導(dǎo)語：如何才能寫好一篇公司債申報(bào)材料，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：企業(yè)債 相關(guān)政策及區(qū)別 核算及涉稅

企業(yè)債是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。我國的企業(yè)債有其特殊性，僅指由政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債窄。我國企業(yè)債市場(chǎng)最早產(chǎn)生于上世紀(jì)八十年代初。隨著1987年國務(wù)院《企業(yè)債券管理暫行條例》，企業(yè)債市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模從1983年的33.8億元迅速增加到1992年的681.7億元。企業(yè)債融資的快速膨脹帶來了許多潛在風(fēng)險(xiǎn)，1993年8月國務(wù)院了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，嚴(yán)格限制企業(yè)債的發(fā)行。此后，企業(yè)債市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模從1993年20億元的低谷逐漸震蕩上升，2014年全年的交易額已突破萬億元。由于在二十世紀(jì)九十年代中期，一些地方發(fā)生了企業(yè)債到期難以兌付本息的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)的國家計(jì)委上收了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)，從而形成了現(xiàn)在企業(yè)債發(fā)行由國家發(fā)改委集中管理審批的格局。近年來，發(fā)行企業(yè)債、參與企業(yè)債交易的單位呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在會(huì)計(jì)核算、涉稅處理等方面，產(chǎn)生了不少問題。

一、發(fā)行單位應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)重要問題

（一）申報(bào)方式

中央直接管理企業(yè)的申請(qǐng)材料可以直接向發(fā)改委申報(bào);國務(wù)院行業(yè)管理部門所屬企業(yè)的申報(bào)材料由行業(yè)管理部門轉(zhuǎn)報(bào);地方企業(yè)的申報(bào)材料由所在省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市發(fā)改委轉(zhuǎn)報(bào)。

（二）發(fā)債單位要具備一定的條件

所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃;凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到規(guī)定的要求，即股份有限公司≥人民幣3 000萬元、有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)≥人民幣6 000萬元;經(jīng)濟(jì)效益良好，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利;現(xiàn)金流狀況良好，具有較強(qiáng)的到期償債能力;近三年沒有違法和重大違規(guī)行為;前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集;已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形;企業(yè)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，累計(jì)發(fā)行額不得超過該項(xiàng)目總投資的20%;符合國家發(fā)展改革委根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控需要確定的企業(yè)債券重點(diǎn)支持行業(yè)、最低凈資產(chǎn)規(guī)模以及發(fā)債規(guī)模的上、下限;符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

（三）企業(yè)債的發(fā)行方式

企業(yè)債的發(fā)行一般有：無擔(dān)保信用債券、資產(chǎn)抵押債券和第三方擔(dān)保債券三種形式。批準(zhǔn)發(fā)行的文件印發(fā)后，兩個(gè)月內(nèi)由銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所來發(fā)行。企業(yè)債大部分在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，另外部分在交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行交易。企業(yè)債的期限一般為3―10年，其中10年期債券較為普遍。

二、購債單位核算時(shí)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債與公司債

我國公募資金種類較多，股票、國債、企業(yè)債及其他公司債等都屬于公募資金的范疇。但其發(fā)行的主體、信用等各不相同，正確了解各種公募資金的差別，對(duì)企業(yè)財(cái)會(huì)人員正確把握核算標(biāo)準(zhǔn)、防范投資風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。下面著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)債與公司債的區(qū)別。

（一）在交易、核算時(shí)關(guān)注發(fā)行主體的差別

在發(fā)達(dá)國家中，公司債券的發(fā)行屬公司的法定權(quán)力范疇，它無需經(jīng)政府部門審批，只需登記注冊(cè)，如上市公司的登記制，發(fā)行成功與否基本由市場(chǎng)決定，而我國現(xiàn)階段企業(yè)債的發(fā)行則由授權(quán)機(jī)關(guān)審核批準(zhǔn)。

（二）關(guān)注信用基礎(chǔ)的差別

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等是公司債券的信用基礎(chǔ)，這一機(jī)制不是強(qiáng)制規(guī)定的。我國的企業(yè)債券不僅通過“國有”機(jī)制貫徹了政府信用，而且通過行政強(qiáng)制落實(shí)著擔(dān)保機(jī)制，信用等級(jí)較高。

（三）關(guān)注管制程序的差別

目前我國發(fā)行公司債券雖然還實(shí)行審批制，2015年7月是我國加入WTO十五年過渡期結(jié)束之時(shí)，按國際慣例，將來公司債券的發(fā)行必然要實(shí)行登記注冊(cè)制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法律等制度規(guī)定，監(jiān)管機(jī)關(guān)無權(quán)限制其發(fā)債行為。而我國企業(yè)債券的發(fā)行必須經(jīng)國家發(fā)改委報(bào)國務(wù)院審批。由于擔(dān)心國有企業(yè)發(fā)債導(dǎo)致相關(guān)兌付風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)問題，所以在申請(qǐng)發(fā)債的相關(guān)資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，而且要求有銀行擔(dān)保，以做到防控風(fēng)險(xiǎn)的萬無一失;一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對(duì)發(fā)債主體的信用等級(jí)、信息披露和市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管。

（四）關(guān)注發(fā)債資金用途的差別

公司債券是公司根據(jù)經(jīng)營運(yùn)作具體需要所發(fā)行的債券，它的主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來源的結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財(cái)務(wù)成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組等，因此只要不違反有關(guān)制度規(guī)定，發(fā)債資金如何使用幾乎完全是發(fā)債公司自己的事。而我國企業(yè)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。

（五）關(guān)注市場(chǎng)功能的差別

在發(fā)達(dá)國家中，公司債券是各類公司獲得中長(zhǎng)期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式。在我國，由于企業(yè)債券實(shí)際上屬政府債券，它的發(fā)行受到行政機(jī)制的嚴(yán)格控制，不僅每年的發(fā)行數(shù)額遠(yuǎn)低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論在眾多的企業(yè)融資中還是在金融市場(chǎng)和金融體系中，它的作用都較小。

三、企業(yè)債的會(huì)計(jì)處理與利息的核算問題

（一）發(fā)債單位的賬務(wù)處理及相關(guān)核算

1.在“應(yīng)付債券”科目下設(shè)“面值”“利息調(diào)整”“應(yīng)計(jì)利息”（核算到期一次還本付息債券每期計(jì)提的利息）三個(gè)明細(xì)科目。

2.發(fā)行債券時(shí)。

（1）發(fā)行價(jià)格。當(dāng)債券票面利率與市場(chǎng)利率相等時(shí)，則債券按其票面價(jià)值的價(jià)格發(fā)行，通常稱為按面值發(fā)行;當(dāng)債券票面利率高于市場(chǎng)利率時(shí)，則債券按高于其票面價(jià)值的價(jià)格發(fā)行，通常稱為溢價(jià)發(fā)行;當(dāng)債券票面利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，則債券按低于其票面價(jià)值的價(jià)格發(fā)行，通常稱為折價(jià)發(fā)行。

（2）發(fā)行費(fèi)用處理。發(fā)行費(fèi)用計(jì)入應(yīng)付債券的初始入賬金額。

例1：某企業(yè)發(fā)行債券，面值為100萬元，發(fā)行價(jià)格為120萬元，發(fā)生手續(xù)費(fèi)10萬元。則企業(yè)的會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款 1 100 000

