導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

通過對近年在中國資本市場發(fā)生的估值調(diào)整協(xié)議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風(fēng)險投資中，估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用具有以下特點：首先，權(quán)益作為激勵手段。在風(fēng)險投資中，企業(yè)家既想獲得發(fā)展需要的基金，也不愿失去企業(yè)的擁有權(quán)，因此，令企業(yè)家在盈利能力良好時獲得企業(yè)較多的權(quán)益，在盈利能力不好時，失去企業(yè)部分權(quán)益，能有效的激勵企業(yè)家充分發(fā)揮創(chuàng)新能力。因此，應(yīng)用于風(fēng)險投資中的估值調(diào)整協(xié)議，多以權(quán)益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風(fēng)險投資機構(gòu)而言，若企業(yè)做強做大，風(fēng)險投資機構(gòu)通過出售權(quán)益而獲得高額利潤，若企業(yè)經(jīng)營不善，即使風(fēng)險投資獲得較多的股權(quán)，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經(jīng)營中斷，造成無法挽回的損失。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，達到估值調(diào)整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權(quán)益，若達不到閥值，將有可能失去企業(yè)。因此，企業(yè)家盈利水平到達估值調(diào)整閥值時，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)共贏，是雙方共同期待的結(jié)果。由此可見，在風(fēng)險投資中，估值調(diào)整協(xié)議通常是利用權(quán)益（由固定權(quán)益和變動權(quán)益兩部分構(gòu)成）補償投資機構(gòu)的風(fēng)險，因此，固定權(quán)益和變動權(quán)益兩部分之間存在怎樣的關(guān)系，特別是雙贏結(jié)局的出現(xiàn)與否，如何影響這兩部分權(quán)益的構(gòu)成，對于揭示估值調(diào)整協(xié)議風(fēng)險補償?shù)淖饔脵C理有重要研究意義，是合理應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議，科學(xué)選擇風(fēng)險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風(fēng)險投資估值調(diào)整協(xié)議的研究，目前學(xué)者主要利用期權(quán)理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風(fēng)險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調(diào)整協(xié)議對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在激勵作用，激勵效應(yīng)的程度受到目標難度的影響，目標設(shè)置的難度越高，企業(yè)家的努力程度就越差，而目標難度的設(shè)置受到項目風(fēng)險、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力和項目互補等因素決定，只有當(dāng)這些項目內(nèi)部的環(huán)境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當(dāng)目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當(dāng)企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好是中性的時候，估值調(diào)整協(xié)議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現(xiàn)實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結(jié)果。胡曉珂分析了對賭協(xié)議在不完全契約狀態(tài)下表現(xiàn)出的射幸性特點，論證了基于企業(yè)估值調(diào)整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用基礎(chǔ)，闡述了估值調(diào)整機制的合理價值，認為估值調(diào)整協(xié)議對我國多層次資本市場的發(fā)展具有重要意義。在風(fēng)險管理方面，程繼爽從我國企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，探討了估值調(diào)整協(xié)議的涵義和要素,進而指出了我國企業(yè)抵御風(fēng)險和提高利用估值調(diào)整協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權(quán)角度分析估值調(diào)整協(xié)議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用，從企業(yè)的風(fēng)險意識，估值方法、估值標準、風(fēng)險防御能力等方面給出了對我國企業(yè)的建議。

專門針對估值調(diào)整協(xié)議的國外研究甚少，而與其相似的或有權(quán)益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關(guān)于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結(jié)論與估值調(diào)整協(xié)議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現(xiàn)委托人的目標一致性，此時控制權(quán)又當(dāng)如何分配以實現(xiàn)有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設(shè)：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業(yè)家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執(zhí)行中存在許多的風(fēng)險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業(yè)家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設(shè)了雙方的收益和控制權(quán)分配。通過這些假設(shè)和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態(tài)時，將控制權(quán)給予企業(yè)家，使其繼續(xù)經(jīng)營；在項目投資收益為差的狀態(tài)時，將控制權(quán)給予風(fēng)險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現(xiàn)有效率的行為選擇。

對于基于估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配問題鮮有研究，學(xué)者們主要利用雙向道德危害模型，基于權(quán)益投資、輪次投資等不同的形式，對風(fēng)險投資權(quán)益問題得出了一些有益的結(jié)論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風(fēng)險投資家和企業(yè)家在給定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個與股權(quán)相關(guān)的均衡努力水平，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)股權(quán)比例進行設(shè)計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構(gòu)建風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家之間的道德危害模型，證明合約設(shè)計、分階段投資、監(jiān)督、股權(quán)配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風(fēng)險投資機構(gòu)具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權(quán)益比例的合約會給風(fēng)險投資家在所有的投資輪次中固定的權(quán)益比例，這會使得內(nèi)部的投資者作出最優(yōu)的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉(zhuǎn)換證券中的上市階段的最優(yōu)權(quán)益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優(yōu)權(quán)益分配與風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家的工作效率和努力效果有關(guān)，值得注意的是，他提出的權(quán)益分配僅是基于純股權(quán)融資模式，實際上，當(dāng)金融工具發(fā)生改變時，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵模式也發(fā)生了改變，最優(yōu)權(quán)益比例也會隨之改變。與本文的研究內(nèi)容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構(gòu)建提供了基礎(chǔ)，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協(xié)議的分析，給出了風(fēng)險投資中的估值調(diào)整流程(如圖1)，是本文模型構(gòu)建的依據(jù)。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議管理項目投資風(fēng)險有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。為此，本文將根據(jù)估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風(fēng)險，構(gòu)建風(fēng)險投資中估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型，研究估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素，并給出創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)的或有（絕對）控股的充分條件。

2風(fēng)險投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型構(gòu)建

2.1基本假設(shè)結(jié)合文獻[1]的研究結(jié)論，應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議的背景下，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，價值達到權(quán)益轉(zhuǎn)讓的標準，即風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得雙贏后，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇在企業(yè)價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據(jù)假設(shè)可知，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用函數(shù)為為企業(yè)家和風(fēng)險投資機構(gòu)各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風(fēng)險投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型分析

根據(jù)風(fēng)險投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型基本假設(shè)，可得出風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設(shè)下，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例為。該定理說明，風(fēng)險投資機構(gòu)在應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議進行投資時，所獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關(guān)之外，還與實現(xiàn)雙贏的先驗概率（1-p）和調(diào)整的那部分權(quán)益，即估值分歧a有關(guān)，而風(fēng)險投資機構(gòu)受估值分歧和雙贏結(jié)局發(fā)生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調(diào)整的權(quán)益和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現(xiàn)雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現(xiàn)雙贏，則風(fēng)險投資機構(gòu)慘敗，若未實現(xiàn)雙贏，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)慘敗，兩種結(jié)果皆不能實現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益比例。該推論1的1）式說明，當(dāng)雙贏出現(xiàn)的可能性較大，風(fēng)險投資機構(gòu)失去部分權(quán)益的風(fēng)險較大，此時風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成正比，也就是被調(diào)整的權(quán)益比例越多，估值分歧越大，風(fēng)險投資機構(gòu)需要通過越多的固定權(quán)益比例補償失去權(quán)益帶來的風(fēng)險。當(dāng)雙贏出現(xiàn)的可能性較小，企業(yè)家失去權(quán)益的風(fēng)險增大，此時風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成反比，也就是隨著被調(diào)整的權(quán)益比例增多，風(fēng)險投資機構(gòu)固定權(quán)益比例需要減少以實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。

3.2風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的權(quán)益分配比例，依賴于風(fēng)險投資機構(gòu)可能輸給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力工作，不斷實現(xiàn)創(chuàng)新力，提供企業(yè)的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調(diào)整規(guī)定的標準，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會擁有企業(yè)的絕對控股權(quán)[16]（如推論2中1）式），但若風(fēng)險投資機構(gòu)承擔(dān)損失較大時，風(fēng)險投資機構(gòu)會令估值調(diào)整前的權(quán)益比例超過半數(shù)以彌補承擔(dān)的風(fēng)險，此時風(fēng)險投資機構(gòu)獲得企業(yè)的絕對控股權(quán)（如推論2中2）式）。若要風(fēng)險投資機構(gòu)始終不獲得絕對控股權(quán)，則需要一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家非資金的貢獻大，另一方面風(fēng)險投資機構(gòu)承擔(dān)的現(xiàn)金損失?。ㄈ缤普?中3）式），根據(jù)以上分析可得表2。

3.3數(shù)值詮釋根據(jù)定理1，根據(jù)最優(yōu)固定權(quán)益的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值每份權(quán)益轉(zhuǎn)換的價格K=1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作效。根據(jù)圖3，風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ，隨風(fēng)險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現(xiàn)雙贏的可能性增大，說明在與企業(yè)對賭的過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)將很可能輸?shù)舨糠謾?quán)益。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)需要較多的固定權(quán)益比例補償風(fēng)險，保護自身的權(quán)益。根據(jù)圖4，隨著風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家之間估值分歧a的增加，風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ的變動，受到風(fēng)險投資雙贏的可能性(1-p)的調(diào)節(jié)。當(dāng)雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導(dǎo)致風(fēng)險機構(gòu)估值失敗的風(fēng)險大，風(fēng)險投資機構(gòu)將權(quán)益輸給企業(yè)家的可能性增大，為此，風(fēng)險投資機構(gòu)需要通過保有較多的固定權(quán)益補償這部分風(fēng)險。當(dāng)雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業(yè)家估值失敗的風(fēng)險大，風(fēng)險投資機構(gòu)贏得企業(yè)家權(quán)益的可能性增大，風(fēng)險投資機構(gòu)需要減少固定權(quán)益比例，實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結(jié)果將共同構(gòu)成風(fēng)險投資機構(gòu)要實現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的邊界條件，如圖4②，風(fēng)險投資機構(gòu)要實現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的前提是對企業(yè)家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現(xiàn)雙贏構(gòu)建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益分配結(jié)果。

