導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券投資收益和風(fēng)險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險；風(fēng)險投資組合；資本市場線；資本資產(chǎn)定價模型；競爭性市場

在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機(jī)會，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險；而冒較小的風(fēng)險，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險意識，即怎樣解決風(fēng)險和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險和收益的平衡。

風(fēng)險是指未來經(jīng)濟(jì)活動結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險只對某些行業(yè)或個別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險亦稱市場風(fēng)險，它對整個市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟(jì)周期的波動、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，通過提高風(fēng)險報酬來彌補系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失從而達(dá)到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風(fēng)險與收益的權(quán)衡問題。

一、非系統(tǒng)風(fēng)險

現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)活動中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險投資報酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險投資，以rf表示無風(fēng)險投資報酬率，以rp表示風(fēng)險投資報酬率，則預(yù)期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險溢價的最大化。而最優(yōu)的投資機(jī)會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險利率借入資金投于風(fēng)險資產(chǎn)。

當(dāng)然，事實上投資者很難確定單位風(fēng)險下哪一種投資組合的單位風(fēng)險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強(qiáng)勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現(xiàn)。

二、系統(tǒng)風(fēng)險

我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉了，面對市場風(fēng)險，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險溢價來達(dá)到預(yù)期的報酬率。資本資產(chǎn)定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項風(fēng)險資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風(fēng)險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險投資組合市場風(fēng)險的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計€%[，在宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時期內(nèi)應(yīng)該是合理的。

資本資產(chǎn)定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實意義，對此理論界和實務(wù)界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險、相關(guān)系數(shù)和期望報酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。

“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險和報酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險投資組合和市場組合之間風(fēng)險和報酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).

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一、證券投資風(fēng)險控制的相關(guān)概念

1.證券投資市場風(fēng)險的本質(zhì)

證券投資的風(fēng)險性是對于未來預(yù)期收入的不確定性導(dǎo)致的，現(xiàn)期進(jìn)行資金的證券市場投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場的風(fēng)險。未來收入的不確定可能是由證券發(fā)行方的信譽不足造成的，也可能是資金未來流動性的變化導(dǎo)致的。由于證券市場和其他金融市場相互聯(lián)系，并且受到多種市場因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現(xiàn)金的使用權(quán)力，將使用權(quán)轉(zhuǎn)移，并將消費的行為放在日后進(jìn)行，并從中獲取收益。證券投資收益的計算方法就是對證券的現(xiàn)金流進(jìn)行折算，計算折現(xiàn)值。在進(jìn)行證券投資之前，投資人首先要對證券的未來收益進(jìn)行核算，并將證券的現(xiàn)期價格與未來收益進(jìn)行比對，對與自己預(yù)期收益相符的證券進(jìn)行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場的投資中都具有一定的風(fēng)險性和收益行性，但風(fēng)險性和收益性的大小有所區(qū)別，形成這種區(qū)別的原因是投資產(chǎn)品的流動性和經(jīng)營流動狀況不同。而對于風(fēng)險承受能力較差的投資人，可以進(jìn)行多樣化投資，將投資的風(fēng)險分散到各種投資理財產(chǎn)品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領(lǐng)域，從而降低投資風(fēng)險的辦法

4.動態(tài)再平衡策略

在投資人進(jìn)行證券投資后，證券的價值可能發(fā)生動態(tài)的變化，并對投資人的收益產(chǎn)生影響。在投資人買入證券后，還可以進(jìn)行證券的交易，在證券市場上通?^購入和賣出活動控制投資的風(fēng)險，提高自己的收益。投資人對于債券的現(xiàn)期價值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預(yù)期收益較低而現(xiàn)期價值較高的證券賣出，買入現(xiàn)期價格較低的證券，進(jìn)行風(fēng)險的規(guī)避。

5.投資風(fēng)險的相關(guān)理論

（1）技術(shù)分析理論。其主要是以圖表為基礎(chǔ)來對證券市場的市場行為給予全面、系統(tǒng)的分析，并對市場未來的價格變化趨勢給予準(zhǔn)確的預(yù)測，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進(jìn)行三大假設(shè)，分別是價格沿趨勢運動、市場行為包含一切信息、歷史會重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進(jìn)行的投資分析和決策，是美國機(jī)構(gòu)投資者常用的一種投資風(fēng)險分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸崈r值是由公司的現(xiàn)金流、增長率和風(fēng)險等財務(wù)指標(biāo)決定的，并且公司股票價格圍繞價值上下范圍進(jìn)行波動，而且股票的內(nèi)在價值直接決定其價格。因此，基本分析理論的核心環(huán)節(jié)就是對股票所具有的內(nèi)在價值進(jìn)行合理估算。（3）現(xiàn)資組合理論。其是在有效市場假說和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一個理論，是關(guān)于資本市場均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對人們的感情、認(rèn)知、態(tài)度等心理進(jìn)行研究。

二、證券投資中控制市場風(fēng)險的措施

1.掌握風(fēng)險預(yù)測和風(fēng)險分析的理論方法

要進(jìn)行證券投資，首先要了解金融市場的基本運行規(guī)律和資金融通的狀況，并對金融證券市場的各種業(yè)務(wù)有基本的了解。證券市場由于各種行業(yè)和市場的變動而存在證券價值的波動性變化，投資人要規(guī)避證券投資的風(fēng)險，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場運行規(guī)律，并了解自己在證券市場中進(jìn)行買賣的權(quán)利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據(jù)證券市場的變化情況對證券進(jìn)行購入和賣出。

2.建立風(fēng)險預(yù)測和控制機(jī)制

證券投資市場存在一定的風(fēng)險，而對風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風(fēng)險。進(jìn)行證券投資的風(fēng)險預(yù)測，能夠?qū)ψC券市場中潛在的風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警，并提前制定防范風(fēng)險的措施，對自身財產(chǎn)安全構(gòu)建保障機(jī)制。通過建立風(fēng)險預(yù)測和分析機(jī)制，投資人能夠?qū)⒆约旱馁Y金投入到各種投資活動中，通過多樣化投資預(yù)先規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)現(xiàn)金的高效流動，并通過流動產(chǎn)生資金的增值。

3.減小政府對證券市場的控制力度

證券市場能夠通過供求關(guān)系的平衡實現(xiàn)市場的內(nèi)部調(diào)節(jié)，并建立供求定價機(jī)制，通過內(nèi)部資金與證券的有序流動實現(xiàn)市場的自我調(diào)節(jié)和控制。但我國實行有控制的證券市場交易機(jī)制，政府能夠?qū)ψC券市場的進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。這就可能對證券市場的運行狀況產(chǎn)生影響，阻礙資金的自由流通，對證券市場的自我調(diào)解和控制也會產(chǎn)生一定程度上的限制。證券市場自身供需機(jī)制的平衡在政府的控制下也可能發(fā)生變動，對證券市場的運行產(chǎn)生影響。因此，政府應(yīng)減少對證券市場的控制。

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【關(guān)鍵詞】證券投資組合；實證分析；VaR模型

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-0278（2012）06-030-02

一、引言

我國證券市場自20世紀(jì)90年代初創(chuàng)立以來快速發(fā)展，市場已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，在為企業(yè)籌措資金、推動企業(yè)改制、優(yōu)化資源配置和完善市場運行機(jī)制方面，起到了積極作用。但我國證券市場還不是一個成熟的有效市場，借鑒西方發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)代證券組合理論，對于促進(jìn)和推動我國證券市場保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

二、理論概述

（一）證券投資組合的概念

證券投資組合理論主要是研究人們在預(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進(jìn)行分散化投資來規(guī)避投資中的非系統(tǒng)風(fēng)險，實現(xiàn)投資收益的最大化。簡而言之，證券投資組合是指投資者同時買進(jìn)或者賣出各種不用種類和不同收益的證券①。

（二）證券投資組合理論介紹

現(xiàn)代組合理論最早是由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨于1952年系統(tǒng)提出的，開了對投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了現(xiàn)資理論乃至金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的基石。組合理論是建立在對理性投資者行為特征的研究基礎(chǔ)之上的。對證券投資進(jìn)行組合管理，可以在降低資產(chǎn)組合風(fēng)險的同時，實現(xiàn)收益最大化。

馬柯威茨對投資者的決策方法和行為特征做了如下假設(shè)②：（1）每一種投資都可由一種預(yù)期收益的可能分布來代表；（2）投資者都利用預(yù)期收益的波動來估計風(fēng)險；（3）投資者僅以預(yù)期收益和風(fēng)險為依據(jù)決策，在同一風(fēng)險水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，在同一收益水平上，投資者偏好風(fēng)險較小的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合；（4）投資者在一定時期內(nèi)總是追求收益最大化。

假設(shè)有種n不同風(fēng)險資產(chǎn)。組合資產(chǎn)的風(fēng)險的期望收益率，假定通過組合，收益預(yù)定達(dá)到目標(biāo)為r，即滿足條件。組合資產(chǎn)的風(fēng)險的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，方差為標(biāo)準(zhǔn)差的平方，即：

（三）證券組合中的風(fēng)險

風(fēng)險是可以事先知道某一事物可能發(fā)生的結(jié)果以及每一結(jié)果出現(xiàn)的概念。金融市場中的風(fēng)險是復(fù)雜的，尤其是在證券投資的過程中。按照證券投資風(fēng)險來源分類主要有：市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。按照證券投資風(fēng)險的性質(zhì)分類主要有：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。可以通過證券投資組合來規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險，以實現(xiàn)同一風(fēng)險水平下收益最大化或者同一收益水平下風(fēng)險最小化。

（四）VaR模型

2、　VaR的獲取方法

計算VaR的關(guān)鍵在于確定證券或組合的未來損益的統(tǒng)計分布或概率密度函數(shù)。根據(jù)波動性模型和價值模型的不同，可以將VaR的計算方法分為以下三類：

（1）歷史模擬法。利用歷史模擬法的基礎(chǔ)是認(rèn)為歷史可以復(fù)制未來，是指利用當(dāng)前資產(chǎn)組合中的各證券的歷史數(shù)據(jù)應(yīng)用到目前的投資組合中，根據(jù)過去一段時間的資產(chǎn)組合收益率的頻率模擬下一時期時投資組合所要面臨的收益分布等，給定置信度和持有期，進(jìn)而計算出VaR　值。

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關(guān)鍵詞:上市公司 證券投資 風(fēng)險

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）01-099-02

上市公司理財行為是公司實現(xiàn)其理財目標(biāo)的過程中所采用的理財措施，是上市公司管理層在維護(hù)股東利益、債權(quán)人利益，以及處理公司大股東與其他股東利益關(guān)系、公司長期利益與近期利益關(guān)系等等方面的所作所為。在近年緊縮政策陸續(xù)出臺、原材料成本和勞動力價格上漲影響下，上市公司經(jīng)營面臨著嚴(yán)峻考驗。同時，通脹高企背景下，“負(fù)利率”一直困擾著許多公司，促使一些上市公司爭先恐后地奔向理財市場。統(tǒng)計資料顯示，2008年參與理財活動的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理財行為或計劃的上市公司多達(dá)26家，涉及金額逾百億元。這其中，因證券投資回報快，一些非金融類上市公司也開始涉足證券市場，包括投資銀行和信托理財產(chǎn)品、基金、債券等。

截止2011年9月，據(jù)不完全統(tǒng)計，在非金融類公司證券投資額占總資產(chǎn)排名前十位的上市公司中，占比最高者為蘭生股份（600826.SH）。在其24億多的總資產(chǎn)中，證券投資占比已高達(dá)71%，而證券投資收益占比為92%。

