導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券投資基金估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監(jiān)會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發(fā)行序幕。

實際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場選擇的結(jié)果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認(rèn)可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國的成功經(jīng)驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發(fā)展主要歸功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動中國社?；?、養(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補充養(yǎng)老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規(guī)模的加速增長助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續(xù)增長。FOF風(fēng)險分散，業(yè)績波動性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產(chǎn)品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標(biāo)的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側(cè)重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費。

然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴(yán)重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業(yè)績排名前20的基金中，分級A高達16只?？傊?，在配置標(biāo)的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重擇時。

優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業(yè)績同質(zhì)化嚴(yán)重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標(biāo)，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險和增強收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產(chǎn)品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產(chǎn)品設(shè)計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風(fēng)險更分散，業(yè)績更穩(wěn)健，更適合作為社保基金、年金、養(yǎng)老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標(biāo)基金，如美國市場占比最高的即是目標(biāo)日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險、低波動率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標(biāo)群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”?；鸸究蓪OF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現(xiàn)對整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險調(diào)整后的收益”設(shè)計和銷售FOF。

未來基金公司對FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優(yōu)勢，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術(shù)則是基金價格的形成機制。金融資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的核心研究課題，“定價權(quán)”是經(jīng)濟成果分配的主導(dǎo)力量?；鸸究梢酝ㄟ^基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國家權(quán)力對基金公司定價權(quán)的管制。

根據(jù)證監(jiān)會頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監(jiān)會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場思路及改變報備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴(yán)格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內(nèi)基金當(dāng)日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價值，存在一日價差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會出現(xiàn)大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴(yán)重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現(xiàn)持倉基金時，也會因資產(chǎn)價值與價格的進一步偏離承擔(dān)更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定?！吨敢芬蠡鸸綯+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認(rèn)時間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內(nèi)確認(rèn)的規(guī)定。

中國對基金份額的權(quán)屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經(jīng)基金公司注冊登記確認(rèn)后發(fā)生權(quán)屬變動效力。如果采取T+1日登記確認(rèn)的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構(gòu)?；鸸芾砣?、托管人、銷售機構(gòu)的注冊登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認(rèn)，在投資者已交付申購款而申購申請未確認(rèn)前，申購款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會令【第91號】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購（認(rèn)購、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認(rèn)日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險。而贖回款只有在贖回申請登記確認(rèn)后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔(dān)贖回申請日至確認(rèn)日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。

綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準(zhǔn)確性和公允性原則，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機構(gòu)及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環(huán)節(jié)，既需滿足公募基金一般性法規(guī)要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場價值投資；實證分析；應(yīng)對策略

1 引言

在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關(guān)性。2012年我國基金業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業(yè)得到了快速發(fā)展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場上非常重要的機構(gòu)投資者，得到了資產(chǎn)管理者的普遍關(guān)注。從2012年1月底以前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產(chǎn)凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創(chuàng)新和完善中，中國證券投資基金業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的發(fā)展。

我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發(fā)展趨勢；能夠建立價值型股票的內(nèi)在價值模型；通過相關(guān)理論和我國股市發(fā)展過程中歸納出的經(jīng)驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據(jù)實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)性計量分析的結(jié)果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應(yīng)對措施。

2 價值投資的基本理論

1934年，著名學(xué)者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現(xiàn)在已經(jīng)有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據(jù)是金融市場的特點，分別表現(xiàn)為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預(yù)料；雖然金融資產(chǎn)的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產(chǎn)具有非常穩(wěn)定的價值，換言之，證券的經(jīng)濟價值和現(xiàn)在的交易價格具有本質(zhì)上的區(qū)別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。

目前，社會產(chǎn)生了較快的發(fā)展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經(jīng)和目前的基金市場不在適應(yīng)，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數(shù)人已經(jīng)逐步地認(rèn)可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現(xiàn)金分紅以及未來的現(xiàn)金流情況，逐步地成為了基金內(nèi)在價值的決定性因素。基于已有的理論以及實踐，可以構(gòu)建價值投資組合的基本依據(jù)：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現(xiàn)金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據(jù)價值投資理論，證券投資者應(yīng)該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認(rèn)為價值投資策略能夠超越市場，其中被應(yīng)用的最廣泛的指標(biāo)就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產(chǎn)生市盈率定價法等投資分析方法。

3國內(nèi)外研究進展

在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執(zhí)行的，所以，國外的相關(guān)文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀(jì)之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區(qū)別開來的研究學(xué)家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態(tài)》這本書，在這本書中普拉特認(rèn)為股票價值和企業(yè)的收益具有非常密切的聯(lián)系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產(chǎn)生相應(yīng)的影響。普拉特通過理論分析結(jié)果得到如下結(jié)論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應(yīng)的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區(qū)別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據(jù)股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯(lián)系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學(xué)者霍布內(nèi)將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內(nèi)從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯(lián)系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據(jù)。此外通過對股票發(fā)行公司財務(wù)情況的考察了解股票的價值狀況?；舨純?nèi)認(rèn)為股票價格以及其本質(zhì)的價值具有一致的特點，依據(jù)長期股票的股價變動的情況，長期預(yù)期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯(lián)系。學(xué)者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關(guān)問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結(jié)論，股票價格一般而言和證券市場的供求關(guān)系是密切相關(guān)的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯(lián)系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據(jù)長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學(xué)者聯(lián)合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內(nèi)在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學(xué)者認(rèn)為，股票的內(nèi)在價值和企業(yè)今后的盈利水平有著比較密切的聯(lián)系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務(wù)狀況的分析，而且還應(yīng)該從經(jīng)濟的角度分析其未來的發(fā)展動態(tài)，從而為分析企業(yè)的贏利水平提供前提條件，同時應(yīng)該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經(jīng)濟價值之中，因此證券分析師應(yīng)該認(rèn)真地考察相關(guān)發(fā)行人的財務(wù)信息，盡力地挖掘該股票的內(nèi)在價值，并且根據(jù)相應(yīng)的內(nèi)在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據(jù)，相應(yīng)的計算表達式如下所示：

資本還原倍數(shù)通常情況下和公司的發(fā)展和股息的波動是緊密相聯(lián)的；預(yù)計收益 的三分之一可以表征按照當(dāng)時普通上市企業(yè)規(guī)范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發(fā)放出去，對于其余的1/3收益，應(yīng)該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業(yè)基金的持續(xù)發(fā)展。學(xué)者威廉姆斯出版了《投資價值學(xué)說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應(yīng)的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產(chǎn)生的各個期間收益的現(xiàn)值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現(xiàn)在股票價值上，威廉姆斯認(rèn)為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當(dāng)前價值的全部數(shù)額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉(zhuǎn)變?yōu)楣上⒈话l(fā)放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現(xiàn)在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據(jù)通過相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型表示股票投資價值，并且最早利用數(shù)學(xué)模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。

Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發(fā)展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應(yīng)用過程中存在的問題，并且提出了相應(yīng)的應(yīng)對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結(jié)，并且建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應(yīng)的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現(xiàn)代組合投資理論的關(guān)系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發(fā)展趨勢進行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發(fā)，確定了測量股票內(nèi)在價值的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結(jié)果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結(jié)果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據(jù)。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應(yīng)用，分析了證券投資的基本理論和發(fā)展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務(wù)分析和價值型投資的關(guān)系，并且進行了實證研究，研究結(jié)果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用?？略?011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優(yōu)證券投資組合，并且進行了相應(yīng)的實證研究，研究結(jié)果表明基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合可以在承擔(dān)較小風(fēng)險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發(fā)，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經(jīng)過實證研究得出了如下結(jié)論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數(shù)量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價值投資方法的實例分析

價值投資策略在我國證券市場中的應(yīng)用是可行的，在成長投資組合和大盤指數(shù)上已經(jīng)獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應(yīng)的實證研究。

實證研究的數(shù)據(jù)從巨靈金融服務(wù)平臺獲得，一共選用了深證300指數(shù)股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據(jù)，所以為了避免非正常值的導(dǎo)致的影響，選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內(nèi)各個時間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價格的相關(guān)研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時間段的股票價格間的Pearson因子，相應(yīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo)，排除與股票價格存在較小相關(guān)性指標(biāo)，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段，能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關(guān)，所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應(yīng)該給予剔除。

（2）優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術(shù)進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個標(biāo)準(zhǔn)差的改變對股票價格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標(biāo)對股票價格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。

根據(jù)回歸分析的計算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關(guān)注?；貧w數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi)，從而表明證券投資者非常關(guān)注對股票價值有較大影響的基本面，這一結(jié)果表明價值投資意識已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在2011年營業(yè)利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經(jīng)對上市公司的成長性有了關(guān)注，同時能夠表明證券投資者對和內(nèi)在價值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識。

從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關(guān)注風(fēng)險水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時證券投資者股票的內(nèi)在價值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認(rèn)可，說明證券市場對股票的關(guān)注不僅停留在投資回報上，同時非常關(guān)注風(fēng)險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式，降低了對風(fēng)險的關(guān)注度。

經(jīng)歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果，證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo)，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生變動時，證券投資者容易產(chǎn)生非理，從而使非價值因素再一次占了上風(fēng)。

5 我國證券投資基金價值投資的應(yīng)對措施

（1）完善基金績效評價模式

有效的基金績效評價模式對基金業(yè)的快速前進具有非常關(guān)鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經(jīng)得到了不斷的發(fā)展，國外對基金績效的評估已經(jīng)發(fā)展到了較高的水平，相應(yīng)的理論體系已經(jīng)趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發(fā)展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態(tài)。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關(guān)注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關(guān)注同業(yè)其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應(yīng)”時有發(fā)生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認(rèn)可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益?；鸪钟姓吆凸芾碚吣繕?biāo)有差別時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應(yīng)該使基金投資者和管理者的行為目標(biāo)相一致，最終能夠獲得絕對收益。基金管理者在決策時應(yīng)該考慮到股票的經(jīng)濟價值，依據(jù)價值投資理論的選股準(zhǔn)則標(biāo)選擇投資標(biāo)的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。

（2）不斷完善目前的股票發(fā)行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應(yīng)對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制度，股票發(fā)行價格的完善應(yīng)該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發(fā)展趨向，不斷地使證券投資市場來主導(dǎo)實際的發(fā)行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優(yōu)先股的方法，把國有股不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區(qū)間，利用網(wǎng)上交易的形式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數(shù)量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結(jié)構(gòu)

很長的一段時期內(nèi)，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩(wěn)定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規(guī)模的方式來提高資金的管理回報，這些現(xiàn)象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。

應(yīng)該承認(rèn)基金管理公司按照資產(chǎn)管理的規(guī)模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產(chǎn)管理規(guī)模的增加將對基金管理公司的相關(guān)資源有更高的需求，為了適應(yīng)規(guī)模增加的實際需求，將資產(chǎn)管理規(guī)模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續(xù)發(fā)展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模有較大的聯(lián)系，就會導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產(chǎn)管理費和資產(chǎn)管理收益掛鉤。一定的資產(chǎn)管理費可以確保基金的有效實施，然而浮動收益可以使基金管理者以資金投資者的權(quán)益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風(fēng)險，但是高風(fēng)險和高收益率是相互對應(yīng)的，怎樣才能使投資風(fēng)險減少并且使投資收益最大應(yīng)該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿崟r地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應(yīng)該堅持長期投資的理念，主要關(guān)注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險，掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能；投資者應(yīng)該明確投資目的，依據(jù)自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該熟悉證券公司的相關(guān)情況，對證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險控制制度以及信息披露系統(tǒng)等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。

（6）不斷健全證券市場的管理制度

通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環(huán)境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執(zhí)行價值投資創(chuàng)造一個非常有利的市場平臺?；鹜顿Y意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現(xiàn)不斷增加。