4結(jié)論

估值調(diào)整協(xié)議是風(fēng)險投資中常用的金融工具，構(gòu)建估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下，風(fēng)險投資權(quán)益分配模型，分析風(fēng)險投資權(quán)益分配及其影響因素，和風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內(nèi)容，也是創(chuàng)新之處。首先，估值分歧和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現(xiàn)對投融資雙方的有效激勵，無法實現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益分配。其次，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與估值分歧和風(fēng)險投資雙贏的可能性有關(guān)。風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益比例隨著實現(xiàn)雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優(yōu)固定權(quán)益比例的關(guān)系受雙贏概率調(diào)節(jié)，當(dāng)實現(xiàn)雙贏可能性大，風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例越多以補償失去權(quán)益的風(fēng)險，當(dāng)實現(xiàn)雙贏可能性小，風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例減少以實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。其次，若當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)的非財政貢獻能力小于企業(yè)家時，風(fēng)險投資機構(gòu)估值調(diào)整后的最優(yōu)固定權(quán)益比例將小于半數(shù)，此時企業(yè)家有絕對控股權(quán)，這也實現(xiàn)了對企業(yè)家的激勵。

篇2

關(guān)鍵詞：金融危機；風(fēng)險投資業(yè)；應(yīng)對措施

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次貸危機后我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀

2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的負面影響，在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境中，風(fēng)險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風(fēng)險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢姶钨J危機與國內(nèi)經(jīng)濟不景氣還是對風(fēng)險投資業(yè)造成很大影響。

2 我國風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1 次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風(fēng)險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險投資飛速發(fā)展的時期，各家風(fēng)險投資機構(gòu)都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風(fēng)投機構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險投資機構(gòu)安全退出的風(fēng)險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經(jīng)濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風(fēng)險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險，即便這些風(fēng)險投資機構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2 國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風(fēng)險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險資本的需求與供給、風(fēng)險投資機構(gòu)、中介機構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風(fēng)險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴格監(jiān)控。

3 我國風(fēng)險投資業(yè)的應(yīng)對措施

3.1 與資金雄厚的風(fēng)險投資機構(gòu)合作

由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險投資機構(gòu)準備進入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險投資帶來了與國外先進風(fēng)險投資機構(gòu)合作的機會。通過與國外的風(fēng)投機構(gòu)進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟，不能獲取短期的財務(wù)回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險投資有強大的促進作用。

3.2 重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險投資的退出問題日趨嚴重。因此風(fēng)險資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險投資下有上市公司，可以把風(fēng)險投資集團的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時，風(fēng)險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強的方向上來。

3.3 積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會

我國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4 與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進行合作

2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風(fēng)險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險投資首要目的則是獲得最大財務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進來。而風(fēng)險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風(fēng)險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險投資進行合作，而風(fēng)險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠發(fā)展。

參考文獻

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篇3

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實業(yè)投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點是：

1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機構(gòu)來講是非常重要的，因為全流通是實現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法實現(xiàn)按照市價的全流通。

2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市，目前中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市發(fā)行時市盈率應(yīng)不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場，投資人對高成長企業(yè)的價值認同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時，境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ)，而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實際盈利為基礎(chǔ)計算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。

4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險投資機構(gòu)的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿?。相比之下，在國?nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但外匯的匯出就是問題。

采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙，包括：一是部分行業(yè)對外資有準入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。

二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選，但是，投資機構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時不能實現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風(fēng)險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場外交易市場（OTC）。但是，風(fēng)險投資機構(gòu)一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場、經(jīng)濟、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險；（2）收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過財務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險；（3）境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問機構(gòu)經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

由于國內(nèi)的風(fēng)險投資機構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風(fēng)險投資機構(gòu)相比，他們通過風(fēng)險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對于這類風(fēng)險投資機構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。

五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內(nèi)主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風(fēng)險投資機構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險投資機構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良，收購價格合理，這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現(xiàn)的機會，同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購，可以是現(xiàn)金與股票的組合。

七、回購

包括管理層回購（MBO）和員工回購（EBO）。在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后，回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。

八、清盤

篇4

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權(quán)受讓的方式進行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時價值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項目回報率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機構(gòu)九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機構(gòu)在項目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現(xiàn)實中操作股權(quán)價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負債圖表上真實反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法簡介及理論

? 進化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價值的基礎(chǔ)上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項資產(chǎn)或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價值以及銷售收入等財務(wù)等相關(guān)指標變量,參考可比較資產(chǎn)的實時市場價值。第三,期權(quán)定價法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價模進行價值評估。

企業(yè)估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎(chǔ)。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應(yīng)運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀的時間內(nèi),費雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現(xiàn)實實踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進而現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論應(yīng)運而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風(fēng)險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價值評估理論個實踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。

3西安博深股權(quán)投資項目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價值評估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型介紹及設(shè)計思路........39

4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價值的評估........50

5西安博深股權(quán)投資價值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計.......53

5.2投資收益預(yù)測.......53

第6章股權(quán)價值綜合評估法實施流程與風(fēng)控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進行調(diào)整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;

第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價值;

第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權(quán)價值。之后,在以我司風(fēng)險投資的預(yù)期年化收益率(50%)進行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價值;

第五步,比較公司股權(quán)價值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險,經(jīng)營團隊能力,經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權(quán)價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計

我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經(jīng)營者,大股東和財務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險,財務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國資本市場的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會低估企業(yè)的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國內(nèi)資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實價值出現(xiàn)偏差。我們承認,基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內(nèi)資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創(chuàng)新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營團隊能力,企業(yè)經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等方面對公司價值評估結(jié)果進行調(diào)整的股權(quán)價值綜合評估法在國內(nèi)資本市場中的適用性和科學(xué)性。

篇5

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；折現(xiàn)率；風(fēng)險

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）31-0077-02

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是常用的價值評估模型之一，在本科教材《財務(wù)管理學(xué)》中得到廣泛的應(yīng)用，特別是在證券估值和投資決策中。但筆者在教授《財務(wù)管理學(xué)》的過程中發(fā)現(xiàn)以下問題或錯誤，現(xiàn)提出來與大家討論，希望能給學(xué)生的學(xué)習(xí)帶來一定的幫助。

一、混淆按期付息與按期計息

在人大版《財務(wù)管理學(xué)》第六版和第七版教材中，在第二章的債券估值部分，有一關(guān)于債券現(xiàn)值問題的例題，其資料及解題過程如下：

A公司擬購買另一家公司發(fā)行的公司債券，該債券面值為100元，期限五年，票面利率為10%，按年計息，當(dāng)前市場利率為8%，該債券發(fā)行價格為多少時，A公司才能購買？

教材中的計算過程是：

PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9

很顯然，該題的求解過程是錯誤的，它混淆了按期付息與按期計息的區(qū)別。所謂按期計息，是經(jīng)過一個計息期只是計算了利息，但并沒有支付利息；而按期付息是每經(jīng)過一個計息期就需要支付一個計息期的利息。

教材中的這種計算方法顯然只是適合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息構(gòu)成一個期限為五年和每年年末金額為10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。

該例題是按期計息，其實質(zhì)是：每年計息，利率為10%，計算其五年后的終值，再按市場利率為8%計算其現(xiàn)值，債券的現(xiàn)值計算應(yīng)為：

PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7

二、對股票估值實際報酬率的誤解

在人大版《財務(wù)管理學(xué)》第六版和第七版教材中，在第二章優(yōu)先股估值部分，該書是這樣陳述優(yōu)先股的估值：如果優(yōu)先股每年支付股利分別為D，N年后被公司以每股P元的價格回購，股東要求的年必要報酬率為R，則優(yōu)先股的價值為：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果優(yōu)先股按季度支付股利，其價值計算為：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。

該書有一相關(guān)的例題，其資料及解題過程如下：

B公司的優(yōu)先股每季度分紅每股2元，二十年后，B公司必須以每股100元的價格回購這些優(yōu)先股，股東要求的必要報酬率為8%，則該優(yōu)先股當(dāng)前的市場價值應(yīng)為：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面對優(yōu)先股估值的陳述，如果是每年支付股利，其價值應(yīng)為V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。

很顯然，這種分析及解決問題的過程是錯誤的，根據(jù)財務(wù)管理中風(fēng)險與報酬的關(guān)系，一個理性投資者的要求必然是：高風(fēng)險對應(yīng)于高報酬，低風(fēng)險對應(yīng)于低報酬，風(fēng)險與報酬要匹配；然而在例題中，卻是股利支付方式的變化引起了股東要求的必要報酬率發(fā)生了改變，第一種情況下的年必要報酬率為8.24%，而第二種情形下的年必要報酬率為8%，這顯然是錯誤的。

那么我們該如何來處理這一問題呢？筆者認為應(yīng)做好三點：第一，我們應(yīng)根據(jù)公司購買的優(yōu)先股風(fēng)險的大小、當(dāng)前的通貨膨脹率和純利率來確定它的預(yù)估必要報酬率，根據(jù)預(yù)估必要報酬率和公司的資金成本率來確定公司的年實際必要報酬率，然后將年實際必要報酬率換算為每期的實際報酬率；第二，確定現(xiàn)金流；第三，使用折現(xiàn)模型計算優(yōu)先股的價值。

