導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

風(fēng)險(xiǎn)度量是金融領(lǐng)域重要的研究內(nèi)容和課題,也是證券投資活動的重要參考依據(jù)。投資者在證券市場進(jìn)行證券投資活動時(shí)必須將科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)度量研究作為其投資活動的重要環(huán)節(jié),投資者只有合理權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間的關(guān)系,并明確自身的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好才能進(jìn)行合理的證券資產(chǎn)的投資活動。尤其是投資者在進(jìn)行證券投資組合研究時(shí),風(fēng)險(xiǎn)度量就顯得更為重要。一般來講,投資者在證券投資市場中的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好不同,對于投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識也不同,要結(jié)合自身實(shí)際,建立更加符合自身投資心理的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型,并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)度量模型的實(shí)用性、可行性和可操作性要求,才能更加切實(shí)地滿足投資者的證券投資需求。

證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關(guān)的有價(jià)證券,并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價(jià)證券的市場差價(jià)的投資行為,投資者在進(jìn)行有價(jià)證券投資時(shí)獲取的收益率常常會高于銀行存款,正是基于有價(jià)證券投資的高吸引力,有價(jià)證券市場的投資活動比較活躍。但是,應(yīng)當(dāng)也注意到,證券市場中存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,投資者的證券投資收益極易受到國家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)形勢變動、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環(huán)境的變化等多種因素的影響,這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風(fēng)險(xiǎn),影響到投資者的投資收益大小,形成證券投資風(fēng)險(xiǎn)。因此,及時(shí)識別并防范證券投資風(fēng)險(xiǎn),對于保證投資者的經(jīng)濟(jì)利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一般情況下,證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風(fēng)險(xiǎn),避免將所有的資金投入到單一的證券中,而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個(gè)證券中,進(jìn)行組合投資,這樣可以明顯降低投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn),并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)組合,這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀(jì)50年代,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家便提出了方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法,通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合,這一方法后來引發(fā)了廣泛實(shí)踐,并逐步開啟了投資組合這一現(xiàn)代組合證券投資理論基礎(chǔ),通過這一方面的廣泛研究,逐步實(shí)現(xiàn)投資者在投資收益以及投資風(fēng)險(xiǎn)均衡基礎(chǔ)上的自身效用最大化,同時(shí)也可以研究風(fēng)險(xiǎn)投資者利用這一投資策略進(jìn)行投資對投資市場所產(chǎn)生的影響和意義。

證券投資組合及證券投資風(fēng)險(xiǎn)理論分析

現(xiàn)資組合理論體系中,資本市場理論占有重要的地位,它包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中,資產(chǎn)資本定價(jià)理論包含了套利定價(jià)理論(APT)以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風(fēng)險(xiǎn)與證券期望收益之間的關(guān)系。

可以發(fā)現(xiàn),投資者在進(jìn)行證券投資時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題都是建立在資本市場理論以及資產(chǎn)組合理論這兩大理論基礎(chǔ)上的。資產(chǎn)組合理論研究的是怎樣使得單個(gè)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)能夠被控制在可接受范圍之內(nèi),同時(shí)使整體的預(yù)期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價(jià)格。也就是說假若投資者已經(jīng)進(jìn)行了證券組合投資,而且這一證券組合投資是按照資產(chǎn)組合理論構(gòu)建的,那么資本市場理論將可以進(jìn)一步說明投資者所進(jìn)行的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著怎樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

投資者在實(shí)際的投資過程中,會對證券投資的收益及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡,在權(quán)衡中會依據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇投資證券組合資產(chǎn)。因此,在研究投資者的證券投資行為時(shí),風(fēng)險(xiǎn)偏度的定義及分析尤其重要,這關(guān)系著組合資產(chǎn)投資研究的準(zhǔn)確性。傳統(tǒng)的Markowitz風(fēng)險(xiǎn)分析模型是通過比較分析均值方差來科學(xué)度量投資者的某一個(gè)證券投資組合其風(fēng)險(xiǎn)和收益情況,對于每一種證券投資來講,收益率都是不確定的,都屬于隨機(jī)變量,因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標(biāo)測量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。不過應(yīng)當(dāng)注意到,風(fēng)險(xiǎn)方差賦值中正負(fù)離差具有相同的權(quán)重,因此,將證券投資的收益率方差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo),在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實(shí),這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實(shí)際的證券投資活動中,對于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識和定義也會有所區(qū)別。部分人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)指的是未來證券投資收益的不確定性,不管是好的投資結(jié)果或者是壞的投資結(jié)果都屬于風(fēng)險(xiǎn)的范疇,而部分人則認(rèn)為只有出現(xiàn)壞的結(jié)果,即證券投資的未來實(shí)際收益小于預(yù)期收益時(shí)才算作是投資風(fēng)險(xiǎn)。

正是基于這些對風(fēng)險(xiǎn)的不同認(rèn)識,在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí),投資者的度量依據(jù)也就不同,由此不斷產(chǎn)生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風(fēng)險(xiǎn)度量模型在計(jì)量方差中存在的不足,證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究學(xué)者提出了新的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法,并在這一基礎(chǔ)上提出了新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型,基于負(fù)偏差的下方風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。在這一新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型中,下方風(fēng)險(xiǎn)指的是在目標(biāo)收益率確定的情況下,只有小于這一目標(biāo)收益率時(shí)才可以被認(rèn)定為證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量中的因子。而且,這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都是采用的負(fù)偏差下方風(fēng)險(xiǎn)來衡量評價(jià)證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

下方證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析

對大多數(shù)證券投資者來講,收益率在高于預(yù)期收益率的情況并不是投資風(fēng)險(xiǎn),因此原有的方差指標(biāo)在度量投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往跟投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際認(rèn)識以及實(shí)際的心理感受是不一致的,正是基于此,在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí),會采用半方差來作為指標(biāo)度量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

ri-Ri =0 ri>=Ri

或者=-(ri-Ri) ri 其中,ri表示某一項(xiàng)證券投資的收益率,而Ri則是指投資者對于證券收益率的數(shù)學(xué)期望值。將半?yún)f(xié)方差矩陣表示為:

V=cov((ri-Ri),( rj-Rj))

盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際心理,不過這一模型中的半方差指標(biāo)也需要證券投資收益滿足正態(tài)分布形態(tài),而且在計(jì)算半?yún)f(xié)方差、半方差時(shí)也比較繁瑣。

半絕對離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析

均值-半方差風(fēng)險(xiǎn)度量模型以及均值-離差風(fēng)險(xiǎn)度量模型在實(shí)際運(yùn)用中都需要計(jì)算證券投資的收益率方差,不過通過大量的實(shí)踐結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),這一收益率方差的計(jì)算過程科學(xué)性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風(fēng)險(xiǎn)度量函數(shù)運(yùn)用到投資者的證券組合資產(chǎn)模型中,在組合證券資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)就可以定義為:

W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

通過該模型就可以轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃問題來作出處理和解決,有效劃定證券投資風(fēng)險(xiǎn)邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性,對于風(fēng)險(xiǎn)的偏好跟投資主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識具有密切關(guān)聯(lián)。而且投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn)最主要的來源是投資者的那些實(shí)際收益低于預(yù)期收益的證券投資,正是基于此,將半絕對離差定義為測量函數(shù)對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量,建立相關(guān)證券投資模型。 假設(shè)某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風(fēng)險(xiǎn)證券以及多種風(fēng)險(xiǎn)證券,并且我們當(dāng)前僅將其中的這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券認(rèn)定為是合理的并且符合實(shí)際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風(fēng)險(xiǎn)的,同時(shí)其收益率又比較高,那么投資者必定會選擇這一種無風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資的唯一對象,而如果這幾種證券中存在著多種無風(fēng)險(xiǎn)證券,它們的收益率又是相同的,那么我們在利用這一證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型時(shí),可以將這些無風(fēng)險(xiǎn)證券視作一種證券。

設(shè)定ri(i=1,2,3…,n)為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率,屬于一個(gè)隨機(jī)性的

變量和參數(shù),而Ri=E(ri)則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當(dāng)某一證券的風(fēng)險(xiǎn)為零時(shí)的收益率,按照慣例,它一般為一個(gè)固定的值。因此,在這一度量參數(shù)條件下,投資者認(rèn)為只有在證券的收益率低于其期望的預(yù)期收益率時(shí)候才會產(chǎn)生證券投資風(fēng)險(xiǎn),在半絕對離差的組合證券投資模型中,投資風(fēng)險(xiǎn)就可以表示為: ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-(ri -Ri) ri? 當(dāng)然,投資者在投資決策時(shí)如果不持有任何一種證券,那么在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為:

Min W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

在某一個(gè)證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風(fēng)險(xiǎn)最小,那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此,對于不用的收益率期望值,就會對應(yīng)著不用的前沿組合,而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。

篇2

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設(shè)立、運(yùn)作與監(jiān)管（當(dāng)時(shí)尚未出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創(chuàng)業(yè)投資基金投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè),無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設(shè)立,較少涉及公眾投資者權(quán)益。因此,美國并沒有就一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,在1958年制定了《小企業(yè)投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規(guī)模以內(nèi)的小企業(yè)）。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作作出了一些特別豁免規(guī)定,并將其界定為“企業(yè)發(fā)展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現(xiàn)其“培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展”這一本質(zhì)內(nèi)涵,從而區(qū)別于從事產(chǎn)品經(jīng)營的一般企業(yè)與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”稱謂一脈相承。

美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式

在美國,規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔(dān)無限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔(dān)無限責(zé)任,從而對管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對合伙公司運(yùn)作履行誠信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽(yù)優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)模化和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過律師、會計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進(jìn)過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對應(yīng)?！皠?chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。

從風(fēng)險(xiǎn)屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)性權(quán)益資本（Riskequitycapital）方式進(jìn)行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)而言具有更大的風(fēng)險(xiǎn),故與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風(fēng)險(xiǎn)投資”（Highriskinvestment）。其風(fēng)險(xiǎn)程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。

篇3

無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個(gè)統(tǒng)一的市場和相對集中的交易場所，建立起了中央結(jié)算交收系統(tǒng)和證券登記存管系統(tǒng)，使得交易大為簡化。一國的證券市場越發(fā)達(dá)，其證券稅制的體系也就越完善。而一個(gè)完善的稅制體系表現(xiàn)在它的稅收與稅率設(shè)置是否充分體現(xiàn)公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關(guān)系。經(jīng)過不斷地修改和補(bǔ)充，目前大多數(shù)國家（地區(qū)）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現(xiàn)在：

1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內(nèi)市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內(nèi)的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的幾乎所有金融產(chǎn)品，證券課稅的覆蓋范圍相當(dāng)寬。

2.實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。為便于對不同環(huán)節(jié)課稅，在不同的投資環(huán)節(jié)如發(fā)行、交易、所得、遺贈等方面設(shè)置不同的稅種，實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設(shè)立專門的證券稅種；二是采取擴(kuò)大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優(yōu)點(diǎn)是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。

3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設(shè)置充分體現(xiàn)了不同投資群體與投資種類之間的區(qū)別，針對不同的投資群體如個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認(rèn)股權(quán)證等在稅率方面進(jìn)行區(qū)別對待。并且在稅率的設(shè)計(jì)、稅負(fù)水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學(xué)的規(guī)定。

