導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇貨幣政策的實(shí)質(zhì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過(guò)影響貨幣和其他金融條件來(lái)尋求實(shí)現(xiàn)持久的產(chǎn)出增長(zhǎng)、高就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定等廣泛目標(biāo)的行動(dòng)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開(kāi)這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標(biāo)及貨幣政策模式的選擇是與對(duì)貨幣供給特性的認(rèn)識(shí)和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問(wèn)題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)過(guò)程以外的其他因素（如貨幣當(dāng)局）所額定制約的外在變量。當(dāng)代西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎(chǔ)的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來(lái)，就一直受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，并通過(guò)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)證實(shí)了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時(shí)因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點(diǎn)與論據(jù)為我們撥開(kāi)貨幣的神秘“面紗”、認(rèn)知市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)面目奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且對(duì)我們正確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及制定貨幣政策都具有重要的指導(dǎo)意義。下面首先對(duì)內(nèi)生貨幣供給理論予以簡(jiǎn)要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建一個(gè)理論平臺(tái)。

一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應(yīng)理論的主要分歧

從貨幣理論史關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭(zhēng)論上看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀關(guān)系上，爭(zhēng)論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認(rèn)貨幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認(rèn)為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認(rèn)內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性?，F(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問(wèn)題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的貨幣爭(zhēng)論中得以深入研究和發(fā)展。

后凱恩斯主義者認(rèn)為新古典主流理論是一種建立在完全競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個(gè)交換經(jīng)濟(jì)模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程所體現(xiàn)的人們之間的利益關(guān)系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎(chǔ)之上的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一條共同的主線就是貨幣至少在長(zhǎng)期是“中性的”。也就是說(shuō)，相對(duì)價(jià)格，收入和產(chǎn)出與在長(zhǎng)期貨幣數(shù)量是無(wú)關(guān)的。同時(shí)，價(jià)格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價(jià)格水平的變動(dòng)——通貨膨脹與通貨緊縮——完全是貨幣數(shù)量變動(dòng)的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動(dòng)本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場(chǎng)外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對(duì)新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論提出批評(píng)的同時(shí)，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。

貨幣如果真的在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中擺脫“面紗”命運(yùn)，成為“強(qiáng)大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領(lǐng)域，而必須進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，與人類的勞動(dòng)和物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相聯(lián)系的基礎(chǔ)，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關(guān)鍵。馬克思對(duì)此問(wèn)題的認(rèn)識(shí)與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認(rèn)為貨幣作為價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個(gè)“獨(dú)立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個(gè)體的一般財(cái)富”，是“社會(huì)財(cái)富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。馬克思對(duì)資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說(shuō)，貨幣不應(yīng)再僅作為流通手段，而是應(yīng)該成為“進(jìn)入流通并同時(shí)從流通返回到自身的貨幣”，這是“貨幣借以揚(yáng)棄自身韻最后形式?！瑫r(shí)也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財(cái)富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動(dòng)只能是發(fā)財(cái)致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實(shí)現(xiàn)只能通過(guò)勞動(dòng)的消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而勞動(dòng)的消費(fèi)就是生產(chǎn)過(guò)程，這樣，我們就從交換價(jià)值和貨幣的流通出發(fā)，通過(guò)創(chuàng)造交換價(jià)值的勞動(dòng)走到了生產(chǎn)領(lǐng)域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本……變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購(gòu)買(mǎi)”。當(dāng)然，貨幣資本的這種商品性及其買(mǎi)賣(mài)形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價(jià)值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關(guān)系在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營(yíng)資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專門(mén)經(jīng)營(yíng)貨幣存款的特殊機(jī)構(gòu)，以貨幣資本的實(shí)際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對(duì)立。由于它們?yōu)檎麄€(gè)實(shí)業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來(lái)，與所有貸出者對(duì)立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心。銀行信用的一個(gè)重要特點(diǎn)就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱。”實(shí)際上，除了少量的銀行準(zhǔn)備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項(xiàng)目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會(huì)留在銀行的保險(xiǎn)柜里，而是通過(guò)貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公債流到政府，或者通過(guò)有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)流到私人及證券交易人手中，也就是說(shuō)，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權(quán)、國(guó)家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國(guó)家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來(lái)收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權(quán)卻并未消失，人們既可以通過(guò)銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過(guò)現(xiàn)金支付把它當(dāng)作實(shí)際的貨幣來(lái)使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴(kuò)大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當(dāng)不知多少次存款的工具”，當(dāng)流通中的貨幣額“從來(lái)不超過(guò)300萬(wàn)鎊”時(shí)，“存款卻有2700萬(wàn)鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過(guò)程對(duì)貨幣的需求?？傊?，馬克思在其勞動(dòng)價(jià)值論基礎(chǔ)之上，將貨幣問(wèn)題放在資本主義再生產(chǎn)過(guò)程中來(lái)研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過(guò)程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達(dá)到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問(wèn)題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)卻經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)及理解過(guò)程。

熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時(shí)，認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)人們?cè)谛庞秘泿艅?chuàng)造問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)是極其狹隘的：他們脫不開(kāi)實(shí)物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從而認(rèn)為信用在本質(zhì)上與銀行無(wú)關(guān)，銀行只是使現(xiàn)有的流動(dòng)資金做更多的事情，而不會(huì)增加它的總額。指出其錯(cuò)誤根源后，熊彼特認(rèn)為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權(quán)這一意義上說(shuō)，存款者并沒(méi)有因?yàn)榘彦X(qián)存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過(guò)支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢(qián)，存款從法律上說(shuō)不過(guò)是索要法償貨幣的權(quán)力，但經(jīng)過(guò)銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實(shí)質(zhì)意義上說(shuō)，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過(guò)“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來(lái)。這對(duì)于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認(rèn)了“顯而易見(jiàn)的事實(shí)”，而且清楚地“顯示了成熟的資本主義社會(huì)所特有的儲(chǔ)蓄投資機(jī)制和銀行在資本主義進(jìn)化過(guò)程中所起的作用，……是實(shí)實(shí)在在分析上的進(jìn)步?！倍敖?jīng)濟(jì)學(xué)家們”理解這一點(diǎn)，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學(xué)說(shuō)的某些最重要方面也不能說(shuō)得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)“革命”性影響的《就業(yè)、利息與貨幣通論》中采用了外生貨幣供給的假設(shè)之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來(lái)。

直到1959年，英國(guó)拉德克利夫委員會(huì)發(fā)表了一份關(guān)于“貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)”的引起爭(zhēng)論的報(bào)告后，貨幣供給的內(nèi)生性問(wèn)題又重新引起了人們的重視。該報(bào)告對(duì)以新古典綜合派思想為指導(dǎo)的貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)重疑問(wèn)。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，只有對(duì)經(jīng)濟(jì)的一般流動(dòng)性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動(dòng)性命題”。報(bào)告認(rèn)為，“同支出有關(guān)的是整個(gè)流動(dòng)性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)商品和勞動(dòng)的支出決策——決定需求水平的決策二—是由支出者和不同金融集團(tuán)的流動(dòng)性決定的?！庇绊懸话懔鲃?dòng)性的因素不僅包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、情緒和資金來(lái)源。因此，按照拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量上，而應(yīng)放在“其行為似乎可以對(duì)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性的大小造成重要影響的所有金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)上”。雖然沒(méi)有明確說(shuō)出，拉德克利夫委員會(huì)實(shí)際主張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當(dāng)局控制的。

拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)為金融中介機(jī)構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學(xué)派的代表托賓所繼承。他們針對(duì)弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當(dāng)局等外生力量對(duì)貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨(dú)立于外在控制的經(jīng)濟(jì)過(guò)程內(nèi)部活動(dòng)的結(jié)果。格利和肖強(qiáng)調(diào)了非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認(rèn)為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因?yàn)樗麄優(yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實(shí)際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長(zhǎng)，“貨幣機(jī)構(gòu)與非貨幣的中介機(jī)構(gòu)……都創(chuàng)造金融債權(quán)，他們都可以根據(jù)持有的某類資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負(fù)債?！鼈兌寄軇?chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲(chǔ)蓄的超額事先投資”。也就是說(shuō)，這一間接金融過(guò)程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當(dāng)局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對(duì)貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學(xué)派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對(duì)于公眾來(lái)說(shuō)，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復(fù)雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。

近些年來(lái)，后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)主要理論貢獻(xiàn)就是在繼承前人思想的基礎(chǔ)上通過(guò)深入探討金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對(duì)于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問(wèn)題的研究，后凱恩斯主義學(xué)派內(nèi)部存在著兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)或通過(guò)再貼現(xiàn)窗口來(lái)滿足商業(yè)銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求。這樣，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求就無(wú)法進(jìn)行有效的數(shù)量控制。我們對(duì)這種觀點(diǎn)可以稱之為“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（Lavoie）總結(jié)了適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論的觀點(diǎn)：“在平時(shí)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備提供所有的貸款，中央銀行準(zhǔn)備提供所有的準(zhǔn)備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額……貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準(zhǔn)備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來(lái)表示。”因此，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無(wú)法控制貨幣量。

另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)當(dāng)銀行和其它金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，它們主要是通過(guò)創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對(duì)此稱之為“結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論?！边@一觀點(diǎn)的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場(chǎng)融資工具。這些工具的準(zhǔn)備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準(zhǔn)備金的絕對(duì)水平，但通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理，既定數(shù)額的準(zhǔn)備金就可以支撐更多數(shù)額的負(fù)債管理型儲(chǔ)蓄，而更多的儲(chǔ)蓄也就可以支撐銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的更多信貸。資產(chǎn)負(fù)債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會(huì)對(duì)利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來(lái)自于負(fù)債管理中更高的利息成本對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債一方帶來(lái)的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤(rùn)）水平，這種高成本就會(huì)傳導(dǎo)給借貸者。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來(lái)減少高利息成本對(duì)借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應(yīng)性內(nèi)生貨幣理論觀點(diǎn)相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個(gè)單向過(guò)程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場(chǎng)的各經(jīng)濟(jì)主體包括中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過(guò)程中，通過(guò)行為互動(dòng)和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率——貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價(jià)格反應(yīng)了需求和供給的各種因素的作用。最近的實(shí)證分析證明結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論在發(fā)達(dá)國(guó)家更具有效性。

二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問(wèn)題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點(diǎn)是：貨幣供給量不是由政府貨幣當(dāng)局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的。這源于他們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)的認(rèn)識(shí)：資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎(chǔ)之上的“貨幣經(jīng)濟(jì)”。現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是資本家（投資者）為賺取利潤(rùn)而進(jìn)行的投資和生產(chǎn)活動(dòng)。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)和順利進(jìn)行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟(jì)中存在著不確定性因素，為避免生產(chǎn)的不確定性帶來(lái)的收益的風(fēng)險(xiǎn)，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時(shí)，都要求資本家以貨幣這種為社會(huì)所公認(rèn)的交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段作為預(yù)先支付（在國(guó)民收入統(tǒng)計(jì)核算體系中，這是國(guó)民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預(yù)先支付，可以同銀行簽訂債務(wù)契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來(lái)收益來(lái)償還借款并支付利息。而銀行則通過(guò)“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務(wù)契約進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的。貨幣供給和債務(wù)，和生產(chǎn)過(guò)程就緊密聯(lián)系起來(lái)。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而重要的推論就是利息率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。

1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。

在貨幣與利率的研究中，長(zhǎng)期以來(lái)，人們是以外生貨幣供給變動(dòng)如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認(rèn)為在貨幣供給和利率的關(guān)系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動(dòng)的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時(shí)，利率變動(dòng)就可以通過(guò)對(duì)貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導(dǎo)致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機(jī)構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點(diǎn)也為前任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行副主席艾蘭·霍爾邁斯（A1an Holmes）所證實(shí)，“在現(xiàn)實(shí)世界中，銀行擴(kuò)充信貸，在這一過(guò)程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準(zhǔn)備?！比缟纤觯鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)（貸款人）主要是通過(guò)創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理來(lái)尋求其準(zhǔn)備的。而市場(chǎng)利率就是其尋求準(zhǔn)備的成本，利率的變動(dòng)會(huì)直接影響貸款人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過(guò)貸款人對(duì)貸款決策的調(diào)整而影響社會(huì)信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對(duì)流動(dòng)性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無(wú)作為了。實(shí)際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過(guò)貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預(yù)期與借款者的預(yù)期同方向變動(dòng)，商業(yè)銀行也不能完全適應(yīng)性地滿足信貸需求?！@并不意味著我們必須接受教科書(shū)存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點(diǎn)。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表?！倍醒脬y行使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過(guò)對(duì)中央銀行利率體系的調(diào)控來(lái)影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