貸：應(yīng)付債券――面值 1 000 000

――利息調(diào)整 100 000

3.利息調(diào)整的攤銷。利息調(diào)整應(yīng)在債券存續(xù)期間內(nèi)用實(shí)際利率法進(jìn)行攤銷。實(shí)際利率法指按應(yīng)付債券的實(shí)際利率計(jì)算其攤余成本及各期利息費(fèi)用的方法。實(shí)際利率是指將應(yīng)付債券在債券存續(xù)期間的未來現(xiàn)金流量，折現(xiàn)為該債券當(dāng)前賬面價(jià)值所使用的利率。攤余成本的計(jì)算公式為：

期末攤余成本=期初攤余成本+利息費(fèi)用-現(xiàn)金流出（應(yīng)付利息）

其中：利息費(fèi)用=應(yīng)付債券期初攤余成本×實(shí)際利率，應(yīng)付利息=應(yīng)付債券面值×債券票面利率，每期利息調(diào)整的攤銷金額=實(shí)際利息費(fèi)用-應(yīng)付利息。

（1）分期付息、一次還本的債券，借記“在建工程”“制造費(fèi)用”“財(cái)務(wù)費(fèi)用（實(shí)際利息費(fèi)用）”等科目，貸記“應(yīng)付利息（按票面利率計(jì)算的利息）”“應(yīng)付債券――利息調(diào)整（差額）”科目。

（2）一次還本付息的債券，借記“在建工程”“制造費(fèi)用”“財(cái)務(wù)費(fèi)用（實(shí)際利息費(fèi)用）”等科目，貸記“應(yīng)付債券――應(yīng)計(jì)利息（按票面利率計(jì)算的利息）”“應(yīng)付債券――利息調(diào)整（差額）”科目。

4.債券償還。到期一次還本付息債券償還時(shí)，借記“應(yīng)付債券――面值――應(yīng)計(jì)利息”科目，貸記“銀行存款”科目。分期付息到期還本債券償還時(shí)，借記“應(yīng)付債券――面值”科目，貸記“銀行存款”科目。應(yīng)當(dāng)注意的是對(duì)于債券在最后一期時(shí)，需將“應(yīng)付債券――利息調(diào)整”科目余額攤銷至零。

例2：2015年12月31日，甲公司經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行5年期一次還本、分期付息的公司債券1 000萬元，債券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率為6%。假定債券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率為5%。

甲公司該批債券實(shí)際發(fā)行價(jià)格為：

10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）

甲公司的賬務(wù)處理為：

（1）2015年12月31日發(fā)行債券時(shí)：

借：銀行存款 10 432 700

貸：應(yīng)付債券――面值 10 000 000

――利息調(diào)整 432 700

（2）2016年12月31日計(jì)算利息費(fèi)用時(shí)：

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 521 635

應(yīng)付債券――利息調(diào)整 78 365

貸：應(yīng)付利息 600 000

借：應(yīng)付利息 600 000

貸：銀行存款 600 000

2017年12月31日：

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 517 716.75

應(yīng)付債券――利息調(diào)整 82 283.25

貸：應(yīng)付利息 （10 000 000×6%）600 000.00

2018年12月31日：

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 513 602.59

應(yīng)付債券――利息調(diào)整 86 397.41

貸：應(yīng)付利息 600 000.00

2019年12月31日：

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用 509 282.72

應(yīng)付債券――利息調(diào)整 90 717.28

貸：應(yīng)付利息 600 000.00

（3）2020年12月31日歸還債券本金及最后一期利息費(fèi)用時(shí)：

借：財(cái)務(wù)費(fèi)用等 505 062.94

應(yīng)付債券――面值 10 000 000.00

――利息調(diào)整 94 937.06

貸：銀行存款 10 600 000.00

（二）購債單位的賬務(wù)處理及相關(guān)核算

例3：某年1月4日購入某企業(yè)發(fā)行三年期債券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2萬元價(jià)格購入?？铐?xiàng)已用銀行存款支付。年終按規(guī)定計(jì)提債券利息，并攤銷債券溢價(jià)，假設(shè)實(shí)際利率為8%。其會(huì)計(jì)處理為：

用銀行存款買入時(shí)：

借：持有至到期金融資產(chǎn)――成本 100 000

持有至到期金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 12 000

貸：銀行存款 112 000

如果是分期付息：

投資收益按實(shí)際利率和攤余成本計(jì)算，第一年為112 000×0.08=8 960（元）。

借：應(yīng)收利息 10 000

貸：投資收益 8 960

持有至到期金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 1 040

收到利息時(shí)：

借：銀行存款 10 000

貸：應(yīng)收利息 10 000

第二年攤余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投資收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此類推最后一年還本付息，分錄同上。

四、企業(yè)債交易的相關(guān)涉稅問題

企業(yè)債的涉稅事項(xiàng)與平時(shí)其他業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算區(qū)別不大，但在核算時(shí)要根據(jù)其特點(diǎn)把握以下幾方面：

一是企業(yè)債要扣利息稅20%，有的也叫紅利稅。利息稅只在債券的除權(quán)日發(fā)放利息時(shí)一次扣除，平時(shí)不扣，也很少在債券到期還本付息時(shí)候扣除。

篇2

【監(jiān)管】

商務(wù)部修訂外資并購規(guī)定

為與《反壟斷法》和《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》相一致,商務(wù)部對(duì)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》作了修改,并于7月23日重新公布。

主要的修改為,刪除第五章“反壟斷審查”,在“附則”中新增一條作為第五十一條,表述為:“依據(jù)《反壟斷法》的規(guī)定,外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)達(dá)到《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的,應(yīng)當(dāng)事先向商務(wù)部申報(bào),未申報(bào)不得實(shí)施交易?！?/p>

國資委要求加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)控

國資委7月8日發(fā)出通知,要求各中央企業(yè)集團(tuán)總部加強(qiáng)對(duì)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)控,并及時(shí)向國資委上報(bào)從事金融衍生業(yè)務(wù)的情況。

通知要求央企做好金融衍生業(yè)務(wù)季報(bào)工作,及時(shí)對(duì)金融衍生業(yè)務(wù)的持倉規(guī)模、資金支付、交割情況、新增業(yè)務(wù)、盈虧情況、套期保值效果、風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)價(jià)等情況進(jìn)行分析,認(rèn)真撰寫金融衍生業(yè)務(wù)季度報(bào)告,隨金融衍生業(yè)務(wù)季報(bào)表同時(shí)報(bào)送國資委。

銀監(jiān)會(huì)發(fā)文規(guī)范理財(cái)投資

中國銀監(jiān)會(huì)近日《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》(下稱《通知》)。

《通知》從投資管理的原則、投資管理的方式和投資方向三個(gè)層次,對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。禁止銀行理財(cái)資金投資二級(jí)市場(chǎng)股票或相關(guān)的證券投資基金,以及未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。

美公布加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管

美國財(cái)政部7月21日向國會(huì)提交了一項(xiàng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的法律草案,旨在增加信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)透明度,保護(hù)投資者利益。該提案是奧巴馬政府全面金融監(jiān)管改革的一部分。

根據(jù)美國財(cái)政部當(dāng)天公布的草案內(nèi)容,標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將被禁止向受評(píng)企業(yè)提供咨詢服務(wù)等涉及利益沖突的行為。此外,該提案還將賦予美國證券交易委員會(huì)監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)力。