4.證券稅制的設(shè)計(jì)相對穩(wěn)定。由于稅制的調(diào)整直接反映出一國政府對于證券市場發(fā)展走向的把握，而證券市場又是一個(gè)市場化程度較高、信息敏感度極強(qiáng)的場所，因而稅制的調(diào)整可能會直接影響到投資者的信心與整個(gè)證券市場的波動。措施不得當(dāng)會導(dǎo)致強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。從實(shí)際情況看，有些國家（地區(qū)）曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌的事件。例如，1988年臺灣股價(jià)暴漲，嚴(yán)重背離其價(jià)值，出現(xiàn)“泡沫經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。臺灣當(dāng)局決意以稅收政策使證券市場降溫，該年9月24日股市休市后宣布次年1月開始恢復(fù)開征證券交易稅，稅率6‰。9月29日開市后，當(dāng)日加權(quán)股價(jià)指數(shù)重挫175點(diǎn)，9月30日劇挫210點(diǎn)，成交量總值從平日新臺幣500億元減縮至3.55億萬元，52種股票有行無市，無法成交。自9月29日起至10月21日止，臺灣加權(quán)指數(shù)下跌幅度達(dá)36%，加權(quán)指數(shù)從6000多點(diǎn)暴跌至2000多點(diǎn)，股市幾乎崩盤，引起企業(yè)連鎖倒閉等系列后果。證券投資人一再向財(cái)政部及立法院示威抗議，要求繼續(xù)免稅。臺灣當(dāng)局原來期望通過該稅征收百億新臺幣，但由于該項(xiàng)稅收舉措的不當(dāng)，造成了經(jīng)濟(jì)混亂的后果，股市也遭受深重打擊，稅收反而減少。1993年1月臺灣通過《證券交易稅條例修正案》，將股票交易稅的稅率由6‰下調(diào)到3‰，修正案通過前后，臺灣股市反應(yīng)迅捷，股指連續(xù)幾天上揚(yáng)。稅收對投資者心理的壓力和影響由此可見一斑，也說明過火的、不切實(shí)際的稅收手段會造成預(yù)想不到的后果。從穩(wěn)定發(fā)展證券市場這一前提出發(fā)，各國在進(jìn)行稅制方面的微小調(diào)整時(shí)，都本著相當(dāng)慎重的態(tài)度，不以短期的調(diào)控策略影響到長期的發(fā)展基礎(chǔ)。

二、發(fā)揮證券稅制的宏觀調(diào)控作用和資源配置功能

發(fā)達(dá)國家政府都對證券市場給予積極的支持與監(jiān)督，保證其積極作用的發(fā)揮同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監(jiān)管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內(nèi)賦予參與者最大限度的自由。

政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財(cái)政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發(fā)揮對證券市場的調(diào)控作用，這種調(diào)控作用一般通過以下方式實(shí)現(xiàn)：

1.投資導(dǎo)向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負(fù)擔(dān)水平的稅收，可以引導(dǎo)投資向稅率低的證券轉(zhuǎn)移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風(fēng)險(xiǎn)投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產(chǎn)品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。

2.倡導(dǎo)長期投資，抑制短期投機(jī)。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負(fù)的稅收，引導(dǎo)投資合理化。從穩(wěn)定市場、抑制過度投機(jī)、鼓勵(lì)長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實(shí)行差別稅率。如德國規(guī)定對投機(jī)性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。

3.調(diào)控交易方式。針對不同的交易方式，設(shè)計(jì)水平不等的差別稅率，如對通過交易所進(jìn)行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進(jìn)行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進(jìn)集中交易。

4.鼓勵(lì)資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規(guī)定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現(xiàn)金股利分配，鼓勵(lì)資本積累的作用。

5.調(diào)節(jié)收入分配。為更好地調(diào)節(jié)證券投資的級差收益，更有效地體現(xiàn)稅收的公平原則，各國都采取了一些相應(yīng)的措施減輕中小投資者的稅收負(fù)擔(dān)，如美國對個(gè)人股東每一年度的200美元股利收入免稅。

三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制

各國（地區(qū)）在制定證券課稅政策時(shí)，考慮實(shí)際情況主要有兩方面：一是證券市場發(fā)展的規(guī)模和階段。比如新興證券市場國家（地區(qū)）和成熟證券市場國家（地區(qū)）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設(shè)計(jì)的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構(gòu)成了投資者的交易成本，如果在證券市場發(fā)展的初期就征收稅負(fù)較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發(fā)展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩(wěn)定財(cái)政收入的必要條件，也是證券市場穩(wěn)健運(yùn)行的可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個(gè)國家（地區(qū)）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設(shè)計(jì)和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強(qiáng)化了這種制約關(guān)系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區(qū)）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時(shí)，在設(shè)計(jì)稅制時(shí)各國都充分考慮到納稅的便利性?；蛘哂杉{稅人自行申報(bào)，或者由中介機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)代繳，并給納稅人一定的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)自身的具體情況選擇相應(yīng)的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進(jìn)行橫向比較，可以體現(xiàn)出各國（地區(qū)）往往根據(jù)各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。

四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發(fā)展

當(dāng)今世界各國和地區(qū)對證券交易普遍奉行輕稅政策，國際上多數(shù)國家股票買賣成本在10‰以下，美國、德國、荷蘭等發(fā)達(dá)國家甚至免予課稅。主張對股票交易減稅的依據(jù)主要有如下幾點(diǎn)：①證券交易稅降低股票流動性，從而造成股票價(jià)格失靈，這意味著股市信息失真和資源配置信號的紊亂，是市場效率的實(shí)質(zhì)性損失。②防止資本外逃，維持證券市場的國際競爭力。香港特別行政區(qū)1998年宣布其股票交易印花稅稅率由3‰下調(diào)至2.5‰，就是面對受金融危機(jī)沖擊較小的新加坡證券市場的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)而采取的應(yīng)對措施之一。③經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“拉弗曲線”表明，當(dāng)稅率高于一定水平時(shí)，稅率變動與稅收收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，降低股票交易稅率，有可能增加證券交易稅收入。

證券課稅的優(yōu)惠政策還體現(xiàn)在對資本利得的課稅上。對資本利得優(yōu)惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資。②資本利得實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負(fù)過重，就加大了波及原有資本的危險(xiǎn)，③資本利得往往在實(shí)現(xiàn)（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時(shí)候平倉是由投資者掌握的，如果稅負(fù)過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現(xiàn)減少市場流動性的“投資鎖定”效應(yīng)。④資本利得是逐步實(shí)現(xiàn)的，如果用一般的所得稅累進(jìn)稅率一次課征，顯然比分期課征稅負(fù)要重。

就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優(yōu)惠。投資基金稅收是指對運(yùn)用信托資產(chǎn)投資于有價(jià)證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數(shù)國家的稅制在這一點(diǎn)上都有所體現(xiàn)。從稅收項(xiàng)目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創(chuàng)造收益的機(jī)構(gòu)只是代為理財(cái)，納稅人應(yīng)是不同的投資者，所以各國和地區(qū)根據(jù)基金投資主體的這種特點(diǎn)，一般都規(guī)定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個(gè)投資者。在納稅的具體方式上，當(dāng)投資者獲得所分配的基金收益后，所應(yīng)繳納的所得稅由基金公司代繳，當(dāng)然也可由投資者直接交納。

五、采取多種措施盡量避免重復(fù)課稅

在交易行為環(huán)節(jié)，大部分國家（地區(qū)）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復(fù)課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數(shù)亞洲國家實(shí)行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復(fù)課稅的現(xiàn)象，但總體稅負(fù)較輕。重復(fù)課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數(shù)國家（地區(qū)），證券所得稅往往通過個(gè)人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復(fù)課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產(chǎn)經(jīng)營所得的利潤在進(jìn)入分配環(huán)節(jié)之前先納了一道公司所得稅，進(jìn)行各項(xiàng)扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時(shí)個(gè)人股東須交納個(gè)人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結(jié)果往往是該公司的股票價(jià)格上揚(yáng)，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價(jià)證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計(jì)征所得稅。為了減少證券投資收益重復(fù)課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現(xiàn)雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：

篇4

關(guān)鍵詞：證券交易所得 資本利得稅　海外比較

一、證券交易所得環(huán)節(jié)課稅的理論依據(jù)

證券交易所得稅是以買賣證券資產(chǎn)產(chǎn)生的增值所得為課稅對象而征收的種稅，屬于資本利得稅的范疇。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和立法者就資本利得稅制爭論不休，焦點(diǎn)在于資本利得是否為所得，如為所得是否實(shí)行特殊稅收待遇，是輕稅、免稅還是重稅。

(一)主張對資本利得不征稅　所持理由是：(1)根據(jù)“所得源泉說”的立法思想，所謂所得是指在來源上具有連續(xù)性和規(guī)律性的收入，而那些一次性或偶發(fā)性的收入因其既不能長久又無規(guī)律性則不能列為所得，證券資本利得就是其中的一種。弗里茨?紐馬克將其表述為，只有從一個(gè)可以獲得固定收入的永久性來源中取得的收入，才應(yīng)被視為應(yīng)稅所得。根據(jù)這一學(xué)說，資本利得本身價(jià)值的增值是偶發(fā)性、不規(guī)則的收入，不具有循環(huán)發(fā)生的源泉性質(zhì)，是一種不能預(yù)期的意外收益，不應(yīng)作為所得稅的課稅對象。同時(shí)資本轉(zhuǎn)讓過程中的損失也不能扣減其他應(yīng)稅所得。(2)投資者所持有的資產(chǎn)之所以增值乃至產(chǎn)生利得，大多是通貨膨脹的結(jié)果，對由此而產(chǎn)生的證券轉(zhuǎn)讓收益征稅，將會導(dǎo)致對資本的侵蝕，不利于社會生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。(3)交易所得因其沒有規(guī)律性，往往需要冒較大風(fēng)險(xiǎn)才能獲得收益，盈虧難以預(yù)測與把握，因此可以將其視為風(fēng)險(xiǎn)收入。若對證券轉(zhuǎn)讓收益征稅，而對虧損又不予退稅，結(jié)果會導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，從而阻止了資本的流動，不利于證券市場的發(fā)展。

(二)主張對資本利得征稅　其主要依據(jù)是：(1)根據(jù)“凈資產(chǎn)增加說”的立法思想，所得是指在一定時(shí)期內(nèi)(如一年)投資者凈資產(chǎn)的增加額，而不論其來源是否具有連續(xù)性和規(guī)律性。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家黑格和西蒙斯將所得定義為，一個(gè)人的消費(fèi)加上或減去其財(cái)產(chǎn)價(jià)值的增減額。因此，所得包括已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的資本性資產(chǎn)收益。資本利得與普通所得相比，并無任何實(shí)質(zhì)性的差異，因?yàn)閮烧叨紩雇顿Y者的凈資產(chǎn)增加，如果對資本利得不征稅，顯然是厚此薄彼，有失公平。(2)資本利得屬于非勞動所得，勞動所得一般都要納稅，非勞動所得更應(yīng)納入課稅范圍之內(nèi)。(3)證券利得稅的征收可以調(diào)節(jié)某些證券投資者的巨額利潤，緩解社會分配不公。

