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論文摘要：結(jié)合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進(jìn)一步揭示出人力資本證券化實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)在需求，同時(shí)能夠?yàn)閯趧?dòng)者個(gè)人一生的收入與消費(fèi)水平做最平滑的安排。

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1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對(duì)人力投資而形成的資本。通常認(rèn)為，它是經(jīng)過一定的教育、培訓(xùn)等手段形成的勞動(dòng)者的知識(shí)和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識(shí)的存量。”因此，人力資本是蘊(yùn)涵于勞動(dòng)者中的一種能力，而勞動(dòng)者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發(fā)展，從20世紀(jì)50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展?，F(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數(shù)，對(duì)個(gè)人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進(jìn)行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的重要作用；（2）JacobMincer在對(duì)有關(guān)收入分配和勞動(dòng)市場行為等問題進(jìn)行研究的過程中所開創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本工具應(yīng)用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟(jì)增長基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個(gè)人身上的資產(chǎn)，個(gè)人實(shí)際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會(huì)中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會(huì)”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會(huì)里人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點(diǎn)資本是現(xiàn)在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當(dāng)然包括人的勞動(dòng)能力和知識(shí)存量，而資本不過是資產(chǎn)的市場價(jià)值。資本作為資產(chǎn)動(dòng)態(tài)的、價(jià)值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應(yīng)地增值或貶值。人力資本同樣是一個(gè)具有價(jià)值的存量，能夠以存在于人體之中的知識(shí)、技能、健康等帶來現(xiàn)在和未來的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實(shí)物形態(tài)或價(jià)值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行度量的。而且在人力資本市場上，類似學(xué)歷證書、職業(yè)證書等人力資本價(jià)值顯示信號(hào)信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動(dòng)，存在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個(gè)人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識(shí)和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個(gè)概念，我們首先對(duì)資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個(gè)描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資?，F(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來預(yù)期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預(yù)期的收入為當(dāng)前的消費(fèi)融資。人力資本證券化問題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問題，利用金融工具把個(gè)人一輩子的消費(fèi)和收入做一個(gè)更加平滑的、互相補(bǔ)充的安排，使得個(gè)人不至于在年輕、最需要錢的時(shí)候沒錢花，年紀(jì)大了有了錢，卻沒有時(shí)間、精力去享受。而“人力資本”的價(jià)值就在于勞動(dòng)力潛在薪水的價(jià)值

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3人力資本報(bào)酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個(gè)人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進(jìn)行工作、職業(yè)培訓(xùn)、退休計(jì)劃等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策一樣，擁有人力資本所有權(quán)的個(gè)人最為重要的經(jīng)濟(jì)決策是要在儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財(cái)決策上，即他關(guān)注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個(gè)人對(duì)范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個(gè)人的收入狀況，即便從稅收和風(fēng)險(xiǎn)偏好這一有限的角度考慮，也能導(dǎo)致對(duì)金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對(duì)各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動(dòng)著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機(jī)構(gòu)提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)也導(dǎo)致投資者對(duì)其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實(shí)物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟(jì)生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費(fèi)之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費(fèi)，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開一個(gè)橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時(shí)間周期內(nèi)人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時(shí)“轉(zhuǎn)讓”給他人消費(fèi)或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時(shí)間上的間隔。人們可以在年輕時(shí)多生產(chǎn)，以投資或儲(chǔ)蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，年老之后無力生產(chǎn)時(shí)，再把這部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)還回商品消費(fèi)。同時(shí)人們還可以以借貸的形式消費(fèi)自己目前尚未生產(chǎn)出來的東西，即把將來的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費(fèi)。如果沒有金融資產(chǎn)，類似這樣把生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間上前后推移是無法進(jìn)行的，至少是相當(dāng)困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素，不同的需求產(chǎn)生對(duì)不同類型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個(gè)人對(duì)需求預(yù)期發(fā)生變化。金融交易得以順利進(jìn)行的前提正是雙方的預(yù)期，為了使交易按照自利的預(yù)期達(dá)成，交易雙方必然盡可能多的收集有關(guān)交易的準(zhǔn)確信息，這會(huì)帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對(duì)稱，會(huì)使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會(huì)帶來更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強(qiáng)了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進(jìn)了交易主體通過金融市場融資從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

［1］［美］加里·S·貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學(xué)出版社，1987.

篇2

一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場。

借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任,如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn),此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價(jià)格。

1公司應(yīng)收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款,可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估,應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款,這個(gè)過程,有些很容易,有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款,應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如,應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款,可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。

保險(xiǎn)和超值抵押,也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評(píng)估錯(cuò)誤,它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失,同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。

2整個(gè)公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧,不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量,而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí),評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同,所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。

資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則,交易將無法進(jìn)行。例如,借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”,而借出人卻認(rèn)為為“C”,交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后,操作將很易于實(shí)施。

對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià),這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí),比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè),難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體,估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧,同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后,當(dāng)然,公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn),公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值,它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者,不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值,當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者,公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí),而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少

資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應(yīng)收款,即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而,一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法,只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案,同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化?？偠灾?通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后,未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加,但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少,而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu),它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上,這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù),由于有被逐出市場的可能,成本相當(dāng)高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù),以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實(shí),且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應(yīng)收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu),這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務(wù)的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題,對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報(bào)。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點(diǎn)是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí),有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行,或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價(jià)格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴(kuò)大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券,有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長時(shí)間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款,有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如,交易結(jié)構(gòu)為借出,公司計(jì)算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。

篇3

【摘要】多元化公司由于內(nèi)部各部門、公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度較高，公司經(jīng)營透明度較低，內(nèi)部組織摩擦大，使得不知情的外部投資者面臨相對(duì)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而多元化公司有時(shí)不受投資者歡迎，且股權(quán)融資成本會(huì)高于專營公司。共同保險(xiǎn)理論指出多元化公司的負(fù)債率往往較高，根據(jù)MM 定理負(fù)債率的升高引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本的升高。本文選取2011-2012 年的深證A 股上市公司作為樣本，對(duì)多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】多元化 股權(quán)融資成本 剩余收益模型 熵指數(shù)

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，將其定義為“用新的產(chǎn)品開發(fā)新的市場”。但這時(shí)的多元化只停留在產(chǎn)品種類的多少，沒有對(duì)相關(guān)和非相關(guān)多元化、跨行業(yè)和非跨行業(yè)多元化等作出區(qū)分。Penrose（1959）將多元化定義發(fā)展為保留原有生產(chǎn)線的前提下，拓展生產(chǎn)和營銷上都有很大不同的新產(chǎn)品。此時(shí)的多元化概念已經(jīng)接近當(dāng)今公司多元化的實(shí)質(zhì)，但沒有明確區(qū)分經(jīng)營一體化和多元化戰(zhàn)略。直到現(xiàn)在多元化才趨于成熟，基本可以劃分為水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四種戰(zhàn)略。通用電器公司成為多元化經(jīng)營成功的典范。我國2002 年上市公司多元化的比例已達(dá)到了65.07%，成為上市公司較為流行的經(jīng)營模式。國內(nèi)外理論界對(duì)于多元化的研究也比較多，但主要集中在多元化的動(dòng)機(jī)、股權(quán)融資成本影響因素以及多元化對(duì)公司價(jià)值有何影響的探討上。對(duì)多元化經(jīng)營是否會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響研究不多。

本文實(shí)證分析了我國資本市場最新形勢下多元化經(jīng)營與股權(quán)融資成本間的關(guān)系。探究上市公司的多元化是否會(huì)影響到其股權(quán)融資成本？如果多元化的確影響到上市公司的股權(quán)融資成本，哪一種多元化指標(biāo)的解釋力最強(qiáng)？二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

Lewellen(1971) 提出了共同保險(xiǎn)理論，認(rèn)為將資金投資到現(xiàn)金流波動(dòng)負(fù)相關(guān)的公司可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。如果投資到由現(xiàn)金流波動(dòng)負(fù)相關(guān)的公司并購而成的公司同樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并且后者比前者的效果更好。公司通過兼并和收購可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，多元化能夠降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司的負(fù)債能力，并且可以降低債務(wù)融資的成本，因而多元化經(jīng)營表現(xiàn)出來的一個(gè)重要現(xiàn)象是負(fù)債率的上升。

史杜茲（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折價(jià)”理論。通過分析1978 年到1990 年美國所有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)托賓Q 值進(jìn)行計(jì)算和比較，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對(duì)于企業(yè)績效會(huì)產(chǎn)生不利的影響。到了20世紀(jì)90 年代中后期，有更多的學(xué)者認(rèn)同企業(yè)多元化尤其是聯(lián)合企業(yè)多元化并不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。而多元化溢價(jià)論認(rèn)為企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生有利影響，會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。多元化可實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和資源共享，可利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部資源的有效再配置，擺脫對(duì)于外部資本市場融資的依賴，降低和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，化解競爭，產(chǎn)生1+1>2 的效應(yīng)。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理論。在不考慮公司所得稅情況下，發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債率越高，股權(quán)融資成本也就越高。后來發(fā)現(xiàn)負(fù)債率的上升帶來股權(quán)融資成本的上升仍然是成立的。這是股東對(duì)負(fù)債率提高帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升, 要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的。因此，多元化經(jīng)營造成的高負(fù)債率和由此產(chǎn)生的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是導(dǎo)致多元化公司股權(quán)融資成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 發(fā)現(xiàn)公司分拆后，信息不對(duì)稱程度會(huì)明顯降低，這在不同業(yè)務(wù)分部之間具有負(fù)的協(xié)同作用時(shí)更加突出。信息不對(duì)稱公司其股價(jià)往往會(huì)被低估，從而股權(quán)融資成本相應(yīng)上升。Best 等（2004）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營產(chǎn)生的信息不對(duì)稱是產(chǎn)生多元化折價(jià)的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能夠有效降低信息不對(duì)稱程度，也就可以降低股權(quán)融資成本。Botosan(1999) 研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)和公司規(guī)模之后，較少受到投資者關(guān)注的公司往往信息披露質(zhì)量較高，股權(quán)融資成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露程度可以降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而通過增加流動(dòng)性來降低股權(quán)融資成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露中包含的環(huán)境信息與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。另外多元化程度高的企業(yè)，由于經(jīng)營領(lǐng)域較為廣泛和龐大，外部投資者難以對(duì)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況作出有效判斷。因此多元化程度越高，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，從而股價(jià)更有可能被外部投資者低估。（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者雷良海、杜小娟（2003）研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度的上升會(huì)降低公司盈利的波動(dòng)；多元化經(jīng)營程度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，長期償債能力越低，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；適度的多元化可以提高公司的市場業(yè)績。葉康濤、陸正飛（2004）以上海證券市場A 股上市公司為樣本，研究影響股權(quán)融資成本的因素，將多元化作為信息不對(duì)稱的指標(biāo)納入的考察范圍。但僅以主營業(yè)務(wù)收入涉及行業(yè)數(shù)作為多元化的替代變量，因此不能反映各行業(yè)在收入中的重要性以及行業(yè)收入間的距離。張翼、劉魏（2005）以深滬非金融公司作為樣本研究多元化對(duì)企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)在我國多元化程度與資產(chǎn)收益率和股票收益率呈負(fù)相關(guān), 而與托賓Q 值呈正相關(guān)。并且這些相關(guān)關(guān)系在用不同的多元化衡量方法和加入控制變量后仍然顯著；在我國進(jìn)行多元化經(jīng)營會(huì)降低企業(yè)業(yè)績，給企業(yè)帶來較大的成本且不能減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀、陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與上市公司的股權(quán)融資成本有顯著的正相關(guān)性。洪道麟等（2007）在對(duì)多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，尤其對(duì)于國有控股企業(yè)，多元化經(jīng)營會(huì)造成財(cái)務(wù)杠桿的顯著提高。常勇、程宏偉研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率呈正相關(guān)，與長期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)但不顯著；企業(yè)多元化程度越低，負(fù)債率越低，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好；企業(yè)多元化戰(zhàn)略已成為融資決策的有效約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文采用多元回歸分析方法，研究多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

