導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資組合；資本市場(chǎng)線；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來(lái)越多的獲利機(jī)會(huì)，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說(shuō)是為了獲取最大化的收益，而這里面同時(shí)也存在著一個(gè)不容忽視的事實(shí)：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險(xiǎn)；而冒較小的風(fēng)險(xiǎn)，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對(duì)矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場(chǎng)博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，即怎樣解決風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險(xiǎn)總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只對(duì)某些行業(yè)或個(gè)別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？基本的做法就是通過(guò)投資組合來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來(lái)彌補(bǔ)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失從而達(dá)到期望的報(bào)酬率。筆者將從這兩個(gè)方面來(lái)論述證券投資組合中風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡問(wèn)題。

一、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如購(gòu)買國(guó)債），將另一部分資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合以獲取更高的報(bào)酬，此時(shí)面臨的一個(gè)問(wèn)題是：怎樣組合才能獲取最高的報(bào)酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么他至少可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會(huì)考慮將多少資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取較高的報(bào)酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險(xiǎn)投資，以rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，以rp表示風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，則預(yù)期報(bào)酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險(xiǎn)特定的情況下，投資者會(huì)去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最大化。而最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)線就是我們所說(shuō)的資本市場(chǎng)線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險(xiǎn)投資組合有效邊界相切時(shí)的直線，這就在理論上解決了決策的問(wèn)題：投資者要想獲得最高的報(bào)酬就應(yīng)該沿著資本市場(chǎng)線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：保守的投資者可能會(huì)將更多的資金投于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會(huì)將更多的資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至還會(huì)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

當(dāng)然，事實(shí)上投資者很難確定單位風(fēng)險(xiǎn)下哪一種投資組合的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場(chǎng)線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對(duì)此作出積極的展望：伴隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢(shì)有效市場(chǎng)向強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)（競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)）的演變，“信息失靈”和“市場(chǎng)失靈”得以更好的抑制，資本市場(chǎng)線對(duì)于投資組合的決策價(jià)值將會(huì)得以更加充分地體現(xiàn)。

二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過(guò)足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉了，面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)通過(guò)得到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)達(dá)到預(yù)期的報(bào)酬率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不需要確定單個(gè)證券期望報(bào)酬率的情況下能夠確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效投資組合，這無(wú)疑為持有多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對(duì)簡(jiǎn)單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場(chǎng)投資組合的平均報(bào)酬率），在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf和市場(chǎng)投資組合的平均報(bào)酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對(duì)于投資者絕非易事，通常證券市場(chǎng)基于歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)€%[，在宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)該是合理的。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)此理論界和實(shí)務(wù)界莫衷一是。因?yàn)槟Ｐ偷慕⒈旧硎腔谝恍┘僭O(shè)的：（一）投資者可以按照競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者會(huì)按資本市場(chǎng)線投資選擇報(bào)酬最高的投資組合；（四）對(duì)于證券的風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)系數(shù)和期望報(bào)酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。

“競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)”的建立是一個(gè)歷史的過(guò)程，面對(duì)同樣的信息，由于決策者對(duì)信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實(shí)現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際運(yùn)用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來(lái)，建立起風(fēng)險(xiǎn)投資組合和市場(chǎng)組合之間風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾勇.組合證券投資與資本市場(chǎng)研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).

篇2

一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)概念

1.證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性是對(duì)于未來(lái)預(yù)期收入的不確定性導(dǎo)致的，現(xiàn)期進(jìn)行資金的證券市場(chǎng)投入，而未來(lái)的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)收入的不確定可能是由證券發(fā)行方的信譽(yù)不足造成的，也可能是資金未來(lái)流動(dòng)性的變化導(dǎo)致的。由于證券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)相互聯(lián)系，并且受到多種市場(chǎng)因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時(shí)間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現(xiàn)金的使用權(quán)力，將使用權(quán)轉(zhuǎn)移，并將消費(fèi)的行為放在日后進(jìn)行，并從中獲取收益。證券投資收益的計(jì)算方法就是對(duì)證券的現(xiàn)金流進(jìn)行折算，計(jì)算折現(xiàn)值。在進(jìn)行證券投資之前，投資人首先要對(duì)證券的未來(lái)收益進(jìn)行核算，并將證券的現(xiàn)期價(jià)格與未來(lái)收益進(jìn)行比對(duì)，對(duì)與自己預(yù)期收益相符的證券進(jìn)行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場(chǎng)的投資中都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性和收益行性，但風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的大小有所區(qū)別，形成這種區(qū)別的原因是投資產(chǎn)品的流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)狀況不同。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的投資人，可以進(jìn)行多樣化投資，將投資的風(fēng)險(xiǎn)分散到各種投資理財(cái)產(chǎn)品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領(lǐng)域，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)的辦法

4.動(dòng)態(tài)再平衡策略

在投資人進(jìn)行證券投資后，證券的價(jià)值可能發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化，并對(duì)投資人的收益產(chǎn)生影響。在投資人買入證券后，還可以進(jìn)行證券的交易，在證券市場(chǎng)上通?^購(gòu)入和賣出活動(dòng)控制投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自己的收益。投資人對(duì)于債券的現(xiàn)期價(jià)值和未來(lái)收益能夠形成自己的判斷，并將預(yù)期收益較低而現(xiàn)期價(jià)值較高的證券賣出，買入現(xiàn)期價(jià)格較低的證券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

5.投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論

（1）技術(shù)分析理論。其主要是以圖表為基礎(chǔ)來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)行為給予全面、系統(tǒng)的分析，并對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)格變化趨勢(shì)給予準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進(jìn)行三大假設(shè)，分別是價(jià)格沿趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)、市場(chǎng)行為包含一切信息、歷史會(huì)重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行的投資分析和決策，是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者常用的一種投資風(fēng)險(xiǎn)分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸?shí)價(jià)值是由公司的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)決定的，并且公司股票價(jià)格圍繞價(jià)值上下范圍進(jìn)行波動(dòng)，而且股票的內(nèi)在價(jià)值直接決定其價(jià)格。因此，基本分析理論的核心環(huán)節(jié)就是對(duì)股票所具有的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理估算。（3）現(xiàn)資組合理論。其是在有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一個(gè)理論，是關(guān)于資本市場(chǎng)均衡和投資者的投資組合決策來(lái)開(kāi)展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)比較重要的分支，主要是在投資決策過(guò)程中對(duì)人們的感情、認(rèn)知、態(tài)度等心理進(jìn)行研究。

二、證券投資中控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.掌握風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)分析的理論方法

要進(jìn)行證券投資，首先要了解金融市場(chǎng)的基本運(yùn)行規(guī)律和資金融通的狀況，并對(duì)金融證券市場(chǎng)的各種業(yè)務(wù)有基本的了解。證券市場(chǎng)由于各種行業(yè)和市場(chǎng)的變動(dòng)而存在證券價(jià)值的波動(dòng)性變化，投資人要規(guī)避證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，并了解自己在證券市場(chǎng)中進(jìn)行買賣的權(quán)利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據(jù)證券市場(chǎng)的變化情況對(duì)證券進(jìn)行購(gòu)入和賣出。

2.建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和控制機(jī)制

證券投資市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行證券投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，并提前制定防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)自身財(cái)產(chǎn)安全構(gòu)建保障機(jī)制。通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和分析機(jī)制，投資人能夠?qū)⒆约旱馁Y金投入到各種投資活動(dòng)中，通過(guò)多樣化投資預(yù)先規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的高效流動(dòng)，并通過(guò)流動(dòng)產(chǎn)生資金的增值。

3.減小政府對(duì)證券市場(chǎng)的控制力度

證券市場(chǎng)能夠通過(guò)供求關(guān)系的平衡實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)部調(diào)節(jié)，并建立供求定價(jià)機(jī)制，通過(guò)內(nèi)部資金與證券的有序流動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)和控制。但我國(guó)實(shí)行有控制的證券市場(chǎng)交易機(jī)制，政府能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。這就可能對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況產(chǎn)生影響，阻礙資金的自由流通，對(duì)證券市場(chǎng)的自我調(diào)解和控制也會(huì)產(chǎn)生一定程度上的限制。證券市場(chǎng)自身供需機(jī)制的平衡在政府的控制下也可能發(fā)生變動(dòng)，對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。因此，政府應(yīng)減少對(duì)證券市場(chǎng)的控制。

篇3

【關(guān)鍵詞】證券投資組合；實(shí)證分析；VaR模型

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-0278（2012）06-030-02

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代初創(chuàng)立以來(lái)快速發(fā)展，市場(chǎng)已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，在為企業(yè)籌措資金、推動(dòng)企業(yè)改制、優(yōu)化資源配置和完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制方面，起到了積極作用。但我國(guó)證券市場(chǎng)還不是一個(gè)成熟的有效市場(chǎng)，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)代證券組合理論，對(duì)于促進(jìn)和推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論概述

（一）證券投資組合的概念

證券投資組合理論主要是研究人們?cè)陬A(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進(jìn)行分散化投資來(lái)規(guī)避投資中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。簡(jiǎn)而言之，證券投資組合是指投資者同時(shí)買進(jìn)或者賣出各種不用種類和不同收益的證券①。

（二）證券投資組合理論介紹

現(xiàn)代組合理論最早是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨于1952年系統(tǒng)提出的，開(kāi)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了現(xiàn)資理論乃至金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的基石。組合理論是建立在對(duì)理性投資者行為特征的研究基礎(chǔ)之上的。對(duì)證券投資進(jìn)行組合管理，可以在降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。

馬柯威茨對(duì)投資者的決策方法和行為特征做了如下假設(shè)②：（1）每一種投資都可由一種預(yù)期收益的可能分布來(lái)代表；（2）投資者都利用預(yù)期收益的波動(dòng)來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資者僅以預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)為依據(jù)決策，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，在同一收益水平上，投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合；（4）投資者在一定時(shí)期內(nèi)總是追求收益最大化。

假設(shè)有種n不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的期望收益率，假定通過(guò)組合，收益預(yù)定達(dá)到目標(biāo)為r，即滿足條件。組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，方差為標(biāo)準(zhǔn)差的平方，即：

（三）證券組合中的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是可以事先知道某一事物可能發(fā)生的結(jié)果以及每一結(jié)果出現(xiàn)的概念。金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)是復(fù)雜的，尤其是在證券投資的過(guò)程中。按照證券投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源分類主要有：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。按照證券投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)分類主要有：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。可以通過(guò)證券投資組合來(lái)規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)同一風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化或者同一收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小化。

（四）VaR模型

2、　VaR的獲取方法

計(jì)算VaR的關(guān)鍵在于確定證券或組合的未來(lái)?yè)p益的統(tǒng)計(jì)分布或概率密度函數(shù)。根據(jù)波動(dòng)性模型和價(jià)值模型的不同，可以將VaR的計(jì)算方法分為以下三類：

（1）歷史模擬法。利用歷史模擬法的基礎(chǔ)是認(rèn)為歷史可以復(fù)制未來(lái)，是指利用當(dāng)前資產(chǎn)組合中的各證券的歷史數(shù)據(jù)應(yīng)用到目前的投資組合中，根據(jù)過(guò)去一段時(shí)間的資產(chǎn)組合收益率的頻率模擬下一時(shí)期時(shí)投資組合所要面臨的收益分布等，給定置信度和持有期，進(jìn)而計(jì)算出VaR　值。

篇4

關(guān)鍵詞:上市公司 證券投資 風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）01-099-02

上市公司理財(cái)行為是公司實(shí)現(xiàn)其理財(cái)目標(biāo)的過(guò)程中所采用的理財(cái)措施，是上市公司管理層在維護(hù)股東利益、債權(quán)人利益，以及處理公司大股東與其他股東利益關(guān)系、公司長(zhǎng)期利益與近期利益關(guān)系等等方面的所作所為。在近年緊縮政策陸續(xù)出臺(tái)、原材料成本和勞動(dòng)力價(jià)格上漲影響下，上市公司經(jīng)營(yíng)面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。同時(shí)，通脹高企背景下，“負(fù)利率”一直困擾著許多公司，促使一些上市公司爭(zhēng)先恐后地奔向理財(cái)市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2008年參與理財(cái)活動(dòng)的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理財(cái)行為或計(jì)劃的上市公司多達(dá)26家，涉及金額逾百億元。這其中，因證券投資回報(bào)快，一些非金融類上市公司也開(kāi)始涉足證券市場(chǎng)，包括投資銀行和信托理財(cái)產(chǎn)品、基金、債券等。

