導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險投資的投資對象，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

何謂風(fēng)險資本，目前學(xué)術(shù)界并無統(tǒng)一定論，但其基本框架已經(jīng)確立。我國學(xué)者認為，風(fēng)險資本又名創(chuàng)業(yè)投資，是指投向具有高風(fēng)險（有較大失敗危險）的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金，該種資金多由募集取得。而投資者通過被投資企業(yè)發(fā)展成熟或產(chǎn)品研發(fā)成功等途徑來獲高資本收益的投資行為稱為風(fēng)險投資?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機制的若干意見》將風(fēng)險投資界定為“風(fēng)險投資是指向主要屬于科技型的高成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為?！笨梢姡瑢τ趧?chuàng)業(yè)企業(yè)而言，風(fēng)險資本是維持期初期發(fā)展的主要動力之一，起到了至關(guān)重要的作用。當(dāng)然較之于歐美國家，風(fēng)險資本投資模式才算剛剛適用于實際操作中，不過創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍可以風(fēng)險資本融資行為和運作風(fēng)險投資來提高企業(yè)績效水平，以此從根本上緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)成長。

風(fēng)險投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種融資行為，兩者并不等同。創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資除卻風(fēng)險投資，一般情況下還包含自由資金及銀行信貸，因本文主要探討前兩者關(guān)系，故而于此并不對后兩者同創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為間的關(guān)聯(lián)進行深入探討。Inderst等學(xué)者認為，對于專業(yè)機構(gòu)投資者而言，他們?yōu)榱舜偈贡伙L(fēng)險投資企業(yè)在面對激烈的市場競爭時仍可長久取得競爭優(yōu)勢，會在早期風(fēng)險投資過程中出現(xiàn)投資額超過市場所認同程度的情況，這種現(xiàn)象稱之為激進性投資（activeinvestment）。根據(jù)其理論觀點可知，風(fēng)險資本的投入可能會造成企業(yè)激進性投資，提升企業(yè)市場價值，推動企業(yè)盈利進程。細述而言，主要涵蓋兩個方面：其一，通過在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期加大風(fēng)險資本投入來增強企業(yè)規(guī)模，提升其市場競爭性，從而可以獲取更高的退出收益；其二，專業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)為了盡早取得收益會傾向于促成被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)早日參與市場競爭，因此于內(nèi)傾行為上會通過增加早期投資以滿足企業(yè)上市資產(chǎn)方面的要求。有上述一些基礎(chǔ)理論或其他學(xué)者的研究成果可知，風(fēng)險資本會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定影響，即促進企業(yè)進行激進性投資。但是該項論點是基于外國市場研究所產(chǎn)生，故而，為了探討我國市場風(fēng)險投資方面的相關(guān)情況，下文會通過建立投資模型及實證數(shù)據(jù)研究來分析兩者關(guān)系。

二、研究模型構(gòu)建方法

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準投資模型的構(gòu)建方法。為取得激進性投資的影響因素模型，首先需構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期投資水平，創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準投資模型如下所示。根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準投資模型可知，對于風(fēng)險資本投入的企業(yè)而言，其所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其它要素得到有效控制之后，仍然會存在風(fēng)險資本高于市場預(yù)期的超額投資的情形。至于該項超額投資，引用上文理論，即為激進性投資。綜合上文可知，風(fēng)險資本之所以會導(dǎo)致激進性投資的產(chǎn)生存在兩個方面的因素，但是這種根源在于專業(yè)機構(gòu)投資者具有一定的逐名動機，但是其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在信息不對稱的情況，于此情境下，為了取得企業(yè)控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者可能會處于自身利益考量而采取過度投資的手段，不可忽視的是這種過度投資行為會導(dǎo)致企業(yè)價值下降。

2.激進性投資的影響因素模型的構(gòu)建方法。以模型（1）和等式（3）為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建回歸模型如下所示。根據(jù)上述模型可知，如若為較大正數(shù)，則意味著激進性投資有可能存在轉(zhuǎn)化為過度投資的情形?；谏鲜黾僭O(shè)，構(gòu)建激進性投資的影響因素模型。

三、樣本分析及其結(jié)果分析

1.樣本取材。選取2012年1月至2014年1月于本市創(chuàng)業(yè)市場出現(xiàn)的50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象，數(shù)據(jù)資料均取本市創(chuàng)業(yè)板市場。分析統(tǒng)計數(shù)據(jù)資料以創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市前2年際上市后18個月的數(shù)據(jù)為基準，但是本次研究為最大限度降低風(fēng)險資本退出時間對分析數(shù)據(jù)的影響，主要采用每個創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后1年度的財務(wù)資料。樣本資料詳見表1。

2.樣本分析結(jié)果。對上述企業(yè)各項數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示，基于平均水平，有風(fēng)險資本支持的企業(yè)存在更高的投資水平，意味著其在早期市場競爭中和后期市場發(fā)展過程中存在一定的優(yōu)勢地位，成長性更高。不僅如此，有風(fēng)險資本支持的企業(yè)較之于無風(fēng)險資本支持的企業(yè)在上市年限上花費的時間更短，分析其原因，可能在于風(fēng)險資本投入這期望在相對較短的時間之內(nèi)獲取投資回報，及早退出投資，故而會通過加大風(fēng)險資本投入加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長進程，促使其在短時間之內(nèi)達到上市標(biāo)準。兩者對比情況詳見表2。

四、實證結(jié)果總結(jié)

篇2

作為一種新型的投融資制度，風(fēng)險投資不僅孕育了新的經(jīng)濟增長點，而且極大的提高了新科技成果的轉(zhuǎn)化水平。近年來，隨著我國經(jīng)濟繁榮穩(wěn)定的發(fā)展，我國的綜合國力大幅提升，國際影響力也日益增強。但是，由于我國的經(jīng)濟體制、環(huán)境制度等方面存在的問題，經(jīng)濟的發(fā)展不平衡給我國經(jīng)濟增長造成不良影響，因此，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，是我國經(jīng)濟進一步發(fā)展的前提。就我國經(jīng)濟目前的發(fā)展形勢來看，認識風(fēng)險投資的積極作用，通過風(fēng)險投資培育新的經(jīng)濟增長點，可以推動我國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。

一、風(fēng)險投資的定義和特征

1.風(fēng)險投資的定義

風(fēng)險投資即VentureCapital，簡稱為VC，又被稱為創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險投資具有廣義和狹義兩方面的概念，其中廣義的風(fēng)險投資是指一切具有高風(fēng)險、高收益的投資，而狹義的風(fēng)險投資則是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。與此同時，美國的全美風(fēng)險投資協(xié)會對風(fēng)險投資的定義為：風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、具有巨大的競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本[1]。

2.風(fēng)險投資的特征

風(fēng)險投資具有以下幾點特征：（1）可操作性，作為一種權(quán)益資本，風(fēng)險投資不僅為企業(yè)提供資金，而且參與企業(yè)管理，同時，風(fēng)險投資具有中途更換企業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利，因此，風(fēng)險投資具有較強的操作性。（2）高風(fēng)險、高投入、高收益，風(fēng)險投資主要以中小企業(yè)為目標(biāo)，成功與否的可能性不確定，但是，一旦中小企業(yè)獲得成功，就能夠得到較高的回報，從而使風(fēng)險投資帶有高風(fēng)險、高投入、高收益的特點。（3）資金可循環(huán)，在企業(yè)成立的早期，風(fēng)險投資通過技術(shù)支持的方式，幫助企業(yè)成功創(chuàng)立和生存，在企業(yè)發(fā)展成熟后，獲得高額的回報，當(dāng)風(fēng)險投資的使命完成之后，其擁有了更強的經(jīng)濟實力，可以為下一個投資對象提供更多的資金，以實現(xiàn)資金的循環(huán)利用。

二、風(fēng)險投資在促進經(jīng)濟增長中存在的問題

1.缺乏政府的支持和引導(dǎo)

在我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)興起的時間較短，缺乏相關(guān)的法律法規(guī)予以指導(dǎo)，因此給我國的風(fēng)險投資帶來負面影響。我國是發(fā)展中國家經(jīng)濟實力落后于發(fā)達國家，在發(fā)展中普遍存在著資源短缺的現(xiàn)象，尤其是資金方面。風(fēng)險投資具有高投入、高收益、高風(fēng)險的特點，需要政府采取合理的政策加以規(guī)范和引導(dǎo)，但是，由于相關(guān)的法律法規(guī)不健全，管理工作沒有落實到位，給一些不法的投機分子以可趁之機，使得風(fēng)險投資市場出現(xiàn)魚龍混雜的情況。另外，法制的不健全，使得“長城公司”一類的社會非法集資活動屢禁不止，嚴重挫傷了投資的積極性。再加上知識產(chǎn)權(quán)沒有得到應(yīng)有的保護，給科技人員帶來不利影響，致使風(fēng)險投資的創(chuàng)新能力較低[2]。

2.風(fēng)險投資的運作環(huán)境較差

目前，我國的資本市場還不夠成熟，不能夠滿足風(fēng)險投資的需求，運作環(huán)境較差，制約了風(fēng)險投資的發(fā)展。風(fēng)險資本沒有成熟的退出渠道，并且許多創(chuàng)新型的中小企業(yè)達不到上市標(biāo)準，影響了風(fēng)險投資的資金運轉(zhuǎn)。另外，沒有形成完善、多層次的資本市場，給風(fēng)險資本的及時退出造成不良影響，阻礙了我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展。因此，建立多層次的資本市場，為風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)提供良好的運作環(huán)境，是促進我國經(jīng)濟增長的有效途徑。

3.資金來源的渠道單一

風(fēng)險投資需要一個較長的過程，因此，在資金的穩(wěn)定，是其正常運行的前提。與以美國為代表的發(fā)達國家相比，我國風(fēng)險投資的資金主要來源于非金融企業(yè)，并且以政府出資創(chuàng)辦的為主，這些投資機構(gòu)規(guī)模較小，融資能力不強，而且，由于這些機構(gòu)大部分是獨資或者國家控股，產(chǎn)權(quán)不明確，管理方式不恰當(dāng)，經(jīng)營狀況不不理想，持續(xù)發(fā)展能力較低，再加上，受到資金的限制，風(fēng)險投資機構(gòu)的規(guī)模較小，經(jīng)濟實力不足，制約了投資項目的選擇，而且抗風(fēng)險能力薄弱，嚴重制約了風(fēng)險投資機構(gòu)的進步與發(fā)展。

4.缺乏專業(yè)的風(fēng)險投資人才

風(fēng)險投資涉及到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理、稅務(wù)、金融、投資以及高科技等多方面、多學(xué)科的知識，具有很強的綜合性，因此，需要有專業(yè)的高素質(zhì)人才予以管理。但是，由于我國市場開放的時間較短，投資經(jīng)驗不足，并且受到傳統(tǒng)的教育體制和國內(nèi)環(huán)境的制約，在風(fēng)險投資方面存在著嚴重的人才匱乏的現(xiàn)象。眾所周知，人力資源是推動市場發(fā)展的重要動力，但是由于缺乏專業(yè)的風(fēng)險投資人才，我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的投資基金、投資項目的管理水平，遠遠落后于國外同行的水平，投資效果較低，甚至投資決策失誤，使得我國的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)競爭力不高[3]。

三、解決風(fēng)險投資在促進經(jīng)濟增長中問題的措施

1.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)

作為一種新興產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)需要政府的政策的規(guī)范和引導(dǎo)，因此，政府應(yīng)該借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)，以促使風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)能夠健康、穩(wěn)定的發(fā)展。政府應(yīng)該明確自己的職能，合理定位市場地位，建立完善的經(jīng)濟體制，所以，政府應(yīng)該綜合考慮風(fēng)險投資資本的退出問題和高新技術(shù)企業(yè)的特點，制定合理的管理制度，為風(fēng)險投資創(chuàng)造良好的發(fā)展機會。而且，政府應(yīng)該努力創(chuàng)建好創(chuàng)業(yè)板市場與場外交易市場的銜接制度，支持和鼓勵優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)的發(fā)展，為其創(chuàng)造有利的風(fēng)險投資資本退出條件。此外，政府應(yīng)該建立規(guī)范的中介機構(gòu)，確保中介機構(gòu)的專業(yè)化、規(guī)范化，以促進風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。并且，有效的市場監(jiān)管可以為風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)提供有力的保障，因此，政府需要建立和完善市場監(jiān)管體系，加強監(jiān)管力度，提高監(jiān)管效率，以引導(dǎo)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2.提供良好的運作環(huán)境

良好的運作環(huán)境是風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的動力之一，因此，政府應(yīng)該根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的行為，為其發(fā)展提供良好的運作環(huán)境。國家應(yīng)該根據(jù)我國的實際情況，確定風(fēng)險投資基金的基本模式，大力發(fā)揮企業(yè)法人和私人投資者的積極作用，以確保風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的資金安全。同時，國家需要建立完善、多層次的股權(quán)交易市場，以規(guī)范企業(yè)的兼并、收購行為；另外，國家應(yīng)該規(guī)范中介機構(gòu)的經(jīng)營行為，提高中介機構(gòu)的素質(zhì)，以提升風(fēng)險投資市場的質(zhì)量[4]。

3.拓寬風(fēng)險投資的資金來源渠道

隨著風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的風(fēng)險投資融資模式得到了極大的改善和創(chuàng)新，許多中小投資者可以通過私募基金的方式，參與到風(fēng)險投資中來，為我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入了強大的動力，因此，國家可以借鑒發(fā)達國家的風(fēng)險投資融資模式，大力吸收和聚集社會閑散資金，積極鼓勵機構(gòu)和個人進行風(fēng)險投資，以增加資金來源。國家可以適當(dāng)放開對保險業(yè)、銀行業(yè)、養(yǎng)老基金等的風(fēng)險投資限制，構(gòu)建以政府資金為主導(dǎo)、民間資本為主體的多元化風(fēng)險投資渠道，以確保風(fēng)險投資資金的穩(wěn)定和可持續(xù)運轉(zhuǎn)。

4.大力培養(yǎng)專業(yè)的高素質(zhì)人才

風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是一個具有廣闊發(fā)展前景的新興產(chǎn)業(yè)，并且具有跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的特點，因此，培養(yǎng)專業(yè)的高素質(zhì)人才，以推動風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，是其發(fā)展的必要措施。政府應(yīng)該大力宣傳風(fēng)險投資的積極作用，提高社會對于風(fēng)險投資的認同度，積極鼓勵高素質(zhì)人才進入到風(fēng)險投資行業(yè)中來，另外，政府應(yīng)該大力鼓勵校企合作，利用高校的獨特優(yōu)勢，培養(yǎng)專業(yè)的優(yōu)秀人才，為風(fēng)險投資提供強大的人才保障[5]。

篇3

一、 綜述

風(fēng)險投資機構(gòu)與被司關(guān)系的理論研究主要有“篩選”和“監(jiān)督”作用以及“認證作用”等。Barry等（1990） 通過研究美國上市的433家風(fēng)險投資持股公司樣本，提出了風(fēng)險投資的“篩選”和“監(jiān)督”作用；Megginson和Weiss（1991）選取320家有風(fēng)險投資持股和無風(fēng)險投資持股的同行業(yè)、首次發(fā)行募資規(guī)模相似的兩組樣本進行配對研究，提出了風(fēng)險投資的“認證作用”。Jain& Kini（1994）通過對美國682家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司上市后，以總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量總資產(chǎn)比率來衡量的業(yè)績指標(biāo)在上市后三年出現(xiàn)了顯著的下滑，即著名的“IPO效應(yīng)”。

在對A股上市公司的研究中，朱武祥、張帆（2001）以1994年～1996年滬、深兩市217家上市公司為樣本，驗證了中國上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題；寇祥河等（2009）研究指出中小板市場中風(fēng)險投資持股的樣本公司凈利潤變動趨勢不支持IPO效應(yīng)假設(shè)和認證功能假設(shè)；李玉華、葛翔宇（2013）認為風(fēng)險投資在IPO前發(fā)揮了“監(jiān)督”和“認證”作用，但是風(fēng)險投資機構(gòu)的“增值服務(wù)”作用不顯著。張科舉（2016）以信息技術(shù)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，在控制行業(yè)差異的基礎(chǔ)上，研究了風(fēng)險投資持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降現(xiàn)象的關(guān)系，提出了風(fēng)險投資機構(gòu)與擬上市公司在上市前后的“業(yè)績同盟”關(guān)系。