陳德霖將接任香港金管局總裁

香港特區(qū)政府7月17日宣布,陳德霖將接替任志剛?cè)蜗愀劢鹑诠芾砭挚偛?10月1日生效。

今年55歲的陳德霖,于1996年起擔(dān)任金管局副總裁,曾與現(xiàn)任總裁任志剛共事,2005年5月離任。當(dāng)年12月出任渣打銀行亞洲區(qū)副主席。2007年7月起,獲委任為香港行政長(zhǎng)官辦公室主任。

滬下放1億美元以下外資審批權(quán)

上海市商務(wù)委員會(huì)7月22日宣布,從8月1日起,將1億美元以下的鼓勵(lì)類、允許類外資項(xiàng)目審批權(quán)限下放給各區(qū)縣,并施行外資項(xiàng)目網(wǎng)上審評(píng)。

按照上海以往的政策,3000萬美元以上的項(xiàng)目必須由上海市商委審評(píng)。此次下放審批權(quán)限是考慮到金融危機(jī)的影響,希望借此調(diào)動(dòng)各方吸收外資的積極性。

【銀行】

劉明康稱撥備覆蓋率年內(nèi)須超150%

中國銀監(jiān)會(huì)主席劉明康日前指出,各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要切實(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理,嚴(yán)守?fù)軅涓采w率底線,在年內(nèi)必須將撥備覆蓋率提高到150%以上。

3月末,中國境內(nèi)商業(yè)銀行(包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行)撥備覆蓋率為123.9%,比年初上升7.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月末,商業(yè)銀行撥備覆蓋率為134.3%,比年初上升17.9個(gè)百分點(diǎn),較一季度末上升10.4個(gè)百分點(diǎn)。

中資行獲準(zhǔn)開立境外機(jī)構(gòu)外匯賬戶

日前,國家外匯管理局了《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶管理有關(guān)問題的通知》(下稱《通知》),自2009年8月1日起開始實(shí)施。

以往只有外資銀行為境外機(jī)構(gòu)開立外匯賬戶,而根據(jù)《通知》,中資銀行在遵守相關(guān)要求的基礎(chǔ)上,也可以為境外機(jī)構(gòu)開立外匯賬戶。

香港雷曼迷你債和解方案出臺(tái)

7月22日,香港證監(jiān)會(huì)、香港金管局及16家分銷銀行均公告,根據(jù)達(dá)成的協(xié)議,分銷銀行將向符合資格的客戶提出回購雷曼兄弟迷你債券。

根據(jù)協(xié)議,分銷銀行將向每名合資格客戶提出回購建議,分別以該客戶最初投資本金名義價(jià)值的60%(向65歲以下客戶)及70%的價(jià)格(向65歲或以上客戶),回購所有尚未到期的迷你債券。客戶將有權(quán)保留迄今收到的所有票息。

銀監(jiān)會(huì)發(fā)文規(guī)范信用卡業(yè)務(wù)

中國銀監(jiān)會(huì)近日下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信用卡業(yè)務(wù)的通知》(下稱《通知》),重點(diǎn)從信用卡的發(fā)卡營銷管理、收單業(yè)務(wù)與特約商戶管理、催收外包管理以及投訴處理等四個(gè)方面提出了規(guī)范要求。其中明確規(guī)定,持卡人激活信用卡前銀行不得扣收任何費(fèi)用;同時(shí)銀行不得向未滿18周歲的學(xué)生發(fā)放信用卡(附屬卡除外)。

銀監(jiān)會(huì)要求,商業(yè)銀行應(yīng)于8月31日前按照《通知》整改落實(shí)到位。

【保險(xiǎn)】

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨較大投資壓力

中國保監(jiān)會(huì)主席吳定富7月20日指出,初步估算,今年全年有1.1萬億元保險(xiǎn)資金需要配置,接近資產(chǎn)存量的30%,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨較大的投資壓力。

截至今年6月底,保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額3.4萬億元,較年初增長(zhǎng)10.4%。

保監(jiān)會(huì)擬發(fā)文規(guī)范保險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)

7月24日,保監(jiān)會(huì)了《保險(xiǎn)公司中介業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為處罰辦法(征求意見稿)》,征求意見將于8月5日結(jié)束,處罰辦法預(yù)計(jì)將于今年10月1日開始施行。

【證券】

證監(jiān)會(huì)受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請(qǐng)

7月26日,中國證監(jiān)會(huì)開始接收創(chuàng)業(yè)板申報(bào)材料,當(dāng)日有38家保薦機(jī)構(gòu)申報(bào)了108家擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司資料。

證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入銀行間債市

央行于7月16日公告表示,證券公司開展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),可在全國銀行間債券市場(chǎng)開立債券賬戶。

按照規(guī)定,證券公司在全國銀行間債市從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)為其設(shè)立的各資產(chǎn)管理計(jì)劃(包括集合、專項(xiàng)、定向等品種),分別開立單獨(dú)的專用債券賬戶。各資產(chǎn)管理計(jì)劃可直接進(jìn)行債券交易結(jié)算,也可以通過結(jié)算人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。

深交所限制兩賬戶交易

7月8日,深交所宣布對(duì)托管在東吳證券杭州文暉路營業(yè)部的“方文艷”賬戶,和托管在江海證券深圳寶安南路營業(yè)部的“黃麗娟”賬戶,采取限制一個(gè)月交易的監(jiān)管措施。

深交所在實(shí)時(shí)監(jiān)控中發(fā)現(xiàn),“方文艷”賬戶今年以來多次出現(xiàn)嚴(yán)重異常交易行為,先后在“萬科A”“*ST生物”“中關(guān)村”等多只股票交易中通過大筆集中申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、高價(jià)申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)等方式,涉嫌影響證券交易價(jià)格或交易量。

與之類似,“黃麗娟”賬戶也先后在“金路集團(tuán)”“ST康達(dá)爾”“*ST生物”等多只股票交易中出現(xiàn)類似異常交易行為。

6月新增三家QFII

7月10日,中國證監(jiān)會(huì)公告稱,6月新批準(zhǔn)了三家外國投資機(jī)構(gòu)的QFII資格。

這三家新獲得QFII資格的外資機(jī)構(gòu)分別是,鄧普頓投資顧問有限公司(Templeton Investment Counsel,LLC)、東亞聯(lián)豐投資管理有限公司(BEA Union Investment Man-agement Limited)、住友信托銀行(The Sumitomo Trust Banking Co.Ltd)。

第七家合資券商中德證券成立

7月21日,已經(jīng)實(shí)際合作兩年的山西證券和德意志銀行宣布,合資公司中德證券有限責(zé)任公司正式成立。

2008年底,中德證券獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的證券業(yè)務(wù)許可證,可以在中國市場(chǎng)從事股票(包括人民幣普通股、外資股)和債券(包括政府債券、公司債券)的承銷與保薦,以及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。中德證券總部設(shè)在北京。山西證券持股66.7%,德意志銀行持股33.3%。

【法制】

高法提出房地產(chǎn)糾紛慎解合同

7月19日,最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下進(jìn)一步做好房地產(chǎn)糾紛案件審判工作的指導(dǎo)意見》,要求各級(jí)法院在審理因房?jī)r(jià)下跌而提起的撤銷購房合同的案件時(shí),要引導(dǎo)當(dāng)事人理性面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),共同維護(hù)誠信的市場(chǎng)交易秩序。

高法要求慎用情勢(shì)變更原則

7月13日,最高人民法院下發(fā)《關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)。

篇3

本文從分析科技型中小企業(yè)經(jīng)營特征及融資需求入手，按照風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式分類總結(jié)了適合科技型中小企業(yè)的現(xiàn)有金融產(chǎn)品，并延伸性的展示了前沿類的金融產(chǎn)品，為處于不同生命周期的科技型中小企業(yè)向銀行融資以及銀行進(jìn)行針對(duì)性的產(chǎn)品創(chuàng)新梳理思路。