截止2011年9月，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在非金融類公司證券投資額占總資產(chǎn)排名前十位的上市公司中，占比最高者為蘭生股份（600826.SH）。在其24億多的總資產(chǎn)中，證券投資占比已高達(dá)71%，而證券投資收益占比為92%。

一、上市公司投資行為分析

從近年來(lái)投資行為看，在不同市場(chǎng)行情中其結(jié)果是大相徑庭的：

1.市場(chǎng)行情上漲階段。以2009年為例，全年A股走出了一波上漲行情，行情的發(fā)展吸引了眾多上市公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年共有270家上市公司參與了證券投資，而截至2009年年末，繼續(xù)持有證券數(shù)量超過(guò)10個(gè)以上的還有33家公司。從這些參與證券投資的公司所取得的收益來(lái)看，約131家公司在證券投資獲得收益。上市公司的投資手段也是多種類型：

（1）全面撒網(wǎng)型：金陵藥業(yè)、浙江陽(yáng)光。在近300家參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽(yáng)光在全年244個(gè)交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領(lǐng)域廣泛，大盤(pán)、小盤(pán)、新股均有涉足。

例如浙江陽(yáng)光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬(wàn)元，同比凈增459%，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的重要因素之一。浙江陽(yáng)光投資股票數(shù)量達(dá)到119只，類型包括A股市場(chǎng)所有行業(yè)。例如地產(chǎn)板塊的臥龍地產(chǎn)、萬(wàn)通地產(chǎn)等；金融板塊的招商銀行、中國(guó)太保等；有色金屬板塊礦業(yè)、辰州礦業(yè)等。浙江陽(yáng)光還積極參與打新，2009年浙江陽(yáng)光賣出申購(gòu)取得的新股產(chǎn)生的收益總額達(dá)到33.98萬(wàn)元。

（2）申購(gòu)新股型：外高橋、海馬股份。以外高橋?yàn)槭椎亩嗉夜緹嶂陨曩?gòu)新股。外高橋2009年年報(bào)顯示，公司通過(guò)申購(gòu)新股獲得10只個(gè)股股權(quán)。其中，外高橋?qū)χ袊?guó)化學(xué)共投資21.72萬(wàn)元，獲配4萬(wàn)股。外高橋還在海外市場(chǎng)投資，曾出資341.9萬(wàn)元參股VOSG(澳洲上市股票)。

海馬股份則關(guān)注創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份使用千萬(wàn)元資金參與申購(gòu)，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。

（3）定向增發(fā)型：雅戈?duì)枴Ｉ鲜泄狙鸥隊(duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。雅戈?duì)?009年參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈?duì)柗謩e動(dòng)用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。根據(jù)2009年年報(bào)顯示，雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)16.25億元，占其凈利潤(rùn)32.64億股近一半。

2.市場(chǎng)行情下跌階段。2011年中報(bào)顯示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，約占滬深兩市上市公司總數(shù)的37%，較一季度末時(shí)的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度參與了證券投資。從參與投資的公司類型上看，絕大多數(shù)為主板上市公司，不過(guò)，也有30家中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，例如2011年初剛剛上市的千紅制藥等。

然而，隨著2011年下半年以來(lái)A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌，這些上市公司并未在投資中獲得相應(yīng)收益。如蘭州黃河，2010年前三季度，其曾借助證券投資收益，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)近4倍。但截至2011年9月底，公司的證券投資賬面卻虧損了1487.28萬(wàn)元，持有的10只股票全部虧損，其中深發(fā)展A帶來(lái)的損失高達(dá)692.17萬(wàn)元。

ST合金三季度凈利潤(rùn)為1265萬(wàn)元，投資305萬(wàn)元炒股，至9月30日時(shí)，持股市值僅剩223萬(wàn)元，虧損近30%，這對(duì)于一家績(jī)差公司的利潤(rùn)數(shù)據(jù)是一個(gè)重大打擊。

湖北金環(huán)主營(yíng)虧損嚴(yán)重，2011年也大筆資金投資股市。截至2011年9月30日，其賬面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤電、開(kāi)灤股份和中國(guó)神華，另外一只是湖南投資。僅投資于西山煤電、開(kāi)灤股份和中國(guó)神華帶來(lái)的浮虧就達(dá)到1164.95萬(wàn)元。

二、上市公司證券投資行為的評(píng)價(jià)

2007年證監(jiān)會(huì)在《進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》中強(qiáng)調(diào)：“上市公司應(yīng)按招股說(shuō)明書(shū)或募集說(shuō)明書(shū)所列用途使用募集資金，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)不得改變。上市公司閑置募集資金在暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金時(shí)，僅限于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用，不得通過(guò)直接或間接的安排用于新股配售、申購(gòu)，或用于股票及其衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等的交易?！倍鲜泄窘?jīng)常用募集資金置換出前期投入的自有資金，或者以補(bǔ)充流動(dòng)資金為名，偷梁換柱將募資變?yōu)樽杂匈Y金，之后將這筆錢投向證券市場(chǎng)以躲避監(jiān)管。

當(dāng)資金套出之后，上市公司管理當(dāng)局還利用證券投資來(lái)調(diào)節(jié)和平滑利潤(rùn)，美化報(bào)表以隱藏虧損。當(dāng)公司在證券市場(chǎng)上買入股票時(shí)，公司可以將其劃入“交易性金融資產(chǎn)”，即期末將賬面浮盈或浮虧計(jì)入利潤(rùn)表的公允價(jià)值變動(dòng)損益科目，從而影響公司當(dāng)期凈利潤(rùn)。也可以將其作為“可供出售金融資產(chǎn)”處理，當(dāng)期證券投資賬面的虧損或盈利是隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益中的。當(dāng)以后將證券處置時(shí)，這種隱藏的損益才會(huì)釋放出來(lái)?！?/p>

目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司募集的閑置資金進(jìn)行投資高風(fēng)險(xiǎn)有明確規(guī)定。比如中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第29號(hào)有如下規(guī)定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：一是公司最近12個(gè)月未進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資；二是公司應(yīng)承諾償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金后12個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資并對(duì)外披露。上述規(guī)定說(shuō)明證監(jiān)會(huì)認(rèn)為證券投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資。

三、上市公司證券投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策研究

公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、股東財(cái)富最大化之分，不同的理財(cái)目標(biāo)，體現(xiàn)了不同利益集團(tuán)的利益。這就要求公司應(yīng)該在理財(cái)過(guò)程中充分考慮和平衡各方面的訴求，采取相應(yīng)的措施來(lái)保護(hù)不同利益集團(tuán)的利益。但是，在公司中，特別是在上市公司各種利益主體之中，最有能力控制公司理財(cái)行為的利益主體是公司的控股股東、公司的管理當(dāng)局等。這表明，公司理財(cái)行為也可能受這些掌握公司管理權(quán)力的利益主體操縱，偏離公司的基本理財(cái)目標(biāo)。上市公司只要證券投資不超過(guò)一定的限度，能夠使公司閑置資金充分利用，可以使公司獲得短期收益。但是為了避免可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)當(dāng)在主業(yè)和理財(cái)之間建立起一堵防火墻。

首先，監(jiān)管層應(yīng)該加大力度監(jiān)督募集資金投向。目前監(jiān)管層對(duì)公司變更募資投項(xiàng)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等行為監(jiān)管沒(méi)有明確的數(shù)量規(guī)定。應(yīng)該在募投資金轉(zhuǎn)向自有資金進(jìn)行財(cái)務(wù)投資方面建立一道制度的幕墻，限制公司頻繁更改募投方向，甚至對(duì)“募集資金改作流動(dòng)資金”設(shè)定上限，以防公司借補(bǔ)充流動(dòng)資金為名挪用募集資金；同時(shí)對(duì)理財(cái)活動(dòng)細(xì)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，防止流向違規(guī)或高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。應(yīng)該要求上市公司在理財(cái)活動(dòng)中建立防火墻，利用強(qiáng)制制度防止資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，上市公司應(yīng)該建立風(fēng)險(xiǎn)控制制度。建立科學(xué)的收益和公司風(fēng)險(xiǎn)承受力評(píng)估系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部應(yīng)建立和依靠一套科學(xué)且能適合企業(yè)的項(xiàng)目評(píng)估系統(tǒng)，對(duì)投資效益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，在堅(jiān)持效益和風(fēng)險(xiǎn)匹配原則下，避免不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的盲目投資和不必要的資金閑置，盡量避免一旦投資失敗進(jìn)而累及企業(yè)整體的事件發(fā)生。

第三，建立合理的考核體系和激勵(lì)機(jī)制。某些上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)投資理念偏差，其根源是公司決策層與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致；項(xiàng)目投資失誤實(shí)質(zhì)上是成本的一種表現(xiàn)形式。公司應(yīng)把投資的成功率和是否把握住投資機(jī)會(huì)納入內(nèi)部考核體系，并與具體的激勵(lì)措施掛鉤，盡可能保持經(jīng)營(yíng)者和所有者的目標(biāo)函數(shù)的一致性，降低成本，使決策層真正從企業(yè)的生存和發(fā)展出發(fā)，以正確理念考慮項(xiàng)目的投入。

第四，執(zhí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控程序。項(xiàng)目投資所處的環(huán)境是變化的，因此，要求內(nèi)部監(jiān)控手段具有較強(qiáng)的適應(yīng)性。在每一期末，都應(yīng)對(duì)投資的成功概率和項(xiàng)目期望收益作出評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)下一期有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，以便更恰當(dāng)?shù)匕才藕罄m(xù)行為。因此，監(jiān)控程序應(yīng)是信號(hào)識(shí)別――分析――診斷――決策的動(dòng)態(tài)過(guò)程。應(yīng)建立監(jiān)控體系，對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，最后由投資者在診斷的基礎(chǔ)上作出決策。

第五，改善公司治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)國(guó)有股和法人股在上市公司中享有的“一股獨(dú)大”地位，一方面可以考慮把國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)換成次表決權(quán)股票或優(yōu)先股，另一方面也可對(duì)國(guó)有股、法人股進(jìn)行直接實(shí)施減持。這樣從客觀上為尊重中小股東意見(jiàn)和改善公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備了條件，并有助于中小股東對(duì)公司決策的真正參與和有效監(jiān)督。

第六，設(shè)立獨(dú)立的投資審計(jì)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目決策者的約束。由股東大會(huì)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立于公司管理系統(tǒng)之外，只對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)的投資審計(jì)機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目投資的全過(guò)程實(shí)施審計(jì)監(jiān)督，主要包括對(duì)資金安排的監(jiān)督、對(duì)投資效果的評(píng)價(jià)以及績(jī)效在責(zé)任人之間的劃分。

第七，提高信息披露質(zhì)量。上市公司高層往往出于自身目標(biāo)不愿公布公司的負(fù)面信息，投資者在不知情的情況下，很難談得上對(duì)公司證券投資進(jìn)行正確評(píng)價(jià)和實(shí)施有效約束。目前，我國(guó)一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺騙投資者，關(guān)鍵是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)公司信息披露違規(guī)的懲處力度不夠，違規(guī)者往往因?yàn)闆](méi)有直接獲益或獲利較少而受罰過(guò)輕，尤其是對(duì)“漏報(bào)”行為，監(jiān)管部門通常只是“公開(kāi)譴責(zé)”了事。如果加大對(duì)違規(guī)的懲處力度，則有利于規(guī)范公司的信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)公眾對(duì)包括項(xiàng)目投資在內(nèi)的公司業(yè)務(wù)的監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

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3.袁立華.上市公司項(xiàng)目投資重大失誤對(duì)策研究.財(cái)經(jīng)視線，湖南商學(xué)院，2005（17）

篇5

【關(guān)鍵詞】證券投資；風(fēng)險(xiǎn)管理；決策；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的類型

（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指股市有的變化，由于市場(chǎng)中的特定條件變化而對(duì)證券的價(jià)格產(chǎn)生影響。在我國(guó)目前的投資環(huán)境下，我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要有證券市場(chǎng)內(nèi)在的和人為的因素兩種。前者不可避免，而后者則可以通過(guò)相關(guān)的分析與措施加以規(guī)避或弱化。