主張對資本利得征稅的觀點(diǎn)中，還存在著具體稅制設(shè)計(jì)上的分歧。(1)關(guān)于資本利得計(jì)稅依據(jù)的分歧。按照“凈資產(chǎn)增加說”理論，對證券資本利得應(yīng)該征稅，但凈資產(chǎn)增加的形式有兩種。因此，在關(guān)于資本利得稅計(jì)稅依據(jù)的選擇上，存在著兩種不同的設(shè)計(jì)方法：一是以增值表現(xiàn)為基礎(chǔ)的計(jì)稅依據(jù)。所謂增值表現(xiàn)，是僅在賬面上看到了凈資產(chǎn)數(shù)值的增加，但該部分價(jià)值并未實(shí)現(xiàn)，即“虛擬利得”。建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的以增值表現(xiàn)為計(jì)稅依據(jù)的理論認(rèn)為，資本一旦產(chǎn)生，無論其價(jià)值是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，都表明投資者獲得了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力或經(jīng)濟(jì)購買能力。因此，只要資本利得發(fā)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。二是以增值實(shí)現(xiàn)為基礎(chǔ)的計(jì)稅依據(jù)。所謂增值實(shí)現(xiàn)，即由于資產(chǎn)的出售或轉(zhuǎn)讓所得使凈資產(chǎn)增值。建立在收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上的以增值實(shí)現(xiàn)為計(jì)稅依據(jù)的理論認(rèn)為，資產(chǎn)在尚未出售之前，賬面上所反映出來的資產(chǎn)增值只是潛在的“虛擬利得”，需要投資者另外拿出一筆錢來交稅，甚至有可能迫使投資者提前出售有價(jià)證券來籌集稅款，從而改變投資結(jié)構(gòu)影響資本構(gòu)成。再者對尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值進(jìn)行測算和評估也是件不容易的事，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，其結(jié)果也不一定準(zhǔn)確。因此，只有當(dāng)資產(chǎn)被售出或轉(zhuǎn)讓，賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時(shí)，才能對其資本利得部分征收利得稅。(2)關(guān)于資本利得稅負(fù)擔(dān)輕重的分歧。關(guān)于資本利得稅的稅負(fù)輕重問題上，存在相反的兩種看法：第一，主張對資本利得采取輕稅政策。持此觀點(diǎn)的依據(jù)在于，對資本利得不征稅有違稅負(fù)公平原則，但又要考慮以下幾點(diǎn)因素，實(shí)行輕稅政策。一是資本利得與其他所得不完全等同，它是“紙上利潤”(Paper Profit)，通常會再投資于其他證券，而不納入正常家庭預(yù)算之內(nèi)用于消費(fèi)，即取之于投資，用之于投資。二是稅負(fù)聚集的考慮。通常情況下，資本利得是多年積累形成的，若在其實(shí)現(xiàn)時(shí)一次按較高的累進(jìn)稅率課稅。則其稅負(fù)要比將資本利得按分期等量實(shí)現(xiàn)時(shí)的稅負(fù)重的多。這將造成課稅制度上的不公平，不利于從事長期投資。三是通貨膨脹的因素。部分資本利得是通貨膨脹的一種反映，這種名義所得的增加，并沒有增加投資者的實(shí)際購買力，假如課以重稅，則無異于沒收其部分資本。四是緊鎖效應(yīng)的考慮。在實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)出售即發(fā)生利得稅負(fù)，如果采用高稅政策投資者為了節(jié)稅或避稅，可能不愿出售或延遲出售其資本資產(chǎn)，從而阻礙資產(chǎn)的正常流通，產(chǎn)生投資“鎖定效應(yīng)”。五是對風(fēng)險(xiǎn)性投資誘因的考慮。資本利得是一種風(fēng)險(xiǎn)較大的投資收益，盈利與風(fēng)險(xiǎn)并存。若對盈利征稅而對虧損不予退稅，會導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。為促使投資人從事收益高但風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)業(yè)給予優(yōu)惠的稅收，有利于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。第二，主張對資本利得采取重稅政策。主張對資本利得課重稅的理由是：一是不勞性。資本利得是因資產(chǎn)增值而發(fā)生的所得，是一種不勞而獲的所得，而不勞所得應(yīng)課以較辛勤勞動所得較重的稅率。二是高所得階層所占比例大。通常資本利得在高所得階層所占的比例較高，如課輕稅，無異于是對富人的所得課輕稅，有損于稅收的累進(jìn)程度，從而使貧富更加懸殊。三是避免逃稅。如對資本利得采取較一般所得較輕的課稅措施，將可能誘使其他所得有意地轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本利得形式，以逃避稅負(fù)。因此，是否對資本利得課稅以及如何課稅，見仁見智，各國一般是根據(jù)本國的具體國情權(quán)衡利弊，從而決定各自的稅收政策和相應(yīng)的稅收制度。

二、證券交易所得環(huán)節(jié)課稅對證券市場的影響

證券交易所得環(huán)節(jié)的課稅通過增減證券投資者的可支配收入，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩方面影響證券市場的發(fā)展：

(一)影響證券市場規(guī)模的“收入效應(yīng)” 在較為成熟的證券市場開征累進(jìn)的證券交易所得稅，具有自動調(diào)節(jié)證券市場規(guī)模和價(jià)格漲跌的“自動穩(wěn)定器”功能。如果證券價(jià)格上漲，投資者交易所得上升，隨之而來的證券交易所得稅負(fù)的上升使得投資者稅負(fù)加重，從而導(dǎo)致證券市場規(guī)模縮小，抑制了證券價(jià)格的進(jìn)一步上漲。反之亦然，因此，在成熟證券市場上證券交易所得稅是調(diào)節(jié)證券市場供求關(guān)系，平抑證券市場起落的有效杠桿。而在不成熟的證券市場，開征證券交易所得稅會減少投資者的證券交易收益，有抑制證券市場上漲或促使證券市場下挫的緊縮效應(yīng)。國際上有些地區(qū)曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌。因此，何時(shí)開征證券交易所得稅，必須根據(jù)本國證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)狀況來決定，不能盲目征收，否則必然會引起證券市場的動蕩。

(二)影響證券市場結(jié)構(gòu)的“替代效應(yīng)” 首先，證券交易所得稅能夠影響證券投資的時(shí)期結(jié)構(gòu)。若對證券持有期的長短不同的

所得課以不同的稅負(fù)，如對持有期較長的證券交易所得課以較低的稅或免稅，而對持有期較短的所得課以較高的稅，則能改變投資者持有證券時(shí)間的長短，起到抑制投機(jī)行為，鼓勵(lì)人們從事長期投資的作用。其次，證券交易所得稅能夠影響證券投資的種類結(jié)構(gòu)。根據(jù)投資收益取得的風(fēng)險(xiǎn)程度的不同，實(shí)行允許資本損失從增益中抵消的稅收政策，則會起到鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)性投資的作用。最后，證券交易所得稅具有“投資鎖定”效應(yīng)。對證券交易所得征稅，尤其是在適用高稅政策時(shí)，投資者著眼于減輕或規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會選擇持有證券，而不是出售，這就把投資者鎖定在現(xiàn)有的投資組合中，導(dǎo)致“投資鎖定”效應(yīng)的發(fā)生，不利于投資者依據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動來重新安排最優(yōu)的投資組合，在客觀上干擾了證券市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、海外證券交易所得環(huán)節(jié)課稅的比較

證券交易所得是各國資本利得課稅的重要對象。對證券交易所得課稅，不僅涉及股票、債券等一般有價(jià)證券，有的國家還對認(rèn)股證書(如日本)、投資股權(quán)(如西班牙)及其他證券財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易所得課稅。伴隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，海外許多國家(地區(qū))尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和證券市場發(fā)育程度較高的國家(地區(qū))，在證券交易所得稅方面進(jìn)行了多方面富有成效的探索。本文對海外交易所得課稅情況進(jìn)行了比較分析。

(一)證券利得的課稅方式與稅率的比較　從各國(地區(qū))課稅情況看，證券交易所得的稅務(wù)處理主要有三種方式：第一，免稅。有三種選擇：一是對一般利得都免稅，因而證券利得也不征稅。如香港稅法規(guī)定對資本利得一般不征稅，但如果投資者在短期內(nèi)頻繁炒作而獲利，其所得可被香港稅務(wù)當(dāng)局裁定為經(jīng)營性所得，并入其他所得計(jì)征薪俸稅。二是對其他利得課稅，但對證券利得免稅。如我國臺灣所得稅法規(guī)定對證券交易所得免征所得稅，但對證券交易損失也不允許從其他所得中扣除。三是對部分證券利得免稅。如瑞士對個(gè)人從事期匯交易和金融期貨實(shí)現(xiàn)的資本利得和出售或使用期權(quán)實(shí)現(xiàn)的利得是免稅的。第二，作為普通所得并入綜合所得課稅。多數(shù)國家將證券買賣的價(jià)差收益視同普通所得，根據(jù)投資者是自然人或是法人，將其證券利得并入個(gè)人或公司綜合所得中一起課征所得稅。實(shí)行這種課稅方式的國家主要是那些不區(qū)分利得與所得而同等課稅的國家，如埃及、冰島、印度尼西亞、挪威、俄羅斯、瑞典等。美國從一開始就對股票投資的資本利得征稅，并且從1921年開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。但考慮到所得稅稅率的大幅度降低和課稅級距數(shù)的簡化，美國在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，將過去資本利得的各項(xiàng)優(yōu)惠予以取消，從1988年開始，所有變現(xiàn)的資本利得都視為普通所得納稅，最高稅率定在28％。第三，對證券利得實(shí)行單獨(dú)課稅。即將證券交易所得從公司或個(gè)人所得中分離出來，不再計(jì)入綜合課稅所得而單獨(dú)依率計(jì)征。有的適用特別稅率(一般都是比例稅率)，如巴西(15％)、法國(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用簡易辦法征稅，即按出讓價(jià)格的一定比例計(jì)征。例如，意大利對出讓超過總股本一定比例的推定利得，按出讓價(jià)格的1.05％課稅(其他證券利得按凈利得適用25％稅率課稅)。又如日本對于上市股票，把轉(zhuǎn)讓股票總價(jià)額的5％視為推定所得，對于可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股證書，把售價(jià)的2.5％視為推定所得，分別按10％和20％的個(gè)人所得稅稅率(實(shí)際相當(dāng)于轉(zhuǎn)讓總價(jià)的0.5％)進(jìn)行源泉扣稅。從稅負(fù)看，除愛爾蘭利得課稅統(tǒng)一實(shí)行40％的高稅率以外，其他國家對證券利得單獨(dú)課稅的一般都適用較低的稅率。

(二)長期證券利得與短期證券利得的比較　區(qū)分長短期利得是資本利得不同于所得課稅的重要表現(xiàn)之一，許多國家對資本資產(chǎn)擁有時(shí)間長的，實(shí)行低稅甚至免稅，相反則實(shí)行高稅，以達(dá)到鼓勵(lì)長期投資，抑制短線投機(jī)。如德國規(guī)定對投機(jī)性的資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國對公司資本利得分短期(兩年以內(nèi))和長期(兩年以上)，前者按33％征稅。后者按15％征稅。瑞典對長期證券利得超過免征額部分的60％給予免稅，而對短期證券利得超過免征額的部分全額課稅。當(dāng)然，也有國家不考慮證券持有期的長短，統(tǒng)一實(shí)行比例稅率。如美國個(gè)人所得稅對長短期證券交易利得實(shí)行最高稅率為28％的同等稅收待遇。區(qū)分證券長短期利得的界線為1年的比較普遍，即持有證券1年以上的為長期利得，不足1年的為短期利得，如澳大利亞、奧地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但區(qū)分界線也有長于1年的，如西班牙、法國、瑞典、挪威(同為2年)；丹麥(3年)；芬蘭(5年)等。也有短于1年的，如德國、盧森堡(同為6個(gè)月)等。