【關(guān)鍵詞】

中小企業(yè)；金融產(chǎn)品

我國中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是最具創(chuàng)新活力的群體。近年來，國家秉承創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，高度重視科技型企業(yè)發(fā)展，陸續(xù)出臺(tái)各種扶持政策，為以金融助力科技型中小企業(yè)，進(jìn)一步加強(qiáng)科技型金融產(chǎn)品創(chuàng)新。本文通過分析不同階段的科技型中小企業(yè)經(jīng)營特征和融資需求入手，為處于不同生命周期的科技型中小企業(yè)向銀行融資以及銀行進(jìn)行針對(duì)性的產(chǎn)品創(chuàng)新梳理思路。

1 科技型中小企業(yè)生命周期不同階段的經(jīng)營特征和融資需求

1.1 初創(chuàng)期

1.1.1經(jīng)營特征

企業(yè)規(guī)模小，技術(shù)和產(chǎn)品處于最初的推廣階段，市場(chǎng)認(rèn)知度低。銷售額小，利潤(rùn)低甚至出現(xiàn)虧損，面臨較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.2融資需求

初創(chuàng)期企業(yè)在市場(chǎng)開拓和技術(shù)研發(fā)上均需投入資金，融資需求呈現(xiàn)“頻、急、小”的特點(diǎn)，但無有效擔(dān)?；驌?dān)保嚴(yán)重不足，融資渠道少。

1.2 快速成長(zhǎng)期

1.2.1經(jīng)營特征

產(chǎn)品和技術(shù)逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，企業(yè)大力拓展上下游客戶，擴(kuò)大產(chǎn)能，提高市場(chǎng)份額。銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率較高，保持一定的創(chuàng)新能力。

1.2.2融資需求

為了快速占領(lǐng)市場(chǎng)，提高銷售規(guī)模，快速成長(zhǎng)期的企業(yè)需要大量資金擴(kuò)大生產(chǎn)。企業(yè)具備一定的資金實(shí)力，但現(xiàn)金流優(yōu)先用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)積累少，擔(dān)保方式仍顯不足。融資渠道包括銀行融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等。

1.3 穩(wěn)定發(fā)展期

1.3.1經(jīng)營特征

企業(yè)已具一定規(guī)模，增長(zhǎng)平穩(wěn)，治理機(jī)制完善。產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)具備認(rèn)知度，銷售增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)率平穩(wěn)。

1.3.2融資需求

穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)將謀求更好的發(fā)展，如產(chǎn)品升級(jí)換代、新產(chǎn)品和新項(xiàng)目開發(fā)等，融資需求具有大而穩(wěn)定的特點(diǎn)，除短期融資外，企業(yè)還將增加固定資產(chǎn)的投入，如購置辦公樓、廠房、更新設(shè)備、生產(chǎn)線等。融資渠道較多：上市融資、債券融資和銀行融資等。

2 現(xiàn)有的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

2.1 靈活抵質(zhì)押類產(chǎn)品

針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)不具備土地、房產(chǎn)、設(shè)備等傳統(tǒng)抵質(zhì)押物的普遍現(xiàn)狀，靈活運(yùn)用專利權(quán)、應(yīng)收賬款、退稅額度等非傳統(tǒng)抵質(zhì)押物進(jìn)行授信。

2.2 創(chuàng)新?lián)ｎ惍a(chǎn)品

針對(duì)沒有合格抵質(zhì)押物的客戶，使用擔(dān)保公司擔(dān)保、保險(xiǎn)公司介入、多戶互保等擔(dān)保形式滿足客戶授信需求。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償類產(chǎn)品

與政府合作，通過專項(xiàng)基金、政府擔(dān)保公司擔(dān)保等形式降低企業(yè)借貸成本和銀行授信風(fēng)險(xiǎn)。如通過政府、園區(qū)、銀行合作與聯(lián)動(dòng)，共同為企業(yè)提供綜合性的金融服務(wù)方案。

2.4 信用授信類產(chǎn)品

為優(yōu)質(zhì)科技型中小企業(yè)提供信用授信，主要有兩種形式，一是在設(shè)定額度上限的基礎(chǔ)上制定詳細(xì)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，二在原有授信金額基礎(chǔ)上對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶額外給予一定的營銷性授信額度。

3 前沿的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

3.1 債權(quán)直接融資

銀行或證券公司在中小企業(yè)集合債券和私募債的發(fā)行過程中，承擔(dān)了發(fā)行承銷和財(cái)務(wù)顧問的角色。因銀行可與多元集團(tuán)加強(qiáng)合作，在科技型中小企業(yè)債券產(chǎn)品營銷和創(chuàng)新方面進(jìn)行積極的探索。

3.1.1中小企業(yè)集合債券

中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭人組織，以多個(gè)中小非金融企業(yè)溝通的集合為發(fā)債主體，各自確定發(fā)債額度，在銀行間債券市場(chǎng)以統(tǒng)一債券名稱、統(tǒng)一擔(dān)保方式、統(tǒng)一發(fā)行注冊(cè)方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行以銀行或證券公司作為主承銷商，同時(shí)引入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行申報(bào)材料須經(jīng)人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽，并由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，最終在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)完成注冊(cè)后，正式發(fā)行。

3.1.2中小企業(yè)私募債券

中小企業(yè)私募債券是指符合工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)規(guī)定且未上市的中小微型企業(yè)（房地產(chǎn)和金融企業(yè)除外），通過承銷商將發(fā)行申請(qǐng)材料向證券交易所（上海和深圳）備案并在獲得《備案通知書》后6個(gè)月內(nèi)，以非公開發(fā)行方式的一種公司債券，通過證券交易所掛牌并進(jìn)行非公開轉(zhuǎn)讓。該債券主要針對(duì)擬上市的中小微企業(yè)，無特殊的準(zhǔn)入門檻，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行利率上限不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，發(fā)行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。科技型中小企業(yè)通過發(fā)行該債券可提高公司的盈利指標(biāo)和每股收益。

3.2 股權(quán)直接融資

科技型中小企業(yè)通過股份制改革、股份轉(zhuǎn)讓或上市的方式，在資本市場(chǎng)獲得直接融資。銀行、投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、證券公司通過聯(lián)動(dòng)，在多層次的資本市場(chǎng)中為企業(yè)提供金融產(chǎn)品和創(chuàng)新服務(wù)。

3.2.1中小板和創(chuàng)業(yè)版

創(chuàng)業(yè)板主要為暫時(shí)無法在主板與中小板上市的中小企業(yè)，尤其是科技、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供上市融資。中小板主要為已處于成熟期、已初具規(guī)模且達(dá)不到主版市場(chǎng)規(guī)模要求的科技型中小企業(yè)提供上市融資。創(chuàng)業(yè)版主要對(duì)企業(yè)的規(guī)模、存續(xù)時(shí)間和盈利能力予以相應(yīng)的要求，中小板則主要對(duì)企業(yè)股本、公開發(fā)行股本的比例、企業(yè)合法經(jīng)營以及財(cái)務(wù)報(bào)告等方面予以規(guī)定。

3.2.2新三板市場(chǎng)