證券市場(chǎng)中，不可避免地存在一種財(cái)富放大效應(yīng)，當(dāng)實(shí)際的生產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)入證券市場(chǎng)時(shí)，由于實(shí)際的生產(chǎn)數(shù)據(jù)被資本市場(chǎng)中的定價(jià)原則來(lái)加以衡量，其產(chǎn)生的財(cái)富放大效果是理性所無(wú)法避免的。一方面，少量的實(shí)物資本一旦進(jìn)入證券市場(chǎng)，證券的價(jià)格很可能發(fā)生巨大的波動(dòng)，而這將直接反映在證券市場(chǎng)中投資者的投資資本的巨大增加或減少上。這樣一來(lái)，投資者對(duì)上市公司的預(yù)期存在極大的不確定性與不穩(wěn)定性，證券市場(chǎng)中的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)也由此產(chǎn)生。另一個(gè)方面，無(wú)論是哪個(gè)證券市場(chǎng)都為市場(chǎng)的投機(jī)者而不是投資者提供了完整便以生存的環(huán)境，雖然財(cái)富放大效應(yīng)不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)中投資者對(duì)上市企業(yè)的價(jià)值預(yù)期產(chǎn)生較大誤差，但是投機(jī)者仍然完全可能以極小的付出獲得巨大的投機(jī)收益。這種結(jié)果也未必是不能預(yù)測(cè)的，既然投資者享受了證券市場(chǎng)繁榮所帶來(lái)的收益與好處，也理所應(yīng)當(dāng)要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至付出一定的代價(jià)。高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，這是證券市場(chǎng)永恒不變的運(yùn)行法則。然而，證券市場(chǎng)的泡沫很可能是周期性存在的，由于證券市場(chǎng)自身客觀存在的運(yùn)行機(jī)制，當(dāng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度之后，它不可避免地要釋放給證券市場(chǎng)，并進(jìn)入下一個(gè)泡沫形成，破滅，形成的循環(huán)之中。很多人認(rèn)為，只要投資者從失敗的經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)，且在下一次投資中耐心地指導(dǎo)和控制投資的每一個(gè)環(huán)節(jié)，就能避免這一風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的、不可避免的，我們應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)這一風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在規(guī)律，我們能做的只能是盡可能地減小、弱化這一風(fēng)險(xiǎn)。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義，是指市場(chǎng)利率的變化可能導(dǎo)致的證券投資利潤(rùn)變化的一種風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)，一種不確定性。

一方面，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，投資者在證券投資和其他投資之間的機(jī)會(huì)替代成本發(fā)生改變，股票價(jià)格因?yàn)樾枨蟮淖兓a(chǎn)生上升或下降的變化，這樣一來(lái)，證券的收益也就發(fā)生了變化，就造成了證券投資的不確定性。而利率與證券價(jià)格之間的聯(lián)系可以簡(jiǎn)單地稱之為“反比”的關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，投資者會(huì)覺(jué)得做其他的投資，如銀行儲(chǔ)蓄、商業(yè)票據(jù)等會(huì)收益更大，從而減少對(duì)證券的投資，即證券的需求量下降，從而，證券價(jià)格也就隨之下降；相反地，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，證券對(duì)其他投資方式的替代效應(yīng)增加，投資者紛紛進(jìn)入證券市場(chǎng)，證券價(jià)格也就隨著水漲船高。除此之外，市場(chǎng)利率的變化還會(huì)對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)的成本產(chǎn)生影響，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，企業(yè)向銀行貸款等的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業(yè)扣除成本之后的利潤(rùn)會(huì)隨之下降，從而企業(yè)的股票價(jià)格也下降。反之，市場(chǎng)利率下降，股票價(jià)格上升。

另一方面，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券價(jià)格的影響也隨證券的類型不同而有大有小。對(duì)于固定收益證券及債券來(lái)說(shuō)，利率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響較大，因?yàn)槠淦泵胬什蛔?，不能隨市場(chǎng)利率的變化而及時(shí)調(diào)整，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，投資者仍舊只能按照之前規(guī)定的票面利率領(lǐng)取利息收入，較其他類型的證券投資有“虧損”之意；而市場(chǎng)利率下降時(shí)，投資者能獲得的利息收入相對(duì)較高，有“盈利”之意。由此可見(jiàn)，根據(jù)證券種類的不同，市場(chǎng)利率產(chǎn)生的影響有好有壞，然而終究，這種風(fēng)險(xiǎn)因其證券種類的限制而無(wú)法避免，因此，選擇一種風(fēng)險(xiǎn)可承擔(dān)的證券也是投資者應(yīng)該列入考慮的事情。

3.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

理論上來(lái)說(shuō)，證券投資風(fēng)險(xiǎn)具有看似互相矛盾的特質(zhì)，即其存在既是客觀的，又是主觀的；既是絕對(duì)的，又是相對(duì)的。也許在很多人看來(lái)它的這一特質(zhì)十分自相矛盾，然而，不可否認(rèn)的是，它無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上都是客觀存在的。證券投資風(fēng)險(xiǎn)不能完全被規(guī)避，但是完全可以通過(guò)技術(shù)分析等科學(xué)的方法加以控制或者說(shuō)減小。投資者完全可以通過(guò)學(xué)習(xí)與了解來(lái)把握證券投資風(fēng)險(xiǎn)的特性，并通過(guò)一系列的投資策略方法，使投資的風(fēng)險(xiǎn)成本進(jìn)一步降低，從而獲得既定條件下的最大投資收益。

要理解風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，投資者才有可能降低證券投資的風(fēng)險(xiǎn)并獲得較高的投資回報(bào)。證券投資中有一種叫對(duì)沖基金，其起源于美國(guó)，在幾十年的演變之后，已經(jīng)發(fā)展成為一種新的投資模式，這種投資模式充分利用了相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的金融杠桿效應(yīng)，能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)較為復(fù)雜的金融市場(chǎng)變化。在不斷的摸索與總結(jié)下，對(duì)沖基金已逐漸演變?yōu)橐环N有效追求高投資收益、低投資風(fēng)險(xiǎn)的證券投資模式。投資者在參與證券投資之時(shí)，可以適當(dāng)進(jìn)行參考與學(xué)習(xí)。

（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

1.投資風(fēng)險(xiǎn)

證券投資的投資對(duì)象主要有兩種：股票投資和債券投資。因而，證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)也就主要是股票投資風(fēng)險(xiǎn)和債券投資風(fēng)險(xiǎn)兩種。股票投資主要是指購(gòu)買上市公司發(fā)行的股票，通過(guò)持有股票獲得股息或賣出股票獲得差價(jià)來(lái)賺取收益。其投資風(fēng)險(xiǎn)主要由上市公司的運(yùn)營(yíng)情況、證券市場(chǎng)本身有的不確定性及經(jīng)濟(jì)周期的變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)組成。其中，企業(yè)運(yùn)行情況難以預(yù)測(cè)，但是可以根據(jù)企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)狀況加以分析與推斷。除此之外，證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)也根據(jù)投資的對(duì)象不同而大小有別。投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)，應(yīng)該綜合考量投資對(duì)象的管理風(fēng)格、以往的財(cái)務(wù)狀況及自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等因素，在此基礎(chǔ)上選擇適合自身的投資目標(biāo)，如此，才有可能獲得相對(duì)穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的報(bào)酬。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)

證券投資的管理風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義，是指進(jìn)行證券投資的過(guò)程中，投資與被投資雙方因?yàn)楣芾聿簧贫l(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的變化可能導(dǎo)致投資的心態(tài)發(fā)生變化，從而引發(fā)猶而不決的投資行為，導(dǎo)致錯(cuò)失良機(jī)。對(duì)于被投資方而言，證券投資的管理風(fēng)險(xiǎn)主要是指對(duì)其基金、股票的管理能力的變化造成的證券價(jià)格的不穩(wěn)定性。準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)，證券投資的管理風(fēng)險(xiǎn)涉及多個(gè)主體，如基金管理人、投資者、人、上市公司（被投資對(duì)象）等。在進(jìn)行證券投資決策時(shí)，應(yīng)該全面地考量與選擇。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)該從以下兩個(gè)方面入手：一來(lái)，要深入了解可以選擇的基金管理人的管理水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、以往業(yè)績(jī)等因素，在分析的基礎(chǔ)上加以謹(jǐn)慎選擇；二來(lái)，應(yīng)該根據(jù)投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理周期變化來(lái)選擇合適的買進(jìn)賣出時(shí)機(jī)，爭(zhēng)取獲得最大投資收益。

3.上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生的不確定性影響。上市公司的經(jīng)營(yíng)情況受到多方面因素的影響，這些因素包括決策管理、技術(shù)更新、新產(chǎn)品的研究和開(kāi)發(fā)、高級(jí)專業(yè)技術(shù)人才流動(dòng)等，而公司的經(jīng)營(yíng)情況將直接影響其股票價(jià)格的波動(dòng)。比如說(shuō)，公司若經(jīng)營(yíng)不善，股票價(jià)格很可能會(huì)下降。公司的利潤(rùn)若主要用于分配而不是投資運(yùn)營(yíng)，公司的經(jīng)營(yíng)情況也很可能不能長(zhǎng)久維持良好的發(fā)展勢(shì)頭，股東（投資者）的收益也會(huì)下降。雖然投資人員可以通過(guò)證券投資多元化組合分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也可能因?yàn)樯鲜泄拘畔⑴恫煌耆鴮?dǎo)致投資失敗。因此，理論上來(lái)說(shuō)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以避免，但是實(shí)際操作上并不能完全做到，投資者必須認(rèn)清楚這一點(diǎn)。

4.申購(gòu)、贖回價(jià)格未知的風(fēng)險(xiǎn)

在交易期內(nèi)，由于投資者可以隨時(shí)申購(gòu)和贖回開(kāi)放式基金，其價(jià)格水平會(huì)因?yàn)殚_(kāi)放式基金的市場(chǎng)需求而隨時(shí)產(chǎn)生改變，也因此，基金的價(jià)格水平也就成為了投資者和基金經(jīng)理最注重的因素。投資者的申購(gòu)、贖回行為本就難以預(yù)測(cè)，而基金的價(jià)格水平還不只是受基金的需求狀況影響，可以說(shuō)，沒(méi)有一種方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基金的價(jià)格并確定應(yīng)該申購(gòu)還是贖回。此外，申購(gòu)或贖回發(fā)生在基金價(jià)格變化的最后一個(gè)交易日，對(duì)此無(wú)論是投資者還是管理者都難以預(yù)測(cè)申購(gòu)或贖回是否能成交，開(kāi)放式基金的購(gòu)買或贖回都遭遇著未知的風(fēng)險(xiǎn)。

5.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

投資雙方的技術(shù)支持出現(xiàn)任何問(wèn)題，都有可能導(dǎo)致基金的價(jià)值流失。若計(jì)算機(jī)、通訊系統(tǒng)、交易網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)異常情況或信息網(wǎng)絡(luò)支持發(fā)生故障，可以每天發(fā)生的基金申購(gòu)贖回不能操作，按正常時(shí)限可以進(jìn)行登記的系統(tǒng)癱瘓，核算系統(tǒng)無(wú)法按照正常的時(shí)間顯示資產(chǎn)凈值，基金的投資交易指令無(wú)法及時(shí)傳輸?shù)鹊?，都有可能造成證券交易的風(fēng)險(xiǎn)。

由此我們可以看到，在證券投資基金運(yùn)作過(guò)程中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也很普遍，但了解了這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因之后，也能發(fā)現(xiàn)，理論上來(lái)說(shuō)，只要處理得當(dāng)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以規(guī)避的。在實(shí)際操作過(guò)程中，也應(yīng)當(dāng)適度重視謹(jǐn)慎操作。

二、證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

根據(jù)觀察與分析，我們認(rèn)為證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理成功與否在很大程度上取決于投資者管理觀念的徹底改變。為盡可能地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到：

（一）法治比人治重要

雖然證券市場(chǎng)有很多組成主體，然而，其本質(zhì)都是人。也就是說(shuō)，市場(chǎng)行為最終還是人性的體現(xiàn)，人的品質(zhì)和性格使得人在市場(chǎng)中采取不同的投資行為。而友誼、親情等感情因素更加會(huì)影響證券市場(chǎng)的操作方式與過(guò)程。然而，要想規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，使其獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展與完善，就應(yīng)該盡量克服人為因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。證券投資自有其原理、根據(jù)所在，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)從科學(xué)的投資管理依據(jù)出發(fā)，而不是單純的依賴直覺(jué)?？梢哉f(shuō)，證券投資也有其“法”，而顯然，在這里，“法治”比“人治”重要。只有更為客觀、理智、科學(xué)的判斷，才可能可預(yù)測(cè)性地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)比獲利重要

資本的流動(dòng)性比收益更重要，這是轉(zhuǎn)向追求利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)管理理念的唯一目標(biāo)。各類證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，如非銀行金融機(jī)構(gòu)的基本功能也不是追求自己的利潤(rùn)最大化，而是金融企業(yè)的性質(zhì)一一價(jià)值本身。而在分散經(jīng)營(yíng)的狀況下，通過(guò)加強(qiáng)投資資本的流動(dòng)性來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)確是提升投資價(jià)值的一大途徑。因此，證券投資者應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上把控制、防范和化解擺在首位的風(fēng)險(xiǎn)，再追求效益。

