹率或基礎(chǔ)通脹率仍顯著低于2%的目標(biāo)。長(zhǎng)期萎靡不振的復(fù)蘇眼看就要再次夭折，鴿派認(rèn)為沒(méi)有理由急于提高利率。

當(dāng)然，事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單。貨幣政策操作存在時(shí)滯，因此央行必須避免只著眼于當(dāng)下。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，美國(guó)即將接近充分就業(yè)這一前提，導(dǎo)致所謂的雙重使命變成了單一目標(biāo)：讓通脹回到2%。

在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)正在犯致命錯(cuò)誤，它嚴(yán)重依賴過(guò)時(shí)的通脹預(yù)測(cè)方法，該方法忽略推動(dòng)食品和能源等商品價(jià)格時(shí)常劇烈波動(dòng)特殊因素。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是價(jià)格波動(dòng)最終將抹平，總體物價(jià)指標(biāo)將趨同于核心通脹率。這一方針在20世紀(jì)70年代導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)低估了惡性通脹。今天它依然是失敗的，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)高估基礎(chǔ)通脹率。這一邏輯的漏洞是，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到正在壓制通脹的強(qiáng)大的全球性新力量。據(jù)IMF的最新展望，到2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)平減指數(shù)平均每年只上升1.5%。此外，全球大部分批發(fā)物價(jià)指數(shù)仍陷在嚴(yán)重的通縮中。

但美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有看到這些發(fā)展態(tài)勢(shì)背后可能的驅(qū)動(dòng)力，即供給過(guò)?？赡軒?lái)的全球總需求長(zhǎng)期萎靡以及具有通縮效應(yīng)的大量科技創(chuàng)新和新供應(yīng)鏈，而是繼續(xù)致力于盡量降低這些全球性力量帶來(lái)的通縮效應(yīng)。它會(huì)認(rèn)為保持一個(gè)低通脹率就是通脹目標(biāo)成功，并認(rèn)定這帶來(lái)了“大穩(wěn)定”時(shí)代。這一自得的解釋成為極度寬松的貨幣政策的引誘劑。眼中只有物價(jià)目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法理清遏制通脹的全球和國(guó)內(nèi)壓力，一直犯著寬松貨幣的錯(cuò)誤。

這明顯地體現(xiàn)在一個(gè)事實(shí)中：過(guò)去15年，真實(shí)聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)通脹調(diào)整的基準(zhǔn)政策利率）在超過(guò)六成的時(shí)間里位于負(fù)區(qū)間，自2001年5月以來(lái)的平均水平為-0.6%。相反，1990年-2000年，真實(shí)聯(lián)邦利率平均為2.2%。簡(jiǎn)言之，在過(guò)去15年里，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)其政策利率制造了強(qiáng)大的反通脹。

其結(jié)果往好了說(shuō)是值得商榷。這15年金融市場(chǎng)變得十分混亂，各種資產(chǎn)和信用泡沫導(dǎo)致了一系列危機(jī)，幾乎在2008年-2009年將世界經(jīng)濟(jì)推向萬(wàn)劫不復(fù)。但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到危機(jī)前的過(guò)度情況，更不用說(shuō)采取應(yīng)對(duì)措施了，它一直持有不可知論，認(rèn)為識(shí)別泡沫充其量只是不完美的科學(xué)。

這絕不是央行繼續(xù)堅(jiān)持通脹目標(biāo)的令人信服的理由。它們不但一再無(wú)法正確預(yù)測(cè)通脹;如今還有可能助長(zhǎng)卷土重來(lái)的金融動(dòng)蕩，引發(fā)另一場(chǎng)危機(jī)。正如我們少數(shù)人在2003年-2006年發(fā)出的危機(jī)迫在眉睫的警告，如今國(guó)際清算銀行和IMF也在大聲疾呼，但沒(méi)人聽(tīng)他們的。