2.中央銀行利率目標(biāo)選擇及傳導(dǎo)機(jī)制。

中央銀行的利率體系一般由中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準(zhǔn)利率，以及金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動(dòng)權(quán)不在中央銀行手中，所以中央銀行通過(guò)再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱再融資利率）的變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行信貸行為的影響更關(guān)注的是其告示效應(yīng)。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號(hào)，其變動(dòng)可改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，因此受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注。法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開(kāi)放和發(fā)展，貨幣當(dāng)局要控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來(lái)源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)家的中央銀行，如美國(guó)、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國(guó)家都降低或取消了法定準(zhǔn)備金率，零準(zhǔn)備金率正成為一種趨勢(shì)。

中央銀行通常依賴于基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控貨幣市場(chǎng)的利率。這是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過(guò)資金的流動(dòng)而使貨幣市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標(biāo)的利率一般指短期貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)綜合性市場(chǎng)，由各子市場(chǎng)，如同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)等組成。利率作為市場(chǎng)價(jià)格，它將信號(hào)準(zhǔn)確地傳達(dá)給貨幣市場(chǎng)的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過(guò)市場(chǎng)參與者的買(mǎi)賣(mài)而將各子市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場(chǎng)有序運(yùn)作的紐帶。當(dāng)然，短期貨幣市場(chǎng)利率體系合理、健全與否關(guān)系到貨幣市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個(gè)合理市場(chǎng)化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標(biāo)。

總之，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供給量向貨幣市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開(kāi)市場(chǎng)操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率而影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期從而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。

從實(shí)踐中看，美國(guó)在整個(gè)90年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時(shí)期，這被人們稱之為“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是與美聯(lián)儲(chǔ)宏觀調(diào)控有著密切關(guān)系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，也就是由對(duì)貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對(duì)利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎(chǔ)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

3.我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

一般認(rèn)為，在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力，但事實(shí)上，由于“倒逼機(jī)制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)化程度的加深，我國(guó)貨幣供給也表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的內(nèi)生性。

（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國(guó)貨幣層次定義，廣義貨幣M2由流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D構(gòu)成，即M2=C+D.基礎(chǔ)貨幣B=C+R+Re+NR，其中R是法定準(zhǔn)備金，Re是超額準(zhǔn)備金（1988年3月之前為備付金），NR是非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，若記c＝C／D為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，m=M2／B為貨幣乘數(shù)。于是：

m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可見(jiàn)，影響我國(guó)貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準(zhǔn)備金率r、超額準(zhǔn)備金率re和非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr，而且貨幣乘數(shù)與這四個(gè)因素都是負(fù)相關(guān)的。但從1988年至1998年3月，法定準(zhǔn)備金率維持在13％不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計(jì)?，F(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E為消費(fèi)支出，Y為國(guó)民收入，C／E為現(xiàn)金消費(fèi)比率，E／Y為平均消費(fèi)傾向，Y／D為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶等）的發(fā)展和深入，C／E可望不斷下降；平均消費(fèi)傾向E／Y隨著我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)儲(chǔ)蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度Y／D與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率和效益有關(guān)，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)金流通比率的長(zhǎng)期趨勢(shì)是下降的，而我國(guó)的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可見(jiàn)，c值與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不存在的，也就是說(shuō)c值的變化對(duì)貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國(guó)現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準(zhǔn)備金率。

銀行持有超額準(zhǔn)備金的主要目的是保持其具有充分的流動(dòng)性，而這也就產(chǎn)生了流動(dòng)性成本，即因持有低收益的超額準(zhǔn)備金而無(wú)法進(jìn)行高效益貸款所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。因此，超額準(zhǔn)備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，投資需求增加導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，銀行會(huì)減少超額準(zhǔn)備金，降低超額準(zhǔn)備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在經(jīng)濟(jì)衰退期則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。因此，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負(fù)相關(guān)關(guān)系的，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)就與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)生性特征。對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)變化的考察證實(shí)丁這一點(diǎn)。我國(guó)的超額準(zhǔn)備金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

（2）基礎(chǔ)貨幣供給成為內(nèi)生變量我國(guó)中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作和外匯占款。

首先從再貸款渠道來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放模式和投融資體制的缺陷，財(cái)政和企業(yè)的預(yù)算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約束，從而形成“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機(jī)制”，導(dǎo)致信貸規(guī)模失控。近年來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢(shì)下，企業(yè)虧損面增大，市場(chǎng)投資獲利機(jī)會(huì)少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風(fēng)險(xiǎn)約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對(duì)四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴(kuò)張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。

其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國(guó)現(xiàn)階段，由于社會(huì)信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，使得我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎(chǔ)貨幣投放總量的3.5％。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因?yàn)樵儋N現(xiàn)同再貸款一樣，其主動(dòng)權(quán)是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點(diǎn)已為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐所證明。

再次，中央銀行并不具有通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的絕對(duì)主動(dòng)權(quán)。這主要是因?yàn)檫m合央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過(guò)逆回購(gòu)業(yè)務(wù)收回基礎(chǔ)貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當(dāng)于其總資產(chǎn)的0.34％。持有大量國(guó)債的國(guó)有商業(yè)銀行也將國(guó)債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不愿出售，這些都使得公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)，從而央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性受到很大限制。

最后，外匯占款的形成在目前體制中具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣具有很強(qiáng)的被動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)高漲，國(guó)際收支順差時(shí)，央行為保持匯率穩(wěn)定，保證銀行結(jié)售匯制度正常運(yùn)行，必須拋出本幣，增加外匯占款。如1994—1997年，外匯儲(chǔ)備大增，中央銀行資產(chǎn)中的外匯占款分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和 3070.62億元，外匯占款也成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要渠道，1995年，外匯占款增量與央行資產(chǎn)運(yùn)用增量之比高達(dá)75.2％，而這一時(shí)期也正是央行試圖控制基礎(chǔ)貨幣投放以抑制通貨膨脹的關(guān)鍵時(shí)期。1997年亞洲金融危機(jī)以及人民幣不貶值使我國(guó)出口增長(zhǎng)下降，外匯收入減少導(dǎo)致外匯占款增速緩慢，2000年外匯占款增加753億元，占全年央行資產(chǎn)運(yùn)用增加額的26.1％。這表明在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量成為依賴于外匯市場(chǎng)狀況的內(nèi)生變量。在保持人民幣匯率穩(wěn)定政策目標(biāo)下，外匯占款不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

篇2

【關(guān)鍵詞】國(guó)際資本流入;貨幣政策;平穩(wěn)性檢驗(yàn);協(xié)整檢驗(yàn);格蘭杰因果檢驗(yàn)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,資本的跨國(guó)流動(dòng)也變得越來(lái)越頻繁。根據(jù)蒙代爾的三元悖論,在固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者之間,一國(guó)只能選擇可能目標(biāo)中的兩個(gè),三者無(wú)法兼顧。我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率,實(shí)質(zhì)屬于固定匯率制范疇;雖然我國(guó)還存在著外匯管制,但隨著資本項(xiàng)目的逐漸開(kāi)放,資本流動(dòng)已比較自由;短期資本流動(dòng)的增強(qiáng)在一定程度上影響了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性,主要表現(xiàn)在:貨幣供給量受到資本流動(dòng)影響、利率政策受到諸多政策目標(biāo)的限制,資本流動(dòng)通過(guò)各種渠道影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和投資活動(dòng),最終造成我國(guó)貨幣政策的被動(dòng)性。

一、國(guó)際資本對(duì)貨幣政策影響的理論分析

1、國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣發(fā)行量和信貸規(guī)模的影響

我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要有三個(gè)渠道:財(cái)政渠道、銀行信貸和外匯占款,自1994年進(jìn)行外匯體制改革后,隨著經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重不斷上升,因此我國(guó)貨幣發(fā)行受到國(guó)際資本的制約;同時(shí),國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)通過(guò)貨幣發(fā)行量影響國(guó)內(nèi)信貸,表現(xiàn)為資本的流動(dòng)與銀行信貸擴(kuò)張與收縮密切相關(guān),使得銀行流動(dòng)性大幅波動(dòng),信貸規(guī)模也受到影響。

2、國(guó)際資本通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格影響信貸規(guī)模

國(guó)際資本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響途徑包括三方面,即通過(guò)影響貨幣供給決定資金的寬裕程度,進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格;國(guó)際資本通過(guò)進(jìn)入房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升;通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)而改變?nèi)藗儗?duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)預(yù)期,從而引致國(guó)內(nèi)的信貸需求變動(dòng),影響信貸規(guī)模。

3、國(guó)際資本影響貨幣政策目標(biāo),導(dǎo)致被動(dòng)干預(yù)

大規(guī)模的國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)直接影響外匯儲(chǔ)備和貨幣發(fā)行,反映在國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上升和通貨膨脹,沖擊央行的貨幣政策目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹、抑制投資過(guò)熱、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目標(biāo),央行只能被動(dòng)采取緊縮政策,導(dǎo)致貨幣政策的被動(dòng)性和無(wú)效性。

二、國(guó)際資本流入與貨幣政策關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取

1、因變量的選取

本文利用國(guó)際收支平衡表中的直接投資、證券投資和其他投資貸方余額加總來(lái)表示國(guó)際資本流入額,記為。在此,不考慮凈誤差與遺漏賬戶,因?yàn)檫@個(gè)變量只是一個(gè)平衡項(xiàng)目,并不代表實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況。

2、自變量的選取

(1)貨幣供給量

由分析可知,國(guó)際資本流入與貨幣供給的關(guān)系非常密切。以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量或其變動(dòng)作為主要貨幣政策指標(biāo),因?yàn)樨泿殴?yīng)量的增減能直接反映貨幣政策的寬松與緊縮,同時(shí)貨幣供應(yīng)量也能夠被中央銀行所直接控制。因此有必要將貨幣供給作為一個(gè)自變量,本文選用M2來(lái)衡量貨幣供給量。

(2)利率

傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),能直接反映出貨幣供求的相對(duì)變化。因此在分析國(guó)際資本流入與我國(guó)貨幣政策的關(guān)系研究中,必然要考慮到利率。本文選取中國(guó)一年期人民幣存款利率作為中國(guó)利率的代表,記為。

(3)匯率

匯率通過(guò)國(guó)際收支以及國(guó)際貿(mào)易影響著國(guó)際資本的流動(dòng),同時(shí),國(guó)際資本的流入也會(huì)影響一國(guó)的匯率。因此選擇匯率作為模型的一個(gè)自變量顯得十分必要。本文選取人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)作為匯率指標(biāo),記為。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、美國(guó)聯(lián)合儲(chǔ)備委員會(huì)官方網(wǎng)站、中國(guó)國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站等,經(jīng)整理而得。

(三)實(shí)證分析

由于本文采用的數(shù)據(jù)是時(shí)間序列數(shù)據(jù),為了消除各變量之間的異方差性,將實(shí)際利用外資額、貨幣供應(yīng)量、人民幣對(duì)美元的匯率及一年期定期存款利率取自然對(duì)數(shù)分別記為:

。

1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的要求,首先要對(duì)國(guó)際資本流入額、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),在此選用ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知,國(guó)際資本流入額和人民幣匯率取一階差分后在5%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,即ADF的檢驗(yàn)值小于5%顯著水平上的臨界值。而中國(guó)的貨幣供應(yīng)量經(jīng)過(guò)二階差分后才平穩(wěn),因此均為二階單整序列。

首先建立上述四個(gè)變量的回歸方程,然后通過(guò)檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)來(lái)判斷這四個(gè)變量是否存在協(xié)整關(guān)系。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是用來(lái)檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的方法,如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則他們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。我們需要檢驗(yàn)這四個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系,本文需要檢驗(yàn)的是多變量之間的協(xié)整關(guān)系,就需要運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)方法對(duì)上述變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知,變量間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。在5%顯著水平下,變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。國(guó)際資本流入額與貨幣供給的變化量負(fù)相關(guān),與利率的動(dòng)態(tài)變化、匯率負(fù)相關(guān)。這表明貨幣政策的演變狀況與國(guó)際資本流動(dòng)情況息息相關(guān)。為了進(jìn)一步分析國(guó)際資本流入與我國(guó)貨幣政策演變的關(guān)聯(lián)性,需要對(duì)四個(gè)變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行分析,最常用的方法就是Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響,則稱它們具有Granger因果關(guān)系。運(yùn)用Eviews軟件,可以檢驗(yàn)序列之間是否存在Granger因果關(guān)系。