為了計算方便，我們假定：根據(jù)例題里公司購買的優(yōu)先股風(fēng)險的大小、當(dāng)前的通貨膨脹率、純利率和資金成本率確定的實際報酬率為每季2%；如果股利為每季支付2元，那么優(yōu)先股的價值為：

V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80

如果股利是每年年末支付8元，則年實際報酬率為：

i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%

優(yōu)先股的價值變?yōu)椋篤=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。

三、風(fēng)險投資概率法應(yīng)用的錯誤

在一般的本科《財務(wù)管理學(xué)》教材中，是這樣陳述在風(fēng)險投資中的概率法，概率法是通過發(fā)生的概率來調(diào)整各期的現(xiàn)金流量，并計算投資項目的各期期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進而對風(fēng)險投資做出評價的一種方法，適用于各期現(xiàn)金流量相互獨立的投資項目。

運用概率法時，各年的期望現(xiàn)金流量計算公式為：

NCFt=■NCFtiPti

NCFt――第t年的期望凈現(xiàn)金流量；NCFti――第t年的第i種結(jié)果的凈現(xiàn)金流量；Pti――第t年的第i種結(jié)果的發(fā)生概率；n――第t年可能結(jié)果的數(shù)量。

教材中有一相關(guān)的例題，其具體資料及解題過程如下：

某公司的一個投資項目各年的現(xiàn)金流量及發(fā)生的概率情況（如下表所示），公司的資本成本率為16%。試判定此項目是否可行。

各年的凈現(xiàn)金流量計算過程如下：

NCF0=-50 000×1=-5 0000

NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）

NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）

NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）

NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）

再計算投資的期望凈現(xiàn)值：

NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×

PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）

因為計算出來的期望凈現(xiàn)值大于0，所以可以進行投資。

很顯然，教材對這個問題的陳述及對例題的解答過程會誤導(dǎo)學(xué)生的學(xué)習(xí)。在對概率法的陳述及整體例題的求解過程中，先是計算每年的期望現(xiàn)金流，再根據(jù)公司的資金成本率計算其凈現(xiàn)值，我們根本看不到風(fēng)險對投資項目的影響。

在風(fēng)險投資決策中，公司在確定項目的可行性時，有兩種途徑把風(fēng)險對投資項目的影響考慮進去，一是把風(fēng)險對投資項目的影響計入到折現(xiàn)率中，在無風(fēng)險折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，加上一個風(fēng)險報酬率，來確定折現(xiàn)率；二是把風(fēng)險對投資項目的影響計入到現(xiàn)金流，在預(yù)估每期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，乘以一個約當(dāng)系數(shù)（風(fēng)險越大，系數(shù)越?。{(diào)整每期的現(xiàn)金流。而上述例題的解答過程中，既沒有因為風(fēng)險而調(diào)整現(xiàn)金流，也沒有因為風(fēng)險而調(diào)整折現(xiàn)率，所以是有問題的。

那么該如何來完善這個問題呢？當(dāng)然也是兩種途徑：一是根據(jù)風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率；二是根據(jù)風(fēng)險調(diào)整每期的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在我們假定：考慮社會平均報酬率、公司的資金成本率及公司自身對該項投資風(fēng)險的分散能力等因素，確定折現(xiàn)率為20%，則投資項目的價值為：

NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×

PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）

凈現(xiàn)值大于零，可以投資。

四、小結(jié)

從以上幾個常見的錯誤可以看出，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用中，要準確把握二個問題，即現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，現(xiàn)概括如下：第一，對于確定性投資決策而言，其現(xiàn)金流是確定的，但我們必須弄清楚現(xiàn)金流流入和流出的準確時點，其折現(xiàn)率的確定需要考慮的因素有純利率、通貨膨脹補償和公司的資金成本率。第二，對于風(fēng)險性投資決策而言，首先是預(yù)估現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，其次是如何處理風(fēng)險。對于風(fēng)險的處理，一N途徑是根據(jù)風(fēng)險的大小調(diào)整現(xiàn)金流，另一種是根據(jù)風(fēng)險的大小調(diào)整折現(xiàn)率，公司在評估投資項目的可行性時，必須兩者選擇其一。第三，對于風(fēng)險性投資決策，在評估投資項目的風(fēng)險時，還要考慮該公司對投資項目風(fēng)險的分散能力，只考慮無法分散的那部分風(fēng)險的影響，以此調(diào)整現(xiàn)金流或者折現(xiàn)率。第四，無論是確定性投資決策，還是風(fēng)險性投資決策，對于給出的實際報酬率的期限與現(xiàn)金實際流入流出的期限不一致的情形，一定要按實際利率必須相等來換算，確定每期的折現(xiàn)率，如本文中優(yōu)先股給出的實際報酬率是每季2%，換算為年實際報酬率為每年8.24%（也就是年折現(xiàn)率），而不是每年8%。

篇6

晚春的一個周日，武漢世界咖啡書吧里，一個“光頭男子”坐在前排，不斷刷新自己的微博。

這里正在進行著一場創(chuàng)業(yè)項目路演。格外耀眼的這位“光頭男子”就是風(fēng)險投資界鼎鼎大名的袁岳——零點咨詢董事長，飛馬旅第一任CEO。他還有多個稱號，飛馬旅稱他為“旅長”，創(chuàng)業(yè)者稱他“導(dǎo)師”，大學(xué)生則拜他為“偶像”。在豆瓣上，建有專門的“袁粉小組”，他微博粉絲多達220萬以上。

參加路演、接受考評的是一批武漢創(chuàng)業(yè)人。對袁岳來講，這樣的路演再平常不過，他看的項目實在太多了。想打動他？難！想讓他投資，更難！

盡管并非什么大型比賽，但對于創(chuàng)業(yè)人來講，任何時候都有可能是機會。關(guān)鍵問題是：如果機會真的來了，能坦然應(yīng)對嗎？何況這個機會還有可能來自袁岳！

“我們賣的不是襪子socks，而是服務(wù)service”

“等下就要上場了，好緊張。”陳伯樂手心里全是汗。他即將要做的，是必須在10分鐘內(nèi)現(xiàn)場展示自己的創(chuàng)業(yè)項目。

陳伯樂有些害羞。這是他30多年來第一次站在這么多人面前演講，更重要的是傳說中的“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師”袁岳此時正與他四目相對。

只見袁岳不經(jīng)意地撥著手機屏幕，快速觸動，偶爾抬頭看一下臺上演講人，氣定神閑。他從不擔(dān)心錯過內(nèi)容，也絲毫不會浪費任何碎片時間?！笆穷^狼，你就知道獵物在哪里。”這是他一貫的主張。

“Hi，大家好，我就是傳說中的陳老板，接下來我來談?wù)勀腥艘m的故事?！标惒畼肪瓦@樣開場了，微笑中夾雜些許歉意。小時候因病導(dǎo)致發(fā)音不清，讓他講話有些吃力。

“用一句話來概括‘男人襪’，就是像訂雜志一樣訂襪子?！彼钢鳳PT說。

“我們賣的不是襪子socks，而是服務(wù)service?！彼穆曇袈鲿?，開始將注意力從臺下吸引到臺上。

陳伯樂有過12年編程經(jīng)歷，沒有時間沒有心情挑襪子，用他自己的話說是“標準宅男”。但他發(fā)現(xiàn)襪子具備“消耗品，必需品以及標準化”的特點，正好適合宅男，他認為這正是市場機會，如果可以節(jié)省男人買襪子的時間，不就可以做更多其他事？

當(dāng)然，并不是所有襪子都可以叫做“男人襪”。陳伯樂說：“你看我們的包裝很精美，還附送小禮品?！?/p>

“這種襪子的特點可以用以下幾個詞來形容：一種款式，兩種材質(zhì)，三種顏色，四種厚度，五種尺碼，包年服務(wù)，365天無條件退換貨。”陳伯樂說。

“為什么要選擇做男人的生意？是因為女人的錢不是更好賺？我們的回答是NO。”說畢，他打開一張圖，圖中對比了男女超市買牛奶的情況，結(jié)果顯示女性用戶共花了100歐元，而男性用戶只花了1.7歐元。“這說明，雖然女性顧客最后花費可能相對較多，但是花的時間也會更長，消費會更加理性，而男性顧客則對價格不那么敏感，品牌忠誠度高?！彼f。

現(xiàn)場頓時活躍起來，此時的袁岳也停下微博，“咔嚓”，用手機拍下此圖，頓時一條新微博出現(xiàn)：“誰說男人生意不如女人好做？@飛馬旅”。

有趣的是，這款產(chǎn)品的均價每雙只有9元，雖然比普通產(chǎn)品貴，但相對超市同類產(chǎn)品卻便宜不少，最重要的是有更體貼的服務(wù)。

“你肯定會想問，襪子能賺錢嗎？”陳伯樂繼續(xù)自己的演示。

屏幕上出現(xiàn)一個明亮的“YES”。2012年，“男人襪”實現(xiàn)了116萬元人民幣的營業(yè)額，從最初的2011年第二季度3萬元到2012第二季度26萬元，再到第四季度的38萬元，“男人襪”銷售額節(jié)節(jié)攀升。目前，公司的有效用戶達到40000人，其中男性占70%，女性占30%。

“這些用戶都是有效用戶，也就是已經(jīng)注冊消費的。”陳伯樂說，公司2013年銷售目標是400萬元，經(jīng)營好“男人襪”品牌后，下一步是拓展嘗試其他產(chǎn)品。