誠(chéng)然，通脹目標(biāo)曾對(duì)遏制物價(jià)增長(zhǎng)失控至關(guān)重要。但在今天無(wú)通脹的環(huán)境下，它只能適得其反。然而，主宰當(dāng)今主要央行的通脹目標(biāo)派堅(jiān)持要繼續(xù)打昨天的戰(zhàn)爭(zhēng)。

篇6

在美元走強(qiáng)的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)體貨幣承擔(dān)了較大的貶值壓力。2014年初至2016年底，在美國(guó)貨幣走向正常化過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)體貨幣大多呈現(xiàn)程度不一的貶值態(tài)勢(shì)，貶值前十位的國(guó)家分別是埃及、阿根廷、尼日利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格魯吉亞、蒙古國(guó)，其貨幣貶值幅度從163.4%到50%不等。緬甸、匈牙利、馬來(lái)西亞、羅馬尼亞、伊朗等國(guó)貨幣同期貶值亦超過(guò)30%。尼克松時(shí)期美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)約翰?康納利的名言――“美元，我們的貨幣，你們的問(wèn)題”，在2014年以來(lái)的全球匯率市場(chǎng)中又充分顯示出來(lái)。

伴隨貨幣走弱的是資本呈現(xiàn)流出的態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備亦呈現(xiàn)明顯的下滑特征。中國(guó)和印度是新興經(jīng)濟(jì)體中貨幣貶值幅度較小的經(jīng)濟(jì)體，分別貶值約14%和10%。即便如此，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)了流出中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的態(tài)勢(shì)，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的因素，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資本流出趨勢(shì)被強(qiáng)化的態(tài)勢(shì)。2014年第二季度至2016年第三季度，我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)出現(xiàn)了十個(gè)季度的連續(xù)資本凈流出，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差在2016年第三季度達(dá)到了2073億美元，為歷史最高水平。2016年外儲(chǔ)規(guī)模下降3198億美元，外匯儲(chǔ)備從2014年二季度末最高的3.99萬(wàn)億美元萎縮至2016年底的3.01萬(wàn)億美元。

外匯儲(chǔ)備的變化是多重因素引致的，對(duì)其下滑需要理性的認(rèn)識(shí)。一是基本面因素。由于我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)向好，二者之間的競(jìng)爭(zhēng)力差異以及投資收益率預(yù)期在發(fā)生變化，匯率走弱和資本流出成為了基本面的階段性反映。二是價(jià)格面因素。在匯率及其相關(guān)的資本流動(dòng)中，利率和物價(jià)的變化及其相關(guān)的利率平價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)是重要的中短期變量，而這兩個(gè)要素的變化暫時(shí)是不利于我國(guó)的。三是市場(chǎng)面因素。由于市場(chǎng)預(yù)期從人民幣升值逐步轉(zhuǎn)向人民幣貶值，而且人民幣貶值的預(yù)期被內(nèi)部經(jīng)濟(jì)景氣狀況和美國(guó)政策轉(zhuǎn)向所強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率貶值的預(yù)期在強(qiáng)化。不管是外匯市場(chǎng)內(nèi)生的投資行為，還是企業(yè)居民能動(dòng)的結(jié)售匯及資產(chǎn)配置，抑或是貨幣當(dāng)局具有針對(duì)性的外匯市場(chǎng)操作，最終都可能導(dǎo)致官方外匯儲(chǔ)備的下降。四是計(jì)價(jià)的因素，即外匯儲(chǔ)備的估值效應(yīng)。由于外匯儲(chǔ)備最終以美元計(jì)價(jià)，在美元升值的條件下，估值效應(yīng)為負(fù)造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降。最后是結(jié)構(gòu)性因素。外匯儲(chǔ)備具有國(guó)民財(cái)富的屬性，居民或企業(yè)增持外匯的過(guò)程就是外匯資產(chǎn)從中央銀行資本負(fù)債表的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到居民或企業(yè)的資產(chǎn)端的過(guò)程，部分外R儲(chǔ)備的減少實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是居民或企業(yè)外匯資產(chǎn)的增加。

