導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券法論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）法律上的基礎(chǔ)

連帶責(zé)任是指兩個以上當(dāng)事人分別對債務(wù)均需承擔(dān)全部清償?shù)呢?zé)任。依據(jù)連帶責(zé)任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責(zé)任分為法定的連帶責(zé)任和約定的連帶責(zé)任。約定的連帶責(zé)任須當(dāng)事人有明確的意思表示，且債務(wù)的性質(zhì)允許成立連帶責(zé)任（如債務(wù)的履行須數(shù)個債務(wù)人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構(gòu)成連帶責(zé)任）。[2]這里主要討論法定的連帶責(zé)任的情況。連帶責(zé)任是一種較為嚴(yán)格的民事責(zé)任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任：共同侵權(quán)行為、保證人、合伙人以及關(guān)系中的當(dāng)事人。

《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責(zé)任。那么虛假陳述民事責(zé)任的基礎(chǔ)是什么呢？理論界的觀點(diǎn)不外乎三種[3]：契約責(zé)任說、侵權(quán)責(zé)任說和獨(dú)立責(zé)任說[4]。從我國的司法實(shí)踐來看，似以侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定為佳[5]。所以連帶責(zé)任的承擔(dān)的法律基礎(chǔ)主要是共同侵權(quán)行為的成立。

對于共同侵權(quán)行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯(lián)絡(luò)為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構(gòu)成客觀上的“關(guān)聯(lián)共同”即可。而共同意思說十分強(qiáng)調(diào)各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關(guān)聯(lián)關(guān)系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認(rèn)定全體狩獵人因違同的注意義務(wù)而構(gòu)成共同侵權(quán)行為，令其負(fù)連帶責(zé)任[6]。那么在證券民事責(zé)任中我們是否應(yīng)該接受這種變化呢？有的學(xué)者認(rèn)為連帶的基礎(chǔ)在于其具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，所以認(rèn)為在證券法中讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產(chǎn)生這種變化的原由來看：在現(xiàn)代社會人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機(jī)會和形式越來越多。從加強(qiáng)保護(hù)受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對這些行為的控制保持一種機(jī)動靈活的姿態(tài)，拋棄嚴(yán)格的共同意思的要件。

證券法無疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡(luò)在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權(quán)的構(gòu)成也應(yīng)適應(yīng)現(xiàn)代社會的變化，不應(yīng)拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構(gòu)成要件。而且在證券法中有強(qiáng)烈的保護(hù)投資者的立法理念，鑒于此連帶責(zé)任產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)應(yīng)采共同侵權(quán)中的“共同行為說”為益?！蹲C券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡(luò)才負(fù)連帶責(zé)任，所以在司法實(shí)踐中我們可以從保護(hù)投資者的角度出發(fā)來認(rèn)定共同侵權(quán)行為的成立。

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)

連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)是多個當(dāng)事人彼此之間承擔(dān)一種履行債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。[8]那么讓這些連帶債務(wù)人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)又是什么呢？換句話說，是連帶責(zé)任還是按份責(zé)任更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)含義？正像區(qū)分過錯責(zé)任和嚴(yán)格責(zé)任一樣，這里的關(guān)鍵區(qū)別是在兩種情況下，最佳預(yù)防措施是由其中一個被告單方面進(jìn)行的預(yù)防還是由他們共同進(jìn)行預(yù)防。在最佳預(yù)防涉及數(shù)個被告的共同行為時，通過把剩余責(zé)任強(qiáng)加給每一個被告，不分?jǐn)傄?guī)則就為每一個被告采取預(yù)防措施創(chuàng)造了最佳動力。[9]這里主要是談預(yù)防的動力問題。而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)則從預(yù)防的能力問題給連帶責(zé)任提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據(jù)此預(yù)防事故的人分擔(dān)責(zé)任，則會使事故發(fā)生的可能性最低。

那么161條上的連帶責(zé)任是否是建立在這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)之上呢？我想，通過后面對于連帶責(zé)任的承擔(dān)主體的分析可以看出，161條的規(guī)定并非十分的妥當(dāng)。并不能很好的達(dá)到連帶責(zé)任的預(yù)防和監(jiān)督的作用。

二、連帶責(zé)任之承擔(dān)主體

（一）其他國家的規(guī)定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規(guī)定虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任的主體是：發(fā)行人及其負(fù)責(zé)人、在公開說明書上簽章的發(fā)行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業(yè)或技術(shù)人員。

（二）我國的規(guī)定

對于虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規(guī)定主要是針對認(rèn)股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。

63條雖然規(guī)定對于虛假陳述發(fā)行人和承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任，但是并未規(guī)定是否為連帶責(zé)任。因為從63條對“發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”的表述來看，在“……發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發(fā)行人和承銷商并非承擔(dān)連帶責(zé)任。[17]

而161條和202條規(guī)定的民事責(zé)任的主體相同，但是其中的連帶責(zé)任的承擔(dān)究竟是專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員的之間的連帶，抑或是專業(yè)機(jī)構(gòu)及其人員與發(fā)行人之間的連帶[18]還是專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的連帶是存在疑問的。從學(xué)理上來看，對于專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員之間的連帶責(zé)任問題，是雇傭人責(zé)任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責(zé)任沒有明確的規(guī)定，但可以通過關(guān)系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發(fā)行人連帶就很是問題。從共同侵權(quán)的原理來看，承擔(dān)連帶責(zé)任的主體應(yīng)該是所有的共同侵權(quán)行為人，《民法通則》130條也就此作出了規(guī)定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責(zé)任的承擔(dān)，或是使連帶責(zé)任的承擔(dān)主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關(guān)系來看，是普通法與特別法的關(guān)系，法理上認(rèn)為，特別法優(yōu)于普通法，所以這里應(yīng)該僅以《證券法》作為判斷連帶責(zé)任承擔(dān)主體的依據(jù)。但是有些學(xué)者在討論虛假陳述的連帶責(zé)任的承擔(dān)問題的時候的基礎(chǔ)就是法律規(guī)定與美國責(zé)任承擔(dān)主體相同。[19]但從疑問的產(chǎn)生的論述來看，則可以肯定有很多的學(xué)者認(rèn)為連帶并非包括發(fā)行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進(jìn)一步證實(shí)，我國《證券法》161條和202條的連帶責(zé)任的主體僅僅是提供審計報告、資產(chǎn)評估報告和法律意見書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。（后文稱三個機(jī)構(gòu)）

（三）評價

從以上的介紹中可以看出我國的規(guī)定與其他國家規(guī)定的不同。從161條的產(chǎn)生來看，證券法是與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償?shù)闹黧w只是規(guī)定了公司發(fā)起人、董事以及證券承銷商，而未包括發(fā)行公司的董事、經(jīng)理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業(yè)技術(shù)人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機(jī)構(gòu)及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩(wěn)定與否。[22]而之所以讓三個機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到我國的現(xiàn)實(shí)情況是三個機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假的可能性較大，所以讓他們互相監(jiān)督。而沒有規(guī)定和發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。