多元化回歸方程為：

re = β 0 + Σ β i 解釋變量i +Σ β j 解釋變量j + ε

（1）被解釋變量。多元回歸模型中被解釋變量為邊際股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本的計(jì)算方法主要有：CAPM 模型、套利定價(jià)模型、歷史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型盡管由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等手段完善而廣泛應(yīng)用，但仍受質(zhì)疑。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、盈余公告后的價(jià)格漂移等一系列市場異象，并且在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后也不能得到完全解釋。

由于剩余收益模型的方法對(duì)公司盈利水平的敏感性程度較高，因此本文借用了曾穎、陸正飛（2006）的處理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行業(yè)市盈率中位數(shù)IndPEt ；第二，考慮到中國上市公司股利支付不穩(wěn)定，采用過去三年平均股利支付率。

另外，我國尚沒有獨(dú)立的權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)滬深股市上市公司每股收益E 和凈資產(chǎn)收益率ROE 的預(yù)測信息，無法直接采用Gebhardt 的做法。本文在計(jì)算股權(quán)再融資成本時(shí)采用：第一，對(duì)于有實(shí)際數(shù)據(jù)的年度，F(xiàn)ROEt+i 采用第t+i 期期末凈利潤除以第t+i 期期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，對(duì)于沒有實(shí)際數(shù)據(jù)的年度，采用從有實(shí)際數(shù)據(jù)的最后一期與第t+T 期的行業(yè)平均預(yù)測ROE 簡單直線插入；第二，對(duì)于EPS 的預(yù)測利用EPSt+i 和ROEt+i 的潛在關(guān)系，

（2）解釋變量。國內(nèi)外研究多元化時(shí)一般選用行業(yè)計(jì)數(shù)法、Herfindahl 指數(shù)、熵指數(shù)、公司是否多元化經(jīng)營的啞變量等方法來衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指數(shù)、多樣性法等，由于計(jì)算復(fù)雜以及我國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類方法同美國SIC 行業(yè)分類方法不同，一般在我國資本市場上難以得到有效應(yīng)用。行業(yè)數(shù)(N) ：公司的主營業(yè)務(wù)收入涉及的行業(yè)數(shù)據(jù)。Herfindahl指數(shù)Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。該方法能夠反映出不同行業(yè)的相對(duì)重要程度，但其準(zhǔn)確性取決于行業(yè)劃分的準(zhǔn)確程度，同時(shí)也不滿足異質(zhì)性，且計(jì)算難度巨大，實(shí)用性不高。收入熵指數(shù)(EDI) ：Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例，收入熵指數(shù)越大，多元化的程度越高。多元化經(jīng)營啞變量(Div)：多元化公司取值1，專營公司取值0。（3）控制變量：盈利水平。盈利水平是外部投資者投資時(shí)最看重的因素之一，當(dāng)公司的盈利水平較強(qiáng)，投資者對(duì)公司的期望就越高，因而會(huì)要求更高的回報(bào)率。市場波動(dòng)性。β 系數(shù)反映市場波動(dòng)性和股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，其對(duì)股權(quán)融資成本的影響最初由CAPM 模型給出，后來又有國內(nèi)外學(xué)者的一系列實(shí)證研究證實(shí)了β 系數(shù)與股權(quán)融資成本的正相關(guān)性。本文采用的β 系數(shù)為深交所A 股股票日數(shù)據(jù)對(duì)A 股指數(shù)的回歸值。公司規(guī)模。公司規(guī)模對(duì)股權(quán)融資成本的影響主要在于規(guī)模較大的公司更容易為公眾所了解，信息披露也更全面及時(shí)，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度顯著低于規(guī)模較小的公司。預(yù)計(jì)公司規(guī)模較大公司的股權(quán)融資成本較低，本文使用公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。賬面/ 市值比。賬面/ 市值比是具有代表性的市場異象之一。高賬面/ 市值比的股票收益率較高，低賬面市值比的股票收益率較低，而且在控制了公司規(guī)模和賬面市值比后，貝塔系數(shù)并不能解釋證券的均衡收益。問題。問題是多元化折價(jià)的主要原因之一，問題嚴(yán)重的公司其股權(quán)融資成本也相應(yīng)較高。

本文以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和第一大股東持股比例作為問題嚴(yán)重程度的替代變量。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表在經(jīng)營期間從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速率，能夠反映出管理層的管理質(zhì)量以及公司的經(jīng)營效率。公司的經(jīng)營效率越高，外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)就越小，從而要求的投資收益率便更低，也即公司的股權(quán)融資成本較小。而第一大股東的持股比例能夠反映出公司內(nèi)部股權(quán)分布的集中程度，大多數(shù)股權(quán)集中在一個(gè)人手中時(shí)，股價(jià)容易被低估，問題也更嚴(yán)重。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Modigliani 和Miller 提出的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的MM 定理，當(dāng)公司的負(fù)債率上升，股權(quán)融資成本會(huì)上升。而共同保險(xiǎn)理論指出，多元化公司一個(gè)常見現(xiàn)象就是負(fù)債率的上升，因而負(fù)債率可能會(huì)影響到多元化對(duì)股權(quán)融資成本的決定作用。所以本文引入負(fù)債率作為控制變量納入回歸分析。這里以負(fù)債率反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式為公司負(fù)債除以公司總資產(chǎn)。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一, 多元化程度較大的公司股權(quán)融資成本較高。本文將多元化程度定義為公司經(jīng)營的各行業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比例的均衡程度。新開發(fā)的業(yè)務(wù)收入占比較低，多元化程度較?。还靖餍袠I(yè)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，在公司總體經(jīng)營收入中重要性相當(dāng)時(shí)，多元化程度較大。公司通過兼并和收購，或者自身發(fā)展進(jìn)軍新的行業(yè)時(shí)，在起步階段收入比重較小，公司內(nèi)部投資資源不多，問題和經(jīng)營的低效率問題尚未顯現(xiàn)出來。由于發(fā)展新行業(yè)而導(dǎo)致的公司內(nèi)部各部門之間的信息不對(duì)稱以及公司內(nèi)部與投資者之間的信息不對(duì)稱都還不嚴(yán)重；另一方面，新業(yè)務(wù)剛起步時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金流量少，新業(yè)務(wù)還不足以對(duì)沖原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投資者的投資信心并未大幅提高。公司的負(fù)債能力也沒有實(shí)質(zhì)性的提升，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)還相對(duì)較小，因而多元化程度小的公司，股權(quán)融資成本較低。隨著新業(yè)務(wù)步入成長期乃至成熟期，對(duì)公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在整個(gè)公司收入中占舉足輕重地位時(shí)，多元化導(dǎo)致的問題和經(jīng)營低效率，公司內(nèi)部各部門之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致內(nèi)部資源配置的低效率愈發(fā)顯現(xiàn)。同時(shí)為配合新業(yè)務(wù)的發(fā)展，利用多元化成熟帶來的債權(quán)融資能力加大債權(quán)融資力度，必然導(dǎo)致公司的負(fù)債率上升和隨之而來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。由于投資者信息不對(duì)稱的劣勢和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)要求一個(gè)更高的回報(bào)率，引起公司的股權(quán)融資成本上升。

假設(shè)二, 熵指數(shù)最能反映多元化程度，最能解釋多元化與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。

本文使用收入熵指數(shù)作為多元化程度的替代變量引入到多元回歸模型中。熵指數(shù)能夠有效地對(duì)行業(yè)之間的相關(guān)程度進(jìn)行量化，度量精確。當(dāng)涉及行業(yè)數(shù)N 相同時(shí)，各行業(yè)收入比例Pi 越均勻，熵指數(shù)越大，多元化的深度越大。熵指數(shù)和Herfindahl 指數(shù)都是用來度量給定多元化經(jīng)營范圍時(shí)，各業(yè)務(wù)單元發(fā)展的均衡程度，而經(jīng)營行業(yè)數(shù)據(jù)反映的是多元化的廣度，能夠?qū)Χ嘣潭冗M(jìn)行有效補(bǔ)充，完善多元化的含義。熵指數(shù)度量更為精確，應(yīng)用更為廣泛，它將多元化劃分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，能有效量化多元化的相關(guān)程度，所創(chuàng)造的連續(xù)變量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同時(shí)期進(jìn)行比較。

本文涉及的行業(yè)均為中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的門類行業(yè)。由于行業(yè)數(shù)據(jù)度量的非連續(xù)變化性，以及不能反映各行業(yè)分部收入在公司收入中的貢獻(xiàn)比例，如果單獨(dú)使用行業(yè)數(shù)據(jù)來反映多元化水平顯得相當(dāng)粗略，也不能準(zhǔn)確反映多元化的豐富內(nèi)涵。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文對(duì)于上市公司樣本選取按照如下方法進(jìn)行篩選：首先由于保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告體系和一般上市公司不同，為保證樣本使用數(shù)據(jù)計(jì)量方法的一致性，剔除屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；其次，政府為了調(diào)控房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象，2010 年房地產(chǎn)公司上市、重組和股權(quán)再融資被叫停，預(yù)計(jì)短期內(nèi)A 股上市房地產(chǎn)公司的再融資難開閘，所以研究樣本中不包含房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。經(jīng)過篩選，得到2012 年來自245 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，2013年來自334 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，共579 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，如表（1）所示。

本文在計(jì)算多元化相關(guān)指標(biāo)時(shí)，分行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，計(jì)算股權(quán)融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)和所有控制變量的數(shù)據(jù)來自萬得(Wind) 中國金融數(shù)據(jù)庫。計(jì)算股權(quán)融資成本使用的軟件是Microsoft Excel，通過VBA 編程錄制批量單變量求解的宏求解方程。數(shù)據(jù)分析采用spss 軟件處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)篩選總樣本得到的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（2）所示，具體被解釋變量，解釋變量和控制變量如前面第三部分所述。

從表（2）可以看出，不同公司的股權(quán)融資成本由于各種因素的影響存在顯著差異。公司的股權(quán)融資成本最低的僅為9.14%，最大的達(dá)到31.37%，平均約為17.40%，整體水平大于通常的債務(wù)融資成本。這從理論上講也是合理的，因?yàn)樽杂少Y金的融資成本更大。

（二）回歸分析

本文實(shí)證分析分別采用單步和逐步多元回歸分析的方法。首先針對(duì)不同的多元化程度指標(biāo)進(jìn)行了單步多元回歸分析，如表（3）所示。

表（3）結(jié)果表明，不管是采用Herfindahl 指數(shù)，收入熵指數(shù)還是直接采用經(jīng)營行業(yè)數(shù)作為解釋變量，其系數(shù)都是正數(shù)。說明多元化程度與股權(quán)融資成本具有正相關(guān)性，即多元化程度越高，股權(quán)融資成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指數(shù)和收入熵指數(shù)的模型下，多元化指標(biāo)的系數(shù)都在1% 的水平下顯著。而使用經(jīng)營行業(yè)數(shù)時(shí)顯著性稍微偏低，前面假設(shè)1 通過檢驗(yàn)。3 個(gè)模型當(dāng)中，模型2 的R-square 達(dá)到0.450，是所有3 個(gè)模型中最大的，也就是說模型2 的解釋力最強(qiáng)。用收入熵指數(shù)最能反映多元化程度對(duì)股權(quán)融資成本的影響，假設(shè)2 通過檢驗(yàn)。另外還可以看出，根據(jù)總樣本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分別為44.5%、45.0%、44.6%，考慮到本文最終樣本數(shù)較多，表明本文使用的模型具有較高的解釋力。

本文采用收入熵指數(shù)，對(duì)分年度樣本做了單步多元回歸分析，以檢驗(yàn)多元化程度與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)性在不同年度之間是否穩(wěn)定，如表（4）所示。