篇7

1月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年GDP同比增長(zhǎng)9.2%，較之前些年動(dòng)輒兩位數(shù)的高增長(zhǎng)而言，現(xiàn)今的GDP增速確實(shí)意味著經(jīng)濟(jì)在明顯放緩。不過(guò)，必須明了，當(dāng)前的GDP增速放緩，正是宏觀調(diào)控本身所預(yù)期的結(jié)果，切除畸形的GDP堆積帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量不高的毒瘤，以將更多的精力用于調(diào)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略。

近些年股市之所以一直跌跌不休，其根源還是在于固有的增長(zhǎng)模式陷入困境，加上房地產(chǎn)引擎熄滅，市場(chǎng)再難看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)再繁榮的跡象。所以，過(guò)往的行情只能不斷寄希望于流動(dòng)性的短暫刺激。要擺脫這一困境，需要改變固有大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，這需要將目前主動(dòng)減緩固定投資增長(zhǎng)的手段持續(xù)下去。

實(shí)際上，縱使在去年四季度GDP增速滑落至8.9%，“破九”足以引起部分市場(chǎng)人士的過(guò)度解讀。但是，較之“十二五”時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至7%的目標(biāo)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還有著較大的下行空間。

昨天的這些數(shù)據(jù)中，真正值得注意的不是GDP，而是兩個(gè)新出現(xiàn)的趨勢(shì)，這些趨勢(shì)若能夠持續(xù)下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大業(yè)可成。

第一個(gè)趨勢(shì)是固定資產(chǎn)投資逐步降溫。固定資產(chǎn)投資增速?gòu)那靶┠?0%的高位回到如今位置，主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和政府債務(wù)的日積月累，國(guó)有企業(yè)和地方政府再也難以像以往那樣癲狂投資。

第二個(gè)趨勢(shì)是貨幣環(huán)境回歸正?；醅F(xiàn)成效。去年全年廣義貨幣M2增速回落到13%附近，是近年來(lái)貨幣增速比較罕見(jiàn)的“低”增長(zhǎng)年份。不過(guò)，這一趨勢(shì)并不穩(wěn)固，2012年貨幣政策節(jié)奏若是控制不好，或者因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩而重啟天量信貸刺激，貨幣投放量隨時(shí)可能重回高位增長(zhǎng)。

從去年最后兩個(gè)月，新增貸款高達(dá)1.2萬(wàn)億元，廣義貨幣M2增量驚人來(lái)看，持續(xù)一年多的收緊貨幣的調(diào)控隨時(shí)可能夭折。

現(xiàn)實(shí)不容我們有任何松懈。這一次，我們不能再錯(cuò)失讓貨幣環(huán)境正?；?、消融資產(chǎn)泡沫和遏制通脹的良機(jī)。前些年暴增的信貸，不僅為金融改革加大了難度，也為金融穩(wěn)定涂上了一層陰影，更為重要的是低效的資金配置，讓經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型始終處于口號(hào)階段。最迫切的應(yīng)該是加快推進(jìn)金融改革，實(shí)現(xiàn)既有的流動(dòng)性在市場(chǎng)上的合理配置。

篇8

這位女士是珍妮特·耶倫，現(xiàn)任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)副主席。耶倫10月9日被奧巴馬提名為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席之后，通過(guò)美國(guó)參議院批準(zhǔn)的可能性很大。

耶倫同伯南克及伯南克的前任格林斯潘一樣都是猶太人。

同全球大多數(shù)國(guó)家國(guó)有的央行不同，1913年成立的美聯(lián)儲(chǔ)全名為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)，雖然擔(dān)負(fù)著美國(guó)中央銀行的職能，卻是不折不扣的股份制私營(yíng)公司。

美國(guó)政府并沒(méi)有貨幣發(fā)行權(quán)，要發(fā)行美元，就要把國(guó)債（也就是政府未來(lái)的稅收）抵押給美聯(lián)儲(chǔ)，來(lái)?yè)Q取美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的“美聯(lián)儲(chǔ)券”，這個(gè)“券”就是美元。并且全球第一大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，也是由美聯(lián)儲(chǔ)而不是美國(guó)政府說(shuō)了算。