新三板市場(chǎng)是指符合存續(xù)期滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營能力、治理結(jié)構(gòu)健全等條件且注冊(cè)在國家級(jí)高薪技術(shù)園區(qū)內(nèi)的非上市科技型企業(yè)通過券商代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行掛牌和股份轉(zhuǎn)讓?？萍夹推髽I(yè)申請(qǐng)進(jìn)入新三板掛牌的程序與主辦和創(chuàng)業(yè)板相同，但新三板市場(chǎng)采取向中國證券行業(yè)協(xié)會(huì)備案制，券商的權(quán)利較大。申請(qǐng)掛牌企業(yè)主要由園區(qū)進(jìn)行推薦，由于達(dá)不到主板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)，因此新三板市場(chǎng)為科技型企業(yè)提供了股權(quán)定價(jià)參考和融資的平臺(tái)。

3.2.3場(chǎng)外交易市場(chǎng)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）是指在證券交易所以外的市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易，為達(dá)不到上市要求的中小企業(yè)提供股權(quán)交易的平臺(tái)，是多層次資本市場(chǎng)的組成部分之一。目前我國已初步建立的場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括：齊魯股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心和浙江非上市公司轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)平臺(tái)。銀行作為OTC市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)會(huì)員，向其推薦中小企業(yè)進(jìn)行掛牌，并在企業(yè)達(dá)到一定條件后提供盡職調(diào)查服務(wù)，幫助企業(yè)成功進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。

3.2.4境外資本市場(chǎng)

隨著我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略和金融資本市場(chǎng)一體的推進(jìn)，香港聯(lián)交所、新加坡證交所、美國紐交所、納斯達(dá)克等境外資本市場(chǎng)為企業(yè)融資提供了新的渠道，也成為我國科技創(chuàng)新企業(yè)融資的重要組成部分。與國內(nèi)市場(chǎng)相比，企業(yè)境外上市運(yùn)作時(shí)間短，成功概率高，但融資費(fèi)用也高。

3.3 銀行間接融資創(chuàng)新

3.3.1創(chuàng)投基金跟進(jìn)貸款

對(duì)于創(chuàng)投基金投資的企業(yè)，銀行跟進(jìn)提供債權(quán)融資，并與創(chuàng)投基金按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。對(duì)于單一客戶，銀行提供的授信金額原則上不超過創(chuàng)投基金投資金額，且對(duì)授信總量設(shè)置上限。

3.3.2選擇權(quán)貸款

通過“銀行授信+股權(quán)投資選擇權(quán)”的模式，對(duì)科技型中小企業(yè)提供授信支持的同時(shí)，企業(yè)及股東賦予銀行指定的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇權(quán)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在未來3-5年內(nèi)，以約定價(jià)格持有目標(biāo)企業(yè)約定數(shù)量股權(quán)。

3.3.3銀保合作

銀行與保險(xiǎn)公司合作，通過現(xiàn)有保險(xiǎn)產(chǎn)品的再創(chuàng)新，為科技型中小企業(yè)設(shè)計(jì)“小額標(biāo)準(zhǔn)化保險(xiǎn)貸款”產(chǎn)品。在業(yè)務(wù)開展初期，在與保險(xiǎn)公司合作的基礎(chǔ)上，建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金池，解決為科技型中小企業(yè)補(bǔ)償問題。

4 組合金融產(chǎn)品服務(wù)方案

4.1 初創(chuàng)期中小企業(yè)產(chǎn)品

該階段銀行直接介入具有一定風(fēng)險(xiǎn)，可通過為企業(yè)提供賬戶結(jié)算、票據(jù)貼現(xiàn)等普通金融服務(wù)，或?yàn)槠髽I(yè)實(shí)際控制人提供個(gè)人經(jīng)營性貸款及信用卡循環(huán)額度，培養(yǎng)忠誠客戶，待企業(yè)壯大后再提供授信產(chǎn)品。如對(duì)該類企業(yè)進(jìn)行授信，宜篩選優(yōu)質(zhì)客戶選擇性介入，對(duì)創(chuàng)投基金或其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已介入的企業(yè)提供債權(quán)融資，并與該機(jī)構(gòu)按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。

4.2 快速成長(zhǎng)期中小企業(yè)產(chǎn)品

對(duì)于處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)，除賬戶結(jié)算服務(wù)及提供流動(dòng)資金貸款服務(wù)的同時(shí)，需要為高成長(zhǎng)性企業(yè)提供授信需求之外的增值金融服務(wù)，提升企業(yè)對(duì)銀行的品牌忠誠度和客戶關(guān)系粘稠度?？陕?lián)合投資公司、保險(xiǎn)公司一同為優(yōu)質(zhì)授信企業(yè)提供股權(quán)投資、債權(quán)融資和保險(xiǎn)服務(wù)的三重支持，通過約定的形式將貸款債權(quán)與股權(quán)等其他資產(chǎn)或權(quán)益相結(jié)合或轉(zhuǎn)化，銀行在未來分享企業(yè)上市后溢價(jià)收益。

4.3 穩(wěn)定發(fā)展期中小企業(yè)產(chǎn)品清單

對(duì)于處于穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)，銀行除提供快速成長(zhǎng)期企業(yè)適用的所有產(chǎn)品外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)需求，為企業(yè)提供如何利用金融服務(wù)擴(kuò)大銷售、降低成本和提升管理的專業(yè)咨詢服務(wù)，并在產(chǎn)品組合方面，構(gòu)建覆蓋中小企業(yè)信貸融資、貿(mào)易服務(wù)、員工福利和資本運(yùn)作等多樣化專業(yè)性的產(chǎn)品服務(wù)體系。

【參考文獻(xiàn)】

篇4

文章編號(hào)：1005-913X（2015）07-0202-06

一、MBO融資的基礎(chǔ)理論

（一）MBO簡(jiǎn)介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點(diǎn)是：收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費(fèi)用。通常為總購價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。這種方式起源于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，是一種重要的資產(chǎn)剝離和公司重組的手段。目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層自身利用高負(fù)債所融資本購買目標(biāo)公司（被收購方）的部分或全部股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)本公司或其中一個(gè)業(yè)務(wù)部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變。由于收購主體是目標(biāo)公司的管理層，因此，實(shí)行管理層收購后，管理層由原來經(jīng)營管理者的身份轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營者與所有者合二為一的雙重身份，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。

管理層收購的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)從原來的股東手中轉(zhuǎn)移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

MBO的類似形態(tài)包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經(jīng)營管理者（非目標(biāo)公司經(jīng)營者）收購目標(biāo)公司，后者指由目標(biāo)公司管理層和雇員共同發(fā)起成立并以管理層為代表的職工持股會(huì)的收購行為。早在20世紀(jì)60年代到80年代末，隨著利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金的杠桿收購的出現(xiàn)，使得小企業(yè)通過以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來的現(xiàn)金流作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券來收購大企業(yè)。

2.MBO的相關(guān)基礎(chǔ)理論

（1）理論―薩繆爾森

此理論認(rèn)為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠人，也即實(shí)際上由經(jīng)理治理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益的最大化。而公司經(jīng)理認(rèn)為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。關(guān)于所有者與治理層之間的目標(biāo)沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認(rèn)為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎(jiǎng)金和高額退休金，而這些費(fèi)用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關(guān)，即治理層將利潤(rùn)保留下來用于擴(kuò)大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點(diǎn)與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運(yùn)行的組織形式，而不愿承擔(dān)有風(fēng)險(xiǎn)的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是治理者行權(quán)的正常反應(yīng)，但避開一些有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)從某種意義上說就是一種生產(chǎn)率的浪費(fèi)。他還認(rèn)為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標(biāo)與所有者目標(biāo)不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標(biāo)一致，因此，治理層的收購會(huì)使目標(biāo)公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權(quán)合一后，成本為零。