（三）保值比增值重要

投資的目的在于增值，或者說(shuō)，投資的本質(zhì)就在于使本身已有的資本實(shí)現(xiàn)收益，即傳統(tǒng)的“錢生錢”理念。這或許是大多數(shù)投資者的認(rèn)知，然而，在全球化的今天，無(wú)數(shù)因素爆炸性地影響證券交易，證券投資的風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)估。綜觀現(xiàn)在大眾之所以普遍冒進(jìn)地加入證券投資的行列，其中不無(wú)這種天真想法的“慫恿”。而在股市紛紛出現(xiàn)“天臺(tái)見(jiàn)”的現(xiàn)象之時(shí)，筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)該適當(dāng)轉(zhuǎn)變之前的激進(jìn)想法，應(yīng)該適當(dāng)保守，保值比增值更為重要！

三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）把握市場(chǎng)擴(kuò)容節(jié)奏、正確引導(dǎo)社會(huì)游資

努力減小市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要做到科學(xué)地把握市場(chǎng)擴(kuò)容的節(jié)奏。證券市場(chǎng)加快擴(kuò)容是時(shí)代的趨勢(shì)，在限制資本的條件下，如果擴(kuò)容速度過(guò)快，可能會(huì)導(dǎo)致投資者在證券市場(chǎng)中不堪承受的后果。當(dāng)然資本擴(kuò)張和股市泡沫應(yīng)該是雙向的行為，即，一方面是市場(chǎng)擴(kuò)張的形勢(shì)，另一方面，應(yīng)該是人的資本擴(kuò)張的趨勢(shì)。將這兩者的增長(zhǎng)進(jìn)行科學(xué)的有機(jī)結(jié)合，可以保證中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)“熱錢”的趨勢(shì)的監(jiān)測(cè)。社會(huì)資本證券市場(chǎng)的雙重性，一方面，“熱錢”有證券市場(chǎng)的激活功能，能活躍市場(chǎng)、激緒；而另一方面，“熱錢”又具有極大的市場(chǎng)影響力和破壞性。要加強(qiáng)對(duì)“熱錢”的監(jiān)控，及時(shí)診斷情況，并進(jìn)行必要的引導(dǎo)和防范，才能減少其破壞性效果，從而把握整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的走向。

篇6

【關(guān)鍵詞】均值-方差；熵；模糊環(huán)境；投資組合

投資組合的目的在于分散風(fēng)險(xiǎn)。Markwitz創(chuàng)造性地提出了完備市場(chǎng)環(huán)境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設(shè)苛刻，此后很多學(xué)者進(jìn)行了理論完善和模型優(yōu)化，最具代表性的有VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）和CVaR（條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）方法。近年來(lái)在“熵”方面也有不少研究，范進(jìn)對(duì)將熵理論應(yīng)用于信息的識(shí)別和選擇，用來(lái)表示未來(lái)投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽(yáng)對(duì)清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。

一、基于信息熵的投資組合模型

Markwitz提出了以下兩種單目標(biāo)的投資組合模型：

（一）給定組合收益：Ep=E0

二、基于信息熵的投資組合模型改進(jìn)

模糊集在證券投資組合中的應(yīng)用主要在效用問(wèn)題上。定義投資者對(duì)該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且

μ（P）越大，投資者對(duì)投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環(huán)境下的投資組合優(yōu)化模型：

三、結(jié)論與展望

本論文在已有的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)收益率服從多元正態(tài)分布為例，優(yōu)化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的投資者對(duì)投資組合收益率的期望值和風(fēng)險(xiǎn)的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對(duì)于模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進(jìn)一步實(shí)證研究。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91

[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958

[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471

[4]范進(jìn).熵理論在信息源選擇和信息識(shí)別中的應(yīng)用[J].華東經(jīng)濟(jì)管理.2006（7）：57～61

篇7

我國(guó)證券市場(chǎng)上投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品包括投資連接保險(xiǎn)、分紅保險(xiǎn)和萬(wàn)能保險(xiǎn)，具有保障和投資的雙重功能，其中分紅保險(xiǎn)在國(guó)外屬于傳統(tǒng)產(chǎn)品而不屬于投資類產(chǎn)品，我國(guó)之所以歸于投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品是因?yàn)橄鄬?duì)于傳統(tǒng)的純粹保障型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，它具有投資的功能。從性質(zhì)上說(shuō)，分紅保險(xiǎn)給予投保人享受保險(xiǎn)公司的盈利分配權(quán)，投資連接保險(xiǎn)和萬(wàn)能保險(xiǎn)根據(jù)保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作情況來(lái)確定投資收益，但從投資的角度來(lái)看，不管購(gòu)買了上述保險(xiǎn)中的哪些產(chǎn)品，除了得到保險(xiǎn)的保障之外都存在獲取一定投資回報(bào)的可能。

中外投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的差異

將我國(guó)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品與國(guó)外的同類產(chǎn)品進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)存在以下區(qū)別：

1、推出背景上的差別。國(guó)外推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品是為了增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而我國(guó)推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的直接原因是降低利差損。在20世紀(jì)70年代，受通貨膨脹的壓力，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)紛紛尋求創(chuàng)新，保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)的固定預(yù)定利率的長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單持有人紛紛退保，造成保險(xiǎn)資金外流，保險(xiǎn)公司受到嚴(yán)重沖擊，為扭轉(zhuǎn)這種不利局面，各保險(xiǎn)公司開(kāi)始研究開(kāi)發(fā)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品。近20年來(lái)，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品在各國(guó)得到迅速發(fā)展，在一些投資型保險(xiǎn)發(fā)達(dá)的國(guó)家，其保費(fèi)收入已經(jīng)占到壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的30-55％，目前投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品已成為各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)同其他金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的工具，并日益成為未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展方向。在我國(guó)，20世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展，保費(fèi)收入以年均超過(guò)30％的速度飛速發(fā)展，而壽險(xiǎn)保費(fèi)收入在1997年超過(guò)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入后，其增長(zhǎng)速度一直超過(guò)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入。與此同時(shí)，央行連續(xù)8次降息，壽險(xiǎn)公司因此蒙受巨大的利差損失。為扭轉(zhuǎn)不利局面，保險(xiǎn)公司紛紛從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外尋找解決問(wèn)題的辦法，于是投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品就應(yīng)運(yùn)而生了。由此可見(jiàn)，國(guó)外由于通貨膨脹和高利率原因，為增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力而推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品，而我國(guó)各保險(xiǎn)公司是在不斷積聚大量利差損的金融背景下推出投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的。

2、投資賬戶方面存在的差異。國(guó)外的投資保險(xiǎn)產(chǎn)品提供多種投資賬戶，供投保人選擇，保險(xiǎn)金額也具有靈活性，而目前國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的投資型保險(xiǎn)，如投資連接保險(xiǎn)僅僅提供一個(gè)投資賬戶，投保人完全被動(dòng)地接受保險(xiǎn)公司的投資選擇，而固定的保費(fèi)和保險(xiǎn)金額降低了產(chǎn)品的靈活性。

3、投資收益上存在的區(qū)別。在國(guó)外，保險(xiǎn)新品種積聚的保險(xiǎn)資金一般交由專門的基金管理公司管理，投資主體的權(quán)利和義務(wù)明確，而且國(guó)外保險(xiǎn)公司的發(fā)展一直秉承投保和承保并重的理念，所以即使是部分保險(xiǎn)公司自己管理保險(xiǎn)資金，投資管理能力也比較強(qiáng)，普遍推行資產(chǎn)負(fù)債管理，所以一般都有較好的投資收益。在我國(guó)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品近年才逐步推出，各家保險(xiǎn)公司均采取運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)資金的投資方式，而資金運(yùn)營(yíng)主體的模糊容易產(chǎn)生責(zé)任的混淆不清，從而可能降低投資決策的科學(xué)性和投資效果。

4、產(chǎn)品在監(jiān)管和營(yíng)銷上存在的差別。在國(guó)外，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品被看成是一種證券。證券管理部門和保險(xiǎn)監(jiān)督部門同時(shí)對(duì)它進(jìn)行監(jiān)督，產(chǎn)品同時(shí)受制于證券法規(guī)和保險(xiǎn)法規(guī)。在銷售該產(chǎn)品時(shí)，要求營(yíng)銷員具有保險(xiǎn)和證券雙重從業(yè)資格。而在國(guó)內(nèi)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品只受保險(xiǎn)監(jiān)督部門的監(jiān)督，在選擇保險(xiǎn)營(yíng)銷人員時(shí)沒(méi)有具體的身份鑒定。

投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨的制約因素

縱觀世界范圍內(nèi)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品與證券市場(chǎng)之間存在一種相互依存的關(guān)系。一方面，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的興起對(duì)證券市場(chǎng)的擴(kuò)張起一定的推動(dòng)作用；另一方面，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的興旺可以吸引更多的投保人購(gòu)買與證券市場(chǎng)相連接的保險(xiǎn)產(chǎn)品。

對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有關(guān)實(shí)證研究表明，盡管證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈下降的趨勢(shì)，但由于證券市場(chǎng)本身存在的缺陷，再加上有關(guān)政策因素的影響，所以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高。另外，從保險(xiǎn)資金的投資渠道來(lái)看，由于受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制和資本市場(chǎng)的總體水平較低，保險(xiǎn)資金運(yùn)用空間和渠道都處在較低層次。投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金只能通過(guò)購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入股市，這樣就限制了投資類保險(xiǎn)的獲利能力。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛太重，價(jià)格波動(dòng)大，即使允許保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股市，其投資風(fēng)險(xiǎn)也很難為保險(xiǎn)投資所接受。從目前的現(xiàn)狀看，保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金的比例還沒(méi)有達(dá)到有關(guān)法規(guī)所規(guī)定的比例上限就是明顯的例證。

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正是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不成熟和保險(xiǎn)資金投資渠道狹窄導(dǎo)致我國(guó)的投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是投資連接保險(xiǎn)。例如，產(chǎn)品收益波動(dòng)性與消費(fèi)者預(yù)期剛性的矛盾，投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)金額和現(xiàn)金價(jià)值的大小隨投資帳戶的表現(xiàn)而發(fā)生波動(dòng)，即同一投資連接保險(xiǎn)資金的投資單位價(jià)值在不同時(shí)點(diǎn)會(huì)高低起伏的。與此相沖突的是，消費(fèi)者對(duì)投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品收益的預(yù)期卻呈現(xiàn)出明顯的剛性。這種沖突在證券市場(chǎng)狀況好、投資產(chǎn)品價(jià)值上升時(shí)不易表現(xiàn)出來(lái)。但是，一旦證券市場(chǎng)表現(xiàn)不好，投資產(chǎn)品價(jià)值下降，這一潛在沖突就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，而且，由于產(chǎn)品收益上浮的歷史往往會(huì)強(qiáng)化消費(fèi)者的剛性預(yù)期，所以在證券市場(chǎng)由好轉(zhuǎn)壞時(shí)這種沖突變得非常強(qiáng)烈。

發(fā)展投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的策略選擇從我國(guó)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品已成為推動(dòng)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的決定要素，因而投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程中所面臨的制約因素和矛盾必須解決，發(fā)展投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品須根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，采取相應(yīng)策略。

1、從投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品自身的角度來(lái)看。

第一，加大投資類產(chǎn)品的創(chuàng)新。受保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用政策及保險(xiǎn)公司自身管理水平的限制，目前國(guó)內(nèi)的投資類產(chǎn)品與歐美市場(chǎng)上的同類產(chǎn)品相比差距較大，針對(duì)性不強(qiáng)，一家公司推出，其他公司紛紛效仿，市場(chǎng)細(xì)分不明顯。因此中國(guó)的投資類產(chǎn)品創(chuàng)新必須結(jié)合國(guó)情進(jìn)行，創(chuàng)新方式應(yīng)該多樣化，實(shí)現(xiàn)屬地型創(chuàng)新，針對(duì)性創(chuàng)新和適應(yīng)性創(chuàng)新。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，經(jīng)濟(jì)收入水平對(duì)于保險(xiǎn)需求具有決定性意義，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新必須適應(yīng)不同地區(qū)收入水平的需要，實(shí)行屬地型創(chuàng)新。例如在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)起步較早經(jīng)濟(jì)較好的上海、廣州以及北京等城市，保險(xiǎn)產(chǎn)品可以采用“保險(xiǎn)+投資理財(cái)”的產(chǎn)品為主，在其他城市，由于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在近年應(yīng)該以風(fēng)險(xiǎn)較小保障型產(chǎn)品為主；隨著家庭結(jié)構(gòu)日益小型化和倒塔型的贍養(yǎng)老人義務(wù)，國(guó)家提供基本保障的數(shù)額的降低，人們轉(zhuǎn)向商業(yè)保險(xiǎn)，力圖能夠得到保險(xiǎn)保障，又能實(shí)現(xiàn)投資的目的，因此保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要針對(duì)市場(chǎng)不斷變化的需求，實(shí)現(xiàn)針對(duì)性創(chuàng)新；證券市場(chǎng)的發(fā)展決定了保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新的程度和發(fā)展時(shí)機(jī)與規(guī)模。目前證券市場(chǎng)不規(guī)范，保險(xiǎn)資金投資渠道少，但隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的渠道不斷拓寬，應(yīng)該根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策的變化，開(kāi)發(fā)新的投資類產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)適應(yīng)性創(chuàng)新。