這家私有形式的組織行使著國(guó)家中央銀行的巨大權(quán)力，代價(jià)是其最高決策機(jī)構(gòu)—美聯(lián)儲(chǔ)的7名委員不是由其股東任命，而是由美國(guó)政府來(lái)提名，由參議院批準(zhǔn)方可上任。且這家每年數(shù)百億美元利潤(rùn)的私營(yíng)公司94%的利潤(rùn)要交給沒(méi)有股權(quán)關(guān)系的美國(guó)財(cái)政部，僅6%的利潤(rùn)發(fā)給其股東。

7名委員中設(shè)主席和副主席各1名，任期為4年，可連任，其余5名委員任期為14年，遠(yuǎn)超美國(guó)總統(tǒng)4年一屆的任期，防止了操控的可能性。

2013年是這家對(duì)全球影響力最大的私營(yíng)公司的百年誕辰，伯南克將于2014年1月卸任，雖然耶倫現(xiàn)在是伯南克的得力助手，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席的職責(zé)再熟悉不過(guò)（這也是其擊敗其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要原因），但耶倫將要面對(duì)的局面仍非常棘手。

當(dāng)前正處于美國(guó)非常規(guī)量化寬松貨幣政策（也就是QE）的嚴(yán)重分歧時(shí)期。該政策的走向不僅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要，對(duì)全球大宗商品價(jià)格和投資市場(chǎng)、特別是新興國(guó)家都有巨大影響。

就在耶倫被奧巴馬提名前一小時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)公布了其9月議息會(huì)議的紀(jì)要。會(huì)議顯示，委員們對(duì)9月是否開(kāi)始縮減QE規(guī)模分歧巨大，許多委員認(rèn)為該從當(dāng)月開(kāi)始縮減QE規(guī)模，但以伯南克為首的有選舉權(quán)的委員大部分認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不理想，應(yīng)觀察一段暫緩縮減QE規(guī)模。市場(chǎng)原以為9月將縮減的QE得到了意料之外的結(jié)果。從紀(jì)要中可以看到，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員都認(rèn)為應(yīng)該在年內(nèi)開(kāi)始縮減QE，并在2014年中期結(jié)束。

但即將退任的伯南克，很可能在未來(lái)3個(gè)月的任期內(nèi)不對(duì)其實(shí)施的QE政策作出調(diào)整，而把自己的這個(gè)重大“遺產(chǎn)”的決策權(quán)交給耶倫。而美國(guó)民主、共和兩黨之爭(zhēng)導(dǎo)致的上調(diào)美國(guó)債務(wù)上限共識(shí)無(wú)法達(dá)成，政府關(guān)門(mén)、公共支出凍結(jié)，已經(jīng)在損害美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，使得在美國(guó)債務(wù)上限之爭(zhēng)解決之前，伯南克不縮減QE規(guī)模有了很好的借口。

耶倫是伯南克寬松貨幣政策的強(qiáng)力倡導(dǎo)者，在其支持下伯南克推出了第三輪QE。耶倫主張?jiān)谕浡实陀?%的前提下，可維持寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，甚至失業(yè)率居高不下時(shí)，愿意容忍通脹超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，這意味著耶倫執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)對(duì)通脹的容忍度可能將加大，QE的退出時(shí)間也可能晚于之前的市場(chǎng)預(yù)期。

耶倫的貨幣政策立場(chǎng)與伯南克十分相近，且更傾向于寬松。奧巴馬選擇耶倫也是希望其任內(nèi)美國(guó)維持較低的利率水平來(lái)保證就業(yè)以獲得民眾支持。

在2014年3月的政策會(huì)議上，耶倫就需要決定是否開(kāi)始縮減量化寬松（QE），但作為主席，耶倫也只有一票的投票權(quán)。如何獲得如伯南克一樣多數(shù)委員的支持，是決定未來(lái)是否是耶倫時(shí)代的關(guān)鍵。