根據(jù)表（4）的結(jié)果，在2012 年和2013 年熵指數(shù)的回歸系數(shù)同樣為正數(shù)，并且2012 年在5% 水平下顯著，2013 年在1% 的水平下顯著，盡管解釋變量的顯著性水平在2012 年和2013 年之間存在著一定的差異，但仍能夠說明假設(shè)1 的結(jié)論在不同年度間是基本穩(wěn)定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也達(dá)到了31.3%、27.9%。

為了說明熵指數(shù)對(duì)股權(quán)融資成本的顯著影響，本文還對(duì)分年度數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐步多元回歸分析，結(jié)果如表（5）所示。

從分年度逐步回歸分析結(jié)果看，熵指數(shù)和杠桿率都進(jìn)入了最后的模型，這兩個(gè)變量的回歸系數(shù)與預(yù)測一致，其他具有顯著性回歸變量的系數(shù)符號(hào)也都與預(yù)測相一致。除此之外，分年度的系數(shù)符號(hào)與總樣本的系數(shù)符號(hào)也是一致。這也說明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健性較高。

綜上分析可以認(rèn)為，本文的回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性，熵指數(shù)無論在那種情況下都進(jìn)入了最終的模型，前出的兩個(gè)假設(shè)都滿足。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)、盈利水平、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、大股東持股比例、杠桿率和收益波動(dòng)率之后，解釋變量多元化程度與被解釋變量股權(quán)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，多元化程度較高的公司其邊際股權(quán)融資成本也較高，并且這種正相關(guān)性在1% 的水平下比較顯著。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在研究多元化與股權(quán)融資成本關(guān)系時(shí)，收入熵指數(shù)是最具有解釋力的多元化指標(biāo)。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型雖然采用了較為復(fù)雜的計(jì)算方法，可能比CAPM 模型有一定的優(yōu)越性。但由于該模型對(duì)盈利水平的敏感度較大，選取樣本時(shí)對(duì)盈利水平的要求比較高，因而得出的結(jié)論主要適用于盈利水平比較高且具有股權(quán)再融資資格的公司。這也是所選取的樣本占整個(gè)深證A 股上市公司數(shù)量比例偏低的原因所在。本文也選取了以往學(xué)者研究中常用的一些影響因素作為控制變量，但影響股權(quán)融資成本的因素有很多，其中有一些難以量化的變量如公司商譽(yù)、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的合理性、管理層變更等都可能會(huì)影響股權(quán)融資成本，也使得結(jié)果有一定的局限性。本文僅選取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作為樣本以供篩選，時(shí)間跨度較短，得到的結(jié)論可能只是隨機(jī)出現(xiàn)，在較長的時(shí)期內(nèi)是否可靠有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文雖然得到了假設(shè)的結(jié)論，但是不同影響因素之間可能存在交叉，多元化程度可能只是其他變量的一種替代而已，因此也不能完全保證多元化就是股權(quán)融資成本高低的根源性影響因素。

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篇4

【關(guān)鍵詞】資本充足率；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)管理

作為一種高負(fù)債經(jīng)營的特殊企業(yè)，銀行存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，綜合反映銀行抵御各種風(fēng)險(xiǎn)能力的指標(biāo)——資本充足率也就成為銀行經(jīng)營者與監(jiān)管者關(guān)注的重心之一。1988　年《巴塞爾協(xié)議》中規(guī)定的　8%的最低要求已經(jīng)成為國際標(biāo)準(zhǔn)，2004　年　6　月制訂的《巴塞爾新資本協(xié)議》更是將其確定為新框架的第一支柱。中國銀監(jiān)會(huì)也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日開始實(shí)施《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，其監(jiān)管理念和要求基本與《巴塞爾協(xié)議》保持一致。目前，資本充足要求已經(jīng)成為制約各國銀行規(guī)模擴(kuò)張的因素之一。

一、資本充足率的概念和重要性

資本充足率是指商業(yè)銀行的凈資本額及其加權(quán)折算后與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的比例，用以表明銀行自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，它是世界各國普遍實(shí)行的考核商業(yè)銀行經(jīng)營安全性的重要監(jiān)測指標(biāo)?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面認(rèn)識(shí)它的重要性：

1.資本充足率的高低代表著商業(yè)銀行應(yīng)付金融風(fēng)險(xiǎn)能力的大小，而金融風(fēng)險(xiǎn)在市場經(jīng)濟(jì)的多變環(huán)境中是客觀存在的，在經(jīng)濟(jì)全球化和科技快速進(jìn)步的過程中是不容易準(zhǔn)確預(yù)測的。

2.一家好的銀行不僅要謀求自我發(fā)展，更要有充分的自我約束，而資本充足率正是這種約束，即一定規(guī)模的資本金只能經(jīng)營一定規(guī)模的業(yè)務(wù)量。

3.資本充足率對(duì)一家銀行的國際活動(dòng)、國際地位會(huì)有很大影響。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常把資本充足率作為銀行評(píng)級(jí)的重要尺度，從而會(huì)在很大程度上影響一家銀行的國際金融活動(dòng)能力。

4.資本充足率是對(duì)銀行進(jìn)行資本監(jiān)管的有效工具之一。

二、資本充足率的改善途徑

根據(jù)《商業(yè)銀行充足率管理辦法　》，商業(yè)銀行資本充足率的計(jì)算公式如下：

資本充足率　=（資本一扣除項(xiàng)）/?。L(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)　+12.5倍的市場風(fēng)險(xiǎn)資本）

因此　，銀行若要改善其資本充足狀況　，有兩種途徑：一是調(diào)整分子　，即通過增加資本來提高資本充足率　，如發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換債券和五年期以上的長期次級(jí)債券等；二是調(diào)整分母　，即通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模來使其達(dá)到資本充足率的要求　，如出售一部分貸款　，或?qū)⒏唢L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)等。

三、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善商業(yè)銀行資本充足率

資產(chǎn)證券化是分母戰(zhàn)略的主要方式，一旦銀行實(shí)施了資產(chǎn)證券化，相應(yīng)的證券化資產(chǎn)就可以從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，從而達(dá)到改善銀行資本。

（一）采取真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離方式

與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”是指證券投資者的收益將不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全隔絕開來。在資產(chǎn)真實(shí)出售的情況下，證券化可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者把證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離出去，同時(shí)確認(rèn)出售的盈利或損失。面臨資本充足率限制的銀行，可以利用證券化減少資產(chǎn)數(shù)量，從而可以相對(duì)提高資本充足比率。同時(shí)，如果真實(shí)出售并未成立，而是將資產(chǎn)交易作為融資處理，則證券化資產(chǎn)將作為抵押品，保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負(fù)債處理，此時(shí)發(fā)起人的負(fù)債增加，資本充足率沒有變化?？梢?，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特別目的公司（SPV）的同時(shí)把基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為零的現(xiàn)金，在資本總額不變的情況下，減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的總量，提高了銀行的資本充足率。

總體上來講，真實(shí)出售比擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更加徹底。但是界定真實(shí)出售還是擔(dān)保融資卻是一大難點(diǎn)。巴塞爾委員會(huì)指出，如果發(fā)起行承擔(dān)著下列任何一項(xiàng)責(zé)任，則認(rèn)為它并沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)的出售：一是回購或交換任何資產(chǎn)；二是任何已售出資產(chǎn)的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產(chǎn)本息的任何責(zé)任（服務(wù)費(fèi)除外）。這三類資產(chǎn)均應(yīng)由銀行的資本作為支持。

所以說，作為資本充足狀況的改進(jìn)手段，只有真實(shí)出售下的表外證券化才能夠真正發(fā)揮作用。采取真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離方式，才能實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的表外化處理，從而實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。可見，采取“真實(shí)出售”的破產(chǎn)隔離方式是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善資本充足率的前提條件。

（二）嚴(yán)格遵循“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”原則，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移

“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”原則是《巴塞爾Ⅱ》所規(guī)定的用來判斷商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是否實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)有效轉(zhuǎn)移的最高原則。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，在許多交易結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行都保留了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。甚至還有這樣的情況，資產(chǎn)雖然在“法律”和“會(huì)計(jì)”意義上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，但就其“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而言，發(fā)起銀行仍然保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)。如果不為這部分風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提監(jiān)管資本，銀行的資本充足性和經(jīng)營的審慎性就會(huì)受到嚴(yán)重的損害。這也是《巴塞爾Ⅱ》的“資產(chǎn)證券化框架”為什么強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管者要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”，來確定資本監(jiān)管政策的原因所在。

銀行作為被監(jiān)管者，只有嚴(yán)格按照“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”的原則去開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，才會(huì)實(shí)現(xiàn)改善資本充足率的目的。具體而言，商業(yè)銀行在實(shí)行了資產(chǎn)證券化后，應(yīng)保證對(duì)被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)沒有保留實(shí)際的控制，沒有以提供信用增級(jí)、流動(dòng)性便利等其他身份參與交易的其他環(huán)節(jié)，沒有為證券化提供隱性支持。目前　，在大多數(shù)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)中，都采用了將資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分層的信用增級(jí)手段，　即將證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，分別享有不同的受償順序。比較常見的資產(chǎn)證券化安排是，發(fā)起銀行在交易之初將資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓出去了，但同時(shí)又持有以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的次級(jí)證券?！栋腿麪枹颉芬?guī)定　，如果銀行持有最低級(jí)別的次級(jí)證券，即承擔(dān)第一損失責(zé)任，就應(yīng)當(dāng)將其直接從監(jiān)管資本中扣除，相當(dāng)于為所保留的風(fēng)險(xiǎn)“一對(duì)一”地分配資本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情況下，這還可能導(dǎo)致發(fā)起銀行比在證券化之前計(jì)提更多的資本。

（三）選擇風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的優(yōu)良貸款進(jìn)行證券化

我國《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中對(duì)各類資產(chǎn)賦予了不同的權(quán)重，除個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%外，其他各類資產(chǎn)均為100%。不考慮其他因素，僅考慮風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)資本充足率的影響，顯然，個(gè)人住房抵押貸款貸款的證券化對(duì)改善商業(yè)銀行的資本充足率效果會(huì)相對(duì)不明顯。所以，我國商業(yè)銀行欲通過資產(chǎn)證券化來改善其資本充足率，必須另辟蹊徑。

1.積極開展汽車貸款和信用卡應(yīng)收款證券化

汽車貸款和信用卡應(yīng)收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。與住房抵押貸款一樣，汽車消費(fèi)貸款也是一種與消費(fèi)相關(guān)的分期付款式的金融資產(chǎn)。信用卡持卡人在發(fā)卡機(jī)構(gòu)提供的信用額度內(nèi)延遲付款和分期付款，就形成了對(duì)持卡人的應(yīng)收款。以此作為支持發(fā)行證券進(jìn)行的融資即為信用卡應(yīng)收款證券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

盡管目前我國汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對(duì)規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費(fèi)信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達(dá)20％～30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際上的水平。隨著貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及貸款風(fēng)險(xiǎn)分散要求的增加，這兩類資產(chǎn)的證券化也必將逐步推開。

2.逐步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款多為中長期貸款。從技術(shù)可行性的角度來看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長期貸款證券化的資產(chǎn)。而且國家開發(fā)銀行的　ABS　試點(diǎn)就是中長期貸款-基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化的典型，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化提供了可貴的經(jīng)驗(yàn)。

因此，銀行在不同的約束條件下，可以根據(jù)自己的實(shí)際需要及現(xiàn)實(shí)環(huán)境，通過選擇合適的證券化資產(chǎn)，來充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在提高流動(dòng)性、增加資本充足率、以及低成本融資等一方面或多方面的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙勝來，陳俊芳.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)研究[J]，價(jià)格理論與實(shí)踐，2005，　（6）.