本文創(chuàng)新點在于：研究樣本方面，文中樣本公司歸屬于風(fēng)險投資案例最為集中的信息技術(shù)行業(yè)，不僅在樣本數(shù)量方面能夠充分反映風(fēng)險投資持股的各種影響，而且規(guī)避了不同行業(yè)的樣本公司之間因行業(yè)特點、經(jīng)營周期等因素造成的模型檢驗誤差；業(yè)績衡量指標(biāo)方面，文中選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率指標(biāo)來衡量公司業(yè)績變動，與公司市場價值關(guān)聯(lián)度更大、更直接。

二、 研究假設(shè)與設(shè)計

1. 研究假設(shè)。

假設(shè)1：公司公開發(fā)行后存在業(yè)績下降趨勢。

中國上市監(jiān)管政策對擬上市公司業(yè)績增長的要求，可能會造成公司上市前業(yè)績增長潛力透支進而上市后業(yè)績下降問題。

假設(shè)2：風(fēng)險投資機構(gòu)對被司的“認證”、“監(jiān)督”作用和增值服務(wù)有效的。

風(fēng)險投資機構(gòu)往往是其所關(guān)注行業(yè)領(lǐng)域的專家，與公司管理層相比，擁有更多的行業(yè)資源和管理經(jīng)驗，風(fēng)險投資機構(gòu)持股可以為公司帶來更多的發(fā)展機會和管理經(jīng)驗。

2. 研究設(shè)計。

（1）樣本選擇。按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準，選取計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)領(lǐng)域，2008年～2012年在中國創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的公司為研究樣本，剔除期間發(fā)生并購重組主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化和ST的樣本后共計187家公司，其中創(chuàng)業(yè)板113家、中小板74家、有VC持股的112家。

（2）變量選擇。本文選擇營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩大類指標(biāo)來衡量公司IPO前后的業(yè)績，為了更好的衡量樣本公司業(yè)績變動趨勢，本文選取了相應(yīng)業(yè)績指標(biāo)的復(fù)合增長率來平滑各期之間的波動。

參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》本文將滿足以下兩個條件的機構(gòu)均認為是風(fēng)險投資機構(gòu)：首先，該投資機構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機構(gòu)獨立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。

3. 數(shù)據(jù)來源。文中所用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫；VC資料、樣本公司股權(quán)數(shù)據(jù)來源于上市公司的招股說明書、上市公司《補充法律意見書》等其他上市文件；GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫。

三、 實證分析

1. 公司公開發(fā)行前后業(yè)績變動。樣本公司上市當(dāng)年營業(yè)收入、凈利潤的增長率都出現(xiàn)了下降現(xiàn)象（表2），樣本公司在上市當(dāng)年存在著顯著的“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。從趨勢上來看，樣本公司上市后三年營業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增長率都較上市前兩年有明顯下降，尤其是凈利潤下降幅度更為明顯。獨立樣本T檢驗結(jié)果顯示：上市后營業(yè)收入復(fù)合增長率和凈利潤復(fù)合增長率是存在顯著差異的，P值達到了0。因此，假設(shè)1成立，樣本公司上市后存在著顯著IPO效應(yīng)，上市后凈利潤復(fù)合增長率下降幅度遠大于營業(yè)收入復(fù)合增長率在一定程度上說明樣本公司存在著嚴重的盈余管理。

2. 風(fēng)險投資參與對公司公開發(fā)行前后業(yè)績變動的影響。將樣本公司分為有風(fēng)險投資持股和無風(fēng)險投資持股兩組，分別進行統(tǒng)計分析，結(jié)果如表3所示。

上市前兩年，有風(fēng)險投資參與的公司營業(yè)收入復(fù)合增長率均值高出無風(fēng)險投資參與公司近13個百分點，凈利潤復(fù)合增長率均值高出超過24個百分點，兩個均值的差異在統(tǒng)計上是顯著的，這說明風(fēng)險投資機構(gòu)的“認證”和“監(jiān)督”作用在上市前是有效的；與此同時，上市后三年風(fēng)險投資參與與否對公司業(yè)績變動的影響是不顯著的；從上市當(dāng)年的“業(yè)績變臉”來看，風(fēng)險投資參與的效果也是顯著的。因此，假設(shè)2在上市時和上市前是成立的，只是風(fēng)險投資持股對公司的業(yè)績影響不一定是正向的。

進一步的本文構(gòu)造如下多元回歸模型來定量分析風(fēng)險投資機構(gòu)對公司公開發(fā)行前、中、后及趨勢性變動的影響：

Y0為REVC0和NPC0，VC為有無風(fēng)險投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險投資持股為1，否則為0；CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時實際控制人的股權(quán)比例表示；IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽組；GDP0為公司上市當(dāng)年GDP增長率與公司上市前一年GDP增長率之差，用來控制宏觀經(jīng)濟周期對公司業(yè)績的影響；SIZE為公司上市前一年總資產(chǎn)規(guī)模；

風(fēng)險投資機構(gòu)影響公司業(yè)績變動的方式和途徑方面，以112家有風(fēng)險投資持股的公司樣本為研究對象，通過模型（5）、模型（6）來實證驗證風(fēng)險投資機構(gòu)對公司業(yè)績影響的特征因素：

其中Y0為REVC0和NPC0，BOARD為風(fēng)險投資機構(gòu)在被司董事會中占有的董事席位數(shù)量；NUM為被司中風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量；SHARE為被司中風(fēng)險投資機構(gòu)占有的股權(quán)比例總和；TIME為風(fēng)險投資機構(gòu)持股時間，由第一家進入公司的風(fēng)險投資開始計算，直到公司上市當(dāng)年，月份數(shù)不足一年的，以不足一年的月份數(shù)除以12換算成年。其他指標(biāo)與模型（1）相同。

表6風(fēng)險投資特征因素檢驗結(jié)果中顯示，持股時間對上市當(dāng)年業(yè)績變動幅度和上市前兩年業(yè)績復(fù)合增長率是有顯著影響的；風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量對凈利潤指標(biāo)變動的影響是顯著的，機構(gòu)數(shù)量越多對被司的監(jiān)管越嚴格，盈余管理程度就越低，進而上市當(dāng)年凈利潤增長率下降幅度越低，上市前凈利潤復(fù)合增長率越低，爆發(fā)性增長的可能性越??；董事會席位對上市前兩年業(yè)績復(fù)合增長率有顯著的影響，有助于增強風(fēng)險投資機構(gòu)上市前的“認證”和“監(jiān)督”作用。

四、 結(jié)論

篇4

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;醫(yī)藥生物行業(yè);投資不足

隨著國際競爭激烈化，正確的投資行為是企業(yè)經(jīng)濟效益提高的關(guān)鍵。醫(yī)藥、生物制品行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)群體，在國內(nèi)還處于初級發(fā)展階段，高投入、高風(fēng)險、高回報率的特點讓外部投資者望而卻步，在此背景下探究風(fēng)險投資參與對醫(yī)藥、生物制品公司投資行為帶來的影響就有著深遠的意義。

1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究范圍是2004年～2015年在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)分類下的醫(yī)藥、生物制品企業(yè)共81家作為初始樣本，對數(shù)據(jù)進行如下操作：(1)剔除ST公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)由于模型中主要采用滯后一期的變量數(shù)據(jù)，因此剔除2015年上市的企業(yè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，涉及71家上市公司共282條財務(wù)數(shù)據(jù)記錄。在全樣本基礎(chǔ)上，進一步進行企業(yè)是否有“風(fēng)險投資背景”的篩選。背景的確認標(biāo)準是：十大股東有風(fēng)險投資的性質(zhì)就被認為企業(yè)具有風(fēng)險投資背景。關(guān)于風(fēng)險投資性質(zhì)的判斷，按照如下標(biāo)準進行界定：(1)根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院確認的風(fēng)險投資機構(gòu)來認定，具體參照2015年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》；(2)根據(jù)風(fēng)險投資機構(gòu)命名的特點，“十大股東”名稱中含有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)新投資”或者“創(chuàng)業(yè)投資”的，可以認為企業(yè)具有風(fēng)險投資背景。經(jīng)過篩選，共有41家企業(yè)具有風(fēng)險投資背景，占全樣本觀測數(shù)的57.75%，說明在醫(yī)藥、生物制品這樣的高新行業(yè)中風(fēng)險投資占比較大，側(cè)面反映了風(fēng)投機構(gòu)的投資偏好，樣本相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)共有232條。

2實證檢驗及結(jié)果分析

2.1非效率投資計量模型

2.1.1研究方法與模型構(gòu)建企業(yè)每年的總投資支出可以分解為兩個部分：維持性投資和年新增投資。維持性投資主要指使企業(yè)維持正常的經(jīng)營活動的必要的投資；年新增投資又可以進一步分解為正常投資和非效率投資，正常投資是指凈現(xiàn)值大于零、能給股東帶來收益的投資，非效率投資分為過度投資和投資不足兩種情況。模型構(gòu)建主要借鑒Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和吳超鵬等(2012)的方法。先測算正常投資，再通過年實際新增投資與正常投資的差算出非效率投資。具體來說，把影響醫(yī)藥、生物制品企業(yè)實際投資水平的各種因素作為解釋變量，把年實際新增投資作為被解釋變量，模型預(yù)測值表示企業(yè)的正常投資水平，模型殘差表示非效率投資程度，殘差大于零表示投資過度，殘差小于零表示投資不足。關(guān)于正常投資的測算。正常投資水平和投資機會具有正相關(guān)關(guān)系，投資機會可以用托賓Q值來衡量，當(dāng)Q>1時，投資成本小會導(dǎo)致投資支出增加，表明投資機會增加；還可以用股票收益率來解釋正常投資水平變化，收益率為正代表未來現(xiàn)金流現(xiàn)值為正，代表正常的投資；此外企業(yè)財務(wù)狀況、發(fā)展能力也會影響正常投資水平，可以用資產(chǎn)負債率、貨幣資金持有比率和資產(chǎn)收益率來衡量。模型如下。NINV：年新增投資，總投資—維持性投資；Q：托賓Q值，(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/資產(chǎn)總計；Lev：資產(chǎn)負債率，負債總額/資產(chǎn)總額；Cash：貨幣資金持有比率，貨幣資金/資產(chǎn)總計；Return：股票收益率，(每股股利/每股原市價)×100%；ROA：資產(chǎn)收益率，(利潤總額+利息支出)/平均總資產(chǎn)×100%；Year：年份，虛擬變量。通過對模型回歸，可以得到每年新增投資的擬合值，也就是企業(yè)當(dāng)年正常投資水平，再運用下列式子。2.1.2實證檢驗與結(jié)果分析首先對解釋變量進行多重共線性檢驗，最高值為0.597，結(jié)果表明各解釋變量之間沒有嚴重的多重共線性存在，且對于模型一我們主要關(guān)心整個方程預(yù)測被解釋變量的能力，因此對多重共線性可以不必處理。因為樣本較少，所以運用bootstrap方法對模型進行普通OLS估計，解釋變量系數(shù)大多顯示不顯著且R2較小，進一步對模型進行懷特異方差檢驗，結(jié)果顯示模型存在異方差，因此對模型進行加權(quán)最小二乘估計(WLS)，回歸結(jié)果如表1所示。可以看出，托賓Q值和上一期的新增投資在5%水平下顯著，貨幣資金持有比率和股票收益率在1%水平下顯著。托賓Q系數(shù)為負，與常規(guī)理論不符，但是與鄭江淮等人(2001)得到的結(jié)果一樣，推測原因可能是市場發(fā)展階段原因造成了托賓Q值與正常投資負相關(guān)；貨幣資金持有比率和股票回報率的符號和經(jīng)濟理論一致。非效率投資的估算結(jié)果為：過度投資有34個樣本，投資不足有248個樣本。由結(jié)果可知282條樣本數(shù)據(jù)中投資不足占比87.84%，遠高于過度投資情形，粗略推斷在醫(yī)藥、生物制品行業(yè)中，企業(yè)往往存在投資不足情況，與前文所述理論相符。

2.2投資不足的敏感性模型

2.2.1研究方法與模型構(gòu)建根據(jù)模型一回歸結(jié)果可以看出，醫(yī)藥、生物制品企業(yè)存在投資不足情況多于過度投資情況，因此本部分研究主要針對投資不足情形。利用模型一結(jié)果，去掉殘差值大于零的樣本，可以計算出企業(yè)資金缺口。本模型主要研究VC變量帶來的影響，但投資不足程度還受到其他變量影響，因此再引入托賓Q值若FCF的回歸系數(shù)β1顯著為正，則表示企業(yè)內(nèi)部資金缺口會顯著影響投資不足程度，即投資不足原因之一為企業(yè)現(xiàn)金流短缺；若VC*FCF系數(shù)β2顯著為負，則表示在風(fēng)投背景作用下，內(nèi)部資金缺口對投資不足影響減弱。2.2.2實證檢驗與結(jié)果分析WLS回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，風(fēng)險投資背景虛擬變量與現(xiàn)金流量缺口的交叉乘積項系數(shù)均在1%的顯著水平下負相關(guān)，充分說明有了風(fēng)險投資加入，醫(yī)藥、生物制品企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金短缺對投資不足程度的影響得到了有效的緩解。對于無風(fēng)險投資背景的上市高新技術(shù)企業(yè)，現(xiàn)金流缺口每增加1%，其投資不足程度增加0.67%；對于有風(fēng)險投資背景的醫(yī)藥、生物制品企業(yè)，現(xiàn)金流缺口增加1%，投資不足程度增加0.39%，緩解比例達到41.8%，充分說明風(fēng)險投資機構(gòu)在幫助企業(yè)改善非效率投資問題可以發(fā)揮較為顯著的作用。

3結(jié)語

通過實證模型，本文得到以下結(jié)論：(1)我國中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板中的醫(yī)藥、生物制品企業(yè)存在嚴重的投資不足現(xiàn)象，過度投資現(xiàn)象相對較少。現(xiàn)金流缺口與投資不足顯著正相關(guān)，企業(yè)的投資不足很可能是由于現(xiàn)金流短缺造成的。(2)風(fēng)險投資對醫(yī)藥、生物制品企業(yè)的投資不足現(xiàn)象有一定影響，有風(fēng)投背景的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金短缺對投資不足程度的影響小于無風(fēng)投背景企業(yè)。(3)風(fēng)投機構(gòu)的參與有效地緩解了企業(yè)存在的信息不對稱問題，幫助企業(yè)降低非效率投資，給企業(yè)帶來了增值效應(yīng)。本文具有如下意義：首先，提高上市企業(yè)中的風(fēng)險投資背景占比，將較好地促進醫(yī)藥、生物制品企業(yè)的發(fā)展，對于仍處于發(fā)展初級階段的醫(yī)藥、生物制品行業(yè)而言，應(yīng)積極主動地吸引更多風(fēng)險投資，促進行業(yè)良性上升；其次，考慮到醫(yī)藥、生物制品行業(yè)對于我國經(jīng)濟發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級有重要作用，資金缺口現(xiàn)象需要引起關(guān)注，政府應(yīng)該出臺更有效的政策從根本上解決此類高新產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流不足的問題，還應(yīng)該鼓勵支持風(fēng)險投資的發(fā)展，引導(dǎo)風(fēng)險投資更多地進入此類高新產(chǎn)業(yè)，能為風(fēng)投機構(gòu)帶來高額收益，也能促進企業(yè)有效地改善投資行為。

參考文獻

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[4]余良元,陳君寧,張子剛.、信息和我國上市公司非效率投資[J].武漢金融,2007(3).