(三)計(jì)稅依據(jù)的比較　從各國(地區(qū))課稅情況看，證券交易所得的計(jì)稅依據(jù)并不相同。第一，資本損失沖抵和結(jié)轉(zhuǎn)的比較?；谧C券投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，為了體現(xiàn)公平原則和鼓勵(lì)投資，各國根據(jù)其自身特點(diǎn)，在對證券利得征稅的同時(shí)，分別規(guī)定了證券交易虧損的彌補(bǔ)政策，允許證券利虧在證券利得范圍內(nèi)沖抵和結(jié)轉(zhuǎn)，因而各國的計(jì)稅依據(jù)也不盡相同。英國對于資本損失只能在資本利得范圍內(nèi)扣除，可無限期后轉(zhuǎn)。加拿大資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000加元為限，不足抵扣者可前轉(zhuǎn)一年和無限期后轉(zhuǎn)。美國聯(lián)邦稅法對個(gè)人股票買賣的資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定：投資者的資本損失(長期和短期)可從資本利得中扣除，并規(guī)定短期資本損失先扣除，長期資本損失后扣除。如資本損失超過資本利得，還可以投資者的通常收人(如工資收入)相抵，但不得超過3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報(bào)。也就是說，美國只對股票交易者的凈利得征稅。至于公司的資本損失，可以用資本利得沖抵，當(dāng)年未沖減完的，可前轉(zhuǎn)三年或后轉(zhuǎn)五年沖減，如還不能沖減完了，則不得再沖減。第二，確定免征額。為了鼓勵(lì)中小投資者，照顧低收入階層，許多國家在對證券利得征稅時(shí)做了關(guān)于免征額的規(guī)定。如法國對個(gè)人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過起征點(diǎn)的部分。加拿大規(guī)定公司的資本利得在并入一般所得課稅時(shí)，可以先扣除50％，即減半征收。個(gè)人的資本利得在減半征收之前，可以先扣除每人的累積免征額10萬加元。第三，考慮通貨膨脹的影響。證券交易所得一般包括有通貨膨脹的因素。因此，出售證券利得應(yīng)區(qū)分名義所得和實(shí)際所得分別課稅。為了使證券交易所得稅更加合理，在課稅時(shí)需要將名義所得按通貨膨脹率調(diào)整為實(shí)際所得，大多采用指數(shù)化的調(diào)整方法，這就消除了因物價(jià)上漲而造成的虛假收益。如澳大利亞對居民不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個(gè)人所得稅；超過一年的，則允許在計(jì)征個(gè)人所得稅時(shí)按通貨膨脹指數(shù)調(diào)整計(jì)稅額。美國考慮通貨膨脹對交易利得的影響，采用“指數(shù)法”，以售價(jià)扣除通貨膨脹調(diào)整后的歷史成本作為計(jì)稅依據(jù)。如出售一項(xiàng)長期證券，售價(jià)為150萬美元，原始買價(jià)為100萬美元，持有期5年，同期平均通貨膨脹率為8％，其應(yīng)稅利得為3.07萬美元[150-100×(1+8％)5]。

(四)不同證券利得課稅的區(qū)別對待　證券利得除經(jīng)常按持有期限區(qū)分長短期利得分別課稅以外，通常還有以下幾種區(qū)別對待的課稅類型：第一，“控股”程度。許多國家對達(dá)到一定控股程度的公司股票出讓所實(shí)現(xiàn)的利得實(shí)行特別課稅。達(dá)到規(guī)定控股比例的股票或股份，通常稱之為“重要股權(quán)”。作這種區(qū)分可能主要出于防范避稅的考慮，因?yàn)檫_(dá)到一定控股比例的投資者對公司的重要決策(如股息分配決策等)具有重大影響，因此，有些國家往往對達(dá)到一定控股程序的股票利得予以特別課稅規(guī)定。如法國、德國、荷蘭、奧地利、盧森堡等對有關(guān)股票利得一般不征稅，但對擁有重要股權(quán)的股票利得則征稅。具體而言，法國對出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得課稅。荷蘭規(guī)定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。第二，證券是否上市。即上市證券與非上市證券在稅收處理上有所區(qū)別：有些國家對上市證券課以輕稅，如丹麥、日本、印度尼西亞、菲律賓、意大利等。上市證券稅負(fù)輕可能是考慮到其交易透明度高，便于管理，因此菲律賓、意大利等國甚至將“上市”條件延伸到要求在本國交易所交易。但也有些國家對非上市證券課稅相對優(yōu)惠。如韓國對上市證券交易所得按普通所得稅稅率課稅而對非上市證券另征輕稅，則可能是認(rèn)為上市證券交易方便、頻繁，更接近于經(jīng)營所得?；谕瑯拥睦碛?，有的國家規(guī)定證券交易限額，對在一定期限內(nèi)交易規(guī)模超過規(guī)定限額的征稅或征高稅，如丹麥、意大利都有這方面的規(guī)定。

篇5

【關(guān)鍵詞】金融衍生品，適當(dāng)性原則，合格投資人

投資者購買了與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不一致的復(fù)雜金融產(chǎn)品是金融風(fēng)暴產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。金融市場的快速發(fā)展，金融產(chǎn)品原理、結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，使大量的投資者由于知識及經(jīng)驗(yàn)的不足，無法充分理解購買的金融產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)，買賣雙方在金融產(chǎn)品交易時(shí)嚴(yán)重信息不對稱，導(dǎo)致大量金融產(chǎn)品投資者（特別是衍生金融產(chǎn)品投資者）損失慘重。歸根結(jié)底，諸多金融商品根本上就不適合向個(gè)人投資者推銷出售。金融風(fēng)暴的爆發(fā)凸顯加強(qiáng)金融產(chǎn)品信息披露、加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、改善金融產(chǎn)品適當(dāng)性管理的重要性。

我國證券市場是一個(gè)僅有30年左右發(fā)展歷程的特殊的新興市場，其特殊性表現(xiàn)在：市場體制不完善；股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等等；不少投資者缺少系統(tǒng)的證券投資知識和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)，承受風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱。隨著證券市場的發(fā)展，證券投資品種逐步多樣化和復(fù)雜化，既為投資者提供了更多的投資選擇，也為投資者帶來了更多的、更新的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者教育和產(chǎn)品適當(dāng)性管理面臨新的挑戰(zhàn)?？傮w來看，目前中國的金融投資者保護(hù)機(jī)制很不健全。而投資者適當(dāng)性制度正是這一機(jī)制中重要的一環(huán)，其發(fā)展與完備，對于投資者的培育、衍生品市場的建立乃至整個(gè)金融市場的健康發(fā)展均具有重要意義。

一、 基本概念

金融衍生品市場通常是指從原生資產(chǎn)派生出來的金融工具，一般包括四種：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期。從復(fù)雜程度上可分為兩類：一類稱普通型，其結(jié)構(gòu)與定價(jià)方式己基本標(biāo)準(zhǔn)化和市場化；另一類是結(jié)構(gòu)性或復(fù)合型的衍生品。另外從交易形式上還可將其分為場內(nèi)交易和場外交易。衍生品的共同特征是保證金交易，具有巨大的杠桿效應(yīng)，由此也決定了它具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)，相互的差異十分懸殊，而購買者經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的情況也十分復(fù)雜，因此并非所有金融商品對于個(gè)人這樣的消費(fèi)者群體而言都是合適的選擇。而作為金融商品的銷售者和制造者的金融機(jī)構(gòu)，有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費(fèi)者的具體情況，向消費(fèi)者提供適合的交易建議或管理消費(fèi)者委托的資產(chǎn)。此時(shí)由金融機(jī)構(gòu)一方承擔(dān)注意義務(wù)，將合適的商品和服務(wù)推薦給合適的買方應(yīng)當(dāng)是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。適當(dāng)性管理作為投資者保護(hù)機(jī)制的重要組成部分，即把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)以適當(dāng)?shù)姆绞胶统绦蛱峁┙o適當(dāng)?shù)娜?，性質(zhì)上可視為一種交易者市場準(zhǔn)入資格管理制度。建立這一制度的根本性目的就是讓投資者學(xué)會主動去保護(hù)自己，給公眾提供市場公平的信心，以促進(jìn)金融市場的可持續(xù)發(fā)展。相應(yīng)的，保護(hù)方式也應(yīng)逐漸由監(jiān)管者被動保護(hù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)投資者主動自我保護(hù)，也能推動投資者自我保護(hù)意識和能力的提高。

二、適當(dāng)性原則境內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀

（一）適當(dāng)性制度在境外市場的發(fā)展

以客戶的真實(shí)情況為依據(jù)對客戶市場進(jìn)行細(xì)分，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，通過相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品、銷售方式和信息披露等方面的行為，是海外成熟市場對金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)普遍性監(jiān)管原則。例如，日本2006年7月修訂通過的《金融工具交易法》第40條規(guī)定了適合性原則。規(guī)定業(yè)務(wù)員不能在不適合客戶的知識、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況、交易目的情況下向客戶推薦產(chǎn)品；在業(yè)務(wù)發(fā)展過程應(yīng)采取適當(dāng)措施確?？蛻粜畔⒌玫竭m當(dāng)處理，以避免業(yè)務(wù)運(yùn)作損害公眾與投資者利益。歐盟金融工具市場指令于2006年規(guī)定，要求銀行必須把客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格的對手方三類，要求銀行針對不同客戶履行不同的信息披露及保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。其中零售客戶受到最高程度的保護(hù)，專業(yè)客戶受到的保護(hù)相對較低，而合格的對手方（主要是銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等）則不在該指令的投資者保護(hù)范疇之內(nèi)。

（二）境內(nèi)市場發(fā)展情況

在我國第一次強(qiáng)調(diào)金融產(chǎn)品銷售的適用性是始于2007年在基金領(lǐng)域的實(shí)踐。規(guī)定基金銷售機(jī)構(gòu)必須在了解投資人的投資目的、期望回報(bào)、投資經(jīng)驗(yàn)等之后，再根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對他們銷售不同風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品。再如國內(nèi)近年來對 “合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）”和“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）”的資格標(biāo)準(zhǔn)都做出了相應(yīng)的規(guī)定?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定了信托計(jì)劃中的合格投資者制度。信托計(jì)劃中的合格投資者，要求投資者的信托計(jì)劃最少為100萬元，并對自然人有收入或財(cái)產(chǎn)證明。這一制度后來在創(chuàng)業(yè)板市場以及股指期貨市場相繼引入。其適用范圍正在金融領(lǐng)域內(nèi)逐步擴(kuò)展，這反映出它不僅符合市場的需求，也正體現(xiàn)了監(jiān)管理念和制度導(dǎo)向由注重風(fēng)險(xiǎn)防控轉(zhuǎn)向側(cè)重對投資者保護(hù)的轉(zhuǎn)變。銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行在向客戶銷售理財(cái)產(chǎn)品前，充分了解客戶的財(cái)務(wù)、經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等情況，建立客戶資料檔案即銀行業(yè)的“了解客戶”原則。

三、建立合格投資人的必要性

投資是一系列非常高深的金融學(xué)知識，甚至需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)理論來說明，是一項(xiàng)非常專業(yè)化的經(jīng)濟(jì)活動。股票市場的一項(xiàng)重要功能就是分散風(fēng)險(xiǎn)，因此要求投資人必須具有一定的專業(yè)投資能力，尤其是當(dāng)金融創(chuàng)新越來越多時(shí)。諸如權(quán)證等衍生產(chǎn)品，融資融券等交易機(jī)制未必適合所有投資者。尤其是當(dāng)創(chuàng)新性金融產(chǎn)品剛剛推出時(shí)，投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。合格投資人制度能夠限制投資者購買自己并不了解的金融產(chǎn)品，不僅保護(hù)了不成熟的投資者，而且能夠降低因風(fēng)險(xiǎn)而帶來的社會成本，從而有利于全體投資者的共同利益。有效的、完善的合格投資人制度能夠把投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力識別出來，增強(qiáng)資本市場對信息反映的有效應(yīng)，加快金融創(chuàng)新的發(fā)展，減少市場投機(jī)行為，有利于對市場風(fēng)險(xiǎn)的總體控制。

