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篇1

關(guān)鍵詞：NDF 即期匯率 CNH遠(yuǎn)期 市場(chǎng)運(yùn)行邏輯 VECM IS 價(jià)格發(fā)現(xiàn)

一、引言

2010年7月，央行與中銀香港在香港簽署新的清算協(xié)議；8月，允許部分外國(guó)機(jī)構(gòu)投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)；至此，香港離岸市場(chǎng)（CNH）正式成立。在政策的引導(dǎo)和與內(nèi)地匯率市場(chǎng)的有效隔離下，CNH扮演著人民幣國(guó)際化“試驗(yàn)田”的角色。中國(guó)亟需重新平衡第二大經(jīng)濟(jì)體的地位和在資本市場(chǎng)中人民幣的微弱勢(shì)頭。人民幣升值預(yù)期和離岸人民幣標(biāo)的資產(chǎn)需求持續(xù)存在，在此情況下國(guó)際化的成本也較?。侯A(yù)示著政府將繼續(xù)推進(jìn)離岸市場(chǎng)的建設(shè)。

本文將研究重點(diǎn)集中在離/在岸市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系上，微觀(guān)上有助于更好的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)交易主體行為將怎樣隨著政策的引導(dǎo)而發(fā)生變化；宏觀(guān)上有利于把握離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，完善人民幣國(guó)際化的研究框架和體系。

二、文獻(xiàn)綜述

Misra等 （2006）研究了盧比現(xiàn)匯市場(chǎng)、境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，得到的結(jié)論是，NDF市場(chǎng)對(duì)即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在單向均值溢出效應(yīng)。Behera （2011）研究印度盧比時(shí)發(fā)現(xiàn)，在印度引入貨幣遠(yuǎn)期之后，離岸NDF市場(chǎng)對(duì)于在岸即期市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用明顯增強(qiáng)。Hung等（2004）研究了人民幣NDF市場(chǎng)，認(rèn)為與即期市場(chǎng)相比，不同期限的NDF人民幣兌美元的匯率由溢價(jià)變成折價(jià)，原因是中美貿(mào)易量增長(zhǎng)和中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于NDF和在岸市場(chǎng)研究較常見(jiàn)。例如代幼渝等（2009）研究認(rèn)為在岸DF是人民幣外匯市場(chǎng)的信息中心。陳平（2011）通過(guò)分析NDF和在岸DF之間關(guān)系，不同期限的合約顯示了兩者之間的不同的引導(dǎo)關(guān)系。陳蓉等（2009）比較了人民幣兌美元/韓元兌美元在岸即期、遠(yuǎn)期和NDF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為NDF市場(chǎng)的開(kāi)放顯著增加了三個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出性。黃學(xué)軍等（2006）認(rèn)為匯改后境內(nèi)現(xiàn)匯市場(chǎng)呈現(xiàn)本土信息優(yōu)勢(shì)。嚴(yán)敏等（2010）研究了NDF市場(chǎng)監(jiān)管政策出臺(tái)之后，NDF市場(chǎng)、境內(nèi)即/遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的變化，認(rèn)為NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)力量都強(qiáng)于境內(nèi)即/遠(yuǎn)期市場(chǎng)，處于價(jià)格信息中心地位。

關(guān)于CNH市場(chǎng)遠(yuǎn)期的研究并不多。伍戈和裴誠(chéng)（2012）利用AR-GARCH模型認(rèn)為內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)于CNH市場(chǎng)有引導(dǎo)作用，NDF對(duì)于CNY和CNH市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用減弱，反向影響開(kāi)始形成。陳波帆（2012）認(rèn)為，CNH遠(yuǎn)期的出現(xiàn)使得NDF價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)弱化，但由于彼此不可替代，這種影響將持續(xù)。

三、人民幣匯率市場(chǎng)描述

（一）CNH市場(chǎng)特征及出清機(jī)制概述

CNH市場(chǎng)中人民幣的供給方主要有居民個(gè)人，貿(mào)易結(jié)算和中央銀行互換。人民幣需求方主要是在香港市場(chǎng)進(jìn)行融資的企業(yè)機(jī)構(gòu)，出口貿(mào)易結(jié)算商等等。供給和需求受到相關(guān)政策和境內(nèi)外匯率差的影響很大。隨著人民幣產(chǎn)品的豐富，銀行能夠借此匹配人民幣負(fù)債，人民幣存款迅速上升，之后隨著人民幣回流渠道的拓寬以及升值預(yù)期的放緩，人民幣存款趨緩。CNH是一個(gè)趨近于完全自由的市場(chǎng)形態(tài)，離岸遠(yuǎn)期的定價(jià)機(jī)制從投機(jī)逐步轉(zhuǎn)為利率平價(jià)驅(qū)動(dòng)，套利活動(dòng)會(huì)將拉近DF和NDF兩個(gè)市場(chǎng)的匯率曲線(xiàn)，進(jìn)入2012年之后，從政策層面來(lái)看，增強(qiáng)在港人民幣回流機(jī)制、允許外國(guó)資本參與進(jìn)在岸市場(chǎng)的有利政策密集出臺(tái)，意味著越來(lái)越多的實(shí)體可以在政策允許的范圍內(nèi)，同時(shí)參與三個(gè)市場(chǎng)，從而拉近離岸和在岸市場(chǎng)的匯率。