但從對連帶責(zé)任產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)的討論來看，161條的規(guī)定存在不盡合理之處。因為三個機(jī)構(gòu)雖然都在發(fā)行的過程中起很大的作用，但是其具體的負(fù)責(zé)的部分確有很大的不同，而且他們的專業(yè)知識存在很大的差異，是否可以占據(jù)很好的信息優(yōu)勢是值得疑問的。既然預(yù)防的能力將會受到置疑，那么預(yù)防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規(guī)定的模糊性，使得這條在具體實(shí)行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規(guī)定來看，之所以要與發(fā)行人、承銷商一起承擔(dān)連帶責(zé)任，是因為發(fā)行的每個過程都會存在發(fā)行人、承銷商與三個機(jī)構(gòu)之間就某一個部分產(chǎn)生聯(lián)系，這些部分都是此機(jī)構(gòu)的專業(yè)范疇，而在聯(lián)系的過程中三個機(jī)構(gòu)也有信息獲取的優(yōu)勢，并有必要強(qiáng)化責(zé)任分擔(dān)，以實(shí)現(xiàn)損害的預(yù)防。因此建議未來的民事責(zé)任的規(guī)定中進(jìn)一步完善。但鑒于161條的現(xiàn)實(shí)規(guī)定，后文的很多的討論還將建立在三個機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任基礎(chǔ)之上。

三、連帶責(zé)任之性質(zhì)

連帶責(zé)任根據(jù)效力發(fā)生的不同條件，可分為一般的連帶責(zé)任與補(bǔ)充的連帶責(zé)任。在一般的連帶責(zé)任中，債的關(guān)系一經(jīng)成立，各連帶債務(wù)人即無條件地對整個債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任，債權(quán)人即可同時或先后請求債務(wù)人中任何一人或數(shù)人為部分或全部給付，未被請求的債務(wù)人是否有不履行義務(wù)的行為或是否有履行能力等，均不影響債權(quán)人對其選擇請求權(quán)的行使。而補(bǔ)充性的連帶責(zé)任的生效則是需以債務(wù)人中的一人不履行或不能履行義務(wù)為根據(jù)的。即債的關(guān)系發(fā)生時，債權(quán)人并不當(dāng)然享有選擇請求權(quán)，債權(quán)人只能首先向債務(wù)人提出其所承擔(dān)的債務(wù)或債務(wù)份額的請求，只有當(dāng)這一請求未獲滿足時，債權(quán)人才有權(quán)向承擔(dān)連帶責(zé)任的其他人提出代為清償?shù)恼埱?。[24]在共同侵權(quán)中一般認(rèn)為應(yīng)負(fù)一般的連帶責(zé)任。但是并不排除法律通過規(guī)定加以排除的可能性。

在證券法的民事連帶責(zé)任中，有的學(xué)者主張應(yīng)采用補(bǔ)充的連帶責(zé)任。先由上市公司承擔(dān)責(zé)任，而中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)補(bǔ)充的責(zé)任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點(diǎn)是建立在發(fā)行人、承銷商與三個機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)連帶責(zé)任情況的基礎(chǔ)上的，但是161條的連帶責(zé)任并非如此。161條規(guī)定的責(zé)任的承擔(dān)主體之間是平等的，都是發(fā)行過程中的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，所以他們之間也不應(yīng)存在由某個主體先承擔(dān)責(zé)任的問題，責(zé)任的性質(zhì)應(yīng)是一般的連帶責(zé)任。當(dāng)然這里不排除法律通過規(guī)定確認(rèn)，在某種情形下，比如主觀的狀態(tài)不同時，由主要的過錯人承擔(dān)主要責(zé)任，另外的連帶責(zé)任人承擔(dān)補(bǔ)充連帶責(zé)任。而且需要進(jìn)一步說明的是，這種連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)在于目的上的單一，即使債權(quán)得到滿足。所以當(dāng)事人無權(quán)僅僅免除部分共同侵權(quán)人的責(zé)任，如果免除，則效力及于其他連帶責(zé)任人。

假設(shè)未來證券法修改，虛假陳述連帶責(zé)任的承擔(dān)主體同美國現(xiàn)行規(guī)定一樣，那么是否應(yīng)存在補(bǔ)充的連帶責(zé)任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關(guān)鍵看立法更注重保護(hù)那一方的利益，保護(hù)的程度有多大。

美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關(guān)條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現(xiàn)實(shí)的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關(guān)于虛假陳述的證券民事責(zé)任的相關(guān)案例判決，更不用說濫訴或給三個機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機(jī)構(gòu)確實(shí)存在很多和發(fā)行人、承銷商共謀的情況，所以應(yīng)該通過責(zé)任分擔(dān)的強(qiáng)化達(dá)到預(yù)防和監(jiān)督的目的。當(dāng)然可以在某些情況下存在變通，比如根據(jù)主觀的不同的判斷是承擔(dān)一般的連帶責(zé)任還是補(bǔ)充的連帶責(zé)任甚至是按份責(zé)任，但是這將是一個看來很遙遠(yuǎn)的構(gòu)想。

四、連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)

對于連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)存在兩種情況，一方面是根本就沒有責(zé)任，當(dāng)然也就談不上承擔(dān)連帶責(zé)任的問題；另一方面是雖然有責(zé)任，但法律上規(guī)定在某種情況下只需承擔(dān)按份責(zé)任，而無需承擔(dān)連帶責(zé)任。對于第二個方面，在上文中已經(jīng)有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責(zé)事由。而這里的主體也主要是指作為專業(yè)人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發(fā)行人、承銷商及其董事。

（一）美國、日本和臺灣情況的介紹

1、美國概況

在美國證券法11（b）中規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)事由。在現(xiàn)實(shí)的案件中對于專業(yè)人士是否要承擔(dān)責(zé)任主要判斷的事項是虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成“重大事實(shí)”，專業(yè)人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調(diào)查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責(zé)事由。法院判決說，除非誤導(dǎo)性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔(dān)責(zé)任。此外，即使律師準(zhǔn)備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業(yè)”化了，也不等于因而也就可以根據(jù)第11節(jié)追究律師對整套登記文件的責(zé)任。核心是判斷謹(jǐn)慎程度的標(biāo)準(zhǔn)，以及被告可以用來為自己進(jìn)行辯護(hù)的依據(jù)。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調(diào)查進(jìn)行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)即最高的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標(biāo)準(zhǔn)在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務(wù)所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經(jīng)所從事的審計行業(yè)來判斷其是否適合保齡球道企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。并且區(qū)分了不同的審計項目，具體判斷在各項業(yè)務(wù)中其是否真的進(jìn)到了謹(jǐn)慎的義務(wù)。并認(rèn)為會計師等專業(yè)人員不能以依賴發(fā)行人或發(fā)行人主管提供的資料為由為自己進(jìn)行辯護(hù)，他們必須進(jìn)行獨(dú)立的恪盡職守的調(diào)查。此案中對于律師Grant的責(zé)任探討的并不是很多，因為此案最后判決承擔(dān)責(zé)任的律師的原因并非其為專業(yè)人員，而僅是因為他簽署了登記文件，并且因為其后來成為公司董事會成員。對于律師只有在對發(fā)行的合法性等提供建議時才被認(rèn)為是一名專家。