篇5

關(guān)鍵詞 對外投資項目 資源型項目 投資風(fēng)險 模糊綜合評價

1 風(fēng)險管理及對外資源型投資項目風(fēng)險管理

所謂項目風(fēng)險管理是指人們的主觀行為，使各行為主體通過對某一項目實施過程中將要遇到的風(fēng)險事件進行識別、衡量、分析，在此基礎(chǔ)上制訂出適宜的防范控制措施，用合理的手段綜合處理風(fēng)險，以最大限度地實現(xiàn)項目實施的既定目標(biāo)的科學(xué)管理過程。

投資項目風(fēng)險指的是項目投資建設(shè)運營過程中項目可能給項目投資者、項目債權(quán)人等相關(guān)利益群體所造成的經(jīng)濟損失及對國民經(jīng)濟和社會經(jīng)濟環(huán)境、自然環(huán)境等所造成的破壞程度。投資項目面臨著大量的不確定性風(fēng)險因素，對這方面的研究也頗多，一般來說主要分為市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、自然環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、社會政治文化風(fēng)險等。每一大類風(fēng)險因素又可劃分為若干小類，這些風(fēng)險因素對不同的項目，甚至是同一項目不同階段的影響程度也都是不同的，但任何一種風(fēng)險都有可能造成項目建設(shè)的失敗。

對外資源型投資項目風(fēng)險管理是指對外資源型投資企業(yè)對勘探、開發(fā)、投資項目實施過程中存在的各種各樣的風(fēng)險事件進行識別、衡量、分析評價，并適時采取各種有效的方法進行處理，以保障該項目安全正常實施，達到預(yù)期收益，并保證本企業(yè)及國家的經(jīng)濟利益免受損失的科學(xué)管理過程。

2 對外資源型投資項目風(fēng)險管理的基本程序和步驟

對外資源型投資項目風(fēng)險管理的基本程序與一般風(fēng)險管理程序一樣，包括風(fēng)險的識別、風(fēng)險的評價、風(fēng)險的決策和風(fēng)險的控制與防范這四個主要步驟。

風(fēng)險的識別是整個風(fēng)險管理活動的前提和基礎(chǔ)。它包括調(diào)查投資項目面臨的所有潛在風(fēng)險是否存在、分析產(chǎn)生風(fēng)險的各種原因。識別風(fēng)險應(yīng)盡可能全面按照系統(tǒng)分析的方法，項目風(fēng)險可分為籌融資風(fēng)險、建設(shè)期風(fēng)險、生產(chǎn)期風(fēng)險和項目決策風(fēng)險。

風(fēng)險的評價是指對投資項目所面臨的各種特定風(fēng)險發(fā)生的可能性或風(fēng)險發(fā)生造成的損失的范圍與程度進行的測算和估計。它包括風(fēng)險大小的定量估計與風(fēng)險危害基準的設(shè)定等。

風(fēng)險的決策是指針對投資項目所面臨的各種特定風(fēng)險及其大小，運用適當(dāng)?shù)姆椒右苑治?，從而做出是否投資，何時投資以及如何投資等的決策過程。

風(fēng)險的控制與防范是指人們力求規(guī)避或改變那些可能引起或加重損失的因素，采取安全有效、積極合理的措施來對付各種風(fēng)險。風(fēng)險的控制與防范要根據(jù)風(fēng)險管理主體對風(fēng)險的態(tài)度、風(fēng)險承受能力、管理者的素質(zhì)、風(fēng)險的性質(zhì)和影響程度等許多因素，運用各種相應(yīng)的方法來進行處理。其中風(fēng)險的防范主要偏重于對風(fēng)險的事前、損前處理，風(fēng)險的控制則是在投資項目運作過程中，隨時監(jiān)視項目的進展，注視風(fēng)險的動態(tài)，一旦有新情況，馬上對新出現(xiàn)的風(fēng)險進行識別、評價和決策，并采取必要的行動。

風(fēng)險管理的這四個步驟之間不是孤立存在的，在實際運用過程中通常下一步驟的進行是以前一步驟的結(jié)果為依據(jù)而緊密聯(lián)系在一起的。由于風(fēng)險尤其是經(jīng)濟風(fēng)險的影響因素是瞬息萬變的，舊的風(fēng)險因素會不斷改變，新的風(fēng)險因素又會不斷產(chǎn)生，因此必須定期、不定期地進行風(fēng)險識別、風(fēng)險評價，不斷修改和完善風(fēng)險決策方案及風(fēng)險控制方法。換句話說，風(fēng)險管理活動的四個基本步驟是一個連續(xù)不斷、循環(huán)往復(fù)的管理過程。

3 對外資源型投資項目面臨的主要風(fēng)險

3.1 項目籌融資風(fēng)險

這是指項目管理者在籌融資活動中改變籌資結(jié)構(gòu)，使其償債能力喪失和資金利潤率降低的可能性。項目籌融資風(fēng)險主要來源于生產(chǎn)經(jīng)營、資金組織和外匯匯率變動。如果生產(chǎn)經(jīng)營中項目虧損，就使得籌融資中借入的資金償還需用自有資金支付；如果資金安排不合理，購貨付款與償債付款較集中，就會出現(xiàn)臨時性的經(jīng)營困難；對外資源型投資項目還主要面臨著匯率升降所帶來的風(fēng)險。

3.2 建設(shè)期風(fēng)險

在對外投資項目的整個建設(shè)周期中，由于資金的不斷投入，而項目還未獲得任何收益，這就使得項目一旦因為某些因素造成建設(shè)成本超支，不能按期完工或無法完成，就會給投資者帶來損失。為此需考慮以下幾方面的因素：管理者必須具備豐富的管理經(jīng)驗和一定的技術(shù)能力，否則導(dǎo)致項目的投資成本、完工質(zhì)量及生產(chǎn)效率方面出現(xiàn)不確定性；原材料、燃料漲價，資金、人員和物資調(diào)配環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會造成建設(shè)成本增加、工程延期，投資回收期延長；土地、建筑材料及運輸?shù)目色@得性出現(xiàn)困難，無法按計劃開工，就會拖延工期；不可抗力風(fēng)險自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、政局變動等都會影響工程開工，并對投資項目未來產(chǎn)品市場產(chǎn)生影響。

3.3 生產(chǎn)期風(fēng)險

項目建設(shè)完成，進入正常經(jīng)營狀態(tài)，通過產(chǎn)品的銷售來償還債務(wù)和回收投資，實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟效益和社會效益。這一時期的風(fēng)險主要表現(xiàn)在生產(chǎn)、市場、金融政策、匯率變動、政治波動等方面。

生產(chǎn)方面，管理人員的自身素質(zhì)和能力局限，對生產(chǎn)計劃安排和人、財、物的有機組合不能實現(xiàn)預(yù)期的生產(chǎn)控制和成本控制，生產(chǎn)人員工藝技術(shù)不熟練，次品率高于標(biāo)準，都會影響項目效益的實現(xiàn)；市場方面，原材料、能源市場價格波動，新技術(shù)的出現(xiàn)都會影響項目產(chǎn)品利潤的實現(xiàn)；匯率方面，匯率的波動會直接影響投資收益；政治方面，一旦政局變動，尤其是國際關(guān)系出現(xiàn)分裂，將使投資項目嚴重受挫。

4 對外資源型投資項目投資風(fēng)險的模糊綜合評價

為了更準確地評價對外資源型投資項目的投資風(fēng)險，在詳細評價過程中將要通過定量分析方法，對投資項目的風(fēng)險進行量化。考慮到風(fēng)險因素是動態(tài)的、變化的，大多難以定量描述，而且表現(xiàn)出極大的模糊性，通過采用嚴謹?shù)脑u估程序，將會減少信息的不對稱，降低投資風(fēng)險。因此，本文將運用模糊綜合評判方法對其中的各個因素進行量化，對對外資源型投資項目進行詳細評價。

4.1 對外資源型投資項目風(fēng)險評價模糊集的建立

（1）設(shè)對外資源型投資項目風(fēng)險評價的因素集為，u={u1，u2，……，un}，相應(yīng)的權(quán)重集為，a={a1，a2，……，an}。

其中ai表示因素ui在u中的比重

0≤ai≤1，■ai=1。

ui={ui1，ui2，……，uin}，i=1，2，……，n。ni根據(jù)構(gòu)成第i個因素ui的具體風(fēng)險因素數(shù)量而定。相應(yīng)的權(quán)重集為ai={ai1，ai2，……，ain}，其中aij是風(fēng)險因素uij在因素ui中的重要程度，j=1,2,……，nj。0≤aij≤1，■aij=1。

在本文中，筆者認為對外資源型投資項目的主要風(fēng)險因素有政治風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、資源風(fēng)險、管理風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。因此，確定對外資源型投資項目的風(fēng)險因素集為：

u={u1，u2，……，un}={政治與國際關(guān)系，經(jīng)濟波動，資源因素，管理能力，經(jīng)營水平}

u1={u11，u12，u13，u14，u15}＝{國家的政治波動，兩國關(guān)系的變化，兩國對外投資政策的變化，兩國相關(guān)法律、法規(guī)的調(diào)整，兩國產(chǎn)業(yè)政策的變化}

u2={u21，u22，u23，u24，u25}={匯率的變動，銀行利率的調(diào)整，兩國經(jīng)濟增長的波動，國際經(jīng)濟增長的波動，國際貿(mào)易的波動}

u3={u31，u32，u33，u34，u35}={資源儲量，資源質(zhì)量與品味，資源開采與獲取難度，資源生產(chǎn)、加工變數(shù)，資源市場容量}

u4={u41，u42，u43，u44，u45}={管理層受過良好的專業(yè)訓(xùn)練，管理層遠見和個人魅力，管理層奉獻和敬業(yè)精神，管理層專業(yè)技術(shù)相互匹配，管理層不斷學(xué)習(xí)提高自己}

u5={u51，u52，u53，u54，u55}={經(jīng)營目標(biāo)及難度，經(jīng)營隊伍，產(chǎn)品市場去向，市場銷量，經(jīng)營理念與裝備}

權(quán)重集的確定可采取專家打分的方式進行，可聘請資深人士根據(jù)目標(biāo)國投資環(huán)境和本國投資政策及產(chǎn)業(yè)性質(zhì)給相關(guān)因素打分，從而可以確定因素權(quán)重及各具體風(fēng)險因素在相應(yīng)因素中的權(quán)重。

(2)模糊評語集為v，v={v1，v2，……，vm}，vk表示評估的第k個等級，k=1，2，……，m。本文取m=5，根據(jù)評估準則的性質(zhì)，可以代表{很好，較好，一般，較差，很差}等意義。

4.2 對外資源型投資項目的單因素風(fēng)險評價

首先對每個因素做單因素評判，確定各因素對各個評價等級的隸屬度，即給出從集合到的一個模糊映射:

?灼：uv。

對每個ui，關(guān)系ri，可由模糊矩陣表示:

ri=（r■）■=r11， ……，r1m……，……，……r■， ……， r■

i=1，2，……，n

其中：rjk表示因素uij對于第k級評語vk的隸屬度。rjk的值也可采用專家打分的方式確定，對于因素uij有s1個第v1級評語，……，sm個第vm級評語，則對于j=1，2，……，ni，有

rjk=sk■s■

對于評語集v的隸屬向量bi，bi=ai×ri=（bi1，bi2，……，bim）為對因素ui做單因素模糊評判的結(jié)果，i=1，2，……，n。

4.3 對外資源型投資項目投資風(fēng)險的模糊綜合評價

對各因素ui，（i=1，2，……，n）做綜合評判，由單因素評判的bi構(gòu)成模糊矩陣r。

r=b1……bn=b11 …… b1m…… …… ……bn1 …… ……

對r做模糊矩陣運算，既可得到因素集u對于評語級v的隸屬向量b：

b=a×r=（b1，b2，……，bm）

當(dāng)■bj≠1時，可經(jīng)歸一化處理，令

■j=bj■bj，得■=（■1，■2，……，■m）。

4.4 對外資源型投資項目投資風(fēng)險的評價結(jié)果

由模糊綜合評判得■=（■1，■2，……，■m），■1，■2，……，■m表示因素集對于評語集v的隸屬度。根據(jù)最大隸屬原則，b中最大的隸屬度bk所對應(yīng)的風(fēng)險評語vk即為對外資源型投資項目的風(fēng)險等級。決策者可通過比較該項目風(fēng)險是否高于其愿意承受的風(fēng)險臨界值來判斷是否對該項目進行投資。

值得說明的是，對于不同的資源及不同國家、地域的資源型投資項目，評估模型中的權(quán)重需要進行調(diào)整。如有的國家，政治穩(wěn)定，經(jīng)濟增長勢頭迅猛，而資源儲量不穩(wěn)定，則就應(yīng)該相應(yīng)加大資源風(fēng)險因素的權(quán)重。

4.5 對外資源型投資項目投資風(fēng)險的跟蹤評價

投資方按照上述的評價方法對對外資源型投資項目的風(fēng)險進行評價后，如果選擇了該項目，在項目實施過程中，就要對項目的風(fēng)險進行跟蹤評價。項目的風(fēng)險跟蹤評價所涉及的風(fēng)險因素與以上評價體系中的風(fēng)險因素相同。在進行項目的風(fēng)險跟蹤評價時，涉及的實際問題較多，有一些風(fēng)險因素有可能是以上評價體系不包含的，所以就要根據(jù)實際情況對以上評價體系進行相應(yīng)的調(diào)整。在增加新指標(biāo)和因素時，一方面要考慮所增加的指標(biāo)和因素與其它指標(biāo)和因素的相關(guān)程度;另一方面要考慮新指標(biāo)和因素加入后，其他指標(biāo)和因素將做何調(diào)整。

參考文獻

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篇6

內(nèi)容摘要:本文首先闡述了風(fēng)險投資在美國的運作模式,分析了風(fēng)險投資是怎樣影響美國經(jīng)濟的。其次,通過2008年度的數(shù)據(jù),描述了風(fēng)險投資與美國就業(yè)市場、高科技行業(yè)以及經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。最后,概括了創(chuàng)新對美國人生活及行為方式的影響,以及風(fēng)險投資在全球范圍內(nèi)的發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 風(fēng)險企業(yè) 就業(yè) GDP

美國風(fēng)險投資現(xiàn)狀概述

風(fēng)險投資在幫助企業(yè)家將創(chuàng)新的想法轉(zhuǎn)為實業(yè)、將技術(shù)向市場轉(zhuǎn)化的同時,給整個社會創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會,促進了經(jīng)濟的增長。風(fēng)險投資家將資金和大量的精力投入到初創(chuàng)企業(yè),他們與創(chuàng)業(yè)者同樣,承擔(dān)著很高的風(fēng)險。因此,風(fēng)險投資家必須與創(chuàng)業(yè)者協(xié)力將有巨大前景的創(chuàng)新產(chǎn)品推向市場。

初創(chuàng)企業(yè)一般都很少有固定資產(chǎn)或是其他的抵押品,很難獲取銀行貸款;由于沒有資產(chǎn)和營業(yè)記錄,初創(chuàng)企業(yè)也就很難從私人股權(quán)公司融到資金;創(chuàng)業(yè)企業(yè)在短期內(nèi)不易獲得回報,因此也就很難吸引對沖基金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的這些特征使其往往不得不求助于風(fēng)險投資。風(fēng)險投資的運作模式是通過提供風(fēng)險資本以支持換取公司的部分權(quán)益。因為只有風(fēng)險資本退出時的收益超過總的投資額時,投資人才能分享收益,所以風(fēng)險投資必須介入風(fēng)險企業(yè)的企業(yè)管理中,使其快速成長,最終上市或溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)以獲取巨額回報。

投資于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險是巨大的。因為初創(chuàng)企業(yè)面臨的不僅僅是資金短缺的問題,低效的管理人員,缺乏市場導(dǎo)向的研發(fā)等都可能會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的失敗。如果能夠得到經(jīng)驗豐富的風(fēng)險資本的指導(dǎo),初創(chuàng)企業(yè)的存活率會大大提高。所以說風(fēng)險資本的作用除了其資金支持以外,其附加值也非常重要。在企業(yè)發(fā)展壯大的過程中,風(fēng)險投資往往扮演著“教練”的角色。通常,它會在初創(chuàng)企業(yè)中占有董事席位,在需要時會幫助企業(yè)開拓市場、招募管理層等。初創(chuàng)企業(yè)為了迅速地發(fā)展一定會經(jīng)歷多輪融資。在每一輪融資中,企業(yè)的運營業(yè)績必須得到明顯的提高才能夠得到后續(xù)的資金支持。如果運營效果不理想,或其產(chǎn)品市場以及相關(guān)政策環(huán)境發(fā)生了巨大的變化,風(fēng)險投資家就本著對有限合伙人負責(zé)的態(tài)度以及對整個基金的風(fēng)險控制而放棄這次投資。

從科技創(chuàng)新到創(chuàng)立企業(yè)再到成功上市是一個漫長的過程。在這個過程中的難點并不是尋找創(chuàng)新的技術(shù)和想法,而是辨別出什么樣的創(chuàng)新能夠被市場化。風(fēng)險投資公司收到的每100份商業(yè)計劃中,只有10家企業(yè)能夠爭取到盡職調(diào)查的階段,最終只有1家企業(yè)能夠得到投資。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者做好商業(yè)計劃書去尋求風(fēng)險投資時,風(fēng)險投資關(guān)注的不僅僅只是其技術(shù)方面的優(yōu)勢,而且會考慮多方面的因素,包括:公司團隊、產(chǎn)品概念、市場可行性、市場狀況、考量這些因素是否符合基金的投資領(lǐng)域、資金需求量、潛在回報等。