（二）NDF市場(chǎng)特征概述

NDF市場(chǎng)誕生貨幣管制。NDF的報(bào)價(jià)是由市場(chǎng)參與者之間價(jià)格的博弈形成的，交易是基于買(mǎi)賣(mài)雙方均認(rèn)同的匯率預(yù)期。NDF到期時(shí)，以外管局公布的匯率中間價(jià)確定盈虧，折成美元結(jié)算。NDF市場(chǎng)主要通過(guò)跨市套利和信息傳遞等途徑對(duì)于在岸匯率市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

NDF和CNY之間的關(guān)系，可以將其大致劃分為以下四個(gè)時(shí)段加以分析。

第一階段：2005年10月―2008年5月。這個(gè)階段可以看作是NDF市場(chǎng)快速發(fā)展的時(shí)期。此時(shí)，NDF市場(chǎng)上參與者對(duì)于人民幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈，與在岸即期匯率有同趨勢(shì)變動(dòng)關(guān)系。

第二階段： 2008年5月――2010年8月：金融危機(jī)時(shí)期。此階段中不同期限的NDF呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的趨勢(shì)，但CNY在金融危機(jī)間基本保持穩(wěn)定。

第三階段：2010年8月――2011年8月：離岸市場(chǎng)形成人民幣單邊升值預(yù)期。2010年8月，香港成立人民幣離岸市場(chǎng)。由于CNH人民幣相對(duì)昂貴，選擇在香港進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的進(jìn)口商多于出口商，用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的出口企業(yè)成為香港市場(chǎng)上人民幣的主要來(lái)源，使得離岸人民幣市場(chǎng)逐漸積累了相當(dāng)數(shù)額的人民幣供給。從事離岸人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)以銀行為主體，通過(guò)借入美元買(mǎi)入現(xiàn)貨人民幣，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣(mài)出人民幣并買(mǎi)入美元，實(shí)現(xiàn)雙重收益。在遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)中，套期保值者促進(jìn)遠(yuǎn)期價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格回歸，投機(jī)者承擔(dān)了套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)，兩者共同增進(jìn)市場(chǎng)的有效性。在NDF市場(chǎng)上，作為主要的參與者和遠(yuǎn)期人民幣買(mǎi)入方，對(duì)沖基金主要投機(jī)了未來(lái)人民幣的升值趨勢(shì)，即人民幣未來(lái)的升值幅度大于NDF標(biāo)的的人民幣未來(lái)匯率升值幅度。以上三方共同引導(dǎo)了NDF市場(chǎng)在此期間的走勢(shì)，但這蘊(yùn)含重要的前提，即人民幣在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)是升值的。

第四階段：2011年9月――至今：離岸上形成人民幣單邊貶值預(yù)期

2011年9月，歐債危機(jī)蔓延，國(guó)外的投資者開(kāi)始減少持有包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣，離岸市場(chǎng)對(duì)美元的單邊需求上升，造成境內(nèi)外市場(chǎng)匯率倒掛（見(jiàn)圖6）。在此期間，市場(chǎng)參與主體的交易模式發(fā)生變化，原有的依托于人民幣升值預(yù)期的盈利模式不復(fù)存在，NDF市場(chǎng)上的交易出現(xiàn)了新的動(dòng)向。此時(shí)不同期限的NDF報(bào)價(jià)高于在岸即期匯率，顯示出NDF市場(chǎng)參與者對(duì)于未來(lái)人民幣可能出現(xiàn)貶值的預(yù)期。

四、實(shí)證研究

本文的實(shí)證方法有協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型（VECM）和信息份額（IS）模型。

研究境內(nèi)即期匯率和NDF匯率之間的關(guān)系，本文中采用的VECM如下：

對(duì)于NDF匯率和CNH遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系的研究也采用類(lèi)似模型。

對(duì)價(jià)格貢獻(xiàn)度的衡量是在VCEM的基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的，由Hasbrouck提出，Euu等（2003）改進(jìn)了價(jià)格貢獻(xiàn)度的衡量，提出了更為直觀(guān)的表示方法。