然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現(xiàn)的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單調(diào)、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設(shè)的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關(guān)的準(zhǔn)備，同時不斷地促進股指期貨的持續(xù)進步，當(dāng)證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續(xù)健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續(xù)地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風(fēng)險，確?；鸪钟姓叩睦娌皇艿角址?，通過以上策略可以為價值投資措施的執(zhí)行創(chuàng)造一個非常有利的市場環(huán)境，進而能夠資本市場環(huán)境符合價值投資發(fā)展的實際要求。

6 結(jié)論

價值投資應(yīng)該成為我國證券市場主要的發(fā)展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉(zhuǎn)變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革等相關(guān)的證券市場改革策略的執(zhí)行，伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，價值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場的主流方式，根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論：

（1）選取了深證300指數(shù)股進行了相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。

市場對風(fēng)險的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關(guān)注風(fēng)險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發(fā)展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo)，從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發(fā)展。

（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉(zhuǎn)型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發(fā)行政策；合理地分配基金管理收入結(jié)構(gòu)；充分地利用投資組合策略；投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩(wěn)定。

參考文獻

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篇3

【關(guān)鍵詞】杠桿基金;分級基金;期權(quán)定價

1.引言

海外杠桿基金起始于上世紀(jì)80年代并于90年代后有了快速的發(fā)展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產(chǎn)生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發(fā)債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產(chǎn)品來使基金產(chǎn)生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運作、收益分層的方式,將同一只基金產(chǎn)生的收益(或損失)在不同的分級產(chǎn)品之間按照一定比例進行分配從而使不同的分級產(chǎn)品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。

國內(nèi)杠桿基金始發(fā)于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數(shù)分級基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡稱分級基金,下文同)。前6只分級基金發(fā)行時均得到了市場的追捧,尤其是長盛同慶首募高達147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預(yù)期推出,分級基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對大力發(fā)展分級基金提供了較好的支持,有人甚至預(yù)測2010年為中國的“分級基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設(shè)計和定價方法尤其是市場對其內(nèi)嵌期權(quán)價值的認(rèn)可度,深刻把握投資者對這類產(chǎn)品的購買和交易特征,無論對于想在基金市場有所創(chuàng)新的發(fā)售機構(gòu),還是有意投資于此類產(chǎn)品的投資機構(gòu)和個人,都非常重要。

針對分級基金,目前有一系列的問題需要回答:分級基金的理論價值如何來確定?二級市場的流通價格,究竟是由其理論價值、基金凈值、單純的供求關(guān)系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個能觀測并量化的指標(biāo)來作為此類產(chǎn)品市場價格的主要影響因素?本文將通過對典型分級基金的研究,對上述問題提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文選取長盛同慶分級基金作為研究重點,以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對象,基于以下幾點:①該分級基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場價格能夠反映投資者的交易行為;②該分級基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內(nèi)不進行收益分配,只在封閉期末對所有份額進行份額折算[7],從收益結(jié)構(gòu)上看,同慶A和同慶B同屬場內(nèi)衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個以基金凈值為標(biāo)的的歐式期權(quán)構(gòu)成;③定價過程相對簡單,有利于將分析的重心放在市場價格與理論價格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優(yōu)選擇。

本文將同慶A拆分為債券、期權(quán)的線性組合,同慶B拆分為期權(quán)的線性組合,基于Black―Scholes模型計算每個成分的價值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價值。并把該分級基金理論價值與其凈值和市場價格進行比對分析,分析二級市場投資者(市場)在對同慶A和同慶B進行定價估值的時候,其依據(jù)更偏向于基金凈值、理論價值(拆分后各成分理論值之和)還是(內(nèi)嵌期權(quán)的)內(nèi)在價值。

3.基于期權(quán)分解的長盛同慶分級基金的定價研究

3.1 長盛同慶分級基金概況

長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長盛基金管理有限公司發(fā)行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內(nèi)不進行分紅,基金份額持有人的總認(rèn)購份額自動按4:6的比例分離成穩(wěn)健收益類基金份額(簡稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結(jié)束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉(zhuǎn)換為上市開放式基金(LOF)份額。

封閉期份額轉(zhuǎn)換:同慶A基金份額=0.4×基金總認(rèn)購份額

同慶B基金份額=0.6×基金總認(rèn)購份額

由于同慶A和同慶B資產(chǎn)及收益的分配規(guī)則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)。在封閉期截止日,當(dāng)基金凈值低于1.6元時,該基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B;而當(dāng)基金凈值高于1.6元時,除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B。

則封閉期截止當(dāng)日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進行計算:

(1)當(dāng)0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)當(dāng)0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)當(dāng)ST>1.6時,則同慶A與同慶B截至封閉期末當(dāng)日基金份額凈值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期權(quán)分解的長盛同慶分級基金的理論價值分析

通過對長盛同慶基金收益結(jié)構(gòu)拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權(quán)空頭和看漲期權(quán)多頭組成,同慶B由看漲期權(quán)多頭和看漲期權(quán)空頭組成。根據(jù)圖1所示,對封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進行拆分,表達式如下:

通過對同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發(fā)現(xiàn),同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執(zhí)行價格為0.467元的歐式看跌期權(quán)P1空頭和0.25份執(zhí)行價格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2多頭構(gòu)成。同慶B是由1.6667份執(zhí)行價格為0.467元的歐式看漲期權(quán)C1多頭和0.1667份執(zhí)行價格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2空頭構(gòu)成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內(nèi)含衍生品結(jié)構(gòu)如下:

零息債券定價公式:

其中S為標(biāo)的物價格,X為執(zhí)行價格,r為無風(fēng)險利率,s為標(biāo)的物的年化波動率,F為票面價值,y為貼現(xiàn)率,T為總期限,t為已過時間,N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù)。

3.3 基于期權(quán)分解的長盛同慶分級基金二級市場定價特征分析

3.3.1 二級市場對同慶A份額定價的依據(jù)和特征分析

基于上述拆分和理論價值計算公式,并假設(shè)同慶封閉的波動率穩(wěn)定在0.26,可以測算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個交易日兩種基金分類的理論價值(圖中紫色線),并與其實際收盤價及分類凈值比較為圖1。

對比3個不同值隨時間的變動情況,可以發(fā)現(xiàn):同慶A的基金凈值(圖中藍色線)是標(biāo)準(zhǔn)的一次還本付息債券的價值,隨時間線性增長;其理論價值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權(quán)價值的變化而上下波動,均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個單純的債券,基本忽略了其隱含的期權(quán)價值,同時投資者的必要收益率高于無風(fēng)險利率,這使得市場價格低于一次性還本付息債券的理論值(無風(fēng)險現(xiàn)值)1.07,穩(wěn)定在1.03左右。

事實上,同慶A份額所包含的兩個期權(quán),其執(zhí)行價格(0.4672和1.6)都距現(xiàn)價較遠,因而是深度價外的期權(quán),但即使如此,其期權(quán)價值仍然會隨著標(biāo)的物(同慶封閉凈值)的變動而上下波動,只不過由于投資者觀察到并相信市場的變動幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個期權(quán)的價值忽略,而只是將同慶A份額當(dāng)作一個一次性還本付息的債券來進行定價。

3.3.2 二級市場對同慶B份額定價的依據(jù)和特征分析

同理可得同慶B的三種價值的歷史表現(xiàn),如下圖所示。

整體而言,從開始上市交易至今,市場對于同慶B的定價更接近理論價值,而與其基金凈值則出現(xiàn)了相對較大的差距。因此,市場對于同慶B所內(nèi)嵌的期權(quán)的價值,并沒有忽略,而是將其包含在對未來收益的預(yù)期之中。

但是,市場價格與理論價值,仍有不小的距離。為了能更好地對市場定價的依據(jù)進行定位,我繼續(xù)將理論價值分解為內(nèi)在價值(intrinsic value)和時間價值(time value)兩個部分[11],并與市場價格比對。

對于同慶B而言,如果基金現(xiàn)狀維持到第3年末保持不變,則其最終價值如圖1中紅色曲線所示。這一價值其實是其所包含的兩個期權(quán)的內(nèi)在價值之和,而內(nèi)嵌期權(quán)的時間價值之和,就是該值與理論價值的差異。

計算每個交易日同慶B的內(nèi)在價值,將其與理論價值、市場價格做比對如圖三。

因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個階段,分別給予分析。

第一個階段,整體而言市場價格位于內(nèi)在價值和理論價值之間。除2次短暫下調(diào)(6月8日和7月13日)之外,市場價格更偏向同慶B的理論價值。這一階段,市場持續(xù)向上,而同慶B是由2個看漲期權(quán)組成。其中第一個為持有的深度價內(nèi)期權(quán)(執(zhí)行價格0.4672),市場上揚使得投資者對該期權(quán)的價值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時間價值。以上因素綜合作用的結(jié)果,使市場對同慶B的定價在其內(nèi)在價值之上,雖接近但未能達到理論值。

第二階段,從8月初開始,市場轉(zhuǎn)為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對于同慶B份額內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價值進行折價,甚至將其估值為0。與之相對應(yīng),收盤價格與內(nèi)在價值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價甚至開始低于內(nèi)在價值(過度的悲觀和懷疑使得市場對同慶B內(nèi)嵌期權(quán)的時間價值實際估值為負)。在市場向下的階段,同慶B的內(nèi)在價值似乎更受到市場的認(rèn)可。

在開始上市交易的前兩個月內(nèi),其市場價格逐漸接近并在其理論價值上下波動,說明投資者較為充分的認(rèn)識了其結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險/收益特征,并將期權(quán)價值計入其資產(chǎn)回報預(yù)期。對這一階段而言,同慶B的理論值與其市場價格的聯(lián)系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價格開始下跌,甚至跌到內(nèi)在價值之下使得其內(nèi)嵌期權(quán)的時間價值為負,這說明投資者在市場向下時,會對看漲期權(quán)的價值進行“超額折價”。這一階段同慶B的內(nèi)在價值對其市場價格有更大的影響力。

4.總結(jié)

同慶A:較強的債券特性掩蓋了內(nèi)嵌的期權(quán)價值,投資者更多地將其作為一個一次性還本付息的債券來定價和交易,同時投資者相對較高的必要收益率使得其市場價格處于相對于理論價值的“折價”狀態(tài)。

同慶B:凈值對價格的指示作用不及理論值;市場單邊向上時,投資者傾向于較為充分的估計期權(quán)的價值,此時期權(quán)的理論值(包含內(nèi)在價值和時間價值)能較好地對市場價格做出指示;市場單邊向下時,投資者則容易忽略期權(quán)的時間價值,此時期權(quán)的內(nèi)在價值對其市場價格有更大的影響力。

注釋:

①5月26日之前基金已經(jīng)開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價格。

②5月26日之前基金已經(jīng)開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價格。

③5月26日之前基金已經(jīng)開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價格。

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篇4

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

篇5

【關(guān)鍵詞】基金財稅會計政策調(diào)查

近年來,我國基金業(yè)發(fā)展迅猛,截至2005年6月30日,中國大陸市場獲準(zhǔn)開業(yè)的基金公司合計47家,共管理190只基金,基金規(guī)模已超過4200億元,基金業(yè)對國民經(jīng)濟的影響正日益擴大。隨著基金業(yè)的快速發(fā)展,與之相配套的政策措施存在一定的滯后性,尤其是對各種創(chuàng)新工具的稅務(wù)處理與會計核算上,由于缺少統(tǒng)一的規(guī)范,使得各基金公司按照各自的理解進行處理,從而導(dǎo)致各基金公司所提供的會計信息可比性不強。同時,由于惡性競爭,部分代銷手續(xù)費和尾隨傭金流人體制外,帶來國家稅收的流失和市場秩序的混亂,基金行業(yè)相關(guān)財稅法規(guī)及會計核算制度亟待修訂。