篇9

由于美國(guó)次貸危機(jī)而爆發(fā)的2008年金融危機(jī)將全球各大經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體卷入其中，造成全球經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)央行不斷降息，短期利率近零，美聯(lián)儲(chǔ)在雷曼兄弟倒閉后推出量化寬松貨幣政策，通過(guò)主要購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債和其他方式向經(jīng)濟(jì)注入巨大流動(dòng)性以應(yīng)急日益崩潰的市場(chǎng)和各大企業(yè)，其關(guān)鍵是在于穩(wěn)定銀行體系，這種極端性政策通常是在利率無(wú)效時(shí)才推出。盡管早在2001年日本首次推出量化寬松政策后慘遭敗局，在美作出這一決策后，日、英和其他主要經(jīng)濟(jì)體還是紛紛進(jìn)入量化寬松，以此謀求金融市場(chǎng)穩(wěn)定。這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)歷史上首次全球大規(guī)模采取量化寬松政策，但此政策很難把控，風(fēng)險(xiǎn)非常大，難免對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響并在各個(gè)層面引發(fā)惡性循環(huán)式的共振。

一般來(lái)說(shuō)在正常情況下，央行降息會(huì)引發(fā)一系列資產(chǎn)替代，而導(dǎo)致證券收益率下降，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期就多可能出現(xiàn)短期利率近零，由于利率再無(wú)法下調(diào)，重復(fù)操作上述措施就可能失效，或形成癱瘓，陷入流動(dòng)性陷阱。如今對(duì)于凱恩斯的這個(gè)理論存在一些爭(zhēng)議，但無(wú)論是否有流動(dòng)性陷阱，在低利率的情況下貨幣政策傳導(dǎo)變得非常困難，因而量化寬松變成一個(gè)有效的措施。然而就其本質(zhì)而言，量化寬松在很大程度上依賴于央行承擔(dān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的程度，一旦經(jīng)濟(jì)無(wú)法復(fù)蘇，央行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就很可能爆發(fā)，而最終由社會(huì)承擔(dān)；假如經(jīng)濟(jì)得到復(fù)蘇，其逆向操作在使市場(chǎng)正?；倪^(guò)程中則會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，引發(fā)新的惡性循環(huán)。

然而在第一次量化寬松過(guò)程中各央行背負(fù)了大量不良資產(chǎn)之后，經(jīng)濟(jì)雖然得到持續(xù)復(fù)蘇，但形勢(shì)疲弱，近兩年來(lái)未擺脫短期利率近零狀態(tài)，而通貨膨脹問(wèn)題仍然存在，美國(guó)在接受了這一事實(shí)和適應(yīng)了這種“慢性病”后。奧巴馬內(nèi)閣出于一部分政治因素，提出第二次量化寬松政策，繼續(xù)忽視通脹率和試圖減輕對(duì)中國(guó)這個(gè)最大的債務(wù)對(duì)象的還貸壓力。