演講中，陳伯樂一直有些緊張，他事后回憶說：“直到袁老師表示認可的那一刻，我才放松下來?！?/p>

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：把小的東西做好做大

是的，因為還需要進行關(guān)鍵一環(huán)——與袁岳“面對面”。

要知道，法律專業(yè)出身的袁岳演講靈活，邏輯敏捷，對任何話題都能侃侃而談。作為一位曾經(jīng)知名的主持人，他對現(xiàn)場又有絕對的掌控力。與他對話，是一場智力的角逐，你若犀利，這是辯論，你若享受，這是游戲。但你必須要有極快的反應(yīng)速度來應(yīng)對他突然拋出的利器。

“在今天展示的項目中，‘男人襪’是我最看好的?！痹榔骄彽恼Z氣中，讓人能感受到他的自信。

“之所以這么講，是因為這個項目屬于小的范疇，符合現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的趨勢，而其他項目則只是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的現(xiàn)代化?！?袁岳認為，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)最重要的原則就是要把小的東西做好、做大，也就是條形狀的專業(yè)服務(wù)業(yè)，將一個小東西當(dāng)作一個行當(dāng)來做，這是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的一個特征。

“我通常鼓勵大家給自己定義一個細分行業(yè)。比如，這次飛馬星駒賽，有家企業(yè)研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)感應(yīng)體系環(huán)境監(jiān)測，過去他們將自己定義為環(huán)保行業(yè)，但目前環(huán)保行業(yè)做到10億以上的公司就有100多家，最后他們改稱為監(jiān)測服務(wù)行業(yè)，這在中國并沒有，如果你定義出來了，你就是第一名。”他說。

“男人襪”恰好符合了小而細分的特點?！耙话銇碚f，商家大都關(guān)注衣服、褲子等方面的創(chuàng)新，你卻在最有可能被忽略的襪子上找到了亮點。挖掘不為人注意的細節(jié)，會比較少遇到強有力的競爭者，相對容易成功?！彼f。作為投資人，他關(guān)心的不只是項目本身，還有其長遠價值，即行業(yè)規(guī)模能做多大。“男人襪”2012年實現(xiàn)120萬元銷售額，2013年目標是實現(xiàn)銷售額400萬元。“到明年，你認為還能翻三倍嗎？”袁岳問?！皼]有想過?！标惒畼氛J為投資只是助力，關(guān)鍵是做好自己的服務(wù)。目前，他只是希望團隊不虧錢，繼續(xù)活下去就可以?！拔覀兙拖胩ぬ崒嵪冉?jīng)營好品牌，再做其他?，F(xiàn)在公司擁有自己的網(wǎng)站，并在淘寶開設(shè)旗艦店，下一步則將會在京東商城開店?！标惒畼氛f。

要注意，盡管創(chuàng)業(yè)者定義特殊行業(yè)或許容易“冒尖”，但如果行業(yè)規(guī)模偏小，就需要將其放大，否則無法吸引投資人的興趣。袁岳表示，戰(zhàn)略性經(jīng)營需要用未來管理現(xiàn)在。他說：“大家要記得，你永遠都要想到3年內(nèi)發(fā)生的事情。最短是3年，再長些可以是5年。”

“很多創(chuàng)業(yè)者不知道如何估值，一般當(dāng)前估值是你3年后的利潤。如果你3年后的利潤是100萬元，乘以10，就是1000萬元，這就是公司的估值。如果非常有信心，則可以用五年以后的利潤。”袁岳說。

在他看來，“男人襪”未來發(fā)展路徑上比較明確，是從一個小東西做起，再做另一個小東西，但目前公司還缺少一個核心訴求和傳播渠道。

“例如日本的無印良品，他們突出就是品質(zhì)感，不追求潮流和時尚，不管你們以后做什么其他產(chǎn)品，需要提煉一個價值訴求，并在所有的產(chǎn)品里一以貫之?！痹勒f。

由于“男人襪”獨立做網(wǎng)站，并沒有依靠平臺，要實現(xiàn)400萬元銷售額，并不簡單。袁岳認為，大部分電商做出來是靠在平臺開店，如果“男人襪”可以做平臺，也就是淘寶店，京東店或者1號店，至少開3到4家店，那翻番就比較簡單。

“你可以注意下易迅，它在B2C領(lǐng)域排名第四位，對于年輕一代比較有號召力，符合‘男人襪’的目標市場，而且易迅也很愿意重點打造一些新生活方式的品牌，如果你能在這個平臺做到第一名，有助于品牌成長，到一定規(guī)模就可以上天貓?zhí)嵘放菩蜗螅疤崾卿N售額達到1000萬元以上再去做?！痹勒f。

他表示，武漢創(chuàng)業(yè)人的熱情很高，但此行總體感覺還存在一些問題，比如方向感不強、空洞口號較多、缺乏專業(yè)服務(wù)機構(gòu)等。每個領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者是不一樣的，例如“創(chuàng)新工場”創(chuàng)始人李開復(fù)主要推動無線互聯(lián)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，而我重點推動服務(wù)業(yè)創(chuàng)業(yè)。

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風(fēng)險投資并不愛“冒險”

理查德·羅伯 CRC基金管理公司總裁、哥倫比亞大學(xué)教授

在硅谷，很多創(chuàng)新型公司都是靠風(fēng)險投資來成立的，風(fēng)險投資是金融創(chuàng)新的重要組成部分。

實際上，一些耳熟能詳?shù)膭?chuàng)新型公司，其最初的投資規(guī)模都不大。以美國為例，2012年，風(fēng)險投資公司投入到加州、波士頓、華盛頓地區(qū)的總資金也不過260億元，而且其中很大一部分都是用于波音公司研發(fā)他們的“夢想客機787”。這260億元中，還含有很大的水分，因為風(fēng)險投資者、相關(guān)機構(gòu)投資者，包括中小企業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，都會“適當(dāng)”夸大這個數(shù)字。在歐洲，風(fēng)險投資的規(guī)模更為糟糕，2012年僅為39億歐元。

這種投資規(guī)模恰好體現(xiàn)了一種當(dāng)前主流的風(fēng)投理念：如果你有一個很棒的想法，希望開創(chuàng)一家新的公司，研究一項新的技術(shù)，如果其方向不是生命科學(xué)或者是IT等風(fēng)投青睞的領(lǐng)域，那么你就很難獲得資金支持。

風(fēng)險投資沒有想象中的那么“冒險”。Nexenta就是一個非常典型的例子，它在2005年得到了5億美元的投資，到了2012年，公司已經(jīng)有了5000萬美元的收入。企業(yè)家往往對新產(chǎn)品和新方法有特別洞見，善于抓住商機，風(fēng)險投資者則不一定有這樣敏銳的觸角。那么，這些初創(chuàng)公司應(yīng)該怎么獲得融資？

首先，創(chuàng)業(yè)者要有清醒的認識：無論是銀行還是風(fēng)險投資機構(gòu)，都屬“風(fēng)險厭惡型”。

銀行的信貸一直相對保守。即便在美國，中小企業(yè)的融資也很保守，美國資產(chǎn)規(guī)模在十億美元以上的銀行有534家，他們大部分的借貸都流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，在2001年到2012年，這個領(lǐng)域借貸的平均虧損率是1.04%；資產(chǎn)規(guī)模在100億到1000億美元的中等規(guī)模銀行，也比較保守，他們工商貸款平均虧損率是1.03%；小的銀行則更是如此。

風(fēng)險投資基金和銀行一樣，也是“風(fēng)險厭惡型”的，創(chuàng)業(yè)者在尋求風(fēng)險投資時，應(yīng)充分了解自身的抗風(fēng)險性和風(fēng)險投資公司的風(fēng)險容忍度。風(fēng)投基金的生命周期大概是7年，大部分風(fēng)投基金在資金進入時，就會設(shè)定一個資金退出機制，這個時間點大部分都在第五年。舉個例子來說，一個科學(xué)家，發(fā)明了一種新的細胞，并且希望它變成藥品，那么你就不應(yīng)該找風(fēng)投，因為這個過程通常需要7年。

同時，風(fēng)險投資的投資者，往往沒有足夠的經(jīng)驗和知識對你的項目進行透徹了解，這就決定了，他在實際操作中，不能忍受你的創(chuàng)業(yè)過程出現(xiàn)太大的挫折。因為對于投資者而言，投資一家新公司，從資本當(dāng)中獲得的利息往往不足抵消投資者在這個過程中可能出現(xiàn)的損失。

對投資者而言，企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險也必須考慮。因為企業(yè)需要對公司股東負責(zé)，這就意味著企業(yè)必須在短時間內(nèi)完成一些艱巨的營收任務(wù)，無論是個人投資者、家庭投資者還是機構(gòu)投資者，這一點都應(yīng)考慮在內(nèi)。

篇7

西方關(guān)于對私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風(fēng)險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險投資決策程序模型。風(fēng)險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險項目投資的評價中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項目綜合評價指標體系主要由風(fēng)險企業(yè)家的特征、風(fēng)險企業(yè)特點和風(fēng)險企業(yè)面對的市場環(huán)境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過對PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項目適合進行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國內(nèi)外對風(fēng)險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結(jié)合我國現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點和企業(yè)特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現(xiàn)實指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項研究成果不多，同時國內(nèi)的投資環(huán)境與國外有很大的差異，因此對于私募股權(quán)投資決策項目風(fēng)險防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權(quán)投資必將在我國的資本市場建設(shè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風(fēng)險防范體系投建進行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機構(gòu)所投行業(yè)分布在23個一級行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個方面：PE投資風(fēng)險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計