深圳市地處改革開放的前沿,各種金融創(chuàng)新工具在國內(nèi)運用較早,注冊地在深圳的基金公司約占全國的1/3,具有一定的代表性。為進一步了解基金行業(yè)快速發(fā)展中相應(yīng)的財稅政策、會計核算方法中存在的問題,完善有關(guān)財稅制度與會計政策,堵塞收入黑洞,維護財經(jīng)秩序,保證基金業(yè)會計信息質(zhì)量,深圳專員辦于2005年9月,對深圳市基金行業(yè)執(zhí)行財稅政策及會計核算中存在的問題進行了調(diào)查,形成如下報告:一、基金公司銷售手續(xù)費的財稅政策及會計核算

(一)現(xiàn)狀:目前,國內(nèi)基金市場已經(jīng)進入到以開放式基金為主的時代,基金銷售市場也進入到嚴(yán)重的買方市場階段,基金公司向各銷售商按基金銷售規(guī)模支付了一定比例的銷售手續(xù)費。同時,根據(jù)《證券投資基金銷售管理辦法》中的有關(guān)規(guī)定,在符合規(guī)定條款的情況下,可以對特定基金投資人減免銷售手續(xù)費?；痄N售手續(xù)費主要包括基金交易時發(fā)生的認(rèn)購費、申購費及贖回費,交易時由代銷機構(gòu)向投資人收取,由投資人直接承擔(dān),歸代銷機構(gòu)和基金管理人所得。

目前,實務(wù)操作中這部分銷售手續(xù)費絕大多數(shù)歸代銷機構(gòu)所得。發(fā)生時有三種核算方式:

1.凈額法。即基金公司將對客戶收取的手續(xù)費收入總額,減去屬于代銷機構(gòu)應(yīng)收取的費用部分(對代銷機構(gòu)應(yīng)得部分作代收代付處理),剩余部分記入基金公司收入,這種形式用得較普遍。

2.總額法。即基金公司將收取的手續(xù)費總額確認(rèn)為收入,將支付給代銷機構(gòu)的部分作為費用核算。

3.后端收費模式。交易時向投資人免收手續(xù)費,銷售手續(xù)費以基金銷售服務(wù)費或掛應(yīng)收款的方式由基金資產(chǎn)列支,按日計提,按月由基金資產(chǎn)統(tǒng)一劃給基金公司,再由基金公司按代銷協(xié)議約定劃付給代銷機構(gòu)。后端收費有助于鼓勵持有人長期持有基金。實務(wù)中有的是先記入應(yīng)收賬款,待贖回時收到費用再結(jié)轉(zhuǎn)損益,也有的直接記入當(dāng)期費用,待贖回時收到?jīng)_減費用,還有的按比例逐期分?jǐn)偟壤_定方法不明確。

另外,由于基金公司難以廣泛設(shè)立自己的銷售網(wǎng)絡(luò),絕大部分基金銷售委托銀行、券商或?qū)I(yè)基金銷售公司等代銷機構(gòu)進行。從現(xiàn)狀來看,基金公司不僅要向代銷機構(gòu)支付基金交易時直接向投資人收取的手續(xù)費之外,還不得不將基金管理費收入與代銷機構(gòu)進行分成,作為代銷機構(gòu)獲得的尾隨傭金。

(二)存在問題分析:

問題一:基金公司銷售手續(xù)費究竟是按總額法還是按凈額法確認(rèn)收入,在現(xiàn)有的制度中未有明確規(guī)定,甚至沒有合適的會計科目反映和披露該項成本支出,這使得各基金公司根據(jù)自身的主觀判斷對這一相同業(yè)務(wù)采取了不同的處理方式。

有公司認(rèn)為,基金公司取得的手續(xù)費收入是作為基金管理人向投資者收取的費用,應(yīng)該全額記入管理人的收入,代銷機構(gòu)是人角色,其分成部分是管理人的成本。至于大家關(guān)注的可能存在的雙重征稅的問題,營業(yè)稅是流轉(zhuǎn)稅,就是每個環(huán)節(jié)都要征稅。

也有公司認(rèn)為,基金管理人、代銷機構(gòu)、投資者存在事實上的三方法律關(guān)系,在代銷方式中,手續(xù)費收入是由代銷機構(gòu)和基金管理人瓜分,而不是基金管理人先收后返(代銷機構(gòu))的過程?；鸸局Ц妒掷m(xù)費資金給代銷機構(gòu),只是因為有清算便利而進行的代收代付,不應(yīng)列為基金公司成本。另外,在很多情況下,基金公司只是得到了一個打包的資金,客戶資料根本無從拿到,客戶還是代銷機構(gòu)的客戶?？梢姶N機構(gòu)是和基金公司平等地服務(wù)客戶,一方抓客戶資源,一方管理資金,各司其職,是“合作伙伴”關(guān)系,而不僅僅是“”關(guān)系,在這種情況下,更應(yīng)根據(jù)各自份額分別確認(rèn)收入。

問題二:向投資人收取的基金銷售手續(xù)費減免時,基金公司先收后返的手續(xù)費是否確認(rèn)收入并繳納營業(yè)稅。

對特定基金投資人減免銷售手續(xù)費有兩種操作方法,一是直接減免,不收取;二是先收后返。對前者,實務(wù)中的爭議不大,即減免了就無需在賬面計量和核算了。但對后者,在稅務(wù)處理和會計計量上還存有爭議:一種觀點認(rèn)為,既然收了就應(yīng)確認(rèn)收入,返還時作為費用,并且要對方提供發(fā)票才能計人費用,否則就只能稅后列支。另一種觀點認(rèn)為:只要在交易時達成了協(xié)議,并且是合法合規(guī)的,則先收后返時,應(yīng)將返還作為正常銷售折扣,直接沖減收入。

問題三,后端收費模式下,基金公司預(yù)先給代銷機構(gòu)的銷售手續(xù)費應(yīng)如何列支,待收到手續(xù)費時,基金公司又應(yīng)如何進行會計處理,涉稅問題如何界定,核心問題在于是否確認(rèn)為基金公司收入,是總額法、凈額法之爭的極端情況。

問題四,基金公司將代銷機構(gòu)分成的管理費收入即尾隨傭金往往通過擠占其他費用科目來列支,從而導(dǎo)致會計信息失真。同時,尾隨傭金由于均在代銷機構(gòu)總部入賬,缺乏有效監(jiān)管。對此,現(xiàn)行制度尚未明確規(guī)定有關(guān)各方如何確認(rèn)和核算。

以上問題對整個基金業(yè)、相關(guān)企業(yè)和個人乃至整個經(jīng)濟秩序都產(chǎn)生一定的影響:一是客觀上為企業(yè)設(shè)立小金庫提供了便利。一些基金公司將銷售手續(xù)費支付給代銷機構(gòu)后,往往難以獲得合法單據(jù),甚至一些基金公司將款項匯至對方指定賬戶后未能獲得任何單據(jù);二是無法按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)反映經(jīng)營成果。不利于掌握真實的信息;三是引發(fā)了惡性競爭,違背了市場公平競爭的原則。內(nèi)控制度相對較松,行為不夠規(guī)范的基金公司所采取的業(yè)務(wù)處理方式則較為激進,不利于平等競爭。同時,隨著競爭趨于激烈,將迫使原來采取謹(jǐn)慎處理方式的基金公司不得不向其它基金公司靠攏,進一步加劇競爭環(huán)境的惡化;四是基金公司內(nèi)部控制存在潛在風(fēng)險。由于缺少規(guī)范統(tǒng)一的代銷手續(xù)費處理模式,基金公司內(nèi)部存在的重銷售輕財務(wù)現(xiàn)象,弱化了對關(guān)鍵環(huán)節(jié)的管理和監(jiān)控,使得基金公司處理此類業(yè)務(wù)的內(nèi)控風(fēng)險人為增大。五是國家稅收出現(xiàn)流失,凈額法由于少確認(rèn)了一部分收入,少征了流轉(zhuǎn)稅,流到體制外的收入也造成所得稅流失。

據(jù)統(tǒng)計,僅2004年全年累計新發(fā)行基金就達1821.40億元,股票型、債券型、貨幣型基金的比例大約為75:10:15,直銷、代銷約為3:7,而實務(wù)中股票型基金、債券型基金、貨幣型基金手續(xù)費計提比例一般分別為1％、5‰和0,再考慮到對大客戶所采取的手續(xù)費減免因素,由此測算2004年各基金公司新發(fā)基金銷售手續(xù)費收入應(yīng)收取數(shù)近10億。而存量基金申購、贖回時發(fā)生的手續(xù)費金額更大。2004年基金新發(fā)規(guī)模超過過去三年的總和,增長速度驚人,相應(yīng)地,應(yīng)收取手續(xù)費的增長速度也相當(dāng)驚人。由于此類問題所涉金額較大且呈不斷增長之勢,對基金公司會計報表造成巨大影響,擾亂了正常的市場秩序,應(yīng)盡快制定統(tǒng)一政策,保證會計信息的可信、可比、可用,保證基金業(yè)健康發(fā)展。

(三)解決方案:不管是采用“總額法”或“凈額法”,都應(yīng)盡快明確,使基金業(yè)有個統(tǒng)一的規(guī)范。

對于問題一,有以下方案供選擇:

方案一:按照收支兩條線的設(shè)計理念,采納“總額法”核算方法,將對客戶收取的基金申(認(rèn))購費,全額記入基金公司收入,支付代銷機構(gòu)應(yīng)收取的費用部分作為費用支出,并索取正規(guī)票據(jù)。此方案對保證國家財政收入有積極的意義。

方案二:基于基金管理人、銷

售渠道、投資者之間事實存在的三方法律關(guān)系,考慮到基金銷售的行業(yè)特性和現(xiàn)狀,比照電信、旅游行業(yè)等行業(yè)按凈額征收營業(yè)稅的做法,確認(rèn)基金管理人、代銷渠道分享投資者支付的手續(xù)費,并根據(jù)實際分享額分別確認(rèn)收入。如代銷渠道可提供正規(guī)發(fā)票,基金公司可直接以凈額入賬;如代銷渠道在其經(jīng)營范圍內(nèi)不能提供正規(guī)發(fā)票,則由基金公司提供相關(guān)證明材料報備(證明該筆返還的對象和用途)后以基金銷售手續(xù)費凈額入賬,不能提供相應(yīng)證明材料的,不得扣除。此方案更符合業(yè)務(wù)現(xiàn)狀,體現(xiàn)政策扶持傾向,也更易于被業(yè)界接受。同時,由于此方案將代銷機構(gòu)手續(xù)費分成收入直接確認(rèn)為代銷機構(gòu)的收入,也從制度上加強了監(jiān)管,規(guī)避了這部分資金轉(zhuǎn)為代銷機構(gòu)“小金庫”的風(fēng)險。

對于問題二,比照對電信業(yè)銷售折讓的處理方法,對符合條件的特定投資人,且在交易時達成了合法協(xié)議并經(jīng)披露的,則在返還時就應(yīng)該作為基金公司正常的銷售折扣,允許作為核算收入時的直接抵減,即允許其在稅前扣除。為慎重起見,可要求返還時必須提供與交易付款時相同的收款人及銀行信息。

對于問題三,對后端收費模式,從簡單核算和保證稅收收入的角度,解決方案是基金公司當(dāng)期記入費用,日后收回時再確認(rèn)收入并繳納相應(yīng)流轉(zhuǎn)稅、所得稅,這種極端穩(wěn)健的做法雖然會導(dǎo)致當(dāng)期稅收的減少,但在以后年度會補回。