二、二次量化寬松對(duì)美國(guó)和全球的影響

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢乏力，就業(yè)增長(zhǎng)遲緩，失業(yè)人口數(shù)字依然龐大，各種數(shù)據(jù)均不樂(lè)觀，奧巴馬內(nèi)閣救援經(jīng)濟(jì)力不從心，中期選舉失利，因而不難想象二次量化寬松這劑非常規(guī)激素被迫打入。新一輪的量化寬松通過(guò)將本來(lái)近零的基準(zhǔn)利率再壓零邊，以大量買入國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券等中長(zhǎng)期債券的方式來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席本，伯南克提出二次量化寬松政策不久后，G20(二十國(guó)集團(tuán)會(huì)議)便在韓國(guó)舉行，本次與會(huì)中有不少新興經(jīng)濟(jì)體，白宮委托美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)上提出此政策，被“G19”聯(lián)合圍攻，各國(guó)央行紛紛表示擔(dān)憂量化寬松既無(wú)擔(dān)保又無(wú)助于應(yīng)對(duì)美國(guó)以致全球的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而本，伯南克則聲稱-、此舉是為拯救全球經(jīng)濟(jì)(并不只為了標(biāo)治美國(guó)就業(yè)問(wèn)題)。事實(shí)上此政策在美國(guó)金融投資界也引起很大轟動(dòng)，美國(guó)多位來(lái)自各個(gè)金融與投資機(jī)構(gòu)的投資家，基金會(huì)長(zhǎng)，以及著名大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)名寫(xiě)給伯南克一封關(guān)于反對(duì)量化寬松政策的公開(kāi)信，而伯南克只是在華盛頓郵報(bào)上輕描淡寫(xiě)地表示：美聯(lián)儲(chǔ)并不能夠獨(dú)自解決所有危機(jī)。從美國(guó)方面對(duì)量化寬松的反應(yīng)中可以看到，假如不印刷新貨幣，大量放債將會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)走向通貨緊縮的邊壓中，而美國(guó)承諾的可承受的3％通脹率未必就能夠使經(jīng)濟(jì)的多方面矛盾走向平衡。二次量化寬松不僅使美元再度貶值，還會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)地位和美元可信度走上危機(jī)邊緣，同時(shí)界內(nèi)巨大的爭(zhēng)議還將帶來(lái)偏見(jiàn)和誤解，而導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的混亂和扭曲，即使美聯(lián)儲(chǔ)能夠利用量化寬松政策解決一時(shí)需要，在量化寬松逆向操作中推出正常化政策時(shí)極有可能再次進(jìn)入另一個(gè)惡性循環(huán)。

美元繼續(xù)貶值必然傷害出口型經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，這些國(guó)家尤其是一些高度依賴出口的新興經(jīng)濟(jì)體為了穩(wěn)定匯率將被迫跟隨美元實(shí)行寬松貨幣政策。日本已作出反應(yīng)調(diào)整日元匯率，而英國(guó)方面也表示不應(yīng)為緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而擔(dān)心通脹，暗示英國(guó)央行可能再次跟隨最化寬松政策，直接注入流動(dòng)性，而澳大利亞央行則宣布停止加息行動(dòng)，在這之前他們是最早退出貨幣寬松政策的國(guó)家。

新的問(wèn)題總會(huì)不斷出現(xiàn)，美國(guó)政府是否能保證實(shí)利主義不會(huì)引起一個(gè)“美元危機(jī)”?即使美國(guó)政府不擔(dān)心再通脹問(wèn)題，聲稱早巳做好準(zhǔn)備并認(rèn)為通脹率本該再提升，而簡(jiǎn)單化的分析邏輯(或者單純是應(yīng)急措施)必然忽略美國(guó)貨幣基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性變革，尤其是貨幣乘數(shù)下降和新的經(jīng)濟(jì)衍生品監(jiān)管制度的日益嚴(yán)格和變遷，現(xiàn)在為通脹下結(jié)論還太早。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛里德曼所說(shuō)：通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，過(guò)度發(fā)行貨幣必然是會(huì)導(dǎo)致通脹的。

三、量化寬松對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

中國(guó)在前段時(shí)間已和美國(guó)就人民幣對(duì)美匯率的再次提升大干了一場(chǎng)，政府通過(guò)宏觀調(diào)控挺住了匯率跟隨，卻迎來(lái)3000億美元的量化寬松，可以說(shuō)被動(dòng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策已經(jīng)無(wú)法避免，若不選擇跟進(jìn)，人民幣很可能產(chǎn)生更大的升值壓力，這意味著上半年與美國(guó)的周旋徒勞無(wú)功，并且，美國(guó)給予的3％通脹壓力，中國(guó)每承擔(dān)1％，都會(huì)損失數(shù)千億外匯儲(chǔ)備。盡管中國(guó)貨幣供應(yīng)量充足，但假如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于貨幣增長(zhǎng)，將有可能出現(xiàn)虛擬擴(kuò)張或滯漲，其次量化寬松會(huì)帶來(lái)中國(guó)海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的增加。為此中國(guó)必須通過(guò)擴(kuò)大政府支出，增加赤字并降低貿(mào)易順差的方式來(lái)應(yīng)對(duì)這個(gè)危機(jī)，而如今在全球經(jīng)濟(jì)衰退的過(guò)程中，又需要實(shí)施積極財(cái)政政策來(lái)避免持續(xù)的巨大順差。