（一）指標層次與類別確定評價指標體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評價系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業(yè)因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務(wù)指標因素等4個方面選定39個能夠體現(xiàn)我國中小民營企業(yè)發(fā)展中后期特點的具體評價指標，根據(jù)各個指標的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場因素：市場因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長性及行業(yè)競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團隊在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場營銷能力和研發(fā)能力三方面。財務(wù)指標因素：企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財務(wù)報表上，他們量化地反映了經(jīng)營管理效果。在引進戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動機以實現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計評價指標體系時，更需關(guān)注盈利能力的真實性、盈利預(yù)測的準確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項目風(fēng)險防范體系的構(gòu)建1.以實現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購為主要退出渠道的國內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會參考投資當(dāng)時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對于目標企業(yè)的估值水平認識都是理性狀態(tài)，主觀因素對企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個時期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險期，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場等因素相對穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮?，這個時期的企業(yè)處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業(yè)為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權(quán)重的設(shè)定在PE投資實務(wù)中，大多數(shù)PE投資機構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業(yè)的的總體評價結(jié)果可能存在完全相反的認識，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉(zhuǎn)化為定量指標，然后按照風(fēng)險防范體現(xiàn)的機構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標的權(quán)重，再對目標企業(yè)具體指標的定量分析，實現(xiàn)目標企業(yè)的定性和定量分析的有機結(jié)合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉(zhuǎn)化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內(nèi)，根據(jù)指標體系之間的的層屬關(guān)系進行分類，首先建立風(fēng)險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標權(quán)重。

四、研究結(jié)論

篇8

《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》最大的亮點是退市制度，而最引人關(guān)注的則是它的流通機制。

退市的條件，創(chuàng)業(yè)板比主板增加了三種退市情形，分別是上市公司財務(wù)會計報告被會計師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見的審計報告：上市公司會計報表顯示凈資產(chǎn)為負；公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股。

退市的方式，創(chuàng)業(yè)板公司終止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要經(jīng)過代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。此外，對上述三種退市情形還將啟動快速退市程序，縮短退市時間，加快退市進程。

如果說，養(yǎng)癰貽患乃是主板退市制度最大的痛，那么。創(chuàng)業(yè)板在退市制度方面的新設(shè)計相對于主板來說確實有了一定的進步。如果創(chuàng)業(yè)板的這些相關(guān)規(guī)定能夠移植到主板，那對于主板來說真的將是莫大的貢獻。但是，我們注意到，《規(guī)則》在提到上述退市情形時，仍然還有這樣的具體表述：“當(dāng)上市公司出現(xiàn)此種情形，將進行退市風(fēng)險警示。如果在規(guī)定期限內(nèi)仍不能消除的，將啟動退市程序?！倍@樣的說法，顯然同主板并無太大的不同。那么，這是不是意味著創(chuàng)業(yè)板將會像主板那樣也有自己的ST呢?此外，“規(guī)定期限”的說法雖然嚇人，后面拖了一根尾巴，就意味著門關(guān)不死了。這就給“但書”，后面做文章留下了充分的余地。也就是說，相關(guān)的創(chuàng)業(yè)板公司在下一個規(guī)定的定期報告時間里是不是還會有這樣的余地來通過資產(chǎn)重組、債務(wù)重組或其它美化財務(wù)報表的手段消除退市風(fēng)險警示所標志的信號呢?如果是這樣，那么，相關(guān)期限的縮短就不僅并不意味著快速退市。反而將有可能成為加快ST概念炒作的催化劑和推進器。

至少在目前看來，創(chuàng)業(yè)板退市制度還不宜簡單地以“直退”二字而名之。這同創(chuàng)業(yè)板目前的流通制度設(shè)計的“可流通”而非“全流通”也是分不開的。

在創(chuàng)業(yè)板的流通體制上，不少人都主張一開始就不應(yīng)該有流通限制?，F(xiàn)在看來。這在很大的程度上主要迎合了風(fēng)投類資金的利益主張。但風(fēng)險投資對退出機制的要求同實業(yè)投資是有區(qū)別的。同流通市場的投資者更是有著極為懸殊的區(qū)別。對于那些提前介入了準創(chuàng)業(yè)板概念公司的形形的風(fēng)投、創(chuàng)投或股權(quán)投資基金來說，如果創(chuàng)業(yè)板公司一上市就全流通，那么，他們就有可能在最短的投入時間內(nèi)、在最高點價位上以最快的速度退出。從而使得自己以最低成本的投資在最高的收益目標上實現(xiàn)最高效率的回報。這當(dāng)然是最理想不過的事情。在這個意義上，退出機制將成為風(fēng)險投資把高風(fēng)險轉(zhuǎn)化為高收益的最基本的保障機制。但是，對于買入創(chuàng)業(yè)板股票的投資者來說。這就不僅意味著有可能在最高點價位上買套，而且如果要想解套的話，也就只能一直持有手里的這只股票。這樣，風(fēng)險投資求之不得的“全流通”，對于其他投資者來說實際上也就只剩下“不流通”了。這將是創(chuàng)業(yè)板在流通設(shè)計上所無法回避的不可調(diào)和的矛盾。創(chuàng)業(yè)板對流通比率的設(shè)計直接關(guān)系到利益分配，從而也將影響到發(fā)行定價、交易定價、估值定位等一系列的問題。

篇9

可轉(zhuǎn)換證券可以以債券或優(yōu)先股的形式發(fā)行，其持有者可以在一定時期內(nèi)按一定比例或價格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的另一種證券（一般指普通股）。由于可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者可以通過增加可轉(zhuǎn)換證券的數(shù)量等一系列手段來減少可轉(zhuǎn)換證券的價值，從而“稀釋”可轉(zhuǎn)換證券持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利，因此，可轉(zhuǎn)換證券在發(fā)行之初就附帶著一系列的反稀釋條款。

一個有趣的現(xiàn)象是：盡管可轉(zhuǎn)換證券的運用在全球已經(jīng)有半個多世紀的歷史，但是對反稀釋條款的系統(tǒng)性學(xué)術(shù)研究卻依舊寥寥無幾。事實上，由于反稀釋條款具有技術(shù)性高、數(shù)理性強、復(fù)雜性大的特點，即使是很有經(jīng)驗的業(yè)內(nèi)人士，對于最常見的反稀釋條款，也存在著一知半解的情況。尤其是對于一些從事法律工作的業(yè)內(nèi)人士而言，他們很可能出于對數(shù)學(xué)的懼怕，直接將交易合同中的反稀釋條款不加鉆研地拷貝到新的交易合同中，有時甚至只字未改，使這些條款在新合同的特定環(huán)境下顯得牛頭不對馬嘴。風(fēng)險投資家似乎和企業(yè)家一樣具有惰性，往往等到項目進展不順利而發(fā)生再融資等稀釋事件的緊要關(guān)頭時，才開始對那些已成白紙黑字的反稀釋條款咬文嚼字，這樣一來反倒更容易使風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間原本已經(jīng)緊繃的談判壓力劇增，舉步維艱。這樣的咬文嚼字其實早在反稀釋條款訂立之初就應(yīng)該進行了，因為即便是其設(shè)計上的細微差別，都可能導(dǎo)致利益分配上的巨大的差異。但是，就連研究反稀釋條款的權(quán)威學(xué)者Stanley Kaplan教授也無可奈何地承認，“要形成一個系統(tǒng)性地解釋眾多反稀釋條款的單一理論，其難度超乎尋常”。因此，學(xué)者David Ratner不禁呼吁：“任何報告，只要它能夠闡述這一神秘領(lǐng)域（指可轉(zhuǎn)換證券的反稀釋條款）的基本問題或者相關(guān)選擇的，都是受歡迎的?！?/p>

在這樣的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了這篇《理解可轉(zhuǎn)換證券中的反稀釋條款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并發(fā)表于《福特哈姆法律評論》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾經(jīng)擔(dān)任著名的世達律師事務(wù)所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)擔(dān)任“風(fēng)險投資和新創(chuàng)企業(yè)”課程的講師。另一位作者Rosen是紐約大學(xué)法學(xué)院的法學(xué)博士，同時也是一位風(fēng)險投資家，目前在Shelter Capital Partners擔(dān)任助理合伙人。Woronoff和Rosen的這篇文章，旨在為從業(yè)者和學(xué)者們提供一個思考所有反稀釋條款的系統(tǒng)性方法，即所有類型的反稀釋條款，總體上都是對特定的信息壁壘和成本的合理應(yīng)對。換句話說，不同的投資對象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和成本問題，不同的稀釋危機均來源于各種信息壁壘和成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護。

Woronoff和Rosen為了推出這一結(jié)論，首先界定了反稀釋條款背后牽涉到的一些基本概念，包括信息壁壘、成本、可轉(zhuǎn)換證券、稀釋和稀釋性事件。

“信息壁壘”產(chǎn)生于初始投資發(fā)生的那一刻，可以分為兩種。一是信息不對稱，即可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行方?jīng)]有將他所擁有的信息可靠地傳遞給投資方?；诓煌男畔⒘浚p方會對標的證券形成不同的估值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠斬斷雙方估值上的差異。二是定價不確定，即發(fā)行方和投資方都不擁有構(gòu)建企業(yè)合理估值的完整信息，雙方都可能高估了標的證券的價值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠同時轉(zhuǎn)移雙方高估企業(yè)的風(fēng)險。根據(jù)有效市場理論，完善和流動的市場能夠保證大型公眾公司的市場價值反映所有相關(guān)的信息；因此Woronoff和Rosen認為，較之私有公司（這里的私有公司包括流動性差的小型公眾公司，下文同），大型公眾公司面臨的信息壁壘要小很多，因此，應(yīng)對信息壁壘的反稀釋條款往往見諸私有公司的可轉(zhuǎn)換證券之中。