一、上市公司投資行為分析

從近年來投資行為看，在不同市場行情中其結(jié)果是大相徑庭的：

1.市場行情上漲階段。以2009年為例，全年A股走出了一波上漲行情，行情的發(fā)展吸引了眾多上市公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009年共有270家上市公司參與了證券投資，而截至2009年年末，繼續(xù)持有證券數(shù)量超過10個以上的還有33家公司。從這些參與證券投資的公司所取得的收益來看，約131家公司在證券投資獲得收益。上市公司的投資手段也是多種類型：

（1）全面撒網(wǎng)型：金陵藥業(yè)、浙江陽光。在近300家參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽光在全年244個交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領(lǐng)域廣泛，大盤、小盤、新股均有涉足。

例如浙江陽光2009年度實現(xiàn)投資收益749萬元，同比凈增459%，成為拉動業(yè)績的重要因素之一。浙江陽光投資股票數(shù)量達(dá)到119只，類型包括A股市場所有行業(yè)。例如地產(chǎn)板塊的臥龍地產(chǎn)、萬通地產(chǎn)等；金融板塊的招商銀行、中國太保等；有色金屬板塊礦業(yè)、辰州礦業(yè)等。浙江陽光還積極參與打新，2009年浙江陽光賣出申購取得的新股產(chǎn)生的收益總額達(dá)到33.98萬元。

（2）申購新股型：外高橋、海馬股份。以外高橋為首的多家公司熱衷申購新股。外高橋2009年年報顯示，公司通過申購新股獲得10只個股股權(quán)。其中，外高橋?qū)χ袊瘜W(xué)共投資21.72萬元，獲配4萬股。外高橋還在海外市場投資，曾出資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)。

海馬股份則關(guān)注創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份使用千萬元資金參與申購，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。

（3）定向增發(fā)型：雅戈爾。上市公司雅戈爾在2009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。雅戈爾2009年參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。根據(jù)2009年年報顯示，雅戈爾股權(quán)投資實現(xiàn)凈利潤高達(dá)16.25億元，占其凈利潤32.64億股近一半。

2.市場行情下跌階段。2011年中報顯示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，約占滬深兩市上市公司總數(shù)的37%，較一季度末時的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度參與了證券投資。從參與投資的公司類型上看，絕大多數(shù)為主板上市公司，不過，也有30家中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，例如2011年初剛剛上市的千紅制藥等。

然而，隨著2011年下半年以來A股市場的持續(xù)下跌，這些上市公司并未在投資中獲得相應(yīng)收益。如蘭州黃河，2010年前三季度，其曾借助證券投資收益，實現(xiàn)業(yè)績增長近4倍。但截至2011年9月底，公司的證券投資賬面卻虧損了1487.28萬元，持有的10只股票全部虧損，其中深發(fā)展A帶來的損失高達(dá)692.17萬元。

ST合金三季度凈利潤為1265萬元，投資305萬元炒股，至9月30日時，持股市值僅剩223萬元，虧損近30%，這對于一家績差公司的利潤數(shù)據(jù)是一個重大打擊。

湖北金環(huán)主營虧損嚴(yán)重，2011年也大筆資金投資股市。截至2011年9月30日，其賬面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤電、開灤股份和中國神華，另外一只是湖南投資。僅投資于西山煤電、開灤股份和中國神華帶來的浮虧就達(dá)到1164.95萬元。

二、上市公司證券投資行為的評價

2007年證監(jiān)會在《進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》中強(qiáng)調(diào)：“上市公司應(yīng)按招股說明書或募集說明書所列用途使用募集資金，未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)不得改變。上市公司閑置募集資金在暫時補充流動資金時，僅限于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營使用，不得通過直接或間接的安排用于新股配售、申購，或用于股票及其衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等的交易?！倍鲜泄窘?jīng)常用募集資金置換出前期投入的自有資金，或者以補充流動資金為名，偷梁換柱將募資變?yōu)樽杂匈Y金，之后將這筆錢投向證券市場以躲避監(jiān)管。

當(dāng)資金套出之后，上市公司管理當(dāng)局還利用證券投資來調(diào)節(jié)和平滑利潤，美化報表以隱藏虧損。當(dāng)公司在證券市場上買入股票時，公司可以將其劃入“交易性金融資產(chǎn)”，即期末將賬面浮盈或浮虧計入利潤表的公允價值變動損益科目，從而影響公司當(dāng)期凈利潤。也可以將其作為“可供出售金融資產(chǎn)”處理，當(dāng)期證券投資賬面的虧損或盈利是隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益中的。當(dāng)以后將證券處置時，這種隱藏的損益才會釋放出來?！?/p>

目前證監(jiān)會對于上市公司募集的閑置資金進(jìn)行投資高風(fēng)險有明確規(guī)定。比如中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第29號有如下規(guī)定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：一是公司最近12個月未進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險投資；二是公司應(yīng)承諾償還銀行貸款或補充流動資金后12個月內(nèi)不進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險投資并對外披露。上述規(guī)定說明證監(jiān)會認(rèn)為證券投資屬于高風(fēng)險投資。

三、上市公司證券投資風(fēng)險對策研究

公司財務(wù)管理的目標(biāo)有利潤最大化、企業(yè)價值最大化、股東財富最大化之分，不同的理財目標(biāo)，體現(xiàn)了不同利益集團(tuán)的利益。這就要求公司應(yīng)該在理財過程中充分考慮和平衡各方面的訴求，采取相應(yīng)的措施來保護(hù)不同利益集團(tuán)的利益。但是，在公司中，特別是在上市公司各種利益主體之中，最有能力控制公司理財行為的利益主體是公司的控股股東、公司的管理當(dāng)局等。這表明，公司理財行為也可能受這些掌握公司管理權(quán)力的利益主體操縱，偏離公司的基本理財目標(biāo)。上市公司只要證券投資不超過一定的限度，能夠使公司閑置資金充分利用，可以使公司獲得短期收益。但是為了避免可能發(fā)生的風(fēng)險，上市公司應(yīng)當(dāng)在主業(yè)和理財之間建立起一堵防火墻。

首先，監(jiān)管層應(yīng)該加大力度監(jiān)督募集資金投向。目前監(jiān)管層對公司變更募資投項、補充流動資金等行為監(jiān)管沒有明確的數(shù)量規(guī)定。應(yīng)該在募投資金轉(zhuǎn)向自有資金進(jìn)行財務(wù)投資方面建立一道制度的幕墻，限制公司頻繁更改募投方向，甚至對“募集資金改作流動資金”設(shè)定上限，以防公司借補充流動資金為名挪用募集資金；同時對理財活動細(xì)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，防止流向違規(guī)或高風(fēng)險領(lǐng)域。應(yīng)該要求上市公司在理財活動中建立防火墻，利用強(qiáng)制制度防止資本市場的風(fēng)險蔓延到實體經(jīng)濟(jì)。

其次，上市公司應(yīng)該建立風(fēng)險控制制度。建立科學(xué)的收益和公司風(fēng)險承受力評估系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部應(yīng)建立和依靠一套科學(xué)且能適合企業(yè)的項目評估系統(tǒng)，對投資效益和風(fēng)險進(jìn)行客觀評價，在堅持效益和風(fēng)險匹配原則下，避免不計風(fēng)險的盲目投資和不必要的資金閑置，盡量避免一旦投資失敗進(jìn)而累及企業(yè)整體的事件發(fā)生。

第三，建立合理的考核體系和激勵機(jī)制。某些上市公司之所以會出現(xiàn)投資理念偏差，其根源是公司決策層與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致；項目投資失誤實質(zhì)上是成本的一種表現(xiàn)形式。公司應(yīng)把投資的成功率和是否把握住投資機(jī)會納入內(nèi)部考核體系，并與具體的激勵措施掛鉤，盡可能保持經(jīng)營者和所有者的目標(biāo)函數(shù)的一致性，降低成本，使決策層真正從企業(yè)的生存和發(fā)展出發(fā)，以正確理念考慮項目的投入。

第四，執(zhí)行動態(tài)監(jiān)控程序。項目投資所處的環(huán)境是變化的，因此，要求內(nèi)部監(jiān)控手段具有較強(qiáng)的適應(yīng)性。在每一期末，都應(yīng)對投資的成功概率和項目期望收益作出評價，并在此基礎(chǔ)上對下一期有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，以便更恰當(dāng)?shù)匕才藕罄m(xù)行為。因此，監(jiān)控程序應(yīng)是信號識別――分析――診斷――決策的動態(tài)過程。應(yīng)建立監(jiān)控體系，對項目的運行進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)測，最后由投資者在診斷的基礎(chǔ)上作出決策。

第五，改善公司治理結(jié)構(gòu)。針對國有股和法人股在上市公司中享有的“一股獨大”地位，一方面可以考慮把國有股、法人股轉(zhuǎn)換成次表決權(quán)股票或優(yōu)先股，另一方面也可對國有股、法人股進(jìn)行直接實施減持。這樣從客觀上為尊重中小股東意見和改善公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備了條件，并有助于中小股東對公司決策的真正參與和有效監(jiān)督。

第六，設(shè)立獨立的投資審計機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對項目決策者的約束。由股東大會設(shè)立一個獨立于公司管理系統(tǒng)之外，只對股東大會負(fù)責(zé)的投資審計機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)對項目投資的全過程實施審計監(jiān)督，主要包括對資金安排的監(jiān)督、對投資效果的評價以及績效在責(zé)任人之間的劃分。

第七，提高信息披露質(zhì)量。上市公司高層往往出于自身目標(biāo)不愿公布公司的負(fù)面信息，投資者在不知情的情況下，很難談得上對公司證券投資進(jìn)行正確評價和實施有效約束。目前，我國一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺騙投資者，關(guān)鍵是因為我國對公司信息披露違規(guī)的懲處力度不夠，違規(guī)者往往因為沒有直接獲益或獲利較少而受罰過輕，尤其是對“漏報”行為，監(jiān)管部門通常只是“公開譴責(zé)”了事。如果加大對違規(guī)的懲處力度，則有利于規(guī)范公司的信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)公眾對包括項目投資在內(nèi)的公司業(yè)務(wù)的監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

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2.張祥建.郭嵐.徐磊.上市公司的投資行為與效率研究，2009（2）

3.袁立華.上市公司項目投資重大失誤對策研究.財經(jīng)視線，湖南商學(xué)院，2005（17）

篇5

【關(guān)鍵詞】證券投資；風(fēng)險管理；決策；系統(tǒng)風(fēng)險；非系統(tǒng)風(fēng)險

一、證券投資風(fēng)險的類型

（一）系統(tǒng)風(fēng)險

1.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是指股市有的變化，由于市場中的特定條件變化而對證券的價格產(chǎn)生影響。在我國目前的投資環(huán)境下，我國證券市場風(fēng)險產(chǎn)生的原因主要有證券市場內(nèi)在的和人為的因素兩種。前者不可避免，而后者則可以通過相關(guān)的分析與措施加以規(guī)避或弱化。