篇5

關(guān) 鍵 詞：德國證券資本；國際流動(dòng)；區(qū)域分布；規(guī)模變化；借鑒

中圖分類號(hào)：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德國主體對(duì)外證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）德國主體證券投資規(guī)模由外貿(mào)順差主導(dǎo)增長向自主加速增長轉(zhuǎn)變

如圖1（本文所有圖表數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自德國中央銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫 [1] ）所示，1971～2009年德國主體對(duì)外證券交易表現(xiàn)出： 當(dāng)年購買總額大于出售總額； 出售總額基本保持和購買總額同步變動(dòng)。 這表明，德國通常年份是證券投資凈輸出國，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)。經(jīng)細(xì)致分析，我們將1971年以來德國主體買賣增長分成以下三個(gè)階段。

第一階段：1971～1990年外貿(mào)順差主導(dǎo)德國對(duì)外債券買賣增量變化。圖2顯示了1972～1990年間德國貨物貿(mào)易順差和證券買入額年增量的對(duì)照關(guān)系。從圖2觀察看到，特別是1988年前，貨物貿(mào)易順差和當(dāng)年證券資本買入量變動(dòng)步調(diào)非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融資本買入額年增量都沒有突破貨物貿(mào)易順差的限度。 如果以1972～1988年貨物貿(mào)易順差TS為自變量， 以德國主體各年證券資本買入額增量DBS為應(yīng)變量，我們還可得到統(tǒng)計(jì)參數(shù)基本通過檢驗(yàn)的回歸方程。方程表明，在1989年以前，各年貨物貿(mào)易順差能部分解釋當(dāng)年德國主體金融資本買入額增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二階段：1991～2002年持續(xù)加速增長。對(duì)照?qǐng)D1和圖3，1992年開始，德國主體證券資本買入金額持續(xù)加速增長，買入額年增量開始大幅超過貿(mào)易順差，買入額年增量變動(dòng)和年貿(mào)易順差之間變動(dòng)同步性不復(fù)存在，這些都足以說明，貿(mào)易順差不再是證券買入的主導(dǎo)推動(dòng)因素，賣出和買入之間基本能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流平衡。買入、賣出額加速增長的推動(dòng)因素主要來自兩方面，一是1992年歐洲共同市場啟動(dòng)， 二是1999年歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣啟用。另外，德國馬克早已是硬通貨（德國20世紀(jì)60年代就實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換， 從70年代早期開始逐漸被IMF和國際社會(huì)用作國際儲(chǔ)備貨幣[1] ），這也是德國證券買入能脫離貿(mào)易順差支持而迅猛增長的原因之一。

第三階段：2002年以后，在高規(guī)模上反復(fù)振蕩。再對(duì)照?qǐng)D1和圖3，2003年開始，德國對(duì)外證券買入規(guī)模結(jié)束持續(xù)增長，并上下往復(fù)振蕩。這表明，由德國貿(mào)易順差和歐洲共同市場、 共同貨幣等因素支撐，此間德國年證券購買（資本流出）已升至年度潛能，并保持相對(duì)穩(wěn)定。

（二）對(duì)歐盟地區(qū)年輸出證券資本凈額的規(guī)模和占比在不斷上升

德國主體證券資本買賣凈額（負(fù)流量，表示流出德國）的區(qū)域分布，也能側(cè)證：主要是在歐洲共同市場范圍內(nèi)的對(duì)外證券投資，推動(dòng)了1992年后德國主體買入證券資本規(guī)模的迅速攀升。如圖4（1）所示，對(duì)歐元區(qū)、 歐盟投資在推動(dòng)投資凈額總量增長和波動(dòng)中發(fā)揮著越來越大的作用。如圖4（2）所示，20世紀(jì)80年代，歐元區(qū)15國、歐盟27國在投資凈額中的占比不斷上升， 到1991～1992年達(dá)其期間峰值91%、97%； 短暫下調(diào)后再回升并一直保持較高水平；2008～2009年再分別升至105%、159%。美國占比則在波動(dòng)中持續(xù)下降，1973～1974年曾一度高達(dá)60%，但進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，最高為1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，數(shù)據(jù)還顯示，英國占比總體上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超過10%，1994年后則基本在10%～20%范圍內(nèi)波動(dòng)；非歐盟非美國的其他區(qū)域在投資凈額中的占比也不斷下降。

二、外國主體對(duì)德國證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）外國買入德國證券資本規(guī)模持續(xù)快速增長

如圖5所示，1971年以來， 外國主體對(duì)德國證券資本買入額以波浪態(tài)跳躍方式持續(xù)快速增長，1971～2009年年均增長率為21.1%；2009年，在全球金融危機(jī)背景下開始同比大幅下跌。與德國主體對(duì)外投資相似，外國主體對(duì)德國的投資通常也是每年買入微大于賣出但基本平衡，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)；正因?yàn)槿绱?，外國主體對(duì)德國的證券投資每年常會(huì)為德國帶來輕微凈的資金流入。

（二）英國在德國的國外證券資本流入凈額來源地中的占比持續(xù)上升

如圖6（1）所示，在外國主體對(duì)德國證券投資導(dǎo)致的正資金流入中，英國正流入量持續(xù)快速增長，而歐元區(qū)15國（EA15）在1995、1997年由正流量轉(zhuǎn)為負(fù)流量，且負(fù)規(guī)模持續(xù)上升。如圖6（2）所示，1980年前3年英國在來源地凈額中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。數(shù)據(jù)還顯示，美國占比變化不大。歐元區(qū)15國、非歐盟非美國（其他）來源地占比持續(xù)下降，歐元區(qū)15國下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推論， 來源于英國證券資本投資， 主導(dǎo)推動(dòng)了外國主體對(duì)德國證券買入額的加速增長，并導(dǎo)致2002年后英國對(duì)德國證券投資正余額快速增長。其原因在于，隨著證券資本投資規(guī)模的增大，投資越來越通過專業(yè)中介進(jìn)行，由于英國倫敦是全球金融中心，隨著外國對(duì)德國證券投資的增長，它們越來越傾向通過英國倫敦中轉(zhuǎn)完成。

三、德、英和歐盟其他地區(qū)三角不平衡流動(dòng)關(guān)系

從德國主體對(duì)外證券投資凈額（德國的凈流出）地域分布上看，朝向歐盟地區(qū)凈額規(guī)模不斷上升；從外國主體對(duì)德國證券投資凈額（德國的凈流入）地域分布上看，來自英國的凈額規(guī)模不斷上升，而來自歐元區(qū)15國的凈額逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)，且負(fù)規(guī)模不斷增大（德國的凈流出）。這些結(jié)果初步揭示，德國主體對(duì)外、 外國主體對(duì)德國證券投資在最終效果上導(dǎo)致德國對(duì)歐盟非德英地區(qū)凈流出，英國朝向德國凈流入（見圖7）。以此為啟示，經(jīng)進(jìn)一步計(jì)算，如表1所示，記英國朝向德國證券資本流動(dòng)凈額為Sen-de，德國朝向EU25的證券資本流動(dòng)凈額為Sde-EU25， 我們對(duì)1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步長），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行ADF檢驗(yàn)， 確定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范圍內(nèi)符合平穩(wěn)系列要求。取1年為時(shí)滯，對(duì)ΔSen-de、ΔSde-EU25運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)，得到檢驗(yàn)結(jié)果（表2）。檢驗(yàn)參數(shù)顯示，英國朝向德國的年度凈流量變動(dòng)， 極大可能是德國朝向EU25凈流量變動(dòng)的原因；而德國朝向EU25凈流量變動(dòng)，是英國朝向德國凈流量變動(dòng)的可能性不高。由此看到，英國金融中心地位，是引發(fā)三角流動(dòng)關(guān)系的最初原因。

四、總結(jié)與啟示

德國證券資本國際流動(dòng)表現(xiàn)出多方面特征，具體而言：（1）德國對(duì)外證券資本投資最初也受外貿(mào)順差的影響，但較早這些聯(lián)系就趨于弱化。1991年后，對(duì)外證券資本買賣相對(duì)外貿(mào)順差變動(dòng)已顯得相對(duì)獨(dú)立，且規(guī)模迅速攀升。德國貨幣馬克較早成為國際儲(chǔ)備貨幣和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，德國很早就形成相對(duì)寬松的民間對(duì)外證券投資制度環(huán)境，都是后來對(duì)外證券資本投資能夠迅速增長的原因。（2）德國對(duì)外證券流動(dòng)的規(guī)模增長和地域結(jié)構(gòu)，深受歐盟共同市場、歐元區(qū)共同貨幣建設(shè)的影響。20世紀(jì)90年代后，德國對(duì)外國、外國對(duì)德國證券交易的地域重心都在歐盟范圍。（3）德國主體證券交易，和美國市場聯(lián)系程度不斷弱化。 德國主體對(duì)外證券投資，20世紀(jì)70年代主要以美國和非歐美地區(qū)為區(qū)域市場重心，80年代開始，美國占比持續(xù)下降。以上這三點(diǎn)，和同為老牌貿(mào)易順差大國的日本不同， 日本金融資本國際流動(dòng)，一直深受貿(mào)易順差的影響，且與周邊市場聯(lián)系較弱， 與美國聯(lián)系較強(qiáng) [2] 。（4）英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動(dòng)三角凈額關(guān)系。歐盟其他國家對(duì)德國投資， 相當(dāng)大部分不是直接對(duì)德國交易形成，而通過英國中轉(zhuǎn)形成，德國和英國之間存在證券金融服務(wù)分工關(guān)系。

我國外貿(mào)規(guī)模目前已超過德國，同時(shí)，我國連續(xù)多年大規(guī)模發(fā)生貿(mào)易黑字，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備高企；而外匯儲(chǔ)備運(yùn)用又偏重倚靠財(cái)富投資和美國市場，由此引發(fā)投資收益風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策獨(dú)立性、全球經(jīng)濟(jì)失衡壓力等系列問題。德國證券資本國際流動(dòng)能為我國提供正反借鑒。正的借鑒是創(chuàng)造良好的民間金融資本流動(dòng)的環(huán)境和國際區(qū)域市場環(huán)境，舒緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加壓力和管理難度，并防止證券資本流動(dòng)過分集中于單國市場。反的借鑒則主要來自德國證券資本流入對(duì)英國來源地的依賴，這種依賴暴露出德國證券金融服務(wù)業(yè)沒有發(fā)展到和德國國際經(jīng)濟(jì)地位相匹配的高度，德國由此失去了可觀的金融服務(wù)收益。而我國和德國另有不同在于，美國紐約、英國倫敦等世界頂級(jí)金融中心和我國相距遙遠(yuǎn)，其技術(shù)、制度等要為我所用難度更大。

德國經(jīng)驗(yàn)為我國提供的啟示是：一是持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化，爭取人民幣早日成為國際儲(chǔ)備貨幣和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。 二是優(yōu)化我國國內(nèi)主體對(duì)外金融投資和國際主體對(duì)華金融投資的制度環(huán)境，并暢通關(guān)聯(lián)技術(shù)管道。 三是加強(qiáng)和周邊經(jīng)濟(jì)體的自由貿(mào)易區(qū)、共同要素市場、貨幣聯(lián)盟合作，由此促進(jìn)我國對(duì)外金融交易市場的分散和多元化。 四是努力推動(dòng)國內(nèi)金融市場國際化， 并在國內(nèi)建設(shè)若干功能完備的全球金融中心，以此為我國金融資本國際流動(dòng)提供高效順暢的配套服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

篇6

中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程繼續(xù)加速，繼上月資產(chǎn)支持票據(jù)問世后，信貸資產(chǎn)證券化閘門再度開啟。重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后由國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）成為規(guī)模最大的一支，52家金融機(jī)構(gòu)組成的超級(jí)承銷團(tuán)將為此次發(fā)行護(hù)航。

很多人可能覺得這個(gè)概念太專業(yè)了，如何看它呢？舉一個(gè)形象的例子，例如在近兩年的房地產(chǎn)市場中，中國的小地產(chǎn)商本身沒有資金，而且也無法從銀行那里貸到款，甚至連地錢都付不起，怎么辦呢？這些小地產(chǎn)商就直接找信托。而信托其實(shí)就是個(gè)銀行的替代品，你從銀行貸不到款，信托可以貸給你，當(dāng)然要對(duì)籌資方的房地產(chǎn)項(xiàng)目考察測算再?zèng)Q定。但是我的貸款利息比銀行高不少，比如達(dá)到了20%，而且貸給你的錢，還需要監(jiān)管。如此看來，不管利息如何高，總會(huì)有一些小地產(chǎn)商急需錢，于是就貸了。那信托自然和銀行脫不了關(guān)系，兩機(jī)構(gòu)互買互賣，銀行中間可白賺2%，當(dāng)然，信托以7%的利息成本拿到的這筆錢，以20%的利息貸給小地產(chǎn)商，賺取中間的大額差價(jià)。