在風(fēng)險投資領(lǐng)域,不是所有投資人都有商業(yè)領(lǐng)域的背景,許多投資人都是從科學(xué)家、醫(yī)生和工程師轉(zhuǎn)型而來的。這些人擁有專業(yè)的技術(shù)背景,明確行業(yè)內(nèi)的未來發(fā)展趨勢,能夠敏銳地識別出業(yè)內(nèi)的前瞻技術(shù),這對于風(fēng)險投資來講能夠大大降低信息不對稱帶來的風(fēng)險。風(fēng)險投資公司合伙人的背景大多都是互補的,公司規(guī)模都比較小,架構(gòu)緊密,風(fēng)險與責(zé)任都由合伙人共同承擔(dān)。2008年,美國共有不到900家風(fēng)險投資公司,每家公司平均只有9位職業(yè)投資者。在設(shè)立風(fēng)險投資基金時,風(fēng)險投資家們將自有資金與從機構(gòu)投資(養(yǎng)老基金,捐贈基金等)融到的資金混合到一起建立資金池。機構(gòu)投資者被稱為這只基金的“有限合伙人”。通常來講,基金的期限一般都在10年左右,一只基金只投資于某一特定的領(lǐng)域,比如說生命科學(xué)、信息技術(shù)或是清潔技術(shù)。前幾年主要進行大量的資金投入,于是所投資的項目就會變成風(fēng)險投資公司的投資組合,投資人之后的工作就是管理投資組合。在基金的存續(xù)期間,所投資項目被寄予的期望是―被溢價收購或是公開上市。平均會有1/3的投資完全失敗,所以成功的項目必須有高額的回報。在基金到期時,所有項目都退出,并且彌補所有損失后,風(fēng)險投資家和有限合伙人才可以兌現(xiàn)收益。正是因為風(fēng)險投資的高風(fēng)險特性,所以與其他的資產(chǎn)類別相比期望收益也要更高。

風(fēng)險投資對美國經(jīng)濟的影響

從資本總量看,2008年風(fēng)險投資本身只占美國GDP的0.2%。與證券、期貨、房地產(chǎn)投資相比,風(fēng)險投資只是一個規(guī)模很小的資產(chǎn)類別。但是,風(fēng)險投資支持的公司(以下稱為風(fēng)險企業(yè))對美國經(jīng)濟的影響卻較大。

(一)風(fēng)險投資對就業(yè)的影響

在創(chuàng)造就業(yè)崗位方面,2008年風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)造了大約1200萬個工作崗位(見圖1),這占到了整個私人部門的11%(見圖2)。這些數(shù)據(jù)顯示出風(fēng)險資本偏好能夠有高增長的領(lǐng)域。這也許是為什么2006到2008年風(fēng)險企業(yè)的就業(yè)增長率要高于美國的平均水平(見圖3)。

風(fēng)險投資為美國各個階層的勞動力都創(chuàng)造了就業(yè)機會。除了像星巴克、聯(lián)邦快遞這樣需要大量的基層雇員的公司外,風(fēng)險企業(yè)大多數(shù)都處在高科技行業(yè),比如說信息技術(shù),生命科學(xué)以及清潔技術(shù)領(lǐng)域,這就需要大量的高技能人才。這些工作崗位也就是經(jīng)濟學(xué)家們所謂的“綠領(lǐng)”―對未來經(jīng)濟增長和環(huán)境健康有重要推動作用的行業(yè)內(nèi)人才。

(二)風(fēng)險投資對GDP的影響

在美國,風(fēng)險企業(yè)2008年一共創(chuàng)造了將近3萬億美元的GDP,占到了整個美國GDP總額的21%(見圖4)。數(shù)據(jù)顯示這些企業(yè)營收的增長率明顯高于美國的平均水平(見圖3)。

據(jù)統(tǒng)計,風(fēng)險投資在1970年到2008年之間,每投入1美元,在2008年會產(chǎn)生6.36美元的收益,每投入37702美元,會在2008年產(chǎn)生一個工作崗位。這些數(shù)據(jù)表明風(fēng)險投資是一種高能資本。正是由于這種高能資本的特征,經(jīng)濟周期無論處在哪個階段,投資家們都持續(xù)地進行投資。從1970年代早期的風(fēng)險投資形成階段到2008年,風(fēng)險投資總共投資4560億美元到27000家公司(見圖5)。這其中許多的公司都完全失敗。但是存活下來的,像基因公司、e-BAY、英特爾都創(chuàng)造出了新的行業(yè)與新的盈利模式。

上個世紀的風(fēng)險投資在技術(shù)泡沫的刺激下經(jīng)歷了多年的不規(guī)則的增長和收縮。在2000年泡沫破滅后,投資額急劇下降。近幾年來,投資規(guī)模趨于平穩(wěn),每年投資額在200到300億美金。之后風(fēng)險投資在美國走上了比較穩(wěn)定的軌道。不過伴隨著在清潔技術(shù)、醫(yī)療保健以及云計算方面不斷涌現(xiàn)的有前景的技術(shù)創(chuàng)新,可以預(yù)計風(fēng)險投資在未來將會在穩(wěn)定中快速前行,這將會給美國帶來更多的就業(yè)機會以及更高的國民收入。

(三)風(fēng)險投資對行業(yè)的影響

縱觀美國經(jīng)濟發(fā)展史,創(chuàng)新是美國經(jīng)濟的核心。風(fēng)險投資曾將許多革命性的發(fā)明帶出實驗室走進人們的生活,并創(chuàng)造出全新的行業(yè)。在20世紀70年代,風(fēng)險投資在生物技術(shù)領(lǐng)域的成功(例如投資基因技術(shù)公司和安進公司)給整個生物技術(shù)行業(yè)奠定了基石;20世紀80年代風(fēng)險投資又幫助軟件行業(yè)和半導(dǎo)體行業(yè)變成了美國經(jīng)濟的引擎;20世紀90年代是在線銷售行業(yè)(亞馬遜,e-bay)有所突破;21世紀初到現(xiàn)在是清潔技術(shù)領(lǐng)域的重大發(fā)展。在這些領(lǐng)域內(nèi),風(fēng)險企業(yè)至今仍然占有領(lǐng)導(dǎo)地位。風(fēng)險投資對經(jīng)濟的影響會繼續(xù)通過風(fēng)險企業(yè)顯現(xiàn)出來。例如在軟件行業(yè)中,80%的職位都可以尋找到風(fēng)險投資影子(見表1)。

表1的數(shù)據(jù)顯示,2008年在電子設(shè)備、通信、半導(dǎo)體等行業(yè),風(fēng)險企業(yè)的營業(yè)額占到整個行業(yè)的50%以上(見表2)。軟件、生命科學(xué)(生物技術(shù)和醫(yī)療設(shè)備)、工業(yè)能源等行業(yè)吸引了大部分的風(fēng)險投資。這體現(xiàn)出了風(fēng)險投資的傳統(tǒng)―投資于高度創(chuàng)新的領(lǐng)域。當(dāng)然其他領(lǐng)域比如新媒體、IT服務(wù)以及半導(dǎo)體和通信行業(yè)也繼續(xù)吸引著數(shù)十億的投資。

(四)風(fēng)險投資對清潔技術(shù)領(lǐng)域的影響

風(fēng)險投資在經(jīng)歷了生物技術(shù)、半導(dǎo)體以及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展后,如今正在將清潔技術(shù)打造成一個全新的行業(yè)。清潔技術(shù)包括了可替代能源、可循環(huán)能源、電動汽車、能源管理以及電池技術(shù)等。其發(fā)展對美國經(jīng)濟來說已經(jīng)到了一個關(guān)鍵的時刻。2008年,風(fēng)險投資投入大約41億美元到這一領(lǐng)域,使得清潔技術(shù)領(lǐng)域成為美國增長最快的行業(yè)(見圖6)。

到目前為止,在清潔技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的投資幾乎全部是風(fēng)險投資。這是因為在這個領(lǐng)域有些技術(shù)還不夠成熟,對一些新技術(shù)應(yīng)用的需求還處于初步增長階段。可以預(yù)計,與過去其它領(lǐng)域風(fēng)險企業(yè)所經(jīng)歷的一樣,清潔技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的這些初創(chuàng)企業(yè)將會經(jīng)歷激烈的競爭,淘汰才能夠走向成熟,行業(yè)領(lǐng)跑者才得以出現(xiàn)。同時,這些企業(yè)會為美國提供大量的“綠領(lǐng)”職位。除了對經(jīng)濟產(chǎn)生影響以外,清潔技術(shù)的發(fā)展將會幫助美國解決所面臨的棘手的環(huán)境問題。

結(jié)論

美國經(jīng)濟的核心在于創(chuàng)新。創(chuàng)新的效果就像蝴蝶效應(yīng)一樣,在美國經(jīng)濟系統(tǒng)中激起了層層漣漪,在商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)衍生出了許多機會。從互聯(lián)網(wǎng),到生物科技,再到清潔技術(shù)領(lǐng)域,在每一個層面,創(chuàng)新都給美國帶來了巨大的經(jīng)濟增長。除此之外,風(fēng)險投資對美國人的日常生活也帶來了多方面的影響。例如普通民眾都可以用到很多富有效率的創(chuàng)新型產(chǎn)品,還可以在風(fēng)險企業(yè)內(nèi)工作等。更重要的是風(fēng)險投資的成功鼓勵了整個社會的創(chuàng)新,而這正是人類文明發(fā)展的基石。

近幾十年來,美國風(fēng)險投資的成功始終吸引著全世界的目光。這是因為它促進了許多高科技行業(yè)的發(fā)展,而這些行業(yè)則引領(lǐng)著全球經(jīng)濟的發(fā)展?，F(xiàn)在,其他國家正在通過改變稅收及相關(guān)政策和增強知識產(chǎn)權(quán)的保護來模仿美國經(jīng)濟發(fā)展的這一模式。這加速了全球范圍內(nèi)的創(chuàng)新活動,同時也加劇了風(fēng)險投資之間的競爭。但在整個世界范圍內(nèi),風(fēng)險投資將會在經(jīng)濟的增長、技術(shù)的進步和改善人們的生活質(zhì)量方面發(fā)揮著越來越重要的作用。

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篇7

【關(guān)鍵詞】投資；微觀；風(fēng)險；管理

風(fēng)險投資是確定多數(shù)和不確定多數(shù)投資者就集合投資的方式，是以雄厚的財力和實力投資于結(jié)果不確定性。然而風(fēng)險投資的高收益性，令千萬投資者紛紛涉足，其高風(fēng)險性卻又使眾多投資者望而卻步。如何控制和防范風(fēng)險本文就微觀管理方面來探討。

一

我國風(fēng)險投資還處于起步階段。因風(fēng)險管理水平的差異，一部分風(fēng)險投資企業(yè)快速成長，短期暴富；而一部分企業(yè)則損失慘重，被迫破產(chǎn)。企業(yè)破產(chǎn)的嚴峻現(xiàn)實，使得一些原本想介入風(fēng)險投資的企業(yè)駐足觀望，是造成風(fēng)險資金規(guī)?？傮w上難以迅速擴大主要原因之一。提高風(fēng)險管理水平，直接影響著風(fēng)險投資企業(yè)的成敗，關(guān)系到高科技產(chǎn)業(yè)的興衰，決定著現(xiàn)代化建設(shè)全局的進程。

風(fēng)險管理，是風(fēng)險投資企業(yè)最重要的基本功。風(fēng)險投資又不同于一般投資，其主要原因是它具有高風(fēng)險。這種高風(fēng)險，不僅表現(xiàn)在風(fēng)險無處不有，無時不在，且表現(xiàn)在這種風(fēng)險的力度很強，造成的損失很大，但是，風(fēng)險投資風(fēng)險卻具有可測性，存在著一定的規(guī)律，人們完全有可能預(yù)料到其發(fā)生的機率及可能招致?lián)p失的程度。風(fēng)險投資又具有兩重性，風(fēng)險可能造成損失，但也可能帶來利益。風(fēng)險投資企業(yè)只有努力提高風(fēng)險管理水平，真正敢于面對風(fēng)險，勇于承擔(dān)風(fēng)險，精于預(yù)測風(fēng)險，才能提高風(fēng)險投資項目的成功率，獲取可觀的投資回報。如果企業(yè)缺乏這一基本功，盲目投資或坐失良機等現(xiàn)象就可能相繼發(fā)生，就必然受風(fēng)險沖擊卻束手無策，被風(fēng)險壓倒而血本難歸。

要搞好風(fēng)險投資風(fēng)險管理，有必要對風(fēng)險的類型加以細分。風(fēng)險投資風(fēng)險的投資，可按不同的標(biāo)準，從不同的角度進行劃分。本文主要根據(jù)資本在運作階段的分布來劃分。

技術(shù)風(fēng)險：風(fēng)險投資能否成功，關(guān)鍵在項目技術(shù)的先進性和成熟性。如有了好的技術(shù)項目，風(fēng)險投資即成功了一半。然而，技術(shù)的預(yù)期與使用的實效，往往存在偏差，這其中隱藏著很大風(fēng)險，一項技術(shù)在運用后能否達到預(yù)期目標(biāo)，在科研立項，技術(shù)研究，產(chǎn)品實驗等過程中，有很多不確定性因素，而技術(shù)的失誤會直接導(dǎo)致投資的失敗。另外，技術(shù)前景、技術(shù)效果、技術(shù)壽命、技術(shù)配套等皆有許多不確性因素。就以技術(shù)壽命的不確定性來說，由于當(dāng)今高新技術(shù)成果的日新月異，使技術(shù)壽命周期大大縮短，如某項技術(shù)創(chuàng)新成果在今天看來處于領(lǐng)先地位，但不久就可能被更先進的技術(shù)所替代。在此過程中，替代的技術(shù)、替代的時間都難以預(yù)測。當(dāng)新的技術(shù)成果提前出現(xiàn)時，已采用的技術(shù)成果則會被提前淘汰，而投資于這項技術(shù)的風(fēng)險資本也就會嚴重受損。

市場風(fēng)險：市場前景是風(fēng)險投資者進行投資決策的重要依據(jù)。市場風(fēng)險是新技術(shù)、新產(chǎn)品與市場需求包含現(xiàn)實需求和潛在需求、局部需求和全局需求、國內(nèi)需求和國際需求等一系列因素，這些因素相互影響，且處于瞬息萬變中，因此往往出現(xiàn)難以預(yù)測的風(fēng)險。按用戶的角度來看，他們對推出的高新技術(shù)產(chǎn)品，有時會有猶豫觀念，了解熟悉的過程，采用新產(chǎn)品一般要付出比較高的轉(zhuǎn)換成本。在新技術(shù)產(chǎn)品剛推出時，市場對其認可程度，接受能力，接受時間，接受規(guī)模，擴散速度等方面，都存在許多不確定性。因而，市場風(fēng)險必然同風(fēng)險投資相伴隨，風(fēng)險企業(yè)，因市場風(fēng)險而受到重大損失的案例屢見不鮮。

知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，因法制、市場、企業(yè)管理、知識產(chǎn)權(quán)保及產(chǎn)權(quán)交易等方面的不完善性，風(fēng)險投資常面臨著知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，包括侵權(quán)風(fēng)險和泄密風(fēng)險。在我國高新技術(shù)產(chǎn)品及以高新技術(shù)成功改造過的傳統(tǒng)產(chǎn)品中，各式各樣的盜版、技術(shù)泄密及商業(yè)泄密現(xiàn)象屢見不鮮，其范圍之廣、數(shù)量之多、速度之快、手段之劣，常讓人防不勝防，給知識產(chǎn)權(quán)擁有者和專有技術(shù)者造成了極大損失。因而，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，是風(fēng)險投資企業(yè)及風(fēng)險企業(yè)務(wù)必特別重視的風(fēng)險。

融資風(fēng)險：風(fēng)險投資企業(yè)一旦選準了開發(fā)項目及目標(biāo)企業(yè)，便要通過融資來進行投資。融資風(fēng)險主要包括：風(fēng)險投資者投入一定比例的資金后，往往還需要后續(xù)資金的支持，如不能融入后續(xù)資金，有可能失去寶貴的商機，甚至被潛在的競爭對手打敗；風(fēng)險投資企業(yè)因融資利率過高、投資失誤而無力歸還本息；用戶長期拖欠貸款；進而出現(xiàn)呆賬死賬；風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票、擴大投資，皆有可能遭受風(fēng)險。

管理風(fēng)險：風(fēng)險投資企業(yè)的管理風(fēng)險包括兩種類型；自身的管理風(fēng)險和參與被投資企業(yè)管理的風(fēng)險。風(fēng)險投資企業(yè)如缺乏持續(xù)創(chuàng)新意識，而又盲目追求短期收益，又盲目追求速度的增長及規(guī)模膨脹，忽視建立和健全嚴密的管理系統(tǒng)，均會導(dǎo)致巨大的管理風(fēng)險。風(fēng)險投資企業(yè)在參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理中，如僅僅重視項目的技術(shù)創(chuàng)新，忽視工藝創(chuàng)新及管理創(chuàng)新；在投資企業(yè)生產(chǎn)設(shè)計能力、市場需求規(guī)模、庫存數(shù)量和實際生產(chǎn)水平的關(guān)系判斷上出現(xiàn)失誤；如果同被投資企業(yè)在經(jīng)營管理上產(chǎn)生重大分歧，卻又不能妥善處理這些矛盾，均可能發(fā)生管理風(fēng)險，從而給目標(biāo)企業(yè)造成重大損失，同樣也使自己遭受嚴重后果。