但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因為法官在判斷被告是否達(dá)到恪盡職守標(biāo)準(zhǔn)是，總是事后諸葛亮。經(jīng)過很多年的發(fā)展，證券業(yè)本身已經(jīng)形成了一套盡職標(biāo)準(zhǔn)。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責(zé)。公司文件范圍包括組織文件、貸款協(xié)議、發(fā)行人及其下屬機(jī)構(gòu)的董事會會議紀(jì)要、股權(quán)與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協(xié)議等等。律師還要了解發(fā)行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規(guī)定相抵觸的行為。并就有關(guān)問題和發(fā)行人的管理層進(jìn)行討論。為避免登記文件中對某些重大事實(shí)有所遺漏，還應(yīng)當(dāng)提出適當(dāng)問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標(biāo)準(zhǔn)，確始終存在爭論。注冊會計師協(xié)會、證監(jiān)會和法院經(jīng)常各持己見，并在程序問題還是客觀標(biāo)準(zhǔn)的問題上爭論不休。[30]

以上的論述可以看出，無論具體判斷的標(biāo)準(zhǔn)是否已經(jīng)明確并得到統(tǒng)一，但就歸責(zé)原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實(shí)上存在免責(zé)的事由。無論這種證明在現(xiàn)實(shí)中多么困難。

2、日本概況[31]

日本法上所謂的會計監(jiān)察也就是我們所說的民間審計，其區(qū)別與企業(yè)會計。依據(jù)日本《證券交易法》其需要出據(jù)監(jiān)察證明和監(jiān)察報告書。并就其中的虛假記載承擔(dān)連帶的責(zé)任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權(quán)。判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)為是否公正妥當(dāng)。大致按照《關(guān)于監(jiān)察基準(zhǔn)、監(jiān)察實(shí)施準(zhǔn)則及監(jiān)察報告準(zhǔn)則的修訂》中的規(guī)定所實(shí)施的監(jiān)察即可。

3、臺灣概況

臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結(jié)果責(zé)任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責(zé)事由，“以減輕各該人員之責(zé)任，并促進(jìn)其善盡調(diào)查及注意之義務(wù)?！盵32]對于會計師、律師等專業(yè)人員主張免責(zé)抗辯者，必須“證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見為真實(shí)者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關(guān)事項已做獨(dú)立深入之調(diào)查，并已盡善良管理人之注意義務(wù)，始能免責(zé)，其標(biāo)準(zhǔn)較第一類人（董事等）為高。也就是根據(jù)專家責(zé)任[33]來判斷。

由于法律設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)較為抽象，學(xué)者就此也有很多的見解。但總結(jié)之，主要考量的是公認(rèn)的會計原則、公正表示及補(bǔ)充性的公開。

（二）我國的情況

對于我國《證券法》目前是如何要求三機(jī)構(gòu)的主觀狀態(tài)，學(xué)界有不同的認(rèn)識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責(zé)規(guī)定，而后者實(shí)行結(jié)果責(zé)任主義，沒有免責(zé)的余地?！盵34]（2）“我國證券法規(guī)中對專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔(dān)責(zé)任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認(rèn)為應(yīng)將“弄虛作假”改為“不實(shí)陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據(jù)《證券法》161條的規(guī)定，“中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)某種程度的保證責(zé)任，但在確定并追究中介機(jī)構(gòu)責(zé)任中，顯然應(yīng)以過失責(zé)任為根據(jù)。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則?！盵36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確的規(guī)定，但并不意味著所有民事責(zé)任的主體都要承擔(dān)絕對的民事責(zé)任，”[37]

筆者較為同意第4種觀點(diǎn)。不能將共同侵權(quán)歸入特殊侵權(quán)的原因就在于他們歸責(zé)原則上不同。特殊的侵權(quán)往往對應(yīng)特殊的歸責(zé)原則，而共同侵權(quán)的歸責(zé)則仍是建立在過錯責(zé)任的基礎(chǔ)之上的。當(dāng)然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規(guī)定的情況。我國與上述國家和地區(qū)的規(guī)定不同，并沒有明確細(xì)致的規(guī)定哪類人員在哪種情況下可以依據(jù)什么免責(zé)。而是采取了一種粗放式的規(guī)定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責(zé)。但是并非不能從法律的規(guī)定中找到可以免責(zé)的根據(jù)。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態(tài)的。在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條就根據(jù)不同的情況規(guī)定了不同的行政處罰。161條和202條的區(qū)別雖然在主觀狀態(tài)上，但并非161條就是嚴(yán)格責(zé)任。161條的責(zé)任承擔(dān)是因為沒有盡到勤勉之責(zé)，由于“核查驗證”時把關(guān)不嚴(yán)而產(chǎn)生的民事責(zé)任；而202條的責(zé)任人則是直接參與弄虛作假。[38]

所以判斷161條連帶責(zé)任承擔(dān)的主觀狀態(tài)的要求落腳點(diǎn)應(yīng)在于如何解釋“必須按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查和驗證”?？梢娺@里對于責(zé)任承擔(dān)有兩個判斷的標(biāo)準(zhǔn)：是否按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序；對出具的報告內(nèi)容是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整進(jìn)行核查和驗證。僅從表述的邏輯來看，前一個標(biāo)準(zhǔn)又可作為判斷后一個標(biāo)準(zhǔn)的尺度。由此，如果三個機(jī)構(gòu)能夠證明是按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具的報告，既可以實(shí)現(xiàn)免責(zé)。對于會計界對程序上的真實(shí)和事實(shí)上的真實(shí)的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責(zé)的原則是可以消除兩者之爭的。

但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎(chǔ)。在釋義[40]中稱：“當(dāng)其出具的審計報告，資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等事件核實(shí)，準(zhǔn)確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機(jī)構(gòu)、驗資機(jī)構(gòu)和提供法律意見書的機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所）和人員應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)賠償責(zé)任?！币簿褪钦f即便準(zhǔn)確完整反映情況，但只要造成損失，就要負(fù)責(zé)。相當(dāng)于臺灣證券交易法修改以前的結(jié)果判斷主義。我反復(fù)看了多遍，確定書中確實(shí)如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。

五、“負(fù)有責(zé)任”之含義

（一）“負(fù)有責(zé)任”之內(nèi)涵

有學(xué)者認(rèn)為“所應(yīng)負(fù)責(zé)的內(nèi)容”應(yīng)指“其所出具的報告內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當(dāng)性。[41]其將“負(fù)有責(zé)任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規(guī)定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應(yīng)就其所應(yīng)負(fù)責(zé)部分與公司負(fù)連帶賠償責(zé)任”的表述，從前面的論述中我們已經(jīng)了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責(zé)的問題，所以在臺灣證券交易法上“負(fù)有責(zé)任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規(guī)定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實(shí)，所以用來說明我國證券法的“負(fù)有責(zé)任”的規(guī)定并非解決主觀問題是可行的。

從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學(xué)者的解釋[42]可以判斷，這里的“負(fù)有責(zé)任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點(diǎn)在內(nèi)地學(xué)者的文章中也有表述。[43]