第二，加強(qiáng)對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前的監(jiān)管側(cè)重于市場(chǎng)行為的監(jiān)管，監(jiān)管方式滯后。針對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)，保險(xiǎn)監(jiān)管要提高保險(xiǎn)監(jiān)管的信息透明度，保證客戶能夠及時(shí)查閱保險(xiǎn)單的保險(xiǎn)成本、費(fèi)用支出以及賬戶資產(chǎn)的價(jià)值，便于投資決策以及外部監(jiān)管。另外，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然屬于保險(xiǎn)業(yè)，但是投資收益分配又類似于證券投資基金，因此證券監(jiān)管也是投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管的重要部分，所以要加強(qiáng)對(duì)投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品必要的證券監(jiān)管部門和保險(xiǎn)監(jiān)管部門的聯(lián)合監(jiān)管，以免出現(xiàn)監(jiān)管真空。

第三，謹(jǐn)防投資類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。從目前各公司實(shí)際情況看，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生在于保險(xiǎn)公司投資能力不足。因此，根據(jù)投資類產(chǎn)品的本質(zhì)特征，經(jīng)營(yíng)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)公司必須建立一支具有較強(qiáng)投資能力的投資隊(duì)伍，分設(shè)多個(gè)投資賬戶，讓投保人有權(quán)利選擇投資賬戶，在投資機(jī)制中引入激勵(lì)機(jī)制。此外，要防止退保風(fēng)險(xiǎn)。退保將引起保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期運(yùn)用計(jì)劃中斷，導(dǎo)致不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率，因此要增強(qiáng)投資類產(chǎn)品的保障功能和服務(wù)功能，增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。

2、從投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)者的角度看應(yīng)采取的措施。

在我國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)城市居民可支配收入增長(zhǎng)，城市居民處理閑置資金的方式越來(lái)越多樣化，如購(gòu)買證券、投資房產(chǎn)等，但儲(chǔ)蓄仍是居民主要的投資方式，所以對(duì)投資類產(chǎn)品的消費(fèi)群體必須有一個(gè)正確的定位。由于投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品除了保障外，增加了投資的功能，有些產(chǎn)品還需要投保人承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品并不適用于中低收入的消費(fèi)者。從這幾年銷售情況的統(tǒng)計(jì)數(shù)字來(lái)看，投資型保險(xiǎn)的客戶群分布與傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品相比有顯著的區(qū)別，那些擁有較高知識(shí)水平，對(duì)投資和風(fēng)險(xiǎn)理念有一定認(rèn)識(shí)，收人中等偏上的人員是這類產(chǎn)品的最佳客戶。因此，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和銷售應(yīng)定位于這類消費(fèi)者。

篇8

一、資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分析

從宏觀角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟(jì)體通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高效益的部門流動(dòng)；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過(guò)擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄，發(fā)掘資金來(lái)源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低轉(zhuǎn)化成本，適應(yīng)融資者日益多樣、復(fù)雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)金融資源的自由流動(dòng)，引起新的金融機(jī)構(gòu)大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

從投融資雙方來(lái)看，資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分割和組合的過(guò)程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過(guò)程。一方面各種資產(chǎn)通過(guò)采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過(guò)資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場(chǎng)主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來(lái)看，通過(guò)資產(chǎn)證券化，使得本來(lái)不可能或很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)空間的細(xì)分成為可能，使原來(lái)間斷的收益風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來(lái)，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國(guó)不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國(guó)銀行配置最低資本金時(shí)能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上擴(kuò)展到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)度的衡量除了原先的標(biāo)準(zhǔn)法外鼓勵(lì)各成員國(guó)銀行使用更為貼切的內(nèi)部評(píng)級(jí)法，這就必然對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國(guó)銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)補(bǔ)充資本金的可能成本列出了三個(gè)方案，其結(jié)論如下表所示：

                 

表1

 

項(xiàng)目

樂(lè)觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對(duì)象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當(dāng)于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當(dāng)于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當(dāng)于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來(lái)源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)會(huì)明顯提高，假設(shè)維持當(dāng)前的資本金水平不做大規(guī)模的補(bǔ)充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，也就需要對(duì)銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國(guó)不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機(jī)理來(lái)看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒(méi)成本，隨著改革的不斷推進(jìn)，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會(huì)貸款五級(jí)分類的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國(guó)有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國(guó)際水平，且不良貸款額絕對(duì)值巨大，對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國(guó)家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國(guó)金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個(gè)長(zhǎng)期地系統(tǒng)工程，必須找到—個(gè)行之有效的處理方法。

二、中國(guó)不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國(guó)家得到了廣泛地應(yīng)用，因此借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化應(yīng)該是中國(guó)目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具和現(xiàn)實(shí)選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關(guān)鍵要看需求，追溯國(guó)外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對(duì)于證券化的成敗關(guān)系重大。

1.證券投資基金應(yīng)該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來(lái)源、雄厚的資金實(shí)力和理性地投資方式，更能抵御市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而成為各國(guó)證券市場(chǎng)中重要的穩(wěn)定力量。然而中國(guó)證券市場(chǎng)由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場(chǎng)的重要功能，這從中國(guó)基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見(jiàn)一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎(chǔ)行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點(diǎn)，尤其是采用信用分檔技術(shù)的證券化產(chǎn)品，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者提供不同期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對(duì)象，中國(guó)目前巨大的居民儲(chǔ)蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎(chǔ)。隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，證券投資基金作為中國(guó)目前最典型的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該而且最有可能通過(guò)發(fā)展和完善自己，成為中國(guó)證券市場(chǎng)上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2

中國(guó)歷年來(lái)基金發(fā)行規(guī)模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)

2.其他機(jī)構(gòu)投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金一直是工業(yè)國(guó)家金融市場(chǎng)的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)中國(guó)社?；?002年度報(bào)告，截止2002年末，全國(guó)社保基金權(quán)益總額為1241.86億元，社保基金2001年實(shí)現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲(chǔ)蓄利率稍高一點(diǎn)，2002年底社保基金證券資產(chǎn)的浮動(dòng)虧損為3.54億元，雖然浮動(dòng)盈虧屬于未實(shí)現(xiàn)利得或損失，不應(yīng)該作為當(dāng)期損益確認(rèn)，但它表明中國(guó)目前社保基金證券資產(chǎn)的應(yīng)用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來(lái)，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會(huì)保障支出日益增加，低的投資回報(bào)率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開(kāi)支需要，社保基金正面臨著越來(lái)越迫切的增值壓力?？梢?jiàn)，為社保基金開(kāi)辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時(shí)為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該是最好的時(shí)機(jī)。

近幾年中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險(xiǎn)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，然而從保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說(shuō)明了保險(xiǎn)公司已成為中國(guó)資本市場(chǎng)上的主要機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也說(shuō)明了保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺(tái)的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴(kuò)展到經(jīng)國(guó)家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在aa級(jí)以上的企業(yè)債，投資比例也由原來(lái)的10%增加到20%。為中國(guó)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機(jī)。

3.合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii)的引入必將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)中國(guó)證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務(wù)項(xiàng)目開(kāi)放程度的日益提高，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放已是大勢(shì)所趨。市場(chǎng)期待已久的qfii制度隨著《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實(shí)施。為了分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入必然擴(kuò)大對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國(guó)不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作的第一步。另?yè)?jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國(guó)際招標(biāo)的成功運(yùn)作以及國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者對(duì)中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)更加強(qiáng)烈的投資興趣和熱情。

三、運(yùn)作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過(guò)程，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是被證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組過(guò)程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化必須要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)還必須對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)，所以資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國(guó)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程可按如下步驟實(shí)施：

1.資產(chǎn)池的構(gòu)造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價(jià)值真實(shí)出售給資產(chǎn)管理公司(amc)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。amc對(duì)所購(gòu)買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進(jìn)行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價(jià)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)盡量選擇有抵押擔(dān)保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應(yīng)盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)比較大，amc可以購(gòu)入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.spv的設(shè)立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機(jī)構(gòu)，而交易機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(spv)的設(shè)立與運(yùn)作。amc作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國(guó)外專業(yè)公司共同設(shè)立spv，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，使證券的定價(jià)、設(shè)計(jì)更加合理，從而有利于市場(chǎng)投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)，所以設(shè)計(jì)債券時(shí)應(yīng)確保投資者在購(gòu)買債券后本息償付的安全性和及時(shí)性，為此可利用信用分檔技術(shù)在不同債券之間分配信用風(fēng)險(xiǎn)，其運(yùn)作原理是：如果發(fā)行人擁有一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得aaa級(jí)的信用評(píng)級(jí)是不太可能的，但發(fā)行人通過(guò)信用分檔技術(shù)可以創(chuàng)造出信用等級(jí)為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級(jí)較高的債權(quán)是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉(zhuǎn)移給次級(jí)檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級(jí)債券的保護(hù)，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，可以在資本市場(chǎng)上向投資者公開(kāi)發(fā)售，而次級(jí)債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國(guó)家財(cái)政部或商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財(cái)政部和銀行共同承擔(dān)，從而保護(hù)了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對(duì)未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程起到良好的示范作用。

4.信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對(duì)信用增級(jí)的要求更高，可由amc提供一定的贖回?fù)?dān)保，由財(cái)政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準(zhǔn)備，由第三方出具擔(dān)保債券還本付息的擔(dān)保等。信用增級(jí)后spv應(yīng)該邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，債券發(fā)行后對(duì)其還本付息情況進(jìn)行跟蹤，經(jīng)過(guò)一定時(shí)間對(duì)信用級(jí)別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運(yùn)用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠提升中國(guó)不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的投資銀行運(yùn)作實(shí)踐。同時(shí)，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)并嚴(yán)格按照證券化規(guī)范運(yùn)作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的證券投資工具，將其作為中國(guó)資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會(huì)豐富廣大投資者的投資渠道，從而進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。

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篇9

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)度量,正負(fù)偏差,綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差

一,研究的目的和意義

本文的研究目的在于識(shí)別和度量證券投資中的風(fēng)險(xiǎn),按照投資組合理論,通過(guò)組合可以分散掉的風(fēng)險(xiǎn)被稱作"非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)"或者"公司特別風(fēng)險(xiǎn)",它源自于各個(gè)公司內(nèi)部的特別事項(xiàng)的發(fā)生,比如,訴訟,罷工,營(yíng)銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導(dǎo)致這種風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)公司之間的差距較大.進(jìn)行投資組合的一個(gè)基本思路就是通過(guò)證券組合使一種股票報(bào)酬率的不好的變化被另一種股票報(bào)酬率好的變化抵消掉,從而將這種風(fēng)險(xiǎn)最大程度地分散掉.當(dāng)然,仍存在一部分組合難以消除的風(fēng)險(xiǎn),被稱作"系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)"或"市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)".這種風(fēng)險(xiǎn)通常源自公司外部的一些宏觀經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)事項(xiàng),比如戰(zhàn)爭(zhēng),通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)衰退,利率的波動(dòng).這些事項(xiàng)的發(fā)生會(huì)對(duì)所有的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響,因而無(wú)法通過(guò)投資組合予以分散.本文主要討論前一種風(fēng)險(xiǎn),分析它對(duì)于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理,提供一個(gè)管理的客觀標(biāo)準(zhǔn),有利于規(guī)范證券市場(chǎng),優(yōu)化資源配置,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展.