所謂的信貸資產(chǎn)證券化其實(shí)只是在上面那個(gè)例子再加一個(gè)環(huán)節(jié)。如購買銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶可能要求最小的一份是5萬元，如現(xiàn)在用通過發(fā)行證券的方式，就能打的更碎，那你也許500元就能買了。也就是說，證券化是指錢的來源上更廣泛，全民參與。

如此一來，它信貸資本化的利好和缺陷就顯現(xiàn)出來了，信貸本身的質(zhì)量問題造成不良貸款。比如說原來的按揭貸款都是銀行來發(fā)放的，所以銀行會(huì)去調(diào)查，申請(qǐng)按揭客戶的資信情況。但是現(xiàn)在是由投行來承銷資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，投資者最終所面對(duì)的是非常復(fù)雜的，難以看懂的投資工具。所以說資產(chǎn)證券化以后的產(chǎn)品變成一種對(duì)投資者來固定收益類的產(chǎn)品，看上去似乎很美，但是實(shí)際上并非如此。

篇7

關(guān)鍵詞:證券市場;發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長;實(shí)證分析

一、證市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響

1、證券市場發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求

在驗(yàn)證證券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用方面,最重要的實(shí)證研究是Levine和Zervos(1996),他們利用41個(gè)國家1976-1993年的數(shù)據(jù),從經(jīng)驗(yàn)上估計(jì)了股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系,他們的實(shí)證研究表明,股票市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)。對(duì)于此種關(guān)系的因果聯(lián)系,Beck和Levine(2001)利用GMM方法在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上證明,股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有積極的影響。

證券市場的發(fā)展也有賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平。民不富,市場不旺。在成熟市場上,高、中等收入者一般是證券投資的重要主體,他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,證券化資產(chǎn),特別是中長期證券化資產(chǎn)往往占到5～6成。龐大的中等收入者隊(duì)伍是社會(huì)穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。在中國證券市場,滬深兩市扣除重復(fù)開戶和一些棄置不用的賬戶,較活躍的投資者占中國總?cè)丝诘谋壤€相當(dāng)?shù)?而美國投資者人數(shù)達(dá)7000萬,在總?cè)丝谥械谋壤?0倍于我國。從這一點(diǎn)來看,中國證券市場發(fā)展的潛力十分巨大。

2、證券市場發(fā)展有利于擴(kuò)大投資規(guī)模和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

證券市場的引入可以將投資主體由政府一家拓展延伸至企業(yè)、家庭和個(gè)人。這就大大增加了投資資金的來源,因?yàn)槎?jí)市場的流通交易,可以將所有的社會(huì)成員最大限度的吸引進(jìn)來,這就能將政府、甚至銀行都無法籌集的各種少量資金都匯集起來,從而使得支持重點(diǎn)項(xiàng)目的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以前。同時(shí),投資者購買的是最有效率和最有成長潛力的企業(yè)的股票和債券,也只有這類企業(yè)才最有能力在市場上進(jìn)行兼并、收購和重組。這就使得社會(huì)資金流向最有效率的合最有成長潛力的企業(yè),推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)以較快的速度發(fā)展。這種發(fā)展推動(dòng)資本積累加快和配置的合理性,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)。

3、證券市場發(fā)展有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)健康的資本市場可以降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱的原因,要核實(shí)一個(gè)投資者是否受到了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊,其成本可能非常高,使得投資者不可能通過保險(xiǎn)契約在投資者之間建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。但是如果存在證券市場,受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的投資者就可以將證券出售給其他投資者,市場參與者并不需要核實(shí)其他參與者是否受到流動(dòng)性沖擊。資本市場的流動(dòng)性越高,投資者就越容易在二級(jí)市場上出售其持有的證券以減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)長期投資的約束。

4、證券市場發(fā)展有利于信息獲得與信息處理

證券市場為投資者的信息收集和處理提供了激勵(lì)機(jī)制。證券市場的流動(dòng)性越強(qiáng),獲得更多信息的投資者就越可能獲得更高收益。隨著證券市場規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高,市場的參與者就會(huì)有更大的激勵(lì)去收集公司的信息,出現(xiàn)專門從事信息生產(chǎn)(包括信息收集和信息處理)的企業(yè),股票的價(jià)格就能更準(zhǔn)確的反映其內(nèi)在價(jià)值,從而提高股票市場的資源配置效率。證券市場的資本配置功能是指通過證券價(jià)格引導(dǎo)資本的流動(dòng)而實(shí)現(xiàn)資本的合理配置的功能。在證券市場上,證券價(jià)格的高低是由該證券所能提供的預(yù)期報(bào)酬率的高低來決定的。投資者為了謀求投資的保值與增值,即獲得高的預(yù)期報(bào)酬率,就要對(duì)證券發(fā)行人經(jīng)營、財(cái)務(wù)和財(cái)政狀況進(jìn)行分析,然后就會(huì)把資金投向經(jīng)濟(jì)效益高的證券,從而使得社會(huì)資金流向高效的產(chǎn)業(yè)部門。這樣,證券市場就引導(dǎo)資本流向其能產(chǎn)生高報(bào)酬率的企業(yè)或行業(yè),從而使資本產(chǎn)生盡可能高的效率,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本的合理配置。

二、我國證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析

1、變量的選擇與數(shù)據(jù)定義

從提高資金配置效率的角度來說,我們必須要加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和充分性,提高信息流動(dòng)的速度,使價(jià)格充分反映信息,因此價(jià)格是一個(gè)最關(guān)鍵的指標(biāo),也是最直觀指標(biāo),價(jià)格對(duì)信息的體現(xiàn)程度是市場是否有效的關(guān)鍵。基于這種考慮在選取指標(biāo)的時(shí)候要盡量側(cè)重于價(jià)格方面。

我們在對(duì)證券市場規(guī)模進(jìn)行分析的時(shí)候,股票市價(jià)總值、股票流通市值、股票成交金額、股票市場籌資額、境內(nèi)股票籌資額是比較關(guān)鍵的幾個(gè)指標(biāo),這幾個(gè)指標(biāo)從不同的側(cè)面對(duì)證券市場的性質(zhì)進(jìn)行了刻劃,因此在選取指標(biāo)的時(shí)候這幾個(gè)指標(biāo)是建立模型的重要考慮對(duì)象,下面是對(duì)選取的這幾個(gè)重要指標(biāo)的分析:

(1)股票市價(jià)總值。對(duì)單個(gè)上市公司來說,股票市價(jià)總值等于股票市場價(jià)格乘以發(fā)行的總股數(shù),也叫該公司在市場上的價(jià)值。例如某家上市公司共發(fā)行了1億股股票,在年底時(shí)股價(jià)為每股10元,那么。該公司在年底時(shí)的市價(jià)總值就為10億元。一般,公司規(guī)模越大,股票在市場上的價(jià)格越高,那么該公司的市值也越大。因此,公司的市價(jià)總值可用來衡量一個(gè)公司的經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r。二十世紀(jì)90年代中期全球市價(jià)總值最大的公司為美國的“通用電氣”,其市價(jià)總值達(dá)到了1980.9億美元,這與其強(qiáng)大的經(jīng)營規(guī)模和競爭實(shí)力是相對(duì)稱的。

整個(gè)股票市場的市價(jià)總值等于把所有上市公司的市價(jià)總值加總。與公司的市值一樣,股市的市價(jià)總值也可作為衡量一個(gè)國家股票市場發(fā)達(dá)程度的重要指標(biāo)。

由于我國股票市場是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期發(fā)展起來的,公司的國有股和法人股還不能在證券交易所上市流通,目前真正在市場上流通的流通股本占總股本的比重約維 1/3?；谶@個(gè)原因我們必須引入流通市值作為對(duì)市價(jià)總值的必要補(bǔ)充,流通市值等于把流通股股本的數(shù)量乘上股價(jià),就得到公司在股市上的流通市值。這兩個(gè)指標(biāo)區(qū)別在于:市價(jià)總值體現(xiàn)了所有上市公司的總規(guī)模,他側(cè)重于所有上市公司總規(guī)模占整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的比重及其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)程度;流通市值則著重刻劃與流通股相匹配的上市公司的部分經(jīng)濟(jì)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)程度,它更側(cè)重于體現(xiàn)股票市場規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)程度。

(2)股票成交金額。在量上它等于成交量與成交價(jià)格的乘積。它體現(xiàn)價(jià)格又體現(xiàn)量,是價(jià)與量的結(jié)合,因此它是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo),它從某方面體現(xiàn)了市場的活躍程度,即人們在市場上進(jìn)行交易的規(guī)模,一方面它體現(xiàn)了證券市場的流動(dòng)性大小,交易量越大,證券市場的流動(dòng)性越大,人們所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小,另一方面也體現(xiàn)了人們對(duì)進(jìn)入市場的信心,交易量越大體現(xiàn)購買股票的規(guī)模越大,說明看好股票的人越多,市場信心較佳。

(3)股票市場籌資額。它等于上市公司在證券市場上獲得的資金額。這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)了證券市場的融資能力,如果市場有效,通過證券市場所獲得的融資都用于生產(chǎn)投資,那么股票市場籌資額大小最能影響證券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)程度。它是作為研究證券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)程度的重要指標(biāo)。

由于中國市場經(jīng)濟(jì)還沒有對(duì)世界完全開放,我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)還沒有完全同一,在這個(gè)時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)還基本屬于體內(nèi)循環(huán)階段,因此區(qū)分證券市場在國內(nèi)和國際上融資規(guī)模式很必要的,因此我們引入另外一個(gè)指標(biāo)境內(nèi)股票籌資額,它表示我國證券市場所籌全部資金來自于國內(nèi)的總量。它是股票市場籌資額指標(biāo)的補(bǔ)充指標(biāo),著重區(qū)分證券市場所籌資金的國內(nèi)外區(qū)別上述指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)見表2.1。

為了體現(xiàn)證券市場規(guī)模、市場流動(dòng)性以及市場與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家比如Levine和Zervos對(duì)以上指標(biāo)經(jīng)行了進(jìn)一步的處理,并得到了一系列很有價(jià)值的指標(biāo):

(4)證券市場資本化率。它等于上市公司股票的總市值與GDP的比值。市場資本化率測度的是股票市場發(fā)展的規(guī)模。

證券市場資本化率=市場資本化GDP

公式中的市場資本化等于所有上市公司股票的總市值。資本化率越高,說明股票市場動(dòng)員儲(chǔ)蓄和資本的能力強(qiáng),化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力也相對(duì)較強(qiáng)。

(5)換手率。等于股票交易總額與上市公司股票的總市值的比值。即:

換手率=股票交易金額市場資本化

它著重測度股票交易相對(duì)于股票市場規(guī)模的比重,是對(duì)市場規(guī)模指標(biāo)的補(bǔ)充,同時(shí)也是對(duì)交易比率的補(bǔ)充,因?yàn)橛械墓善笔袌鱿鄬?duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能很小,但流動(dòng)性較強(qiáng)。著重于相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和市場規(guī)模的股票交易活躍程度。具體來講股票的換手率越高,意味著該只股票的交投越活躍,人們購買該只股票的意愿越高,屬于熱門股;反之,股票的換手率越低,則表明該只股票少人關(guān)注,屬于冷門股;換手率高一般意味著股票流通性好,進(jìn)出市場比較容易,不會(huì)出現(xiàn)想買買不到、想賣賣不出的現(xiàn)象,具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。然而值得注意的是,換手率較高的股票,往往也是短線資金追逐的對(duì)象,投機(jī)性較強(qiáng),股價(jià)起伏較大,風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大;將換手率與股價(jià)走勢相結(jié)合,可以對(duì)未來的股價(jià)做出一定的預(yù)測和判斷。某只股票的換手率突然上升,成交量放大,可能意味著有投資者在大量買進(jìn),股價(jià)可能會(huì)隨之上揚(yáng)。如果某只股票持續(xù)上漲了一個(gè)時(shí)期后,換手率又迅速上升,則可能意昧著一些獲利者要套現(xiàn),股價(jià)可能會(huì)下跌。