對于問題四,建議對管理費收入分成協(xié)議中有明確約定的,則根據(jù)管理人和代銷機構(gòu)各自取得的分成部分分別確為管理費收入、中間業(yè)務(wù)收入,據(jù)以進行有關(guān)的會計、稅務(wù)處理。無明確約定的,全部確認(rèn)為基金公司的收入,發(fā)生管理費收入分享時,也即意味著基金公司為營銷而增加的費用,應(yīng)允許基金公司作為正常的銷售費用予以列支,在一定比例限額內(nèi)予以稅前扣除,超過限額部分進行納稅調(diào)整。

基金銷售手續(xù)費的財稅處理關(guān)系到基金公司的主要財務(wù)指標(biāo),關(guān)系到基金公司的營業(yè)稅、所得稅乃至個人所得稅的相關(guān)處理,關(guān)系到基金業(yè)的市場環(huán)境,是目前全行業(yè)面臨的主要問題,應(yīng)早日出臺相應(yīng)明確的政策,以規(guī)范其行為。

二、關(guān)于基金公司廣告費、業(yè)務(wù)宣傳費列支問題

(一)現(xiàn)狀:根據(jù)《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》第四十條的規(guī)定,企業(yè)每年在稅前用于廣告宣傳的費用為營業(yè)收入的2.5％。但是,在實務(wù)操作中,基金公司實際開支的廣告宣傳費遠遠高于此。比如,據(jù)某基金公司2002年至2004年財務(wù)報表數(shù)據(jù)統(tǒng)計,三年合計營業(yè)收入63939萬元,按2.5％標(biāo)準(zhǔn)可以稅前列支的廣告與宣傳費1.599萬元,實際支出為2520萬元,超過920萬元,因此進行納稅調(diào)整補繳所得稅165余萬元。

(二)存在問題分析:在實際操作中,由于基金銷售買方市場的現(xiàn)實,基金公司為不斷擴大基金銷售規(guī)模,在市場推廣方面必須增加大量的廣告宣傳支出,以保證公司產(chǎn)品順利售出,同時按證監(jiān)會現(xiàn)行規(guī)定,基金發(fā)行階段的招募書與發(fā)行公告費用也必須由基金公司承擔(dān),這對基金公司也是一筆不小的支出負擔(dān)。按基金管理費年費率1％計算,管理一只年平均規(guī)模40億元的基金,年管理費收入為4000萬元,據(jù)此提取的廣告費及業(yè)務(wù)宣傳費(2.5％)僅100萬元,而在證監(jiān)會指定的三大報刊登初始招募書就需用120萬元左右,在其他媒體發(fā)行廣告與印刷業(yè)務(wù)宣傳冊則要根據(jù)設(shè)定基金銷售市場范圍的大小有不等金額的支出,按一般水平估計電視與媒體廣告年200～300萬元,宣傳冊年100—300萬元不等,而2005年以來的市場狀況是基金平均首發(fā)規(guī)模在10億元左右,按上述計算方法,公司可提取的廣告宣傳費用25萬元還不夠在一家指定報刊刊登招募書的費用。

由于廣告費為基金公司基金發(fā)行費用中的主要項目,在費用總額中占有較高比率。稅前扣除比例過低,體現(xiàn)不出對基金業(yè)的政策扶持,不利于其大力發(fā)展。由于受廣告宣傳費稅前扣除比例的限制,一些公司將一些廣告宣傳方面的費用擠占到其他費用科目進行核算,帶來了核算上的一些混亂。可見,目前規(guī)定的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)并不適合基金業(yè)。

(三)解決方案:《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》第四十條還規(guī)定,納稅人因行業(yè)特點等特殊原因確實需要提高廣告費扣除比例的,須報國家稅務(wù)總局批準(zhǔn)。從目前基金業(yè)的行業(yè)特點來看,其廣告宣傳費的稅前扣除比例偏低。建議對基金公司的廣告與宣傳費列支標(biāo)準(zhǔn)提高到營業(yè)收入的5％,可基本滿足業(yè)務(wù)實際需要。

三、基金取得的股票紅利、債券利息、儲蓄存款利息收入的稅務(wù)處理及會計核算

(一)現(xiàn)狀:財稅[2002]128號文中規(guī)定“對基金取得的股票的股息、紅利收入,債券的利息收入、儲蓄存款利息收入,由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅”(自2005年6月13日起,減半征收)。此規(guī)定并未區(qū)分基金持有人是個人還是機構(gòu)的情況,由此造成基金持有人為企業(yè)時,也要被代扣代繳個人所得稅,造成一些理解上的混亂,而又未見其他明確解釋,從而引發(fā)上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時是否代扣相關(guān)個稅執(zhí)行不一。目前,在深交所上市的公司在支付此類分紅或利息時,就存在有的代扣有的未代扣現(xiàn)象。而基金存款作為銀行的同業(yè)存款,一直未代扣個人所得稅。

(二)存在問題分析:

基金所持有的上市公司股利分紅、債券派息或銀行結(jié)息時,由于不少公司理解個人需納個稅而企業(yè)不需納個稅,所以,存在有的代扣有的不代扣現(xiàn)象。雖然各基金公司根據(jù)謹(jǐn)慎性原則,對未代繳部分由各證券投資基金補提后掛在基金會計的應(yīng)繳稅金上,但由于稅務(wù)部門在征管中,并未把基金這種虛擬體當(dāng)作納稅人,也無具體規(guī)定由基金公司代為辦理代扣代繳手續(xù),導(dǎo)致基金會計中該科目的余額長期掛賬。據(jù)調(diào)查,不少基金都有代扣稅款掛賬無法繳出,一些基金公司旗下各基金代扣稅款累計超過千萬元長期掛賬而不能處理。

事實上,對這部分所得開征個人所得稅損害了稅收公平原則,在理論上也頗值得商榷。首先,損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數(shù)的基金合同對基金收益分配制定了3項限定條件:(1)若基金投資當(dāng)期虧損,則不進行收益分配;(2)基金收益分配后,基金份額資產(chǎn)凈值不能低于面值;(3)基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補以前年度虧損,才可進行當(dāng)年收益分配。在來源處扣繳個稅的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個稅,必然導(dǎo)致以稅后收入來彌補基金前期和當(dāng)期可能存在的投資損失,甚至可能因提前扣除稅收,致使基金份額資產(chǎn)凈值低于面值,進而不能滿足分配條件。其次,提早了未分配收入的納稅時間?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定,基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90％。若在來源處預(yù)先扣繳了個稅,則意味著基金未分配的部分也提前承擔(dān)了稅負。第三,違背了基金投資者收入確認(rèn)原則。按照國際慣例,基金投資者不是在基金獲得收益時,而是在基金分配收益時才被確認(rèn)獲得基金收益,并產(chǎn)生個人所得稅的納稅義務(wù)。我國在來源處扣繳個稅的做法恰恰違背了收入確認(rèn)的國際慣例。第四,基金作為一個資金集合體投資于股票、債券、銀行存款等,基金投資者不只包括個人,還有機構(gòu)、企業(yè),代扣代繳單位根本無法劃分投資于本部分的基金,哪些資金來自個人,那些資金來自機構(gòu)、企業(yè),如果統(tǒng)一代扣20％(或10％)的稅金,相當(dāng)于對機構(gòu)、企業(yè)的資金所得也征收了個人所得稅,個人所得稅就顯得名不符實了。

另外,基金存放在銀行中的款項,是按照同業(yè)存款核算的,其利率高于一般儲蓄存款,而銀行對同業(yè)存款是不履行個人所得稅代扣代繳義務(wù)的,這也使財稅[2002]128號文中規(guī)定銀行作為扣繳義務(wù)人履行對基金的儲蓄存款代扣代繳個人所得稅的規(guī)定流于形式。

(三)解決方案:算改革大賬,建議取消對上市公司向基金派發(fā)股息、紅利及利息或債券派息銀行結(jié)息環(huán)節(jié)征收個人所得稅的做法,基金業(yè)做大以后給國民經(jīng)濟

所帶來的貢獻,遠比這部分個人所得稅要大。

否則,建議由基金公司作為扣繳義務(wù)人,在向個人派息分紅時代扣代繳個人所得稅,但也存在操作中的難度,因為上市公司分紅或債券派息時與基金分紅時的投資者已發(fā)生了變化,無法按權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則核算。所以,我們傾向于第一種方案。

對基金已代扣下來的個人所得稅,應(yīng)明確相應(yīng)處理原則,盡快將這部分長期掛賬的稅款收繳入庫,減少國家稅收的滯壓甚至流失。同時,應(yīng)注意基金會計在核算科目上的規(guī)范問題。由于目前基金不是納稅主體,通過基金公司上繳該類代扣稅款時,會計核算上應(yīng)作統(tǒng)一規(guī)定。

四、關(guān)于基金公司“基金投資減值準(zhǔn)備”問題

(一)現(xiàn)狀:

目前基金公司的基金投資包括兩種:(1)作為封閉式基金發(fā)起人認(rèn)購一定比率的封閉式基金,該部分基金投資又包括可流通部分和持有到期部分;(2)部分基金公司認(rèn)購了一定比率的公司自己發(fā)行的開放式基金。

封閉式基金普遍存在較大幅度的折價,最近的加權(quán)平均折價率達到了30％,少數(shù)基金折價率甚至一度超過40％,這與國外平均10-15％的折價率相比處于非正常狀態(tài)。

從會計核算上看,基金公司對基金的投資采用基金市價法,而由于封閉式基金處于高折價狀態(tài),使基金公司投資封閉式基金從賬面上看,顯得損失慘重。

(二)存在問題分析:

選擇市價法而非基金凈值計價是封閉式基金高折價給投資者帶來損失的重要制度原因。根據(jù)《金融企業(yè)會計制度》規(guī)定,作為封閉式基金的持有人,出于審慎原則,都采取成本與市價孰低原則計提減值準(zhǔn)備,迫使投資者對基金市場價格變化的關(guān)注遠大于對基金凈值的關(guān)注,從而使長期持有的戰(zhàn)略事實上成為短期的波段炒作,為維持賬面利潤而及時兌現(xiàn)收益。事實上,封閉式基金有其特定的存續(xù)期,基金管理人按此存續(xù)期進行資產(chǎn)投資管理,當(dāng)前的折價并不意味著持有到期后的損失,從長期來看,封閉式基金凈值才體現(xiàn)其真正價值,按凈值進行會計核算更有實際意義。國際會計準(zhǔn)則為體現(xiàn)長期投資和短期投資的不同目的,將投資劃分為交易和非交易兩類,其中交易類按照市價估值,并記入當(dāng)期損益;非交易類雖按市價估值但可不計入損益,因而可不考慮市價的影響。

(三)解決方案:根據(jù)長期持有部分按成本與凈值孰低進行計價,短期持有部分按成本與市值孰低進行計價的原則,對于上述不同的基金投資,應(yīng)采取不同的計提基金投資減值準(zhǔn)備方法。

對于可流通的封閉式基金,如果基金公司計劃在一年內(nèi)賣出,則該部分投資應(yīng)按照“短期投資”的方式進行核算;這部分封閉式基金投資應(yīng)在期末按市價低于“短期投資”賬面值的金額提取投資減值準(zhǔn)備。

對于不可流通的封閉式基金,該部分投資應(yīng)歸于“長期投資”的方式進行核算;在期末按可收回金額低于“長期投資”賬面值的金額提取投資減值準(zhǔn)備。

對于開放式基金投資,減值準(zhǔn)備都應(yīng)該按基金投資賬面值與期末基金總凈值之間的差異作為投資減值準(zhǔn)備的計提標(biāo)準(zhǔn)。