二,目前研究的現(xiàn)狀

1,風(fēng)險(xiǎn)研究的發(fā)展【13】

自從markowitz于1952年創(chuàng)立了投資組合以來(lái),風(fēng)險(xiǎn)度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點(diǎn)之一,到目前為止,金融投資專家和學(xué)者已提出很多種不同的度量風(fēng)險(xiǎn)模型.從各種模型提出的動(dòng)因看,推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的度量模型發(fā)展的主要因素有:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)含義認(rèn)識(shí)的深化.markowitz將風(fēng)險(xiǎn)視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法.隨著對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)感受心理的研究,人們認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于投資項(xiàng)目損失的可能性,因此,出現(xiàn)了半方差等變化了的風(fēng)險(xiǎn)度量模型.(2)風(fēng)險(xiǎn)心理學(xué)的研究成果.由于每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對(duì)此做了大量的研究,希望能找到更符合現(xiàn)實(shí)狀況的風(fēng)險(xiǎn)度量方法和能更高效獲取投資回報(bào)的資產(chǎn)配置模型.因此,在風(fēng)險(xiǎn)度量模型中,引進(jìn)了反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)點(diǎn),由此形成另一類風(fēng)險(xiǎn)度量模型.如expected regret方法等.(3)數(shù)學(xué)處理簡(jiǎn)化的需要.在對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行理論分析時(shí),經(jīng)常要用數(shù)學(xué)方法對(duì)其進(jìn)行處理,為了便于應(yīng)用數(shù)學(xué)方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數(shù)學(xué)上較容易處理的模型.如方差與標(biāo)準(zhǔn)離差,其特征基本類似,但方差的數(shù)學(xué)處理要比標(biāo)準(zhǔn)離差容易,因此在理論上和實(shí)際應(yīng)用中,方差比標(biāo)準(zhǔn)差普遍.最近提出的cvar風(fēng)險(xiǎn)度量方法,也是在var方法遇到數(shù)學(xué)處理困難時(shí)提出的.(4)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐上的需要.風(fēng)險(xiǎn)度量模型要能夠應(yīng)用于投資實(shí)踐,其度量結(jié)果必須有很好的經(jīng)濟(jì)解釋,以前的很多風(fēng)險(xiǎn)度量方法.如方差,半方差,標(biāo)準(zhǔn)離差之所以未能得到現(xiàn)實(shí)投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個(gè)可理解的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)值.90年代以來(lái)出現(xiàn)的var盡管在理論界受到廣泛的批評(píng),但仍然得到監(jiān)管部門和現(xiàn)實(shí)投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風(fēng)險(xiǎn)的普通語(yǔ)言.

2,風(fēng)險(xiǎn)的定義

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念,學(xué)者們下過(guò)許多定義.可歸納為以下七種【11】:

將事件本身存在不確定性視為風(fēng)險(xiǎn);

將未來(lái)結(jié)果的變動(dòng)可能性視為風(fēng)險(xiǎn);

將各種可能出現(xiàn)的結(jié)果中的不利結(jié)果視為風(fēng)險(xiǎn);

將不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性及不利程度視為風(fēng)險(xiǎn);

將各種可能結(jié)果之間的差異本身視為風(fēng)險(xiǎn);

以客觀實(shí)際結(jié)果為參照對(duì)象,將主觀預(yù)期結(jié)果與客觀實(shí)際結(jié)果的距離視為風(fēng)險(xiǎn);

以主觀預(yù)期結(jié)果為參照對(duì)象,將未來(lái)結(jié)果與主觀預(yù)期結(jié)果的差距視為風(fēng)險(xiǎn).

概念①和②主要關(guān)注事件結(jié)果的不確定性;概念③則關(guān)注與預(yù)期不一致的不利結(jié)果;概念④進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)不利結(jié)果發(fā)生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一類,主要關(guān)注結(jié)果與某種參照標(biāo)準(zhǔn)之間的差距.由于出發(fā)點(diǎn)和認(rèn)識(shí)上的不同,上述定義并沒(méi)有準(zhǔn)確界定風(fēng)險(xiǎn)的一般性.因此,保險(xiǎn)業(yè)說(shuō)的是可能導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn),金融管理界說(shuō)的則是可能導(dǎo)致金融體系動(dòng)蕩甚至崩潰的風(fēng)險(xiǎn),證券投資者說(shuō)的又是投機(jī)交易可能出現(xiàn)巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資者說(shuō)的卻是可能因投資失敗導(dǎo)致血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn).還有諸如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),管理風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),政策風(fēng)險(xiǎn)等等.用的雖是同一個(gè)詞匯,但敘述的內(nèi)容則有差異,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對(duì)象主要集中在③,④兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個(gè)問(wèn)題.

3,風(fēng)險(xiǎn)的量化

目前,常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)可分為三類.

第一類:用風(fēng)險(xiǎn)分布的數(shù)字特征來(lái)構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),而不直接涉及行為主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好特性程度.典型的有:

(1)方差風(fēng)險(xiǎn)度量及其引申

馬克維茲(markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)e(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn).這被稱為均值-方差決策規(guī)則.

方差是用來(lái)衡量一個(gè)隨機(jī)變量波動(dòng)大小的指標(biāo),當(dāng)隨機(jī)變量的波動(dòng)呈對(duì)稱性分布時(shí),收益波動(dòng)越大的隨機(jī)變量,其潛在的損失也就越大.因此,當(dāng)隨機(jī)變量的分布為對(duì)稱型時(shí),用方差來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)是恰當(dāng)?shù)?由于markowitz在1952年進(jìn)行投資組合分析時(shí),假設(shè)投資組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率的聯(lián)合分布為正態(tài)分布.因此,它的分析方法是恰當(dāng)?shù)?標(biāo)準(zhǔn)離差(standard derivation)與方差的特征一樣,只是標(biāo)準(zhǔn)離差在數(shù)學(xué)分析時(shí)較容易處理,因此傳統(tǒng)上,度量隨機(jī)變量的波動(dòng)性一般采用方差而不采用標(biāo)準(zhǔn)離差.不過(guò),方差雖然在分析其性質(zhì)時(shí)容易數(shù)學(xué)處理,但利用它進(jìn)行投資組合優(yōu)化時(shí),存在計(jì)算上的困難,因?yàn)楸仨毲蠼舛我?guī)劃問(wèn)題,konno和yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標(biāo)準(zhǔn)離差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),可以簡(jiǎn)化投資組合優(yōu)化的運(yùn)算.因?yàn)橹恍枨蠼饩€性規(guī)劃問(wèn)題即可.

舉個(gè)例子,設(shè)有兩個(gè)投資方案,其收益率分別為隨機(jī)變量x和y,數(shù)學(xué)期望分別是x和y,標(biāo)準(zhǔn)差分別為σx和σy,則在均值-方差決策規(guī)則中,所謂x優(yōu)于y,是指其滿足如下兩個(gè)準(zhǔn)則:

準(zhǔn)則1:x≥y,σx≤σy

準(zhǔn)則2:

其中:rf為市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.

雖然方差度量具有良好的特性,但是自從markowitz提出方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)后,還是受到眾多的批評(píng)和質(zhì)疑.其焦點(diǎn)在于投資收益率的正態(tài)分布特性,它對(duì)收益率波動(dòng)的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風(fēng)險(xiǎn)).法瑪,依波持森和辛科費(fèi)爾德等人對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對(duì)含期權(quán)投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè).半方差(semivariance),半標(biāo)準(zhǔn)離差(standard semiderivation)---半方差的平方根,正是在這種背景下提出來(lái)的,哈洛提出半方差的概念用來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn),即只關(guān)注損失邊的風(fēng)險(xiǎn)值(downside risk).用于解決收益率分布不對(duì)稱時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不"純凈",因?yàn)槟Ｐ椭泻型顿Y收益的均值,風(fēng)險(xiǎn)量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關(guān).而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量.均值-方差決策規(guī)則也在投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用.

(2)含基準(zhǔn)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量

從風(fēng)險(xiǎn)的原始語(yǔ)意出發(fā),風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該反映投資資產(chǎn)出現(xiàn)不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價(jià)值變化角度看,風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)反映投資組合價(jià)值損失超過(guò)某一基準(zhǔn)點(diǎn)的可能性大小.因此,對(duì)投資者而言,關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),就是關(guān)注其投資收益率或其投資價(jià)值出現(xiàn)在某一基準(zhǔn)點(diǎn)以下的分布狀況.基準(zhǔn)下方風(fēng)險(xiǎn)度量(downside risk measure)被認(rèn)為是對(duì)傳統(tǒng)證券組合理論的一個(gè)主要改進(jìn).但是由于各投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同,所以每個(gè)投資者都有和他對(duì)世界認(rèn)知相容的與眾不同的基準(zhǔn)點(diǎn).包含基準(zhǔn)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量模型很多,最普遍的和經(jīng)常使用的基準(zhǔn)下方風(fēng)險(xiǎn)度量是半方差(特殊情況)和lpm―――lower partial moment(一般情況).其中半方差是一個(gè)更合理的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)(連markowitz自己都承認(rèn)這一點(diǎn)).無(wú)論從理論上,經(jīng)驗(yàn)上,還是實(shí)踐上,半方差都是和期望效用最大化(expected utility maximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個(gè)改進(jìn)―――半標(biāo)準(zhǔn)離差性質(zhì)也很好,與基于偏好風(fēng)險(xiǎn)厭惡的一個(gè)公理化模型―――二階隨機(jī)占優(yōu)(second degree stochastic dominance---ssd)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(harlow)的lpm模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)(risk benchmark)———投資收益率r的某個(gè)目標(biāo)值t(target rate),用lpm(lower partial moments)度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn):

這里r為投資組合的收益率,f()為收益率r的分布函數(shù),v為基準(zhǔn)收益率.當(dāng)n=0時(shí),lpm0=p{r0,稱ri為綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差.那么上述的風(fēng)險(xiǎn)組合偏差只不過(guò)是綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差在θ=1的特例罷了.我認(rèn)為,由于風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的,所以θ≠1.具體的結(jié)果,應(yīng)該通過(guò)實(shí)證分析得到.

綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差ri將正偏差與負(fù)偏差有機(jī)地結(jié)合起來(lái),反映了兩種不同性質(zhì)的偏差對(duì)投資決策的影響.ri越大,說(shuō)明投資項(xiàng)目越具風(fēng)險(xiǎn)性;若ri小于0,則非常具有投資價(jià)值.綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差都可以用來(lái)比較一系列投資項(xiàng)目的優(yōu)劣.特別是當(dāng)投資者比較注重投資的風(fēng)險(xiǎn)性的時(shí)候.

四,實(shí)證分析

應(yīng)用上面介紹的理論模型度量金融資產(chǎn)或其組合面臨的風(fēng)險(xiǎn),前提條件是金融資產(chǎn)或其組合的價(jià)值變化或收益率分布必須是確定的,這在實(shí)際中往往是不可能的.在實(shí)踐中有兩種情況:一種是根據(jù)理論推導(dǎo)可以確定金融資產(chǎn)的價(jià)值或收益率變化的分布類型,只是分布參數(shù)未知.在這種情況下,可以利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的參數(shù)估計(jì)方法(如點(diǎn)估計(jì)或極大似然估計(jì)法)來(lái)估計(jì)模型的分布參數(shù),然后將估計(jì)的參數(shù)代入上述理論模型就可以測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)量值.另一種情況是連金融資產(chǎn)的價(jià)值或收益率的分布類型也無(wú)法確定,在這種情況下,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或情景模擬數(shù)據(jù)來(lái)刻畫(huà)它們的經(jīng)驗(yàn)分布,再根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分布測(cè)算其風(fēng)險(xiǎn)量值.實(shí)踐中往往以后一種情況居多,因此在風(fēng)險(xiǎn)管理或控制中,歷史資料的積累和相應(yīng)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立是相當(dāng)重要的.