本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Bloomberg。匯率數(shù)據(jù)均取有效交易日的收盤(pán)價(jià)。計(jì)量軟件為STATA 12.0。對(duì)于取對(duì)數(shù)之后的各組數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，即期匯率/NDF/CNH-DF滿(mǎn)足I（1）過(guò)程，符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。對(duì)于變量的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一階段中即期匯率與大多數(shù)期限的NDF匯率之間存在協(xié)整關(guān)系；第二階段即期匯率和NDF走勢(shì)背離趨勢(shì)明顯，不存在協(xié)整關(guān)系；第三、四階段中，只有期限較短的1-3月的合約與即期匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。在兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率之間，只有較短期限的遠(yuǎn)期合約存在協(xié)整關(guān)系。

在VECM的參數(shù)估計(jì)中，本文選擇采用MLE同時(shí)估計(jì)長(zhǎng)期與短期參數(shù)，價(jià)格決定關(guān)系如下：

不同期限的NDF匯率和DF之間的價(jià)格決定關(guān)系如下：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）NDF和即期匯率之間：不同時(shí)間階段分析

從整體來(lái)看，除去金融危機(jī)期間，NDF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度隨著時(shí)間的推移不斷的減弱，境內(nèi)即期匯率市場(chǎng)開(kāi)始承擔(dān)越來(lái)越大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，不同期限的NDF對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度也有不同。

在階段一，NDF市場(chǎng)承擔(dān)了主要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是由其低成本、交易的便利性等特征所決定的。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展尚待成熟之時(shí)，NDF走勢(shì)也成為國(guó)內(nèi)外投資者管理人民幣頭寸和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)；反觀(guān)國(guó)內(nèi)即期市場(chǎng)，對(duì)匯率波動(dòng)的限制桎梏了境內(nèi)匯率對(duì)境外匯率的價(jià)格引導(dǎo)力，這與黃志剛（2012）等的研究是一致的。

在第三階段，隨著CNH的成立發(fā)展和國(guó)內(nèi)匯率形成的日趨完善，即期市場(chǎng)開(kāi)始顯示出微弱的價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。CHN市場(chǎng)的成立從兩方面削弱了NDF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，首先，放松資本管制的措施密集出臺(tái)，資本在在岸和離岸市場(chǎng)的流動(dòng)增加了在岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力；其次，CNH成立之后，管理人民幣頭寸有了更多選擇，香港市場(chǎng)遠(yuǎn)期與NDF形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，NDF不再是大陸以外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人表達(dá)人民幣未來(lái)預(yù)期的唯一交易場(chǎng)所。

在階段四中，原有NDF市場(chǎng)中盈利模式被境內(nèi)外倒掛的匯率打破，且削弱NDF價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的因素持續(xù)存在，例如離岸人民幣資金池的日益豐沛，人民幣回流機(jī)制開(kāi)始形成和人民幣產(chǎn)品的進(jìn)一步豐富；國(guó)內(nèi)即期匯率波動(dòng)幅度放寬也使境內(nèi)即期市場(chǎng)有了更大受市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的余地，對(duì)于信息沖擊的反應(yīng)也愈發(fā)顯著，有助于提升境內(nèi)及其市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度。

（二）NDF和即期匯率之間：不同合約期限分析

嚴(yán)敏（2010）、黃學(xué)軍（2006）等研究顯示，在NDF市場(chǎng)中，短期合約市場(chǎng)參與者套期保值者，關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面；長(zhǎng)期合約的市場(chǎng)參與者多為投機(jī)者，他們對(duì)于人民幣走勢(shì)的判斷基于對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期。

在階段一中，與在岸即期匯率存在協(xié)整關(guān)系的合約期限集中在6M/9M/12M等相對(duì)長(zhǎng)期的合約，且期限越長(zhǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度越大，說(shuō)明投機(jī)者主導(dǎo)的NDF市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期引導(dǎo)了國(guó)內(nèi)即期匯率的走勢(shì)。這也符合市場(chǎng)發(fā)展的邏輯。2005年境內(nèi)匯率市場(chǎng)匯改剛啟，不完善的市場(chǎng)掣肘了境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)的有效性；金融危機(jī)前各方敦促人民幣升值的新聞屢見(jiàn)報(bào)端，NDF市場(chǎng)中投機(jī)者逐步增多，使得期限較長(zhǎng)的合約主導(dǎo)了人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。在階段三四中，，期限較短的合約開(kāi)始和即期匯率之間顯示出協(xié)整關(guān)系。1M的NDF合約在第三期和第四期均有最大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，期限最長(zhǎng)的3M的NDF合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)度最低；期限越短的NDF受到來(lái)自人民幣未來(lái)走勢(shì)的投機(jī)壓力越小，說(shuō)明NDF市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，主要依賴(lài)于套期保值者的參與，套期保值者主導(dǎo)的NDF合約期限市場(chǎng)顯示出與境內(nèi)即期市場(chǎng)協(xié)同變化趨勢(shì)，投機(jī)者的影響開(kāi)始逐步縮小，NDF市場(chǎng)的參與主體正在發(fā)生變化。