當(dāng)資金方和資金所有者存在利益上的沖突時，便形成“成本”。對可轉(zhuǎn)換證券而言，企業(yè)家是方，投資方是資金所有者。Woronoff和Rosen認為，可轉(zhuǎn)換證券稀釋性事件發(fā)生的那一刻便產(chǎn)生成本，成本是所有類型的公司都有可能面臨的風(fēng)險。

“可轉(zhuǎn)換證券”往往在發(fā)行之初就規(guī)定一個轉(zhuǎn)換價格，用可轉(zhuǎn)換證券的初始購買價格除以該轉(zhuǎn)換價格就是每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)。反稀釋條款通常就在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格上做文章?？赊D(zhuǎn)換證券可以運用在以下四種情況下：第一，發(fā)展階段公司的籌資工具，即VC的投資工具；第二，成熟階段私有公司的籌資工具，即PE或其他機構(gòu)投資者的投資工具；第三，廣泛交易的大型公眾公司的籌資工具，是企業(yè)降低資本成本的手段之一；第四，兼并或再融資的工具。四種情況的信息壁壘和成本的性質(zhì)和程度各有不同，因此面臨的稀釋風(fēng)險也各有不同。

對權(quán)益證券而言，有兩種“稀釋”的概念。一種是比例稀釋，即投資者對投資主體持有比例的減少，通常發(fā)生在投資主體新增發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換證券之時，一般不存在針對純粹比例稀釋的反稀釋條款。反稀釋條款所針對的是第二種稀釋――經(jīng)濟稀釋，即投資者持有的投資額其本身經(jīng)濟價值的減少。這可能是對初始投資價值的稀釋，也可能是對當(dāng)前價值的稀釋。這里的初始投資價值又稱“完整經(jīng)濟價值”，即最初投資時的金額；當(dāng)前價值又稱“立即執(zhí)行價值”，即轉(zhuǎn)換為普通股之后所得到的價值，也就是可轉(zhuǎn)換證券所代表的普通股的市值。

Woronoff和Rosen的獨到之處，在于把兩種經(jīng)濟稀釋（初始投資價值的稀釋和當(dāng)前價值的稀釋）與兩種市場不完善（信息壁壘和成本）分別對應(yīng)起來，提出了兩個觀點：第一個觀點是，當(dāng)信息壁壘成為主要矛盾時，投資者在可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行伊始便面臨不完整的信息的難題，很可能由于高估標的資產(chǎn)而遭遇初始投資價值被稀釋的窘境，于是相應(yīng)的反稀釋條款便通過調(diào)整轉(zhuǎn)換價格以消除這種信息壁壘（簡而言之，信息壁壘對應(yīng)初始投資價值的稀釋風(fēng)險）。第二個觀點是，當(dāng)成本成為主要矛盾時，投資者最可能面臨當(dāng)前價值被稀釋的風(fēng)險，相應(yīng)反稀釋條款設(shè)計的主要任務(wù)就是使可轉(zhuǎn)換證券的持有者對稀釋易發(fā)生之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)和稀釋易發(fā)生之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)無差異（簡而言之，成本對應(yīng)當(dāng)前價值的稀釋風(fēng)險）。

“稀釋性事件”包括股票股利、股權(quán)分割；收購和合并；現(xiàn)金和資產(chǎn)的分紅；公司資產(chǎn)出售并分發(fā)利得；普通股的增發(fā)；股票期權(quán)、認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行和增發(fā)；股票回購，等等。如果沒有合約性的保護條款，可轉(zhuǎn)換證券所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)利隨時可能因為公司的各類行動而遭到稀釋。

在上述概念界定的基礎(chǔ)上，Woronoff和Rosen主要針對三類稀釋性事件，對反稀釋條款進行了詳盡的分析。這三類稀釋性事件是：普通股的結(jié)構(gòu)性改變、普通股的低價發(fā)行、現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅。由于每一事件具有不同性質(zhì)和程度的信息壁壘和成本，因此會采取不同形式的反稀釋調(diào)整。

第一類稀釋性事件是普通股的結(jié)構(gòu)性改變。股權(quán)分割、股票股利等普通股的結(jié)構(gòu)性改變，一方面造成可轉(zhuǎn)換證券的比例稀釋，另一方面也引發(fā)了其當(dāng)前價值的稀釋。

當(dāng)面臨普通股的結(jié)構(gòu)性改變時，普通股的持有者和可轉(zhuǎn)換證券的持有者之間存在著利益上的對立。以股權(quán)分割為例，它能夠使原普通股持有者的持股比例提高（持有總市值不變），同時使可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有者的持股比例下降，轉(zhuǎn)換后的持有總市值縮水。由于股票是否執(zhí)行股權(quán)分割等結(jié)構(gòu)性改變，決定權(quán)在被投資企業(yè)的董事會和管理層，而董事會和管理層只對普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；同時股權(quán)分割又能使董事會和管理層的持股比例提高，他們何樂而不為呢？此時資金方（董事會和管理層）和資金所有者（風(fēng)險投資家）發(fā)生了利益沖突，即出現(xiàn)了上文所述的成本問題。

因此，普通股的結(jié)構(gòu)性改變是一類典型的成本問題，對風(fēng)險投資家等出資方而言是必須加以制止的一種行為。在所有類型的可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行中，出資方都會設(shè)計專門針對普通股結(jié)構(gòu)性改變的反稀釋條款，他們往往規(guī)定在普通股結(jié)構(gòu)改變的同時調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格，使其持有者在稀釋性事件發(fā)生的前后對被投資公司保持相同的持股比例。

第二類稀釋性事件是普通股的低價發(fā)行。當(dāng)普通股的發(fā)行價格低于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格時，發(fā)生初始投資價值的經(jīng)濟稀釋；當(dāng)普通股的發(fā)行價格低于當(dāng)時的市場價格時，發(fā)生當(dāng)前價值的經(jīng)濟稀釋。針對這兩種普通股的低價發(fā)行，可轉(zhuǎn)換證券可以分別運用“轉(zhuǎn)換價格保護”和“市場價格保護”兩類反稀釋條款。

轉(zhuǎn)換價格保護這類反稀釋條款主要針對初始投資價值被稀釋的風(fēng)險。轉(zhuǎn)換價格保護分為兩種形式：完全棘輪條款和加權(quán)平均價格條款。

完全棘輪條款規(guī)定，稀釋性發(fā)行時，原可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格應(yīng)等于該稀釋發(fā)行的發(fā)行價。完全棘輪條款設(shè)計的目的是為了完全性地保護投資者們――特別風(fēng)險投資家們，免受由信息壁壘引起的錯誤定價的傷害；該條款假定，在信息壁壘嚴重的情況下，初始投資發(fā)生經(jīng)濟稀釋的風(fēng)險在投資定價之初就已經(jīng)存在，之后發(fā)生的公司低價再融資僅僅是對該經(jīng)濟稀釋的證實。因此，不論公司低價再融資發(fā)行規(guī)模的大小，該經(jīng)濟稀釋的全部風(fēng)險均應(yīng)由原普通股持有者（特指公司創(chuàng)立者和管理層）來承擔(dān)。

但是，對于企業(yè)家們而言，除了信息壁壘，市場的整體不景氣等其他因素都可能導(dǎo)致標的資產(chǎn)價值的下跌，因此，估值下跌的風(fēng)險應(yīng)該由風(fēng)投家和企業(yè)家共同承擔(dān)。而且，風(fēng)險投資家們也清醒地意識到，完全棘輪條款的運用將會造成企業(yè)創(chuàng)立者們的持股比例大幅縮水，從而導(dǎo)致企業(yè)家們?nèi)狈蓹?quán)激勵而不思進取的惡果。因此，在現(xiàn)實的交易合同中，完全棘輪條款的運用并不常見。

加權(quán)平均價格條款規(guī)定，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價格應(yīng)是初始轉(zhuǎn)換價格和新增發(fā)行價格的加權(quán)平均值。與完全棘輪條款不同，加權(quán)平均價格條款下的轉(zhuǎn)換價格會隨著新增發(fā)行規(guī)模的大小有所不同：一般情況下，新增發(fā)行規(guī)模越大，轉(zhuǎn)換價格調(diào)整就越大；反之則相反。而且，在加權(quán)平均價格條款下，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價格高度地依賴于初始轉(zhuǎn)換價格的高低。這兩個特點從理論上看都缺乏基本的合理性：一是初始投資經(jīng)濟稀釋的風(fēng)險早在初始投資定價之初已經(jīng)埋下，與后續(xù)新增發(fā)行的規(guī)模并不相關(guān)；二是初始轉(zhuǎn)換價格與調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價格毫無干系，因為在信息壁壘的作用下，初始轉(zhuǎn)換價格本身就是一個錯誤的定價。因此，加權(quán)平均價格條款在理論上是站不住腳的。但是在實務(wù)操作上，加權(quán)平均價格條款卻得到了相當(dāng)廣泛的應(yīng)用。

也許可以這樣理解加權(quán)平均價格條款的合理之處：由于引發(fā)初始投資價值下降的原因紛繁復(fù)雜，導(dǎo)致本應(yīng)由企業(yè)家來承擔(dān)的那部分損失比例難以確定，因而加權(quán)平均價格條款的使用雖然不是最準確的，但可能成為企業(yè)家和風(fēng)險投資雙方都能接受的最好方案。

完全棘輪條款和加權(quán)平均價格條款這兩類轉(zhuǎn)換價格反稀釋條款廣泛見諸私有企業(yè)發(fā)行的各類可轉(zhuǎn)換證券中，但卻始終不為大型公眾企業(yè)的可轉(zhuǎn)換證券所采納。這其中究竟有什么原因呢？