對持有封閉式基金采取差異化核算標(biāo)準(zhǔn),長期持有下按凈值計價,短期持有下按市價計價,則使持有人可以按照購買基金時的戰(zhàn)略資產(chǎn)方案進行合理配置,無需因短期價格波動調(diào)整持有規(guī)模,將顯著減少封閉式基金高折價給機構(gòu)投資者賬面核算帶來的巨大損失,穩(wěn)定其持有基金的信心。

五、關(guān)于基金公司風(fēng)險準(zhǔn)備金問題

(一)現(xiàn)狀:

《金融企業(yè)會計制度》規(guī)定了從事貸款業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)的金融企業(yè)可以按照一定比例從凈利潤中提取準(zhǔn)備金,但對基金公司未作相應(yīng)規(guī)定,《證券投資基金會計核算辦法》也未作規(guī)定。

在實務(wù)中應(yīng)社?；稹⒈１拘突鹨?基金公司按委托合同或擔(dān)保協(xié)議在管理費中單獨提取相當(dāng)比例風(fēng)險準(zhǔn)備。目前通行的做法是鑒于合同條款還規(guī)定了這部分撥付的準(zhǔn)備在規(guī)定時間內(nèi)公司不能支配、以及回轉(zhuǎn)支付給委托人、擔(dān)保人等情況,將這部分收入在計提準(zhǔn)備時作為負債,等合同規(guī)定的期限結(jié)束并正式支付基金公司時才確認(rèn)收入,但制度并未規(guī)定。

(二)存在問題:

問題一:基金公司作為金融企業(yè)的一種類型,也存在虧損的風(fēng)險;基金公司發(fā)行基金份額募集證券投資基金,采取資產(chǎn)組合方式對基金財產(chǎn)進行管理、運用,其運作和發(fā)展涉及到廣大基金投資者的利益,不提取風(fēng)險準(zhǔn)備金,不符合會計謹(jǐn)慎性原則。

問題二:在管理費收入中提取一定比例的風(fēng)險準(zhǔn)備,與金融保險企業(yè)從稅后利潤中提取風(fēng)險準(zhǔn)備有著明顯區(qū)別,此類風(fēng)險準(zhǔn)備在會計上應(yīng)如何核算?

(三)解決方案:

對于問題一,應(yīng)在有關(guān)制度修訂時,明確基金公司按照凈利潤的一定比例提取風(fēng)險準(zhǔn)備金,并明確相應(yīng)列賬方式,即作為利潤分配處理,提取時借記“利潤分配”,貸記“一般風(fēng)險準(zhǔn)備”,用于彌補虧損,不得用于分紅、轉(zhuǎn)增資本。

對于問題二,從基金公司角度來看,并不是會計制度中的風(fēng)險準(zhǔn)備,而是一種正常營銷手段所采取的具體措施,并不影響其收入實質(zhì),如果該準(zhǔn)備發(fā)生回轉(zhuǎn),也只是其正常的業(yè)務(wù)費用支出。所以,我們建議按照權(quán)責(zé)發(fā)生制,在發(fā)生時全額記入收入,借記銀行存款/應(yīng)收款,貸記管理費收入,并依法納稅。收到風(fēng)險準(zhǔn)備時,借記銀行存款,貸記應(yīng)收款,如果發(fā)生回轉(zhuǎn),則借記管理費用,貸記應(yīng)收款。這種處理與通行的原則相一致,基金公司作為金融企業(yè)中的一種,沒有必要特殊化。

六、基金直銷賬戶的會計核算及稅務(wù)處理

基金公司為了順利開展基金認(rèn)(申)購和贖回業(yè)務(wù),一般都以基金公司的名義開設(shè)有基金直銷銀行賬戶,部分基金公司自己開發(fā)使用了基金登記結(jié)算系統(tǒng),還以基金公司自己的名義開設(shè)有基金登記結(jié)算銀行賬戶。

目前,對該類賬戶是否納入基金公司的會計核算范疇,有不同的處理方式。一是完全納入基金公司會計核算系統(tǒng)中,該類賬戶的每一筆款項進出均予以反映;二是將該類賬戶單獨設(shè)置一個會計主體,期末將其賬戶的余額合并到公司會計報表中;三是將該類賬戶單獨設(shè)置一個會計主體,但不合并報表,只是在期末將上述賬戶中應(yīng)歸屬公司的利息、手續(xù)費等款項劃入公司賬戶,公司只在實際收到款項時進行核算。

由于上述賬戶以基金公司名義開設(shè),從法律的角度,該類賬戶日常核算應(yīng)該并入公司會計核算范圍內(nèi),即采取第一種方式進行核算,否則,會形成事實上的體外循環(huán),造成會計信息失真。合并到公司賬上,表內(nèi)反映,會造成一定程度的會計信息扭曲,在新基金發(fā)行期間或大額贖回情況下,基金公司資產(chǎn)總額會出現(xiàn)虛增的情況(含部分客戶的在途資金),此時,建議通過單設(shè)會計科目來進行調(diào)整,不影響分析。否則,表外同時增加資產(chǎn)和負債也僅僅在一定程度上避免扭曲會計信息,并不能完全解決問題,但這部分資金游離于正常監(jiān)督之外,極易失控,帶來的危害更大。

關(guān)于直銷賬戶的利息收入,分兩塊,一塊是時間差,是客戶在途資金在申購和清算時滯留形成的;一塊是利率差,是基金公司作為同業(yè)存款利率高于銀行活期存款利率形成的利差收入。利率差是依靠基金公司所擁有的同業(yè)資格才能取得的,因此,應(yīng)屬于基金公司所有。財政部應(yīng)明確相關(guān)處理政策。

七、證券投資基金相關(guān)業(yè)務(wù)會計核算存在的問題

(一)貨幣市場基金的會計核算辦法

目前貨幣基金的核算在很多具體細節(jié)上存在同為貨幣基金但核算方法不一致的情況,比如債券利息計提,特別是浮動債券利息和貼現(xiàn)票據(jù)利息計提、預(yù)提費用的核算(如:預(yù)提金額與實際金額不一致時的調(diào)整)等。由于目前缺少針對貨幣市場基金的核算和報表編制方面的核算規(guī)定,造成各基金在具體核算和編報時有不同的理解和

做法,影響了貨幣基金的可比性。

(二)買斷式回購或準(zhǔn)買斷式回購的會計核算辦法

目前關(guān)于這類業(yè)務(wù)的核算還沒有正式的核算辦法公布。只是有一份證監(jiān)會的方案,但財政部還沒有明確。同時,為了能順利進行會計處理,此方案增加了很多新的科目,但新增科目還未得到財政部的確認(rèn)。

(三)銀行間同業(yè)市場交易債券的估值方法。目前銀行間同業(yè)市場交易的債券普遍按購入成本加債券利息估值,此種估值方法在市場利率波動較大時,債券市場價格與成本會有較大差異,按成本估值已不能反映債券市場價格,其溢價或折價平時未能估值,而在債券到期或買賣債券時一次反映,對投資者有失公允,建議明確該類債券的估值方法,或者可參考貨幣市場基金的影子價格來作為參考值。

(四)權(quán)證的會計核算辦法

同“買斷式回購會計核算”一樣,目前財政部沒有明確此核算的具體規(guī)定,同時新增的一些權(quán)證核算科目也沒有得到財政部正式確認(rèn)。

(五)關(guān)于收益分配的會計處理,建議明確基金分紅的登記日、除權(quán)日和實際分紅日的規(guī)定,解決現(xiàn)行各家開放式基金在分紅日方面的不一致。

(六)基金關(guān)聯(lián)方的范圍及關(guān)聯(lián)方交易的披露

目前基金監(jiān)管還比較嚴(yán)格,關(guān)聯(lián)方主要包括管理人、股東及股東的關(guān)聯(lián)方、托管行等,還缺少對關(guān)聯(lián)方范圍及關(guān)聯(lián)方交易披露的具體細則。

八、關(guān)于基金公司財務(wù)會計報告格式和編制說明

目前,基金公司執(zhí)行的是統(tǒng)一的《金融企業(yè)會計制度》,但從沒有專門法規(guī)規(guī)定基金公司財務(wù)會計報表的具體格式和編制說明。金融行業(yè)內(nèi)部不同類型的金融企業(yè)之間,會計報表存在不小差異。基金業(yè)與其他金融企業(yè)相比,有很大的特殊性,且基金公司作為后興起的金融企業(yè),其在管理模式、業(yè)務(wù)性質(zhì)等方面都有別于其他類型的金融企業(yè),在核算上也有自身的特點。目前,報表體系套用其他類型金融企業(yè),針對性不強,造成基金公司財務(wù)人員在編制報表時由于理解上的不同,往往很不一致,也會使報表閱讀者在理解上產(chǎn)生誤差或錯誤等。為便于基金公司編制統(tǒng)一的會計報表,以便于充分、合理提供基金公司的會計信息,建議針對基金公司規(guī)定會計報表的規(guī)范格式和具體的編制說明等,從而完善基金公司報表體系。

九、結(jié)束語

篇6

過去幾年間，中國市場已為國際私人股權(quán)投資基金 (Private Equity Investment，簡稱 PE)一再提供了戲劇性的成功投資案例。華平、凱雷、IDG等人們耳熟能詳?shù)膰HPE巨頭頻頻出現(xiàn)在中國市場，而他們也因為成功進行了蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司的股權(quán)投資而享譽中國。雖然PE在歐美市場上早已呼風(fēng)喚雨，然而，在市場環(huán)境尚不完善的中國，國際PE巨頭該怎樣開拓自己的中國版圖？

發(fā)展歷程

PE的投資特征是收購非上市企業(yè)股權(quán)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值，并實現(xiàn)成功上市；隨后在合適時機以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值，牟取差價利潤。PE收購企業(yè)之后，通常會放在手中一段時間，最長有等待十年后再出手的。專業(yè)人士表示，PE的投資年收益率一般在20%以上；如果拿到好的項目，其收益率將遠遠高于100%。

與傳統(tǒng)的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠角度出發(fā)整頓公司時，能夠獲得更大的自，可以把更多的精力放在如何實現(xiàn)公司長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。PE的這些特點使得諸如杰克?韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的商界明星正一窩蜂似的開始為這些機構(gòu)工作。德雷克斯勒表示，私人股權(quán)資金才是一種真正關(guān)心長期股東價值的所有制形式。

當(dāng)然，由于所投資的是非上市公司，公司真實信息難以通過公開渠道獲得。對于PE來說，這是風(fēng)險較大的主要原因。也正因為如此，私人股權(quán)投資對基金管理人的要求非常高。投資是否順利，能否有盈利的前景，都要取決于管理人的直覺判斷、經(jīng)驗、人脈、交易技巧以及投資之后與企業(yè)管理團隊的溝通等等。因此，為了對管理人進行激勵，PE一般都會采取有限合伙的制度安排，即管理人作為一般合伙人，只承擔(dān)少部分出資，資金大部分來自有限合伙人；在收益分配上，除了管理費，基金利潤的20%要作為利潤提成支付給一般合伙人。

中國之路

在中國，私人股權(quán)基金還是個新生事物。近幾年，隨著外資PE的進入和業(yè)務(wù)展開，國內(nèi)的私人股權(quán)投資才迅速發(fā)展起來。在現(xiàn)有法律框架下，國內(nèi)的私人股權(quán)投資基金主要以三種形式存在：一種是通過信托計劃形成的契約型私人股權(quán)投資；第二種是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，這類基金數(shù)量非常少，迄今為止只有中瑞、中國東盟、中比三只合資產(chǎn)業(yè)基金以及天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金；第三種是各種類型的創(chuàng)業(yè)投資公司以及投資顧問或咨詢公司等。隨著《合伙企業(yè)法》的修訂，有限合伙制的私人股權(quán)投資基金也將發(fā)展起來。