由實(shí)證結(jié)果可知,在滯后長(zhǎng)度為2、3、4時(shí),一定Granger因果關(guān)系,即國(guó)際資本流入是引起匯率變化的Granger原因,即資本流入情況對(duì)匯率的影響一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滯后長(zhǎng)度分別為2、5時(shí),是引起變化的Granger原因、是引起變化的Granger原因,即資本流入對(duì)利率的動(dòng)態(tài)變化影響滯后二年,利率動(dòng)態(tài)變化對(duì)此后第五年的國(guó)際資本流入有影響。當(dāng)滯后長(zhǎng)度是5時(shí),貨幣供給的變化量是影響國(guó)際資本流入的Granger原因。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看,首先,中國(guó)的國(guó)際資本流入對(duì)貨幣供給的影響比較顯著,而中國(guó)的貨幣供給對(duì)國(guó)際資本流入的影響不是那么明顯;其次,中國(guó)的國(guó)際資本流入與人民幣匯率也存在一定的相關(guān)性,只是國(guó)際資本流入對(duì)人民幣匯率的影響比較大,而人民幣匯率對(duì)國(guó)際資本流入的影響并不明顯;再次,國(guó)際資本流入與本國(guó)利率的關(guān)聯(lián)性非常弱,這一結(jié)論與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)也是符合的,因?yàn)橹袊?guó)的利率一直是由政府管制的,并不是真正的市場(chǎng)利率。

三、結(jié)論

通過(guò)選取貨幣供給、利率和匯率這三個(gè)金融體系的變量來(lái)與國(guó)際資本流入量進(jìn)行協(xié)整分析可知,中國(guó)資本流入對(duì)貨幣供給和匯率的影響比較顯著,同時(shí)由于國(guó)內(nèi)利率的非市場(chǎng)化,資本流入對(duì)利率的影響不顯著,而上述三個(gè)代表金融體系的變量,對(duì)國(guó)際資本流入的影響并不是十分顯著。由此可見(jiàn),國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響是顯著的,反過(guò)來(lái),我國(guó)貨幣政策的演變對(duì)國(guó)際資本流入的影響卻不明顯,這可能是由于中國(guó)的宏觀調(diào)控體系尚不夠健全。

總的來(lái)說(shuō),我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性在貨幣發(fā)行、制定匯率水平等方面均受?chē)?guó)際資本影響,在采用貨幣政策調(diào)控相關(guān)領(lǐng)域時(shí)可能受較大影響。因此,建議在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)盡量綜合使用財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策等手段,來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)家的宏觀調(diào)控目標(biāo)。

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篇3

2007年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2004年以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增長(zhǎng)的模式，在投資與貿(mào)易的推動(dòng)下，GDP繼續(xù)高速增長(zhǎng)，初步核算，全年GDP增長(zhǎng)率達(dá)到11.4％，這是1995年以來(lái)的最高速度。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象日益明顯，通貨膨脹率不斷走高，2007年全年CPl上漲4.8％，9至12月份CPl同比上漲分別為6.2％、6.5％、6.9％和6.5％。資產(chǎn)泡沫存在擴(kuò)大趨勢(shì)，到2007年底，A股市場(chǎng)總市值達(dá)32萬(wàn)億元，同比增幅為268％。2007年全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格上漲7.6％。盡管2007年以來(lái)，央行已11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、6次上調(diào)存貸款利率，但經(jīng)濟(jì)熱度不減，出現(xiàn)了通貨膨脹同資產(chǎn)泡沫相互作用、相互推動(dòng)、競(jìng)相攀升的局面。造成這種局面的主要原因在于我國(guó)目前出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩。

中國(guó)過(guò)剩的流動(dòng)性有兩個(gè)主要來(lái)源：

一是來(lái)自于近些年我國(guó)國(guó)際收支大量盈余和人民幣匯率缺乏靈活性導(dǎo)致的中央銀行增發(fā)的貨幣。盡管央行在2005年7月21日宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上，央行還在努力維持匯率的穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目雙順差、人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢(qián)大量涌入時(shí)，為了維持人民幣小幅、緩慢升值，央行不得不大量干預(yù)外匯市場(chǎng)，買(mǎi)進(jìn)美元，投放人民幣。2003年以來(lái)，我國(guó)因外匯被動(dòng)投放的人民幣約8萬(wàn)億元，盡管央行事后進(jìn)行了“對(duì)沖”，但受制于中美利差和沖銷(xiāo)成本約束，力度有限。

二是資產(chǎn)價(jià)格上漲、通貨膨脹率上升。使得居民持有貨幣的愿望下降，大量?jī)?chǔ)蓄存款從銀行流出，投向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。過(guò)去幾年，央行多發(fā)了很多貨幣，但未出現(xiàn)通貨膨脹，原因在于居民手中的貨幣大量轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄存款。隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲、通貨膨脹率上升，居民已不滿足于較低的、甚至為負(fù)數(shù)的銀行存款利息收益，大量?jī)?chǔ)蓄存款“搬家”，流入股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)?？紤]到過(guò)去20多年來(lái)，中國(guó)積累的儲(chǔ)蓄存款總額目前已達(dá)38萬(wàn)億元人民幣，而A股市場(chǎng)資金總額是1.3萬(wàn)億元人民幣，股票、房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格還會(huì)繼續(xù)漲上去，由此導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)將使通貨膨脹率進(jìn)一步上升。

從緊的貨幣政策與維持匯率穩(wěn)定存在矛盾

中國(guó)國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩使中國(guó)面臨著通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的巨大壓力，央行實(shí)施從緊的貨幣政策與維持匯率穩(wěn)定發(fā)生了矛盾。

蒙代爾的“三元駁論”指出：一般來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者有三個(gè)目標(biāo)，即獨(dú)立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率、資本的自由流動(dòng)，但是各國(guó)不能同時(shí)兼得這三個(gè)目標(biāo)，充其量只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)。因此，各國(guó)只能在以下三種制度中進(jìn)行選擇：一是以犧牲貨幣獨(dú)立來(lái)確保匯率穩(wěn)定的固定匯率制度。這種政策下，資本自由流動(dòng)，央行為維持固定匯率不得不購(gòu)入或出售外匯，從而失去貨幣政策的獨(dú)立性；二是實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策但以犧牲匯率波動(dòng)為代價(jià)的浮動(dòng)匯率制度，發(fā)達(dá)國(guó)家一般實(shí)行這種制度；三是放棄完全的自由市場(chǎng)原則，實(shí)行資本管制的制度，發(fā)展中國(guó)家一般實(shí)行這種制度，也是中國(guó)目前的做法。“三元駁論”揭示了開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾。

當(dāng)前我國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向上面臨的困境，印證了“三元駁論”理論的有效性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下 對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格管制已很難有效，因?yàn)樵谫Q(mào)易開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中人們可以通過(guò)貿(mào)易渠道來(lái)變相繞過(guò)資本管制。目前我國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放程度在世界范圍內(nèi)都是很高的，一年的貿(mào)易總額占GDP的70％左右，而美國(guó)只占20％～30％。從當(dāng)前來(lái)看，國(guó)際熱錢(qián)在人民幣升值預(yù)期下，繞過(guò)資本管制，大量流入中國(guó)，央行為了維持匯率穩(wěn)定不得不大量投放人民幣買(mǎi)入外匯，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動(dòng)控制，貨幣政策失去了獨(dú)立性。因此，在難以對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行有效控制的情況下，中國(guó)面臨著以犧牲匯率穩(wěn)定為代價(jià)的獨(dú)立的貨幣政策和以失去貨幣獨(dú)立性為代價(jià)的穩(wěn)定的匯率政策，這樣一個(gè)兩難抉擇。

從當(dāng)前來(lái)看隨著我國(guó)通貨膨脹率上升和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加大，中央銀行實(shí)施了從緊的貨幣政策。從緊的貨幣政策意味著利率的提高。然而，較高的利率又會(huì)加大人民幣升值壓力和資本流入，央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不購(gòu)進(jìn)美元，增加基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，導(dǎo)致從緊的貨幣政策失效。更甚的是，受次級(jí)貸危機(jī)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退，可能進(jìn)入減息周期。按照中國(guó)的通脹形勢(shì)，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)加息，但如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)減息，那么中國(guó)的利率很可能超過(guò)美國(guó)利率，屆時(shí)，人民幣將承受更大的升值壓力，中央銀行從緊的貨幣政策的實(shí)施空間進(jìn)一步縮小。因此，從緊的貨幣政策與穩(wěn)定的匯率政策發(fā)生了矛盾，實(shí)施從緊的貨幣政策要求采取更加靈活的匯率制度。

市場(chǎng)呼吁更加靈活的匯率制度

實(shí)行更加靈活的匯率制度有利于降低金融風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率的高低不僅受我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的影響，也受世界其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的影響，國(guó)際資本的走向很難預(yù)測(cè)，如果由政府控制匯率，會(huì)導(dǎo)致政府制定的匯率與市場(chǎng)均衡匯率發(fā)生較大的偏離，從而為國(guó)際投機(jī)資本攻擊一國(guó)貨幣留下可乘之機(jī)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，越是實(shí)行浮動(dòng)匯率的國(guó)家，其匯率的波動(dòng)反而小，發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家大多是實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家。這是因?yàn)楦?dòng)匯率可以隨時(shí)自我糾正對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的偏離，自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際資本的流向，因而降低了貨幣危機(jī)的可能性。而人民幣緩慢、小幅升值的策略，在刺激投機(jī)資本大量流入，形成資產(chǎn)泡沫的同時(shí)，也埋下了將來(lái)資本大量出逃，引發(fā)貨幣金融危機(jī)的隱患。

匯率穩(wěn)定應(yīng)服從于抑制通貨膨脹和防止資產(chǎn)泡沫的目標(biāo)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一價(jià)定律理論，當(dāng)不同國(guó)家的商品價(jià)格不一致時(shí)，會(huì)引起套利行為，最終推動(dòng)兩國(guó)商品價(jià)格趨于一致。目前，中國(guó)商品低廉的價(jià)格促使世界各地的進(jìn)口商從中國(guó)買(mǎi)入商品，并在其本國(guó)賣(mài)出，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額順差。在這種情況下，市場(chǎng)供求規(guī)律必然發(fā)生作用，調(diào)整將通過(guò)兩種途徑進(jìn)行：一是產(chǎn)品自身的價(jià)格上升，二是本國(guó)貨幣升值，二者必居其一。筆者認(rèn)為，在通貨膨脹和人民幣升值問(wèn)題上，防止通貨膨脹應(yīng)該是第一位的，不能為了匯率穩(wěn)定而犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。從關(guān)系上看，貨幣政策關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局，匯率政策只是貨幣政策的組成部分，當(dāng)兩者發(fā)生矛盾時(shí)，匯率政策應(yīng)從屬于貨幣政策，不應(yīng)當(dāng)為了局部利益而犧牲全局。通貨膨脹如不加以控制，一旦形成通脹預(yù)期，通貨膨脹本身就會(huì)加速，形成商品價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格、工資循環(huán)上漲，不僅會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且會(huì)拉大中國(guó)本來(lái)已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重的貧富差距，因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴?duì)工薪勞動(dòng)者的損壞尤甚。此外，通貨膨脹導(dǎo)致的實(shí)際匯率升值的最后結(jié)果同名義匯率升值是一樣的，都將導(dǎo)致出口減少。而脫離內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格暴漲不僅會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)誤配置，削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引起收入和財(cái)富的重新分配，而且當(dāng)泡沫越吹越大終將破裂時(shí)，會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，大批財(cái)富被外國(guó)投資者卷走，給一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重打擊。

在全球流動(dòng)性過(guò)剩背景下，人民幣穩(wěn)定且緩慢升值的策略加大了我國(guó)的通貨膨脹壓力。從2001年起，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美國(guó)、歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，形成了全世界的流動(dòng)性過(guò)剩。人民幣小幅升值的策略，為過(guò)剩的國(guó)際投機(jī)資本提供了資本流入無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，助長(zhǎng)了升值預(yù)期，刺激投機(jī)資本大量流入我國(guó)，產(chǎn)生輸入型通貨膨脹，中國(guó)在為其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)調(diào)整買(mǎi)單?？紤]到目前受美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)的影響，西方各國(guó)進(jìn)一步向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，中國(guó)由于匯率不升值或升值緩慢將承受更大的通貨膨脹壓力。