證券市場中，不可避免地存在一種財富放大效應(yīng)，當(dāng)實際的生產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)入證券市場時，由于實際的生產(chǎn)數(shù)據(jù)被資本市場中的定價原則來加以衡量，其產(chǎn)生的財富放大效果是理性所無法避免的。一方面，少量的實物資本一旦進(jìn)入證券市場，證券的價格很可能發(fā)生巨大的波動，而這將直接反映在證券市場中投資者的投資資本的巨大增加或減少上。這樣一來，投資者對上市公司的預(yù)期存在極大的不確定性與不穩(wěn)定性，證券市場中的泡沫和風(fēng)險也由此產(chǎn)生。另一個方面，無論是哪個證券市場都為市場的投機(jī)者而不是投資者提供了完整便以生存的環(huán)境，雖然財富放大效應(yīng)不可避免地導(dǎo)致市場中投資者對上市企業(yè)的價值預(yù)期產(chǎn)生較大誤差，但是投機(jī)者仍然完全可能以極小的付出獲得巨大的投機(jī)收益。這種結(jié)果也未必是不能預(yù)測的，既然投資者享受了證券市場繁榮所帶來的收益與好處，也理所應(yīng)當(dāng)要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，甚至付出一定的代價。高風(fēng)險，高收益，這是證券市場永恒不變的運行法則。然而，證券市場的泡沫很可能是周期性存在的，由于證券市場自身客觀存在的運行機(jī)制，當(dāng)泡沫風(fēng)險累積到一定程度之后，它不可避免地要釋放給證券市場，并進(jìn)入下一個泡沫形成，破滅，形成的循環(huán)之中。很多人認(rèn)為，只要投資者從失敗的經(jīng)驗中吸取教訓(xùn)，且在下一次投資中耐心地指導(dǎo)和控制投資的每一個環(huán)節(jié)，就能避免這一風(fēng)險。事實上，市場風(fēng)險是客觀存在的、不可避免的，我們應(yīng)該正確認(rèn)識這一風(fēng)險的內(nèi)在規(guī)律，我們能做的只能是盡可能地減小、弱化這一風(fēng)險。

2.利率風(fēng)險

利率風(fēng)險，顧名思義，是指市場利率的變化可能導(dǎo)致的證券投資利潤變化的一種風(fēng)險，或者說，一種不確定性。

一方面，當(dāng)市場利率發(fā)生變化時，投資者在證券投資和其他投資之間的機(jī)會替代成本發(fā)生改變，股票價格因為需求的變化而產(chǎn)生上升或下降的變化，這樣一來，證券的收益也就發(fā)生了變化，就造成了證券投資的不確定性。而利率與證券價格之間的聯(lián)系可以簡單地稱之為“反比”的關(guān)系，當(dāng)市場利率上升時，投資者會覺得做其他的投資，如銀行儲蓄、商業(yè)票據(jù)等會收益更大，從而減少對證券的投資，即證券的需求量下降，從而，證券價格也就隨之下降；相反地，當(dāng)市場利率下降時，證券對其他投資方式的替代效應(yīng)增加，投資者紛紛進(jìn)入證券市場，證券價格也就隨著水漲船高。除此之外，市場利率的變化還會對上市公司運營的成本產(chǎn)生影響，當(dāng)市場利率上升時，企業(yè)向銀行貸款等的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業(yè)扣除成本之后的利潤會隨之下降，從而企業(yè)的股票價格也下降。反之，市場利率下降，股票價格上升。

另一方面，利率風(fēng)險對證券價格的影響也隨證券的類型不同而有大有小。對于固定收益證券及債券來說，利率風(fēng)險產(chǎn)生的影響較大，因為其票面利率不變，不能隨市場利率的變化而及時調(diào)整，當(dāng)市場利率上升時，投資者仍舊只能按照之前規(guī)定的票面利率領(lǐng)取利息收入，較其他類型的證券投資有“虧損”之意；而市場利率下降時，投資者能獲得的利息收入相對較高，有“盈利”之意。由此可見，根據(jù)證券種類的不同，市場利率產(chǎn)生的影響有好有壞，然而終究，這種風(fēng)險因其證券種類的限制而無法避免，因此，選擇一種風(fēng)險可承擔(dān)的證券也是投資者應(yīng)該列入考慮的事情。

3.購買力風(fēng)險

理論上來說，證券投資風(fēng)險具有看似互相矛盾的特質(zhì)，即其存在既是客觀的，又是主觀的；既是絕對的，又是相對的。也許在很多人看來它的這一特質(zhì)十分自相矛盾，然而，不可否認(rèn)的是，它無論在理論上還是實踐上都是客觀存在的。證券投資風(fēng)險不能完全被規(guī)避，但是完全可以通過技術(shù)分析等科學(xué)的方法加以控制或者說減小。投資者完全可以通過學(xué)習(xí)與了解來把握證券投資風(fēng)險的特性，并通過一系列的投資策略方法，使投資的風(fēng)險成本進(jìn)一步降低，從而獲得既定條件下的最大投資收益。

要理解風(fēng)險控制的原則，投資者才有可能降低證券投資的風(fēng)險并獲得較高的投資回報。證券投資中有一種叫對沖基金，其起源于美國，在幾十年的演變之后，已經(jīng)發(fā)展成為一種新的投資模式，這種投資模式充分利用了相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的金融杠桿效應(yīng)，能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險、應(yīng)對較為復(fù)雜的金融市場變化。在不斷的摸索與總結(jié)下，對沖基金已逐漸演變?yōu)橐环N有效追求高投資收益、低投資風(fēng)險的證券投資模式。投資者在參與證券投資之時，可以適當(dāng)進(jìn)行參考與學(xué)習(xí)。

（二）非系統(tǒng)風(fēng)險

1.投資風(fēng)險

證券投資的投資對象主要有兩種：股票投資和債券投資。因而，證券投資基金的風(fēng)險也就主要是股票投資風(fēng)險和債券投資風(fēng)險兩種。股票投資主要是指購買上市公司發(fā)行的股票，通過持有股票獲得股息或賣出股票獲得差價來賺取收益。其投資風(fēng)險主要由上市公司的運營情況、證券市場本身有的不確定性及經(jīng)濟(jì)周期的變化而帶來的風(fēng)險組成。其中，企業(yè)運行情況難以預(yù)測，但是可以根據(jù)企業(yè)公開的財務(wù)狀況加以分析與推斷。除此之外，證券投資基金的風(fēng)險也根據(jù)投資的對象不同而大小有別。投資者在選擇投資對象時，應(yīng)該綜合考量投資對象的管理風(fēng)格、以往的財務(wù)狀況及自身的風(fēng)險承擔(dān)能力等因素，在此基礎(chǔ)上選擇適合自身的投資目標(biāo)，如此，才有可能獲得相對穩(wěn)定的、可預(yù)測的報酬。

2.管理風(fēng)險

證券投資的管理風(fēng)險，顧名思義，是指進(jìn)行證券投資的過程中，投資與被投資雙方因為管理不善而引發(fā)的風(fēng)險。對于投資者來說，自身的風(fēng)險承擔(dān)能力的變化可能導(dǎo)致投資的心態(tài)發(fā)生變化，從而引發(fā)猶而不決的投資行為，導(dǎo)致錯失良機(jī)。對于被投資方而言，證券投資的管理風(fēng)險主要是指對其基金、股票的管理能力的變化造成的證券價格的不穩(wěn)定性。準(zhǔn)確的來說，證券投資的管理風(fēng)險涉及多個主體，如基金管理人、投資者、人、上市公司（被投資對象）等。在進(jìn)行證券投資決策時，應(yīng)該全面地考量與選擇。一般而言，風(fēng)險管理主要應(yīng)該從以下兩個方面入手：一來，要深入了解可以選擇的基金管理人的管理水平、風(fēng)險偏好、以往業(yè)績等因素，在分析的基礎(chǔ)上加以謹(jǐn)慎選擇；二來，應(yīng)該根據(jù)投資對象的經(jīng)營管理周期變化來選擇合適的買進(jìn)賣出時機(jī)，爭取獲得最大投資收益。

3.上市公司經(jīng)營風(fēng)險

上市公司的經(jīng)營風(fēng)險是指上市公司在運營過程中可能遭遇的風(fēng)險對其股票價格產(chǎn)生的不確定性影響。上市公司的經(jīng)營情況受到多方面因素的影響，這些因素包括決策管理、技術(shù)更新、新產(chǎn)品的研究和開發(fā)、高級專業(yè)技術(shù)人才流動等，而公司的經(jīng)營情況將直接影響其股票價格的波動。比如說，公司若經(jīng)營不善，股票價格很可能會下降。公司的利潤若主要用于分配而不是投資運營，公司的經(jīng)營情況也很可能不能長久維持良好的發(fā)展勢頭，股東（投資者）的收益也會下降。雖然投資人員可以通過證券投資多元化組合分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，但也可能因為上市公司信息披露不完全而導(dǎo)致投資失敗。因此，理論上來說非系統(tǒng)性風(fēng)險可以避免，但是實際操作上并不能完全做到，投資者必須認(rèn)清楚這一點。

4.申購、贖回價格未知的風(fēng)險

在交易期內(nèi)，由于投資者可以隨時申購和贖回開放式基金，其價格水平會因為開放式基金的市場需求而隨時產(chǎn)生改變，也因此，基金的價格水平也就成為了投資者和基金經(jīng)理最注重的因素。投資者的申購、贖回行為本就難以預(yù)測，而基金的價格水平還不只是受基金的需求狀況影響，可以說，沒有一種方法能準(zhǔn)確預(yù)測基金的價格并確定應(yīng)該申購還是贖回。此外，申購或贖回發(fā)生在基金價格變化的最后一個交易日，對此無論是投資者還是管理者都難以預(yù)測申購或贖回是否能成交，開放式基金的購買或贖回都遭遇著未知的風(fēng)險。

5.技術(shù)風(fēng)險

投資雙方的技術(shù)支持出現(xiàn)任何問題，都有可能導(dǎo)致基金的價值流失。若計算機(jī)、通訊系統(tǒng)、交易網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)異常情況或信息網(wǎng)絡(luò)支持發(fā)生故障，可以每天發(fā)生的基金申購贖回不能操作，按正常時限可以進(jìn)行登記的系統(tǒng)癱瘓，核算系統(tǒng)無法按照正常的時間顯示資產(chǎn)凈值，基金的投資交易指令無法及時傳輸?shù)鹊龋加锌赡茉斐勺C券交易的風(fēng)險。

由此我們可以看到，在證券投資基金運作過程中的非系統(tǒng)性風(fēng)險也很普遍，但了解了這些風(fēng)險發(fā)生的原因之后，也能發(fā)現(xiàn)，理論上來說，只要處理得當(dāng)，非系統(tǒng)性風(fēng)險是可以規(guī)避的。在實際操作過程中，也應(yīng)當(dāng)適度重視謹(jǐn)慎操作。

二、證券投資風(fēng)險管理對策

根據(jù)觀察與分析，我們認(rèn)為證券投資風(fēng)險管理成功與否在很大程度上取決于投資者管理觀念的徹底改變。為盡可能地降低投資風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到：

（一）法治比人治重要

雖然證券市場有很多組成主體，然而，其本質(zhì)都是人。也就是說，市場行為最終還是人性的體現(xiàn)，人的品質(zhì)和性格使得人在市場中采取不同的投資行為。而友誼、親情等感情因素更加會影響證券市場的操作方式與過程。然而，要想規(guī)范證券市場的運營，使其獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展與完善，就應(yīng)該盡量克服人為因素導(dǎo)致的風(fēng)險。證券投資自有其原理、根據(jù)所在，投資者在進(jìn)行投資決策時，應(yīng)當(dāng)從科學(xué)的投資管理依據(jù)出發(fā)，而不是單純的依賴直覺?？梢哉f，證券投資也有其“法”，而顯然，在這里，“法治”比“人治”重要。只有更為客觀、理智、科學(xué)的判斷，才可能可預(yù)測性地降低投資風(fēng)險。

（二）流動比獲利重要

資本的流動性比收益更重要，這是轉(zhuǎn)向追求利潤的經(jīng)營管理理念的唯一目標(biāo)。各類證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，如非銀行金融機(jī)構(gòu)的基本功能也不是追求自己的利潤最大化，而是金融企業(yè)的性質(zhì)一一價值本身。而在分散經(jīng)營的狀況下，通過加強(qiáng)投資資本的流動性來降低風(fēng)險確是提升投資價值的一大途徑。因此，證券投資者應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上把控制、防范和化解擺在首位的風(fēng)險，再追求效益。