(6)交易比率。交易比率等于股票交易總額與GDP的比值即:

交易比率=股票交易總額GDP

交易比率度量的是股票交易額相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模的比重,它是作為市場規(guī)模指標(biāo)的重要補(bǔ)充指標(biāo)反映證券市場融資的積極程度,因?yàn)楣善笔袌隹赡芤?guī)模很大,但不一定活躍。

(7)股票市場依存率。等于股票市場籌資額與GDP的比值,即:

股票市場依存率=股票市場籌資額GDP

股票市場依存率的值越大,說明股票市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用越重要。經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)證券市場融資依賴性越大。證券市場的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)越大。

由于我國特殊的歷史背景,有必要引進(jìn)另外一個(gè)補(bǔ)充指標(biāo)股票市場境內(nèi)依存率,它等于股票市場境內(nèi)籌資額與GDP的比值,即:

股票市場境內(nèi)依存率=股票市場境內(nèi)籌資額GDP

它是針對(duì)我國具體的情況對(duì)股票市場依存率的必要補(bǔ)充,體現(xiàn)了證券市場在國內(nèi)籌資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。像上面分析的股票市場籌資額與境內(nèi)股票籌資。

2、實(shí)證模型的建立及實(shí)證結(jié)果

通過上面指標(biāo)的選取和定義,對(duì)證券市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間的相關(guān)關(guān)系可以建立下面的計(jì)量模型:

G=α+∑bixi+μi式中G代表GDP的增長率; 表示MCAP(市場資本化率)、TOR(換手率)、TVT(交易比率)、SDR(股票市場依存率)和NSDR(股票市場國內(nèi)依存率)。

表1 我國股市規(guī)模相關(guān)指標(biāo)數(shù)值

年份上市公司(家)GDP(億元)股票市價(jià)總值(億元)股票流通市值(億元)股票成交金額(億元)股票市場籌資額(億元)境內(nèi)股票籌資額(億元)

19901018547.912.34

19911421617.8109.195.00

19925326638.11048.1368194.09

199318334634.43531.008623667375.47314.54

199429146759.43691.009698128326.78138.05

199532358478.13474.009384036150.32118.86

199653067884.69842.00286721332425.08341.52

199774574462.617529.005204307221293.82933.82

199885178345.219506.00574623544841.52803.57

199994982067.526471.20821431320944.56897.39

2000108889468.148090.9016088608272103.081541.02

2001115497314.843522.2014463383051252.341182.13

20021224105172.338329.001248527990961.75779.75

200311287117251.942458.0013179321151357.75823.10

資料來源:2008年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、2008年《中國金融年鑒》

根據(jù)上節(jié)中描述的的計(jì)算公式和表1可得到:TOR,MCAP,TVT,SDR,NSDR這五個(gè)指標(biāo)值見表2。

表2 我國股市相對(duì)分析指標(biāo)數(shù)值

年份GDP增長率換手率TOR市場資本化率MCAP交易比率TVT股票市場依存率SDR股票市場國內(nèi)依存率NSDR

19919.2

199214.264.983.932.600.35

199313.5103.8510.210.591.080.91

199412.6220.217.8917.380.70.3

199510.5116.185.946.900.260.2

19969.6216.7414.531.420.630.5

19978.8175.2623.5441.261.741.26

19987.8120.724.930.051.071.03

19997.1118.3232.2638.161.151.09

20008126.4853.7768.012.351.72

20017.588.0145.3739.931.31.22

20028.373.0337.4326.610.920.74

20039.375.6436.3827.391.160.7

運(yùn)用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)軟件,采用OLS法對(duì)計(jì)量方程進(jìn)行估計(jì),

其回歸結(jié)果見表3:

表3 我國股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的OLS估計(jì)

變量方程1方程2方程3方程4方程5

C11.950(13.474)**7.654(4.333) 11.959(11.454)**11.0717.8711.599(9.223)**

資本市場化率(%)-9.74E-02(-3.36)**

換手率(%)1.311E-02(1.035)

交易比率(%)8.45E-02(2.801)**

股票市場依存率(%)-1.520-1.344.

股票市場境內(nèi)依存率(%)-2.543(-1.978)**

R0.7460.3260.6880.4090.551

R20.5560.1060.4660.1670.303

F11.2871.0717.8481.8053.917

D.W0.9780.3751.5320.8010.864

Sig0.080.3280.0210.2120.079

注:1.*表示在1%的水平下有效;**表示在5%的水平下有效。

2.表中括號(hào)內(nèi)為t值。

從表3中我們發(fā)現(xiàn):方程1表明資本市場化率與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān);方程2 表明換手率與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān),但方程沒有通過檢驗(yàn);方程3表明,交易比率經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān);方程4表明股票市場依存率與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān),方程未通過檢驗(yàn);方程5表明,股票市場境內(nèi)依存率與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)。從總體上看計(jì)量結(jié)果與理論預(yù)期不符。

按理論推導(dǎo)不應(yīng)該出現(xiàn)這種結(jié)果,然而結(jié)合我國證券市場存在的一些問題進(jìn)行分析,這種結(jié)果恰恰真實(shí)反應(yīng)出我國證券市場目前存在的問題影響到證券市場資源配置的有效性。

3、實(shí)證結(jié)果分析

從理論角度來說,股票市場的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的客觀需要。而我國證券市場是在解決國有企業(yè)脫虧的背景下產(chǎn)生、發(fā)展的。因此,上市公司不一定是效率最高的企業(yè),有可能產(chǎn)生逆向選擇問題,即效率高、收益高的企業(yè)在股票市場上得不到融資,而效率低下的企業(yè) 卻能得到融資。逆向選擇造成資源的極大浪費(fèi)。

結(jié)合上市公司的經(jīng)營特點(diǎn)原因也許在于這大部分資金用在了償還負(fù)債(比如銀行貸款),補(bǔ)充運(yùn)營成本的不足,彌補(bǔ)國企職工的工資、福利(比如住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、附屬學(xué)校等);另外一種可能性是資金的個(gè)人轉(zhuǎn)移,就是公司高管利用監(jiān)督制度缺陷把籌得的資金轉(zhuǎn)為己有并轉(zhuǎn)移到海外,由于沒有這方面的數(shù)據(jù),所以僅僅是一個(gè)推測。

通過以上對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的簡單分析,我們可以得出一個(gè)結(jié)論:目前我國證券市場資源逆向配置、價(jià)格扭曲是其主要表現(xiàn)特征,信息不對(duì)稱是導(dǎo)致這一結(jié)果的根本原因,具體說來包括以下幾個(gè)方面:信息披露、退出機(jī)制、公司治理、全流通等等,為了建立有效市場,實(shí)現(xiàn)證券市場合理配置資源,這幾方面的問題必須引起進(jìn)一步的重視。

三、小結(jié)

本文通過對(duì)我國證券市場的定量分析,結(jié)果顯示在過去十幾年的發(fā)展時(shí)間里,我國證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長不但沒有出現(xiàn)正相關(guān),反而某些指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)相關(guān),結(jié)果與理論相背離的論證說明由于我國證券市場發(fā)展時(shí)間短,目前尚未成熟,仍然存在的問題是導(dǎo)致這一結(jié)果主要原因。

參考文獻(xiàn):

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篇8

關(guān)鍵詞：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 會(huì)計(jì)核算 比較

一、“固定資產(chǎn)”科目會(huì)計(jì)核算的比較

（一）自營建造固定資產(chǎn)停止資本化的時(shí)點(diǎn)不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，自營建造固定資產(chǎn)停止資本化的時(shí)點(diǎn)與固定資產(chǎn)是否達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)有關(guān)。只要固定資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，不管是否辦理竣工決算，發(fā)生的費(fèi)用均應(yīng)停止資本化，其后發(fā)生費(fèi)用只能費(fèi)用化，即記入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，自營建造固定資產(chǎn)資本化的時(shí)點(diǎn)與固定資產(chǎn)是否辦理竣工結(jié)算有關(guān)，即使固定資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并投入使用，只要沒辦理竣工結(jié)算其發(fā)生的費(fèi)用仍然資本化，記入“在建工程”科目。只有辦理峻工結(jié)算手續(xù)后發(fā)生的費(fèi)用方可費(fèi)用化，記入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目。

（二）利息資本化金額的計(jì)算不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》分別規(guī)定了專門借款和一般借款利息資本化金額的計(jì)算方法。專門借款的利息資本化金額的計(jì)算是全部專門借款利息費(fèi)用扣除尚未動(dòng)用的借款取得投資收益后的金額，記入“在建工程”科目形成固定資產(chǎn)成本；一般借款利息資本化金額的計(jì)算要與資產(chǎn)支出掛鉤，用于固定資產(chǎn)購建活動(dòng)的利息記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，為購建固定資產(chǎn)發(fā)生借款利息，不論是專門借款還是一般借款，只要符合借款費(fèi)用資本化的條件，在借款費(fèi)用發(fā)生至固定資產(chǎn)辦理竣工結(jié)算期間，均按借款本金和合同利率計(jì)算的利息費(fèi)用全部資本化，記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本，并且該利息資本化金額與固定資產(chǎn)支出多少無關(guān)。

例：冰城啤酒有限責(zé)任公司2012年3月1日為建造一生產(chǎn)車間，取得利率9%、期限三年的專門借款500萬元，并于當(dāng)日購入建筑材料一批價(jià)款400萬元，建造活動(dòng)也于當(dāng)日開始。2012年6月1日又從銀行取得一般借款600萬元，期限5年利率10%，其款項(xiàng)也用于車間工程建設(shè)。2012年7月1日支付工程款400萬元（其中100萬元為專門借款），2012年8月1日支付工程款300元。2012年暫時(shí)未動(dòng)用的專門借款暫時(shí)投資取得投資收益0.5萬元。假定該車間的建造活動(dòng)于2013年6月30日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，2013年7月31日辦理峻工結(jié)算手續(xù)。則利息資本化金額的計(jì)算如下：

1.執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，其利息資本化金額的計(jì)算及賬務(wù)處理。

2012年專門借款利息資本化金額=2012年專門借款利息費(fèi)用-專門借款尚未動(dòng)用部分投資取得的投資收益=500×9%×10/12-0.5=37（萬元）

2012年一般借款利息金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2012年一般借款利息資本化金額=（300×6/12+300×5/12）×10%=27.5（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：

借：在建工程 645 000

應(yīng)收利息 5 000

財(cái)務(wù)費(fèi)用 75 000

貸：應(yīng)付利息 725 000

2013年借款費(fèi)用停止資本化的時(shí)點(diǎn)為達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的2013年6月30日。

2013年專門借款的利息資本化金額=500×9%×6/12=22.5（萬元）

2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×6/12=30（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：

借：在建工程 525 000

貸：應(yīng)付利息 525 000

2.執(zhí)行《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，其利息資本化金額的計(jì)算及賬務(wù)處理。

2012年專門借款利息資本化金額=500×9%×10/12=37.5（萬元）

2012年一般借款利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2012年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：