個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得快，本幣就會(huì)有升值壓力，因?yàn)殡S著該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，其商品變得相對(duì)便宜，其資產(chǎn)變得更有效率，從而會(huì)帶動(dòng)其本幣升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)30年持續(xù)高增長(zhǎng)，如何處理好人民幣升值問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)，有著重要意義。20世紀(jì)60、70年代以后，日本和德國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期也都遇到了匯率升值問(wèn)題，面對(duì)本幣升值壓力，日本和德國(guó)采用了不同的對(duì)策，導(dǎo)致了不同的結(jié)果。日本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)試圖通過(guò)干預(yù)來(lái)阻擋日元升值，這些措施不僅不能阻擋日元升值，反而促成了日本70年代的高通貨膨脹率和80年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)，最后日元被迫大幅度升值，嚴(yán)重破壞了日本經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。德國(guó)則順應(yīng)形勢(shì)的發(fā)展，更多的讓市場(chǎng)供求決定馬克價(jià)值，從而漸進(jìn)地完成了升值過(guò)程。這期間，德國(guó)馬克升值的幅度雖然稍稍超過(guò)了日元，但德國(guó)保持了較低的通貨膨脹率和更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日、德兩國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。

篇4

關(guān)鍵詞：傳導(dǎo)機(jī)制　股票市場(chǎng)　向量誤差修正模型　脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系的理論研究。主要集中于股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即：中央銀行的貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格的變化，進(jìn)而影響總需求的變化。最終對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)控功能。其中，托賓的Q理論認(rèn)為，在存在資本市場(chǎng)的條件下，貨幣供給的變動(dòng)會(huì)通過(guò)利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而改變貨幣與真實(shí)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而通過(guò)托賓α使資產(chǎn)產(chǎn)生明顯替代。最終導(dǎo)致投資以及收入的變化。這也就是通常講的替代效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)渠道：莫迪利安尼(1971)認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格變化發(fā)生聯(lián)系的主要原因。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，根據(jù)生命周期規(guī)律，消費(fèi)者的畢生財(cái)富(或稱名義財(cái)富)增加了。消費(fèi)支出也會(huì)隨之增加；資產(chǎn)負(fù)債表渠道：當(dāng)寬松的貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生沖擊并引起股價(jià)上漲時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況明顯改善。企業(yè)財(cái)富升值。這意味著公司可用于融資的抵押品價(jià)值的升值，以及公司借款能力的增強(qiáng)。由此促進(jìn)了銀行貸款的投放，進(jìn)而帶動(dòng)了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴(kuò)大；流動(dòng)性渠道：投資者具有不同的資產(chǎn)組合。實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性差，金融資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，容易變現(xiàn)。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價(jià)上升，使得投資者持有的股票等金耐資產(chǎn)大幅升值時(shí)，投資者預(yù)期其出現(xiàn)財(cái)務(wù)收支困難的概率大大減小，于是投資者將增加耐用品和住房支出。由此拉動(dòng)了總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。這種渠道也稱資產(chǎn)組合效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)研究方面，郭金龍、李文軍(2004)在理論分析的基礎(chǔ)上，利用定量分析的方法，對(duì)中國(guó)貨幣政策的變化與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析，從利率變化、貨幣供應(yīng)和調(diào)整、投資與消費(fèi)等方面，考察其與股市價(jià)格的聯(lián)系。檢驗(yàn)中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法分析了我國(guó)貨幣政策會(huì)否影響到股票市場(chǎng)，得出兩點(diǎn)結(jié)論。一是貨幣供應(yīng)量M1，M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率和實(shí)際利率是股市流通市值的Granger原因：中央銀行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場(chǎng)。其中利率更有效。余元全(2004)通過(guò)將股票市場(chǎng)因素引入修正的凱恩斯模型。建立一般均衡下的擴(kuò)展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，認(rèn)為目前我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制并不暢通，并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、基于我國(guó)1998―2007的實(shí)證檢驗(yàn)

下面從實(shí)證的角度分析一下我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有影響。有多大的影響。我們以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額LOAN作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道變量，以貨幣供應(yīng)量M2為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道變量，以股票市價(jià)總值為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的股市渠道變量。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貸款規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和股市4者之間的關(guān)系比較復(fù)雜。彼此之間互相聯(lián)系。相互影響。在此使用VAR模型對(duì)它們進(jìn)行分析，并以此模型來(lái)分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是通過(guò)貨幣渠道(M2)。信貸渠道(LOAN)還是股市渠道(SJZZ)。樣本區(qū)間為1998：04―2007：03，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)快報(bào)》、《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站月度數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)單整檢驗(yàn)可知4個(gè)變量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均為I(1)過(guò)程(I(1)為一階平穩(wěn)過(guò)程，即為原始序列非平穩(wěn)。但經(jīng)過(guò)一次差分后變成平穩(wěn)的)。我們做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

表1第一組變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之間在5％的顯著性水平下僅存在1個(gè)協(xié)整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。具有共同的隨機(jī)趨勢(shì)，揭示貨幣政策能夠通過(guò)信用渠道、貨幣渠道和股市渠道的共同傳導(dǎo)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)發(fā)揮作用。

上圖顯示了工業(yè)增加值對(duì)貸款余額、廣義貨幣供應(yīng)量和上證綜指的脈沖反應(yīng)過(guò)程。工業(yè)增加值對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)，在前6個(gè)月基本上呈一種正向且遞增的趨勢(shì)，在第7個(gè)月后開(kāi)始平穩(wěn)在0.7％左右，意味著市價(jià)總值每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的單位沖擊。工業(yè)增加值上升0.7％。工業(yè)增加值對(duì)貨幣供應(yīng)量單位沖擊的反應(yīng)在第二期達(dá)到最大，為0.4％，然而這種反應(yīng)在這之后開(kāi)始下降，經(jīng)過(guò)幾期調(diào)整后，在第六期開(kāi)始平穩(wěn)基本維持在0.2％的水平。另外，工業(yè)增加值對(duì)待款余額沖擊的反應(yīng)最為敏感。在第二期達(dá)到最高峰2.0％后開(kāi)始回落。經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后，在六期平穩(wěn)在1.1％左右。總體來(lái)說(shuō)。股市對(duì)工業(yè)增加值的影響在3個(gè)變量中位居第二，說(shuō)明股市已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。

下面再應(yīng)用方差分解法對(duì)LNGYZJZ的不同預(yù)測(cè)期限誤差的方差進(jìn)行分解，進(jìn)一步確定以上述向量誤差修正模型進(jìn)行預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的誤差由各個(gè)新生所解釋的部分。也就是將工業(yè)增加值(LNGYzJZ)10步預(yù)測(cè)誤差的方差分解為由它自身的新生、信貸變量(LNLOAN)、貨幣變量(LNM2)和市價(jià)總值(LNsJZZ)的新生4者所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率。LNGYZJZ方差分解結(jié)果見(jiàn)表4。

從1到10的預(yù)測(cè)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方差由自己新生解釋的比例從100％降到65.09％：信貸變量可分別解釋從0％到28.47％：狹義貨幣供應(yīng)量可分別解釋從0％到4.13％的新生，說(shuō)明狹義貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響比廣義貨幣較大些：市價(jià)總值可分別解釋從0％到2.33％。

三、主要結(jié)論與建議

(一)信貸渠道仍然發(fā)揮著很大的作用

我國(guó)一直以來(lái)主要是通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策并進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)人民銀行在1998年1月1日宣布取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款規(guī)模的控制。標(biāo)志著我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式的重大轉(zhuǎn)變。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)還不完善，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)很難上市融資。企業(yè)債券發(fā)行受限，還是倚重間接金融，即主要靠銀行貸款解決外源融資。所以信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中仍居首要地位。

(二)股市渠道日益突出

我國(guó)股市不具備內(nèi)生性，屬于政府主導(dǎo)型，股市的發(fā)展不以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為依托，投機(jī)氣氛濃，政策性強(qiáng)，從我國(guó)股票市場(chǎng)的建立到現(xiàn)在無(wú)不說(shuō)明了這點(diǎn)。然而我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用已經(jīng)凸現(xiàn)，股票市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)貨幣政策的功能逐步加強(qiáng)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善，有理由相信股票市場(chǎng)在不久的將來(lái)肯定會(huì)成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

(三)貨幣渠道不穩(wěn)定

從方差分解可看出，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度比狹義貨幣供應(yīng)量小些。當(dāng)我們考察廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時(shí)。股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度達(dá)到5.16％，高出狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時(shí)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度近2.8個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明M2中有很大一部分以合規(guī)或違規(guī)的方式進(jìn)入股市，即M2對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是通過(guò)股市表現(xiàn)出來(lái)的。由此我們認(rèn)為股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣渠道產(chǎn)生了威脅。

篇5

值得注意的是，與具有成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)一向完成得非常好，顯然這與我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行體系密切相關(guān)。

中國(guó)的中央銀行是在以國(guó)有商業(yè)銀行為主體的銀行體系中推動(dòng)其貨幣供給量指標(biāo)的執(zhí)行。現(xiàn)實(shí)中這種對(duì)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的執(zhí)行通常體現(xiàn)出一種“倒逼”的過(guò)程，即貨幣供給或貸款的產(chǎn)生是在有關(guān)部門(mén)大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的行政指示下由商業(yè)銀行強(qiáng)行啟動(dòng)去尋找“合適”的借貸款人。而這些合適的借貸款人大多是一些國(guó)有大中型企業(yè)。

那么這種以行政手段推動(dòng)貨幣供給的倒逼過(guò)程會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響呢?

首先，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貸款特別是中長(zhǎng)期貸款的形成通常來(lái)自于對(duì)企業(yè)的投資項(xiàng)目。貸款使企業(yè)的投資項(xiàng)目得以啟動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)并帶動(dòng)一系列的需求。這樣的貸款顯然可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。相反地，如果貸款是倒逼的，即它并不出自于投資或生產(chǎn)的需要，則它對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)毫無(wú)促進(jìn)作用。中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在8％左右，而貨幣供給量則以13％的速度增加，這足以說(shuō)明許多貸款實(shí)際上是無(wú)效的。

其次，新貨幣的創(chuàng)造同時(shí)意味著貸款的增加。如果貸款并不是用于企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，則就其本身來(lái)說(shuō)，它僅僅體現(xiàn)為一種在給定生產(chǎn)規(guī)模下的流動(dòng)資金的增加。顯然，此種貸款只能降低企業(yè)資金使用效率。目前，中國(guó)國(guó)有企業(yè)占用2／3的工業(yè)貸款，但只創(chuàng)造了1／3的工業(yè)產(chǎn)值，這足以說(shuō)明國(guó)有企業(yè)資金使用的低效。

再次，更為重要的是，貸款同時(shí)也是一種債務(wù)，貸款的增加意味著增加了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管現(xiàn)實(shí)中許多國(guó)有企業(yè)利用銀行貸款來(lái)進(jìn)行非生產(chǎn)性金融投資，如購(gòu)買(mǎi)債券和股票等，然而由于貸款本身不能像一般固定資產(chǎn)投資那樣帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng)，并進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此它在宏觀上起到了增加整個(gè)社會(huì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)貨幣供應(yīng)量一直是以13％以上的速度高速增長(zhǎng)，這顯然意味著債務(wù)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CDP的增長(zhǎng)速度。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)目前實(shí)行的這種計(jì)劃性的貨幣供給政策對(duì)商業(yè)銀行所存在的大量不良資產(chǎn)負(fù)有難以推卸的責(zé)任。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)盡早放棄貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，轉(zhuǎn)向利用利率規(guī)則作為貨幣政策的主要工具。按照利率規(guī)則，中央銀行應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)隨時(shí)調(diào)整其目標(biāo)利率。目標(biāo)利率可以是商業(yè)銀行之間的拆借利率和中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的貸款利率。對(duì)于前者，中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)活動(dòng)等對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備金進(jìn)行調(diào)節(jié)，并進(jìn)而影響它；對(duì)于后者，中央銀行本身具有法定的權(quán)力去制定它。與此同時(shí)，中央銀行也應(yīng)隨時(shí)公布其目標(biāo)利率的目標(biāo)值，這不僅可以體現(xiàn)中央銀行對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一種判斷，同時(shí)也容易使中央銀行通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制使銀行間的拆借利率自動(dòng)地趨于既定目標(biāo)值。

篇6

[關(guān)鍵詞]非常規(guī)貨幣政策;退出策略;資產(chǎn)負(fù)債表[CD15]

2008年9月雷曼兄弟倒閉之后,全球經(jīng)濟(jì)迅速惡化,在這種情況下,無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家都推出了很多新的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)挽救金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。危機(jī)期間主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐盟、美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家都將基準(zhǔn)利率降低到接近零的水平,但是并沒(méi)有起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用,銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性急劇下降。為了應(yīng)對(duì)危機(jī),美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)造了大量的新型貨幣政策工具,也就是所謂的信貸寬松和數(shù)量寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策。2009年10月6日,澳大利亞在危機(jī)后宣布加息,將基準(zhǔn)利率從3%提高到3.25%,上調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn),成為金融危機(jī)后首個(gè)加息的20國(guó)集團(tuán)成員。此后,又分別于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日將基準(zhǔn)利率上調(diào)到4.25%。澳大利亞、挪威和以色列的加息以及經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn),使得何時(shí)退出、如何退出非常規(guī)貨幣政策成為當(dāng)前的一個(gè)熱門(mén)話題。