（三）保值比增值重要

投資的目的在于增值，或者說，投資的本質(zhì)就在于使本身已有的資本實現(xiàn)收益，即傳統(tǒng)的“錢生錢”理念。這或許是大多數(shù)投資者的認(rèn)知，然而，在全球化的今天，無數(shù)因素爆炸性地影響證券交易，證券投資的風(fēng)險難以預(yù)估。綜觀現(xiàn)在大眾之所以普遍冒進(jìn)地加入證券投資的行列，其中不無這種天真想法的“慫恿”。而在股市紛紛出現(xiàn)“天臺見”的現(xiàn)象之時，筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)該適當(dāng)轉(zhuǎn)變之前的激進(jìn)想法，應(yīng)該適當(dāng)保守，保值比增值更為重要！

三、證券投資風(fēng)險的防范措施

（一）把握市場擴(kuò)容節(jié)奏、正確引導(dǎo)社會游資

努力減小市場的系統(tǒng)性風(fēng)險需要做到科學(xué)地把握市場擴(kuò)容的節(jié)奏。證券市場加快擴(kuò)容是時代的趨勢，在限制資本的條件下，如果擴(kuò)容速度過快，可能會導(dǎo)致投資者在證券市場中不堪承受的后果。當(dāng)然資本擴(kuò)張和股市泡沫應(yīng)該是雙向的行為，即，一方面是市場擴(kuò)張的形勢，另一方面，應(yīng)該是人的資本擴(kuò)張的趨勢。將這兩者的增長進(jìn)行科學(xué)的有機(jī)結(jié)合，可以保證中國證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)對“熱錢”的趨勢的監(jiān)測。社會資本證券市場的雙重性，一方面，“熱錢”有證券市場的激活功能，能活躍市場、激緒；而另一方面，“熱錢”又具有極大的市場影響力和破壞性。要加強(qiáng)對“熱錢”的監(jiān)控，及時診斷情況，并進(jìn)行必要的引導(dǎo)和防范，才能減少其破壞性效果，從而把握整個市場風(fēng)險的走向。

篇6

【關(guān)鍵詞】均值-方差；熵；模糊環(huán)境；投資組合

投資組合的目的在于分散風(fēng)險。Markwitz創(chuàng)造性地提出了完備市場環(huán)境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設(shè)苛刻，此后很多學(xué)者進(jìn)行了理論完善和模型優(yōu)化，最具代表性的有VaR（風(fēng)險價值）和CVaR（條件風(fēng)險價值）方法。近年來在“熵”方面也有不少研究，范進(jìn)對將熵理論應(yīng)用于信息的識別和選擇，用來表示未來投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽對清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。

一、基于信息熵的投資組合模型

Markwitz提出了以下兩種單目標(biāo)的投資組合模型：

（一）給定組合收益：Ep=E0

二、基于信息熵的投資組合模型改進(jìn)

模糊集在證券投資組合中的應(yīng)用主要在效用問題上。定義投資者對該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且

μ（P）越大，投資者對投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環(huán)境下的投資組合優(yōu)化模型：

三、結(jié)論與展望

本論文在已有的證券投資風(fēng)險度量的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)收益率服從多元正態(tài)分布為例，優(yōu)化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風(fēng)險態(tài)度的投資者對投資組合收益率的期望值和風(fēng)險的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對于模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進(jìn)一步實證研究。

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[4]范進(jìn).熵理論在信息源選擇和信息識別中的應(yīng)用[J].華東經(jīng)濟(jì)管理.2006（7）：57～61

篇7

我國證券市場上投資類保險產(chǎn)品包括投資連接保險、分紅保險和萬能保險，具有保障和投資的雙重功能，其中分紅保險在國外屬于傳統(tǒng)產(chǎn)品而不屬于投資類產(chǎn)品，我國之所以歸于投資類保險產(chǎn)品是因為相對于傳統(tǒng)的純粹保障型產(chǎn)品來說，它具有投資的功能。從性質(zhì)上說，分紅保險給予投保人享受保險公司的盈利分配權(quán)，投資連接保險和萬能保險根據(jù)保險資金投資運作情況來確定投資收益，但從投資的角度來看，不管購買了上述保險中的哪些產(chǎn)品，除了得到保險的保障之外都存在獲取一定投資回報的可能。

中外投資類保險產(chǎn)品的差異

將我國投資類保險產(chǎn)品與國外的同類產(chǎn)品進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)存在以下區(qū)別：

1、推出背景上的差別。國外推出投資類保險產(chǎn)品是為了增強(qiáng)保險產(chǎn)品的競爭力，而我國推出投資類保險產(chǎn)品的直接原因是降低利差損。在20世紀(jì)70年代，受通貨膨脹的壓力，西方發(fā)達(dá)國家的金融業(yè)紛紛尋求創(chuàng)新，保險公司傳統(tǒng)的固定預(yù)定利率的長期壽險保單由于缺乏競爭力，導(dǎo)致長期壽險保單持有人紛紛退保，造成保險資金外流，保險公司受到嚴(yán)重沖擊，為扭轉(zhuǎn)這種不利局面，各保險公司開始研究開發(fā)投資型保險產(chǎn)品。近20年來，投資型保險產(chǎn)品在各國得到迅速發(fā)展，在一些投資型保險發(fā)達(dá)的國家，其保費收入已經(jīng)占到壽險保費收入的30-55％，目前投資型壽險產(chǎn)品已成為各國壽險業(yè)同其他金融業(yè)競爭的工具，并日益成為未來壽險業(yè)的發(fā)展方向。在我國，20世紀(jì)90年代以來，保險業(yè)迅速發(fā)展，保費收入以年均超過30％的速度飛速發(fā)展，而壽險保費收入在1997年超過財產(chǎn)保險的保費收入后，其增長速度一直超過財產(chǎn)保險的保費收入。與此同時，央行連續(xù)8次降息，壽險公司因此蒙受巨大的利差損失。為扭轉(zhuǎn)不利局面，保險公司紛紛從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外尋找解決問題的辦法，于是投資型保險產(chǎn)品就應(yīng)運而生了。由此可見，國外由于通貨膨脹和高利率原因，為增強(qiáng)保險產(chǎn)品的競爭力而推出投資類保險產(chǎn)品，而我國各保險公司是在不斷積聚大量利差損的金融背景下推出投資類保險產(chǎn)品的。

2、投資賬戶方面存在的差異。國外的投資保險產(chǎn)品提供多種投資賬戶，供投保人選擇，保險金額也具有靈活性，而目前國內(nèi)出現(xiàn)的投資型保險，如投資連接保險僅僅提供一個投資賬戶，投保人完全被動地接受保險公司的投資選擇，而固定的保費和保險金額降低了產(chǎn)品的靈活性。

3、投資收益上存在的區(qū)別。在國外，保險新品種積聚的保險資金一般交由專門的基金管理公司管理，投資主體的權(quán)利和義務(wù)明確，而且國外保險公司的發(fā)展一直秉承投保和承保并重的理念，所以即使是部分保險公司自己管理保險資金，投資管理能力也比較強(qiáng)，普遍推行資產(chǎn)負(fù)債管理，所以一般都有較好的投資收益。在我國，投資類保險產(chǎn)品近年才逐步推出，各家保險公司均采取運營保險資金的投資方式，而資金運營主體的模糊容易產(chǎn)生責(zé)任的混淆不清，從而可能降低投資決策的科學(xué)性和投資效果。

4、產(chǎn)品在監(jiān)管和營銷上存在的差別。在國外，投資型保險產(chǎn)品被看成是一種證券。證券管理部門和保險監(jiān)督部門同時對它進(jìn)行監(jiān)督，產(chǎn)品同時受制于證券法規(guī)和保險法規(guī)。在銷售該產(chǎn)品時，要求營銷員具有保險和證券雙重從業(yè)資格。而在國內(nèi)，投資類保險產(chǎn)品只受保險監(jiān)督部門的監(jiān)督，在選擇保險營銷人員時沒有具體的身份鑒定。

投資類保險產(chǎn)品面臨的制約因素

縱觀世界范圍內(nèi)投資類保險產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，投資類保險產(chǎn)品與證券市場之間存在一種相互依存的關(guān)系。一方面，投資類保險產(chǎn)品的興起對證券市場的擴(kuò)張起一定的推動作用；另一方面，投資類保險產(chǎn)品的興旺可以吸引更多的投保人購買與證券市場相連接的保險產(chǎn)品。

對我國證券市場的有關(guān)實證研究表明，盡管證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險呈下降的趨勢，但由于證券市場本身存在的缺陷，再加上有關(guān)政策因素的影響，所以系統(tǒng)風(fēng)險仍然偏高。另外，從保險資金的投資渠道來看，由于受制于分業(yè)經(jīng)營的限制和資本市場的總體水平較低，保險資金運用空間和渠道都處在較低層次。投資類保險產(chǎn)品的資金只能通過購買證券投資基金間接進(jìn)入股市，這樣就限制了投資類保險的獲利能力。由于我國股票市場的投機(jī)氣氛太重，價格波動大，即使允許保險資金直接進(jìn)入股市，其投資風(fēng)險也很難為保險投資所接受。從目前的現(xiàn)狀看，保險資金投資于證券投資基金的比例還沒有達(dá)到有關(guān)法規(guī)所規(guī)定的比例上限就是明顯的例證。

[NextPage]

正是因為資本市場不成熟和保險資金投資渠道狹窄導(dǎo)致我國的投資類保險產(chǎn)品面臨較大的風(fēng)險，特別是投資連接保險。例如，產(chǎn)品收益波動性與消費者預(yù)期剛性的矛盾，投資連接保險產(chǎn)品的保險金額和現(xiàn)金價值的大小隨投資帳戶的表現(xiàn)而發(fā)生波動，即同一投資連接保險資金的投資單位價值在不同時點會高低起伏的。與此相沖突的是，消費者對投資連接保險產(chǎn)品收益的預(yù)期卻呈現(xiàn)出明顯的剛性。這種沖突在證券市場狀況好、投資產(chǎn)品價值上升時不易表現(xiàn)出來。但是，一旦證券市場表現(xiàn)不好，投資產(chǎn)品價值下降，這一潛在沖突就會顯現(xiàn)出來，而且，由于產(chǎn)品收益上浮的歷史往往會強(qiáng)化消費者的剛性預(yù)期，所以在證券市場由好轉(zhuǎn)壞時這種沖突變得非常強(qiáng)烈。

發(fā)展投資類保險產(chǎn)品的策略選擇從我國投資類保險產(chǎn)品對保費收入增長的貢獻(xiàn)來看，投資類保險產(chǎn)品已成為推動保費收入增長的決定要素，因而投資類保險產(chǎn)品發(fā)展過程中所面臨的制約因素和矛盾必須解決，發(fā)展投資類保險產(chǎn)品須根據(jù)市場實際情況，采取相應(yīng)策略。

1、從投資類保險產(chǎn)品自身的角度來看。

第一，加大投資類產(chǎn)品的創(chuàng)新。受保險資金投資運用政策及保險公司自身管理水平的限制，目前國內(nèi)的投資類產(chǎn)品與歐美市場上的同類產(chǎn)品相比差距較大，針對性不強(qiáng)，一家公司推出，其他公司紛紛效仿，市場細(xì)分不明顯。因此中國的投資類產(chǎn)品創(chuàng)新必須結(jié)合國情進(jìn)行，創(chuàng)新方式應(yīng)該多樣化，實現(xiàn)屬地型創(chuàng)新，針對性創(chuàng)新和適應(yīng)性創(chuàng)新。