因此,我取的數(shù)據(jù)為,上證股票從中按同分布隨機(jī)抽樣抽出5只股票歷史數(shù)據(jù),取每周周末的收盤(pán)價(jià),時(shí)間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經(jīng)過(guò)作一些調(diào)整共形成115周的數(shù)據(jù);同時(shí)在深證股票中進(jìn)行同樣的操作.分別計(jì)算它們的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差,根據(jù)收益越大,風(fēng)險(xiǎn)越大的原則(即無(wú)套利原則,否則存在套利機(jī)會(huì).),估算它們的θ值.同時(shí),可以按原來(lái)的各種方法,模擬它們的分布,計(jì)算風(fēng)險(xiǎn).最后用這些數(shù)據(jù)來(lái)比較各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣.具體的數(shù)據(jù)表如下:

表一:上海證券交易所的股票

股票名稱

浦發(fā)銀行

啤酒花

九發(fā)股份

昆明制藥

龍頭股份

代號(hào)

1

2

3

4

5

20010105

14.41

28.96

12.24

17.85

19.55

14.33

28.20

13.15

17.45

19.01

13.99

27.30

12.75

16.85

18.60

13.19

25.02

11.56

15.58

17.45

11.98

24.60

11.40

15.30

17.92

11.68

24.37

11.40

15.65

17.49

20010302

11.64

25.35

11.84

15.79

17.60

12.12

24.98

11.85

16.00

18.35

12.04

26.78

12.08

15.84

17.67

12.74

27.00

11.52

15.96

17.79

13.06

27.01

12.04

16.87

18.30

12.65

27.96

12.00

16.50

18.29

12.60

27.93

12.01

17.25

18.45

12.98

28.10

11.71

16.75

18.20

12.57

28.12

11.49

16.35

18.20

12.52

28.28

11.40

16.38

18.23

20010511

13.15

28.12

11.68

16.41

18.24

12.99

29.87

11.58

16.50

18.12

13.08

31.02

11.83

16.97

18.54

13.20

31.12

12.04

16.84

18.63

13.10

30.10

11.99

18.00

19.08

12.95

30.58

11.90

18.16

19.77

12.70

31.02

11.74

18.49

20.38

13.18

31.92

11.86

18.88

21.05

20010706

13.69

30.80

11.71

18.70

20.30

13.70

31.12

11.65

18.70

22.08

13.93

31.42

11.75

18.15

22.38

13.65

28.73

11.02

17.78

21.39

13.06

27.57

10.25

17.30

20.79

13.21

28.42

10.29

17.38

21.28

12.84

27.88

9.89

17.25

20.87

12.33

27.67

9.80

16.85

19.88

11.63

27.20

9.11

16.68

19.28

20010907

11.36

27.40

8.97

16.52

19.15

11.96

27.33

9.13

16.84

21.13

11.60

27.47

8.94

16.97

20.56

11.25

26.77

8.84

16.82

19.88

10.46

24.07

8.64

15.00

19.78

9.55

22.50

8.03

13.19

18.52

10.34

23.78

9.76

15.45

20.35

20011102

11.38

24.02

9.71

14.89

21.22

10.77

22.92

9.35

15.18

21.00

10.10

22.74

9.25

14.28

21.10

10.71

24.38

9.60

14.75

20.99

10.80

24.03

9.89

14.82

21.73

11.09

24.45

9.66

15.32

20.99

10.39

23.88

9.10

14.61

21.44

9.95

24.72

8.95

14.11

20.78

9.90

25.21

8.92

13.91

20.62

20020104

9.76

24.57

8.79

13.89

20.63

9.09

23.63

8.03

11.70

19.40

7.95

21.13

8.57

11.60

17.92

8.17

21.92

8.75

12.65

17.71

8.41

22.72

8.24

12.36

18.17

8.87

22.22

8.46

12.19

17.40

20020301

8.81

22.34

8.29

11.80

17.75

9.77

23.72

9.30

13.58

18.97

9.55

23.13

8.78

13.52

19.99

9.85

23.65

8.98

14.09

19.73

10.09

21.95

8.56

13.66

19.51

9.20

22.33

8.58

14.22

19.68

9.58

22.12

8.83

13.93

19.26

9.22

21.34

8.73

13.55

18.68

9.32

21.70

8.72

13.71

18.72

9.43

21.89

8.89

13.92

20.46

20020510

9.16

21.12

8.67

13.76

20.90

8.69

20.69

9.41

13.04

20.94

8.45

19.94

9.77

12.89

20.09

8.23

18.99

9.54

12.77

19.28

8.33

19.39

9.71

13.27

19.72

8.00

18.74

9.48

12.99

19.18

8.56

20.45

10.22

13.50

19.70

9.75

20.91

11.03

15.52

20.11

20020705

9.77

20.57

10.92

15.41

19.56

9.40

20.54

10.51

14.97

19.54

9.39

20.84

10.49

15.00

19.72

9.10

19.74

10.03

15.10

18.95

9.12

19.76

10.10

15.37

18.07

8.99

19.50

9.75

15.30

17.81

8.96

19.95

9.78

15.41

17.35

9.24

20.45

9.88

15.69

17.74

9.19

20.66

9.60

15.85

17.52

20020906

8.88

20.14

9.17

15.50

16.57

8.62

20.38

9.24

15.25

15.96

8.54

19.98

9.42

14.93

15.97

8.54

19.98

9.16

15.35

15.18

8.12

18.62

9.25

14.55

14.33

8.14

18.37

9.43

14.25

13.72

8.10

18.44

9.61

14.22

13.66

20021101

7.92

18.08

9.60

14.40

13.66

7.91

18.26

9.63

14.73

13.40

7.62

16.82

8.43

14.25

13.13

7.19

15.85

8.02

13.85

12.13

7.30

16.39

8.31

14.21

12.68

7.13

15.64

7.93

14.03

12.20

7.09

15.72

7.86

13.98

12.08

7.22

16.24

8.09

14.06

12.92

6.92

15.85

7.72

14.06

12.25

20030102

6.45

15.25

7.37

12.84

11.84

6.77

15.54

7.61

13.41

12.55

7.14

16.33

8.44

14.61

13.40

7.04

16.55

8.07

14.78

14.09

7.17

16.54

8.11

14.78

14.22

7.30

16.40

8.14

14.63

14.20

7.15

16.13

8.13

14.28

13.94

7.30

16.80

8.18

14.37

13.79

20020307

7.14

16.35

7.92

14.36

13.45

6.83

15.97

7.70

13.97

13.10

6.81

16.14

7.89

14.16

12.96

6.94

15.73

7.92

14.27

13.01

6.90

16.42

8.05

14.37

13.12

7.03

16.58

8.10

14.94

12.89

6.98

17.27

8.02

15.59

13.69

6.55

16.29

7.55

13.40

13.30

6.33

17.75

7.31

13.72

12.98

均值

9.92

22.57

9.65

15.08

17.73

收益

-0.31

-0.22

-0.21

-0.16

-0.09

正偏差ui

0.24

0.19

0.15

0.10

0.11

負(fù)偏差di

0.17

0.17

0.11

0.08

0.19

方差

5.24

22.29

2.12

2.64

8.73

沒(méi)有參數(shù)的

-0.07

-0.02

-0.04

-0.02

0.09

加入?yún)?shù)的

-0.17

-0.13

-0.11

-0.07

-0.03

風(fēng)險(xiǎn)組合偏差

0.72

0.89

0.72

0.83

1.80

表二:深圳證券交易所的股票

股票名稱

絲綢股份

江鈴汽車

桂林集琦

中成股份

吉林化纖

代號(hào)

1

2

3

4

5

20010105

27.80

8.45

22.17

23.28

7.29

24.30

8.34

22.21

23.66

7.89

25.88

8.73

20.90

24.22

7.90

24.36

8.54

20.09

23.00

7.47

25.13

8.42

20.14

22.58

7.68

25.58

8.30

19.97

25.65

7.33

20010302

27.70

8.47

21.60

24.07

7.43

28.58

8.38

21.42

24.05

7.60

28.50

8.32

21.82

24.96

8.16

27.04

8.51

21.10

24.84

8.18

27.86

8.73

22.28

25.36

8.53

29.19

8.67

21.28

25.52

8.94

26.69

8.93

21.50

27.40

8.91

26.82

8.61

21.80

26.37

8.90

25.38

8.45

20.65

25.56

8.45

25.41

8.40

20.73

26.16

8.34

20010511

26.47

8.65

21.08

26.43

8.69

25.83

8.54

22.13

26.76

8.95

25.03

9.00

21.83

23.96

8.55

26.24

8.93

22.98

23.68

8.80

25.57

8.91

23.98

23.77

8.54

24.75

8.82

24.11

23.28

8.73

25.43

9.22

25.15

23.73

9.00

25.43

9.24

24.65

24.21

8.86

20010706

25.34

8.81

24.61

24.14

8.54

26.11

8.86

26.14

23.66

8.44

25.79

8.83

26.54

24.09

8.38

25.74

8.50

23.85

23.56

8.03

24.76

7.89

22.22

23.88

7.36

24.57

7.85

23.87

23.58

7.39

24.19

7.69

23.59

23.35

7.29

23.95

7.49

22.99

23.28

7.48

23.56

6.79

22.13

23.14

7.45

20010907

22.55

6.92

21.21

23.01

7.19

21.97

6.98

20.62

23.14

7.15

21.31

6.76

20.65

23.01

6.98

21.45

6.49

20.39

22.27

6.40

21.36

5.93

18.93

22.02

5.66

20.77

5.70

15.15

21.36

5.87

20.64

6.10

16.73

21.78

6.16

20011102

20.55

6.47

17.06

21.87

6.57

20.43

6.15

15.39

21.74

6.68

20.37

6.15

15.36

21.88

6.80

20.41

6.38

18.36

22.05

7.12

20.98

6.60

19.28

22.28

7.17

20.79

6.66

18.63

22.51

7.05

20.25

6.36

18.23

22.27

6.70

19.18

6.30

16.94

22.23

6.80

18.91

6.08

16.92

23.35

6.44

20020104

18.59

6.02

16.79

23.42

6.37

16.00

5.52

15.11

23.06

5.93

10.94

4.54

12.87

22.63

6.07

10.26

4.32

14.42

22.72

6.43

12.56

4.53

15.03

23.13

6.67

11.89

4.64

15.09

23.12

6.72

20020301

12.34

4.65

15.17

24.10

6.56

14.45

5.55

17.66

24.37

7.08

14.67

5.48

16.83

24.32

6.94

14.63

5.50

18.33

24.81

7.10

14.85

5.24

18.20

24.50

6.75

15.58

5.73

18.08

24.74

6.68

15.17

5.63

18.02

25.16

6.89

14.68

5.52

17.60

24.12

7.74

14.41

5.77

17.48

24.37

8.60

14.65

5.82

18.17

23.64

9.33

20020510

14.47

5.76

17.45

23.89

8.91

13.82

5.61

16.46

23.57

8.39

13.50

5.67

15.87

23.56

8.27

13.19

5.96

15.32

24.32

7.93

13.28

6.19

15.74

25.86

8.31

12.83

5.95

14.99

25.24

8.59

13.98

6.35

16.01

27.03

9.18

14.92

7.02

16.73

27.75

9.44

20020705

15.03

6.94

16.67

28.21

10.04

14.77

6.82

17.66

28.56

9.62

14.81

6.95

18.84

28.32

9.88

14.16

6.87

19.01

27.84

9.36

14.20

6.78

20.01

27.83

9.64

13.89

6.81

20.30

27.54

9.79

14.25

6.79

19.59

28.05

9.58

14.54

6.74

20.01

28.52

9.86

14.56

6.97

19.47

28.50

9.64

20020906

14.04

6.68

19.52

28.12

9.20

13.82

6.52

19.83

27.99

8.80

13.37

6.27

19.88

27.68

8.83

13.23

6.10

19.79

27.83

8.56

12.83

5.76

19.23

27.11

8.19

12.72

5.70

19.22

26.74

8.39

12.65

5.78

19.61

26.69

8.55

20021101

12.63

5.77

19.02

26.34

8.80

12.49

5.65

19.77

26.24

8.31

11.34

5.19

20.03

25.73

8.74

10.62

4.80

19.19

25.24

7.82

11.14

5.15

19.77

26.42

8.15

10.94

4.99

19.82

26.04

8.05

11.19

4.96

19.95

25.64

8.11

11.62

5.12

19.79

26.02

8.19

11.01

4.94

18.65

26.12

7.71

20030102

11.12

4.73

17.58

25.20

7.30

11.55

4.98

17.57

25.94

7.62

11.97

5.34

17.03

26.36

8.23

12.09

5.31

15.96

26.16

8.22

12.15

5.34

16.70

26.71

8.29

12.47

5.35

16.32

26.68

8.41

12.16

5.30

16.16

25.96

8.40

12.33

5.57

16.74

25.83

8.96

20020307

12.06

5.30

16.35

25.24

8.93

11.61

5.19

14.79

25.46

9.16

11.55

5.16

14.13

25.35

9.02

11.53

5.21

14.45

25.68

9.30

11.71

5.18

14.37

25.19

9.51

12.04

5.33

14.40

26.55

10.30

11.89

5.46

15.44

26.21

10.15

11.01

5.06

13.85

25.56

10.68

10.83

5.04

12.68

24.35

12.77

均值

17.81

6.57

18.90

24.90

8.12

收益

-0.36

-0.22

-0.15

0.07

0.11

正偏差ui

0.35

0.21

0.12

0.06

0.10

負(fù)偏差di

0.27

0.16

0.14

0.06

0.13

方差

35.43

1.93

9.00

3.41

1.37

沒(méi)有參數(shù)的

-0.08

-0.05

0.01

0.00

0.03

加入?yún)?shù)的

-0.17

-0.11

-0.03

-0.02

-0.02

風(fēng)險(xiǎn)組合偏差

0.77

0.74

1.09

0.95

1.28

備注:(1)所有的數(shù)據(jù)都不是原始數(shù)據(jù),均經(jīng)過(guò)處理,原因很簡(jiǎn)單,因?yàn)樵谶@兩年間,這些公司都派發(fā)了紅利,主要有送股和直接派送現(xiàn)金兩種方式,也有的公司進(jìn)行了配股,因此股價(jià)在派發(fā)紅利時(shí)產(chǎn)生劇烈變動(dòng),所以我根據(jù)派發(fā)紅利的方式和比例進(jìn)行了還原計(jì)算,將所有價(jià)格都調(diào)整到2001年未派發(fā)任何紅利的基準(zhǔn)情形.