一、美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

要判斷美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策是否應(yīng)該退出,必須首先觀察反映其金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一些關(guān)鍵指標(biāo)。由于貨幣政策從產(chǎn)生到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響之間存在時(shí)滯,因此我們有必要通過(guò)反映貨幣政策的一些短期指標(biāo)和長(zhǎng)期指標(biāo)來(lái)觀察貨幣政策實(shí)施狀況。[1]

(一)LIBOR-OIS Spreads

指的是倫敦銀行同業(yè)拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR,通常指的是3個(gè)月期美元LIBOR)與隔夜指數(shù)掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率之間的息差。該息差是反映同業(yè)拆借市場(chǎng)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),息差擴(kuò)大,表示銀行相信其交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)加大,放款的銀行要求收取較高的利息以補(bǔ)償這一風(fēng)險(xiǎn),因此息差擴(kuò)大被視為反映銀行間拆借的意愿下滑。該息差的擴(kuò)大還反映出信貸市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)相對(duì)不暢,而這是潛在的經(jīng)濟(jì)緊縮的信號(hào)。若LIBOR-OIS息差縮小,則表示銀行相信其交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)下降,因此放款的銀行愿意接受較低的利率。因此息差縮小被視為反映銀行間拆借的意愿增強(qiáng)。該息差的縮小還反映出信貸市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)相對(duì)通暢,而這是潛在的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的信號(hào)。從下面的息差圖可以看到,在經(jīng)歷了2008年10月份左右的高息差后,當(dāng)前美國(guó)的息差水平已經(jīng)基本上恢復(fù)到危機(jī)前的水平。而從3個(gè)月美元LIBOR利率與隔夜掉期指數(shù)的各自數(shù)值來(lái)看,目前兩者的值已經(jīng)接近零,甚至比危機(jī)前的利率水平還要低出好幾個(gè)百分點(diǎn),這說(shuō)明短期金融市場(chǎng)狀況大為好轉(zhuǎn),金融市場(chǎng)的狀況已經(jīng)十分寬松。

(二)VIX Index

VIX指數(shù)是由CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)在1993年推出的波動(dòng)率指數(shù),VIX指數(shù)越高,表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)越加激烈,同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài);相反,VIX指數(shù)越低,則反映市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)趨于緩和的心態(tài),因此VIX又被稱為投資人恐慌指標(biāo)(The Investor Fear Gauge)。從VIX的走勢(shì)可以看到,目前VIX指數(shù)與危機(jī)嚴(yán)重時(shí)期相比已經(jīng)大幅度下降,但是與危機(jī)前相比,仍然要高一些。

(三)收益率曲線

自次貸危機(jī)發(fā)生以后,美聯(lián)儲(chǔ)為拯救金融市場(chǎng),于2009年3月份推出了總額為12萬(wàn)億美元的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,包括購(gòu)買(mǎi)7500億美元由房利美和房地美擔(dān)保的抵押貸款支持證券和最高1000億美元的機(jī)構(gòu)債券,還包括3000億美元的長(zhǎng)期政府債券,以壓低抵押貸款和其他消費(fèi)者貸款的利率來(lái)刺激支出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從圖2我們可以看出購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃推出后,10年期和30年期的政府債券收益率在2009年3月份有明顯的下降,然后開(kāi)始緩慢地反彈,目前利率仍然低于危機(jī)之前的水平。這說(shuō)明隨著近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心,會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)資金的需求,這是導(dǎo)致國(guó)債利率上升的一個(gè)比較重要的原因。從貨幣市場(chǎng)的一個(gè)代表性利率3月商業(yè)票據(jù)利率來(lái)看,自2009年8月份以來(lái)一直是低于0.25%的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率,說(shuō)明目前短期貨幣市場(chǎng)的資金狀況非常的寬松,銀行對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性信心比較充足。

(四)貨幣乘數(shù)

貨幣乘數(shù)從下圖可以看到,自2008年9月雷曼兄弟倒閉后,美國(guó)的貨幣乘數(shù)迅速下降,從原來(lái)的9左右下跌到目前的4。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),銀行的大量超額儲(chǔ)備就是基礎(chǔ)貨幣,雖然在危機(jī)期間大量增加,但是并沒(méi)有直接創(chuàng)造出大量的貨幣供應(yīng)量,M1變化基本不大,而M2只是略微增加,上升的幅度也比較平緩。從當(dāng)前的貨幣乘數(shù)我們可以粗略地判斷當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然比較脆弱,寬松貨幣政策尚不能完全退出。

(五)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

1失業(yè)率以及GDP的變化。 金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),美國(guó)的失業(yè)率不斷攀升,從2008年1月份的5%上升到2009年10月的最高點(diǎn)10.1%,到2010年3月份,失業(yè)率仍然維持在9.7%。雖然失業(yè)率仍然很高,但是根據(jù)美國(guó)勞工部的報(bào)告,非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在增長(zhǎng),2009年3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)162萬(wàn)。而根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的GDP環(huán)比數(shù)據(jù),按照當(dāng)前美元和2005年不變美元計(jì)算,2009年1季度以后都呈現(xiàn)出明顯的反彈趨勢(shì),到2009年第4季度達(dá)到5.6%。因此從這個(gè)角度來(lái)看,將美國(guó)的失業(yè)率回歸到危機(jī)前的充分就業(yè)水平并不能一蹴而就,但是情況還是在向好的方面轉(zhuǎn)變。為了進(jìn)一步降低失業(yè)率,量化寬松政策有必要繼續(xù)保持一段時(shí)間。

2通貨膨脹的變化。 從以下的月度環(huán)比CPI的變化來(lái)看,經(jīng)歷了2008年10月份以后接連幾個(gè)月的暴跌之后,自2009年開(kāi)始CPI環(huán)比開(kāi)始上漲,雖然期間也有下跌,但是CPI環(huán)比波動(dòng)幅度大幅度減少。利用5年期和10年期國(guó)債和相應(yīng)的通脹指數(shù)債券收益率(TIPS)之差所得到的隱含通貨膨脹率可以發(fā)現(xiàn),自2009年4月以后不斷上升,到2010年3月份5年期隱含通脹率為1.93%,10年期的隱含通脹率為2.22%。10年期的隱含通脹率基本恢復(fù)到危機(jī)之前的水平,而5年期的略微低了一些。從圖4我們可以發(fā)現(xiàn),目前無(wú)論是看CPI環(huán)比數(shù)據(jù)還是隱含通脹率都處在一個(gè)比較合理的均衡位置,但是隱含通脹率的進(jìn)一步上升則會(huì)代表人們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期。因此,即使目前這些指標(biāo)仍然處在合理的區(qū)間,但是一定要密切關(guān)注。

二、非傳統(tǒng)貨幣政策退出的原因

非傳統(tǒng)貨幣政策在金融危機(jī)期間,憑借其對(duì)金融市場(chǎng)提供的大量流動(dòng)性以及向金融機(jī)構(gòu)注資,可以說(shuō)挽救了一場(chǎng)更深的大衰退的出現(xiàn)。但是這種政策在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)步入正軌時(shí)就要逐漸退出,因?yàn)檫@種貨幣政策在穩(wěn)定金融市場(chǎng)、抵御金融危機(jī)的同時(shí),也會(huì)帶來(lái)很大的副作用,從而造成資源配置的扭曲。[2]具體來(lái)說(shuō)有以下幾點(diǎn):

(一)非傳統(tǒng)貨幣政策會(huì)引起通脹或者通縮

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策首要目標(biāo)是保持價(jià)格的穩(wěn)定和充分就業(yè)。非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施,通過(guò)長(zhǎng)期保持接近于零的低利率以及向金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性,雖然可以穩(wěn)定金融市場(chǎng),但是也帶來(lái)了價(jià)格不穩(wěn)定的隱患,也就是有可能出現(xiàn)通脹或者是通縮,無(wú)論哪種情況出現(xiàn)都會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生很大的反作用。如果貨幣政策退出得過(guò)早,盲目提高利率,就可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的情況。[3]當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)發(fā)放貸款或者購(gòu)買(mǎi)債券,資金就會(huì)進(jìn)入銀行體系,最終以銀行或其他存款機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備金形式留在聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債方。這些儲(chǔ)備余額現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億美元,與危機(jī)前相比大幅度增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,企業(yè)和個(gè)人貸款需求增加,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí),銀行就會(huì)將其儲(chǔ)備貸出,那就會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣量的大量增加,以及更加寬松的信貸狀況,這勢(shì)必會(huì)帶來(lái)通貨膨脹的壓力。為防止未來(lái)的高通脹美聯(lián)儲(chǔ)必須想辦法收回過(guò)多的流動(dòng)性,也就是要賣(mài)出其持有的大量資產(chǎn)。因此,當(dāng)前既有人擔(dān)心非傳統(tǒng)政策過(guò)早退出帶來(lái)通貨緊縮,也有人擔(dān)心通貨膨脹,美聯(lián)儲(chǔ)要穩(wěn)定價(jià)格以及價(jià)格預(yù)期,就必須審慎考慮當(dāng)前非常規(guī)貨幣政策的退出策略。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到威脅

過(guò)去幾十年,越來(lái)越多的中央銀行獲得了法律上的獨(dú)立地位。在美國(guó),美聯(lián)儲(chǔ)是高度獨(dú)立的,美聯(lián)儲(chǔ)主席的貨幣政策權(quán)力非常大。而且由于美國(guó)作為世界頭號(hào)強(qiáng)國(guó),在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天,美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)小小的政策調(diào)整都可能會(huì)影響到全世界的市場(chǎng)。而美聯(lián)儲(chǔ)主席也因?yàn)槠淇梢元?dú)立制定貨幣政策而擁有極高的聲望。但是在次貸危機(jī)期間,美聯(lián)儲(chǔ)所實(shí)行的這些貸款項(xiàng)目就本質(zhì)來(lái)說(shuō),更類似于一種準(zhǔn)財(cái)政政策或者信貸分配政策,而斯坦福大學(xué)的教授約翰?泰勒教授更是開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的詞匯“mondustrial policy”,稱美聯(lián)儲(chǔ)的政策為“貨幣行業(yè)政策”,即貨幣和行業(yè)兩種政策的混合體。因?yàn)檫@些措施不是通過(guò)一般的貨幣政策調(diào)控,也不是通常的財(cái)政政策,通過(guò)稅收或者公共債務(wù)來(lái)進(jìn)行融資,而是通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣創(chuàng)造幫助某些公司或者部門(mén)進(jìn)行融資,其實(shí)施沒(méi)有明確規(guī)定是否應(yīng)該由獨(dú)立政府機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)。美國(guó)憲法規(guī)定公共資金的使用應(yīng)該由國(guó)會(huì)決定,這也是為什么許多國(guó)會(huì)議員要求美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行徹底審查的原因。一旦聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行這些非常規(guī)政策,就很難保持其獨(dú)立貨幣決策的地位。[4]

(三)對(duì)貨幣市場(chǎng)和信貸工具的價(jià)格造成扭曲

在一般的情況下,中央銀行會(huì)盡力避免貨幣政策操作影響到某些具體的市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)。以救助某些特殊市場(chǎng)為目的的貨幣政策工具會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間創(chuàng)造不平等,從而使得資源配置不當(dāng)。在危機(jī)期間這種做法帶來(lái)的收益可能會(huì)超過(guò)其成本,但是當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)后成本就可能會(huì)超過(guò)收益。如果銀行可以很容易從美聯(lián)儲(chǔ)獲得流動(dòng)性資金,其超額儲(chǔ)備存在美聯(lián)儲(chǔ)也可以獲得利息,就會(huì)使得銀行等金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有激勵(lì)去貨幣市場(chǎng)籌集基金。中央銀行代替貨幣市場(chǎng)行使職能,會(huì)隨著時(shí)間的推移破壞這些市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu),并使得銀行削減他們自己的基于市場(chǎng)的流動(dòng)性管理職能。[5]因此,一旦市場(chǎng)恢復(fù)正常,美聯(lián)儲(chǔ)就要將這些職能還給市場(chǎng)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出策略的選擇