我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，經(jīng)濟(jì)收入水平對于保險需求具有決定性意義，保險產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新必須適應(yīng)不同地區(qū)收入水平的需要，實行屬地型創(chuàng)新。例如在國內(nèi)保險市場起步較早經(jīng)濟(jì)較好的上海、廣州以及北京等城市，保險產(chǎn)品可以采用“保險+投資理財”的產(chǎn)品為主，在其他城市，由于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，保險市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在近年應(yīng)該以風(fēng)險較小保障型產(chǎn)品為主；隨著家庭結(jié)構(gòu)日益小型化和倒塔型的贍養(yǎng)老人義務(wù)，國家提供基本保障的數(shù)額的降低，人們轉(zhuǎn)向商業(yè)保險，力圖能夠得到保險保障，又能實現(xiàn)投資的目的，因此保險產(chǎn)品的設(shè)計要針對市場不斷變化的需求，實現(xiàn)針對性創(chuàng)新；證券市場的發(fā)展決定了保險產(chǎn)品創(chuàng)新的程度和發(fā)展時機(jī)與規(guī)模。目前證券市場不規(guī)范，保險資金投資渠道少，但隨著證券市場的不斷發(fā)展以及保險資金進(jìn)入證券市場的渠道不斷拓寬，應(yīng)該根據(jù)保險資金運用政策的變化，開發(fā)新的投資類產(chǎn)品，實現(xiàn)適應(yīng)性創(chuàng)新。

第二，加強(qiáng)對投資類保險產(chǎn)品的監(jiān)管。我國保險業(yè)目前的監(jiān)管側(cè)重于市場行為的監(jiān)管，監(jiān)管方式滯后。針對投資類保險產(chǎn)品的特點，保險監(jiān)管要提高保險監(jiān)管的信息透明度，保證客戶能夠及時查閱保險單的保險成本、費用支出以及賬戶資產(chǎn)的價值，便于投資決策以及外部監(jiān)管。另外，投資類保險產(chǎn)品雖然屬于保險業(yè)，但是投資收益分配又類似于證券投資基金，因此證券監(jiān)管也是投資類保險產(chǎn)品監(jiān)管的重要部分，所以要加強(qiáng)對投資類保險產(chǎn)品必要的證券監(jiān)管部門和保險監(jiān)管部門的聯(lián)合監(jiān)管，以免出現(xiàn)監(jiān)管真空。

第三，謹(jǐn)防投資類產(chǎn)品的風(fēng)險。從目前各公司實際情況看，風(fēng)險產(chǎn)生在于保險公司投資能力不足。因此，根據(jù)投資類產(chǎn)品的本質(zhì)特征，經(jīng)營投資型保險產(chǎn)品的保險公司必須建立一支具有較強(qiáng)投資能力的投資隊伍，分設(shè)多個投資賬戶，讓投保人有權(quán)利選擇投資賬戶，在投資機(jī)制中引入激勵機(jī)制。此外，要防止退保風(fēng)險。退保將引起保險資金長期運用計劃中斷，導(dǎo)致不能實現(xiàn)預(yù)期收益率，因此要增強(qiáng)投資類產(chǎn)品的保障功能和服務(wù)功能，增強(qiáng)保險產(chǎn)品的吸引力。

2、從投資類保險產(chǎn)品消費者的角度看應(yīng)采取的措施。

在我國，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國城市居民可支配收入增長，城市居民處理閑置資金的方式越來越多樣化，如購買證券、投資房產(chǎn)等，但儲蓄仍是居民主要的投資方式，所以對投資類產(chǎn)品的消費群體必須有一個正確的定位。由于投資型保險產(chǎn)品除了保障外，增加了投資的功能，有些產(chǎn)品還需要投保人承擔(dān)投資的風(fēng)險，因此投資型保險產(chǎn)品并不適用于中低收入的消費者。從這幾年銷售情況的統(tǒng)計數(shù)字來看，投資型保險的客戶群分布與傳統(tǒng)保險產(chǎn)品相比有顯著的區(qū)別，那些擁有較高知識水平，對投資和風(fēng)險理念有一定認(rèn)識，收人中等偏上的人員是這類產(chǎn)品的最佳客戶。因此，投資類保險產(chǎn)品的開發(fā)和銷售應(yīng)定位于這類消費者。

篇8

一、資產(chǎn)證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟(jì)體通過價格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)的定價將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價格信號能更有效地引導(dǎo)資源向高效益的部門流動；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運營主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強(qiáng)了這種優(yōu)勢，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動員儲蓄，發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低轉(zhuǎn)化成本，適應(yīng)融資者日益多樣、復(fù)雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場之間的界限，促進(jìn)金融資源的自由流動，引起新的金融機(jī)構(gòu)大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)金融業(yè)的競爭。

從投融資雙方來看，資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風(fēng)險)進(jìn)行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進(jìn)行深加工的過程。一方面各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風(fēng)險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風(fēng)險收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益、風(fēng)險空間的細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益風(fēng)險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風(fēng)險程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上擴(kuò)展到市場風(fēng)險和操作風(fēng)險領(lǐng)域，風(fēng)險度的衡量除了原先的標(biāo)準(zhǔn)法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內(nèi)部評級法，這就必然對資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業(yè)補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結(jié)論如下表所示：

                 

表1

 

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當(dāng)于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當(dāng)于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當(dāng)于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)會明顯提高，假設(shè)維持當(dāng)前的資本金水平不做大規(guī)模的補充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風(fēng)險程度，也就需要對銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機(jī)理來看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進(jìn)，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會貸款五級分類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個長期地系統(tǒng)工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國際資本市場上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛地應(yīng)用，因此借鑒國際經(jīng)驗開展不良資產(chǎn)證券化應(yīng)該是中國目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風(fēng)險的有效工具和現(xiàn)實選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關(guān)鍵要看需求，追溯國外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對于證券化的成敗關(guān)系重大。

1.證券投資基金應(yīng)該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風(fēng)險，從而成為各國證券市場中重要的穩(wěn)定力量。然而中國證券市場由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場的重要功能，這從中國基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎(chǔ)行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術(shù)的證券化產(chǎn)品，能夠為機(jī)構(gòu)投資者提供不同期限、風(fēng)險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎(chǔ)。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該而且最有可能通過發(fā)展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2

中國歷年來基金發(fā)行規(guī)模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)

2.其他機(jī)構(gòu)投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險基金一直是工業(yè)國家金融市場的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)中國社?；?002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權(quán)益總額為1241.86億元，社?；?001年實現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社?；鹱C券資產(chǎn)的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現(xiàn)利得或損失，不應(yīng)該作為當(dāng)期損益確認(rèn)，但它表明中國目前社保基金證券資產(chǎn)的應(yīng)用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開支需要，社?；鹫媾R著越來越迫切的增值壓力?？梢?，為社?；痖_辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該是最好的時機(jī)。

近幾年中國保險業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，然而從保險公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴(kuò)展到經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在aa級以上的企業(yè)債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機(jī)。

3.合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii)的引入必將進(jìn)一步擴(kuò)大對中國證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務(wù)項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的qfii制度隨著《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風(fēng)險、擴(kuò)大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入必然擴(kuò)大對中國資本市場證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。另據(jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國際招標(biāo)的成功運作以及國內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者對中國不良資產(chǎn)市場更加強(qiáng)烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，從本質(zhì)上來說是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項成功的資產(chǎn)證券化必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，同時還必須對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級，所以資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國不良資產(chǎn)證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產(chǎn)池的構(gòu)造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價值真實出售給資產(chǎn)管理公司(amc)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風(fēng)險隔離。amc對所購買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進(jìn)行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)盡量選擇有抵押擔(dān)保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應(yīng)盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風(fēng)險比較大，amc可以購入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.spv的設(shè)立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機(jī)構(gòu)，而交易機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(spv)的設(shè)立與運作。amc作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國外專業(yè)公司共同設(shè)立spv，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，使證券的定價、設(shè)計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設(shè)計。不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險是違約風(fēng)險，所以設(shè)計債券時應(yīng)確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術(shù)在不同債券之間分配信用風(fēng)險，其運作原理是：如果發(fā)行人擁有一個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得aaa級的信用評級是不太可能的，但發(fā)行人通過信用分檔技術(shù)可以創(chuàng)造出信用等級為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級較高的債權(quán)是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉(zhuǎn)移給次級檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級債券的保護(hù)，因此風(fēng)險較低，可以在資本市場上向投資者公開發(fā)售，而次級債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國家財政部或商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財政部和銀行共同承擔(dān)，從而保護(hù)了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對未來中國資產(chǎn)證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對信用增級的要求更高，可由amc提供一定的贖回?fù)?dān)保，由財政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準(zhǔn)備，由第三方出具擔(dān)保債券還本付息的擔(dān)保等。信用增級后spv應(yīng)該邀請國內(nèi)外比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，債券發(fā)行后對其還本付息情況進(jìn)行跟蹤，經(jīng)過一定時間對信用級別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評級系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險，而且能夠提升中國不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機(jī)構(gòu)的投資銀行運作實踐。同時，經(jīng)過信用增級和評級并嚴(yán)格按照證券化規(guī)范運作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風(fēng)險的證券投資工具，將其作為中國資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場的發(fā)展與完善。

[參考文獻(xiàn)]

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[3]劉大趙.我國資產(chǎn)證券化的市場需求分析[j].投資研究，2002(7).

[4]孫毅.不良資產(chǎn)證券化運作的障礙及對策[j].金融理論與實踐，2003(10).

篇9

關(guān)鍵詞:風(fēng)險度量,正負(fù)偏差,綜合風(fēng)險偏差

一,研究的目的和意義

本文的研究目的在于識別和度量證券投資中的風(fēng)險,按照投資組合理論,通過組合可以分散掉的風(fēng)險被稱作"非系統(tǒng)性風(fēng)險"或者"公司特別風(fēng)險",它源自于各個公司內(nèi)部的特別事項的發(fā)生,比如,訴訟,罷工,營銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導(dǎo)致這種風(fēng)險在各個公司之間的差距較大.進(jìn)行投資組合的一個基本思路就是通過證券組合使一種股票報酬率的不好的變化被另一種股票報酬率好的變化抵消掉,從而將這種風(fēng)險最大程度地分散掉.當(dāng)然,仍存在一部分組合難以消除的風(fēng)險,被稱作"系統(tǒng)性風(fēng)險"或"市場風(fēng)險".這種風(fēng)險通常源自公司外部的一些宏觀經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)事項,比如戰(zhàn)爭,通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)衰退,利率的波動.這些事項的發(fā)生會對所有的企業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響,因而無法通過投資組合予以分散.本文主要討論前一種風(fēng)險,分析它對于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進(jìn)行證券投資風(fēng)險管理,提供一個管理的客觀標(biāo)準(zhǔn),有利于規(guī)范證券市場,優(yōu)化資源配置,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展.

二,目前研究的現(xiàn)狀

1,風(fēng)險研究的發(fā)展【13】

自從markowitz于1952年創(chuàng)立了投資組合以來,風(fēng)險度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點之一,到目前為止,金融投資專家和學(xué)者已提出很多種不同的度量風(fēng)險模型.從各種模型提出的動因看,推動風(fēng)險的度量模型發(fā)展的主要因素有:(1)對風(fēng)險含義認(rèn)識的深化.markowitz將風(fēng)險視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風(fēng)險的度量方法.隨著對投資者風(fēng)險感受心理的研究,人們認(rèn)識到風(fēng)險來源于投資項目損失的可能性,因此,出現(xiàn)了半方差等變化了的風(fēng)險度量模型.(2)風(fēng)險心理學(xué)的研究成果.由于每個投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對此做了大量的研究,希望能找到更符合現(xiàn)實狀況的風(fēng)險度量方法和能更高效獲取投資回報的資產(chǎn)配置模型.因此,在風(fēng)險度量模型中,引進(jìn)了反映投資者風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力的風(fēng)險基準(zhǔn)點,由此形成另一類風(fēng)險度量模型.如expected regret方法等.(3)數(shù)學(xué)處理簡化的需要.在對各種風(fēng)險度量模型進(jìn)行理論分析時,經(jīng)常要用數(shù)學(xué)方法對其進(jìn)行處理,為了便于應(yīng)用數(shù)學(xué)方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數(shù)學(xué)上較容易處理的模型.如方差與標(biāo)準(zhǔn)離差,其特征基本類似,但方差的數(shù)學(xué)處理要比標(biāo)準(zhǔn)離差容易,因此在理論上和實際應(yīng)用中,方差比標(biāo)準(zhǔn)差普遍.最近提出的cvar風(fēng)險度量方法,也是在var方法遇到數(shù)學(xué)處理困難時提出的.(4)風(fēng)險管理實踐上的需要.風(fēng)險度量模型要能夠應(yīng)用于投資實踐,其度量結(jié)果必須有很好的經(jīng)濟(jì)解釋,以前的很多風(fēng)險度量方法.如方差,半方差,標(biāo)準(zhǔn)離差之所以未能得到現(xiàn)實投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個可理解的風(fēng)險評價值.90年代以來出現(xiàn)的var盡管在理論界受到廣泛的批評,但仍然得到監(jiān)管部門和現(xiàn)實投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風(fēng)險的普通語言.