退出風(fēng)險：風(fēng)險投資的成功與否，最后就要落實在能否安全退出。風(fēng)險資本退出有幾種方式，每種退出方式各有特點，就各有其風(fēng)險。由于上市需披露大量信息，提高公司透明度，這也就存在公司的某些商業(yè)機密將被競爭者掌握及利用的可能；股價下跌和上市耗費大量費用皆可能引發(fā)和加劇公司的變現(xiàn)危機。采用出售股份方式退出，又有可能使風(fēng)險投資公司失去對風(fēng)險公司管理的獨立性，進而帶來管理上的風(fēng)險。如選擇清算方式退出的話，更是無可奈何的痛苦之舉。因此，在退出時機、退出數(shù)量的決策如出現(xiàn)失誤，都會引發(fā)風(fēng)險。

除上述風(fēng)險外，風(fēng)險投資業(yè)在投資過程中還會遇見政策風(fēng)險，信用保證結(jié)構(gòu)的支撐風(fēng)險、人事管理風(fēng)險及外部環(huán)境變化所導(dǎo)致的不可控制的風(fēng)險等等。所以，風(fēng)險投資企業(yè)所遇到的風(fēng)險，具有多樣性，其中任何一個方面的風(fēng)險管理如有疏忽，皆有可能鑄成大錯。我們要在劃分風(fēng)險類型的基礎(chǔ)上，更進一步研究各類風(fēng)險的特點。預(yù)測發(fā)生的概率和可能造成損失的程度，加以分類管理，各負其責(zé)，弄清各類風(fēng)險之間的聯(lián)系，加強綜合管理，搞好防范協(xié)調(diào)，有效化解風(fēng)險，提高風(fēng)險投資的成功率。

二

風(fēng)險管理有自身的損失程序。風(fēng)險管理者須遵循這種程序員，對項目開發(fā)遇到的風(fēng)險實行有效的控制，以最大限度地擴大項目開發(fā)的有利后果，來避免并妥善處理其不利后果，以較少成果來控制風(fēng)險，從而達到風(fēng)險管理的預(yù)期目標(biāo)。

風(fēng)險調(diào)查是風(fēng)險管理的基礎(chǔ)：風(fēng)險投資企業(yè)不管開發(fā)何種項目，均需首先開展風(fēng)險調(diào)查，它包括項目的技術(shù)水平、經(jīng)濟價值、社會價值、市場風(fēng)險、競爭背景、開發(fā)環(huán)境、行業(yè)背景、風(fēng)險企業(yè)及國際環(huán)境等方面的調(diào)查。其他企業(yè)在同類項目開發(fā)中的風(fēng)險調(diào)查，同時具有直接的參考價值。風(fēng)險調(diào)查應(yīng)該全面和系統(tǒng)，所得出的數(shù)據(jù)務(wù)求標(biāo)準、可靠，所得出的結(jié)論須明確。風(fēng)險調(diào)查不僅要在項目開發(fā)之前進行，更應(yīng)該在風(fēng)險投資的全過程跟蹤調(diào)查。堅持跟蹤調(diào)查，才能自覺掌握風(fēng)險的變化，進而發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險，進而制定相應(yīng)的防范措施，使自己處于主動地位。如忽視跟蹤調(diào)查，往往會在新的風(fēng)險面前措手不及，產(chǎn)生不良后果。

在風(fēng)險調(diào)查的基礎(chǔ)上，還須科學(xué)進行風(fēng)險預(yù)測。風(fēng)險預(yù)測需弄清項目與市場、項目和產(chǎn)業(yè)政策等外部環(huán)境的關(guān)系，風(fēng)險可能形成的現(xiàn)實因素及潛在因素，各種風(fēng)險性質(zhì)和特點，風(fēng)險發(fā)生作用的條件及概率，風(fēng)險可能發(fā)生的變化，風(fēng)險相互之間的關(guān)系，因不同風(fēng)險對項目開發(fā)可能產(chǎn)生何種程度的影響等等。風(fēng)險預(yù)測不僅要進行技術(shù)面分析，并且要進行基本面分析；不僅要作出定性分析，并且要注意定量分析。在風(fēng)險預(yù)測中，多數(shù)預(yù)測是以有關(guān)歷史數(shù)據(jù)及資料為依據(jù)的，但也有些預(yù)測沒有歷史數(shù)據(jù)和資料供參考，如不少高新技術(shù)項目，由于新技術(shù)發(fā)展迅速，以前項目的數(shù)據(jù)和資料很快會過的，會失去參考價值。這種預(yù)測，必須依靠多學(xué)科專家群的豐富經(jīng)驗及判斷能力才能進行。

在風(fēng)險預(yù)測的基礎(chǔ)上，還要根據(jù)風(fēng)險管理的目標(biāo)，制定風(fēng)險管理的各種對策。風(fēng)險處理對策主要包括兩個部分：一為風(fēng)險控制對策，就是在損失發(fā)生前避免損失、控制損失的措施及辦法。避免風(fēng)險是在考慮到風(fēng)險損失的存在及可能發(fā)生，主動放棄某項可能引起風(fēng)險損失的計劃及活動，其優(yōu)點主要是將損失出現(xiàn)的概率降低至零，其缺陷是可能失去這項投資可能帶來的高效益。風(fēng)險控制就是在損失發(fā)生前消除損失發(fā)生的根源，盡可能減少損失發(fā)生的概率，在損失發(fā)生后減輕損失的程度，這是風(fēng)險管理中主動處理風(fēng)險的重要對策。二為風(fēng)險財務(wù)處理對策，主要是在損失發(fā)生后的財務(wù)處理及經(jīng)濟補償對策。包括自留風(fēng)險、保留和非保險轉(zhuǎn)嫁等。

風(fēng)險對策一旦決定，就要堅決付諸實施，務(wù)求實效。風(fēng)險處理對策是一個系統(tǒng)，各項對策互相關(guān)聯(lián)，相互促進，在一般情況下也會出現(xiàn)非一致性。從而，風(fēng)險管理層要積極協(xié)調(diào)，既要區(qū)別輕重緩急，又要善于抓住重點，統(tǒng)籌全局，控制住一般性風(fēng)險。各執(zhí)行部門要各負其責(zé)，要顧全大局，通力配合，才可能收到最大的綜合效果。

風(fēng)險處理對策在實施過程中，還必須十分重視風(fēng)險對策評估。對策評估就是通過各種信息反饋，檢查風(fēng)險管理對策的執(zhí)行后果，研究產(chǎn)生不同結(jié)果的原因，在風(fēng)險評估中，風(fēng)險管理層須認真總結(jié)哪些對策是有力的，哪些對策是乏力的，哪些是失誤的，哪些風(fēng)險未預(yù)測出來的，哪些風(fēng)險的嚴重程度還未充分估計到的，對策的配套性及對策執(zhí)行的協(xié)調(diào)性存在何種差距等等。通過風(fēng)險評估，管理層要及時認清有可能出現(xiàn)的新風(fēng)險。進一步明確各種風(fēng)險的嚴重程度，據(jù)情況的變化對對策進行及時的調(diào)整和修正，進一步提高對策執(zhí)行的效果。

三

風(fēng)險投資風(fēng)險既有它的可測性，也有它的可防范性。風(fēng)險防范是事前的、主動的、積極的風(fēng)險管理。

1.提高投資決策的科學(xué)化水平，選準技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)項目。在風(fēng)險投資決策中，須以決策的民主化來促進決策的科學(xué)化，以群體決策來取代個人獨斷專行。在風(fēng)險投資企業(yè)及風(fēng)險企業(yè)中，由于企業(yè)家一般都具有深厚的知識功底及個人威望，從而很容易將項目決策變成個人決策，因而孕含著較大的選項風(fēng)險。項目選擇較為復(fù)雜，需要科學(xué)技術(shù)、經(jīng)營管理、市場預(yù)測、財務(wù)分析和法律等方面的專家群，進行系統(tǒng)和周密的研究及論證。風(fēng)險投資企業(yè)對開發(fā)項目，一定要反復(fù)進行現(xiàn)實需求和潛在需求的比較、局部需求和全局需求的比較、國內(nèi)需求和國際需求的比較、自身優(yōu)勢及劣勢同本行業(yè)其他有關(guān)企業(yè)優(yōu)勢及劣勢的比較、目標(biāo)企業(yè)和其同類企業(yè)競爭實力的比較、不同開發(fā)項目技術(shù)先進性和成熟性的比較、投入和回投的比較。只要一絲不茍、全面系統(tǒng)地進行這些比較研究、證實該項目確有開發(fā)價值，才能搞好風(fēng)險識別，作出較好的投資決策。為提高投資決策的科學(xué)性，企業(yè)必須建立信息服務(wù)系統(tǒng)，以便及時掌握有關(guān)產(chǎn)品技術(shù)、市場供求的狀況和變化趨勢，盡量減少因技術(shù)和市場等不確定性所帶來的決策風(fēng)險。

2.建立多元化的風(fēng)險投資主體，以分散及控制風(fēng)險。不論風(fēng)險投資企業(yè)還是高科技企業(yè)，要降低項目開發(fā)風(fēng)險，都要充分利用企業(yè)外部的風(fēng)險資金，假設(shè)企業(yè)獨資投入，不僅會因為資金短缺而影響開發(fā)，并且一旦面臨風(fēng)險則可能獨木難支，進而陷入慘敗局面。根據(jù)我國目前風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，風(fēng)險投資可以綜合運用政府投資或者資助、風(fēng)險投資公司獨家或聯(lián)合投資、大中型企業(yè)投資、信用擔(dān)保等多種形式。風(fēng)險投資公司亦可采用官辦為主、官辦民投、民辦官助、民辦民投及企業(yè)聯(lián)辦、中外合資和外商獨資等形式來組建。

3.夯實企業(yè)自身抗風(fēng)險的實力基礎(chǔ)。風(fēng)險投資企業(yè)就在項目開放過程中，能完全避免風(fēng)險，做到事事成功，處處得手，是不可能的。因為風(fēng)險的多樣性、多變性，項目開發(fā)不甚成功甚至失敗，是難以避免的。既使就在發(fā)達國家，風(fēng)險投資成功率也只有30%左右。因此風(fēng)險投資企業(yè)要抵制風(fēng)險的根本方法，不僅在于不斷強化自身的經(jīng)濟實力及技術(shù)實力，實現(xiàn)經(jīng)營的多元化，對主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，尤其是針對盈利相對穩(wěn)定的主導(dǎo)產(chǎn)品，就是某個項目失敗，也不至于傷元氣，完全可以通過其他成功項目的盈利來彌補損失。

4.善于知識產(chǎn)權(quán)保護，嚴格各種技術(shù)保密。風(fēng)險投資企業(yè)在投資過程中，要把高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，把無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為有形資產(chǎn)的過程。因此，防范知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，對風(fēng)險投資企業(yè)具有較重要的意義。風(fēng)險投資企業(yè)最好將資金傾向于申請了技術(shù)專利的項目，以防止非知識產(chǎn)權(quán)擁有者的侵權(quán)風(fēng)險，如一旦發(fā)生了侵權(quán)行為，則應(yīng)該堅決運用法律手段進行自我保護。同時，風(fēng)險投資企業(yè)還應(yīng)實施嚴格的技術(shù)保密措施。大量案例表明，專利技術(shù)或者專有技術(shù)的泄密，往往同企業(yè)內(nèi)部的人員有關(guān)系，和有些同類人才的跳槽有關(guān)。因此，企業(yè)在強化技術(shù)保密管理的同時，還要加強科學(xué)的人事管理，防范由人事風(fēng)險而帶來的技術(shù)泄密風(fēng)險。

5.及時、果斷地選擇退出方式及時機。對于風(fēng)險資本來說，投入，是資本增值的手段；退出，則是資本增值的實現(xiàn)。就風(fēng)險角度看，投入，意味著吸收風(fēng)險和增加風(fēng)險，使他人處于安全；退出，則意味著分散風(fēng)險和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，使自己回到安全。風(fēng)險投資企業(yè)在對某個項目投入之前，應(yīng)精心設(shè)計退出方案。對于投資成功的項目，應(yīng)當(dāng)科學(xué)選擇最佳退出方式和退出時間、退出數(shù)量，以保持風(fēng)險資金的持續(xù)運轉(zhuǎn)及良性循環(huán)。對于確實沒有市場前景的項目，應(yīng)當(dāng)機立斷，及時抽身，如優(yōu)柔寡斷，苦苦支撐，只能沉淀更多的資本，招致更大的損失。

6.加強人力資源的科學(xué)管理，提升風(fēng)險投資人員的風(fēng)險管理素質(zhì)，使之形成較大的凝聚力，是風(fēng)險投資獲得成功的主要保證。在實行人力資源的市場配置及聘任制的情況下，科學(xué)的人力資源管理對于風(fēng)險投資業(yè)來說具有特別重要的意義。風(fēng)險投資企業(yè)在人事管理上，須實施重點人才培訓(xùn)及全員培訓(xùn)相結(jié)合、人才隊伍的相對穩(wěn)定性及合理流動性相結(jié)合、個體優(yōu)質(zhì)性及結(jié)構(gòu)合理性相結(jié)合，提供優(yōu)厚待遇及滿足精神需求相結(jié)合，企業(yè)內(nèi)部的人才競爭及密切合作相結(jié)合。建立一整套合理的人才管理機制，擁有一支具有高素質(zhì)和凝聚力的人才隊伍，才能顯著提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，有力防范人才不合理流動所帶來的隱患和后果。

參考文獻

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[2]張健.風(fēng)險投資基金運作過程中的風(fēng)險控制[j].浙江金融,2005,8.

篇8

一、模型構(gòu)建

（一）因子分析財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)體系構(gòu)建 因子分析法是對數(shù)據(jù)運用降維的方法，用少數(shù)幾個主因子來解釋許多變量之間的聯(lián)系，而少數(shù)主因子包含了數(shù)據(jù)的大多數(shù)信息。

根據(jù)私募投資的需要以及企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)的核定，在參考了現(xiàn)有企業(yè)設(shè)計的運用性較強的財務(wù)分析指標(biāo)，對私募投資受資企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險評價構(gòu)建了12個指標(biāo)（見表1）。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本次實證選取了私募股權(quán)投資企業(yè)蘇州高新區(qū)高新技術(shù)公司作為企業(yè)樣本，以2008年至2011年作為研究的樣本區(qū)間。樣本財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于http：///數(shù)據(jù)系統(tǒng)。數(shù)據(jù)由spss13.0統(tǒng)計軟件和Office Excel處理。

（三）因子分析過程 具體如下：

（1）分析共同度（Communality）。在Final Statistics一欄中顯示各因子解釋掉方差的比例，也稱變量的共同度（Communality）。共同度從0到1，0為因子不解釋任何方差，1為所有方差均被因子解釋掉。一個因子越大地解釋掉變量的方差，說明因子包含原有變量信息的量越多。

（2）計算相關(guān)矩陣的特征值和旋轉(zhuǎn)方差貢獻率。使用主成分分析法得到幾個因子以及因子矩陣（Total Variance Explained），選定系統(tǒng)默認的因子提取標(biāo)準：特征值≥1。方差的累計貢獻率達80%以上，可解釋大部分財務(wù)信息。

（3）對因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)（Rotated Component Matrix（a））。運用最大方差旋轉(zhuǎn)法，旋轉(zhuǎn)得到Rotated Factor Matrix矩陣。而旋轉(zhuǎn)的目的是為了獲得簡單結(jié)構(gòu)，以幫助解釋主因子所包含的財務(wù)信息。

（4）運用多元回歸分析計算主因子得分系數(shù)（Component Score Coefficient Matrix）。通過Scores處理，選擇另存為新變量，根據(jù)系統(tǒng)提供3種估計因子得分系數(shù)的方法，選Regression（多元回歸分析法），之后得到主因子得分系數(shù)矩陣。