由于存在上面所說(shuō)的這些負(fù)面效應(yīng),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后這些量化寬松政策必須退出,美聯(lián)儲(chǔ)必須重新回到危機(jī)前的傳統(tǒng)貨幣政策的操作框架。具體來(lái)說(shuō)就是:聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)定出聯(lián)邦基金利率目標(biāo),當(dāng)通貨膨脹超過(guò)目標(biāo)就提高利率,反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退,出現(xiàn)通縮就要降低利率;保持政策的獨(dú)立性,將政策的主要目標(biāo)集中在通貨膨脹控制和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,美聯(lián)儲(chǔ)不通過(guò)調(diào)整其對(duì)某些公司或部門(mén)的資產(chǎn)組成來(lái)直接分配信貸或者介入財(cái)政政策。美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策要退出,需要達(dá)到以下三個(gè)目標(biāo):(1)讓資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?；謴?fù)到原來(lái)的水平;(2)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率要提高;(3)改變聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的投資組合。如何才能通過(guò)調(diào)整某些工具來(lái)達(dá)到這三個(gè)目標(biāo),使得貨幣政策重新回到常規(guī)的利率操作框架,就是所謂的退出策略。

(一)退出時(shí)機(jī)如何選擇

關(guān)于退出時(shí)機(jī)的選擇,其實(shí)是一個(gè)比較模糊的概念。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)所創(chuàng)造的很多短期信貸便利,如PDCF、AMLF、CPFF等已經(jīng)隨著到期日的來(lái)臨逐漸退出了,因此,本文將退出時(shí)機(jī)界定為美聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率的時(shí)機(jī)。根據(jù)我們對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融指標(biāo)的分析來(lái)看,大部分金融指標(biāo)顯示金融市場(chǎng)狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn),已經(jīng)基本上恢復(fù)到了危機(jī)前的水平;但是從貨幣乘數(shù)和銀行貸款來(lái)看,貨幣乘數(shù)仍然處于下降的趨勢(shì)當(dāng)中,這說(shuō)明銀行的放款意愿仍然比較低,這也會(huì)影響企業(yè)和個(gè)人的融資需求,因此目前銀行系統(tǒng)中大量的超額準(zhǔn)備金不會(huì)立刻轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)的流動(dòng)性。從宏觀經(jīng)濟(jì)面來(lái)看,雖然實(shí)際GDP自2009年第2季度開(kāi)始逐漸上升,目前已經(jīng)達(dá)到6%左右,但是失業(yè)率仍然是居高不下,這成為困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要方面。綜合以上這些喜憂參半的指標(biāo),本文認(rèn)為美國(guó)非傳統(tǒng)寬松政策退出應(yīng)該暫緩,必須是等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)率出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),銀行貸款意愿增加,從而貨幣乘數(shù)開(kāi)始重新增加時(shí)才是開(kāi)始考慮提高聯(lián)邦基金利率的時(shí)機(jī)。

(二)如何改變美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表

改變美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表,一方面,包括改變其資產(chǎn)以及負(fù)債的組成,使其恢復(fù)到危機(jī)前的狀態(tài);另一方面,則是改變資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,也就是要給資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“瘦身”。

1從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析。從資產(chǎn)面來(lái)看,自2008年10月份以后,資產(chǎn)組成發(fā)生了很大的變化,美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)財(cái)政部國(guó)債大量增加,從2007年1月的1.2萬(wàn)億美元猛增到2010年4月的2.2萬(wàn)億美元。通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,向市場(chǎng)釋放了大量的流動(dòng)性,還創(chuàng)造了很多非傳統(tǒng)的貨幣政策工具,這主要就是表現(xiàn)在2008年10月以后中央銀行的流動(dòng)性互換、回購(gòu)協(xié)議、其他貸款、定期信貸拍賣(mài)和抵押貸款支持債券的購(gòu)買(mǎi)。到目前為止,中央銀行所持有的資產(chǎn)中的很多短期信貸便利都已經(jīng)沒(méi)有了,但是抵押貸款支持債券MBS仍然沒(méi)有減少的趨勢(shì),還有一小部分回購(gòu)協(xié)議。因此,改變美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表,最主要的是關(guān)注資產(chǎn)方的國(guó)債和MBS。從負(fù)債表來(lái)看,由于負(fù)債表的組成相對(duì)比較簡(jiǎn)單,在次貸危機(jī)之前,美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表中的主要負(fù)債就是流通中的現(xiàn)金,自2008年9月以后,負(fù)債表急劇增加的最主要的組成部分就是金融機(jī)構(gòu)存款和儲(chǔ)備余額的大量增加。另外明顯增加的還有一小部分逆回購(gòu),其中最明顯的就是銀行儲(chǔ)備的大量增加,這是造成負(fù)債大幅度增加的最大部分。而資產(chǎn)和負(fù)債的變化又是緊密相連。[6]美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)的債券使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備大量增加,而銀行不把儲(chǔ)備貸出,從而表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方的超額儲(chǔ)備大量增加。因此,要改變美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表組成和規(guī)模,主要需要做的就是:減少對(duì)國(guó)債和MBS的持有、減少美聯(lián)儲(chǔ)的超額儲(chǔ)備。

2改變美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的步驟。要改變美聯(lián)儲(chǔ)目前的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,需要結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況,靈活運(yùn)用多種手段。以短期開(kāi)展逆回購(gòu)和減少甚至取消流動(dòng)性便利為主,長(zhǎng)期賣(mài)出MBS和國(guó)債,最終達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模的變化。

第一,美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的非常規(guī)貨幣政策的調(diào)整。其實(shí)在我們熱議美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該如何退出的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在開(kāi)始著手一些政策的微調(diào),主要是以下兩點(diǎn):(1)美聯(lián)儲(chǔ)于2010年3月底徹底終結(jié)了對(duì)抵押貸款支持證券和機(jī)構(gòu)債的長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,累計(jì)購(gòu)入規(guī)模約為1.25萬(wàn)億美元的MBS和1720億美元的機(jī)構(gòu)債。這也傳達(dá)了危機(jī)期間的非常規(guī)政策開(kāi)始出現(xiàn)微調(diào)的信號(hào)。(2)一些短期的流動(dòng)性計(jì)劃大多數(shù)已經(jīng)到期,這些應(yīng)急貸款計(jì)劃的自動(dòng)退出,本身也代表了貨幣政策的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2010年3月的最新報(bào)告,2010年2月24日,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抵押貸款支持證券和財(cái)政部債券的購(gòu)買(mǎi)量比2009年有所增加,但是所持有的定期債券貸款便利為零。另外,主要交易商和其他經(jīng)紀(jì)人信貸、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利以及中央銀行流動(dòng)性互換的持有為零。其他信貸便利如定期信貸拍賣(mài)也大幅度下降。因此,隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn),危機(jī)期間的一些短期流動(dòng)性便利和信貸便利已經(jīng)自動(dòng)退出。[7](3)美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)回購(gòu)協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)出售其持有的部分證券,并承諾在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)購(gòu)回,從銀行收回一部分超額儲(chǔ)備,這種方式可以在一段時(shí)間內(nèi)吸收部分超額準(zhǔn)備金,縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。為了更好地發(fā)揮正回購(gòu)協(xié)議的作用,聯(lián)儲(chǔ)可以擴(kuò)大交易對(duì)手方的范圍,延長(zhǎng)正回購(gòu)協(xié)議的期限,增加正回購(gòu)交易的品種。但是由于正回購(gòu)時(shí)間一般時(shí)間較短,因此其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的作用是暫時(shí)的。[8]

第二,提高聯(lián)邦基金利率,賣(mài)出MBS以及持有的國(guó)債。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以后,勞動(dòng)力市場(chǎng)的失業(yè)率出現(xiàn)比較明顯的下降,銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)放松,導(dǎo)致貨幣供給量出現(xiàn)顯著增加,大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲,資產(chǎn)價(jià)格泡沫出現(xiàn)時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)就要開(kāi)始考慮提高聯(lián)邦基金利率來(lái)遏制通貨膨脹抬頭,并可以選擇合適規(guī)模配合以MBS和國(guó)債的賣(mài)出來(lái)回收市場(chǎng)上的過(guò)剩流動(dòng)性。這種做法是最終可以徹底改變資產(chǎn)負(fù)債表的有效手段,但是賣(mài)出的時(shí)機(jī)一定要選擇好。由于在經(jīng)濟(jì)剛剛開(kāi)始復(fù)蘇的時(shí)候市場(chǎng)仍然比較脆弱,盲目地出售長(zhǎng)期國(guó)債和債券會(huì)造成市場(chǎng)信心的大幅度下降,以及市場(chǎng)利率的提高,不僅使得美聯(lián)儲(chǔ)蒙受損失,而且購(gòu)買(mǎi)債券的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)遭到損失,從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性重新收緊,有可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)毀滅性打擊。所以,賣(mài)出國(guó)債和MBS的時(shí)機(jī)應(yīng)該是選擇在各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如就業(yè)、GDP、消費(fèi)者信心、工業(yè)生產(chǎn)、房屋銷(xiāo)售等出現(xiàn)企穩(wěn)且表現(xiàn)較好,而且國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境也開(kāi)始改善,市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期較樂(lè)觀的情況下,從而保證可以成功地在不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的改變。[9]

(三)退出過(guò)程中與各方進(jìn)行協(xié)調(diào)

這種退出政策的協(xié)調(diào)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:(1)與各國(guó)的貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代,全球金融市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有重要的溢出效應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō),假如中國(guó)提前加息,而美國(guó)不加息,就會(huì)使得大量的熱錢(qián)流入中國(guó)進(jìn)行套利,從而加大人民幣升值的壓力。因此,當(dāng)全世界主要國(guó)家都實(shí)行寬松貨幣政策之后,接下來(lái)如何退出就需要各國(guó)之間進(jìn)行相互協(xié)調(diào)。尤其是開(kāi)放度比較高的大國(guó),其貨幣政策的改變會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響。因此,在這個(gè)后危機(jī)時(shí)代,與各個(gè)國(guó)家協(xié)調(diào)好退出政策就對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要。[10](2)寬松貨幣政策的退出要與該國(guó)的財(cái)政政策相協(xié)調(diào)。貨幣政策與財(cái)政政策的聯(lián)系,最主要的就是通過(guò)利率的升降來(lái)影響國(guó)債的收益率從而對(duì)國(guó)家債務(wù)成本產(chǎn)生影響。比如,如果中央銀行對(duì)銀行儲(chǔ)備的利率提高,銀行就會(huì)將錢(qián)存入央行來(lái)獲取利息,從而與政府債券形成競(jìng)爭(zhēng),提高了政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)融資的成本。

(四)加強(qiáng)與公眾的交流

美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施退出策略的時(shí)候,一定要注重與公眾的充分交流和溝通。這里具體又包括兩方面:(1)通過(guò)小規(guī)模和因影響程度較小的工具操作來(lái)測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)。比如,可以逐漸小幅的提高貼現(xiàn)率,并在時(shí)機(jī)恰當(dāng)時(shí)小幅度提高聯(lián)邦基金利率,因?yàn)檫@兩種利率具有一種信號(hào)作用,其利率提高向市場(chǎng)傳達(dá)了一種緊縮貨幣政策的信號(hào)。(2)在進(jìn)行債券賣(mài)出時(shí),要進(jìn)行事先的政策宣告,留給市場(chǎng)充分的時(shí)間來(lái)消化這一消息。通過(guò)定期實(shí)現(xiàn)的政策宣告與公眾進(jìn)行交流,引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期,從而可以將賣(mài)出債券對(duì)市場(chǎng)的潛在影響減少到最小。[11]

主要參考文獻(xiàn):

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[11]Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet,March 2010.