應(yīng)該從初始投資價值的下跌說起。有三種理由可以解釋投資者初始投資價值的下跌：（1）信息壁壘造成可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行之初高估標的資產(chǎn)；（2）企業(yè)經(jīng)營不善；（3）相似投資價值的普遍下跌。結(jié)合這三種理由，轉(zhuǎn)換價格保護條款對大型公眾公司的不適用性可以從理論和實務(wù)兩個方面加以解釋。從理論上說，根據(jù)有效市場假說，大型公眾公司的初始投資價值已然體現(xiàn)了所有的相關(guān)信息，這所有相關(guān)的信息自然包括了對經(jīng)營不善的預(yù)期，因此，它們幾乎不存在因信息壁壘和經(jīng)營不善導(dǎo)致初始投資價值被稀釋的問題，所以大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的持有者們理應(yīng)承擔(dān)起初始投資價值下跌的剩余風(fēng)險，而不應(yīng)再覬覦通過轉(zhuǎn)換價格保護條款來消除該風(fēng)險。從實務(wù)上說，大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格往往最初就設(shè)定在市場價格之上溢價發(fā)行，因此，其后發(fā)生普通股低于轉(zhuǎn)換價格發(fā)行的情況也是意料之中，也就不應(yīng)對這種下跌加以保護。

而對于私有公司而言，一是存在嚴重的信息壁壘問題，二是信息壁壘問題的嚴重性又造成可轉(zhuǎn)換證券的購買價格無法準確反映企業(yè)經(jīng)營不善的風(fēng)險，因此，投資者們所面臨的初始投資價值被經(jīng)濟稀釋的風(fēng)險巨大，迫切需要通過轉(zhuǎn)換價格保護條款來規(guī)避這一風(fēng)險。由于風(fēng)險投資恰好存在嚴重的信息壁壘問題，因此，風(fēng)險投資的交易合同中隨處可見轉(zhuǎn)換價格保護這樣的反稀釋條款，事實上這些條款為風(fēng)險投資的風(fēng)險規(guī)避提供了一條有效的途徑，并且促成了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在業(yè)內(nèi)的廣泛運用。

市場價格保護反稀釋條款主要針對當(dāng)前價值被稀釋的風(fēng)險，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價格與初始轉(zhuǎn)換價格之比，應(yīng)該等于按市價再發(fā)行的普通股數(shù)量與低價再發(fā)行的普通股數(shù)量之比。值得注意的是，使用市場價格保護條款的首要前提是不存在信息壁壘，即不存在初始投資價格被經(jīng)濟稀釋的風(fēng)險，這一前提只有對大型的交易活躍的公眾公司而言是正確的，因此，不難發(fā)現(xiàn)市場價格保護條款只見諸大型公眾公司的可轉(zhuǎn)換證券中。

事實上，投資者購買大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的動機往往有兩種情況：一種是對風(fēng)險的規(guī)避，即可轉(zhuǎn)換證券的持有者較之普通股持有者而言，在企業(yè)破產(chǎn)之時享有優(yōu)先清償權(quán)；另一種是分享公司股價上升的利得，即當(dāng)公司股價上升之時，可轉(zhuǎn)換證券的持有者可以按原先約定的較低的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換為價格較高的公司普通股。但是，當(dāng)公司按低于市價的價格進行普通股再發(fā)行之時，可轉(zhuǎn)換證券的持有者將只能按原定的轉(zhuǎn)換價格行使轉(zhuǎn)換權(quán)換得普通股；而以低價購買公司再發(fā)行普通股的人則享受到了比市價更低的優(yōu)惠價格，明顯占了便宜；此時，可轉(zhuǎn)換證券的持有者即面臨當(dāng)前價值被稀釋的風(fēng)險。另外，與普通股的結(jié)構(gòu)性改變相類似，公司是否按低于市價的價格再發(fā)行普通股，決定權(quán)在董事會和管理層，他們只對原普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；而低價再發(fā)行往往按比例優(yōu)先配售給原普通股的持有者，因此在缺乏市場價格保護條款之時，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將白白地把這個便宜送給原普通股的持有者。可見，可轉(zhuǎn)換證券的持有者所面臨的這種當(dāng)前價值稀釋的風(fēng)險，是一種典型的成本，體現(xiàn)為資金的者（可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者）損害資金的所有者（可轉(zhuǎn)換證券的持有者）的利益。

進一步地，若可轉(zhuǎn)換證券不受市場價格保護條款的保護，其持有者最明智的做法可能是趕在公司低價再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)，與普通股持有者共同享受低價再發(fā)行的好處，然而，這樣就喪失了可轉(zhuǎn)換證券風(fēng)險保護的功效，如果將來公司破產(chǎn)，這些原可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將不再享有優(yōu)先清償權(quán)。而在理想的市場價格保護條款之下，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們對于低價再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)與低價再發(fā)行之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)將無差異，既保護了他們免受當(dāng)前價值稀釋的風(fēng)險，又保留了可轉(zhuǎn)換證券的附帶權(quán)利。

綜上所述，Woronoff和Rosen認為：針對普通股低價發(fā)行的不同情形，可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)運用不同的反稀釋條款以保護其持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利不受侵蝕?？梢詫⑦@部分的框架梳理成表一所示。

篇10

創(chuàng)意被剽竊成難言之隱

創(chuàng)投其實就是創(chuàng)業(yè)投資，在國內(nèi)又被廣泛地稱為“風(fēng)險投資”，是私募股權(quán)投資的一種，投資者或投資機構(gòu)一般會投資一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高成長型企業(yè)，并占有被投資公司的股份，在恰當(dāng)?shù)臅r候增值套現(xiàn)。

創(chuàng)投圈的環(huán)境一直是頗受爭議的，在去年就有很多媒體或業(yè)內(nèi)專家對創(chuàng)投行業(yè)的亂象進行披露。例如投資人剽竊創(chuàng)業(yè)團隊的創(chuàng)意自己開發(fā)或?qū)㈨椖康官u、投資人盲目投資等。

創(chuàng)投圈的亂象大部分來自于整個行業(yè)實踐操作過程中出現(xiàn)的一些不合規(guī)或有可能對投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，這種性質(zhì)的問題是無法根除的，只能通過法律等因素有效地去避免它。

打著投資的旗號對創(chuàng)業(yè)者的項目進行調(diào)研，之后再復(fù)制這些項目自己做或轉(zhuǎn)賣，是創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常遇到的問題。由于創(chuàng)業(yè)項目并不成型，很難獲得法律的保護，即使發(fā)生這樣的事情，創(chuàng)業(yè)者也只能自認倒霉。

投資人剽竊創(chuàng)業(yè)者項目這件事情一直是存在的，但陳偉對記者稱，“從反面想，如果這個創(chuàng)意或核心內(nèi)容真的如此容易被復(fù)制并且被對手用其他因素趕超的話，其實就證明這個創(chuàng)業(yè)項目本身并不是非常靠譜，或者是技術(shù)含量不是很高，尤其是以商業(yè)模式為創(chuàng)意的項目比較容易出現(xiàn)這樣的問題。其實大的商業(yè)模式都已經(jīng)被巨頭開拓完了，剩下來的一些細分市場領(lǐng)域也會有人去開拓，但不會大量出現(xiàn)這樣的事情，整體而言行業(yè)還算是和諧。”

也有可能出現(xiàn)這樣的狀況：投資人答應(yīng)投1000萬元，占50%股份，先給創(chuàng)業(yè)者拿100萬元，但之后該投資人就馬上派來財務(wù)人員，控制了創(chuàng)業(yè)者的公司。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔(dān)巨大風(fēng)險、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創(chuàng)業(yè)者相比，個人天使或機構(gòu)投資者無論如何也不應(yīng)占有企業(yè)大部分股權(quán)?！耙恍┤松踔猎跊]有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創(chuàng)業(yè)者擠出公司、將公司占為己有，從本質(zhì)上損害了創(chuàng)投行業(yè)的名聲?！?/p>

另外，有的投資人還以“這是行規(guī)”提出對賭協(xié)議。俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m在2011年8月就公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸就需高價回購鼎暉投資的股份。從俏江南張?zhí)m、愛國者馮軍等明星創(chuàng)始人，到尊酷網(wǎng)侯煜疆、紅孩子李陽等創(chuàng)始人，都曾與PE（私募股權(quán)投資）或VC（風(fēng)險投資）簽下對賭協(xié)議，并深陷的困局。

從這些現(xiàn)象可以看出創(chuàng)投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。

中投顧問研究總監(jiān)郭凡禮對《經(jīng)濟》記者表示，創(chuàng)投行業(yè)在中國算是一個比較年輕的行業(yè)，行業(yè)的當(dāng)前發(fā)展存在很多不成熟的地方。“一是中國宏觀經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜化，創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境實際上在變差；二是缺乏良好的項目估值標準，創(chuàng)業(yè)項目的估值長期處在高位，存在估值泡沫；三是專業(yè)性人才及投資機構(gòu)缺乏，投資盲目，導(dǎo)致資金錯位，資源利用效率低等?！?/p>

雖然現(xiàn)在的創(chuàng)投圈和去年相比已經(jīng)有所改善，但仍然存在許多目前還無法解決的問題。艾媒咨詢研究員蔣一凡告訴《經(jīng)濟》記者，相比2015年創(chuàng)投項目扎堆、行業(yè)過熱的現(xiàn)象，目前來說，整個創(chuàng)投行業(yè)高估值泡沫和創(chuàng)業(yè)者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創(chuàng)業(yè)公司尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)公司估值依然處于較高區(qū)間，在目前宏觀經(jīng)濟不好的情況下，不少創(chuàng)投項目短期內(nèi)依然難以盈利。