2,風(fēng)險的定義

關(guān)于風(fēng)險概念,學(xué)者們下過許多定義.可歸納為以下七種【11】:

將事件本身存在不確定性視為風(fēng)險;

將未來結(jié)果的變動可能性視為風(fēng)險;

將各種可能出現(xiàn)的結(jié)果中的不利結(jié)果視為風(fēng)險;

將不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性及不利程度視為風(fēng)險;

將各種可能結(jié)果之間的差異本身視為風(fēng)險;

以客觀實際結(jié)果為參照對象,將主觀預(yù)期結(jié)果與客觀實際結(jié)果的距離視為風(fēng)險;

以主觀預(yù)期結(jié)果為參照對象,將未來結(jié)果與主觀預(yù)期結(jié)果的差距視為風(fēng)險.

概念①和②主要關(guān)注事件結(jié)果的不確定性;概念③則關(guān)注與預(yù)期不一致的不利結(jié)果;概念④進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)不利結(jié)果發(fā)生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一類,主要關(guān)注結(jié)果與某種參照標(biāo)準(zhǔn)之間的差距.由于出發(fā)點和認(rèn)識上的不同,上述定義并沒有準(zhǔn)確界定風(fēng)險的一般性.因此,保險業(yè)說的是可能導(dǎo)致財產(chǎn)損失的風(fēng)險,金融管理界說的則是可能導(dǎo)致金融體系動蕩甚至崩潰的風(fēng)險,證券投資者說的又是投機(jī)交易可能出現(xiàn)巨額虧損的風(fēng)險,風(fēng)險投資者說的卻是可能因投資失敗導(dǎo)致血本無歸的風(fēng)險.還有諸如技術(shù)風(fēng)險,市場風(fēng)險,管理風(fēng)險,財務(wù)風(fēng)險,政策風(fēng)險等等.用的雖是同一個詞匯,但敘述的內(nèi)容則有差異,對風(fēng)險概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對象主要集中在③,④兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個問題.

3,風(fēng)險的量化

目前,常見的風(fēng)險度量指標(biāo)可分為三類.

第一類:用風(fēng)險分布的數(shù)字特征來構(gòu)造風(fēng)險度量指標(biāo),而不直接涉及行為主體對風(fēng)險的偏好特性程度.典型的有:

(1)方差風(fēng)險度量及其引申

馬克維茲(markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)e(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投資組合的風(fēng)險.這被稱為均值-方差決策規(guī)則.

方差是用來衡量一個隨機(jī)變量波動大小的指標(biāo),當(dāng)隨機(jī)變量的波動呈對稱性分布時,收益波動越大的隨機(jī)變量,其潛在的損失也就越大.因此,當(dāng)隨機(jī)變量的分布為對稱型時,用方差來表示風(fēng)險是恰當(dāng)?shù)?由于markowitz在1952年進(jìn)行投資組合分析時,假設(shè)投資組合的各項資產(chǎn)的收益率的聯(lián)合分布為正態(tài)分布.因此,它的分析方法是恰當(dāng)?shù)?標(biāo)準(zhǔn)離差(standard derivation)與方差的特征一樣,只是標(biāo)準(zhǔn)離差在數(shù)學(xué)分析時較容易處理,因此傳統(tǒng)上,度量隨機(jī)變量的波動性一般采用方差而不采用標(biāo)準(zhǔn)離差.不過,方差雖然在分析其性質(zhì)時容易數(shù)學(xué)處理,但利用它進(jìn)行投資組合優(yōu)化時,存在計算上的困難,因為必須求解二次規(guī)劃問題,konno和yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標(biāo)準(zhǔn)離差作為風(fēng)險度量指標(biāo),可以簡化投資組合優(yōu)化的運算.因為只需求解線性規(guī)劃問題即可.

舉個例子,設(shè)有兩個投資方案,其收益率分別為隨機(jī)變量x和y,數(shù)學(xué)期望分別是x和y,標(biāo)準(zhǔn)差分別為σx和σy,則在均值-方差決策規(guī)則中,所謂x優(yōu)于y,是指其滿足如下兩個準(zhǔn)則:

準(zhǔn)則1:x≥y,σx≤σy

準(zhǔn)則2:

其中:rf為市場上的無風(fēng)險利率.

雖然方差度量具有良好的特性,但是自從markowitz提出方差作為風(fēng)險度量指標(biāo)后,還是受到眾多的批評和質(zhì)疑.其焦點在于投資收益率的正態(tài)分布特性,它對收益率波動的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風(fēng)險).法瑪,依波持森和辛科費爾德等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對含期權(quán)投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè).半方差(semivariance),半標(biāo)準(zhǔn)離差(standard semiderivation)---半方差的平方根,正是在這種背景下提出來的,哈洛提出半方差的概念用來度量風(fēng)險,即只關(guān)注損失邊的風(fēng)險值(downside risk).用于解決收益率分布不對稱時的風(fēng)險度量問題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不"純凈",因為模型中含有投資收益的均值,風(fēng)險量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關(guān).而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風(fēng)險的度量.均值-方差決策規(guī)則也在投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用.

(2)含基準(zhǔn)點的風(fēng)險度量

從風(fēng)險的原始語意出發(fā),風(fēng)險應(yīng)該反映投資資產(chǎn)出現(xiàn)不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風(fēng)險應(yīng)該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價值變化角度看,風(fēng)險應(yīng)反映投資組合價值損失超過某一基準(zhǔn)點的可能性大小.因此,對投資者而言,關(guān)注風(fēng)險,就是關(guān)注其投資收益率或其投資價值出現(xiàn)在某一基準(zhǔn)點以下的分布狀況.基準(zhǔn)下方風(fēng)險度量(downside risk measure)被認(rèn)為是對傳統(tǒng)證券組合理論的一個主要改進(jìn).但是由于各投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力不同,所以每個投資者都有和他對世界認(rèn)知相容的與眾不同的基準(zhǔn)點.包含基準(zhǔn)點的風(fēng)險度量模型很多,最普遍的和經(jīng)常使用的基準(zhǔn)下方風(fēng)險度量是半方差(特殊情況)和lpm―――lower partial moment(一般情況).其中半方差是一個更合理的風(fēng)險度量標(biāo)準(zhǔn)(連markowitz自己都承認(rèn)這一點).無論從理論上,經(jīng)驗上,還是實踐上,半方差都是和期望效用最大化(expected utility maximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個改進(jìn)―――半標(biāo)準(zhǔn)離差性質(zhì)也很好,與基于偏好風(fēng)險厭惡的一個公理化模型―――二階隨機(jī)占優(yōu)(second degree stochastic dominance---ssd)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(harlow)的lpm模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風(fēng)險基準(zhǔn)(risk benchmark)———投資收益率r的某個目標(biāo)值t(target rate),用lpm(lower partial moments)度量投資組合的風(fēng)險:

這里r為投資組合的收益率,f()為收益率r的分布函數(shù),v為基準(zhǔn)收益率.當(dāng)n=0時,lpm0=p{r0,稱ri為綜合風(fēng)險偏差.那么上述的風(fēng)險組合偏差只不過是綜合風(fēng)險偏差在θ=1的特例罷了.我認(rèn)為,由于風(fēng)險是不對稱的,所以θ≠1.具體的結(jié)果,應(yīng)該通過實證分析得到.

綜合風(fēng)險偏差ri將正偏差與負(fù)偏差有機(jī)地結(jié)合起來,反映了兩種不同性質(zhì)的偏差對投資決策的影響.ri越大,說明投資項目越具風(fēng)險性;若ri小于0,則非常具有投資價值.綜合風(fēng)險偏差都可以用來比較一系列投資項目的優(yōu)劣.特別是當(dāng)投資者比較注重投資的風(fēng)險性的時候.

四,實證分析

應(yīng)用上面介紹的理論模型度量金融資產(chǎn)或其組合面臨的風(fēng)險,前提條件是金融資產(chǎn)或其組合的價值變化或收益率分布必須是確定的,這在實際中往往是不可能的.在實踐中有兩種情況:一種是根據(jù)理論推導(dǎo)可以確定金融資產(chǎn)的價值或收益率變化的分布類型,只是分布參數(shù)未知.在這種情況下,可以利用統(tǒng)計學(xué)的參數(shù)估計方法(如點估計或極大似然估計法)來估計模型的分布參數(shù),然后將估計的參數(shù)代入上述理論模型就可以測算風(fēng)險量值.另一種情況是連金融資產(chǎn)的價值或收益率的分布類型也無法確定,在這種情況下,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或情景模擬數(shù)據(jù)來刻畫它們的經(jīng)驗分布,再根據(jù)經(jīng)驗分布測算其風(fēng)險量值.實踐中往往以后一種情況居多,因此在風(fēng)險管理或控制中,歷史資料的積累和相應(yīng)數(shù)據(jù)庫的建立是相當(dāng)重要的.

因此,我取的數(shù)據(jù)為,上證股票從中按同分布隨機(jī)抽樣抽出5只股票歷史數(shù)據(jù),取每周周末的收盤價,時間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經(jīng)過作一些調(diào)整共形成115周的數(shù)據(jù);同時在深證股票中進(jìn)行同樣的操作.分別計算它們的綜合風(fēng)險偏差,根據(jù)收益越大,風(fēng)險越大的原則(即無套利原則,否則存在套利機(jī)會.),估算它們的θ值.同時,可以按原來的各種方法,模擬它們的分布,計算風(fēng)險.最后用這些數(shù)據(jù)來比較各個風(fēng)險度量標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣.具體的數(shù)據(jù)表如下:

表一:上海證券交易所的股票

股票名稱

浦發(fā)銀行

啤酒花

九發(fā)股份

昆明制藥

龍頭股份

代號

1

2

3

4

5

20010105

14.41

28.96

12.24

17.85

19.55

14.33

28.20

13.15

17.45

19.01

13.99

27.30

12.75

16.85

18.60

13.19

25.02

11.56

15.58

17.45

11.98

24.60

11.40

15.30

17.92

11.68

24.37

11.40

15.65

17.49

20010302

11.64

25.35

11.84

15.79

17.60

12.12

24.98

11.85

16.00

18.35

12.04

26.78

12.08

15.84

17.67

12.74

27.00

11.52

15.96

17.79

13.06

27.01

12.04

16.87

18.30

12.65

27.96

12.00

16.50

18.29

12.60

27.93

12.01

17.25

18.45

12.98

28.10

11.71

16.75

18.20

12.57

28.12

11.49

16.35

18.20

12.52

28.28

11.40

16.38

18.23

20010511

13.15

28.12

11.68

16.41

18.24

12.99

29.87

11.58

16.50

18.12

13.08

31.02

11.83

16.97

18.54

13.20

31.12

12.04

16.84

18.63

13.10

30.10

11.99

18.00

19.08

12.95

30.58

11.90

18.16

19.77

12.70

31.02

11.74

18.49

20.38

13.18

31.92

11.86

18.88

21.05

20010706

13.69

30.80

11.71

18.70

20.30

13.70

31.12

11.65

18.70

22.08

13.93

31.42

11.75

18.15

22.38

13.65

28.73

11.02

17.78

21.39

13.06

27.57

10.25

17.30

20.79

13.21

28.42

10.29

17.38

21.28

12.84

27.88

9.89

17.25

20.87

12.33

27.67

9.80

16.85

19.88

11.63

27.20

9.11

16.68

19.28

20010907

11.36

27.40

8.97

16.52

19.15

11.96

27.33

9.13

16.84

21.13

11.60

27.47

8.94

16.97

20.56

11.25

26.77

8.84

16.82

19.88

10.46

24.07

8.64

15.00

19.78

9.55

22.50

8.03

13.19

18.52

10.34

23.78

9.76

15.45

20.35

20011102

11.38

24.02

9.71

14.89

21.22

10.77

22.92

9.35

15.18

21.00

10.10

22.74

9.25

14.28

21.10

10.71

24.38

9.60

14.75

20.99

10.80

24.03

9.89

14.82

21.73

11.09

24.45

9.66

15.32

20.99

10.39

23.88

9.10

14.61

21.44

9.95

24.72

8.95

14.11

20.78

9.90

25.21

8.92

13.91

20.62

20020104

9.76

24.57

8.79

13.89

20.63

9.09

23.63

8.03

11.70

19.40

7.95

21.13

8.57

11.60

17.92

8.17

21.92

8.75

12.65

17.71

8.41

22.72

8.24

12.36

18.17

8.87

22.22

8.46

12.19

17.40

20020301

8.81

22.34

8.29

11.80

17.75

9.77

23.72

9.30

13.58

18.97

9.55

23.13

8.78

13.52

19.99

9.85

23.65

8.98

14.09

19.73

10.09

21.95

8.56

13.66

19.51

9.20

22.33

8.58

14.22

19.68

9.58

22.12

8.83

13.93

19.26

9.22

21.34

8.73

13.55

18.68

9.32

21.70

8.72

13.71

18.72

9.43

21.89

8.89

13.92

20.46

20020510

9.16

21.12

8.67

13.76

20.90

8.69

20.69

9.41

13.04

20.94

8.45

19.94

9.77

12.89

20.09

8.23

18.99

9.54

12.77

19.28

8.33

19.39

9.71

13.27

19.72

8.00

18.74

9.48

12.99

19.18

8.56

20.45

10.22

13.50

19.70

9.75

20.91

11.03

15.52

20.11

20020705

9.77

20.57

10.92

15.41

19.56

9.40

20.54

10.51

14.97

19.54

9.39

20.84

10.49

15.00

19.72

9.10

19.74

10.03

15.10

18.95

9.12

19.76

10.10

15.37

18.07

8.99

19.50

9.75

15.30

17.81

8.96

19.95

9.78

15.41

17.35

9.24

20.45

9.88

15.69

17.74

9.19

20.66

9.60

15.85

17.52

20020906

8.88

20.14

9.17

15.50

16.57

8.62

20.38

9.24

15.25

15.96

8.54

19.98

9.42

14.93

15.97

8.54

19.98

9.16

15.35

15.18

8.12

18.62

9.25

14.55

14.33

8.14

18.37

9.43

14.25

13.72

8.10

18.44

9.61

14.22

13.66

20021101

7.92

18.08

9.60

14.40

13.66

7.91

18.26

9.63

14.73

13.40

7.62

16.82

8.43

14.25

13.13

7.19

15.85

8.02

13.85

12.13

7.30

16.39

8.31

14.21

12.68

7.13

15.64

7.93

14.03

12.20

7.09

15.72

7.86

13.98

12.08

7.22

16.24

8.09

14.06

12.92

6.92

15.85

7.72

14.06

12.25

20030102

6.45

15.25

7.37

12.84

11.84

6.77

15.54

7.61

13.41

12.55

7.14

16.33

8.44

14.61

13.40

7.04

16.55

8.07

14.78

14.09

7.17

16.54

8.11

14.78

14.22

7.30

16.40

8.14

14.63

14.20

7.15

16.13

8.13

14.28

13.94

7.30

16.80

8.18

14.37

13.79

20020307

7.14

16.35

7.92

14.36

13.45

6.83

15.97

7.70

13.97

13.10

6.81

16.14

7.89

14.16

12.96

6.94

15.73

7.92

14.27

13.01

6.90

16.42

8.05

14.37

13.12

7.03

16.58

8.10

14.94

12.89

6.98

17.27

8.02

15.59

13.69

6.55

16.29

7.55

13.40

13.30

6.33

17.75

7.31

13.72

12.98

均值

9.92

22.57

9.65

15.08

17.73

收益

-0.31

-0.22

-0.21

-0.16

-0.09

正偏差ui

0.24

0.19

0.15

0.10

0.11

負(fù)偏差di

0.17

0.17

0.11

0.08

0.19

方差

5.24

22.29

2.12

2.64

8.73

沒有參數(shù)的

-0.07

-0.02

-0.04

-0.02

0.09

加入?yún)?shù)的

-0.17

-0.13

-0.11

-0.07

-0.03

風(fēng)險組合偏差

0.72

0.89

0.72

0.83

1.80

表二:深圳證券交易所的股票

股票名稱

絲綢股份

江鈴汽車

桂林集琦

中成股份

吉林化纖

代號

1

2

3

4

5

20010105

27.80

8.45

22.17

23.28

7.29

24.30

8.34

22.21

23.66

7.89

25.88

8.73

20.90

24.22

7.90

24.36

8.54

20.09

23.00

7.47

25.13

8.42

20.14

22.58

7.68

25.58

8.30

19.97

25.65

7.33

20010302

27.70

8.47

21.60

24.07

7.43

28.58

8.38

21.42

24.05

7.60

28.50

8.32

21.82

24.96

8.16

27.04

8.51

21.10

24.84

8.18

27.86

8.73

22.28

25.36

8.53

29.19

8.67

21.28

25.52

8.94

26.69

8.93

21.50

27.40

8.91

26.82

8.61

21.80

26.37

8.90

25.38

8.45

20.65

25.56

8.45

25.41

8.40

20.73

26.16

8.34

20010511

26.47

8.65

21.08

26.43

8.69

25.83

8.54

22.13

26.76

8.95

25.03

9.00

21.83

23.96

8.55

26.24

8.93

22.98

23.68

8.80

25.57

8.91

23.98

23.77

8.54

24.75

8.82

24.11

23.28

8.73

25.43

9.22

25.15

23.73

9.00

25.43

9.24

24.65

24.21

8.86

20010706

25.34

8.81

24.61

24.14

8.54

26.11

8.86

26.14

23.66

8.44

25.79

8.83

26.54

24.09

8.38

25.74

8.50

23.85

23.56

8.03

24.76

7.89

22.22

23.88

7.36

24.57

7.85

23.87

23.58

7.39

24.19

7.69

23.59

23.35

7.29

23.95

7.49

22.99

23.28

7.48

23.56

6.79

22.13

23.14

7.45

20010907

22.55

6.92

21.21

23.01

7.19

21.97

6.98

20.62

23.14

7.15

21.31

6.76

20.65

23.01

6.98

21.45

6.49

20.39

22.27

6.40

21.36

5.93

18.93

22.02

5.66

20.77

5.70

15.15

21.36

5.87

20.64

6.10

16.73

21.78

6.16

20011102

20.55

6.47

17.06

21.87

6.57

20.43

6.15

15.39

21.74

6.68

20.37

6.15

15.36

21.88

6.80

20.41

6.38

18.36

22.05

7.12

20.98

6.60

19.28

22.28

7.17

20.79

6.66

18.63

22.51

7.05

20.25

6.36

18.23

22.27

6.70

19.18

6.30

16.94

22.23

6.80

18.91

6.08

16.92

23.35

6.44

20020104

18.59

6.02

16.79

23.42

6.37

16.00

5.52

15.11

23.06

5.93

10.94

4.54

12.87

22.63

6.07

10.26

4.32

14.42

22.72

6.43

12.56

4.53

15.03

23.13

6.67

11.89

4.64

15.09

23.12

6.72

20020301

12.34

4.65

15.17

24.10

6.56

14.45

5.55

17.66

24.37

7.08

14.67

5.48

16.83

24.32

6.94

14.63

5.50

18.33

24.81

7.10

14.85

5.24

18.20

24.50

6.75

15.58

5.73

18.08

24.74

6.68

15.17

5.63

18.02

25.16

6.89

14.68

5.52

17.60

24.12

7.74

14.41

5.77

17.48

24.37

8.60

14.65

5.82

18.17

23.64

9.33

20020510

14.47

5.76

17.45

23.89

8.91

13.82

5.61

16.46

23.57

8.39

13.50

5.67

15.87

23.56

8.27

13.19

5.96

15.32

24.32

7.93

13.28

6.19

15.74

25.86

8.31

12.83

5.95

14.99

25.24

8.59

13.98

6.35

16.01

27.03

9.18

14.92

7.02

16.73

27.75

9.44

20020705

15.03

6.94

16.67

28.21

10.04

14.77

6.82

17.66

28.56

9.62

14.81

6.95

18.84

28.32

9.88

14.16

6.87

19.01

27.84

9.36

14.20

6.78

20.01

27.83

9.64

13.89

6.81

20.30

27.54

9.79

14.25

6.79

19.59

28.05

9.58

14.54

6.74

20.01

28.52

9.86

14.56

6.97

19.47

28.50

9.64

20020906

14.04

6.68

19.52

28.12

9.20

13.82

6.52

19.83

27.99

8.80

13.37

6.27

19.88

27.68

8.83

13.23

6.10

19.79

27.83

8.56

12.83

5.76

19.23

27.11

8.19

12.72

5.70

19.22

26.74

8.39

12.65

5.78

19.61

26.69

8.55

20021101

12.63

5.77

19.02

26.34

8.80

12.49

5.65

19.77

26.24

8.31

11.34

5.19

20.03

25.73

8.74

10.62

4.80

19.19

25.24

7.82

11.14

5.15

19.77

26.42

8.15

10.94

4.99

19.82

26.04

8.05

11.19

4.96

19.95

25.64

8.11

11.62

5.12

19.79

26.02

8.19

11.01

4.94

18.65

26.12

7.71

20030102

11.12

4.73

17.58

25.20

7.30

11.55

4.98

17.57

25.94

7.62

11.97

5.34

17.03

26.36

8.23

12.09

5.31

15.96

26.16

8.22

12.15

5.34

16.70

26.71

8.29

12.47

5.35

16.32

26.68

8.41

12.16

5.30

16.16

25.96

8.40

12.33

5.57

16.74

25.83

8.96

20020307

12.06

5.30

16.35

25.24

8.93

11.61

5.19

14.79

25.46

9.16

11.55

5.16

14.13

25.35

9.02

11.53

5.21

14.45

25.68

9.30

11.71

5.18

14.37

25.19

9.51

12.04

5.33

14.40

26.55

10.30

11.89

5.46

15.44

26.21

10.15

11.01

5.06

13.85

25.56

10.68

10.83

5.04

12.68

24.35

12.77

均值

17.81

6.57

18.90

24.90

8.12

收益

-0.36

-0.22

-0.15

0.07

0.11

正偏差ui

0.35

0.21

0.12

0.06

0.10

負(fù)偏差di

0.27

0.16

0.14

0.06

0.13

方差

35.43

1.93

9.00

3.41

1.37

沒有參數(shù)的

-0.08

-0.05

0.01

0.00

0.03

加入?yún)?shù)的

-0.17

-0.11

-0.03

-0.02

-0.02

風(fēng)險組合偏差

0.77

0.74

1.09

0.95

1.28

備注:(1)所有的數(shù)據(jù)都不是原始數(shù)據(jù),均經(jīng)過處理,原因很簡單,因為在這兩年間,這些公司都派發(fā)了紅利,主要有送股和直接派送現(xiàn)金兩種方式,也有的公司進(jìn)行了配股,因此股價在派發(fā)紅利時產(chǎn)生劇烈變動,所以我根據(jù)派發(fā)紅利的方式和比例進(jìn)行了還原計算,將所有價格都調(diào)整到2001年未派發(fā)任何紅利的基準(zhǔn)情形.