目前，華平、凱雷、英聯(lián)、GIC、新橋、淡馬錫、3i、高盛、摩根士丹利等國際私人股權(quán)投資巨頭都已進入中國，并表現(xiàn)得比較活躍。2004年新橋資本以12.53億元的代價，從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份，成為深發(fā)展的第一大股東，這被認(rèn)為是外資PE成功第一案。而作為最早進入中國的私人股權(quán)基金，凱雷相繼在2004年、2005年分別成立了上海、北京辦事處，并把以上海為中心的長三角和以北京為中心的環(huán)渤海設(shè)為投資重點。2005年，凱雷做的兩單大買賣就是徐工科技和太平洋保險，華平集團則完成了對哈藥集團的收購。同年，歐洲最大的私人股權(quán)基金3i則成功地完成了對分眾傳媒的股權(quán)投資，并于2006年開始加大了對中國市場的人員配備和投入。在過去一年里，包括美國橡樹資本、KKR集團在內(nèi)的一大批國際私人股權(quán)基金，均在中國設(shè)立辦事處并組建了管理團隊。

數(shù)據(jù)顯示，2007年一季度中國私人股權(quán)基金募資額比去年大增392.5%，17支針對亞洲市場(主要投資于中國)的私人股權(quán)基金募得75.94億美元。據(jù)預(yù)測，未來5年將會有300億美元的私人投資基金進入中國金融業(yè)，其目標(biāo)是專業(yè)的小型金融機構(gòu)。

挺進二三線城市

當(dāng)私人股權(quán)基金在中國如火如荼發(fā)展之時，PE經(jīng)理們卻從北京、上海、深圳、廣州等一線城市向成都、西安乃至更多的二線城市縱深挺進。在經(jīng)歷了早期扎堆在北京、上海等一線城市后，PE們開始向所謂的“鄉(xiāng)下”推進。

進入中國的PE注冊資本越來越大，數(shù)量越來越多之后，項目本身競爭也越來越激烈。對于PE的管理人而言，在募集了資金之后，他們必須把資金快速投出去。但值得投資的項目是有限的，最終的妥協(xié)結(jié)果往往是聯(lián)合投資，從而也給競爭帶來了很多的泡沫。這種情況迫使他們把目光放在了相對偏僻的二三線城市。因為這些二三線城市正好可以承接一線城市(如房地產(chǎn)業(yè))的梯度轉(zhuǎn)移，且面對來自同行業(yè)的競爭，在二三線城市的壓力會較小，支付的溢價有可能會比較低。另外，二三線城市自身的特點，也讓他們的投資趨向多元化，尤其是區(qū)域性的金融機構(gòu)。

國際著名投行高盛集團附屬基金―香港羅斯特克公司，在2006年出價2.5億美元收購位于河南螺河的雙匯集團，并于2007年4月獲得通過。而高盛的競爭對手摩根士丹利和美林集團，也分別收購了珠海南通銀行、南京鋒尚等位于二線城市的項目。不具有投行性質(zhì)的PE也加入了對二線城市的企業(yè)股權(quán)爭奪行列中來。據(jù)悉，徐工機械、揚州誠德鋼管和重慶商業(yè)銀行等出現(xiàn)在了凱雷的收購名單中，這些企業(yè)均位于二線城市。

同時，二三線城市的房地產(chǎn)業(yè)也成為PE重點投資的領(lǐng)域。此前，受六部委出臺相關(guān)文件的影響，外資進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通道受到影響；但對PE而言，這條路并沒有堵死。在二三線城市房地產(chǎn)企業(yè)受信貸影響出現(xiàn)資金困局時，嗅覺靈敏的PE就來了。國際物業(yè)顧問仲量聯(lián)行發(fā)表的報告顯示，二線城市逐漸成為外資機構(gòu)地產(chǎn)擴張的重鎮(zhèn)，不少在北京、上海和廣州一線城市設(shè)有機構(gòu)的外資PE已經(jīng)將業(yè)務(wù)擴展到成都、大連等二三線城市。這些城市的房地產(chǎn)市場通常具有基數(shù)比較低、增長較快、容量較大、發(fā)展可持續(xù)性強、競爭相對較弱、土地資源相對充足等優(yōu)勢。

估值難題

雖然私人股權(quán)投資基金在中國發(fā)展態(tài)勢良好；然而，在市場經(jīng)濟、制度環(huán)境均尚待完善的中國本土，想要一氣呵成完成投資增值循環(huán)，仍是一個頗有難度的挑戰(zhàn)。

一位私人股權(quán)投資基金經(jīng)理坦言，最大的壓力是“把基金的錢盡快投出去”，“每天的工作就是找、看、談”。幾乎所有業(yè)內(nèi)人士都作出相同的判斷―現(xiàn)在中國市場錢多，但找好項目不易，競爭激烈，真正好的企業(yè)，大家都在搶。而私人股權(quán)投資基金投資中國企業(yè)的最明顯的一個障礙就是估值困難。

一般來說，投資者對企業(yè)的估值，建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產(chǎn)等都是一些難以準(zhǔn)確量化的因素。對于國有企業(yè)來說，主要擔(dān)心之一是國有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“國有資產(chǎn)流失”，賣貴了投資方不買賬。民營企業(yè)雖然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對民企的價值評估也很困難。

為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動態(tài)價值評估方法，即設(shè)計出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來好像是企業(yè)與PE的一種對賭。根據(jù)企業(yè)能否在給定的時間段內(nèi)實現(xiàn)約定的利潤增長率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán)。

篇7

08年可以被看成為中國開放式基金市場上前所未有過的基金發(fā)行年，市場上大多數(shù)基金公司在年初至今都發(fā)行了新基金。雖然不能用浩如煙海形容這種盛況，但基金新產(chǎn)品的數(shù)量之多，選擇、甄別的難度之大，的確是客觀存在。放眼望去，南方優(yōu)選價值股票型基金因其良好的公司背景、經(jīng)典的產(chǎn)品設(shè)計、良好的擬任基金經(jīng)理而“鶴立雞群”。

良好的公司背景

根據(jù)中國銀河證券股份公司基金研究中心《中國證券投資基金2007年行業(yè)統(tǒng)計報告》，截止2007年末，南方基金管理公司共管理有14只基金，份額總規(guī)模為1233.8億份，資產(chǎn)總規(guī)模為1929.54億元，市場占比5.89％，在全部58家基金公司中排名第4位。

南方基金管理公司的股票投資管理能力排名一直處在全市場里中等且有時略微較為靠前的位置?；饘I(yè)理財講究的是“在長跑中取勝”，正是由于這種連續(xù)的、穩(wěn)定的市場排名，最終促成了該公司的股票投資管理能力多年度連續(xù)排名能夠處于市場中更為靠前的位置，通過對于該公司“過去3年”、“過去4年”、“過去5年”連續(xù)排名的匯總統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，該公司均處于全市場前三分之一的位置，穩(wěn)定領(lǐng)先的優(yōu)勢十分明顯。

作為一家老公司，南方基金管理公司旗下的基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)特點鮮明：基金數(shù)量較多，基金種類較少。該公司的產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略較為簡潔、實用，便于投資者在簡潔高效的市場層面上做好資產(chǎn)配置。該公司的基金產(chǎn)品僅集中在產(chǎn)品線上的兩個端點，即一邊是高風(fēng)險、高收益類的股票型基金，另一邊是低風(fēng)險、低收益型的債券型基金、貨幣市場基金。

經(jīng)典的產(chǎn)品設(shè)計

針對全流通時代新的市場估值體系的建立，南方基金管理有限公司適時推出南方優(yōu)選價值基金，以實業(yè)投資的眼光和選擇標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，把投資基礎(chǔ)建立在公司內(nèi)在資產(chǎn)價值之上。按照傳統(tǒng)的、經(jīng)典的投資理論，南方優(yōu)選價值股票基金就是一只價值型基金。該基金認(rèn)為價值型股票有這樣兩個特征：（1）上市公司現(xiàn)有的賬面資產(chǎn)價值能夠為股票投資提供價值保障；（2）上市公司盈利能力持續(xù)穩(wěn)定或處于經(jīng)營反轉(zhuǎn)狀態(tài)，能夠在未來釋放價值。為此，該基金將根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以各行業(yè)統(tǒng)一適用的會計原則與會計標(biāo)準(zhǔn)對上市公司的凈資產(chǎn)進行統(tǒng)一調(diào)整，按各行業(yè)上市公司的調(diào)整后凈資產(chǎn)計算P/B指標(biāo)，按調(diào)整后的P/B指標(biāo)由低到高進行排序，初步選取各行業(yè)排名前50％的股票；在此基礎(chǔ)上，進一步選取ROE不低于8％的股票；在符合以上條件的上市公司中，選擇未來兩年預(yù)期盈利增長高于GDP增長的個股，構(gòu)造“優(yōu)選價值股票備選庫”。

對于“優(yōu)選價值股票備選庫”中的股票，該基金將以定性和定量分析相結(jié)合的方法，同時注重對上市公司的現(xiàn)有資產(chǎn)價值與未來價值釋放能力兩方面的分析，優(yōu)選個股，構(gòu)建組合。對于上市公司的現(xiàn)有資產(chǎn)價值分析，該基金將側(cè)重于分析公司的凈資產(chǎn)構(gòu)成、調(diào)整后凈資產(chǎn)、資產(chǎn)的重置價值；對于未來價值釋放能力分析，該基金將側(cè)重于分析公司的行業(yè)增長空間、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上下游地位、競爭優(yōu)勢、管理能力。在分析過程中，該基金將重點關(guān)注以下六個方面的指標(biāo)：資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、盈利質(zhì)量、成長能力、運營能力，并根據(jù)上市公司過去3年凈資產(chǎn)收益率和毛利率變化趨勢的情況，結(jié)合目標(biāo)公司未來基本面可能發(fā)生的變化，確定符合優(yōu)選價值股票特征的品種進行重點投資。

另外，該基金在確定投票投資的時候還會結(jié)合“自上而下”的行業(yè)分析，根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況、上下游行業(yè)運行態(tài)勢與利益分配的觀察來確定優(yōu)勢或景氣行業(yè)，以發(fā)現(xiàn)能夠改變個股未來價值釋放能力的系統(tǒng)性條件，從而以最低的組合風(fēng)險優(yōu)選并確定優(yōu)質(zhì)的股票組合。在具體的投資運作策略方面，該基金將會以中長期持有優(yōu)選的價值股為主，并輔以積極主動的波段操作。

股票型基金適合當(dāng)前市場

選擇在當(dāng)前這樣的時機發(fā)行股票型基金，是因為南方基金管理公司對于基礎(chǔ)市場行情的未來發(fā)展趨勢有著自己的看法。他們認(rèn)為，2006年、2007年A股市場那種單邊上揚的牛市行情在2008年將暫告一個段落，股票市場行情將會進入牛市休整期，行情走勢將會呈現(xiàn)出反復(fù)震蕩的格局。在前期的大調(diào)整過程中，一些主流上市公司的估值已進入可投資的合理范圍，同時大小非減持年內(nèi)高峰暫告一個段落，奧運臨近將活躍國內(nèi)政經(jīng)氣氛，使得階段性反彈機會并不乏見。