Research on Unconventional Monetary Policy in

United States after the Crisis

Dai Jinping1 Zhang Huaning2

篇7

[關(guān)鍵詞]：銀行貸款渠道 貨幣政策傳導(dǎo) 表外業(yè)務(wù)

一、引言

“金融脫媒”是目前我國(guó)信貸市場(chǎng)的一個(gè)主要變化之一。所謂的“金融脫媒”指?jìng)鹘y(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的下降，也可表示為銀行資產(chǎn)在金融中介機(jī)構(gòu)所占總資產(chǎn)比例的下降。表外業(yè)務(wù)被認(rèn)為是最主要的一種非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。這些表外業(yè)務(wù)為銀行的客戶提供新的流動(dòng)性工具，被認(rèn)為是表上業(yè)務(wù)流動(dòng)性的一種替代形式。因此，貨幣供應(yīng)量與利率、準(zhǔn)備金率以及其他貨幣政策制定需要考慮的因素之間的關(guān)系逐漸被弱化，尤其是，表外業(yè)務(wù)會(huì)在一定程度上減弱貨幣傳導(dǎo)的特定渠道。為了驗(yàn)證這種推論，本文利用實(shí)證研究的方法，檢驗(yàn)表外業(yè)務(wù)是否會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性造成影響，尤其是基于銀行貸款理論的貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

所謂貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。銀行貸款渠道重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的改變對(duì)于銀行系統(tǒng)貸款投放的影響。在已有的銀行貸款渠道的相關(guān)研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、流動(dòng)性差還有資本充足率低的銀行，緊縮貨幣政策通過(guò)銀行貸款渠道對(duì)它們放貸的影響更為顯著（Kashyap & Stein，1995）。這是因?yàn)橐?guī)模大和流動(dòng)性好、資本充足率高的銀行能夠利用它們充足的現(xiàn)金和證券來(lái)抵消貨幣緊縮政策的影響。對(duì)于央行的貨幣工具來(lái)說(shuō)，存款準(zhǔn)備金仍然是最有效的調(diào)控工具（余明，2009）。

金融領(lǐng)域的變革會(huì)引發(fā)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的變化，從而使得貨幣政策的實(shí)施更加困難（（Morris & Sellon，1995）。本文采用狹義的表外業(yè)務(wù)，即或有負(fù)債。表外業(yè)務(wù)被認(rèn)為是表上業(yè)務(wù)流動(dòng)性的替代品，可以為銀行客戶提供一種新的流動(dòng)性工具，表上業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的并存，使得貨幣政策發(fā)揮作用的重要渠道――銀行貸款渠道，變得更加復(fù)雜（Glick & Plaut，1989）。這是因?yàn)?，表外業(yè)務(wù)不受中央銀行的監(jiān)管，銀行可以通過(guò)創(chuàng)造一種低利率敏感性的資產(chǎn)組合來(lái)規(guī)避貨幣政策震蕩的不良影響，從而使得央行利用公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策來(lái)調(diào)整總體貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。因此，表外業(yè)務(wù)能夠在一定程度上確保銀行的貸款活動(dòng)不受貨幣政策變化的過(guò)度沖擊。Anil Perera（2014）發(fā)現(xiàn)，表外業(yè)務(wù)會(huì)降低銀行貸款渠道的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，尤其是對(duì)規(guī)模小、高流動(dòng)性和資本充足率高的銀行，這種緩沖效應(yīng)更加顯著。

本文主要參考Anil Perera（2014）的研究方法，利用中國(guó)43家銀行2003年至2012年數(shù)據(jù)，分析這些銀行的表外業(yè)務(wù)對(duì)銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)有效性的影響，并基于此提出了兩點(diǎn)假設(shè)：假設(shè)一：表外業(yè)務(wù)與銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；假設(shè)二：表外業(yè)務(wù)會(huì)減弱銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

三、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

1、樣本和數(shù)據(jù)篩選

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于BankScope 數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)金融年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告以及銀行的年度數(shù)據(jù)，采用年平均準(zhǔn)備金率衡量貨幣政策的變化，所用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示：

2、模型設(shè)定是銀行放貸規(guī)模的變化率，用以表示貨幣政策（MP）變動(dòng)對(duì)銀行貸款的影響；OBS是銀行表外業(yè)務(wù)總量占銀行總資產(chǎn)的比率；是貨幣政策指標(biāo)，以滯后一期的年平均存款準(zhǔn)備金率的變化表示；是存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)與表外業(yè)務(wù)的交叉項(xiàng)，用以衡量表外業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策影響銀行貸款增長(zhǎng)的邊際效力。此外根據(jù)已有研究啟示，引入了5個(gè)銀行個(gè)體控制變量和兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，包括流動(dòng)性比率、資本充足率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、GDP增長(zhǎng)率變化百分比和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變化百分比。虛擬變量LISTED表示銀行是否上市，OWN是國(guó)有和非國(guó)有銀行虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

回歸分析結(jié)果如表所示：

回歸結(jié)果顯示，本文采用的兩種估計(jì)方法得出的結(jié)果具有一致性。從上表可以看出，表外業(yè)務(wù)與銀行貸款增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系的顯著性水平并不高，說(shuō)明表外業(yè)務(wù)對(duì)銀行貸款具有一定的替代性，但是這種替代性并不是十分顯著。的系數(shù)顯著為負(fù)，這與我們的理論基礎(chǔ)相一致，即緊縮的貨幣政策下，央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，從而導(dǎo)致銀行貸款能力的減弱，起到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。的系數(shù)顯著正相關(guān)，且十分的穩(wěn)健，這說(shuō)明了，雖然存款準(zhǔn)備金率升高對(duì)銀行貸款能力有顯著的負(fù)面影響，但是由于表外業(yè)務(wù)的存在，這種由貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致的放貸能力減弱的現(xiàn)象被弱化了，或者是說(shuō)表外業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策動(dòng)蕩有一個(gè)緩沖作用，能夠幫助銀行貸款抵御來(lái)自貨幣緊縮政策的負(fù)面影響，至此，本文的假設(shè)二得到了證實(shí)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，銀行貸款能力主要受到存款準(zhǔn)備金率為代表的貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資本充足率水平的影響。值得注意的是，表外業(yè)務(wù)雖然對(duì)銀行貸款的流動(dòng)性替代作用不夠明顯，但是卻能顯著地影響貨幣政策對(duì)銀行放貸能力沖擊力的大小，日益增加的表外業(yè)務(wù)會(huì)減弱銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)，因而表外業(yè)務(wù)是貨幣政策執(zhí)行當(dāng)中不容忽視的力量。

由于表外業(yè)務(wù)對(duì)銀行貸款渠道有弱化作用，無(wú)疑加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)， 從而使得金融危機(jī)的可能性加大，在這種情況下，央行需要實(shí)時(shí)監(jiān)管銀行的表外業(yè)務(wù)活動(dòng)，必要時(shí)候?qū)⒈硗鈽I(yè)務(wù)納入表內(nèi)，以保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Kashyap，A.K.&Stein，J.C.，1995.The impact of monetary policy on bank balance sheets.Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy，42：151-195.

篇8

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，政府不斷提高對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控水平及調(diào)控力度，運(yùn)用財(cái)政政策與貨幣政策確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。央行對(duì)貨幣政策的運(yùn)用主要是通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。如今央行更加重視貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)利率工具的創(chuàng)新和運(yùn)用。

早在1993年黨的十四大，國(guó)家就提出了利率改革的市場(chǎng)化目標(biāo)。利率市場(chǎng)化改革是一國(guó)金融業(yè)發(fā)展到一定程度的客觀需要和必然結(jié)果，也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革中的核心問(wèn)題[1]。因此本文在利率市場(chǎng)化改革的大背景下，對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的機(jī)制機(jī)理進(jìn)行分析，從而為央行更好地進(jìn)行貨幣政策調(diào)控提出一些合理的政策建議。

二、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的狀況

當(dāng)前在我國(guó)的利率體系中，存在著“雙軌制”利率，即央行直接調(diào)整管制利率來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)與央行通過(guò)貨幣政策工具來(lái)引導(dǎo)利率的變動(dòng)并行的一種制度。前者是央行控制了存貸款利率來(lái)管制利率，后者是央行運(yùn)用完全市場(chǎng)化的回購(gòu)利率來(lái)達(dá)到政策目標(biāo)，央行運(yùn)用利率作為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道具有可行性[2]。傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

央行的主要利率傳導(dǎo)途徑是管制傳導(dǎo)路徑。中央銀行通過(guò)利率政策直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。在Shibor利率還沒(méi)有真正培育成為一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率前，我國(guó)利率體系中的銀行存貸款基準(zhǔn)利率實(shí)際上發(fā)揮著金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用[3]。具體來(lái)說(shuō)，央行的利率直接調(diào)控政策可以解釋為當(dāng)利率下降引起投資上升時(shí)，會(huì)帶動(dòng)就業(yè)的增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致產(chǎn)出和物價(jià)的上漲，這時(shí)中央銀行為抑制通貨膨脹會(huì)實(shí)行緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而導(dǎo)致利率的上升，利率上升將影響投資需求，如此循環(huán)往復(fù)。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的鏈條為：利率（r）投資（I）就業(yè)（E）總產(chǎn)出（Y）物價(jià)水平（CPI）貨幣供應(yīng)量（M）利率（r）投資（I）。

本文從中國(guó)人民銀行的官方網(wǎng)站上統(tǒng)計(jì)了2004年以來(lái)央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率的情況。從調(diào)整頻率來(lái)看，2004年到2015年間，央行一共調(diào)整存款利率21次，其中14次為上調(diào)。調(diào)整貸款利率23次，其中14次為上調(diào)。從具體操作來(lái)看，2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蓄勢(shì)待發(fā)，為了刺激投資需求和擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行降低了存貸款基準(zhǔn)利率，向銀行體系注入充分的流動(dòng)性，以期恢復(fù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。從2006年開(kāi)始到美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，中央銀行連續(xù)八次上調(diào)存貸款利率，這一時(shí)期央行頻繁地上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率是出于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快經(jīng)濟(jì)過(guò)熱同時(shí)面臨通貨膨脹壓力的局面所考慮的。具體情況如表1所示。

同時(shí)，央行通過(guò)市場(chǎng)化的貨幣工具引導(dǎo)利率市場(chǎng)化的變動(dòng)主要是通過(guò)我國(guó)利率體系中的銀行同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率等貨幣市場(chǎng)短期利率，而這也是這條傳導(dǎo)路徑中的核心利率。這條傳導(dǎo)途徑目前在我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。

三、我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）從國(guó)家層面

放棄了利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能。當(dāng)前“雙軌制”利率的存在使管制利率與市場(chǎng)利率并行，以存貸款利率為主的管制利率體系逐漸松動(dòng)，但是仍處于一定程度的管制中還沒(méi)有徹底放開(kāi)，因此國(guó)家指令性的管制利率的措施并不能夠真正反映市場(chǎng)化的利率，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，銀行的信貸擴(kuò)張并不能影響利率水平，過(guò)度的信貸擴(kuò)張還會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格水平升高誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，收縮信貸量也無(wú)法降低銀行的利率水平，無(wú)助于經(jīng)濟(jì)的回暖。

（二）從企業(yè)層面

國(guó)家對(duì)利率的管制并不能真實(shí)的反映企業(yè)的資金成本。這樣造成投資對(duì)利率的敏感性比較低，企業(yè)的投資完全不受市場(chǎng)真實(shí)的利率所制約。央行對(duì)利率的有限制的調(diào)整使得企業(yè)完全不必?fù)?dān)心利率的上漲或者下降，企業(yè)的投資受到利率變動(dòng)的約束較少。與此同時(shí)，央行對(duì)利率的管制，導(dǎo)致利率并不能夠真實(shí)的反應(yīng)市場(chǎng)的均衡水平。銀行由于社會(huì)資金的需求旺盛而采取信貸配給的方式來(lái)調(diào)節(jié)資金的流向。各商業(yè)銀行對(duì)有政府背景的國(guó)有企業(yè)實(shí)行銀行貸款，而對(duì)中小企業(yè)的放貸額極少，造成市場(chǎng)中的資金不能合理配置。使國(guó)有企業(yè)效率低下，同時(shí)真正有活力的中小微企業(yè)面臨融資難的窘境。

（三）從銀行利率結(jié)構(gòu)層面

1.銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率依舊存在。西方發(fā)達(dá)國(guó)家央行已經(jīng)不再支付準(zhǔn)備金存款的利息，而我國(guó)仍然對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金支付較高的利息，因?yàn)槲覈?guó)面臨的回籠貨幣資金的壓力相對(duì)較大。對(duì)商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金存款支付一定的利息可提升商業(yè)銀行的總利潤(rùn)水平。但這樣會(huì)減弱商業(yè)銀行合理運(yùn)用資金的積極性。

2.商業(yè)銀行的存貸款利差偏高。央行為了保障商業(yè)銀行的利潤(rùn)水平，保持著較高的存貸款利率差額，但這卻使其信貸規(guī)模擴(kuò)張了，這造成利率渠道的傳導(dǎo)效果受到了影響。同時(shí)，這也將導(dǎo)致商業(yè)銀行更加過(guò)分地依賴傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，從而減少商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

3.商業(yè)銀行存貸款收益率曲線趨于水平化。近年來(lái)央行連續(xù)調(diào)整了人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，而調(diào)整后的各期存貸款利率水平都有所下降，且長(zhǎng)短期利率的差額也逐漸縮小，使得存貸款利率的期限結(jié)構(gòu)趨于水平化。存款收益率曲線的水平化促使人們的短期存款的比重逐漸增大；而貸款收益率曲線的水平化，會(huì)促使長(zhǎng)期貸款的比重逐漸增大。兩者的共同作用將會(huì)使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理[4]。