（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森

交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟(jì)組織制度的理論。威廉姆森認(rèn)為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權(quán)利、責(zé)任等所花費(fèi)的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費(fèi)的成本。廣義的說法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應(yīng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結(jié)構(gòu)中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r

1.MBO在中國的發(fā)展?fàn)顩r

1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團(tuán)實(shí)行了MBO，是中國第一家上市公司進(jìn)行的MBO，以此為標(biāo)志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業(yè)已經(jīng)開始嘗試MBO的改革試點(diǎn)，將其作為國有資產(chǎn)退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實(shí)行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業(yè)已實(shí)行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財(cái)政部下令在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)國有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對(duì)MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的MBO案例。

MBO是移植到中國的舶來品，我國關(guān)于MBO的收購主體、定價(jià)依據(jù)、融資方式、中介服務(wù)、相關(guān)方責(zé)權(quán)利平衡，到違規(guī)懲罰、監(jiān)督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產(chǎn)法》至今仍未出臺(tái)，依現(xiàn)行的國家行政規(guī)定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現(xiàn)在還沒有成立監(jiān)管MBO的機(jī)構(gòu)。國外的MBO都發(fā)生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細(xì)微末節(jié)的差別，而是根本性的制度差別、社會(huì)差別與時(shí)代差別。

2.MBO在國外的發(fā)展?fàn)顩r

MBO作為杠桿收購的一種表現(xiàn)形式在美國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家的成熟的資本市場(chǎng)中，得到廣泛運(yùn)用。

（1）美國

美國是管理層收購最活躍的地區(qū)之一。在美國，杠桿收購在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，杠桿收購活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，杠桿收購的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。20世紀(jì)90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發(fā)展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數(shù)量的22%以上。

（2）英國

歐洲大陸的管理層收購在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)150%。1999年，歐洲管理層收購總額達(dá)251億英鎊。英國作為世界上較早引進(jìn)MBO的國家，和其他國家一樣，發(fā)展的道路也不平坦。在經(jīng)過了最初幾年的快速發(fā)展以后，1989年的交易達(dá)到200起，金額超過200億英鎊。此后連續(xù)多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉(zhuǎn)，1997年交易量達(dá)到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達(dá)到歷史最高峰230億英鎊后，出現(xiàn)連續(xù)兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)期。

（3）俄羅斯與中東歐國家

在俄羅斯、中東歐國家等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡、國有經(jīng)濟(jì)向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。

（4）日本

在20世紀(jì)80年代以前，日本的企業(yè)兼并、收購市場(chǎng)一直不活躍。從20世紀(jì)90年代開始，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購的重要來源。

西方國家發(fā)達(dá)的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達(dá)的金融組織及完善的金融服務(wù)中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國， MBO 往往用來淘汰無效的經(jīng)營管理者在英國， MBO更多地用于國有企業(yè)改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。

（三）國外管理層收購的主要融資模式

1.美國：債權(quán)人主導(dǎo)

美國管理層收購是20世紀(jì)80年代興起的杠桿收購浪潮的產(chǎn)物，利用大量的負(fù)債和高財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)融資是其主要特征。

（1）債務(wù)融資是全部融資的主體

美國管理層收購的債務(wù)融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先債的融資比例為50%至60%，次級(jí)債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機(jī)構(gòu)投資者出資的融資比例為10%至15%。

（2）債權(quán)人在并購后的重整中發(fā)揮了關(guān)鍵作用

在美國典型的管理層收購中，債權(quán)人不僅是融資的主體，并且通過持有目標(biāo)公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對(duì)管理層的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督、考察，最終保障債務(wù)的安全。對(duì)于那些不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的經(jīng)理人員，債權(quán)人可以利用所掌握的公司股份，罷免經(jīng)理人員，重組管理層，對(duì)企業(yè)重整發(fā)揮關(guān)鍵作用。

（3）高負(fù)債是管理層收購能夠成功實(shí)施的關(guān)鍵

管理層收購后的經(jīng)理階層面臨歸還大量債務(wù)本金和高昂利息壓力，同時(shí)也面臨債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者收購、兼并的壓力。高負(fù)債成為管理層收購成功實(shí)施的關(guān)鍵。

20世紀(jì)80年代中期，一起典型杠桿收購的資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)90%以上。在以杠桿收購著稱的 KKR工業(yè)公司管理層收購案例中，展示了這個(gè)時(shí)期管理層收購的典型融資結(jié)構(gòu)。

2.英國：權(quán)益性主導(dǎo)

歐洲大陸的管理層收購在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達(dá)251億英鎊。而英國的管理層收購活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)期。

從20世紀(jì)80年代開始，權(quán)益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進(jìn)入90年代，經(jīng)濟(jì)界開始對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行反思，垃圾債券發(fā)行困難，優(yōu)先債、次級(jí)債等進(jìn)一步減少，權(quán)益資本融資增長(zhǎng)迅速，在整個(gè)管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發(fā)揮了更加重要的作用。

同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例。而債務(wù)融資仍然是英國企業(yè)管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權(quán)益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權(quán)益融資比例。無論在20世紀(jì)80年代，還是以風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代，權(quán)益投資在管理層收購融資中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這包括：權(quán)益投資者是管理層收購最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升。

3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導(dǎo)

在東歐、俄羅斯等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡、國有經(jīng)濟(jì)向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年，15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。

4.日本：基金主導(dǎo)

20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購的重要來源。在政府推動(dòng)下，日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。其中，管理層收購被認(rèn)為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業(yè)收購基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果。由于日本國內(nèi)的并購市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的收購，日本政府1999年出臺(tái)了《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》，支援收購企業(yè)。在政府的推動(dòng)下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業(yè)基金，累計(jì)達(dá)1萬億日元，其中，專門為管理層收購設(shè)置的MBO基金達(dá)300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。

二、我國上市公司MBO融資的現(xiàn)狀

（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道

長(zhǎng)期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時(shí)我國缺乏國外完善的資本市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育程度較低，且審批手續(xù)十分嚴(yán)格，客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場(chǎng)，發(fā)行有價(jià)證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數(shù)采取了有限責(zé)任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場(chǎng)環(huán)境，這就大大限制了發(fā)行有價(jià)證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權(quán)質(zhì)押向銀行取得的貸款，依據(jù)我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》，以及其他的有關(guān)法律、規(guī)章， 結(jié)合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環(huán)境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權(quán)基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發(fā)行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級(jí)收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在收購盈利時(shí)晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，在虧損時(shí)不參與信托財(cái)產(chǎn)分配，并墊資承擔(dān)損失。

（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程

1.準(zhǔn)備階段

本階段工作重點(diǎn)在于組建收購主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等入場(chǎng)，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略同盟的參與。并由目標(biāo)公司管理層發(fā)起設(shè)立一個(gè)新公司（殼公司），向賣方（目標(biāo)公司） 發(fā)出收購要約。在我國， 如果賣方是國有企業(yè)， 還需獲得其上級(jí)主管部門及當(dāng)?shù)卣耐狻?/p>

2.實(shí)施階段

本階段是實(shí)施MBO的關(guān)鍵，涉及收購方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。這一階段是MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少從方案到現(xiàn)實(shí)的成本。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購能否順利和成功。實(shí)施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權(quán)利。