這里需要進(jìn)一步解釋的是，“負(fù)有責(zé)任”的落腳點(diǎn)實(shí)際上在損害因果關(guān)系的判斷上，也就是說三個機(jī)構(gòu)是否要承擔(dān)連帶責(zé)任，其前提是這個機(jī)構(gòu)負(fù)有責(zé)任的部分與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。如果不具有因果關(guān)系當(dāng)然無需承擔(dān)連帶的責(zé)任。比如證券律師不應(yīng)對審計報告的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。因為審計報告并非律師所應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。但若招股說明書中發(fā)行的合法性方面和審計報告都出現(xiàn)虛假陳述，那么律師和會計師都對此負(fù)有責(zé)任。依據(jù)161條，其應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）“負(fù)有責(zé)任”范圍的依據(jù)

我們國家證券業(yè)的發(fā)展才10多年的時間，而律師業(yè)、會計師行業(yè)的發(fā)展也不過是改革之后的事情，因此，對于實(shí)踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關(guān)于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據(jù)。而證監(jiān)會目前是管理證券業(yè)的主要機(jī)構(gòu)，因此它所的有關(guān)文件和所作出的有關(guān)處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負(fù)有責(zé)任”的范圍。

在《關(guān)于四川省經(jīng)濟(jì)律師事務(wù)所、北京市國方律師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[44]中證監(jiān)會認(rèn)為其“沒有按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對紅光公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’，嚴(yán)重誤導(dǎo)了廣大投資者和證券監(jiān)管部門?！痹凇蛾P(guān)于成都蜀都會計師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告和含有嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容的盈利預(yù)測審核意見書做了相應(yīng)的處罰。同時在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規(guī)定了發(fā)行人的律師、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和驗資機(jī)構(gòu)大致的責(zé)任范圍。在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第12號——公開發(fā)行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發(fā)行認(rèn)的行為以及本次申請的合法、合規(guī)、真實(shí)、有效進(jìn)行充分的核查檢驗。而且從對工作底稿應(yīng)記載的內(nèi)容來看，也可以判斷律師應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規(guī)定，工作底稿的質(zhì)量是判斷律師是否勤勉盡責(zé)的重要依據(jù)。多少可以證明前面關(guān)于免責(zé)事由主觀方面的標(biāo)準(zhǔn)問題——勤勉盡責(zé)。

在釋義中認(rèn)為注冊會計師應(yīng)對其出具的審計報告真實(shí)性和合法性負(fù)責(zé)，審計報告的真實(shí)性是指應(yīng)如實(shí)反映注冊會計師的審計范圍、審計依據(jù)、實(shí)施的審計程序和應(yīng)發(fā)表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關(guān)法律和職業(yè)規(guī)范的規(guī)定。而律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)的內(nèi)容主要有以下兩個方面：一是為公開發(fā)行和上市證券的公司出具有關(guān)的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關(guān)法律文件。[48]反映了對“負(fù)有責(zé)任”部分的認(rèn)識。

六、連帶責(zé)任之效力

（一）連帶責(zé)任之外部效力

連帶責(zé)任對外效力的實(shí)質(zhì)上是權(quán)利人如何行使請求權(quán)的問題。[49]在一般連帶責(zé)任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務(wù)人中的任何人，就任何賠償以內(nèi)的數(shù)額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實(shí)際不應(yīng)承擔(dān)被請求的數(shù)額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關(guān)注的重點(diǎn)，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。

正如上文所述，“負(fù)有責(zé)任”只是在于因果關(guān)系的界定，對于賠償?shù)南揞~并沒有作出規(guī)定，由于連帶責(zé)任的存在，實(shí)際上161條中三個機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)的責(zé)任很大。而且會引起承擔(dān)責(zé)任數(shù)額上的模糊性。這種模糊在承擔(dān)主體的討論中我已經(jīng)提到，也就是說可能導(dǎo)致的混亂是由于我們將三個機(jī)構(gòu)和發(fā)行人、承銷商人為的分割開，使責(zé)任人承擔(dān)的賠償數(shù)額的確定十分的古怪。

假設(shè)如下一個案例：A公司為發(fā)行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導(dǎo)致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告。同時法院采納了C對于盈利預(yù)測審核意見書內(nèi)容免責(zé)的抗辯。判定C對此已盡謹(jǐn)慎義務(wù)，主要是由于A公司的內(nèi)部會計未能充分提供數(shù)據(jù)而致。

在我國161條的法律規(guī)定之下如何判定連帶責(zé)任承擔(dān)的數(shù)額？從主觀免責(zé)的規(guī)定來判斷，理論上應(yīng)從500萬中排除由于A內(nèi)部會計所致的損失，因為此非為C的原因所致，不應(yīng)讓B和C就此部分承擔(dān)連帶責(zé)任。但是事實(shí)上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區(qū)分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關(guān)系的證明，不僅如此，還要進(jìn)一步證明，整體原因的一部分所對應(yīng)的具體損害數(shù)額。計算整體的損害數(shù)額已經(jīng)讓各個國家的學(xué)者和實(shí)踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當(dāng)然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標(biāo)準(zhǔn)，倒是看上去很輕松，但是細(xì)細(xì)想來，如何又判斷A內(nèi)部會計師責(zé)任所占的份額呢？如果讓發(fā)行人也承擔(dān)連帶責(zé)任，這樣的問題將迎刃而解。當(dāng)然，可能這樣受害人向161條所包含的三機(jī)構(gòu)求償時負(fù)擔(dān)的連帶責(zé)任的數(shù)額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內(nèi)部求償來解決。

另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監(jiān)督的部分承擔(dān)連帶責(zé)任與我們前面所論述的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)是不相吻合的。雖然在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在共謀的情況，那一般也是通過發(fā)行人作為橋梁，就三個機(jī)構(gòu)之間直接的溝通還是不很多的。

可見現(xiàn)行161條外部效力的問題源于連帶責(zé)任承擔(dān)主體規(guī)定的不合理。

（二）連帶責(zé)任之內(nèi)部效力

連帶責(zé)任的內(nèi)部效力主要是連帶責(zé)任人的內(nèi)部求償權(quán)問題。所謂內(nèi)部求償權(quán)，是指承擔(dān)的責(zé)任超過其應(yīng)分擔(dān)的責(zé)任額，責(zé)任人可向其他責(zé)任人請求償還的權(quán)利。[51]

在共同侵權(quán)行為，數(shù)行為人事先約定分擔(dān)部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學(xué)說，主要應(yīng)斟酌其對損害發(fā)生過失的輕重及其原因力的強(qiáng)弱。德國法就內(nèi)部求償關(guān)系，在共同侵權(quán)行為之情形，未明文規(guī)定，一般平均承擔(dān)義務(wù)。進(jìn)來，判例有依據(jù)過失相抵原則，以過錯來分擔(dān)責(zé)任。普通法上連帶責(zé)任侵權(quán)責(zé)任人間無分擔(dān)義務(wù)的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數(shù)額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]

我國《民法通則》第87條規(guī)定了連帶債務(wù)人之間可行使內(nèi)部求償權(quán)。但對于分擔(dān)的原則并沒有明確。由學(xué)者認(rèn)為，原則上應(yīng)平均分擔(dān)，如此不合理事可考慮按過錯等情節(jié)確定其內(nèi)部分擔(dān)比例。[54]