目前，在我國的相關(guān)金融法律層面，對客戶適當(dāng)性的要求甚少?？蛻暨m當(dāng)性要求的規(guī)定僅在中國證監(jiān)會的《證券投資者基金銷售管理辦法》及中國期貨業(yè)協(xié)會的《證券投資者基金銷售適用性指導(dǎo)意見》中有規(guī)定。從境外的相關(guān)實(shí)踐來看，普遍做法是在法律法規(guī)層面對客戶適當(dāng)性制度做出規(guī)定，如美國、歐盟、日本及我國臺灣地區(qū)均在相關(guān)法律法規(guī)中對客戶適當(dāng)性制度做出規(guī)定。因此，為提升對金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品客戶適當(dāng)性要求，建議在《證券法》、《證券投資基金法》及正在制定的《期貨法》中明確客戶適當(dāng)性要求。

隨著各類金融衍生品市場的飛速發(fā)展，即使在監(jiān)管制度相對成熟、完善的美國市場，也需要在衍生產(chǎn)品市場建立類似于“合格投資者”的制度。目前我國監(jiān)管層面已經(jīng)將建設(shè)合格投資者制度提上了議事日程。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)從客戶適當(dāng)性的角度，要求相關(guān)中介機(jī)構(gòu)將合格投資者標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)化在其工作制度中，作為其內(nèi)控制度的重要內(nèi)容。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過持續(xù)監(jiān)管，確保市場中介組織在業(yè)務(wù)中嚴(yán)格執(zhí)行。

四、完善我國適合性制度建議

1.監(jiān)管模式的選擇

目前，一些國家采取的是分業(yè)監(jiān)管方式，如美國、加拿大、西班牙、法國和瑞士。這些國家由于采取的是分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管模式，所以對投資者適合性制度的監(jiān)管也是在證券、保險(xiǎn)、銀行各行業(yè)內(nèi)單獨(dú)監(jiān)管。還有一些國家則采取混業(yè)監(jiān)管模式，由一個(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管包括證券、銀行、保險(xiǎn)在內(nèi)的所有領(lǐng)域的金融商品交易行為。如澳大利亞、德國、意大利、日本、英國、法國、西班牙等。例如，日本由于采取的就是綜合監(jiān)管模式，所以用金融商品的概念概括所有領(lǐng)域需要監(jiān)管的對象，制定出《金融商品販賣法》規(guī)范所有金融領(lǐng)域的金融商品交易行為。目前，混業(yè)監(jiān)管模式已成為金融業(yè)發(fā)展趨勢，采用統(tǒng)一監(jiān)管的方式來規(guī)范投資者適合性制度具有積極意義。筆者認(rèn)為，我國對于投資者適合性制度的監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)采用統(tǒng)一的監(jiān)管模式，確立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并且制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。

2.建立完善的投資產(chǎn)品分級制度

對金融商品銷售的服務(wù)中的投資產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其屬性和風(fēng)險(xiǎn)程度等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級。例如，根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)可以分為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。對于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品則是投資者適合性義務(wù)監(jiān)管的重點(diǎn)，防止知識、經(jīng)驗(yàn)不足的投資者購買不適合的高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品。對于新出現(xiàn)的金融商品，金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)在了解商品的相關(guān)屬性和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上再與投資者進(jìn)行交易。而投資產(chǎn)品的分級制度使金融機(jī)構(gòu)對自己的商品進(jìn)行更深入的分析后并予以分級，保障投資者適合性義務(wù)得以履行。產(chǎn)品分級應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立與銷售部門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門參與管理的系統(tǒng)來進(jìn)行。投資產(chǎn)品分級制度能夠合理配置監(jiān)管資源，防止監(jiān)管過度或監(jiān)管不足從而出現(xiàn)監(jiān)管空白。

3.建立科學(xué)的投資者分類制度

對于投資者分類制度應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)、具體的標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮投資者的財(cái)產(chǎn)狀況、知識經(jīng)驗(yàn)、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等指標(biāo)。在建立投資者分類制度時(shí)，可以借鑒歐盟MIFID投資者分類制度，如將投資者分為三類：合格交易方、專業(yè)投資者、零售投資者。在歐盟法律制度下，更多的監(jiān)管保護(hù)是針對處于弱勢的零售投資者，相比而言對于專業(yè)投資者和合格交易方則有更多的限制。自然人投資者都只能成為零售投資者。如果滿足了某些客觀條件，自然人也可以申請成為專業(yè)投資者，即選擇進(jìn)入；而專業(yè)投資者也可以申請成為零售投資者，即選擇退出。金融機(jī)構(gòu)需要向投資者說明行使不同類別投資者的權(quán)利的期限和不同類別享受保護(hù)要受到的限制等。歐盟針對不同投資者種類規(guī)定不同程度的投資者適合性義務(wù)值得我國借鑒學(xué)習(xí)。同時(shí)選擇進(jìn)入或退出機(jī)制又使得投資者分類適度較為靈活而不拘于形式，也可供我國參考學(xué)習(xí)。

4.重視對適合性義務(wù)履行過程的監(jiān)管

目前，我國關(guān)于投資者適合義務(wù)的監(jiān)管還主要是對投資者與金融機(jī)構(gòu)簽訂的最終文件的審查。但證券公司的有限的風(fēng)險(xiǎn)說明義務(wù)并不能免除其適合性義務(wù)。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)對適合性審查只注重形式審查，而不注重對適合性義務(wù)履行過程進(jìn)行監(jiān)管的話，就使得適合性審查流于形式。因此對投資者適合性義務(wù)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)重視對金融機(jī)構(gòu)與投資者進(jìn)行交流和對投資者適合性進(jìn)行評估過程的審查，真正使適合性義務(wù)履行能落實(shí)到實(shí)處，有效防止金融機(jī)構(gòu)在銷售金融商品時(shí)采取誤導(dǎo)或欺詐手段等誘騙投資者在最終確認(rèn)的法律文件上簽字。

5.完善信息披露制度

為了完善投資者適合性制度，我國還應(yīng)完善信息披露制度。在歐盟，《金融工具市場指令》規(guī)定了廣泛的披露要求，適用于提供投資服務(wù)的公司。需要提供的資料包括了有關(guān)公司及其金融產(chǎn)品、服務(wù)、執(zhí)行地點(diǎn)，以及成本與相關(guān)費(fèi)用的詳情。有關(guān)公司也應(yīng)披露某些利益沖突情況和有關(guān)公司就投資服務(wù)須向第三方支付或從第三方收取的任何報(bào)酬和傭金資料。在美國證券交易商協(xié)會的指引規(guī)定，若銷售文件及口頭表示沒有說明結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的衍生工具組成部分反而將產(chǎn)品描述為普通債券的話，則銷售文件和口頭表述就視為違反協(xié)會的規(guī)定。因此，對于相關(guān)信息的披露有利于投資者適合性義務(wù)的履行，我國應(yīng)當(dāng)在借鑒國外信息披露制度的基礎(chǔ)上完善相關(guān)信息披露制度。

五、結(jié)論

隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，適合性監(jiān)管制度已經(jīng)在金融創(chuàng)新和金融服務(wù)業(yè)發(fā)展歷史進(jìn)程中與信息披露制度一起構(gòu)成了投資服務(wù)業(yè)保護(hù)投資者的重大基石。它有利于控制市場規(guī)模和規(guī)避過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，符合金融衍生品交易平穩(wěn)起步的原則，這對于金融市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展意義重大。我國金融市場形成時(shí)間短暫，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，現(xiàn)行適合性監(jiān)管制度存在很多問題，需要在實(shí)踐和理論的結(jié)合中不斷完善和創(chuàng)新，以期形成一套合理、完善的制度體系，能夠在資本市場的健康成長中發(fā)揮更為顯著的作用。

參考文獻(xiàn)：

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內(nèi)容提要：證券市場稅制是相與證券市場行為主體或其行為有關(guān)的稅收政策、制度及規(guī)定。稅收制度、政策是否得當(dāng)，直接關(guān)系到證券市場的健康發(fā)展。1994年我國金融制度和稅收制度改革以來，隨著金融工具的創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展，特別是《證券法》的頒布實(shí)施，作為規(guī)范證券市場內(nèi)容之一的稅收制度，如何通過自身的改革和完善，積極支持和正確引導(dǎo)證券市場的發(fā)展，已成為需要我們深入研究的重要課題。本文通過對我國證券市場現(xiàn)行稅收政策的評價(jià)和分析，提出了進(jìn)一步完善我國證券市場稅制的初步設(shè)想。

一、我國證券市場稅制的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業(yè)稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國境內(nèi)書立、領(lǐng)受證券轉(zhuǎn)移憑證的單位和個(gè)人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國最早于1990年7月在深圳開征股票交易印花稅，當(dāng)時(shí)是出于穩(wěn)定股市及適度抑制投機(jī)氛圍的需要，其稅率規(guī)定為對賣方征千分之六，當(dāng)年的11月23日改為對買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場的變化調(diào)整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，對公開發(fā)行股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機(jī)、適當(dāng)調(diào)節(jié)市場供求，國務(wù)院作出上調(diào)股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調(diào)整為千分之五。1998年6月12日，國務(wù)院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調(diào)整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

到目前為止，我國尚未開征證券交易所得稅，也就是資本利得稅，但從一開始就開征了證券投資所得稅。證券投資所得稅是對從事證券投資所獲得的利息、股息、紅利收入的征稅。按納稅人的不同，可分為對個(gè)人證券投資者征稅和對企業(yè)證券投資者征稅。

對個(gè)人投資者的股息、利息和紅利所得征稅采用比例稅率，稅率為20％，計(jì)稅依據(jù)為每次所得的利息、股息和紅利收入。另外，對于投資國債所獲得的投資收益免征證券投資所得稅。

企業(yè)投資獲取的股息、利息及紅利收入也采用比例稅率，但其稅率要高于個(gè)人投資所得稅，為33％。對于外國企業(yè)，其取得的股息、利息及紅利收入按30％（另有規(guī)定的除外）的稅率納稅，并附征地方所得稅。上述對外國企業(yè)的規(guī)定只限于在中國境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)場所從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的外國企業(yè)。對于那些未在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)但有來源于中國境內(nèi)的股息、利息、紅利收入的外國企業(yè)，或雖設(shè)立機(jī)構(gòu)但上述所得與其機(jī)構(gòu)沒有實(shí)際聯(lián)系的外國企業(yè)，按20％的稅率繳納所得稅。

同時(shí)，還對下列所得免征所得稅：（1）外國投資者從外商投資企業(yè)取得的利潤（股息、紅利）；（2）國際金融組織貸款給中國政府及中國國家銀行的利息所得；（3）外國銀行按照優(yōu)惠利率貸款給中國國家銀行的利息所得。

（三）征券營業(yè)稅

證券營業(yè)稅是指對從事證券發(fā)行、交易活動的證券公司、證券交易機(jī)構(gòu)，就其營業(yè)收入按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目課征的營業(yè)稅。按照1993年12月13日國務(wù)院令第136號的《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》，當(dāng)時(shí)稅率為5％，現(xiàn)已改為8％。我國證券營業(yè)稅的征稅對象是金融證券業(yè)的營業(yè)收入額，納稅義務(wù)人是在我國境內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的法人。非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人買賣有價(jià)證券或期貨，不征收證券營業(yè)稅。

二、我國證券市場稅制存在的主要問題

（一）印花稅名不副實(shí)