(2)所有的數(shù)據(jù)都只保留兩位,但是計算并沒有簡化,只有最后結(jié)果才顯示兩位.所有有時會看到0.14-0.12=0.01的情況,這是正常的.

(3)收益是以均值作為最后價格進(jìn)行的計算,因為如果只用最后一周的收盤價,顯然有失偏頗.正負(fù)偏差也是以均值作為期望值的.

(4)由于這兩年中國的利息率非常之低,同時還征收利息稅,所以我忽略了利息的影響,令rf=0.

(5)兩個表格中,所有股票都是按收益從小到大進(jìn)行排序,編號,以便于比較各種風(fēng)險度量方式的優(yōu)劣.

所有的股票都是按收益排序的,根據(jù)無套利原則(收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大),他們的風(fēng)險也應(yīng)該是由小到大排序的.從表格的數(shù)據(jù)中我們可以明顯的看到,方差是紊亂的,與收益并沒有明顯的線性關(guān)系,所以可以斷定,投資者并沒有使用方差作為他們度量的依據(jù).風(fēng)險組合偏差比方差要好一些,在上海市場上,有一個數(shù)據(jù)沒有按照遞增排列,而在深圳市場上有兩個.說明這種度量風(fēng)險的方法也是不夠好的.再看看沒有參數(shù)的情形(也就是沒有θ,直接用di-ui來作為度量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)),在兩個市場上都有一個數(shù)據(jù)沒有按照遞增排列,所以這個情形也不夠好,但是相差也不遠(yuǎn),所以我引入?yún)?shù)θ.下面通過無套利原則(收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大)來估算θ的值.

由收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大的原則(無套利原則),那么,用這四個不等式組成的不等式組,分別計算上海和深圳兩個市場上的θ值,可得在上海市場上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市場上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中國市場上,不對稱系數(shù)θ=0.52.

這個結(jié)果令我很迷惑,根據(jù)心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果【6】,風(fēng)險是不對稱的,負(fù)偏差對人們效用造成的影響應(yīng)該比正偏差大,所以θ應(yīng)該比1大才對,但是現(xiàn)在居然只有一半,和心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果完全不符.這很奇怪!我分析主要有以下幾個可能的原因:

1.中國的證券市場并不完備,這是大家公認(rèn)的.即使美國也只是弱完備市場.我收集不到美國的數(shù)據(jù),所以沒法進(jìn)行比較分析.可能市場的不完備性影響了數(shù)據(jù)的真實有效性.

2.心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果可能討論的是普通人,也就是一般人在經(jīng)濟(jì)生活中的行為,比方說買菜,買衣服這一類,但是證券市場上全是投資者,可能他們的效用函數(shù)與普通人是不一樣的.特別是在中國市場上,存在相當(dāng)多的投機(jī)者,他們都想以小博大,一夜暴富.因此他們往往不在乎負(fù)偏差,而更關(guān)心正偏差有多大.這幾年股票的收益并不好,在上海市場上,全部五只股票收益都是負(fù)數(shù),而深圳市場上也有三只股票收益為負(fù).在這樣的情況下,投資者雖然有所減少,但是仍有相當(dāng)數(shù)量的投資者選擇留在市場中.這充分說明了他們并不關(guān)心負(fù)偏差,而更關(guān)心正偏差有多大,想抓住一個正偏的機(jī)會發(fā)一筆財.在這種情形下,θ=0.52<1也就不足為奇了.

3.當(dāng)正偏差超乎尋常的大時,人們就顧不上負(fù)偏差了.這就好像彩票,管理中心已經(jīng)說了,拿出50%作為彩金,也就是任何投資的理性預(yù)期收入應(yīng)該時投入的一半,但是由于有一個微乎其微的概率得到一個超乎尋常的正偏差――五百萬,人們對彩票樂此不疲.這實際上也是一個投資中不理性投機(jī)的行為.證券市場上也是如此,前些年,市場很不規(guī)范,有少數(shù)人鉆空子賺了不少錢,這就成了那個超乎尋常的正偏差.人們就紛紛仿效,根本沒有理性分析情況的變化,就忽視了負(fù)偏差.這可能也是θ相當(dāng)小的原因.

五,新的風(fēng)險度量標(biāo)準(zhǔn)在投資決策中的應(yīng)用

用綜合風(fēng)險偏差很容易解決在本文第一部分中所提到的例證.很明顯,基金a和基金b相對于rf的負(fù)偏差均為0,也就是說兩者都不存在絕對風(fēng)險,兩者的正偏差分別為ra=rf+0.5,rb=rf+1,從而兩者具有不同的綜合風(fēng)險偏差-0.5和-1.顯然b的綜合風(fēng)險偏差較小,故投資于基金b比較有利.

對于一般情況而言,顯然投資者應(yīng)該選擇綜合風(fēng)險偏差較小的證券組合.

下面就單一證券投資方案的選擇舉例,對證券投資組合的選擇可類似地討論.設(shè)有a,b,c三種證券,時間周期為半年,預(yù)期收益率及發(fā)生的概率如表1所示(預(yù)期收益率的概率分布可通過對歷史數(shù)據(jù)的觀察而得出,此處僅舉例說明風(fēng)險調(diào)整收益在投資決策中的應(yīng)用,故假設(shè)各種可能的收益率發(fā)生的概率均為1/6)【10】.

表1 證券a,b,c半年期預(yù)期收益率(單位:%)

si\pj

1/6

1/6

1/6

1/6

1/6

1/6

a

-10

-3

20

6

-5

10

b

-20

-8

6

40

20

-2

c

-5

-2

2

8

4

-4

設(shè)基準(zhǔn)收益率rf=2%,取中國證券市場的不對稱系數(shù)θ=0.52,則計算如表2所示.

表2 證券a,b,c半年期預(yù)期收益率的綜合計算指標(biāo)(單位:%)

si

ri

vari

di

ui

rgi

ri

a

3.00

1.23

8.00

10.00

0.80

-5.84

b

6.00

4.58

12.00

20.00

0.60

-13.76

c

0.50

0.26

5.67

4.00

1.42

-1.05

由上表可以看出:

若考慮平均收益率的大小,應(yīng)選擇證券b進(jìn)行投資;

若考慮用方差表示的風(fēng)險指標(biāo),應(yīng)選擇方差較小的證券c進(jìn)行投資;

若考慮以負(fù)偏差表示的證券的絕對風(fēng)險,就選擇證券c進(jìn)行投資;

若綜合考慮方差和風(fēng)險,則證券a的方差比較小,收益比較大,值得考慮投資;

若考慮風(fēng)險組合偏差,則證券b的風(fēng)險組合方差最小,應(yīng)優(yōu)先考慮投資;

若考慮綜合風(fēng)險偏差,則應(yīng)選擇證券c.證券c的綜合風(fēng)險偏差最小.

事實上,市場上能無風(fēng)險的獲得收益率2%,那么沒有人愿意去投資平均收益只有0.5%的證券c,因為這樣還要承擔(dān)一定的風(fēng)險,雖然有可能使自己的投資收益超過2%.

可以看出,風(fēng)險度量指標(biāo)及投資決策指標(biāo)的選擇對投資決策的結(jié)果有著決定性影響.因此,風(fēng)險度量指標(biāo)與投資決策指標(biāo)的選擇合理與否將直接決定投資行為的成敗.

risk measure and its influence to the investment decision

jing fang

(business school, wuhan university, wuhan, 430072)

abstract: this paper review the historical method of risk measure, point out their limitation, supply a way to recompose it and a new index of risk measure--- synthesis risk deviation. and demonstrate and analyse with more than one thousand data in the stock market in china, explain the usage of it with example.

key word: risk measure, positive and negative deviation, synthesis risk deviation

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篇10

【關(guān)鍵詞】非系統(tǒng)風(fēng)險 投資組合理論 風(fēng)險控制

一、Markowitz的投資組合理論

風(fēng)險是指在一定時期和一定條件下，由于市場中各種經(jīng)濟(jì)變量的不確定性，導(dǎo)致投資主體遭受損失的大小及這種損失發(fā)生的可能性的大小，可為系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險與總風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險，是指由于全局性事件引起的投資收益率變動的可能性。非系統(tǒng)風(fēng)險，可以通過有效地資產(chǎn)多樣化來加以消除，又稱為可分散風(fēng)險。總風(fēng)險由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險組合而成。風(fēng)險是客觀存在的，不能完全被消除，但可以控制，降低其發(fā)生的概率，減小損失程度。

Markowitz投資組合理論的基本假設(shè)為：一是投資者厭惡風(fēng)險，理性地追求預(yù)期收益最大化；二是投資者信息充分，可以得到準(zhǔn)確的收益率期望值與方差；三是所有投資者處于同一單期投資期。Markowitz優(yōu)化模型如下：

其中，E為投資組合收益的期望，投資組合的收益rp是由組合中的第i種、第j種資產(chǎn)的收益ri、rj及其權(quán)重wi、wj所確定，并用各個資產(chǎn)預(yù)期收益的加權(quán)平均值表示。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。cov（r，rj）表示兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，并用δ2（rp）表示投資組合收益的方差以衡量投資風(fēng)險。此外，納入投資組合的資產(chǎn)的權(quán)重之和為1。

二、利用投資組合控制非系統(tǒng)風(fēng)險

資料來源：《金融體系風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制比較研究》

大量的實證研究表明，在投資組合中，并不需要選擇很多種證券來實施組合。一般地，當(dāng)證券數(shù)增加到15～20種時，資產(chǎn)組合分散風(fēng)險的能力便達(dá)到了極限，非系統(tǒng)風(fēng)險的下降額幾乎穩(wěn)定在零。這時，即使再增加證券到這個資產(chǎn)組合中來，也不能進(jìn)一步分散非系統(tǒng)風(fēng)險。因為維持含多種證券的組合需要較高的管理費用、信息搜尋費用和交易費用，而且這樣的證券組合中可能包含一些信息不易獲得的證券，從而不能及時獲得其預(yù)期收益率和風(fēng)險，也不能及時地以此為依據(jù)由投資組合理論作出決定。

三、結(jié)論

一般地，所有的投資者都是風(fēng)險厭惡者，想得到高收益和有保證的投資結(jié)果。根據(jù)Markowitz模型，可以通過構(gòu)建投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，其目標(biāo)是在給定的收益率下，形成具有最低風(fēng)險水平的投資組合，即有效投資組合。投資組合中資產(chǎn)種類越多，投資組合承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險越是趨于下降。但證券種類并非越多越好，過多的證券加入組合，反而會降低該投資組合的收益水平。一般情況下，15～20種證券組合使非系統(tǒng)風(fēng)險趨于穩(wěn)定，此時的風(fēng)險已經(jīng)可以降到令投資者滿意的程度了。同時，證券組合要求證券并非完全正相關(guān)，相應(yīng)的相關(guān)系數(shù)越接近于-1時證券組合分散風(fēng)險的效果越好。Markowitz的投資組合理論已被廣泛應(yīng)用到了投資組合中各主要資產(chǎn)類型的最優(yōu)配置的活動中，用以對投資的非系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行控制，并被實踐證明是行之有效的。

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