以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內(nèi)部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規(guī)定了內(nèi)部求償?shù)挠嘘P(guān)內(nèi)容。確認(rèn)了內(nèi)部求償?shù)臋?quán)利，但認(rèn)為如果負(fù)有責(zé)任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責(zé)任之后，將內(nèi)部求償?shù)膯栴}暫時擱置。讓當(dāng)事人就此問題提交進(jìn)一步的說明，再做判斷。[55]

對于美國所規(guī)定的連帶責(zé)任人來看，還存在公司和其董事的補(bǔ)充協(xié)議問題。就是根據(jù)協(xié)議規(guī)定，公司對其董事和主管在銷售和發(fā)行公司證券過程中可能導(dǎo)致的各種責(zé)任，都會進(jìn)行補(bǔ)償。這類協(xié)議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當(dāng)然，通常會存在通過責(zé)任保險的形式來降低承擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險。但是，這種保險轉(zhuǎn)移，將會使我們前面談到的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的預(yù)防風(fēng)險的動力降低。

我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規(guī)定。國內(nèi)學(xué)者很少討論此問題，蓋是因為沒有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構(gòu)成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認(rèn)為，證券法在內(nèi)部求償?shù)奶厥庑灾饕沁^錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責(zé)任的承擔(dān)主體而言，主要應(yīng)根據(jù)引起責(zé)任的原因，來判斷誰更有預(yù)防之能力。有學(xué)者認(rèn)為總的來說，上市公司、券商承擔(dān)的責(zé)任比例較大，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就其簽章，出具意見書等相應(yīng)部分承擔(dān)責(zé)任，而證監(jiān)會、證交所等承擔(dān)的責(zé)任相應(yīng)的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經(jīng)說明161條的連帶責(zé)任只是針對三個機(jī)構(gòu)之間的，即便是將來確定與發(fā)行人、承銷商共同承擔(dān)連帶責(zé)任，也很難一概而論，認(rèn)為發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)主要的責(zé)任?？傊?，這種責(zé)任的分擔(dān)有賴于法官在個案中的認(rèn)定，具體的規(guī)則也有賴于實(shí)踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。

七、連帶責(zé)任之訴訟與執(zhí)行

關(guān)于連帶責(zé)任，我想不僅僅是實(shí)體的規(guī)定的問題，還涉及到訴訟的實(shí)現(xiàn)問題。這里并非要討論證券民事責(zé)任中的訴訟機(jī)制，即集團(tuán)訴訟的研究。只是對161條連帶責(zé)任的實(shí)現(xiàn)就訴訟和執(zhí)行粗淺的談點(diǎn)看法。

就一般的共同侵權(quán)案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關(guān)的規(guī)定。規(guī)定認(rèn)為在必要的共同訴訟中，應(yīng)當(dāng)追加共同訴訟的當(dāng)事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應(yīng)依其請求判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應(yīng)將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內(nèi)部的分擔(dān)數(shù)額？按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)和做法，外部關(guān)系處理在前，內(nèi)部關(guān)系處理在后，連帶債務(wù)人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務(wù)人解決分配和追償?shù)膯栴}。但在當(dāng)代，這種傳統(tǒng)的處理辦法正在受到批評。認(rèn)為法院可以在支付賠償前進(jìn)行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學(xué)界也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在同一訴訟中作出分擔(dān)。[60]同時需要說明的是這種分擔(dān)是否關(guān)聯(lián)到責(zé)任的執(zhí)行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責(zé)任的性質(zhì)有關(guān)。在補(bǔ)充的連帶責(zé)任中當(dāng)然涉及到順序的問題，但在一般連帶責(zé)任中則應(yīng)按照當(dāng)事人的請求來執(zhí)行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責(zé)任的承擔(dān)作出了修正。認(rèn)為應(yīng)該在連帶責(zé)任內(nèi)部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負(fù)責(zé)，但若被告中的某人因為破產(chǎn)或其他原因，不能履行支付的責(zé)任，那么連帶的各方將再次按比例分擔(dān)這部分的責(zé)任。而且還認(rèn)為只有明知、故意才需負(fù)連帶責(zé)任，而魯莽并不構(gòu)成故意。同時法官還就比例分擔(dān)設(shè)定了程序上框架比如要求進(jìn)行相應(yīng)的回答質(zhì)詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關(guān)系的復(fù)雜性，對于內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑?？傊畬τ谪?zé)任的分擔(dān)無需拘泥于一種形式。

另外，上文只是對一般共同侵權(quán)連帶責(zé)任承擔(dān)問題的解釋，但是161條的連帶責(zé)任承擔(dān)主體與共同侵權(quán)理論并不十分的吻合。前面已經(jīng)解釋了《民法通則》和《證券法》的關(guān)系，而且由于連帶責(zé)任基于法律的規(guī)定，所以《證券法》161條連帶責(zé)任情況的存在是有合法性基礎(chǔ)的。但按照現(xiàn)有的規(guī)定，同樣會產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務(wù)所C，依據(jù)民事訴訟法，要追加發(fā)行人A和律師B，按照161條的規(guī)定，B又只和C承擔(dān)連帶責(zé)任，真是不知該如何劃分責(zé)任了。

從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責(zé)任主體的確定的瑕疵導(dǎo)致了一系列連帶責(zé)任的認(rèn)定和承擔(dān)上的混亂。同時承擔(dān)主體的主觀認(rèn)定上也有待與進(jìn)一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學(xué)術(shù)界的共識和司法解釋的出臺。

同時我強(qiáng)烈的感受到連帶責(zé)任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上積極的預(yù)防、監(jiān)督作用實(shí)現(xiàn)的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責(zé)任，在立法和司法上最大化的實(shí)現(xiàn)它的價值。

無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統(tǒng)，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責(zé)任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內(nèi)外規(guī)定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。

[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學(xué)楊科和在校的同學(xué)劉曉春的討論，以及彭冰老師一學(xué)期的講解，這里一并表示感謝。

[2]尹田：“論民事連帶責(zé)任”，載《法學(xué)雜志》，1986年第4期，第7頁。

[3]郭靂、袁平海：“證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學(xué)評論》，2001年第5期。

[4]臺灣學(xué)者賴源河先生主張獨(dú)立責(zé)任說。參見《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀。

[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第192—193頁。

[6]王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為”，載《現(xiàn)代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學(xué)出版社，2001年版，第5—7頁。

[7]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔(dān)責(zé)任——從中天勤出局談起”，載

[8]同注2第7頁。

[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。

[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務(wù)印書館，1997年版。

[11]參加美國1933年證券法第11條。

[12]參見英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章第14條：虛假和誤導(dǎo)性招募說明書的賠償責(zé)任；15條：賠償責(zé)任的豁免。

[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。

[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。

[15]參見臺灣證券交易法第32條。

[16]參見【香港】郭琳廣、區(qū)沛達(dá)著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。

[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。

[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。

[19]參見王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日報出版社，2001年版，78—87頁。

[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。

[21]參見郭敏：“信息披露義務(wù)與民事責(zé)任探討”，載《山東法學(xué)》，1997年第3期，第24—26頁。

[22]同注20，第245頁。

[23]這里進(jìn)行了推測，對于論文來說可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但是相關(guān)的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規(guī)定的合理性的。