(2)所有的數(shù)據(jù)都只保留兩位,但是計(jì)算并沒(méi)有簡(jiǎn)化,只有最后結(jié)果才顯示兩位.所有有時(shí)會(huì)看到0.14-0.12=0.01的情況,這是正常的.

(3)收益是以均值作為最后價(jià)格進(jìn)行的計(jì)算,因?yàn)槿绻挥米詈笠恢艿氖毡P(pán)價(jià),顯然有失偏頗.正負(fù)偏差也是以均值作為期望值的.

(4)由于這兩年中國(guó)的利息率非常之低,同時(shí)還征收利息稅,所以我忽略了利息的影響,令rf=0.

(5)兩個(gè)表格中,所有股票都是按收益從小到大進(jìn)行排序,編號(hào),以便于比較各種風(fēng)險(xiǎn)度量方式的優(yōu)劣.

所有的股票都是按收益排序的,根據(jù)無(wú)套利原則(收益越大,風(fēng)險(xiǎn)也就應(yīng)該相應(yīng)的越大),他們的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該是由小到大排序的.從表格的數(shù)據(jù)中我們可以明顯的看到,方差是紊亂的,與收益并沒(méi)有明顯的線性關(guān)系,所以可以斷定,投資者并沒(méi)有使用方差作為他們度量的依據(jù).風(fēng)險(xiǎn)組合偏差比方差要好一些,在上海市場(chǎng)上,有一個(gè)數(shù)據(jù)沒(méi)有按照遞增排列,而在深圳市場(chǎng)上有兩個(gè).說(shuō)明這種度量風(fēng)險(xiǎn)的方法也是不夠好的.再看看沒(méi)有參數(shù)的情形(也就是沒(méi)有θ,直接用di-ui來(lái)作為度量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)),在兩個(gè)市場(chǎng)上都有一個(gè)數(shù)據(jù)沒(méi)有按照遞增排列,所以這個(gè)情形也不夠好,但是相差也不遠(yuǎn),所以我引入?yún)?shù)θ.下面通過(guò)無(wú)套利原則(收益越大,風(fēng)險(xiǎn)也就應(yīng)該相應(yīng)的越大)來(lái)估算θ的值.

由收益越大,風(fēng)險(xiǎn)也就應(yīng)該相應(yīng)的越大的原則(無(wú)套利原則),那么,用這四個(gè)不等式組成的不等式組,分別計(jì)算上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)上的θ值,可得在上海市場(chǎng)上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市場(chǎng)上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中國(guó)市場(chǎng)上,不對(duì)稱系數(shù)θ=0.52.

這個(gè)結(jié)果令我很迷惑,根據(jù)心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果【6】,風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的,負(fù)偏差對(duì)人們效用造成的影響應(yīng)該比正偏差大,所以θ應(yīng)該比1大才對(duì),但是現(xiàn)在居然只有一半,和心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果完全不符.這很奇怪!我分析主要有以下幾個(gè)可能的原因:

1.中國(guó)的證券市場(chǎng)并不完備,這是大家公認(rèn)的.即使美國(guó)也只是弱完備市場(chǎng).我收集不到美國(guó)的數(shù)據(jù),所以沒(méi)法進(jìn)行比較分析.可能市場(chǎng)的不完備性影響了數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性.

2.心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果可能討論的是普通人,也就是一般人在經(jīng)濟(jì)生活中的行為,比方說(shuō)買菜,買衣服這一類,但是證券市場(chǎng)上全是投資者,可能他們的效用函數(shù)與普通人是不一樣的.特別是在中國(guó)市場(chǎng)上,存在相當(dāng)多的投機(jī)者,他們都想以小博大,一夜暴富.因此他們往往不在乎負(fù)偏差,而更關(guān)心正偏差有多大.這幾年股票的收益并不好,在上海市場(chǎng)上,全部五只股票收益都是負(fù)數(shù),而深圳市場(chǎng)上也有三只股票收益為負(fù).在這樣的情況下,投資者雖然有所減少,但是仍有相當(dāng)數(shù)量的投資者選擇留在市場(chǎng)中.這充分說(shuō)明了他們并不關(guān)心負(fù)偏差,而更關(guān)心正偏差有多大,想抓住一個(gè)正偏的機(jī)會(huì)發(fā)一筆財(cái).在這種情形下,θ=0.52<1也就不足為奇了.

3.當(dāng)正偏差超乎尋常的大時(shí),人們就顧不上負(fù)偏差了.這就好像彩票,管理中心已經(jīng)說(shuō)了,拿出50%作為彩金,也就是任何投資的理性預(yù)期收入應(yīng)該時(shí)投入的一半,但是由于有一個(gè)微乎其微的概率得到一個(gè)超乎尋常的正偏差――五百萬(wàn),人們對(duì)彩票樂(lè)此不疲.這實(shí)際上也是一個(gè)投資中不理性投機(jī)的行為.證券市場(chǎng)上也是如此,前些年,市場(chǎng)很不規(guī)范,有少數(shù)人鉆空子賺了不少錢,這就成了那個(gè)超乎尋常的正偏差.人們就紛紛仿效,根本沒(méi)有理性分析情況的變化,就忽視了負(fù)偏差.這可能也是θ相當(dāng)小的原因.

五,新的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)在投資決策中的應(yīng)用

用綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差很容易解決在本文第一部分中所提到的例證.很明顯,基金a和基金b相對(duì)于rf的負(fù)偏差均為0,也就是說(shuō)兩者都不存在絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn),兩者的正偏差分別為ra=rf+0.5,rb=rf+1,從而兩者具有不同的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差-0.5和-1.顯然b的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差較小,故投資于基金b比較有利.

對(duì)于一般情況而言,顯然投資者應(yīng)該選擇綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差較小的證券組合.

下面就單一證券投資方案的選擇舉例,對(duì)證券投資組合的選擇可類似地討論.設(shè)有a,b,c三種證券,時(shí)間周期為半年,預(yù)期收益率及發(fā)生的概率如表1所示(預(yù)期收益率的概率分布可通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的觀察而得出,此處僅舉例說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益在投資決策中的應(yīng)用,故假設(shè)各種可能的收益率發(fā)生的概率均為1/6)【10】.

表1 證券a,b,c半年期預(yù)期收益率(單位:%)

si\pj

1/6

1/6

1/6

1/6

1/6

1/6

a

-10

-3

20

6

-5

10

b

-20

-8

6

40

20

-2

c

-5

-2

2

8

4

-4

設(shè)基準(zhǔn)收益率rf=2%,取中國(guó)證券市場(chǎng)的不對(duì)稱系數(shù)θ=0.52,則計(jì)算如表2所示.

表2 證券a,b,c半年期預(yù)期收益率的綜合計(jì)算指標(biāo)(單位:%)

si

ri

vari

di

ui

rgi

ri

a

3.00

1.23

8.00

10.00

0.80

-5.84

b

6.00

4.58

12.00

20.00

0.60

-13.76

c

0.50

0.26

5.67

4.00

1.42

-1.05

由上表可以看出:

若考慮平均收益率的大小,應(yīng)選擇證券b進(jìn)行投資;

若考慮用方差表示的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),應(yīng)選擇方差較小的證券c進(jìn)行投資;

若考慮以負(fù)偏差表示的證券的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn),就選擇證券c進(jìn)行投資;

若綜合考慮方差和風(fēng)險(xiǎn),則證券a的方差比較小,收益比較大,值得考慮投資;

若考慮風(fēng)險(xiǎn)組合偏差,則證券b的風(fēng)險(xiǎn)組合方差最小,應(yīng)優(yōu)先考慮投資;

若考慮綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差,則應(yīng)選擇證券c.證券c的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差最小.

事實(shí)上,市場(chǎng)上能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲得收益率2%,那么沒(méi)有人愿意去投資平均收益只有0.5%的證券c,因?yàn)檫@樣還要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),雖然有可能使自己的投資收益超過(guò)2%.

可以看出,風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)及投資決策指標(biāo)的選擇對(duì)投資決策的結(jié)果有著決定性影響.因此,風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)與投資決策指標(biāo)的選擇合理與否將直接決定投資行為的成敗.

risk measure and its influence to the investment decision

jing fang

(business school, wuhan university, wuhan, 430072)

abstract: this paper review the historical method of risk measure, point out their limitation, supply a way to recompose it and a new index of risk measure--- synthesis risk deviation. and demonstrate and analyse with more than one thousand data in the stock market in china, explain the usage of it with example.

key word: risk measure, positive and negative deviation, synthesis risk deviation

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篇10

【關(guān)鍵詞】非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 投資組合理論 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、Markowitz的投資組合理論

風(fēng)險(xiǎn)是指在一定時(shí)期和一定條件下，由于市場(chǎng)中各種經(jīng)濟(jì)變量的不確定性，導(dǎo)致投資主體遭受損失的大小及這種損失發(fā)生的可能性的大小，可為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于全局性事件引起的投資收益率變動(dòng)的可能性。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)有效地資產(chǎn)多樣化來(lái)加以消除，又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)。總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合而成。風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不能完全被消除，但可以控制，降低其發(fā)生的概率，減小損失程度。

Markowitz投資組合理論的基本假設(shè)為：一是投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，理性地追求預(yù)期收益最大化；二是投資者信息充分，可以得到準(zhǔn)確的收益率期望值與方差；三是所有投資者處于同一單期投資期。Markowitz優(yōu)化模型如下：

其中，E為投資組合收益的期望，投資組合的收益rp是由組合中的第i種、第j種資產(chǎn)的收益ri、rj及其權(quán)重wi、wj所確定，并用各個(gè)資產(chǎn)預(yù)期收益的加權(quán)平均值表示。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。cov（r，rj）表示兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，并用δ2（rp）表示投資組合收益的方差以衡量投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，納入投資組合的資產(chǎn)的權(quán)重之和為1。

二、利用投資組合控制非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：《金融體系風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制比較研究》

大量的實(shí)證研究表明，在投資組合中，并不需要選擇很多種證券來(lái)實(shí)施組合。一般地，當(dāng)證券數(shù)增加到15～20種時(shí)，資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便達(dá)到了極限，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的下降額幾乎穩(wěn)定在零。這時(shí)，即使再增加證券到這個(gè)資產(chǎn)組合中來(lái)，也不能進(jìn)一步分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榫S持含多種證券的組合需要較高的管理費(fèi)用、信息搜尋費(fèi)用和交易費(fèi)用，而且這樣的證券組合中可能包含一些信息不易獲得的證券，從而不能及時(shí)獲得其預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)，也不能及時(shí)地以此為依據(jù)由投資組合理論作出決定。

三、結(jié)論

一般地，所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，想得到高收益和有保證的投資結(jié)果。根據(jù)Markowitz模型，可以通過(guò)構(gòu)建投資組合來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其目標(biāo)是在給定的收益率下，形成具有最低風(fēng)險(xiǎn)水平的投資組合，即有效投資組合。投資組合中資產(chǎn)種類越多，投資組合承擔(dān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越是趨于下降。但證券種類并非越多越好，過(guò)多的證券加入組合，反而會(huì)降低該投資組合的收益水平。一般情況下，15～20種證券組合使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)可以降到令投資者滿意的程度了。同時(shí)，證券組合要求證券并非完全正相關(guān)，相應(yīng)的相關(guān)系數(shù)越接近于-1時(shí)證券組合分散風(fēng)險(xiǎn)的效果越好。Markowitz的投資組合理論已被廣泛應(yīng)用到了投資組合中各主要資產(chǎn)類型的最優(yōu)配置的活動(dòng)中，用以對(duì)投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，并被實(shí)踐證明是行之有效的。

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