3.管理整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和改造，包括MBO后經(jīng)營層對(duì)企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。管理者必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，同時(shí)，還需降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務(wù)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此，MBO才劃上了完整的句號(hào)。

三、我國上市公司MBO典型融資模式分析

MBO是一種全球性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由于各國所處的經(jīng)濟(jì)背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發(fā)展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場(chǎng)獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實(shí)施的方式主要是兩種： 一種是內(nèi)部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會(huì)作為收購主體收購目標(biāo)公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊(cè)一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰(zhàn)略投資者。

（一）職工持股會(huì)融資模式

MBO的有效運(yùn)作過程中，通常借助職工持股計(jì)劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來實(shí)現(xiàn)管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標(biāo)公司管理層為代表的職工持股會(huì)認(rèn)購股票，并以較高的持股比例占據(jù)絕對(duì)控股地位，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，達(dá)到管理層收購的目的。擬實(shí)行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個(gè)職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)的大小，允許全體職工購買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會(huì)中掌握控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長(zhǎng)期以來形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)思想。在目前我國對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)程度尚且不高，有關(guān)政策法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡(jiǎn)便有效的解決辦法。

國內(nèi)最早實(shí)行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會(huì)模式。四通集團(tuán)創(chuàng)辦于1984年，1999年，四通公司決定進(jìn)行股權(quán)改制，目的在于避免在股權(quán)上爭(zhēng)執(zhí)不清，解決的辦法是，將集團(tuán)所有職工都納入“管理者收購”這個(gè)概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團(tuán)600多名員工在集團(tuán)內(nèi)部發(fā)起成立子公司四通投資公司的職工持股會(huì)，職工持股會(huì)代表職工個(gè)人出資5 100 萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬元，占49%。以集團(tuán)管理層為代表的職工持股會(huì)在新成立的四通公司中占絕對(duì)控股地位，從而順利地實(shí)現(xiàn)了管理層收購，達(dá)到產(chǎn)權(quán)重組的目的。新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：四通集團(tuán)投資49%，四通集團(tuán)職工持股會(huì)投資51%。其中，職工持股會(huì)是由四通集團(tuán)職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個(gè)新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)很明顯：段永基及14個(gè)新老核心成員在職工持股會(huì)中擁有控股權(quán)，而職工持股會(huì)在新四通中擁有控股權(quán)。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對(duì)控股權(quán)。

四通集團(tuán)的“管理層融資收購”是以公司經(jīng)理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業(yè)的股權(quán)，最后控制整個(gè)公司。收購方式是先設(shè)立新公司，再購買原公司資產(chǎn)，最后上市，以實(shí)現(xiàn)對(duì)原公司的徹底收購。這種方式實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)重組，產(chǎn)業(yè)重組。機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于明晰產(chǎn)權(quán)，解決產(chǎn)權(quán)不清帶來的問題，為民營企業(yè)和國有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)不清而進(jìn)行改革提供新思路。企業(yè)經(jīng)理層收購，認(rèn)可了企業(yè)管理者的人力資本，有利于激發(fā)企業(yè)家充分地發(fā)揮管理才能。

（二）設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者

由于收購標(biāo)的的一般價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價(jià)格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補(bǔ)，因此融資是MBO成功的關(guān)鍵，但我國目前大部分企業(yè)家收入偏低，管理層自有的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到收購的要求，加上現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)體制改革落后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰(zhàn)略投資者來幫助管理層進(jìn)行MBO，這就需要管理層先設(shè)立一個(gè)殼公司，以新公司為操作平臺(tái)來收購目標(biāo)公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經(jīng)營管理人員轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者和經(jīng)營管理者的集合體。借助于戰(zhàn)略投資者來進(jìn)行MBO。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最早實(shí)行管理層收購行為的新浪公司就是采取設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價(jià)格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個(gè)方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團(tuán)隊(duì)共出資了5 000萬美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。

在MBO的實(shí)施中，管理層通常需要共同設(shè)立一個(gè)殼公司并以法人的名義展開收購活動(dòng)。曹國偉精心設(shè)計(jì)了一個(gè)“加長(zhǎng)杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊(cè)成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運(yùn)作，和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優(yōu)先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權(quán)指派一位董事加入新浪投資控股的董事會(huì)，而新浪管理層有權(quán)指派四位董事，從而占有董事會(huì)的多數(shù)席位并對(duì)新浪投資控股公司擁有控制權(quán)。然后，新浪向新浪投資公司公司增發(fā)約560萬股普通股，作價(jià)1.8億美元。增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴(kuò)大到約5 954萬股，新浪投資占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。

管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進(jìn)一步提升公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)由長(zhǎng)期負(fù)責(zé)公司運(yùn)作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長(zhǎng)期發(fā)展以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一和穩(wěn)定。

和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。作為一項(xiàng)投資，三家私募基金在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其獲得的權(quán)益是分享新浪股價(jià)上漲后帶來的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)他們還各自獲得了一個(gè)董事會(huì)席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會(huì)席位方面，新浪管理層通過擁有多數(shù)席位（四席對(duì)三席）而實(shí)現(xiàn)對(duì)“新浪投資控股公司”的絕對(duì)控制。

四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析

由于資本市場(chǎng)及國內(nèi)相關(guān)法律體系的未完善， 我們目前的MBO發(fā)展存在著與國外MBO發(fā)展不同的問題， 事實(shí)上，多數(shù)公司實(shí)施MBO都是悄悄進(jìn)行的，上市公司的MBO尤其如此。據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司統(tǒng)計(jì)，從2002年至今，中國的上市公司發(fā)生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實(shí)施MBO是大多數(shù)有MBO沖動(dòng)的企業(yè)管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會(huì)有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進(jìn)行。因?yàn)槭召忂^程要求對(duì)收購人的背景進(jìn)行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當(dāng)前的社會(huì)氛圍里，那些在短時(shí)間里致富的企業(yè)高管人員，誰都不愿意接受對(duì)其財(cái)富來源的審查。這也是多數(shù)企業(yè)的MBO寧愿采用設(shè)立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個(gè)人名義進(jìn)行收購的原因。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）法律法規(guī)的制約

到目前為止，國家尚沒有出臺(tái)有關(guān)管理者持股的專門法律法規(guī)。當(dāng)前有關(guān)收購行為的法律法規(guī)主要有《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規(guī)中略微涉及相關(guān)方面的內(nèi)容，我現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足MBO的現(xiàn)實(shí)需要，MBO缺乏較為全面的法律法規(guī)支持。

我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制?！渡虡I(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資?，F(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融通的資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開展業(yè)務(wù)過程中不能直接為企業(yè)提供融資。其次，法律對(duì)發(fā)行有價(jià)證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券）的條件比較苛刻。企業(yè)發(fā)行債券限制過多。我國的《公司法》對(duì)債券的發(fā)行主體、發(fā)行條件等都作了嚴(yán)格的規(guī)定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他的任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬元，累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴(yán)格限制，使企業(yè)難以通過發(fā)行債券進(jìn)行收購。其他有價(jià)證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發(fā)行有價(jià)證券籌資的方式對(duì)企業(yè)而言顯得不切實(shí)際。

此外，國家有關(guān)部門對(duì)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批越來越嚴(yán)格，所需程序也較為復(fù)雜，十分不利于我國企業(yè)MBO的順利實(shí)施。以四通集團(tuán)的MBO為例，國家有關(guān)部門對(duì)其產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年之久，最終還未獲得批準(zhǔn)，四通集團(tuán)最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關(guān)從而得到實(shí)現(xiàn)。