（四）財務(wù)風(fēng)險評價綜合分析模型建立 根據(jù)以上因子分析過程以及因子分析的原理，得出以下分析模型：

主因子得分系數(shù)函數(shù)模型為：

Fi=Mi1×zZ1+ Mi2×zZ2+……. Mi j×zZj公式1

其中，j=1、2……n； Mi j是標(biāo)準變量對主因子的依賴程度，zZj 是標(biāo)準變量。

財務(wù)風(fēng)險綜合評價模型為：

Ti=∑wi Fj公式2

其中，w是根據(jù)各主因子的特征值得出各主因子的權(quán)重 i 為第 i 個主因子； Fi 是各個主因子得分矩陣；i，j=1、2……n。

二、實證結(jié)果與分析

（一）因子變量分析檢驗 江蘇蘇州高新區(qū)高新技術(shù)公司2008～2011年 財務(wù)評價指標(biāo)原始數(shù)據(jù)（表2），并運用SPSS統(tǒng)計軟件進行對該公司的財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)進行Factor Analysis（因子分析）。

根據(jù)統(tǒng)計軟件與評價分析的需要，首先對變量（指標(biāo)）數(shù)據(jù)表1的原始數(shù)據(jù)通過SPSS13.0進行標(biāo)準化處理，然后運用行Factor Analysis，得出以下的結(jié)果：

（1）Communalities（分析共同度）。共同度從0到1，0為因子不解釋任何方差，1為所有方差均被因子解釋掉。本例見表3，共同度為1，說明了所有因子都被解釋掉，而且變量包含了企業(yè)很多的財務(wù)信息。因此證明適合因子分析方法。

（2）Variance and Cumulative （分析t特征值和旋轉(zhuǎn)方差貢獻率）。該例使用主成分分析法，特征值大于1的提取因子的標(biāo)準，得到3個主因子的矩陣（Total Variance Explained）如表4，由表中得知，滿足特征值大于1的主因子有三個，累計貢獻率達到100%。說明了這3個因子能反映大多數(shù)原始數(shù)據(jù)變量的信息，能對企業(yè)的財務(wù)信息作出很好地評價。

（3）Rotated Component Matrix（a）（因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣）。旋轉(zhuǎn)的目的是為了獲得簡單結(jié)構(gòu)，使復(fù)雜的矩陣變得簡潔，以幫助解釋因子。為了能更好地解釋這3個主因子的財務(wù)信息，本例選最大方差旋轉(zhuǎn)法，經(jīng)過25歩迭法后，得出Rotated Component Matrix（a）（因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣）（見表5）。

由表5可以看出各主因子在財務(wù)指標(biāo)上的的載荷很明顯。在各主因子上選取載荷大于0.7的指標(biāo)，用于解釋各主因子的經(jīng)濟意義。由此可以將較高載荷的主因子分成3類，即第一因子F1是衡量運營能力和盈利能力的指標(biāo)，替代了Z11（流動比率）、Z7（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、Z9（存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)）、Z3（凈利率）的作用；第二因子F2是衡量盈利質(zhì)量的指標(biāo)，替代了Z4（預(yù)收款/營業(yè)收入）、Z5（銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入）、Z6（經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入）、Z2（攤薄總資產(chǎn)收益率）的作用，第三因子F3是衡量償債能力的指標(biāo)，替代了Z8（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)）、Z10（資產(chǎn)負債率）、Z12（速動比率）、Z1（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率）。

（4）Component Score Coefficient Matrix（多元回歸分析主因子得分系數(shù)）。通過Scores，運用Factor Analysis：Scores，對變量進行另存到數(shù)據(jù)庫，系統(tǒng)提供3種估計因子得分系數(shù)的方法，本例選Regression（多元回歸因子得分）進行分析，得到了Component Score Coefficient Matrix矩陣（表6）。由該表得出了各因子的得分系數(shù)，說明了變量對相關(guān)主因子的依賴程度。為了分析方便，可根據(jù)得分系數(shù)和公式計算各年度對應(yīng)的主因子的得分系數(shù)函數(shù)，能明確各主因子在各年度的發(fā)展變化情況。具體算法在下面的計算分析模型中體現(xiàn)。

（二）綜合因子分析模型檢驗 具體如下：

（1）主因子得分系數(shù)函數(shù)。根據(jù)以上得分系數(shù)矩陣表和標(biāo)準變量進行計算（據(jù)公式1）：

第一主因子得分系數(shù)函數(shù)：

F1=0.162×ZZ1+0.100×ZZ2-0.201×ZZ13+0.028×ZZ4+0.021×ZZ5+0.097×ZZ6+0.208×ZZ17+0.044×ZZ8+0.187×ZZ9-0.004×ZZ10-0.207×ZZ11+0.065×ZZ12

第二主因子得分系數(shù)函數(shù)：

F2=0.019×ZZ1-0.191×ZZ2-0.073×ZZ3+0.273×ZZ4+0.269×ZZ5+0.223×ZZ6-0.001×ZZ7+0.023×ZZ8-0.004×ZZ9+0.209×ZZ10-0.035×ZZ11+0.057×ZZ12

第三主因子得分系數(shù)函數(shù)：

F3=0.308×ZZ1-0.013×ZZ2-0.020×ZZ3+0.084×ZZ4+0.075×ZZ5+0.003×ZZ6+0.085×ZZ7+0.344×ZZ8-0.033×ZZ9+0.358×ZZ10-0.037×ZZ11-0.217×ZZ12

根據(jù)以上的計算，結(jié)果見表7 ，據(jù)此得出各主因子在各年度的排序：

F1：2010>2008>2009>2011；F2：2009>2011>2010>2008；F3：2010>2011>2009>2008

（2）綜合財務(wù)風(fēng)險評價模型。根據(jù)主因子得分系數(shù)函數(shù)和權(quán)重（據(jù)公式2 ）：

T=0.42×F1+0.34×F2+0.24×F3

根據(jù)對以上模型的檢驗，得出如下表7的結(jié)果。據(jù)此得出各主因子在各年度的財務(wù)綜合評價排序為：2010年>2009年>2008年>2011年。

從表7可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的運營效益2010年最好，2011年相比要弱些；比較2008年到2011年期間的盈利質(zhì)量，也就是現(xiàn)金流的狀況，2009年的預(yù)收款現(xiàn)金流、銷售現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流都比其他年度好，因此在這4年期間，2009年度的盈利質(zhì)量相比之下是較好的，而2010年和2011年的一般，2008年較差。就財務(wù)狀況來說，根據(jù)因子分析設(shè)定以0為參考標(biāo)準，當(dāng)財務(wù)綜合評價指標(biāo)得分大于0的年度，財務(wù)綜合運行狀況相對好一些， 綜合評價指標(biāo)得分小于0的相對差一些，據(jù)此可為企業(yè)四年的財務(wù)綜合運行狀況有一個基本的判斷。由此從2008年～2011年4年中， 2009和2010年的財務(wù)綜合得分大于零，說明財務(wù)運行狀況良好。

從蘇高新投資公司的各主分子以及綜合得分中可以看出，各主分子是受各個不同的變量影響，綜合得分受各主分子的影響，不同年度由于各財務(wù)指標(biāo)（變量）的變動，導(dǎo)致主因子的得分情況不同，因此企業(yè)每年的盈利質(zhì)量、償債能力、營運效益、財務(wù)綜合評價得分會發(fā)生變化。據(jù)此私募股權(quán)投資者可以根據(jù)自己的需要，從不同的角度作出分析判斷后再進行投資決策。

三、結(jié)論

通過實證分析，一方面因子分析通過對數(shù)據(jù)的標(biāo)準化處理，使得數(shù)據(jù)之間排除了不可比性，數(shù)據(jù)分析就顯得真實有效，而由于因子得分的唯一性，只能通過權(quán)數(shù)加上相關(guān)的信息才能得到，無法人為操作導(dǎo)致了數(shù)據(jù)的客觀性；另一方面主因子能包含較多需要分析的信息，能找到內(nèi)在的聯(lián)系，分析就顯得全面。這些優(yōu)勢必然給私募投資者帶來一個很好的引導(dǎo)，對所投資項目或企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)信息作出一個合理的評判，根據(jù)實際需要作出投資決策，減少投資損失，利于私募投資業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]朱建平、殷瑞飛：《SPSS在統(tǒng)計分析中的應(yīng)用》，清華大學(xué)出版社2007年版。

[2]陳明《因子分析法在高校財務(wù)風(fēng)險評價中的應(yīng)用》， 《財會通訊》2010年第9期。

篇9

關(guān) 鍵 詞：風(fēng)險投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；影響；實證研究

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）04-0007-06

一、引言

20世紀70年代隨著以電子信息技術(shù)、航天技術(shù)、生物工程等為代表的知識經(jīng)濟的興起，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為各國保持經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵。相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)面臨著技術(shù)不成熟、投入資金龐大、市場檢驗期長、盈利不確定等一系列技術(shù)與市場風(fēng)險；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場化過程中呈現(xiàn)的“高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險、高收益”特點，與風(fēng)險投資追求高風(fēng)險、高收益的動機不謀而合 ① 。根據(jù)Lerner的研究，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資促進技術(shù)創(chuàng)新的貢獻度是傳統(tǒng)經(jīng)濟政策效果的3倍，其支持中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展解決了社會70%的就業(yè)增量 [1] 。美國、歐洲等風(fēng)險投資成熟地區(qū)的實踐表明：風(fēng)險投資是推進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快科研成果轉(zhuǎn)化的重要推動力，特別是在科技創(chuàng)新孵化階段，吸引風(fēng)險投資加入可以縮短科技成果轉(zhuǎn)化周期近10年時間。 在美國，70%以上的風(fēng)險投資進入了高新技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)新型高技術(shù)企業(yè)投資占80%以上，這種充滿活力、完善的風(fēng)險投資機制為技術(shù)創(chuàng)新提供了不斷源動力，有力支撐了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。

近年來我國加快科技發(fā)展與創(chuàng)新， 發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取得了巨大的成就。2009年， 全社會研發(fā)支出5792億元，占GDP的比例上升至1.7%，發(fā)明專利的授權(quán)量達到12.8萬件， 較2005年增長了1.22倍， 躍居世界第四位； 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值達到60 000億元，年均增長15%，占全國工業(yè)增加值的8%，出口成交額2007億美元，占全國外貿(mào)出口額的16.7% [2] 。 但我國的科技創(chuàng)新水平距世界上主要創(chuàng)新型國家還有很大的差距， 特別是在前沿技術(shù)創(chuàng)新、 集成創(chuàng)新、 技術(shù)集成和商業(yè)模式創(chuàng)新及國家創(chuàng)新體系形成等方面較為薄弱。目前，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的突出瓶頸就是缺乏與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相適應(yīng)的投融資支持體系。實際上，作為金融支持體系部分的風(fēng)險投資或創(chuàng)業(yè)投資已成為推動我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重要力量，但面臨著風(fēng)險投資機制不健全、行業(yè)規(guī)范程度低、資金規(guī)模較小、運營管理水平落后、交易市場變現(xiàn)程度低、 信息市場不暢通等問題。因此，在當(dāng)前轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的情形下， 探討風(fēng)險投資如何更好地促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)及科研機構(gòu)技術(shù)創(chuàng)新，形成規(guī)范的金融支持科技創(chuàng)新的長效機制， 具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

國內(nèi)外技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展實踐證明，新興產(chǎn)業(yè)的誕生及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展背后都有風(fēng)險投資活動的身影，技術(shù)與風(fēng)險投資的結(jié)合，可以加速技術(shù)研發(fā)進程，縮短科研成果轉(zhuǎn)化的過程?；谶@類實踐結(jié)論，學(xué)術(shù)界從理論與實證方面，對風(fēng)險投資是否能促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如何能使風(fēng)險投資更好推動技術(shù)創(chuàng)新及二者之間的相互關(guān)系等問題進行了大量研究。Zucker等（1998）在控制區(qū)域尖端科研人員數(shù)量變量情境下，實證研究新創(chuàng)生物技術(shù)行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率問題，發(fā)現(xiàn)地區(qū)風(fēng)險投資規(guī)模對該類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平有負向影響。Kortum和Lerner（2000）通過構(gòu)造專利生產(chǎn)函數(shù)來考察風(fēng)險投資、研發(fā)支出和技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，采用美國制造業(yè)數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對創(chuàng)新貢獻程度是傳統(tǒng)投資的300%， 風(fēng)險投資額度及發(fā)生率與專利發(fā)明數(shù)量成正比。Engel（2002）實證研究表明，發(fā)生風(fēng)險投資的企業(yè)的增長速度、技術(shù)創(chuàng)新能力及水平要遠高于普通企業(yè)。Peneder（2007）關(guān)于奧地利高新技術(shù)公司風(fēng)險融資績效的實證結(jié)果顯示，有風(fēng)險資本參與的公司表現(xiàn)出明顯的創(chuàng)新性、發(fā)展速度與技術(shù)創(chuàng)新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以勞動生產(chǎn)率、專利申請數(shù)量和全要素生產(chǎn)率作為技術(shù)創(chuàng)新度量指標(biāo)，實證研究風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資與專利申請數(shù)量呈正比關(guān)系，與全要素生產(chǎn)率關(guān)系不顯著，這說明風(fēng)險投資在促進創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化方面作用顯著，而對新技術(shù)研發(fā)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面沒有顯著作用。Sahayln等（2010）探討了公司內(nèi)部研發(fā)投入對風(fēng)險投資利用及二者之間關(guān)系的變化，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出對公司吸引風(fēng)險投資能力有正向影響，這種影響在高增長性、高技術(shù)變革性的領(lǐng)域更大。

國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系的研究起步雖晚， 但學(xué)術(shù)界關(guān)注度較高。 馬曉國等（2005）以江蘇省為例，實證分析風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，結(jié)果顯示二者具有很強的相關(guān)性。萬坤揚和袁利金（2006）同時對中美兩國的風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新進行協(xié)整檢驗與分析，結(jié)果顯示兩國的風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新之間分別存在因果關(guān)系。王雷和黨興華（2008）對1994～2006年間中國風(fēng)險投資、研發(fā)支出與技術(shù)創(chuàng)新三者間相關(guān)性進行典型相關(guān)分析，結(jié)果顯示，風(fēng)險投資數(shù)額對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)產(chǎn)值、 增加值、 出口值及專利產(chǎn)出量均有正向影響，但風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進作用遠低于研發(fā)支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回歸分析方法對中國1994～2008年企業(yè)內(nèi)部研發(fā)支出、 專利申請量和風(fēng)險投資額之間的關(guān)系進行實證檢驗， 得出風(fēng)險投資額對技術(shù)創(chuàng)新沒有顯著的影響， 但企業(yè)內(nèi)部研發(fā)支出的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)明顯。周運蘭和鄭軍（2012）研究了中國西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在的問題，并建議通過加大科研經(jīng)費投入、 完善多層次資本市場、 創(chuàng)新風(fēng)險投資退出模式等方面提升風(fēng)險投資水平， 更好地發(fā)揮其對科技創(chuàng)新的推動作用。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響進行了大量實證研究， 可以看到該領(lǐng)域仍然是金融學(xué)界關(guān)注的熱點。 這類文獻結(jié)論大致可分為三種： 風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有積極促進作用；風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展作用不明顯；風(fēng)險投資阻礙技術(shù)創(chuàng)新?？芍P(guān)于風(fēng)險投資是否能促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 學(xué)術(shù)界未有一致結(jié)論。 據(jù)統(tǒng)計， 截至2010年我國共有風(fēng)險投資機構(gòu)230余家，管理資本總額達到2300億元，無論是投資數(shù)量還是投資規(guī)模都居世界前列 [2] 。 同時期我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成就顯著，技術(shù)創(chuàng)新水平得到極大提升，科研成果轉(zhuǎn)化能力明顯增強， 科技進步對經(jīng)濟發(fā)展貢獻率接近50% ① 。因此，在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新能力取得成就的背后， 風(fēng)險投資是否起到了促進作用，促進作用是否明顯，值得我們探討。

本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上， 利用我國1995～2011年間風(fēng)險投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)， 實證研究風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響， 為風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量提升，提供相關(guān)實證支持與決策建議。

三、研究設(shè)計及方法

（一）樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)定

為確保研究結(jié)論的可信度和數(shù)據(jù)可獲取性，所有研究變量的數(shù)據(jù)均取自權(quán)威數(shù)據(jù)年鑒。 反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局組織編寫的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》，風(fēng)險投資及其他數(shù)據(jù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資報告》、《科技統(tǒng)計年鑒》及《金融統(tǒng)計年鑒》等綜合整理所得，樣本數(shù)據(jù)期間為1995～2011年，所有數(shù)據(jù)的處理及分析采用Eviews6.0計量經(jīng)濟學(xué)軟件。參考相關(guān)研究文獻的成果，根據(jù)風(fēng)險投資促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機理分析。本文選取變量如表1所示。