[24]同注2，第7—8頁

[25]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第61頁。

[26]此問題在后文會提到。

[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27，130—139頁。

[30]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責(zé)任研究》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責(zé)任初探》，北京大學(xué)碩士論文。

[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。

[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。

[33]有關(guān)內(nèi)容可參見屈芥民：《專家民事責(zé)任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。

[34]同注18，第384頁。

[35]同注23，第65頁。

[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日報出版社，2001年版，第103頁。

[37]鄭琰：“淺析信息披露不實(shí)的民事責(zé)任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第355頁。

[38]同注17，第142頁。

[39]當(dāng)然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。

[40]同注20，第245頁。

[41]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。

[42]賴源河：《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀，第53—54頁。

[43]參見楊明宇：“證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。

[44]證監(jiān)查字【1998】78號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。

[45]證監(jiān)查字【1998】79號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。

[46]證監(jiān)發(fā)【2001】41號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。

[47]證監(jiān)發(fā)【2001】37號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。

[48]同注20，第301—302頁。

[49]孔祥?。骸睹裆谭ㄐ聠栴}與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。

[50]這里省略了很多的承擔(dān)主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。

[51]同注49，第129頁。

[52]王澤鑒：“連帶侵權(quán)債務(wù)人內(nèi)部求償關(guān)系與過失相抵原則之適用”，載《民法學(xué)說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。

[53]同上注，第65—68頁。

[54]同注49，第131頁。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27，第150頁。

[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。

[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學(xué)教程》，北京大學(xué)出版社，1994年版，132—138頁。

[59]參見王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。

篇2

圍繞上述問題，本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認(rèn)識。

一、研究方法

1、對數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個數(shù)量的點(diǎn)，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》《企業(yè)會計制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴(yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價的交易是否為非貨幣易時，收到補(bǔ)價的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進(jìn)行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

篇3

摘要：我國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成績，但是也存在著許多不規(guī)范、不成熟的地方。通過回顧我國證券監(jiān)管體制的歷史演變，為進(jìn)一步促進(jìn)證券市場的良性發(fā)展提出了若干行之有效的辦法。

關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管體制內(nèi)在機(jī)理發(fā)展完善

一、證券監(jiān)管體制的歷史演變

中國證券監(jiān)管體制的演進(jìn)是伴隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而建立起來的，并隨之不斷變化的動態(tài)過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發(fā)展的不同階段與格局相適應(yīng)，并與市場發(fā)展的客觀需要和內(nèi)在的政府監(jiān)管目標(biāo)相吻合。我國政府對監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整決定于我國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、市場發(fā)展的客觀要求，經(jīng)歷了以下3個階段：

1．1981—1985年，無實(shí)體監(jiān)管部門階段

這是我國證券市場的發(fā)展萌芽期。除了國債發(fā)行之外，基本上不存在股票市場和企業(yè)債券市場。雖然于1984年公開發(fā)行了股票，但股份制試點(diǎn)與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監(jiān)管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監(jiān)管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規(guī)模極小的“嬰兒期”，與之相對應(yīng)，在政府管理層面上出現(xiàn)了若干監(jiān)管上述證券市場領(lǐng)域的部門主體，但未形成統(tǒng)一、有序、通暢的集中管理體系。監(jiān)管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現(xiàn)，但仍表現(xiàn)出明顯的初創(chuàng)特征和摸索性質(zhì)。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業(yè)債券、股票等有價證券，管理金融市場”被正式法規(guī)確立為證券市場主管機(jī)關(guān)。但監(jiān)管職責(zé)不明確，實(shí)踐中的管制權(quán)力缺乏集中型模式所要求的權(quán)威性和管制力度。地方政府體現(xiàn)出監(jiān)管框架中的分權(quán)性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業(yè)自律監(jiān)管組織尚未擔(dān)負(fù)實(shí)質(zhì)性自律職能。

3．1992一l998年，初級集中型監(jiān)管體制階段

1992年l0月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，標(biāo)志著我國證券市場步人了集中型監(jiān)管體制階段。從有關(guān)資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發(fā)展，無論是日均成交金額還是日均開戶數(shù)都是呈現(xiàn)上升的趨勢，這充分說明了證券市場的蓬勃發(fā)展。與此相呼應(yīng)，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一部分權(quán)力根據(jù)證券活動性質(zhì)和歸口的不同劃分給國務(wù)院各部委。地方政府相當(dāng)程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結(jié)合的市場管理體系。首次確立獨(dú)立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發(fā)展與規(guī)范進(jìn)程中所牽涉到的錯綜復(fù)雜的諸多方面的難題。但是，仍表現(xiàn)出權(quán)力分散、獨(dú)立性和權(quán)威性弱、缺乏覆蓋全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動態(tài)特征?？傮w上，這個階段表現(xiàn)出多層次的、多元化以及部門分工協(xié)作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監(jiān)管體制的現(xiàn)狀及其內(nèi)在機(jī)理

目前我國證券市場實(shí)行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

1．監(jiān)管主體

1998年國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證監(jiān)會的職能、內(nèi)部機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會是國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會職能的惟一最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)該方案的規(guī)定，證監(jiān)會將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行垂直管理，但在現(xiàn)實(shí)中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

2．自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)的中介服務(wù)組織如會計師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律，即中國證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行的自律監(jiān)管。

3．監(jiān)管法規(guī)體系

1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)，包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)。1998年《證券法》的通過標(biāo)志我國證券市場依法治市進(jìn)入一個嶄新的階段。《證券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制具有集權(quán)性和一元化、權(quán)威性和獨(dú)立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個體制框架與我國證券市場現(xiàn)在高速發(fā)展相適應(yīng)?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內(nèi)在弊病和矛盾。

三、未來證券監(jiān)管體制的進(jìn)一步完善

在全球化程度加快的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)一步完善證券監(jiān)管體制必須全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制進(jìn)行有效的改造。

1．加強(qiáng)證券監(jiān)管體制的自身建設(shè)，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據(jù)客觀規(guī)律，制定完善制度才能保障市場健康運(yùn)行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學(xué)監(jiān)管理念。監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險；第四，樹立國際化意識。

(2)明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)了監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)的權(quán)限，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬，不能把“運(yùn)動員”兼于一身，應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市企業(yè)以及證券市場的各參與者的監(jiān)管手段和能力。尤其要注意的是，在監(jiān)管過程中，要加強(qiáng)對行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對結(jié)果的監(jiān)管，對監(jiān)管者而言，行為本身比結(jié)果更值得關(guān)注。同時，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為的科學(xué)化、民主化，保證公正地權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。(3)完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。自律監(jiān)管具體而言包括三個方面：第一，加強(qiáng)自身監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織建設(shè)；第二，要盡快完善自律管理規(guī)則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會氛圍

(1)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。證券市場的發(fā)展，要做到有法可依，依法監(jiān)管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現(xiàn)有政策和法規(guī)相矛盾的條文，法律是要不斷向前發(fā)展的，結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則，出臺相關(guān)的法律條文，形成完善的證券法規(guī)體系。其次是要加強(qiáng)執(zhí)法，如果沒有強(qiáng)有力的執(zhí)法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構(gòu)社會信用體系，恢復(fù)我國證券市場的公信力。