從理論上講，印花稅的課稅依據(jù)應(yīng)是各類書立的文書，而證券交易的過程是一種有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓行為。隨著科技的發(fā)展，證券交易實(shí)現(xiàn)無紙化和電子化，每筆交易應(yīng)繳納的稅收均由證券交易所的清算系統(tǒng)自動扣劃，證券交易時(shí)既無實(shí)物憑證，又無印花稅票，如果再適用這一稅種有悖法理，名不正言不順。

（二）稅收負(fù)擔(dān)過重

稅收不僅是一國政府聚集財(cái)政收入的工具，同時(shí)也是政府行使其經(jīng)濟(jì)管理職能、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一種手段。尤其是涉及到證券市場的稅收，更是一個(gè)敏感的問題，其稅負(fù)的高低與輕重，不同的國家在處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段時(shí)，可能會有不同的考慮。但就目前我國證券市場的現(xiàn)狀而言，稅負(fù)顯然重了一些。目前，我國滬深兩市交易傭金率為0.35％，加上證券交易印花稅A股為0.4％，B股為0.3％，而且兩者均是雙向征收，因此投資者承擔(dān)的雙邊證券交易稅費(fèi)率（A股）達(dá)到了1.5％。這個(gè)水平。不用說與歐美發(fā)達(dá)國家比較，即使與周邊一些國家和地區(qū)相比，也明顯偏高。首先，以我國股票交易印花稅與西方主要國家股票交易稅作比較。荷蘭的股票交易稅稅率為0.12％，日本的證券交易稅稅率最低為0.01％，最高為0.3％，均低于我國目前0.4％的水平。更有一些國家如美國等對證券交易實(shí)行免稅。其次，再將西方主要國家股票交易所得稅與我國股票交易印花稅進(jìn)行比較。包括荷蘭在內(nèi)的許多國家只對出售股份超過公司股份較大比例者才予以征稅，還有一些國家如瑞典等僅對出售持有時(shí)間少于固定年限的證券所取得的利得征稅，更有一些國家如加拿大等允許將投資凈損失在課稅所得額中扣除，大部分國家和地區(qū)如新西蘭、南非、希臘、我國的臺灣地區(qū)等對證券投資所得實(shí)行免稅政策。由此可見，從投資所得稅這個(gè)角度來看，不同國家（地區(qū)）或者免稅，或者給予各種優(yōu)惠待遇。相比較而言，我國的股票交易印花稅卻沒有任何優(yōu)惠可言。金融證券市場較為發(fā)達(dá)的國家的經(jīng)驗(yàn)證明，對證券交易課以高稅，從總體效果來看是不理想的。尤其是對于我國證券市場而言，稅率過高，會抑制投資者進(jìn)入市場的熱情，不利于我國證券市場的發(fā)展。

（三）現(xiàn)行證券交易印花稅實(shí)行雙向同率征收，造成調(diào)節(jié)不力

我國1990年在深圳開征此稅時(shí)，只對賣方征收，后來改為對買賣雙方實(shí)行雙向同率征收。這種制度設(shè)計(jì)存在兩個(gè)難以解決的問題：一是不能有效利用稅收杠桿抑制過度投機(jī)。因?yàn)橹挥性谑袌鼋灰字匈I入成本較低，才可吸引大量資金進(jìn)場；而賣出成本高，會使持倉的投資者產(chǎn)生惜售心理。二是沒有考慮到交易額大小和證券持有期長短等因素，造成利潤分配不公平現(xiàn)象。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅是對股票交易雙方按交易金額0.4％的比例稅率征收，且沒有免稅額規(guī)定。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者、大戶投資者往往因?yàn)榫哂匈Y金雄厚、信息靈通等優(yōu)勢，其利潤率一般都比中小投資者高。而實(shí)行比例稅率就會導(dǎo)致兩者稅負(fù)水平不一樣，中小投資者反而承擔(dān)了更高的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步加劇了分配的不公平。同時(shí)，由于設(shè)計(jì)稅率時(shí)沒有考慮持有期長短，中長期投資者與短線投資者均按相同稅率納稅，不利于抑制證券市場的投機(jī)行為。

（四）稅負(fù)不公

1.目前，在我國證券市場中，主要是對二級市場上的各種股票交易征收印花稅，而對其他金融商品的交易如國債等則不征收。這種做法的理由是希望通過征稅來抑制股票市場上的過度投機(jī)，鼓勵(lì)廣大投資者購買國債。其實(shí)，無論進(jìn)行哪種證券投資，投資者在投資過程中的投機(jī)行為都是不可避免的。事實(shí)證明，若為抑制過度投機(jī)，僅僅對證券市場中某些品種如股票的交易征收印花稅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在同一個(gè)證券市場中，對某些金融商品征稅而對另一些不征稅，會造成各種金融商品交易成本的差異，從而導(dǎo)致市場條件的不一致，可能影響證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.上市公司之間、上市公司與非上市公司之間的所得稅稅率不一致。按照《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，國有企業(yè)、集體企業(yè)、私營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、股份制企業(yè)的所得稅稅率均為33％。而現(xiàn)實(shí)情況是，僅有少數(shù)隸屬中央部委的上市公司按33％的所得稅稅率計(jì)算繳稅，大部分歸屬地方的上市公司實(shí)際執(zhí)行的是15％的所得稅稅率，因?yàn)樵谶@些上市公司向中央財(cái)政繳納33％的所得稅后，地方政府會給予它們17％的財(cái)政返還優(yōu)惠。

3.上市公司之間及上市公司內(nèi)部各股東之間稅收權(quán)利不平等。無論從有利于公司平等競爭，還是從稅法嚴(yán)肅性來看，對股份制企業(yè)都要統(tǒng)一稅制。但各上市公司執(zhí)行的所得稅稅率可謂五花八門，不僅不同行業(yè)的上市公司執(zhí)行不同的稅率，即使處于相同行業(yè)的公司，稅率執(zhí)行情況也不盡相同。同是汽車行業(yè)，北旅汽車執(zhí)行的所得稅稅率為33％，而松遼汽車為10％；同是玻璃行業(yè)，洛陽玻璃為33％，福耀玻璃和耀皮玻璃卻為10％。同時(shí)，股份制企業(yè)中的國家股、法人股和個(gè)人股的待遇也不一致：對國家股、法人股的勝利所得不征稅，只對個(gè)人股征稅，這種做法既違背了公平稅負(fù)的原則，也不符合“同股同利”原則，不利于國有股權(quán)的實(shí)現(xiàn)和國有資產(chǎn)的保值增值。

（五）重復(fù)征稅

股份公司派發(fā)給股東個(gè)人的紅利股息是從其稅后利潤中支付的，但《中華人民共和國個(gè)人所得稅法》卻規(guī)定，個(gè)人取得股息紅利應(yīng)按20％的稅率繳納個(gè)人所得稅，不作任何扣除。這不僅違背了稅收公平原則，形成了對股息紅利收入的稅收歧視，而且妨礙股東將分得股息收入投資到更有效的公司中去，同時(shí)也誘使股份公司通過少分紅而拉升股價(jià)的方式幫助股東避稅。

三、完善我國證券市場稅制的建議

（一）取消證券交易印花稅

鑒于目前的證券交易印花稅已名不副實(shí)，可考慮逐步取消。2000年以來，各國交易所紛紛取消證券交易印花稅或降低稅率。先是新加坡在2000年度財(cái)政預(yù)算案中表示6月30日開始廢除所有股票交易的印花稅。最近，英國證券交易中心向英國財(cái)政部提交了一份報(bào)告，也要求政府取消現(xiàn)行0.5％（單邊征收）的證券交易印花稅。我國可考慮先降低印花稅稅率，待條件成熟后，再逐步取消。

（二）開征證券交易稅

取消印花稅和開征證券交易稅要同時(shí)進(jìn)行。也就是說，證券交易稅不是在印花稅基礎(chǔ)上增加稅負(fù)，而是以證券交易稅取代證券交易印花稅。實(shí)際上，這種替代只是使名稱更為準(zhǔn)確，規(guī)則更為明確而已，不會引起股市的劇烈波動。因?yàn)檫@是國家規(guī)范股市的一個(gè)舉措，對股市是長期利好；投資者的稅收負(fù)擔(dān)并未增加，不僅不會引起股市下跌，反而會對我國股市的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

（三）降低稅率，公平稅負(fù)

證券市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場，如果其稅負(fù)水平?jīng)]有顧及到這種風(fēng)險(xiǎn)的特性，對于投資者而言是欠公平的。如果說高風(fēng)險(xiǎn)是證券市場固有的特性，那么我國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)程度則更高。由于我國證券市場目前仍處于發(fā)展的初期階段，投資隊(duì)伍的不成熟決定了市場具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性。自20世紀(jì)90年代以來，證券市場的大起大落就是明證。在這種情況下，要想激發(fā)投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向，就需要有相應(yīng)的補(bǔ)償方式。對政府而言，減輕稅負(fù)就是一種手段。應(yīng)實(shí)行只對賣方課征制度，并適當(dāng)降低證券交易稅的整體負(fù)擔(dān)。

同時(shí)，應(yīng)調(diào)整上市公司的企業(yè)所得稅政策。針對目前上市公司所得稅政策執(zhí)行中不一致的問題，應(yīng)明確規(guī)定所有公司，無論是國內(nèi)上市公司還是海外上市公司，無論是內(nèi)地公司還是特區(qū)公司，無論是上市公司還是非上市公司都執(zhí)行統(tǒng)一的33％的企業(yè)所得稅稅率。只有這樣，才能嚴(yán)肅稅法，促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展和有利于公司公平競爭。

（四）開征資本利得稅

大部分國家對證券交易所得都課稅，多數(shù)國家將證券買賣的價(jià)差增益視同一般所得，或作為資本利得征稅，或按普通所得征收所得稅。我國也應(yīng)考慮在時(shí)機(jī)成熟后，對買賣證券的差價(jià)收益征收資本利得稅。在具體的征收過程中，可借鑒國外一些好的做法。比如，在稅制設(shè)計(jì)上，視差價(jià)收益額的大小給予區(qū)別待遇。法國對個(gè)人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其稅率為16％。荷蘭規(guī)定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。考慮到證券投資的時(shí)間成本，各國一般根據(jù)投資者對某種證券持有期限的長短給予不同的稅收待遇。法國對公司資本利得分短期（兩年以內(nèi)）和長期（兩年以上）兩種，前者按42％征稅，后者按15％征稅。澳大利亞則對居民持有不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個(gè)人所得稅；超過一年的，則允許在計(jì)征個(gè)人所得稅時(shí)按通貨膨脹指數(shù)調(diào)整計(jì)稅額。瑞典對出售持有時(shí)間少于兩年的證券取得的利得按全額征稅，并且每年給予3000克郎的扣除。這些做法我們也可在一定程度上采用，以鼓勵(lì)長期投資?；谧C券投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，各國在征收資本利得稅的同時(shí)，也允許資本損失在資本利得范圍內(nèi)沖抵與結(jié)轉(zhuǎn)。在加拿大，資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000元為限；不足抵扣者，可向前結(jié)轉(zhuǎn)一年和無限期向后結(jié)轉(zhuǎn)。我國在征收資本利得稅時(shí)。這一點(diǎn)尤其需要借鑒，因?yàn)?，對征收資本利得稅，投資者最大的反應(yīng)就是，“我賺錢了得繳稅，那我賠錢怎么辦？”若允許將損失扣除，可在一定程度上減少征收資本利得稅對證券市場造成的沖擊。

（五）避免重復(fù)征稅

對于這一世界普遍存在的問題，國際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。隨著股份公司與證券市場的發(fā)展和完善，我國消除重復(fù)課稅的條件已日趨成熟。筆者認(rèn)為，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因?yàn)檫@樣既能保證國家財(cái)政收入，又能消除重復(fù)課稅。與國際通行做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復(fù)課稅問題，但會導(dǎo)致國家財(cái)政收入流失，這在我國當(dāng)前財(cái)力很困難的形勢下不宜使用。