警惕信息披露不透明

除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來的問題也很嚴重。陳偉向記者講到，“創(chuàng)投圈內(nèi)從今年1月份到現(xiàn)在比較值得注意的問題就是36氪出現(xiàn)的一起因為投資者信息溝通不暢而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)重大損失的事件。這是近段時間整個VC圈子或股權(quán)領(lǐng)域出現(xiàn)的公眾影響力比較大的事情。”

36氪有一個互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)眾籌平臺，它發(fā)起了一個項目，有一家名為宏力能源的企業(yè)一開始告訴投資人是做定增項目，但投資人在投資完成后發(fā)現(xiàn)合同里寫的是老股轉(zhuǎn)讓，該企業(yè)在新三板掛牌之后，信息公布出來的財務(wù)報表和在路演時預(yù)計的相差比較大，因此股價出現(xiàn)了比較大的折損，投資者出現(xiàn)了比較大的資產(chǎn)損失，他們覺得36氪沒有盡到完整的信息披露和盡職調(diào)查的義務(wù)，目前事情還沒有完全結(jié)束。

對此，陳偉認為，三方都有問題。首先，投資者沒有甄別出風(fēng)險，在投資過程中也沒有盡職調(diào)查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒有盡到披露義務(wù)，沒有核實信息；最后，該企業(yè)明顯在路演的時候有意引導(dǎo)投資者往對公司有利的方向去思考，從整個投資行業(yè)來講，這也是一件很糟糕的事情?！斑@樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節(jié)都是大同小異的，所以總體來看，投資行業(yè)的亂象其實并沒有新的內(nèi)容，只是通過不同的公司、參與者、規(guī)模和形式來呈現(xiàn)?！?/p>

由此看來，投資人或投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的合作其實還缺少一個行業(yè)內(nèi)可以共同認可的規(guī)則。

從創(chuàng)業(yè)者的角度來講，最警惕的莫過于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過購買國有股東的部分進入中國第一家在美國上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級市場購買科興生物股票，從2011年7月16日的數(shù)據(jù)來看，持股比例高達15%，比公司創(chuàng)始人尹衛(wèi)東的持股比例11.4%還高。

另外，有的投資者不尊重商業(yè)機密，獲取企業(yè)信息后轉(zhuǎn)投資競爭對手。某互聯(lián)網(wǎng)上市公司的創(chuàng)始人就曾對記者透露，她在公司艱難的時候，找到一位熟諳創(chuàng)投圈的人士幫忙，但在毫無戒備地透露了公司底牌之后就被對方泄露給了競爭對手。

除此之外，在投資過程中謀求個人占股、回扣等個人利益的投資人也是令創(chuàng)業(yè)者所厭惡的。在雷士照明風(fēng)波中，賽富亞洲創(chuàng)始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權(quán)”。

這些事例在蔣一凡看來，并不能稱之為亂象?！按_實有一些創(chuàng)業(yè)者用數(shù)據(jù)造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規(guī)撤出的情況，但是總體來說這些問題一直存在，問題的根源是創(chuàng)投行業(yè)整體都比較浮躁?！鼻皫啄甏蟓h(huán)境好能賺錢自然能掩蓋問題，這幾年錢不好賺了，問題自然就出來了。

他認為，大部分創(chuàng)業(yè)者腦子里只想著融資，投資人只看回報，這對商業(yè)來說無可厚非，但是創(chuàng)投圈的創(chuàng)業(yè)者或投資人還是應(yīng)該把眼光放得長遠一些。

中國的創(chuàng)投圈在整體上發(fā)展還是比較快的，中國人民大學(xué)金融與證券研究所研究員李永森對《經(jīng)濟》記者表示，現(xiàn)在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會高一些?！皬膭?chuàng)司來講，它也可以在中小企業(yè)從設(shè)立到成長的過程中進行投資，這樣的過程雖然會比較長，但創(chuàng)投的收益還是比較可觀的，尤其是中國的中小企業(yè)比較多，機會也比較多，從創(chuàng)投本身的健康發(fā)展來看，投資者需要靜下心來，放長投資周期?！?/p>

“僧多粥少”現(xiàn)象頻現(xiàn)

目前的創(chuàng)投圈其實還面臨一個重要問題，就是投資人和創(chuàng)業(yè)者的混亂。中國的市場還是很大的，現(xiàn)在國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)，所以有很多的項目等待開發(fā)，但專業(yè)的投資人卻很少。

目前市場上的投資者很多都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型做投資的，他們對于很多行業(yè)并不了解，只是盲目投資或跟風(fēng)投資，所以會出現(xiàn)這樣一些狀況：有的項目遭投資者哄搶，一些還不錯的項目卻找不到投資人；有的投資人會廣撒網(wǎng)，只要所投的項目之中有一個能夠獲得成功，那收益也是很可觀的，但往往因為不了解行業(yè)的運行規(guī)律，所投的資金都會打水漂。

陳偉對記者表示，有一些投資機構(gòu)抓風(fēng)口，哪個風(fēng)口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒有這方面的知識積累都會參與進來，成功了就有一個明星案例。從整個創(chuàng)投圈角度來說，大部分機構(gòu)都是希望自己有明星案例，有高回報，所以在做投資項目時有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來講，我和我爸媽借了十萬元出去開個煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒指望太高的回報，只是希望我自食其力?！?/p>

從陳偉了解的情況來看，無論是好基金還是好項目其實都不缺錢。舉個反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認為華大資金會是中國生物市場的一只“妖股”、“牛股”，但實際上華大資金投資方的錢大部分都被華大控股套現(xiàn)了，這部分投資的錢并沒有進入到華大資金的生產(chǎn)、研發(fā)、營銷和整個的企業(yè)運作過程中，大部分參與其中的投資機構(gòu)在華大資金的投資上都是虧的。

早期的投資者更偏向于從投資后去分錢，因為他們能夠投到很好的項目并且堅守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經(jīng)典的例子就是王功權(quán)投資奇虎360，5年時間回報40倍。

再比如說紅杉資本，我們從來沒聽說過紅杉在公開市場上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點機會都沒有?！皬奈伊私獾囊慌胄袝r間大概有5年的投資經(jīng)理來看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個的商業(yè)計劃，效率高的能看60-80個，這就和看簡歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個行業(yè)之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內(nèi)分辨一個項目的好壞，會很清楚它的價值點、風(fēng)險點在何處，或是它的數(shù)據(jù)是否真實、估算是否合理。”陳偉如是說。

投資人在進行項目估值時首先會明確每個項目所處的階段，早期項目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產(chǎn)業(yè)方向是冷門或熱門，分析市場前景；再次，思考產(chǎn)品的成熟程度，產(chǎn)品越成熟，可參考的數(shù)據(jù)越多，估值相對較為準確；最后，個人對產(chǎn)品的喜好程度也是影響項目估值的一個方面。

陳偉表示，以美國的創(chuàng)業(yè)概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右?！皣鴥?nèi)現(xiàn)在的情況是資金多、投資機構(gòu)多、投資人多、創(chuàng)業(yè)者也多，頂級項目依然是被頂級機構(gòu)所綁持，稍好一點的項目就被二三線的機構(gòu)所分，黑馬出現(xiàn)的概率一直很低?！彼裕幸粋€專業(yè)的投資團隊是創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的重要因素，也是未來的一個發(fā)展趨勢。

從創(chuàng)業(yè)者的角度來講，并不是所有人都適合創(chuàng)業(yè)，國家為各種各樣的創(chuàng)業(yè)提供經(jīng)濟和政策支持，一旦創(chuàng)業(yè)者的想法成為公司級別的行政操作實踐之后就會面臨管理問題，并不是所有的創(chuàng)業(yè)者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創(chuàng)業(yè)公司最容易產(chǎn)生問題的地方，主導(dǎo)人的心不在管理上，公司很容易出問題。

法律有完善空間

創(chuàng)投圈今年的融資和去年同比增速有一個下滑的趨勢，但在整體上，中國的創(chuàng)投圈在今年一季度看起來還算是健康且有活力的。

目前的創(chuàng)投圈無論是投資者還是創(chuàng)業(yè)者都很浮躁，也正因為如此，雙方的合作關(guān)系比較脆弱。蔣一凡表示，現(xiàn)在創(chuàng)投圈里的玩家比較多，中國的風(fēng)險投資公司已達萬家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數(shù)萬家?！皠?chuàng)業(yè)者就更多了，所以項目很多，導(dǎo)致投資人和創(chuàng)業(yè)者都很累，看不完的BP（商業(yè)計劃書）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實際上大家都很累，能落地融到錢的不多。很多投資人因為項目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦?！?/p>

郭凡禮認為，一個成功的項目，需要投資者和創(chuàng)業(yè)者通力合作，切忌雙方你來我往地猜忌，需創(chuàng)造條件增強創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開合作，雙方多做經(jīng)驗交流。

他還表示，創(chuàng)投行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)有待進一步完善，法律約束是規(guī)范行業(yè)秩序、維護雙方利益、降低違約風(fēng)險的重要手段，但與歐美國家相比，我國創(chuàng)投圈行業(yè)約束還很缺乏。政府在調(diào)動大眾創(chuàng)業(yè)積極性后，還應(yīng)積極引導(dǎo)風(fēng)險資本流動，著手打造知識產(chǎn)權(quán)保護體系，保護創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，完善風(fēng)險投資退出機制，積極建設(shè)創(chuàng)業(yè)孵化器，建設(shè)良好的創(chuàng)投環(huán)境。