篇4

論文摘要：新《公司法》和《證券法》順應(yīng)了迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，初步形成了我國證券私募制度的基本框架。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規(guī)范機(jī)制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進(jìn)一步完善。本文闡述了私募發(fā)行的概念，分析了我國私募發(fā)行制度的現(xiàn)狀，提出了我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建措施。

目前銀行對企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補(bǔ)充。隨著證券金融市場進(jìn)一步自由化與國際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發(fā)行概述

我國新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”修訂后的《證券法》對于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴(kuò)大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

在美國法中，私募發(fā)行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發(fā)行的有益的補(bǔ)充。發(fā)行對象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點(diǎn)，也是二者制度設(shè)計迥異的最終歸結(jié)點(diǎn)。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國證券私募行為確立了法律依據(jù)。

二、證券私募發(fā)行的特點(diǎn)

證券私募發(fā)行一般具有以下特點(diǎn)：

1．證券私募不同于證券公募的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。

2．私募發(fā)行的對象是特定的相對于公募而言，私募發(fā)行所針對的對象必須是特定范圍內(nèi)的特定對象，并且有人數(shù)上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發(fā)行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。

3．私募發(fā)行所面對的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對投資主體的風(fēng)險抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4．私募發(fā)行的方式受限制。各國的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。

5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊的主要原因是該發(fā)行“對公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價不可能很大，通常會受到一定的限制。

6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時法律往往要求發(fā)行人對其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實(shí)踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。

三、我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建

(一)我國證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定

1．發(fā)行人的資格問題

證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因為我國法律并沒有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時，對于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對于發(fā)行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請公開發(fā)行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。

2．私募發(fā)行的界定

在對證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時，不僅僅強(qiáng)調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個問題的兩個方面。

(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對象的人數(shù)，在確定人數(shù)時，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實(shí)際購買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對于非機(jī)構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對機(jī)構(gòu)投資者。在對自然人及非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國的數(shù)字是一致的。(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規(guī)定募集的對象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認(rèn)為是公開發(fā)行的。

(二)我國證券私募發(fā)行合格投資者的界定

私募發(fā)行對象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個至關(guān)重要的問題。根據(jù)對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國實(shí)踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國，涉及證券私募發(fā)行時，投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機(jī)構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考?？傮w來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險承受能力等。

(三)我國證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建

同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對于機(jī)構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。對于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優(yōu)勢，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對他們的信息披露義務(wù)，但有必要對其人數(shù)進(jìn)行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢群體”，有必要要求發(fā)行人對其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因為他們并不是發(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實(shí)的發(fā)行人信息。對于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時相同。

首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實(shí)時披露。第三，建立報告制度，規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人、高級管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時報告，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國法的規(guī)定確定加總原則，加總計算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。

(四)我國證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建

我國私募發(fā)行的信息披露應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則：首先，在私募發(fā)行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對于機(jī)構(gòu)投資者來講，其實(shí)力與獲取信息的能力較其他投資者要強(qiáng)一些，因此，這一類投資者無須發(fā)行人主動披露信息。對于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發(fā)行人主動披露信息。但對于與發(fā)行人有業(yè)務(wù)聯(lián)系的法人和擁有一定資產(chǎn)實(shí)力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應(yīng)由發(fā)行人主動向其披露信息。

篇5

資產(chǎn)證券化發(fā)起人，是創(chuàng)造應(yīng)收款的實(shí)體和基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。他們發(fā)起應(yīng)收款并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊機(jī)構(gòu)，特殊機(jī)構(gòu)以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預(yù)見的現(xiàn)金流為抵押發(fā)行證券?？梢姡嘿Y產(chǎn)證券化首先是一種創(chuàng)新融資工具。傳統(tǒng)的融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資，而資產(chǎn)證券化是憑借原始權(quán)益人用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，資產(chǎn)證券化發(fā)起人的信用水平被置于相對次要的地位。這融資方式對那些自身信用級別有限、融資渠道缺乏又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，無疑提供了一個新的融資思路。其次，證券化的資產(chǎn)必須滿足嚴(yán)格的條件約束，具體包括：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠、違約、損失的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的生命期間；資產(chǎn)的債務(wù)人在地理分布和人口結(jié)構(gòu)上具有多樣性；有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值；資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的托收條款。

我國資產(chǎn)證券化的發(fā)起人選擇范圍

根據(jù)目前我國理論界關(guān)于資產(chǎn)證券化切入點(diǎn)選擇的爭論，商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司似乎都可以成為證券化的發(fā)起人，但是在滿足發(fā)起人的基本要求又各有差異。

商業(yè)銀行缺乏證券化動力的同時也不具備發(fā)起人資產(chǎn)要求條件。首先，從資金需求看，資金來源是商業(yè)銀行經(jīng)營的起點(diǎn)，因此商業(yè)銀行的資金需求是長期。但是從現(xiàn)階段看，商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行對資金的需求并非十分迫切。其次，商業(yè)銀行擬作證券化的資產(chǎn)為不合要求的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款。銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化就是提高資產(chǎn)的流動性。但是，能夠證券化的資產(chǎn)一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?？梢姡喈?dāng)一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因造成并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。所以，我國銀行的不良貸款并不滿足證券化資產(chǎn)的基本條件。

至于住房抵押貸款，由于其收益穩(wěn)定、風(fēng)險小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮忍卣鳑Q定將其作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)無可厚非。但是證券化資產(chǎn)的另一要求是規(guī)模大。另外，住房抵押貸款缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，形成對組建資產(chǎn)池的技術(shù)障礙。

金融資產(chǎn)管理公司不具備證券化發(fā)起人資格。我國的金融資產(chǎn)管理公司是經(jīng)國務(wù)院決定設(shè)立的收購國有銀行不良貸款、管理和處置因收購不良貸款形成的資產(chǎn)的國有獨(dú)資非銀行金融機(jī)構(gòu)。若資產(chǎn)管理公司能成功實(shí)行不良資產(chǎn)證券化，既解決商業(yè)銀行改革進(jìn)程中的“攔路虎”問題，又會推動我國銀行體制改革。但是資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)是商業(yè)銀行1996年以前積累的不良貸款部分，經(jīng)過這幾年追償、拍賣、債轉(zhuǎn)股等手段處置了一部分相對優(yōu)質(zhì)的以后，剩下的部分基本處于待核銷狀態(tài)。因此，資產(chǎn)管理公司作為證券化發(fā)起人較商業(yè)銀行更不具備條件。

中小企業(yè)是資產(chǎn)證券化發(fā)起人的現(xiàn)實(shí)選擇

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，然而中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀和它的經(jīng)濟(jì)地位極不相稱。融資難已經(jīng)制約和影響到了中小企業(yè)的生存和發(fā)展。較難的融資條件下還伴隨著融資渠道單一的現(xiàn)實(shí)，銀行貸款占整個企業(yè)資金來源的78.25%以上，能順利獲得銀行貸款的企業(yè)又基本是國有和集體企業(yè)，二者占用了全部企業(yè)貸款的83.77%以上。

基于上述原因，具有獨(dú)特融資功能的資產(chǎn)證券化市場應(yīng)該向中小企業(yè)尤其是小企業(yè)開放，中小企業(yè)應(yīng)該成為我國資產(chǎn)證券化發(fā)起人的當(dāng)前選擇。