借：在建工程 725 000

貸：應(yīng)付利息 725 000

同時(shí)，

借：應(yīng)收利息 5 000

貸：財(cái)務(wù)費(fèi)用 5 000

2013年借款費(fèi)用停止資本化的時(shí)點(diǎn)為辦理峻工結(jié)算手續(xù)的2014年7月31日。

2013年專門借款的利息資體化金額=500×9%×7/12=26.25（萬元）

2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：

借：在建工程 612 500

貸：應(yīng)付利息 612 500

（三）融資租入固定資產(chǎn)的入賬價(jià)值不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于融資租入的固定資產(chǎn)，按照租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值與最低付款額的現(xiàn)值兩者之中的較低者與初始直接費(fèi)用的和借記“固定資產(chǎn)”科目，按付款額貸記“長期應(yīng)付款”科目，按支付的初始直接費(fèi)用貸記“銀行存款”科目，按其差額借記“未確認(rèn)融資費(fèi)用”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)融資租入固定資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理較簡單，無未確認(rèn)融資費(fèi)用。按租賃合同約定的付款總額和在簽訂租賃合同過程中發(fā)生的初始直接費(fèi)用總和借記“固定資產(chǎn)”等科目，按合同約定的付款總額貸記“長期應(yīng)付款”科目，按初始直接費(fèi)用貸記“銀行存款”科目。

（四）固定資產(chǎn)修理的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于不符合資本化條件的修理支出，除銷售部門固定資產(chǎn)的修理支出借記“銷售費(fèi)用”科目外，其余一律借記“管理費(fèi)用”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，對(duì)于修理支出數(shù)額較小的，按其受益對(duì)象，借記“制造費(fèi)用”、“管理費(fèi)用”、“銷售費(fèi)用”等科目。對(duì)于修理費(fèi)用數(shù)額較大的，先借記“長期待攤費(fèi)用”科目，然后分?jǐn)傆?jì)入各受益對(duì)象，借記“制造費(fèi)用”、“管理費(fèi)用”、“銷售費(fèi)用”等科目，貸記“長期待攤費(fèi)用”科目。

（五）固定資產(chǎn)盤盈的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的盤盈，按重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)處理。首先按重置成本借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“以前年度損益調(diào)整”科目；其次按所得稅率計(jì)算應(yīng)繳納的所得稅，借記“以前年度損益調(diào)整”科目，貸記“應(yīng)交稅費(fèi)――應(yīng)交所得稅”科目；最后根據(jù)企業(yè)的利潤分配方案，借記“以前年度損益調(diào)整”科目，貸記“盈余公積”、“未分配利潤”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于盤盈的固定資產(chǎn)，按市價(jià)或同類、類似資產(chǎn)的市場價(jià)格減去該項(xiàng)固定資產(chǎn)按新舊程度估計(jì)后的余額，借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“待處理財(cái)產(chǎn)損溢――待處理非流動(dòng)資產(chǎn)損溢”科目。

（六）固定資產(chǎn)減值的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的減值采用的是備抵法，即按其可收回金額低于其賬面價(jià)值的數(shù)額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“固定資產(chǎn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的減值采用的是直接轉(zhuǎn)銷法，即對(duì)于持有期間發(fā)生的減值不計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，直至資產(chǎn)處置時(shí)一并考慮記入“營業(yè)外支出”科目。

二、“長期股權(quán)投資”科目會(huì)計(jì)核算的比較

（一）初始計(jì)量不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》將長期股權(quán)投資分為合并（同一控制下合并和非同一控制下合并）形成的長期股權(quán)投資和合并以外其他方式（支付現(xiàn)金、發(fā)行權(quán)益證券、投資者投入）形成的長期股權(quán)投資。因長期股權(quán)投資形成的方式不同其初始計(jì)量不同。

同一控制下企業(yè)合并取得的長期股權(quán)投資，按合并日被合并方所有者權(quán)益的份額，借記“長期股權(quán)投資”科目，按已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤，借記“應(yīng)收股利”科目，按支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)的賬面價(jià)值，貸記“銀行存款”、“存貨”等科目，按其差額貸記“資本公積――股本溢價(jià)或資本溢價(jià)”科目，或借記“資本公積――股本溢價(jià)或資本溢價(jià)”、“盈余公積”和“利潤分配――未分配利潤”科目。

非同一控制下企業(yè)合并取得的長期股投資，按購買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債或發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值及合并發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用借記“長期股權(quán)投資”科目，按購買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債或發(fā)行權(quán)益性證券的賬面價(jià)值及合并發(fā)生的相關(guān)的費(fèi)用，貸記“有關(guān)資產(chǎn)”或“有關(guān)負(fù)債”或“股本”等科目，其差額借記“有關(guān)損益類”科目或貸記“資本公積”科目。如購買方付出的是無形資產(chǎn)，則其差額可能是借記“營業(yè)外支出”科目或貸記“營業(yè)外收入”科目。

合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權(quán)投資，按實(shí)際支付的購買價(jià)款及手續(xù)費(fèi)，借記“長期股權(quán)投資”科目，按其已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤，借記“應(yīng)收股利”科目，按支付的款項(xiàng)貸記“銀行存款”科目。

合并以外以發(fā)行權(quán)益性證券方式取得的長期股權(quán)投資，按發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值借記“長期股權(quán)投資”科目，按其賬面價(jià)值貸記“股本”科目，按其差額借記“資本公積――資本溢價(jià)或股本溢價(jià)”、“盈余公積”、“利潤分配――未分配利潤”等科目，或貸記“資本公積――資本溢價(jià)或股本溢價(jià)”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》因長期股權(quán)投資的取得方式單一，其初始計(jì)量比較簡單。以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權(quán)投資，其業(yè)務(wù)處理同《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權(quán)投資的核算。

（二）后續(xù)計(jì)量不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》根據(jù)長期股權(quán)投資的比例及對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)影響，其后續(xù)計(jì)量分別采用權(quán)益法或成本法?！缎∑髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于長期股權(quán)投資一律采用成本法核算。

（三）長期股權(quán)投資減值的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》根據(jù)長期股權(quán)投資的減值金額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“長期投資減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，不計(jì)提長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備，應(yīng)當(dāng)于減值損失發(fā)生時(shí)，借記“營業(yè)外支出”科目，貸記“長期股權(quán)投資”科目。

（四）長期股權(quán)投資處置的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》處置長期股權(quán)投資時(shí)，按計(jì)提的減值準(zhǔn)備借記“長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”科目，即按收取的價(jià)款，借記“銀行存款”科目，按長期股權(quán)投資各賬面余額貸記“長期股權(quán)投資――成本”科目，借記或貸記“長期股權(quán)投資――損益調(diào)整或其他權(quán)益變動(dòng)”科目，按應(yīng)收未收的股利貸記“應(yīng)收股利”科目。其差額借記或貸記“投資收益”科目。同時(shí)還要將因采用權(quán)益法核算形成的“資本公積――其他資本公積”一并轉(zhuǎn)出，即借記或貸記“資本公積――其他資本公積”科目，貸記或借記“投資收益”科目。

《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》因只采用成本法核算，其處置的核算也比較簡單，按收到的價(jià)款，借記“銀行存款”科目，按長期股權(quán)投資賬面余額貸記“長期股權(quán)投資”科目，按其差額借記或貸記“投資收益”科目。

三、“無形資產(chǎn)”科目會(huì)計(jì)核算的比較

（一）使用壽命無法估計(jì)無形資產(chǎn)攤銷的會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于使用壽命無法估計(jì)的無形資產(chǎn)不進(jìn)行攤銷，但在會(huì)計(jì)期末必須進(jìn)行減值測試，如果測試結(jié)果表明無形資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值，按期差額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目?！缎∑髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于使用壽命無法估計(jì)的無形資產(chǎn)，按照不低于10年的期限進(jìn)行攤銷。

（二）無形資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)處理不同

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，無形資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)要計(jì)提減值準(zhǔn)備，按其減值數(shù)額，借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》平時(shí)不考慮無形資產(chǎn)的減值問題，在處置時(shí)按其差額直接借記“營業(yè)外支出”科目。J

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篇9

一、金融深化程度比較

1、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度

衡量金融發(fā)展的第一個(gè)也是基礎(chǔ)性的指標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)貨幣化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)貨幣化是金融深化的前提和基礎(chǔ)。一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度可以用貨幣、準(zhǔn)貨幣之和與GDP的比率來表示。經(jīng)濟(jì)貨幣化則是指貨幣經(jīng)濟(jì)向非貨幣經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擴(kuò)展，一國全部經(jīng)濟(jì)交易中用貨幣來進(jìn)行交易的比重不斷提高，它意味著金融發(fā)展的基礎(chǔ)不斷增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)貨幣化程度加深必然會(huì)影響金融交易的規(guī)模，促進(jìn)金融交易關(guān)系的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度（亦稱貨幣化比率）從深度和廣度上決定著金融制度的結(jié)構(gòu)和功能。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度加深還會(huì)帶來一系列效應(yīng)，諸如收入效應(yīng)、投資效應(yīng)、就業(yè)效應(yīng)、儲(chǔ)蓄效應(yīng)等等，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展。

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡決定了我國各區(qū)域經(jīng)濟(jì)貨幣化程度存在著一定的差別，一般而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的區(qū)域，其經(jīng)濟(jì)貨幣化程度就會(huì)較高，金融發(fā)展水平也會(huì)比較高。為了更直觀地反映河南經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度，本文采用圖表的方式，將河南經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度與廣東、江蘇、浙江以及全國的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度進(jìn)行對(duì)比分析。各省份流通中的現(xiàn)金數(shù)量在我國缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，貨幣與準(zhǔn)貨幣之和在我國近似于存款總額與流通中現(xiàn)金之和，而按地區(qū)劃分的存款數(shù)據(jù)相對(duì)比較完整，容易獲取，所以本文采用各省份的存款總額來近似地代替準(zhǔn)貨幣，來反映各區(qū)域經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度。由表1可以看出經(jīng)濟(jì)貨幣化程度與經(jīng)濟(jì)增長之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的廣東、浙江兩省的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度也比較高，2014年分別為189%、197%，均高于全國平均水平。在三個(gè)發(fā)達(dá)省份中，江蘇因省內(nèi)南北經(jīng)濟(jì)差別較大，實(shí)力稍弱，其貨幣化率低于其他兩個(gè)發(fā)達(dá)省份，也略低于全國平均水平。而河南經(jīng)濟(jì)貨幣化程度歷年最低，2014年也僅為118%，不到全國平均水平的三分之二。

2、金融相關(guān)比率

金融相關(guān)比率是金融結(jié)構(gòu)論創(chuàng)始人戈德史密斯（1969）提出的一個(gè)衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)。他把金融相關(guān)比率定義為某一時(shí)點(diǎn)上一個(gè)國家金融工具的市場總值與實(shí)物形式的國民財(cái)富市場總值之比。金融相關(guān)比率是一個(gè)反映金融總量與國民收入之間關(guān)系的時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，可以大概反映出一國金融發(fā)展的水平和變化趨勢。戈德史密斯認(rèn)為金融相關(guān)比率一般會(huì)隨著金融市場的不斷發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長而呈現(xiàn)出上升的趨勢，達(dá)到一定水平以后則保持相對(duì)穩(wěn)定。金融相關(guān)比率與經(jīng)濟(jì)貨幣化率正相關(guān)。

一個(gè)國家金融工具的市場總值即金融資產(chǎn)總額，它等于對(duì)金融機(jī)構(gòu)總債權(quán)（我國主要是各類存款、金融債券）、對(duì)非金融部門總債權(quán)（我國主要是各類貸款、企業(yè)債券）、對(duì)政府總債權(quán)（我國主要是國債）及股票總市值之和。實(shí)物形式的國民財(cái)富市場總值可以用一國國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲取性及可比性，金融相關(guān)比率以（金融機(jī)構(gòu)存款余額+金融機(jī)構(gòu)貸款余額+股票總市值）/GDP來量度。

2012―2014年各地區(qū)金融相關(guān)比率的情況如表2所示。就變化趨勢來說，河南跟全國的趨勢相近，2014年的金融相關(guān)比率比2012年提高了0.24;就數(shù)值來說，河南的金融相關(guān)比率與江蘇、浙江和廣東三個(gè)發(fā)達(dá)省份差距很大，2014年江蘇、浙江和廣東的金融相關(guān)比率分別為2.81、4.34、3.90，遠(yuǎn)高于河南的2.08。連續(xù)三年河南的金融相關(guān)比率都只是全國平均水平的50%多一點(diǎn)?？梢姡^高的金融相關(guān)比率與較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配。