篇10

面對(duì)疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能被更多國(guó)家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國(guó)是潛在的候選者。

實(shí)施“負(fù)利率”的原因、效果與風(fēng)險(xiǎn)

采取負(fù)利率政策多出于應(yīng)對(duì)通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機(jī)構(gòu)存款利率設(shè)為負(fù)值，成為第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續(xù)實(shí)施負(fù)利率。實(shí)施負(fù)利率主要出于兩個(gè)目的：一方面，抑制通縮，迫使商業(yè)銀行對(duì)外提供貸款，刺激消費(fèi)和投資，提升通脹率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，比如日本、歐元區(qū)和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，例如丹麥、瑞士等國(guó)貨幣由于與歐元實(shí)行固定匯率制度，在歐債危機(jī)期間面臨巨大升值壓力。

各國(guó)負(fù)利率的實(shí)施對(duì)信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場(chǎng)利率落入負(fù)區(qū)間，零售存款利率有所下降，但多數(shù)仍處于正區(qū)間。債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對(duì)通脹的影響不一，呈現(xiàn)分化特征。歐元區(qū)、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續(xù)下降。再次，對(duì)抑制匯率升值作用有限。歐元區(qū)和瑞典在實(shí)施負(fù)利率后貨幣出現(xiàn)小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負(fù)利率得到根本緩解。

負(fù)利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風(fēng)險(xiǎn)。第一，利率傳導(dǎo)有效性降低，對(duì)信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場(chǎng)收益率和流動(dòng)性下降，通縮預(yù)期被強(qiáng)化。第三，金融市場(chǎng)分割程度變大，銀行業(yè)利潤(rùn)空間遭到壓縮，信用風(fēng)險(xiǎn)較大的貸款者更難獲得流動(dòng)性。第四，迫使投資者購(gòu)買期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，期限錯(cuò)配的嚴(yán)重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發(fā)金融市場(chǎng)的新動(dòng)蕩。

負(fù)利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，但對(duì)海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實(shí)施的負(fù)利率進(jìn)一步加劇了“全球?qū)捤?、美?guó)收緊”的全球貨幣政策分化，帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景和全球經(jīng)濟(jì)有效復(fù)蘇的擔(dān)憂。短期內(nèi)我國(guó)不會(huì)面臨名義利率進(jìn)入負(fù)區(qū)間的壓力，但在全球通縮的大環(huán)境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結(jié)合穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國(guó)的貨幣政策將經(jīng)受考驗(yàn)。但從對(duì)外投資的角度考慮，企業(yè)可以利用較低的利率環(huán)境和充裕的流動(dòng)性取得廉價(jià)融資，優(yōu)化其全球資產(chǎn)配置。

誰(shuí)將成為下一個(gè)負(fù)利率俱樂(lè)部的成員？

面對(duì)疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能成為更多國(guó)家的選擇。參照已實(shí)施“負(fù)利率”央行的政策動(dòng)機(jī)，我們采取以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)作為篩選條件：（1）利率長(zhǎng)期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續(xù)低于央行目標(biāo)；（3）經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國(guó)可能會(huì)采取負(fù)利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實(shí)施負(fù)利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價(jià)格走低的影響，面臨能源投資下降及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但進(jìn)一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實(shí)施負(fù)利率的當(dāng)屬捷克。2015年3月以來(lái)，歐元區(qū)量化寬松和負(fù)利率政策帶動(dòng)歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內(nèi)，面臨較大升值壓力。為緩解升值預(yù)期，捷克央行2016年2月初承諾，將實(shí)施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年?？紤]到捷克央行的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、防止陷入通縮，而當(dāng)前CPI已經(jīng)接近0，加之在歐元區(qū)繼續(xù)寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進(jìn)一步增大，實(shí)施負(fù)利率或?yàn)椴坏靡阎x。