（三）NDF與香港離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期之間

從整體看，離岸市場(chǎng)中NDF占據(jù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位。6M/9M/12M期限的合約之間不存在協(xié)整關(guān)系，期限較短的合約中，NDF1M的價(jià)格決定貢獻(xiàn)度最低，3M的價(jià)格貢獻(xiàn)度最高。NDF價(jià)格貢獻(xiàn)度較高可以從流動(dòng)性來(lái)解釋。在離岸市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為，NDF市場(chǎng)仍然提供了交易所須的最優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)性。在未來(lái)一兩年年之內(nèi)，CNH資本市場(chǎng)面臨的最大問(wèn)題仍然可能是流動(dòng)性短缺和政策沖擊，大規(guī)模的離岸貨幣投資者想要購(gòu)買(mǎi)以人民幣標(biāo)的的資產(chǎn)，可能缺乏持有足夠頭寸所需要的人民幣資金，或者必需以較高的成本來(lái)獲取人民幣資金。

需要注意的是，NDF市場(chǎng)并非是完全理想的場(chǎng)所：在合約到期時(shí)使用美元結(jié)算意味著一定的匯率結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，NDF市場(chǎng)的表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面并非完全契合。目前，NDF市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了多頭力量的轉(zhuǎn)移使NDF空頭套利模式收益下降，部分套利成本較高的空頭力量也會(huì)隨之撤離的情況。發(fā)展香港離岸市場(chǎng)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)是不會(huì)改變的趨勢(shì)，政策的持續(xù)發(fā)力會(huì)使CNH市場(chǎng)的有效性繼續(xù)增強(qiáng)。由于價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)有效性的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，眾多因素均指向了CNH市場(chǎng)有效性將在未來(lái)相比于NDF的增強(qiáng)，即未來(lái)CNH-DF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)將增強(qiáng)。

六、政策建議

（一）進(jìn)一步放松境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的管制

放松管制方面，鑒于匯率形成和決定的密切關(guān)系，需要從即期匯率市場(chǎng)，遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)同時(shí)入手。例如完善銀行間即期外匯市場(chǎng)做市商制度，促進(jìn)做市商和參與主體充分競(jìng)爭(zhēng)，形成更為合理的、市場(chǎng)化的人民即期幣匯率。改革境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)體系的定價(jià)機(jī)制；放寬銀行間人民幣匯率的每日波幅，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。由于遠(yuǎn)期市場(chǎng)的定價(jià)與利率有密不可分的聯(lián)系，加快本外幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程，建立金融機(jī)構(gòu)依據(jù)市場(chǎng)利率定價(jià)，市場(chǎng)利率依據(jù)中央銀行基準(zhǔn)利率調(diào)整而變動(dòng)的利率形成機(jī)制，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)形成市場(chǎng)化的各期限的基準(zhǔn)利率體系。

（二）完善金融制度和法律法規(guī)建設(shè)

香港市場(chǎng)的價(jià)值不僅僅在于由市場(chǎng)的自由度開(kāi)放性帶來(lái)的人民幣價(jià)格有效發(fā)現(xiàn)和豐富多樣的人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品，更在于金融制度設(shè)計(jì)上面遵循國(guó)際上認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)和方法，擁有支撐金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的法律法規(guī)。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講，只有在合理的制度設(shè)計(jì)和完善的法律法規(guī)下，市場(chǎng)才能最大化其配置資源和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的能力，從而達(dá)到社會(huì)福利最大化。和人民幣離岸市場(chǎng)迅速發(fā)展相伴的是在岸市場(chǎng)逐步開(kāi)放和規(guī)范的過(guò)程，國(guó)內(nèi)匯率市場(chǎng)規(guī)則逐步向世界認(rèn)可的規(guī)則靠攏的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程需要更多的借鑒發(fā)達(dá)的金融中心制度設(shè)計(jì)和管理經(jīng)驗(yàn)，保持相關(guān)法律和規(guī)范的執(zhí)行力和連貫性，在此框架下才能更好提高市場(chǎng)的效率。

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