中國銀河證券研究所認(rèn)為，前期市場下跌的諸多因素都已經(jīng)得到了很大程度的緩解，各種因素都在朝有利于市場發(fā)展的積極方向轉(zhuǎn)變，盡管投資者信心的轉(zhuǎn)變需要一個過程，多空雙方的交鋒還比較激烈，但股票市場行情的后市發(fā)展趨勢已經(jīng)不再看淡。具體來說有理由：（1）經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)增長，扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預(yù)期；（2）宏觀調(diào)控壓力減輕；（3）上市公司2008年一季度業(yè)績繼續(xù)高增長；（4）A股市場的高估值風(fēng)險得到了釋放，目前A股市場無論從動態(tài)估值還是靜態(tài)估值看都已經(jīng)被嚴(yán)重低估；（5）二季度市場資金供求壓力顯著減輕；（6）市場回暖，對A股的負面影響基本消除；（7）近期政策利好頻頻出臺，未來還可能繼續(xù)出臺有利于市場發(fā)展的政策措施；（8）二季度工業(yè)生產(chǎn)旺季來臨，企業(yè)效益提高有助于股市上漲。

從另外一個角度來看，目前的開放式基金營銷局面很不樂觀，大量基金滯銷。但過往經(jīng)驗顯示：當(dāng)基金營銷出現(xiàn)異?；鸨闆r的時候，往往會是市場大幅單邊上升累積到相當(dāng)程度后，調(diào)動了大眾的獲利幻覺和喧囂的投資情緒所致，剛剛過去的2007年就曾經(jīng)有過很多次這種情況，其實那往往是投資者需要謹(jǐn)慎面對基礎(chǔ)市場風(fēng)險的時候；而基金營銷出現(xiàn)當(dāng)前這種情況的時候，通常是在股票市場行情大幅連續(xù)下跌后，巨大的虧損極度壓抑了投資者的情緒所致。因此說，當(dāng)前的基礎(chǔ)市場行情情況可能恰好是一個較好的投資機會。

基金經(jīng)理能力較強

基金經(jīng)理談建強具有13年時間的證券從業(yè)經(jīng)歷，1994年至1995年在上海申華實業(yè)股份有限公司投資部從事證券投資管理工作；1996年8月至2001年12月在海南港澳國際信托投資公司工作，歷任投資銀行部總經(jīng)理助理、投資部總經(jīng)理助理；2002年6月加入中海信托投資有限責(zé)任公司，任中海基金籌備小組成員，并于2003年11月起至2006年8月?lián)钨Y本運營部部門經(jīng)理，主管公司自營證券、國債投資及信托資金證券投資管理業(yè)務(wù)并兼任公司風(fēng)險管理委員會委員。2006年9月，談建強加入南方基金管理有限公司，并于同年12月7日起開始擔(dān)任南方績優(yōu)成長股票型基金的基金經(jīng)理。

篇8

關(guān)鍵詞：QFII；股票市場；投資分析

一、QFII在我國的發(fā)展

QFII制度是在貨幣沒有實現(xiàn)可自由兌換、資本項目未完全開放背景下，允許一部分符合條件的境外投資機構(gòu)匯入一定額度的外匯資金并兌換為當(dāng)?shù)刎泿?，在專門賬戶嚴(yán)格的監(jiān)督管理下投資于當(dāng)?shù)刈C券市場，由投資產(chǎn)生的股息及買賣差價等經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出。

（一）QFII投資主體及投資范圍

QFII主要包括中國境外資產(chǎn)管理機構(gòu)、保險公司、證券公司、商業(yè)銀行以及其他機構(gòu)投資者（養(yǎng)老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等）。QFII在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資下列人民幣金融工具：在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；證券投資基金；股指期貨，目前僅限于進行套期保值交易；中國證監(jiān)會允許的其他金融工具。QFII可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。

（二）QFII各年新增數(shù)量

2003年，瑞士銀行成為我國首家QFII，截至2013年11月我國共有251家QFII，各年新增QFII數(shù)量見圖一①。

圖一各年新增QFII數(shù)量

從圖中可以看出2003年到2011年（除去2007年），每年新增QFII數(shù)量較為平穩(wěn)，監(jiān)管層對于QFII投資較為謹(jǐn)慎。2007年獲批的QFII數(shù)量為零，結(jié)合2007年股市行情，監(jiān)管層對于股市的過熱有著預(yù)判，減少了當(dāng)年QFII的獲批數(shù)量。2012年至今，QFII的獲批數(shù)量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，這與2012年中國證券監(jiān)督管理委員會的《關(guān)于實施（合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法）有關(guān)問題的規(guī)定》相呼應(yīng)，證監(jiān)會降低了QFII的資格要求，簡化了審批程序，鼓勵長期投資機構(gòu)進入我國證券市場，通過境外資金向我國的證券市場注入流動性，提振證券市場，以推動我國證券市場的健康發(fā)展。

二、QFII所選股票在各個年份上的行業(yè)差異分析

（一）QFII各年持有的股票只數(shù)分析

QFII在股票市場的具體投資信息不對外公布，但通過對上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)的披露分析，盡管不能涵蓋所有QFII的股市投資情況，也可以對QFII在我國股市投資情況有所反映。

下表為QFII在2007年到2013年3季度末持有的股票只數(shù)（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)進行整理獲得）②。

2007年10月我國股市達到歷史高點，之后出現(xiàn)大幅度的下跌，直到2008年11月股市指數(shù)止跌企穩(wěn)，迎來一波反彈，但是遠未達到2007年的高點，在2009年8月后震蕩下行。QFII在2007年、2009年和2010年持有的股票只數(shù)較多，在2008年、2011年和2012年持有的股票只數(shù)較少，說明QFII持股緊緊跟隨股市的變動。股市是經(jīng)濟變化的晴雨表，2013年09月QFII持有的股票只數(shù)最高，可以認(rèn)為QFII對我國新一輪的改革開放促進經(jīng)濟的發(fā)展較有信心，或者說是我國股市正處在比較低的估值區(qū)間，未來上漲的可能性較大。

（二）QFII在行業(yè)投資上的變動分析

下表為QFII在2007年到2013年3季度末投資于各行業(yè)的股票只數(shù)占當(dāng)年QFII總投資股票只數(shù)的百分比（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數(shù)據(jù)進行整理獲得）③。

采礦業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和交通運輸、倉儲和郵政業(yè)較多的受到經(jīng)濟周期的影響，我國經(jīng)濟增速放緩，這些行業(yè)也就受到了影響，QFII在這些行業(yè)的持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例有所降低。

QFII在2007年到2011年對房地產(chǎn)業(yè)持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例較高，2012年及2013年3季度占比降低。我國出臺樓市調(diào)控政策，樓市降溫，QFII對房地產(chǎn)業(yè)的股票減持，QFII的投資選擇同樣受到我國政策的影響。我國的投資者也應(yīng)對房地產(chǎn)業(yè)保持謹(jǐn)慎。

我國金融業(yè)發(fā)展迅速，金融業(yè)的盈利能力較高；拉動內(nèi)需、提高國內(nèi)消費水平是我國經(jīng)濟調(diào)整的方向，對批發(fā)和零售業(yè)的發(fā)展較為有利。QFII在這些行業(yè)的持股只數(shù)占總持股只數(shù)比例相對較為穩(wěn)定。

文化、體育和娛樂業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的持股占比在上升，反映出QFII對我國的文化事業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景較為樂觀。

從表中數(shù)據(jù)可看出，制造業(yè)一直是QFII持股占比最高的行業(yè)，這與我國上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，證監(jiān)會的2013年4月我國上市公司行業(yè)分類中，百分之六十以上的上市公司為制造業(yè)。

結(jié)語

為了促進我國資本市場的健康發(fā)展，推廣價值投資理念，2003年我國引進首個合格境外機構(gòu)投資者，2012年加大了引進的步伐，QFII數(shù)量呈爆發(fā)式增長。QFII在對行業(yè)進行選擇與調(diào)整時，同樣受到我國的經(jīng)濟發(fā)展情況和產(chǎn)業(yè)調(diào)整等多方面因素影響。QFII對行業(yè)投資的調(diào)整也可以看作對行業(yè)潛在的發(fā)展能力的預(yù)測，這種調(diào)整對于我國投資者也具有參考意義。賀亮（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻：

[1]吳衛(wèi)華、萬迪昉、蔡地.合格境外機構(gòu)投資者：投資者還是投機者？.證券市場導(dǎo)報，2011，12.

篇9

結(jié)構(gòu)化分級基金發(fā)展現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化分級基金是基金產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，通過基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)劃分，構(gòu)造出帶有杠桿的高風(fēng)險份額和類固定收益的低風(fēng)險份額，可以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的細分需求。

我國基金市場上的首只結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現(xiàn)兩款結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發(fā)金額近150億元，創(chuàng)下2007年9月份以來新發(fā)基金規(guī)模的新高。

結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品在2010年迎來迅速發(fā)展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現(xiàn)有的14只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場總量約527億元分級形式各不相同，產(chǎn)品風(fēng)格已經(jīng)初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經(jīng)涵蓋了主動投資股票型、指數(shù)型、債券型等類別。

(見表1)

結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價值

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近兩年的發(fā)行速度可以看出，監(jiān)管層對于基金產(chǎn)品創(chuàng)新的態(tài)度積極，大力支持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。

對基金公司而言，不同基金公司對待結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的態(tài)度有所不同。目前擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產(chǎn)規(guī)模超過800億元，九家公司資產(chǎn)規(guī)模在200億至700億之間，兩家公司規(guī)模小于200億元。從目前情況來看，中小規(guī)模的基金公司更傾向于發(fā)行結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新產(chǎn)品。

由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品打破了傳統(tǒng)基金類型的常規(guī)化同質(zhì)化，特色鮮明，在發(fā)行中也得到了投資者的廣泛認(rèn)可，首募規(guī)模往往會高于同期新發(fā)基金的平均規(guī)模。因此設(shè)計合理，多樣化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不失為中小規(guī)?；鸸矩S富產(chǎn)品線、做大資產(chǎn)規(guī)模的一條捷徑。

作為可上市交易的品種，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與傳統(tǒng)封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉(zhuǎn)向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。

傳統(tǒng)的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化分級的封閉式基金通過結(jié)構(gòu)劃分更好的滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，創(chuàng)造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統(tǒng)封基。

與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統(tǒng)封基相比，結(jié)構(gòu)化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心設(shè)計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優(yōu)先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優(yōu)先滿足了A級(優(yōu)先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔(dān)。

對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征，而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯(lián)安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風(fēng)險較低，還出現(xiàn)了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應(yīng)。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權(quán)等形式。其中，浮動利率的設(shè)計通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，

般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應(yīng)的，此類產(chǎn)品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。

固定收益加增強收益分配權(quán)的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權(quán)。

此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉(zhuǎn)債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。

存續(xù)形式：封閉與開放

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運作形式來看，分為有固定存續(xù)期的封閉式和永久存續(xù)兩大類?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。

封閉式產(chǎn)品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)。到期轉(zhuǎn)開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。

與傳統(tǒng)封閉式基金相比，結(jié)構(gòu)化封基在招募說明書中約定了到期轉(zhuǎn)開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉(zhuǎn)為LOF。結(jié)構(gòu)化封基轉(zhuǎn)開放的效率高于傳統(tǒng)封基，因此價格向凈值回歸的預(yù)期會更加確定。

永久存續(xù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常以定期折算、滾動存續(xù)(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當(dāng)分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內(nèi)波動。

分級基金與母基金的配對轉(zhuǎn)換機制產(chǎn)生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內(nèi)。但由于配對轉(zhuǎn)換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內(nèi)，而單只產(chǎn)品的折溢價率則有些高達10％以上。

份額折算的本質(zhì)

定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現(xiàn)金流的需求。當(dāng)折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導(dǎo)致折價率暫時縮窄。

份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現(xiàn)，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風(fēng)險較大，不能從本質(zhì)上消除折價率。從銀華穩(wěn)

進

申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現(xiàn)來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權(quán)后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產(chǎn)生實質(zhì)上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。