1. 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。為全面衡量發(fā)展情況，擬從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個方面來度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。關(guān)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模，學(xué)術(shù)界通用的度量指標(biāo)是該產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值規(guī)模，因此選擇年度高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值指標(biāo)（TV）來度量產(chǎn)業(yè)規(guī)模；基于專利產(chǎn)出數(shù)據(jù)的技術(shù)創(chuàng)新水平測度，是學(xué)術(shù)界衡量創(chuàng)新活動成效的主流方法，技術(shù)創(chuàng)新所獲專利情況是新技術(shù)得以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，創(chuàng)造社會財富的表現(xiàn)。為表現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的活躍程度，采用年度專利申請數(shù)量（PA）度量技術(shù)創(chuàng)新能力；產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴散效應(yīng)越強，所增加的社會福利水平就越高，實際表現(xiàn)就是技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)為大眾所廣泛采用，特別是超越了疆界或國別范圍，因此，采用高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)出口額（VE）來度量產(chǎn)業(yè)影響力。

2. 風(fēng)險投資額HVC。風(fēng)險投資額是風(fēng)險投資機構(gòu)從事風(fēng)險投資活動的年度實際支出，這是一個流量指標(biāo)，其投資大小及強度對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及研發(fā)創(chuàng)新影響具有直接促進作用?，F(xiàn)在統(tǒng)計的風(fēng)險投資額數(shù)據(jù)一般是社會總的數(shù)值，大多數(shù)文獻直接采用這一數(shù)據(jù)，而沒有區(qū)分投向。因此，本文對風(fēng)險投資額進行修正，并假定平均有60%的風(fēng)險投資資金進入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) ① ，即HVC=0.6VC。

3. 研發(fā)投入金額ISR&D。R&D投入是指為進行技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品研發(fā)、促進知識產(chǎn)品運用等創(chuàng)造性活動提供的資金支持， 其投入規(guī)模是促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的必要條件。ISR&D取值為年度研發(fā)投入資金量。

4. R&D人員全時當(dāng)量PR&D。該指標(biāo)是科技統(tǒng)計中通用的，衡量科技人力投入強度的指標(biāo)。指全時研究人員（全年從事R&D活動累積工作時間占全時的90%以上）工作量與非全時研究人員實際從事研發(fā)工作時間總和，PR&D值取自高技術(shù)統(tǒng)計年鑒。

5. 固定資產(chǎn)投資額FI。 圍繞技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)建造專門實驗室（研究中心），購買關(guān)鍵設(shè)備、儀器和樣機，引進成套技術(shù)設(shè)備，設(shè)備技術(shù)改造，研發(fā)配套設(shè)施等固定資產(chǎn)投資， 是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)條件。 以Lucas、Robert為代表內(nèi)生增長理論已證實固定資產(chǎn)投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資）是促進生產(chǎn)率提升的重要因素，因此，本研究控制固定資產(chǎn)投資額這一變量， 認為固定資產(chǎn)投資有利于高新技術(shù)發(fā)展。

（二）研究方法

通過建立計量經(jīng)濟模型來探討復(fù)雜經(jīng)濟變量之間的關(guān)系， 主流處理方式是用多元回歸分析方法來檢驗各經(jīng)濟變量之間的相互關(guān)系， 而在處理時間序列問題時，回歸分析有效性涉及到序列平穩(wěn)性問題，平穩(wěn)序列回歸才能正確反映序列的統(tǒng)計特征及模型良好的預(yù)測功能， 非平穩(wěn)數(shù)列雖可能有較高的擬合優(yōu)度R2， 但統(tǒng)計檢驗失效， 回歸結(jié)果失去意義。因此，為保證研究結(jié)論的可靠性和可信度，應(yīng)通過單位根檢驗序列平穩(wěn)性， 然后用多元回歸模型來分析和深入探討風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。

按照表1中設(shè)定的變量建立如下對數(shù)形式多元回歸模型：

lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +

？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）

式（1）中，？酌為待估參數(shù)，？滋為誤差項，被解釋變量lnY分別表示高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總值lnTV、專利申請數(shù)量lnPA、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口比值lnVE，其他變量定義見表1。 本文選擇建立對數(shù)回歸模型原因在于，考慮到研究選取變量的度量單位不一致，對數(shù)模型斜率系數(shù)不會隨變量測度單位變化而變化； 因變量對數(shù)模型比水平因變量模型跟接近于線性回歸模型（CLM）假定；取對數(shù)模型可以有效減緩異常觀測值或變量值對估計結(jié)果的影響；對于條件分布存在異方差性和有偏性的變量，對數(shù)模型可以很好減弱這類問題。顯然對數(shù)模型與原水平模型在變量參數(shù)意義的解釋上有一定差別，但兩者所解釋的變量之間關(guān)系是一致的。

四、實證研究

為初步了解風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平之間關(guān)系， 采用Pearson相關(guān)檢驗來分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，以從直觀上判斷兩者是否相關(guān)。為避免序列數(shù)據(jù)異常波動，在檢驗前先對各序列進行對數(shù)化處理，新序列變成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，檢驗結(jié)果見表2。

由表2可知，風(fēng)險投資額與產(chǎn)值規(guī)模、出口額、專利申請數(shù)量在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)程度達到0.93以上，可以初步判斷風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有積極促進作用，有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模壯大、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升和產(chǎn)業(yè)影響力擴展。 被解釋變量lnTV、lnPA、lnVE三者之間也具有很強的相關(guān)性， 相關(guān)系數(shù)達到0.98以上， 且都在5%顯著性水平下顯著正相關(guān)， 表明選擇這三個變量能夠有效度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。控制變量lnISR&D、lnFI、lnPR&D和解釋變量lnHVC之間不存在顯著相關(guān)性，用來構(gòu)建回歸模型的變量之間不存在嚴重的多重共線性， 預(yù)期模型有較好的擬合優(yōu)度。lnISR&D與lnVE之間在5%顯著性水平下完全正相關(guān)， 說明研發(fā)經(jīng)費支出支持技術(shù)應(yīng)用及新產(chǎn)品研發(fā)，能夠大幅度提升技術(shù)或產(chǎn)品的出口量，是提升產(chǎn)業(yè)影響力的主要影響因素。

對時間序列數(shù)據(jù)進行回歸分析，要求變量數(shù)據(jù)序列基本是平穩(wěn)的，若數(shù)據(jù)序列非平穩(wěn)，則會回歸估計參數(shù)檢驗失效，線性回歸基本假定無法滿足，結(jié)果失效。因此，在進行回歸分析之前，先對序列進行平穩(wěn)性檢驗， 同樣對檢驗序列進行對數(shù)化， 即采用ADF檢驗、DF檢驗和PP檢驗三種單位根檢驗方式對對數(shù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3顯示， 經(jīng)過對數(shù)變換后的變量序列的三種單位根檢驗t-Statistic基本都小于給定顯著性水平下的臨界值，所以至少在95%的置信度下拒絕存在單位根的假設(shè)，認為對數(shù)序列不存在單位根，各序列基本平穩(wěn)，可以采用對數(shù)化變量進行多元回歸分析。利用回歸方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE為因變量， 來對風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

表4回歸結(jié)果顯示：以lnTV、lnPA和lnVE分別為被解釋變量的回歸模型中，調(diào)整可決系數(shù)Adjusted R2分別為0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 說明回歸離差平方和被回歸方程可以解釋部分比例較高，模型具有較高的估計精度，回歸效果比較顯著，整體上，回歸模型的擬合優(yōu)度較高；方程顯著性檢驗Prob.（F-statistic）值分別在1%、5%和10%的顯著性水平下通過拒絕零假設(shè)檢驗，表明回歸模型擬合樣本的整體效果較好， 所選解釋變量與被解釋變量之間具有顯著的線性關(guān)系，解釋變量解釋力度較高，回歸方程是顯著的；回歸標(biāo)準誤差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影響被解釋變量的不可觀測因素的誤差較小，回歸模型在不可觀測解釋變量影響后， 預(yù)測結(jié)果較為精確；Durbin-Watson統(tǒng)計量為殘差序列自相關(guān)性檢驗，三個回歸模型D.W.取值均接近于2，說明殘差序列不存在自相關(guān)性，回歸模型參數(shù)估計是無偏有效的，參數(shù)顯著性檢驗有效；對于模型的精確性，SC（Schwarz criterion）準則統(tǒng)計量顯示，SC值均較小，所構(gòu)造模型兼顧了簡潔性和精確性； 針對截面數(shù)據(jù)樣本可能出現(xiàn)異方差的可能性， 采用White異方差檢驗法來考察殘差是否存在異方差性，表4中White Heteroskedasticity Test檢驗結(jié)果表明收尾概率遠大于給定的顯著性水平（5%和10%），殘差不存在嚴重的異方差性，參數(shù)估計值有效且無偏，參數(shù)顯著性檢驗有意義；另外，考慮到D.W.序列自相關(guān)檢驗只對一階自相關(guān)有效，不能檢驗序列是否存在高階自相關(guān)，采用LM檢驗來考察序列是否存在P（P>1）階自相關(guān)， 表中Serial Correlation LM Test統(tǒng)計量顯示檢驗值均不能拒絕原假設(shè)，殘差無序列相關(guān)性，對數(shù)模型很好解決了序列相關(guān)性問題。因此，本研究構(gòu)造的對數(shù)回歸模型具有較好擬合優(yōu)度， 整體上回歸結(jié)果顯著，模型精度及預(yù)測效果較好。模型回歸結(jié)果還顯示， 風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有顯著正向影響，具體分析如下：

1. 在以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模對數(shù)（lnTV）為被解釋變量的模型Ⅰ中，風(fēng)險投資額（lnHVC）對產(chǎn)值規(guī)模有顯著的正向影響，估計系數(shù)為0.0914，在1%的顯著性水平下通過t檢驗。 在對數(shù)模型中待估參數(shù)即為彈性，因此，當(dāng)風(fēng)險投資規(guī)模變動1%時，保持其他變量不變，產(chǎn)值規(guī)模相應(yīng)變動0.0914%，即風(fēng)險投資規(guī)模增加1個單位，產(chǎn)值規(guī)模提高9.14%；固定資產(chǎn)投資額對產(chǎn)值規(guī)模有正向影響，t檢驗顯示這種影響并不顯著；研發(fā)經(jīng)費投入規(guī)模lnISR&D對產(chǎn)值規(guī)模有較為顯著的正向影響，估計系數(shù)為0.1378，在10%的顯著性水平下通過檢驗， 研發(fā)經(jīng)費投入每增加1%，產(chǎn)值規(guī)模提高13.78%，可見資金支持能極大推動新產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化；研發(fā)人員全時當(dāng)量對產(chǎn)值規(guī)模有顯著正向影響， 回歸系數(shù)在5%的顯著水平下通過檢驗，R&D人員工時每增加1個單位，產(chǎn)值規(guī)模提高7.04%。整體上，模型Ⅰ回歸結(jié)果表明，風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模壯大有顯著的促進作用。

2. 在以專利申請數(shù)量（lnPA）為被解釋變量的模型Ⅱ中，風(fēng)險投資對專利申請數(shù)量在10%顯著性水平下， 具有較為顯著的正向影響， 風(fēng)險投資每增加1%，專利申請數(shù)量提高3.041%；固定資產(chǎn)投資對專利申請數(shù)量具有顯著正向影響，估計系數(shù)為0.0509，在5%的顯著性水平下通過檢驗， 表明固定資產(chǎn)投資規(guī)模每提高1%，專利申請數(shù)量提高5.09%；研發(fā)經(jīng)費支出對專利申請數(shù)量具有較為顯著的正向影響， 估計系數(shù)通過10%的顯著性水平檢驗；R&D人員全時當(dāng)量對專利申請數(shù)量有一定的正向影響，但統(tǒng)計檢驗不顯著。整體上，模型Ⅱ回歸結(jié)果表明，風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)產(chǎn)品更新?lián)Q代速度具有一定的推動作用。

3. 在以lnVE為被解釋變量的模型Ⅲ中，風(fēng)險投資高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)出口具有顯著的正向影響，待估參數(shù)值為0.0632，在5%的顯著性水平下通過顯著性檢驗，風(fēng)險投資每增加1各單位，出口規(guī)模提高6.32%；固定資產(chǎn)投資規(guī)模、研發(fā)經(jīng)費支出規(guī)模和R&D人員全時當(dāng)量對出口規(guī)模有較為顯著的正向影響，估計系數(shù)在10%的顯著性水平下通過t檢驗，對出口規(guī)模每單位的影響強度分別為12.81%、5.64%和1.14%。整體上，模型Ⅲ結(jié)果表明，風(fēng)險投資有利于提高高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模，促進技術(shù)產(chǎn)品擴散，提升整個產(chǎn)業(yè)的外部影響力。

綜合上述三個模型回歸結(jié)果，風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模、專利申請數(shù)量和產(chǎn)品或服務(wù)出口規(guī)模具有較為顯著的正向影響，也即從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個方面影響著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，在整體上，每單位風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升作用在6%左右。 而從回歸系數(shù)單方面看，對于產(chǎn)值規(guī)模，在同等顯著性水平下，風(fēng)險投資的作用系數(shù)（0.0914）比研發(fā)投入作用系數(shù)（0.1378）要??；對于專利申請數(shù)量，風(fēng)險投資的作用系數(shù)（0.0314）比研發(fā)投入作用系數(shù)（0.0509）和R&D人員全時當(dāng)量作用系數(shù)（0.1622）都要??；對于出口規(guī)模，風(fēng)險投資的作用系數(shù)（0.0632）比固定資產(chǎn)投資作用系數(shù)（0.1281）要小。這說明，在整體上風(fēng)險投資促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用是間接的， 它不直接作用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而是通過促進高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)、新技術(shù)或產(chǎn)品成果轉(zhuǎn)化和市場化、 新的商業(yè)模式推廣、創(chuàng)業(yè)思想或理念的孵化，來引領(lǐng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可見風(fēng)險投資是一種集聚資源、傳遞信號、促進轉(zhuǎn)化的戰(zhàn)略性投資。 其投資效果是通過增加和優(yōu)化研發(fā)資金支出、引進和升級研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施、提高研發(fā)人員績效、 創(chuàng)新先進管理模式等直接影響因素來最終作用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和整個國家技術(shù)創(chuàng)新能力提升具有重要的作用。

五、結(jié)論

選取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、 專利申請數(shù)量和出口值，從產(chǎn)值規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個方面度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 構(gòu)建對數(shù)回歸模型對風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果表明風(fēng)險投資對產(chǎn)值規(guī)模、 專利申請數(shù)和出口規(guī)模具有顯著的正向影響，每增加1%的風(fēng)險投資，對這三者的提升作用分別為9.14%、3.41%和6.32%，整體上看，對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升作用為6%左右，風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模壯大、技術(shù)創(chuàng)新能力提升和產(chǎn)業(yè)影響力擴展具有顯著的促進作用。另外通過比較各變量估計系數(shù)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響是間接的， 是通過研發(fā)資金投入、 研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和研發(fā)人員績效等直接因素最終作用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，風(fēng)險投資對于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、聚集產(chǎn)業(yè)發(fā)展資源，推動其他生產(chǎn)要素有效進入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有重要作用。因而，在當(dāng)前我國大力進行創(chuàng)新型國家建設(shè)，建立國家創(chuàng)新體系，提升自主創(chuàng)新能力的戰(zhàn)略背景下， 要從健全風(fēng)險投資體制機制，構(gòu)建多層次、多元化、社會化風(fēng)險資金籌措體系，完善政府財稅、金融支持政策、創(chuàng)新風(fēng)險投資退出循環(huán)運行模式，打造產(chǎn)業(yè)發(fā)展集聚平臺，培養(yǎng)和引進視野廣闊的專業(yè)性風(fēng)險投資人才等方面， 進一步推進風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展， 使其在發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、提升技術(shù)創(chuàng)新水平、建成全社會創(chuàng)新體系的過程中發(fā)揮更大作用。從回歸模型結(jié)果看，本研究建立的對數(shù)回歸模型效果較好， 各變量參數(shù)檢驗、 方程檢驗、 異方差及序列相關(guān)性檢驗都要優(yōu)于一般的水平值模型， 能夠有效展示風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系。 雖然對數(shù)模型估計參數(shù)百分比變化有時變動幅度較大，但并不影響對變量之間關(guān)系的探討。本研究的局限主要是沒有進一步區(qū)分風(fēng)險投資的性質(zhì)（區(qū)分國外風(fēng)險投資與國內(nèi)風(fēng)險投資）對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響及哪種投資起主導(dǎo)作用。分行業(yè)研究風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響應(yīng)是進一步探討的方向。