二、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r比較

在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)金融體系中的地位愈來愈重要，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平在一定程度上反映出一個(gè)國家或地區(qū)的金融發(fā)展水平。衡量一個(gè)國家或地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平的指標(biāo)主要有兩個(gè)，即保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度。所謂保險(xiǎn)深度是指一個(gè)國家或地區(qū)的保費(fèi)收入占該國或地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，它反映了該國家或地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。而保險(xiǎn)密度是指按一個(gè)國家或地區(qū)人口計(jì)算的人均保費(fèi)收入，它反映了該國家或地區(qū)保險(xiǎn)的普及程度。本文運(yùn)用這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)四個(gè)省份的保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平進(jìn)行比較。

1、保險(xiǎn)深度比較

圖1是2010―2014年四個(gè)省份的保險(xiǎn)深度比較。保險(xiǎn)深度與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度大致保持一致，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的保險(xiǎn)深度一般比較大，圖中2010―2014年四省的保險(xiǎn)深度變化基本符合這一規(guī)律。

2、保險(xiǎn)密度比較

圖2是2010―2014年四個(gè)省份的保險(xiǎn)密度比較。不難看出，各地區(qū)保險(xiǎn)密度變化趨勢大體一致，從2010―2014年保持單邊上升。從絕對(duì)值看，四個(gè)省份保險(xiǎn)密度從高到低依次是浙江、廣東、江蘇、河南，這與各省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平排序基本一致。五年中河南的保險(xiǎn)密度一直處于四個(gè)省份中的最后一位，并低于全國平均水平，可見河南保險(xiǎn)普及程度較低，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平遠(yuǎn)落后于其他地區(qū)。

三、證券市場發(fā)展水平比較

衡量證券市場發(fā)展水平的指標(biāo)體系包括證券市場規(guī)模指標(biāo)和證券市場效率指標(biāo)。鑒于證券市場效率指標(biāo)的有關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，本文只考察證券市場規(guī)模指標(biāo)。證券市場規(guī)模指標(biāo)又包括二級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)和初級(jí)證券市場規(guī)模指標(biāo)。二級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)主要是市場資本化比率，它包括兩個(gè)次級(jí)指標(biāo)，即國內(nèi)股票總市值/GDP和私人和公共債券總市值/GDP。其輔助指標(biāo)是上市公司的數(shù)量，該指標(biāo)所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是市場規(guī)模越大，資本轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力越強(qiáng)?？紤]到我國債券市場，尤其是企業(yè)債市場起步較晚，分地區(qū)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)難以獲得，本文在此只分析股票市場的發(fā)展水平。

河南、江蘇、浙江、廣東四省資本化比率狀況如表3所示。2012―2014年四省資本化比率排序依次是廣東、浙江、江蘇、河南，河南資本化比率歷年最低，2014年其資本化比率約為11.26%，相當(dāng)于四省中排名第三的江蘇省的三分之一多一點(diǎn)。

截至2014年，全國共有境內(nèi)外上市公司2613家，江蘇、浙江、廣東四省上市公司數(shù)量分別為254、266、390家，在全國占比分別為9.72%、10.18%、14.93%，河南只有99家，在全國占比僅為3.79%。河南的上市公司數(shù)量與其經(jīng)濟(jì)總量位列全國第五的地位是很不相稱的。

初級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)包括股票籌資額/GDP、私人長期債券籌資額/GDP兩個(gè)。該指標(biāo)反映一個(gè)國家或地區(qū)通過證券市場實(shí)現(xiàn)直接融資的規(guī)模。同樣因?yàn)閿?shù)據(jù)難以取得，在此只考慮股票籌資額/GDP一個(gè)指標(biāo)。

由于我國股票發(fā)行市場化程度較低，股票籌資額及股票籌資額/GDP不能很好地反映區(qū)域資本市場發(fā)展水平。由于2012、2013年股市低迷，加之2013年全年沒有IPO，所以筆者很難做動(dòng)態(tài)比較，僅就市場比較正常的2014年來看，河南、江蘇、浙江、廣東四省的股票籌資額分別是241.54、701.5、675、688.14億元;股票籌資額/GDP分別是0.69%、1.08%、1.68%、1.02%，河南股票融資額及股票籌資額/GDP均是最低。

股票市場是我國資本市場的重要組成部分，其發(fā)展水平在很大程度上代表了一個(gè)區(qū)域資本市場的發(fā)達(dá)程度，反映著該區(qū)域的直接融資能力。根據(jù)上述資本化比率、上市公司數(shù)量和股票發(fā)行總額/GDP三個(gè)指標(biāo)的分析，河南股票市場發(fā)展水平大大落于廣東、浙江、江蘇三省，也低于全國平均水平，直接融資能力極弱。

四、結(jié)論

篇10

關(guān)鍵詞:金融衍生產(chǎn)品 信用風(fēng)險(xiǎn) 內(nèi)在根源 外部成因

事實(shí)上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產(chǎn)品是用來交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一類特殊契約，其信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來。金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng)，可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)。所以，只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，才能認(rèn)識(shí)到其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性，才能了解到其信用風(fēng)險(xiǎn)的外在成因。這兩者其實(shí)是從同一個(gè)問題的不同角度來闡述金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。

1 金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在根源

1.1 金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制分析的理論基礎(chǔ)

馬克思認(rèn)為虛擬資本(fictitious capital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系?！吧唐凡皇菫槿〉秘泿哦u，而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”，而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進(jìn)入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無黃金保證作為準(zhǔn)備金時(shí)發(fā)行的銀行券所追加資本，具有虛擬經(jīng)濟(jì)資本形式。“真正的信用貨幣不是以貨幣流通(不管是金屬貨幣還是國家紙幣)為基礎(chǔ)，而是以匯票流通為基礎(chǔ)?！碧摂M資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來計(jì)算，把它算做按這個(gè)利息率貸出的資本會(huì)提供的收入，這就把這個(gè)收入資本化了?！?/p>

顯然，按照馬克思的論述，沒有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒有虛擬資本，實(shí)體資本是虛擬資本的利潤源泉。作為虛擬資本載體的有價(jià)證券成為商品能夠流通，不是因?yàn)樗鼈冏鳛樯唐穭?chuàng)造出來的，而是因?yàn)榱魍ㄊ顾鼈兂蔀樯唐贰Ｌ摂M資本市場價(jià)值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，其價(jià)格波動(dòng)決定于有價(jià)證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個(gè)定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。

虛擬資本有著自己的運(yùn)行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本，但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來的另一套資本。如果考慮到在有價(jià)證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來的金融衍生產(chǎn)品，則同實(shí)體資本相對(duì)立的就可能是幾套資本，因?yàn)檫@些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質(zhì)保證，就會(huì)造成資本畸形繁榮，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，誤導(dǎo)資源配置，增加金融市場的不確定性，進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)孕育其間。

1.2 金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制——金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源

虛擬經(jīng)濟(jì)是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，簡單地說就是直接以錢生錢的活動(dòng)。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的工廠是各種金融機(jī)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場所是各種金融市場，虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體——金融衍生產(chǎn)品，在90年代步入高速發(fā)展階段進(jìn)一步推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(成思危，2000)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，世界上每天流動(dòng)的資金中只有2%真正用在國際貿(mào)易上，其他的都是在進(jìn)行以錢生錢的活動(dòng)。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)具有放大作用。

從馬克思對(duì)虛擬資本內(nèi)涵的論述中不難發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券，是金融市場上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒有任何價(jià)值，只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易，同時(shí)還存在著買空、賣空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入，因而，金融衍生產(chǎn)品就被資本化了，成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產(chǎn)物，也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離，是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本，但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒有價(jià)值，其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說，虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā)，使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展，增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

金融衍生市場上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過對(duì)沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過買賣空交易，建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間，或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差，同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng)，與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，但由于其投機(jī)性，又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率，以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對(duì)象。基于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的無紙化虛擬資本，表現(xiàn)了高度的流動(dòng)性，這就給企業(yè)與個(gè)人的資本運(yùn)作帶來極大的流動(dòng)性便利。事實(shí)上，金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性，為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券，實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整，進(jìn)而在確保投資主體利益最大化前提下，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，強(qiáng)化了市場參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為，從而使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本，經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn)，不確定性因素增多。

當(dāng)然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進(jìn)50000美元的長期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)，其杠桿作用和賣空機(jī)制也有效地放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的購買力。但金融衍生產(chǎn)品在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提，然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因?yàn)樵诮鹑谘苌a(chǎn)品發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下，又進(jìn)一步加劇了信用收縮過程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對(duì)稱問題變得嚴(yán)重，過高的信用風(fēng)險(xiǎn)使交易者減少交易數(shù)量和頻率，從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機(jī)構(gòu)交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身擁有的真實(shí)信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當(dāng)受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大，使監(jiān)管變得更加復(fù)雜和不易。

所以，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多，其虛擬資本的虛擬化這 一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大，運(yùn)動(dòng)過程的獨(dú)立性越強(qiáng)，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。

2 金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的外部成因

金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是一種尚未履行的交易契約，是對(duì)未來可能發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)的約定，這就決定了金融衍生交易在時(shí)間和金額上都是不確定的。進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品市場的交易主體既有金融機(jī)構(gòu)，又有非金融機(jī)構(gòu)，其多樣化和復(fù)雜性導(dǎo)致了各交易者所處的信用等級(jí)參差不齊，信息的不透明和不對(duì)稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對(duì)稱;同時(shí)，交易主體目的性的不同，也導(dǎo)致了各自預(yù)備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度甚至承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿都存在很大的不對(duì)稱;另外，因其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)也有可能累及其他的交易對(duì)手甚至整個(gè)金融市場。所以，契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場中的不確定性，種種信息不對(duì)稱必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因可能隨時(shí)出現(xiàn)。

2.1 交易者的交易目的

一般而言，套利投機(jī)的程度越大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。所以，當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面，隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在，簽約雙方主觀預(yù)測能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。這時(shí)如果僅僅憑借個(gè)人的主觀判斷鋌而走險(xiǎn)的話，就可能導(dǎo)致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盈利下降或虧損，甚至是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發(fā)生違約，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。另一方面，信息披露的不對(duì)稱性使交易者雙方很難如愿以償。因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢必影響雙方掌握真實(shí)的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對(duì)稱性所帶來的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對(duì)稱，也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對(duì)稱信息。因此，不對(duì)稱性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.2 交易者的履約能力與履約意愿

2.2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約。信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng)，并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對(duì)手也發(fā)生違約，進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中，主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中，一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無法履約，則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。

2.2.2 基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求交易者必須誠實(shí)可信，努力經(jīng)營。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量，一般只能根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。在信用評(píng)級(jí)制度下，信用評(píng)級(jí)等級(jí)的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化，從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 交易場所和交易機(jī)構(gòu)

正如巴菲特所言，“衍生品是大規(guī)模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現(xiàn)在隱而不露，然而終將致命。”(對(duì)于巴菲特的這種說法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說明衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。)其理由就是金融衍生產(chǎn)品有巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且已經(jīng)集中在少數(shù)衍生金融產(chǎn)品交易商手中。一般說來，在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權(quán))是以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行交易的，且有一套特定的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)小。在場外交易(OTC)，沒有保證金和集中結(jié)算要求，金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動(dòng)機(jī)。這樣，具有明顯遞減效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)的交易雙方必然面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，由此決定了對(duì)場外衍生交易中交易雙方的信用等級(jí)要求都非常高。金融遠(yuǎn)期、金融互換及復(fù)合衍生產(chǎn)品等的場外交易，只要一方違約，契約便無法進(jìn)行，從而給對(duì)方帶來損失。在契約期限內(nèi)具有變動(dòng)、不確定性的特征，使得衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)取決于交易對(duì)手的違約概率和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變動(dòng)。因此，金融衍生產(chǎn)品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源自O(shè)TC市場。

參考文獻(xiàn)

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