對于穩(wěn)健型投資者而言，折算產(chǎn)生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風(fēng)險。除此之外，永久存續(xù)的低風(fēng)險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態(tài)。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價

千差萬別的分級條款決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價方法的復(fù)雜性。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結(jié)構(gòu)化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統(tǒng)的權(quán)益證券組合，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐潭ㄊ找孀C券特征和衍生交易特征融為一體的更復(fù)雜的證券。

對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據(jù)產(chǎn)品條款將結(jié)構(gòu)化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數(shù)組合后與結(jié)構(gòu)化證券的回報函數(shù)相同，則這些證券理論價值的組合就是結(jié)構(gòu)化證券的理論價值。

這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產(chǎn)品條款相對簡單，封閉期內(nèi)不分紅，僅在期末進行收益分配。

同慶A可以用以下組合來構(gòu)造

，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價為1.6元的看漲期權(quán)多頭，3)2.5份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價為0.467元的看跌期權(quán)空頭。

其中，債券收益率用當(dāng)前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權(quán)價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風(fēng)險收益率參考當(dāng)前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權(quán)的理論價值。

同慶B可以用以下組合來構(gòu)造：1)1.667份標(biāo)的為基金凈值，行權(quán)價為0.467元的看漲期權(quán)多頭，2)0.167份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價為1.6元的看漲期權(quán)空頭。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略杠桿放大短線波段收益

含杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結(jié)合對未來市場區(qū)間的預(yù)期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。

綜合考慮基金投資策略。杠桿，規(guī)模等特征，采取指數(shù)投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯(lián)安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數(shù)和中證等權(quán)重90指數(shù)。從指數(shù)特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數(shù)，當(dāng)前估值偏低，存在估值修復(fù)的預(yù)期。

(見表3)

需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風(fēng)險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力強的投資者。

價值型的折價+杠桿品種適合持有到期

折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。

在中長期看好后市的預(yù)期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有

定的風(fēng)險承受能力、欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言，值得重點關(guān)注。

長盛同慶B當(dāng)前折價率約9.1％，市場中性假設(shè)下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風(fēng)險不大，而長盛同慶B當(dāng)前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。

若以現(xiàn)價買入同慶B，并持有到期，假設(shè)基金收益率與業(yè)績比較基準(zhǔn)(滬深300指數(shù)收益率*70％+中證全債指數(shù)收益率$30％)一致，在不同的指數(shù)漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。

對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風(fēng)險

當(dāng)市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現(xiàn)有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。

國泰估值進取當(dāng)前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設(shè)下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。

低風(fēng)險份額的隱含收益率優(yōu)勢

分級基金中的低風(fēng)險份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)的兩類。

相對而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優(yōu)先)產(chǎn)品條款相對簡單，到期轉(zhuǎn)為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險極小，當(dāng)前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機會。

由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風(fēng)險更低，相應(yīng)的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。

對于永久存續(xù)的低風(fēng)險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應(yīng)的收益率兩部分，風(fēng)險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現(xiàn)風(fēng)險。國聯(lián)安雙禧A、申萬收益當(dāng)前折價超過10％，隱含收益率較高。

永久存續(xù)的分級基金低風(fēng)險份額相當(dāng)于永久存續(xù)的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應(yīng)提升。一方面可以抵御加息風(fēng)險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態(tài)。

此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當(dāng)前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風(fēng)險收益特征類似于可轉(zhuǎn)債，也值得關(guān)注。

配對轉(zhuǎn)換套利的可行性與風(fēng)險

配對轉(zhuǎn)換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯(lián)安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉(zhuǎn)換套利。

從實際交易情況來看，可配對轉(zhuǎn)換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產(chǎn)生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產(chǎn)生整體溢價，此時可以進行溢價套利

申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當(dāng)市場下跌時，如果出現(xiàn)整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。

篇10

關(guān)鍵詞：融資融券；基金類擔(dān)保物；折算率一、引言

在融資融券交易中投資者必須向證券公司提供一定數(shù)量的自有資金，或有價證券、融資買入的證券、融券賣出所得資金或者股息等，將其存放在投資者專用信用交易賬戶和信用交易資金賬戶上，作為對投資者進行融資融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)的擔(dān)保[1-5]。以上海證券交易所為例，投資者融資買入（或融券賣出）證券時，投資者必須提供比例不得低于50%的融資（或融券）保證金；投資者維持擔(dān)保證券比例不得低于130%[2][8]。目前，我國證券公司允許的保證金擔(dān)保證券一般是流通性較好的股票、基金和債券等有價證券。為此，在投資者使用有價證券作為融資融券交易擔(dān)保時，證券公司必須對其有價證券進行折算。然而，投資者使用有價證券沖抵擔(dān)保金時，證券公司必將承擔(dān)一定的風(fēng)險。因此，本文以基金為研究標(biāo)的，從基金風(fēng)險評測、基金業(yè)績評估這兩個方面建立折算模型，探討融資融券業(yè)務(wù)中基金類擔(dān)保物的折算方法，科學(xué)計算基金類擔(dān)保物的折現(xiàn)值。

二、基金類擔(dān)保物折算率計算方法

基金折算率的計算方法，采用風(fēng)險衡量與基金業(yè)績評價相結(jié)合的辦法綜合確定。由于設(shè)立不滿一年以上的基金不參與基金評價，因此，對于這類基金主要以風(fēng)險衡量結(jié)果作為計算折算率的主要參考指標(biāo)。無論是風(fēng)險衡量還是業(yè)績評價，都將區(qū)分不同的基金類別做分類測評。下面從基金風(fēng)險評測和基金業(yè)績評估這兩方面分別進行分析[6]。

2.1 基金風(fēng)險評測

基金風(fēng)險β1評價采用基金招募說明書與實際運作狀況相結(jié)合的原則對基金風(fēng)險進行評價，對于設(shè)立一年以內(nèi)的基金，根據(jù)招募說明書標(biāo)識的分類對應(yīng)不同的風(fēng)險等級，對設(shè)立一年以上的基金，按照實際運作狀況進行調(diào)整，使基金的風(fēng)險評價結(jié)果更貼合實際表現(xiàn)。

1.設(shè)立時間一年以內(nèi)的新基金風(fēng)險評價的方法

設(shè)立時間一年以內(nèi)的新基金的風(fēng)險評價主要的劃分依據(jù)是基金的招募說明書描述的基金類別以及證券基金評價小組設(shè)定的二級分類。

按照證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定對基金分類的定義，基金可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、保本型基金和貨幣型基金，為了更好的對基金的風(fēng)險收益特征進行細分，我們對上述類別的基金設(shè)置了二級分類：

股票型基金下設(shè)置了指數(shù)型基金、成長型基金、價值型基金、平衡型基金、主題型基金和特殊類基金，主要的劃分原則是根據(jù)股票型基金投資股票的風(fēng)格進行劃分；

混合型基金下設(shè)了偏股配置型基金、偏債配置型基金、平衡配置型基金、靈活配置型基金，主要的劃分原則是依據(jù)混合型基金投資股票和債券的比例；

債券型基金下設(shè)了純債型基金、偏債型基金和短債型基金，主要劃分原則是債券基金是否在二級市場上參與股票投資；

貨幣型基金和保本型基金下面沒有設(shè)置二級分類；

對于設(shè)立期在一年以內(nèi)的新基金我們按照事前分類來確定所處的風(fēng)險類型：

股票型基金（指數(shù)基金屬于股票類）的風(fēng)險評價都屬于高風(fēng)險；

混合型基金下的偏股配置型基金的風(fēng)險評價屬于中高風(fēng)險；

混合型基金下的靈活配置型、平衡配置型、偏債配置型基金、以及股票投資比例上限在20%以上的保本基金屬于中風(fēng)險。由于靈活配置和平衡配置投資股票區(qū)間的變化程度比較大，我們在季報出來之后根據(jù)股票倉位進行調(diào)整，如果靈活配置型和平衡配置型最近一期季報股票倉位超過75%的劃入高風(fēng)險等級，超過65%劃入中高風(fēng)險，否則仍然留在中風(fēng)險里。

債券型基金，包含偏債型基金和純債型基金，以及股票投資比例在20%以下的保本基金的風(fēng)險評價屬于中低風(fēng)險；

貨幣基金和短債基金的風(fēng)險評價屬于低風(fēng)險。

2.設(shè)立時間一年以上的老基金風(fēng)險評價的方法

對于設(shè)立時間一年以上的老基金，我們按照基金的實際運行狀況，采用三類指標(biāo)對其風(fēng)險特征進行評價，然后再確定風(fēng)險評價。

這三個評價風(fēng)險特征的指標(biāo)分別是：

（1）標(biāo)準(zhǔn)差

（3）重倉股集中度

基金前十大重倉股占基金股票資產(chǎn)的比例，集中度越大表示基金的風(fēng)險越大。權(quán)重為20%。

把除指數(shù)基金以及混合型基金中的偏債配置型基金之外的股票型基金和混合型基金過去一年的表現(xiàn)按照上述指標(biāo)進行了計算，并按照計算結(jié)果顯示的風(fēng)險分布狀況，我們把這些基金按照35%，50%和15%的比例劃分為激進型基金、平衡型基金和穩(wěn)健型基金。

激進型基金和指數(shù)型基金的風(fēng)險評價是高風(fēng)險，平衡型基金的風(fēng)險評價是中高風(fēng)險，穩(wěn)健型基金和混合型基金下的偏債配置型基金、以及股票投資比例上限在20%以上的保本基金屬于中風(fēng)險，最近一季度股票倉位超過75%的劃入高風(fēng)險，倉位超過65%的劃入中高風(fēng)險。

風(fēng)險評價屬于中低風(fēng)險和低風(fēng)險的基金由于風(fēng)險收益特征相對穩(wěn)定，變化較小，所以不再根據(jù)實際運行情況進行區(qū)分，風(fēng)險評價方法與設(shè)立時間在一年內(nèi)的基金相同。

3.基金風(fēng)險β1評價取值

綜上所述，基金風(fēng)險評價分為五類，分別為：低風(fēng)險、中低風(fēng)險、中風(fēng)險、中高風(fēng)險、高風(fēng)險，對應(yīng)的β1取值分別為0，0.5，1，1.5，2。

2.2 基金業(yè)績評估

通過建立完整的證券投資基金評價方法，區(qū)分不同的基金類別給出不同的業(yè)績β2評價結(jié)果，分別為五星、四星、三星、二星以及一星基金（五星為最高級別）。

1.債券基金

由于基準(zhǔn)指數(shù)難以確定，這里僅運用夏普指標(biāo)來評價風(fēng)險調(diào)整后收益，無風(fēng)險收益率使用一年定存收益率。

2.其他類型的上市基金

主要為股票型基金和混合型基金，分別計算基金的絕對收益、風(fēng)險調(diào)整后收益以及選股能力。

（1）絕對收益

（3）重倉股調(diào)整法

重倉股調(diào)整法的內(nèi)在機理是：由于基金之間存在一定交叉持股情況。選股能力好的基金持有的股票通常較好，而持有較好股票的基金的選股收益也可能較好，按照這一思路，把評價基金選股能力的詹森指標(biāo)作為初始評價指標(biāo)，通過基金持有的重倉股結(jié)構(gòu)，來評價基金持有的重倉股質(zhì)地，反過來，再通過基金持有重倉股的質(zhì)地對初始評價指標(biāo)進行調(diào)整。2002年底，通過大量模擬分析，哈佛商學(xué)院的Randolph Cohen和其他同仁一起發(fā)現(xiàn)這一方法能更好的反映基金的投資管理能力。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻：

[1]Arturo Bris&William N.Goetzmann&Ning Zhu.Efficiency and the bear：short sales and markets around the world.Working paper，Yale International Centerfor Finance，2006，（4）：52—56.