（六）加強(qiáng)對發(fā)行環(huán)節(jié)的征稅

從世界范圍來看，許多國家均設(shè)置了與證券發(fā)行環(huán)節(jié)相關(guān)的稅種。如日本、荷蘭對公司發(fā)行債券或股票都課征登記許可稅；英國、愛爾蘭、比利時(shí)、奧地利、丹麥在股票發(fā)行環(huán)節(jié)向發(fā)行公司課征資本稅。筆者認(rèn)為，我國也應(yīng)開征這方面的稅種，依據(jù)如下：

篇7

新股發(fā)行改革重點(diǎn)在詢價(jià)制度

中國證監(jiān)會主席 郭樹清：

新股發(fā)行改革取得基本進(jìn)展，但仍有不盡如人意的地方。炒新、炒小、炒差是市場長期存在的問題?！惫鶚淝灞硎?，要以信息披露為中心，以理性詢價(jià)、合理詢價(jià)制度為重點(diǎn)，來繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度的改革。

11月11日，十代表、中國證監(jiān)會主席郭樹清在十新聞中心接受集體采訪時(shí)表示，十報(bào)告提出發(fā)展多層次資本市場，對于推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變具有決定性意義。

債市：中小企業(yè)私募債意義重大

郭樹清表示，相較于股市的低迷，從交易量、交易額和交易的活躍程度來說，債券市場都有積極表現(xiàn)。例如，指數(shù)在上升，期貨市場和股票市場的交易額在大幅增長。“期貨市場的成交量是11.5億手，比去年同期1—10月增長了32.5%，金額為135萬億元?！?/p>

“如果現(xiàn)在把國債和機(jī)構(gòu)債加在一起的話，我們也叫企業(yè)債和信用債，可以達(dá)到20多萬億元的余額，和股市的市值差不多?！惫鶚淝逯赋觯瑥钠髽I(yè)債和信用債的角度來看，數(shù)量仍然非常有限，余額僅為5萬億～6萬億元的水平。

現(xiàn)今，中小企業(yè)融資難已成為我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最突出的問題之一，證監(jiān)會計(jì)劃在股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資等方面提供支持。

“最基本的是正在修改的《證券投資基金法》，會把基金、特別是私募基金的監(jiān)管納入統(tǒng)一考慮?！惫鶚淝褰榻B說，私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的監(jiān)管和管理會與公募基金區(qū)別開來，也和其他理財(cái)機(jī)構(gòu)區(qū)別開來。

郭樹清認(rèn)為，債券市場和股票市場應(yīng)達(dá)到平衡，企業(yè)融資應(yīng)“兩條腿走路”，為滿足中小企業(yè)的融資需要，證監(jiān)會新開了中小企業(yè)私募債，實(shí)際上相當(dāng)于國外的高收益?zhèn)蛘吒唢L(fēng)險(xiǎn)債?！半m然發(fā)行數(shù)額到現(xiàn)在為止只有50億元左右，但是意義非常重大，就是為那些有潛力、但是也有風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)找到一個(gè)債券融資的途徑，也為那些有風(fēng)險(xiǎn)識別能力、研究分析能力的機(jī)構(gòu)投資者、高端個(gè)人投資者找到一個(gè)投資的渠道和機(jī)會?！?/p>

由于歷史原因，我國債券市場由國家發(fā)改委、中國人民銀行、中國證監(jiān)會三家共同管理，部門之間難以協(xié)調(diào)統(tǒng)一，給企業(yè)和投資者造成不便?！皬娜ツ昴甑滓詠?，我們?nèi)医⑵鹆艘粋€(gè)部際協(xié)調(diào)機(jī)制，并形成了一個(gè)協(xié)議，推動債券市場的統(tǒng)一發(fā)展、統(tǒng)一監(jiān)管?！惫鶚淝褰忉屨f，所謂統(tǒng)一發(fā)展和監(jiān)管并不是發(fā)展單一品種和單一交易方式，而是鼓勵(lì)多品種和多種交易方式。

“我們也不是只搞一個(gè)交易場所，把銀行間市場和交易所市場簡單地合并起來，而是在制度安排上，在評級和風(fēng)險(xiǎn)管理方面逐步抑制?！惫鶚淝灞硎?，此項(xiàng)工作目前進(jìn)展順利，問題雖然沒有得到最后解決，但“我相信在下一步的深化改革當(dāng)中，我們?nèi)齻€(gè)部門還會繼續(xù)合作”。

股市：有壓力也有信心

“A股市場有8000萬投資者，涉及2億多人，資本市場成為熱點(diǎn)話題，股民對股市的期待給我們很大的壓力。雖然我們不負(fù)責(zé)股票上漲和下跌，但是和發(fā)達(dá)國家不同，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)一定的責(zé)任，不過不是全部責(zé)任。”郭樹清說。

近年來，股市大起大落，波動頻繁。郭樹清認(rèn)為，中國的資本市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)不合理、資源配置效率低等問題。他希望，通過專業(yè)化的理財(cái)機(jī)構(gòu)幫助個(gè)人投資，扶持更多的專業(yè)化理財(cái)機(jī)構(gòu)成長起來，幫助股市保持穩(wěn)定。“作為一個(gè)新興市場，我們的資本市場還有很多不可回避的問題，比如投資者結(jié)構(gòu)、投資理念等，但是這些問題通過努力都可以得到解決。我們對中國資本市場未來的發(fā)展充滿信心?！?/p>

郭樹清介紹說，證監(jiān)會把發(fā)展多層次資本市場放在突出地位?！鞍ㄖ靼?、創(chuàng)業(yè)板，還有現(xiàn)在擴(kuò)大試點(diǎn)的新三板，累計(jì)掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了157家，其中有7家轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板上，所以剩下150家，融資量很小，但是對于企業(yè)有很大的促進(jìn)作用，因?yàn)樗墓蓹?quán)是可以流動的、可以轉(zhuǎn)讓的，接下來我們還會繼續(xù)推進(jìn)?！?/p>

與此同時(shí)，證監(jiān)會開通了清理整頓各地不規(guī)范交易場所的工作，允許各地發(fā)展區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場?！斑@和新三板的區(qū)別就在于投資者、股東人數(shù)按照《公司法》、《證券法》的規(guī)定不能超過200人。”郭樹清介紹說，通過私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等多樣化投資機(jī)構(gòu)和投資工具來為企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)提供金融支持。

在新股發(fā)行發(fā)面，證監(jiān)會開始推行第三輪新股發(fā)行制度改革?！案母锶〉没具M(jìn)展，但仍有不盡如人意的地方。比如，個(gè)別新股發(fā)行價(jià)炒得過高，這是監(jiān)管部門非常不愿意看到的。”郭樹清用指標(biāo)說明問題，“比方說平均發(fā)行的市盈率，這個(gè)價(jià)格降到了不到30倍，而去年是48倍，前年是58倍，這是一個(gè)很大的下降幅度?！?/p>

另外，首日交易價(jià)格也比去年同期出現(xiàn)了明顯的下降。郭樹清表示，這一數(shù)字大概是20%左右?！俺葱?、炒小、炒差是市場長期存在的問題。”郭樹清表示，要以信息披露為中心，以理性詢價(jià)、合理詢價(jià)制度為重點(diǎn)，來繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度的改革。

國際板：近期沒有推出計(jì)劃

國際板的推出經(jīng)歷了長時(shí)間探索，并被列入“十二五”規(guī)劃綱要，但國際板的開放仍涉及很多問題?！鞍ń灰?、法律、會計(jì)和監(jiān)管的問題。”郭樹清表示，外界擔(dān)心股市在外商企業(yè)交易沖擊下影響股市的資金流向?！拔矣X得這個(gè)擔(dān)心也不是太有根據(jù)。”

郭樹清分析說，按照證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，我國每年儲蓄水平相當(dāng)于GDP的50%左右，今年GDP是50萬億，50%就是25萬億?！爱?dāng)年的儲蓄就超過了股票市場，在過去7～8年的時(shí)間里，中國的儲蓄都是凈流出的，不僅支持了國內(nèi)龐大的建設(shè)費(fèi)用，也支援了國際上的很多投資和發(fā)展，最高的時(shí)候一年流出凈資本4000億美元，現(xiàn)在估計(jì)也要2000億美元左右?！?/p>

中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但資本市場與發(fā)達(dá)國家相比仍有差距。“現(xiàn)在股票市場和美國相比大概只有他們的1/5，他們是16.5萬億美元的市值，我們是3萬億美元。”郭樹清表示，這也是我國很多企業(yè)融資難融資貴的原因。

“今年以來，我們擴(kuò)大和QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者）的額度，QFII是從300億美元擴(kuò)大到了800億美元，RQFII是從200億元人民幣擴(kuò)大到了700億元人民幣。”郭樹清介紹說，十召開前，香港特別行政區(qū)的財(cái)經(jīng)官員還提出擴(kuò)大RQFII的規(guī)模，希望增加2000億元?！拔覀兒腿嗣胥y行、外匯管理局進(jìn)行了匯報(bào)和溝通，他們也是原則上贊成?，F(xiàn)在我們正在制定具體的辦法，很快就會按照計(jì)劃付諸實(shí)施，還要履行一些手續(xù)?！?/p>

篇8

國開金融作為主發(fā)起人的國創(chuàng)母基金于2010年底誕生了，首期募集成功150億元，分為PE母基金和VC母基金兩個(gè)類別。國創(chuàng)母基金的成立，母基金的概念走入了普通投資者的視野。

基金的基金（Fund of Funds），亦稱為“母基金”、“組合基金”。之所以誕生母基金，是因?yàn)橥顿Y者并不清楚各個(gè)基金的業(yè)績，缺少挑選基金的能力，需要通過投資母基金來間接投資于各個(gè)基金。理解母基金，只要看看我國資本市場公募證券投資基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商證券于2005年5月發(fā)行的“基金寶”產(chǎn)品，這是招商證券當(dāng)年獲批證監(jiān)會券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行試點(diǎn)時(shí)，推出的第一個(gè)專門投資于開放式和封閉式證券投資基金的創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品。之后，華泰證券的紫金系列、國元證券的黃山系列、光大證券的陽光系列等等理財(cái)產(chǎn)品均推出了母基金產(chǎn)品。

PE收益的影響因素

對于私募股權(quán)領(lǐng)域推出母基金產(chǎn)品，首先需要明晰幾個(gè)邏輯問題：1.PE基金中的績效表現(xiàn)是否存在差異？如果沒有差異，就沒有挑選基金的必要了。2.優(yōu)秀PE基金的超額收益是怎么來的？這事關(guān)選擇PE基金的方法。3.優(yōu)秀PE基金的超額收益是否可以持續(xù)？若無持續(xù)性，則買入當(dāng)期績優(yōu)的PE基金或者投入優(yōu)秀管理人下一個(gè)新募的PE基金，則無法確保收益。

PE基金的表現(xiàn)確實(shí)存在很大差異性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金業(yè)績差異顯著。世界權(quán)威的私募股權(quán)研究學(xué)者、美國芝加哥大學(xué)和麻省理工學(xué)院的兩位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美國1980-2001年的746只規(guī)模在500萬美元以上的PE基金，這些基金募集在2001年以前均已經(jīng)結(jié)束。746只基金中，78%為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC），22%為收購基金（buyout）。在計(jì)算出每只基金的內(nèi)部收益率后，和同時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)PE基金中確實(shí)存在顯著的收益差異。