四、政策及建議

通過(guò)以上對(duì)當(dāng)前中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析，本文發(fā)現(xiàn)：我國(guó)金融體系市場(chǎng)化改革取得了一定的效果。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，市場(chǎng)化程度比較高。但由于利率仍然被管制，比如金融機(jī)構(gòu)存貸款利率就仍然由中央銀行來(lái)調(diào)整。而這樣的管制利率與市場(chǎng)利率并存的局面，使得我國(guó)的利率傳導(dǎo)途徑并不暢通。從國(guó)家、企業(yè)及銀行利率結(jié)構(gòu)層面來(lái)說(shuō)都出現(xiàn)了問(wèn)題，央行企圖通過(guò)貨幣政策操作來(lái)調(diào)控社會(huì)利率變化的效果也必然大打折扣。

因此本文希望國(guó)家加快利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，利率市場(chǎng)化改革的步伐從上世紀(jì)末就開(kāi)始。利率市場(chǎng)化是指市場(chǎng)資金供求決定貨幣市場(chǎng)利率水平，包括利率決定、利率結(jié)構(gòu)、利率傳導(dǎo)和利率管理的市場(chǎng)化。實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)擁有利率決策權(quán)，能夠根據(jù)資金狀況及對(duì)金融市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期判斷，擁有利率水平的自主調(diào)節(jié)權(quán)，最終形成貨幣市場(chǎng)利率參照中央銀行基準(zhǔn)利率，通過(guò)市場(chǎng)資金供求狀況決定金融市場(chǎng)存貸款利率的利率形成機(jī)制。

首先，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動(dòng)上限和貸款利率浮動(dòng)下限，并逐步取消對(duì)其的管制。執(zhí)行存貸款利率改革依照先長(zhǎng)期大額、后短期小額的這一原則，逐漸松動(dòng)對(duì)存款利率上限的管制，以實(shí)現(xiàn)逐步取消管制利率的目標(biāo)。央行及銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)利率的監(jiān)測(cè)和分析，尤其是加強(qiáng)監(jiān)測(cè)商業(yè)銀行內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移利率，以便更好地進(jìn)行利率調(diào)控。

篇9

關(guān)鍵詞：托賓Q理論 美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣寬松政策

中圖分類號(hào)：F820

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）09-180-02

國(guó)際貨幣基金組織的研究報(bào)告對(duì)貨幣政策通過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行傳輸?shù)那肋M(jìn)行了總結(jié)。一國(guó)利率的變化將直接或間接影響國(guó)內(nèi)的需求，直接的方式是：通過(guò)成本的改變以及信貸獲得的難易程度影響住宅建設(shè)和家庭支出；間接的方式是：通過(guò)改變房屋價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)。房屋價(jià)格的變化反過(guò)來(lái)會(huì)影響整體需求，方式是改變住房投資的激勵(lì)機(jī)制（托賓的Q理論效應(yīng)）和改變家庭使用抵押物價(jià)值的能力來(lái)減少其獲得消費(fèi)的資金量。貨幣的傳導(dǎo)中有關(guān)大國(guó)貨幣政策影響小國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的文獻(xiàn)中，利用沖擊反應(yīng)函數(shù)及變數(shù)分解等，探討美國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)本身的貿(mào)易收支和總體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)效果。實(shí)證結(jié)果顯示，美國(guó)貨幣政策短期會(huì)造成美國(guó)貿(mào)易赤字，而在長(zhǎng)期貿(mào)易會(huì)呈現(xiàn)盈余的情形。

一、托賓Q理論的概述

托賓的Q理論和投資支出之間有著一種關(guān)聯(lián)。Q理論是一種投資模型，一般用于財(cái)政，假定投資任何資產(chǎn)是一個(gè)函數(shù)Q比率：資產(chǎn)的市值與其重置成本的比。

MVt：市場(chǎng)價(jià)值；MCt邊際成本或重置成本。

因資產(chǎn)多樣化外加層層包裝的架構(gòu)下，一般投資大眾對(duì)于該項(xiàng)憑證所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)根本搞不清楚。當(dāng)時(shí)的美國(guó)由于低利率政策，加上大量的外資不斷的流入，創(chuàng)造出寬松的信貸條件，而政府又鼓勵(lì)負(fù)債融資性消費(fèi)，導(dǎo)致投資銀行為了賺取高利房貸，不斷對(duì)其信評(píng)較差的客戶進(jìn)行貸放，但當(dāng)這些信評(píng)較差的客戶還不出錢(qián)時(shí)，銀行只好拍賣(mài)這些因次級(jí)房貸所形成抵押債權(quán)重新包裝后所形成的商品，也就是所謂的不動(dòng)產(chǎn)投資信托憑證。

二、基于托賓Q理論的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策

金融危機(jī)過(guò)后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)），對(duì)外以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和支持勞工市場(chǎng)為由，通過(guò)多次量化寬松政策，逐步增加每月對(duì)美元抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)量。經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，貨幣政策通過(guò)對(duì)普通股價(jià)格的影響而影響投資支出。詹姆斯?托賓發(fā)展了一種有關(guān)股票價(jià)格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，通常稱作托賓的Q理論。托賓把Q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資本的重置成本。如果Q很高，那么企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于資本的重置成本，新廠房和設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個(gè)比正在購(gòu)買(mǎi)的設(shè)施和設(shè)備要高一些的價(jià)格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買(mǎi)到較多新的投資品，投資支出便會(huì)增加。

貨幣政策如何會(huì)影響股票價(jià)值呢？很簡(jiǎn)單，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，社會(huì)公眾發(fā)現(xiàn)他們持有的貨幣比所需要的多，于是就會(huì)通過(guò)支出來(lái)花掉這些貨幣。去處之一就是股票市場(chǎng)，社會(huì)公眾會(huì)增加對(duì)股票的需求從而提高股票的價(jià)格。把這一點(diǎn)和上述事實(shí)――股票價(jià)格（Ps）愈高，則Q愈高，從而投資支出I也愈高――相結(jié)合，得出下面的貨幣政策傳遞機(jī)制：

當(dāng)Q>1時(shí)，股價(jià)高，公司價(jià)值高于重置成本，相對(duì)企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)愿意通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大投資。

當(dāng)Q

在傳統(tǒng)貨幣政策受阻時(shí)，美國(guó)Fed采取直接向民間商銀購(gòu)入中長(zhǎng)期資產(chǎn)，并設(shè)定目標(biāo)來(lái)直接影響中長(zhǎng)期利率（及實(shí)質(zhì)利率），通過(guò)通膨預(yù)期、財(cái)富管道、信用與匯率管道等，來(lái)傳遞貨幣政策效果。當(dāng)量化寬松（QE）政策實(shí)施后使得市場(chǎng)上產(chǎn)生了預(yù)期的通貨膨脹率，當(dāng)預(yù)期的通貨膨脹率產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)上同時(shí)預(yù)期了中長(zhǎng)期利率將會(huì)下降，導(dǎo)致市場(chǎng)上資金流出美國(guó)，當(dāng)資金流出時(shí)造成市場(chǎng)上利率降低。因利率降低反而造成市場(chǎng)上需求增加，同時(shí)使得當(dāng)期的股票價(jià)格和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上升。由于實(shí)質(zhì)利率下降，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)時(shí)也造成家庭財(cái)富、資產(chǎn)凈值以及銀行擔(dān)保品價(jià)值增加。最終造成消費(fèi)、投資以及銀行放款增加。而預(yù)期長(zhǎng)期利率降低同時(shí)使得國(guó)內(nèi)資金流出，造成美國(guó)匯率貶值，促進(jìn)出口增加，且當(dāng)長(zhǎng)期利率降低時(shí)也造成民間投資增加。進(jìn)一步激勵(lì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而改善失業(yè)率。

采用美國(guó)房貸違約率、房?jī)r(jià)成長(zhǎng)率、失業(yè)率、實(shí)質(zhì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)毛額及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為變量，利用模型中的因果關(guān)系檢定、沖擊反應(yīng)分析及預(yù)測(cè)誤差變異數(shù)分解法，進(jìn)行研究美國(guó)貨幣政策對(duì)總體經(jīng)濟(jì)變量和房屋市場(chǎng)的傳遞效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在緊縮性貨幣政策下會(huì)造成房貸違約率的增加以及房?jī)r(jià)的下跌。而全局變量中可知，失業(yè)率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)毛額對(duì)房屋市場(chǎng)也有一定程度的影響。從沖擊反應(yīng)分析中可以發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與房貸違約率呈負(fù)向關(guān)系。托賓Q理論貫穿資本市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與套利投資機(jī)制之中，把企業(yè)與資本市場(chǎng)緊密地聯(lián)系起來(lái)。托賓Q理論的含義是豐富的：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值確定不僅是企業(yè)投資決策的依據(jù)，而且還是企業(yè)優(yōu)化資本配置和優(yōu)化產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)結(jié)構(gòu)配置的依據(jù)。股票價(jià)格的高低成為了左右企業(yè)進(jìn)行套利投資的關(guān)鍵因素，也就Q定了企業(yè)能否利用資本市場(chǎng)達(dá)到資本升值，迅速擴(kuò)大規(guī)模的目的。同時(shí)，資本市場(chǎng)在企業(yè)資本配置與產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換中也必然將達(dá)到均衡――資本市場(chǎng)在托賓Q值等于1時(shí)達(dá)到無(wú)套利均衡，企業(yè)股票價(jià)格反映了資本的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)在重置資本與并購(gòu)企業(yè)之間的選擇沒(méi)有差異。托賓Q值也必將圍繞資本市場(chǎng)的均衡點(diǎn)上下波動(dòng)。

三、結(jié)論

綜上，量化寬松政策的最直接的目的，是增加貨幣供給，刺激支出；但是，中央銀行同時(shí)還有目的地選擇它用新創(chuàng)造的貨幣購(gòu)買(mǎi)的證券的類型，影響這些證券的價(jià)格，改變經(jīng)濟(jì)中的信貸條款。托賓Q理論更新了傳統(tǒng)的投資理念，企業(yè)之間并購(gòu)和出售的套利行為是一種全新的投資思維，企業(yè)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)也在動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換中達(dá)到最優(yōu)配置。

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篇10

央行目前已經(jīng)實(shí)行緊縮的貨幣政策，意在回籠市場(chǎng)上過(guò)多的貨幣。不過(guò)，正如光指出的，由于寬松的信貸政策并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，貨幣總量依舊寬松。

同時(shí)由于信貸寬松，造成了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡：一是從信貸發(fā)放者方面看，中小銀行受貨幣政策影響大，而大型國(guó)有銀行受沖擊?。欢菑男刨J接收方角度看，民營(yíng)中小企業(yè)在與國(guó)有大型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)貸款過(guò)程中，也完全落于下風(fēng)，造成中小銀行和民營(yíng)中小企業(yè)被擠出，形成不健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

那么，何以央行不緊縮信貸規(guī)模呢？有不少指責(zé)是針對(duì)央行官員的專業(yè)性。實(shí)際上，央行官員的水平相較于其他部門(mén)而言，在專業(yè)性上并無(wú)明顯問(wèn)題。央行顯然清楚貨幣政策可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，尤其是通脹對(duì)富人和窮人、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)效應(yīng)不同。

央行也明白貨幣政策有時(shí)滯效應(yīng)，政策出臺(tái)到真正發(fā)揮作用會(huì)有一段時(shí)間，而這段時(shí)間內(nèi)的不確定因素，會(huì)影響政策發(fā)揮作用的效力。央行也顯然知道通脹目標(biāo)制和相機(jī)抉擇的不同，多數(shù)條件下，兩種方法會(huì)被權(quán)衡加以使用。

但這其實(shí)與央行官員的專業(yè)知識(shí)并不太相關(guān)，而是與貨幣政策的獨(dú)立性緊密關(guān)聯(lián)。從宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看，中國(guó)的資本投入因其價(jià)格低廉，所以被廣泛接受，形成了投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定之間的復(fù)雜關(guān)系，阻礙了決策層打破舊有結(jié)構(gòu)的努力。

在穩(wěn)定壓倒一切的考慮中，維持增長(zhǎng)、保持就業(yè)，才是和諧社會(huì)之根本。這也是何以單一的貨幣政策目標(biāo)并不存在，總是夾雜了眾多其他的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)，影響了貨幣政策的效力。

如果貨幣政策是獨(dú)立的，央行的調(diào)控政策的效力可能會(huì)大幅度提高，而不是成為替罪羊。尤其是發(fā)改委對(duì)大型食品類企業(yè)的“約談”議價(jià)，干擾了真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格信息。更重要的是，發(fā)改委這種分類價(jià)格管制著眼于局部均衡，不利于貨幣政策著眼于整體經(jīng)濟(jì)的考慮。