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篇10

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 影響 企業(yè)價值 差異性

中圖分類號：F832.48 文獻標(biāo)識碼：A

風(fēng)險投資是對新興的、具有高成長潛力的未上市企業(yè)的一種權(quán)益投資（Hellman T，2000）。與傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)不同，風(fēng)險投資不僅能幫助企業(yè)克服融資困難，還能通過對被投資企業(yè)的監(jiān)督、引導(dǎo)，運用其專業(yè)的行業(yè)知識和管理經(jīng)驗以及豐富的合作資源網(wǎng)絡(luò)提升被投資公司的企業(yè)價值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）

風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的增值作用得到廣泛關(guān)注，現(xiàn)有的相關(guān)研究主要關(guān)注風(fēng)險投資的存在性對企業(yè)價值的影響，將風(fēng)險投資分類進行研究的研究較少。而且已有研究大多著眼于風(fēng)險投資提高企業(yè)價值的路徑，研究結(jié)果主要包括風(fēng)險投資可以通過改善公司治理，提升公司的研發(fā)能力、成長性和盈利能力等來提高被投資公司的企業(yè)價值，只有較少文獻將研究重點直接落在風(fēng)險投資與企業(yè)價值上，而風(fēng)險投資對所投資公司的企業(yè)價值的影響才是更為根本的問題。因此，本文將采用托賓Q系數(shù)來衡量企業(yè)價值，來研究風(fēng)險投資及其特征因素以及風(fēng)險投資對其所投資公司的企業(yè)價值的影響。

一、文獻綜述

關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)價值的作用，學(xué)者們展開了廣泛的研究，現(xiàn)有研究集中于謀煌蹲使司的治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)能力和盈利能力角度，探討風(fēng)險投資的增值服務(wù)的有效性。關(guān)于風(fēng)險投資的增值作用是否普遍存在，學(xué)術(shù)界尚未達成一致的結(jié)論，大部分研究都肯定了風(fēng)險投資對企業(yè)價值的積極作用，F(xiàn)ried、Bruto（1998）等研究表明，風(fēng)險投資團隊能夠通過對被投資公司提供管理支持來增加其企業(yè)價值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究證明了風(fēng)險投資可以對被投資公司提供戰(zhàn)略上的支持和合作網(wǎng)絡(luò)上的支持，進而提高其企業(yè)價值。在國內(nèi)，李延喜（2002）認為，風(fēng)險投資通過幫助被投資公司規(guī)范管理和為其提供合作網(wǎng)絡(luò)資源，可以幫助被投資公司實現(xiàn)企業(yè)價值的快速增值；范秀巖等（2005）認為風(fēng)險投資可以通過向被投資公司合作網(wǎng)絡(luò)資源來提高其投資公司的企業(yè)價值。也有部分學(xué)者對風(fēng)險投資能否提高企業(yè)價值提出了相反的觀點，如，Botazz等（2008）的實證研究發(fā)現(xiàn)投資后管理不能提高被投資企業(yè)價值；王菲（2010）選取截至2010年6月30日在創(chuàng)業(yè)板上市的59家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資沒有促進公司價值的提高。

總結(jié)相關(guān)文獻可以看出，現(xiàn)有研究大多將重點放在風(fēng)險投資提高企業(yè)價值的路徑上，較少有文獻直接研究風(fēng)險投資對企業(yè)價值的作用。作為對以往研究的補充，本文將以被投資公司的企業(yè)價值為被解釋變量進行實證研究。此外，關(guān)于風(fēng)險投資的增值作用，學(xué)界存在爭議，本文認為造成這一爭議的一個重要原因是以往的研究僅通過比較有無風(fēng)險投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，風(fēng)險投資的內(nèi)部差異性作為影響其增值作用的重要因素，有必要就此展開深入的研究。

隨著風(fēng)險投資的發(fā)展，學(xué)者們已經(jīng)開始關(guān)注特定類型的風(fēng)險投資對企業(yè)的影響。在風(fēng)險投資背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的風(fēng)險投資解決信息不對稱問題的能力較弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德國的樣本研究發(fā)現(xiàn)有獨立風(fēng)險投資機構(gòu)持股的公司IPo后經(jīng)營業(yè)績更優(yōu)。在聯(lián)合投資方面，Bottazzi（2008）等認為風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資可能產(chǎn)生“搭便車效應(yīng)”從而減弱風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督作用。隨著2009年我國創(chuàng)業(yè)板的開板，國內(nèi)開始將風(fēng)險投資的特征分解進行研究，這些研究大多只關(guān)注的某一類風(fēng)險投資，胡志穎，丁園園等（2014）以2009―2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司中有風(fēng)險投資支持的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中處于優(yōu)勢位置的風(fēng)險投資可對被投資公司的成長性和創(chuàng)新投入產(chǎn)生更為積極的作用；楊大楷、陳偉（2012）研究發(fā)現(xiàn)獨立風(fēng)險投資對IPO后收益具有顯著正向影響研究發(fā)現(xiàn)獨立風(fēng)險投資對IPO后收益的影響顯著好于非獨立風(fēng)險投資。因此，作為對以往研究的重要補充，本文將通過對風(fēng)險投資分類，相比以往研究更加系統(tǒng)地考察風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響，即從風(fēng)險投資本身的特征以及投資特點出發(fā)，檢驗風(fēng)險投資的背景特征、投資方式和投資時期對其所投資企業(yè)價值的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

基于互補增值理論，聯(lián)合風(fēng)險投資可以實現(xiàn)合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)能力，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長。Smolarski和Kut（2011）對瑞典與風(fēng)險投資支持的中小企業(yè)進行問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)除了表現(xiàn)出更好的經(jīng)營績效。Guo和Jiang（2013）利用中國1998―2007年制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更{的銷售利潤率、勞動生產(chǎn)率、銷售增長率。

聯(lián)合投資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但也會帶來新的道德風(fēng)險，即風(fēng)險投資者的搭便車行為。一家風(fēng)險投資機構(gòu)花較大成本尋找、考察項目，并對企業(yè)進行監(jiān)督和提供支持行為。這可能會導(dǎo)致其他聯(lián)合投資者直接跟進，坐享收益（魯銀梭，2013）。基于交易成本理論和委托理論，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險投資中各成員間的差異性會顯著降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效。Dimov和Clercq（2010）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險投資規(guī)模與投資項目的違約比例呈正相關(guān)關(guān)系。

因此，聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)督作用，既可能因為互補效應(yīng)而增強，也可能由于交易成本提高和搭便車產(chǎn)生的道德風(fēng)險而減弱。風(fēng)險投資聯(lián)合投資行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系取決于以上兩種影響的力量強弱對比，為檢驗在我國創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險投資聯(lián)合投資行為與其所投資公司的企業(yè)價值的關(guān)系，本文提出對立假設(shè)2a和假設(shè)2b：

H1a：以聯(lián)合投資方式進入的風(fēng)險投資的參與與企業(yè)價值正相關(guān)

H1b：以聯(lián)合投資方式進入的風(fēng)險投資的參與與企業(yè)價值負相關(guān)

在我國，國有背景的風(fēng)險投資機構(gòu)其投資規(guī)模普遍比民營背景的風(fēng)險投資機構(gòu)投資規(guī)模大。政府通過培養(yǎng)國有背景的風(fēng)險投資機構(gòu)使其能夠在風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)揮示范作用，他們可能會更了解政府對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的用途，因此能在一定程度上抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于風(fēng)險投資投入資本的機會主義行為。因此本文提出假設(shè)3：

H2：政府背景的風(fēng)險投資的參與與企業(yè)價值正相關(guān)

Gompers（1990）首先提出風(fēng)險投資“逐名動機”的假說，即風(fēng)險投資機構(gòu)出于自身投資業(yè)績的壓力會對所投資企業(yè)“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業(yè)的長期利益。Gompers（1990）發(fā)現(xiàn)，那些從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)險投資機構(gòu)由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易過早將所司推向上市，損害企業(yè)長期價值。綜上，本文提出假設(shè)4。

H3：風(fēng)險投資成立年限與企業(yè)價值正相關(guān)

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，早期階段企業(yè)存在資金約束問題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。因此，風(fēng)險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時，上述財務(wù)指標(biāo)的達成必須要經(jīng)歷較長時間，所以，早期階段風(fēng)險投資一般有心理預(yù)期，要經(jīng)歷較長的投資期，這樣的時間間隔，允許風(fēng)險投資考慮長遠投資，放棄短期利益。因此，早期階段風(fēng)險投資有意愿提升公司價值（，孔令娜，2015）。

根據(jù)風(fēng)險投資價值增值理論，風(fēng)險投資家要對潛在的投資項目實施篩選出來進行投資后，其最主要任務(wù)就是為被投資企業(yè)提供非財務(wù)類支持，即為企業(yè)提供價值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企業(yè)早期，風(fēng)險投資家提供的增值服務(wù)越多，而這些增值服務(wù)，越是在早期階段對企業(yè)產(chǎn)生的正面影響也越大。此外，風(fēng)險投資越早介入說明風(fēng)險投資本身具備風(fēng)險識別和價值增值的能力，能夠通過“篩選”和價值增值功能發(fā)揮作用，以增加被投企業(yè)價值的方式實現(xiàn)高投資回報。因此本文提出假設(shè)4

H4：早期進入的風(fēng)險投資的參與與企業(yè)價值正相關(guān)

三、樣本選取與模型設(shè)計

（一）變量選取

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為小型創(chuàng)業(yè)公司，它們與風(fēng)險投資關(guān)系緊密，風(fēng)險投資機構(gòu)滿足了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資的需要，同時引進外部投資者對于企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)有著難以替代的作用。本文選取2009年10月至2014年12月在創(chuàng)業(yè)板上市的共408家公司為樣本，來研究風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值之間的關(guān)系，參見表1。

（二）描述性統(tǒng)計

表2給出全樣本下變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

由表2可知，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)價值均值為2.766，最小為0.629，最大值為10.491，標(biāo)準差，1.757，說明在我國創(chuàng)業(yè)板，不同公司之間的公司價值存在較大差異；風(fēng)險投資均值為0.457，說明風(fēng)險投資參與的比例為0.457，說明在我國創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資投資已經(jīng)較為普遍。

表3進一步給出在有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，風(fēng)險投資不同特征變量的描述性計分析結(jié)果。

由表3可知，uni的均值為0.488，意味著平均每兩家有風(fēng)險投資的企業(yè)中，約有一家有多家風(fēng)險投資投資；vcage和time的標(biāo)準差較大，說明不同公司風(fēng)險投資的年齡和風(fēng)險投資進入時期存在很大差異；Gover的均值為0.457，即在所有風(fēng)險投資機構(gòu)參與樣本中，最早進入的風(fēng)險投資機構(gòu)為政府背景的樣本占比45.7%，說明中國政府背景風(fēng)險投資機構(gòu)是中國風(fēng)險投資行業(yè)的主要組成部分。

（三）模型設(shè)計

模型1～4分別檢驗風(fēng)險投資聯(lián)合投資、風(fēng)險投資背景、風(fēng)險投資年齡和風(fēng)險投資投資時期對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的影響。

模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t

模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t

模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t

模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t

四、實證分析

（一）不同特征風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值均值差異

為驗證假設(shè)1～ 4，對有風(fēng)險投資參與的樣本，比較風(fēng)險投資是否政府背景、是否聯(lián)合進入、是否有較長成立年限以及是否存在早期進入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值均值差異，結(jié)果如表4所示。

從表4的結(jié)果可以看出，有政府背景的風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值平均值最高，其次是有早期進入的風(fēng)險投資參與的公司，企業(yè)價值均值最低的是驗證以聯(lián)合投資方式進入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有政府背景風(fēng)險投資支持的公司的企業(yè)價值在 10% 的水平上顯著高于非政府背景風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司；有以聯(lián)合投資方式進入風(fēng)險投資支持的公司的企業(yè)價值在 1% 的水平上顯著高于已非聯(lián)合投資方式進入的風(fēng)險投資支持的公司，這說明聯(lián)合進入的風(fēng)險投資對企業(yè)價值有不利影響。風(fēng)險投資是否早期進入，成立時間是否長對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值均值差異的影響不明顯，這兩類風(fēng)險投資是否能提高企業(yè)價值有待于多元回歸分析進一步檢驗。

（二）風(fēng)險投資異質(zhì)性對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的增值作用的多元回歸分析

為檢驗假設(shè)1～4，在有風(fēng)險投資參與的樣本中，分別進行不同背景特征的風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的多元回歸，結(jié)果如表5所示。

對模型（1）回歸發(fā)現(xiàn)，政府背景的風(fēng)險投資的參與與所投資公司的企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，結(jié)合均值差異檢驗中的結(jié)果，假設(shè)1基本得到驗證。

對模型（2）回歸發(fā)現(xiàn)，以聯(lián)合投資為進入方式的風(fēng)險投資的參與與企業(yè)價值有顯著的負相關(guān)性，即以聯(lián)合投資進入的風(fēng)險投資將有損創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。假設(shè)2a不成立，假設(shè)2b成立。

聯(lián)合風(fēng)險投資作為風(fēng)險投資機構(gòu)間的戰(zhàn)略聯(lián)盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產(chǎn)生成員間的交易成本，可見對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，聯(lián)合投資機構(gòu)之間的沖突和內(nèi)耗的負向影響強過了資源互補帶來的積極影響。

近年恚由于“投機主義”行為的盛行，我國的聯(lián)合風(fēng)險投資越來越集中投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的后期階段，并逐漸喪失原有的企業(yè)孵化器功能。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種搭便車行為，對于被投資的公司而言并無實質(zhì)性的增值作用，甚至?xí)p害被投資公司企業(yè)價值，這種普遍的機會主義行為在一定程度上解釋了假設(shè)2a不成立的原因。

對模型（3）回歸得出，vcage的系數(shù)為正，但是不夠顯著，說明風(fēng)險投資進入企業(yè)時的年齡與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值無顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)合均值差異檢驗的結(jié)果，假設(shè)3未通過檢驗?？梢姡L(fēng)險投資投資公司時，它的成立時間并不是越久越好，年輕的風(fēng)險投資由于逐名動機而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的不利影響在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中沒有明顯地表現(xiàn)出來。

對模型（4）回歸發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資進入時被投資公司的成立年數(shù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明越是在被投資公司成長周期中的晚期進入企業(yè)，風(fēng)險投資對企業(yè)價值的負向影響越強，假設(shè)4得到驗證。

當(dāng)風(fēng)險投資選擇在被投資公司早期階段進行投資時，往往既具備增值能力，又具備提供增值服務(wù)增加公司價值的意愿，而當(dāng)風(fēng)險投資選擇在公司發(fā)展后期階段進行投資時，雖然也具備提供增值服務(wù)的能力，但是其提供增值服務(wù)增加公司價值的意愿已不強烈，甚至存在以毀損公司價值實現(xiàn)提前回收投資的意愿。

另外，在被投資公司發(fā)展晚期進入的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的提高發(fā)揮的作用也可能是由于時間較短而尚未顯現(xiàn)出來。

五、模型穩(wěn)健性檢驗

本研究進行模型穩(wěn)健性檢驗以增強研究結(jié)論的可靠性。

（一）極端值處理

為了避免極端值的影響，對樣本所有連續(xù)變量進行去1%和99%極端值處理后，重新對以上模型進行回歸，結(jié)果與之前無實質(zhì)變化。

（二）替代變量

本文將uni的度量精確化，將在同一年進入企業(yè)的風(fēng)險投資定義為以聯(lián)合投資方式進入的風(fēng)險投資，重新進行風(fēng)險投資是否以聯(lián)合投資方式進入對企業(yè)價值的多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資方式進入的風(fēng)險投資與企業(yè)價值依然表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)。

六、結(jié)論和意義

本文以風(fēng)險投資的內(nèi)部異質(zhì)性為基礎(chǔ)，將風(fēng)險投資按背景特征和投資特點進行分類，探究了風(fēng)險投資的背景特征、進入方式、進入時期對其所投資公司的企業(yè)價值的影響，從風(fēng)險投資分類的角度檢驗了風(fēng)險投資的增值作用。研究結(jié)果顯示，成立時間較長的風(fēng)險投資沒有對其所投資公司的企業(yè)價值產(chǎn)生促進作用，而聯(lián)合方式進入的風(fēng)險投資對其所投資公司的企業(yè)價值有不利影響；早期進入與國有背景的風(fēng)險投資可以提升企業(yè)價值。本文的結(jié)論從風(fēng)險投資特征這一視角，對風(fēng)險投資能否促進企業(yè)價值以及如何促進企業(yè)價值這兩個問題提供了解釋，可供政策制定者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)參考。

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