那么接下來的一個(gè)問題是：基金業(yè)績是否存在可持續(xù)性呢？兩位學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：優(yōu)秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明顯的可持續(xù)性，他們管理的一只基金能夠超越同行業(yè)、超越指數(shù)，那么他們隨后管理的第二只、第三只基金均有正的超額收益。Kaplan等的文獻(xiàn)只發(fā)現(xiàn)了持續(xù)3只基金的超額收益，但僅此就已經(jīng)與證券投資基金存在顯著區(qū)別了，我們都公認(rèn)的觀點(diǎn)是――公募證券投資基金中并沒有業(yè)績持續(xù)性，即某明星基金經(jīng)理管理的第一只基金成功了，第二只或后續(xù)的基金往往并不成功，股票投資中的超越收益往往被歸結(jié)為運(yùn)氣好（也正因此，指數(shù)基金才大行其道）。

第三個(gè)問題是：業(yè)績優(yōu)異的PE基金及其績效持續(xù)性是如何得來的呢？包括Kaplan等學(xué)者在內(nèi)的國際學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為： PE的基金管理人具有異質(zhì)性的技能和人力資本，某些PE對于某類型的投資項(xiàng)目具有排他性的特殊能力，這被稱為他們能夠進(jìn)行“專有易”。基金管理人具有的異質(zhì)性人力資本（提供咨詢和管理投入），恰好說明PE基金的投資并非僅僅是提供資金。好的基金管理人在投資的時(shí)候，相比其他同行，能夠獲取更優(yōu)惠的條件。比如入股目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，能夠通過和企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者談判獲取較優(yōu)惠的條件（即以較低的市盈率投入資本獲取股權(quán)），而企業(yè)之所以愿意接受，正是因?yàn)樵揚(yáng)E管理人能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來急需的管理能力、咨詢、資源網(wǎng)絡(luò)以及看好投資者的聲譽(yù)資本。

優(yōu)秀的PE管理人是否可以不斷擴(kuò)大其管理的基金規(guī)模呢？即PE基金是否存在規(guī)模效應(yīng)呢？學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：PE基金的規(guī)模與績效之間是正向關(guān)系，但是二者關(guān)系是凹型曲線關(guān)系（也即隨著規(guī)模上升，基金績效的增長速度變慢），套用經(jīng)濟(jì)學(xué)的話語，即規(guī)模的邊際績效遞減（類似消費(fèi)品的邊際效用遞減規(guī)律）。這說明，PE基金的規(guī)模增加雖然有利于提高績效，但單位規(guī)模帶來的績效增長遞減。結(jié)果就是：基金規(guī)模存在一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，超過最優(yōu)規(guī)模之后，基金的績效會下跌。這個(gè)現(xiàn)象背后也有有趣的分析：優(yōu)秀的PE管理人的管理才能、人力資本（包括投入的時(shí)間）無法隨著資金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力沒有規(guī)模效應(yīng)。這個(gè)論斷與前面是一致的，即PE行業(yè)并非僅僅投錢，而是要投入普通合伙人的管理能力、資源、時(shí)間、精力等。PE管理人無法在某些好的項(xiàng)目中投入更多的錢，或者找到更多同樣好的項(xiàng)目。比如國內(nèi)目前的快速消費(fèi)品行業(yè)（食品、快餐等），企業(yè)的盈利能力和成長性均很好，但PE很難將錢投進(jìn)去。另外在某一個(gè)行業(yè)的起步時(shí)期，好的投資對象并不多。

母基金帶動行業(yè)走向成熟

從整個(gè)行業(yè)來看，私募股權(quán)投資領(lǐng)域存在著繁榮與衰退的周期性特征。可以構(gòu)建一個(gè)PE基金融資規(guī)模與收益之間的系統(tǒng)動態(tài)學(xué)上的正反饋環(huán)路：PE基金某年很好的收益―――更多的PE融資――基金收益變差――PE基金融資減少――基金的收益變好。這個(gè)過程可以自我循環(huán)，周而復(fù)始。也就是說：在市場高漲、基金不斷成立、資金追逐項(xiàng)目的時(shí)候，基金最終的收益率極低或者虧損；而在市場低迷、少有基金成立、項(xiàng)目尋求資金的時(shí)候，基金最終的收益豐厚。對于剛成立的國創(chuàng)母基金以及國內(nèi)的PE/VC機(jī)構(gòu)來講，應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識西方歷史更長的成熟股權(quán)投資市場已被經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)的“周期性現(xiàn)象”。

最后，根據(jù)私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)――PE才智公司的研究，母基金在選擇表現(xiàn)比較好的基金方面確實(shí)比較成功?；鸬幕鸫_實(shí)能夠挑選好的PE基金。在《2008年P(guān)E組合基金回顧》中，該機(jī)構(gòu)對全球78個(gè)PE母基金進(jìn)行了分析，這些母基金每個(gè)至少投資了10個(gè)以上的PE基金，一共投資了2512個(gè)PE基金。將這2512個(gè)基金按照業(yè)績進(jìn)行高低排列，按數(shù)量平均分為4組。發(fā)現(xiàn)母基金在選擇表現(xiàn)較好的基金方面確實(shí)比較成功。31%的投資進(jìn)入到了前25%、即排名最高的一組中（Q1），62%的投資高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投資進(jìn)入最差一組（Q4）。該機(jī)構(gòu)在《2011年P(guān)E組合基金回顧》中進(jìn)一步調(diào)查了全球230個(gè)PE組合基金經(jīng)理、25家上市的組合基金、超過150個(gè)機(jī)構(gòu)投資人，對這230個(gè)基金經(jīng)理管理的超過600只母基金進(jìn)行了績效分析?？梢姡?PE領(lǐng)域的母基金已經(jīng)成為一個(gè)行業(yè)，規(guī)模不斷增長，并得到了專門的持續(xù)跟蹤研究。

由于私募股權(quán)基金的流動性差，而且在行業(yè)當(dāng)中少量的PE機(jī)構(gòu)獲得了大部分的利潤，母基金通過其選擇能力，通過投資于優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)的基金，使得整體的投資回報(bào)高于PE行業(yè)的平均回報(bào)。對于小投資機(jī)構(gòu)或者缺乏基金投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)來說，通過母基金參與到私募股權(quán)基金當(dāng)中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風(fēng)險(xiǎn)。對于大型機(jī)構(gòu)來說，往往缺乏某些特殊類型的私募股權(quán)基金的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才，通過投資特定類型的母基金，可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取較高回報(bào)。

篇9

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣

大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效

地將資金從儲蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市

場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種

市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一

般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得•W•戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩

種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的

是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動

。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)

構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國

證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)

總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從

1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主

要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷

導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退

出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新

興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投

資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特•庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私

募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)

務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對

貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)

的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行

，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從

事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場出現(xiàn)了大

量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒

閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行

和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根•斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司

（SolomonBrother）、美里爾•林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出

新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一

步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交

易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利

率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投

資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用

了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)

在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部

改制過程，1986年摩根•斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其

經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在

全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利

地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本

國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷

分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金

（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間

，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還

在二級市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個(gè)國家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個(gè)令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排

,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司

的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場

，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場進(jìn)行深入的分

析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸

如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際

運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以

項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停

留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利

于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，

能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要

方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封

閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延

伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可

以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖

然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持

有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無

超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以

上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)

險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，

但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存

和發(fā)展的生命線。

2.2.5投資銀行在資本市場中的地位

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，投資銀行是資本市場的核心。首先，投資銀行是資本市場的中間人。投資銀行憑借自身的資金實(shí)力、廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、規(guī)模化的經(jīng)營、專業(yè)化的員工隊(duì)伍，幫助投資者投資

于某個(gè)企業(yè)或行業(yè)，保證其資產(chǎn)保值增值，同時(shí)又為急需資金的籌資者尤其是新興企業(yè)籌得大量資金。投資銀行成為投資者和籌資者直接融資的媒介和橋梁，它以最短的時(shí)間、最低的成本把投資者手中

的閑置資金轉(zhuǎn)移到籌資者手中，實(shí)現(xiàn)資金和資源的最優(yōu)配置。其次，投資銀行是中長期資本運(yùn)營的樞紐。投資銀行為企業(yè)發(fā)行股票和中長期債券，并充當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問，為企業(yè)的收購兼并活動提供中

介服務(wù)。在美國，隨著企業(yè)發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)的變動，美國企業(yè)在更大程度上依賴投資銀行解決長期資金問題，紐約的投資銀行在金融市場上扮演重要角色，被喻為"華爾街的發(fā)條"。而在發(fā)展中國家，國

企逐步市場化的過程尤其需要投資銀行幫助其進(jìn)行中長期融資，以支持重點(diǎn)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造。再次，投資銀行的發(fā)展有力地促進(jìn)了金融工具的創(chuàng)新?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)觀念

篇10

第一階段從1980－1987年，為無投資或忽視投資階段。保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行，形成銀行存款；

第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經(jīng)濟(jì)增長過熱，同時(shí)又無法可循，導(dǎo)致盲目投資，房地產(chǎn)、有價(jià)證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產(chǎn)；

第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險(xiǎn)法》、《中華人民共和國銀行法》等有關(guān)金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調(diào)整，給保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險(xiǎn)資金間接入市，并不斷調(diào)整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會公布的把投資連接保險(xiǎn)的投資比例放寬至100％，為拓寬保險(xiǎn)投資渠道奠定了基礎(chǔ)。

基于我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于起飛階段，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力，保險(xiǎn)投資應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

首先，保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的盈利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司是企業(yè)，在確保其資金運(yùn)用安全的條件下，要以盈利為目標(biāo)，從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，而且有利于其賠償能力的增強(qiáng)。

其次，完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境，應(yīng)包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。

完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動產(chǎn)投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動產(chǎn)投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險(xiǎn)投資的主體，因而金融工具的完善至關(guān)重要。其投資工具包括：債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中；票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。

金融市場的投資工具應(yīng)該是長期、短期和不定期的結(jié)合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險(xiǎn)投資者的選擇，進(jìn)行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時(shí)，應(yīng)選擇流動性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時(shí)，應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具，如期權(quán)交易、期貨交易，以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、保險(xiǎn)法、擔(dān)保法等，保證市場交易有據(jù)可依。

理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施，必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu)，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu)，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施，嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于祛律規(guī)章之上。

再次，保險(xiǎn)投資方式多樣化。在保險(xiǎn)投資方式的選擇方面，基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏，而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高，應(yīng)允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動產(chǎn)投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠(yuǎn)看，待我國金融市場發(fā)育完善，則可轉(zhuǎn)向證券投資。

第四，在放松投資方式的同時(shí)控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時(shí)，如允許投資于有價(jià)證券、不動產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等，同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力，多種投資方式，為保險(xiǎn)公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造條件，當(dāng)然，也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)提供選擇機(jī)會；后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)主體比例可有效控制有關(guān)籌資主體所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。主體比例也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對待，對于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，其比例應(yīng)低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動產(chǎn)不得超過投資的3％；對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利，提高保險(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，如對保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制，勢必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，以期獲得較大的報(bào)酬，而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N技資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn)，使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障，也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性，同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí)，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性，無論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小的投資方式，保險(xiǎn)公司都會面臨著籌資主體對保險(xiǎn)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。

第五，壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資應(yīng)有所區(qū)別。由于壽險(xiǎn)是長期保險(xiǎn)，許多壽險(xiǎn)帶有儲蓄性，更強(qiáng)調(diào)安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產(chǎn)、貸款；非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn)，要求流動性強(qiáng)，不宜過多投資于不動產(chǎn)投資，而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)控制看，壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面，應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn)，因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力，從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。