（二）融資方式有限

在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補(bǔ)。因此，市場(chǎng)能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個(gè)重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個(gè)主要障礙。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)或?qū)徟?，企圖獲得主管部門的認(rèn)可通過發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發(fā)行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風(fēng)險(xiǎn)而難以得到相關(guān)部門以及市場(chǎng)的接受。在間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的 MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發(fā)達(dá)國家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購的成本。盡管近年來我國資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但總體來看，市場(chǎng)尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。

一方面管理層的薪酬積累遠(yuǎn)不能支付高額的收購費(fèi)用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動(dòng)輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測(cè)是管理層收購的資金大量來源于個(gè)人借款，個(gè)人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對(duì)外融資取得。

另一方面我國管理層收購?fù)獠咳谫Y渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營管理， 導(dǎo)致了積極投資者的缺位。

（三）信息披露機(jī)制不健全

由于MBO中的收購者是企業(yè)的管理層，他們對(duì)企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況十分了解，而由于國有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，使得在實(shí)施MBO的過程中管理層對(duì)管理層收購的交易價(jià)格、收購資金來源等信息沒有實(shí)施及時(shí)的信息披露，管理層擁有的信息優(yōu)勢(shì)和實(shí)際控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，使他們?cè)趯?shí)施收購的過程中可能利用這種優(yōu)勢(shì)來牟取私利。比如有些國有企業(yè)的管理層可能通過調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)等方法來擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而當(dāng)MBO完成后，管理層再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力，甚至將低價(jià)收購的國有企業(yè)高價(jià)套現(xiàn)，這必然導(dǎo)致國有資產(chǎn)的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協(xié)議收購的方式，缺乏透明的市場(chǎng)，難以提供對(duì)稱的信息，結(jié)果就造成了定價(jià)的非市場(chǎng)化，在確定收購價(jià)時(shí)往往出現(xiàn)定價(jià)過低，當(dāng)最終實(shí)現(xiàn)流通，又要回歸到市場(chǎng)流通股價(jià)格，必然損害到公眾股東利益。

（四）缺乏實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作

MBO是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，它涉及許多市場(chǎng)化的交易制度，這就要借助風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所、投資銀行等的支持。這些機(jī)構(gòu)在很大程度上決定了MBO是否能成功。風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權(quán)的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，管理層的融資行為所引致的道德風(fēng)險(xiǎn)可能使融資風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者卻是利益相關(guān)者：股東和債權(quán)人，因此，一定要下大力度加強(qiáng)對(duì)MBO過程和事后的監(jiān)督。由于參與收購的管理層必須提供相應(yīng)的資金，他們往往以分配所得的股權(quán)或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現(xiàn)退出的同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。目前我國風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)還不健全，資產(chǎn)評(píng)估水平較低，甚至存在低估國有資產(chǎn)、導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失等職業(yè)道德素質(zhì)低劣的現(xiàn)象。

五、我國上市公司MBO融資問題的解決對(duì)策

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來源

MBO過程中出現(xiàn)的種種問題與違規(guī)操作，都與我國的相關(guān)法律法規(guī)不完善不健全有很大關(guān)系。盡管從2003年末到2004年初，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制問題工作的意見》、《企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》等相繼出臺(tái)，都對(duì)MBO有不同程度的涉及，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。隨著立法的完善，MBO也將進(jìn)一步完善，完善MBO的有關(guān)法律法規(guī)體系。目前我國還沒有專門針對(duì)MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度，以明確MBO各參與方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范方案策劃、評(píng)估定價(jià)、融資安排、選聘中介、履行合約、后續(xù)整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現(xiàn)存的很多法律法規(guī)中，有很多條文對(duì)MBO的順利實(shí)施設(shè)置了種種障礙，還有待進(jìn)一步修改和完善。因此必須加快立法進(jìn)程，完善相關(guān)的法律法規(guī)，合理地規(guī)范MBO的整個(gè)操作過程，使MBO有法可依、健康發(fā)展。同時(shí)應(yīng)加大金融體制改革的力度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善，促進(jìn)金融制度、金融工具的創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國外的事實(shí)也表明，完善發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，增加了MBO的合法融資渠道。

（二）加強(qiáng)MBO中的融資方式創(chuàng)新

合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后的重組；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，減少投資的盲目性，促進(jìn)并購市場(chǎng)理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解了個(gè)人融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。

應(yīng)隨著市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來創(chuàng)新企業(yè)的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發(fā)達(dá)國家在管理層收購適用的融資工具，通過實(shí)施金融改革，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購成本提供可能。同時(shí)大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)， 進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。我國可以在MBO融資過程中引進(jìn)國外MBO基金，允許戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標(biāo)公司。從國外的情況看。MBO實(shí)施通常會(huì)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在法律上應(yīng)該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進(jìn)行融資。目標(biāo)公司和信托公司之間進(jìn)行資金的委托，同時(shí)約定管理層將擬收購的股權(quán)向信托公司抵押獲得信托貸款。

管理層還可以運(yùn)用以下技巧手段作為配合，對(duì)收購行為進(jìn)行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。

首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業(yè)真正的主人，通過職工持股實(shí)現(xiàn)所有者行為，可以極大地調(diào)動(dòng)他們的工作積極性，完善公司的激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)的凝聚力， 為收購行為的開展和收購之后公司業(yè)績(jī)的大幅提升創(chuàng)造契機(jī)。

其次，與公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合。設(shè)計(jì)一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產(chǎn)的增加。

最后，將人力資源資本化，實(shí)現(xiàn)管理才能和技術(shù)入股。人力作為生產(chǎn)要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創(chuàng)造了企業(yè)利潤(rùn)。合理安排收購行為的節(jié)奏和計(jì)劃，爭(zhēng)取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉(zhuǎn)的時(shí)差，減緩一次性付款壓力。

為推進(jìn)管理層收購的發(fā)展，我國應(yīng)加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環(huán)境。

（三）完善信息披露機(jī)制

我國上市公司股權(quán)分置， 導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，亟需建立公開透明的交易體制， 從而更加合理地對(duì)管理層收購進(jìn)行定價(jià)。并借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，建立健全相關(guān)法律制度，規(guī)范我們MBO的發(fā)展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實(shí)施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應(yīng)加強(qiáng)包括收購主體、收購原因、收購價(jià)格的確定依據(jù)、收購資金的來源等方面的信息披露。

首先，MBO必須在國有資產(chǎn)管理部門的主持下實(shí)施，避免內(nèi)部人交易，如果涉及上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)該兼顧流通股股東的利益，以市場(chǎng)化的價(jià)格交易。

其次，規(guī)范收購程序，使收購各方承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護(hù)廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會(huì)不公。

（四）建立上市公司實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作

如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權(quán)。此時(shí)的管理層是集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續(xù)發(fā)展仍面臨一些突出的問題：

首先，上市公司MBO實(shí)施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身， 如果缺乏有效的監(jiān)管，可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人一股獨(dú)大的局面，管理層利用所掌握的股權(quán)侵吞中小股東的利益。

其次，MBO一般采取杠桿收購的形式，上市公司新的母公司負(fù)債率一般很高，承受巨大的財(cái)務(wù)壓力，為緩解財(cái)務(wù)壓力，管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益轉(zhuǎn)至新的母公司。管理層還可能過度分紅、大規(guī)模派現(xiàn)、虛增利潤(rùn)，從而加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量。管理層還可能將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的項(xiàng)目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務(wù)的資金，加大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。