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本思路

對應(yīng)收帳款進(jìn)行證券化。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了大量的應(yīng)收帳款。中小企業(yè)將這些應(yīng)收帳款真實(shí)出售給特殊機(jī)構(gòu)，獲得所需資金。特殊機(jī)構(gòu)則將其購買的應(yīng)收帳款進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流作支撐發(fā)行證券。

對具體項目進(jìn)行證券化。處于成長期的中小企業(yè)，自身積累有限，外部融資能力不強(qiáng)，缺乏資金對前期已投入營運(yùn)并能產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流的項目進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，抑制了應(yīng)有的發(fā)展?jié)摿?。通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓項目收益權(quán)給特殊機(jī)構(gòu)，由特殊機(jī)構(gòu)向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化。國內(nèi)的風(fēng)險投資尚不發(fā)達(dá)，傳統(tǒng)的信貸也不愿為這類高風(fēng)險企業(yè)提供融資。通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)真實(shí)出售給特殊機(jī)構(gòu)，特殊機(jī)構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組和信用增級技術(shù)處理后發(fā)行證券。

參考資料：

篇6

一、證券發(fā)行信息披露制度

證券發(fā)行信息披露制度，是指發(fā)行人在公開發(fā)行證券時，根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定，公開與證券發(fā)行有關(guān)的重大事實(shí)的材料的一種法律制度。

證券發(fā)行中奉行披露哲學(xué)，已是當(dāng)今世界各國證券法的主題之一。美國是最早建立發(fā)行信息披露法律制度的國家。美國證券專家認(rèn)為“信息披露哲學(xué)在于，每個投資者應(yīng)自己作出決定，這樣市場才能自由地發(fā)揮其功能，從而有效地分配社會資金。為了使投資者作出決定，相關(guān)信息必須提供給他或她”?！皬倪@個角度看，管理者的工作是確定哪些信息應(yīng)該公開并確保提供恰當(dāng)?shù)男畔?，即沒有錯誤、遺漏和延誤的信息”。④這一段話道出了證券發(fā)行制度披露哲學(xué)的精髓。美國的證券法律也是這樣做的?！啊?933年證券法》規(guī)定：發(fā)行人發(fā)行證券（除依法豁免的政府債券和抵押債券外）應(yīng)當(dāng)注冊。注冊時應(yīng)向SEC提交登記表和招股說明書。招股說明書主要內(nèi)容包括發(fā)行目的、發(fā)行條件、公司近五年的資產(chǎn)、負(fù)債總額及其變化，產(chǎn)品銷售額及其變化趨勢，盈利和分紅水平、公司股份總額和結(jié)構(gòu)、公司股東的權(quán)益、公司產(chǎn)品介紹、公司債務(wù)清償?shù)惹闆r。這些信息的披露，除了用于注冊外，還必須分發(fā)給每個認(rèn)購證券的公司和個人?！?933年證券法》還規(guī)定：如果SEC認(rèn)為注冊報告書”在有關(guān)實(shí)質(zhì)性事實(shí)上有不真實(shí)的陳述，或漏報了規(guī)定應(yīng)報的或報告書不致被誤解所必要性的任何重要事實(shí)“，SEC可以命令中斷該注冊報告書的有效性，待修改符合要求后，才能解除終止令。注冊報告書經(jīng)注冊生效才能正式出售。盡管SEC對申請發(fā)行的公司有很大的權(quán)利，但這只是對發(fā)行證券形式上的審查。SEC給予注冊并不意味著SEC擔(dān)保該證券的投資價值，也不意味著SEC擔(dān)保注冊說明書和招股所載內(nèi)容的準(zhǔn)確性。證券的優(yōu)劣和有無投資價值全憑投資者根據(jù)發(fā)行人提供的公開信息進(jìn)行判斷。那么，有些蒙混過關(guān)的公司是否就萬事大吉，坐看那些倒霉的投資人的笑話了呢？不能?！?933年證券法》第11節(jié)規(guī)定：”當(dāng)注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報了規(guī)定應(yīng)報的或漏報了使該報告書不致被誤解所必要的重大事實(shí)時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知道這種不真實(shí)或漏報情況）都可以根據(jù)法律或侵權(quán)法在任何有合法管轄權(quán)的法院。請求發(fā)行證券的公司、公司中負(fù)有責(zé)任的董事和有關(guān)人員、承銷商和其他有關(guān)人員承擔(dān)賠償責(zé)任?！叭绻l(fā)行人在注冊報告書中”有意制造對任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報其中應(yīng)報的或為使該報告書中的陳述不致被誤解所必要的重大事實(shí)的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便被罰不超過10000美元的罰金或不超過五年的監(jiān)禁或二者兼有?！懊绹陌l(fā)行信息披露制度充分尊重了投資者的選擇權(quán)，又沒忘記給予投資者以適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。

英國原本是披露哲學(xué)的發(fā)源源地?！?844年英國公司法》第4節(jié)首次提出公司募股籌資時必須向公司注冊官提交一份招股章程。可惜的是沒有對招股章程的內(nèi)容作出具體要求。直到《1900年英國公司法》才明確要求公司注冊時，提交的招股說明書必須記載13項基本內(nèi)容，該說明書還須向社會。英國關(guān)于證券的法律規(guī)范素?zé)o制定成文法的傳統(tǒng)，證券發(fā)行問題均規(guī)定在公司法中。所以證券發(fā)行的披露制度在立法上英國落在了美國后頭。英國1986年發(fā)生了“金融大爆炸”，始對金融證券法律大力制定成文法，對證券發(fā)行進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。1995年又意猶未盡，將《金融服務(wù)法》中關(guān)于證券發(fā)行的內(nèi)容獨(dú)立出來，制定了一個《1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》，對證券發(fā)行作了全面的規(guī)定。規(guī)章第4條明確規(guī)定：“任何證券在聯(lián)合王國內(nèi)首次公開銷售時，銷售人應(yīng)當(dāng)該種證券公開招募說明書，以使公眾自銷售人首次發(fā)出要約至要約期限屆滿，均能于聯(lián)合王國內(nèi)某一地點(diǎn)無償獲得該說明書?！睘閷φf明書的內(nèi)容和格式作更具體明確的規(guī)定，特制定了一個《招募說明書的格式和內(nèi)容》的附件，共分9個部分，51個條文，詳細(xì)規(guī)定了招股說明書應(yīng)具備的各項具體內(nèi)容。特別值得注意的是，規(guī)章和附件均要求發(fā)行人公布發(fā)行人業(yè)務(wù)上的近期發(fā)展及前景。包括：“1、自上一年度未以來發(fā)行人業(yè)務(wù)上的重大發(fā)展趨勢。2、有關(guān)發(fā)行人本年度的發(fā)展前景的信息。”①這類信息屬于所謂“軟信息”，對此是否應(yīng)當(dāng)公布，在美國也是有爭議的。美國SEC在70年代以前，對于“軟信息”的披露一直采取抵制態(tài)度。70年代后才開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，逐漸從允許披露到鼓勵披露，并采納“安全港原則”，規(guī)定發(fā)行人披露的公司盈利預(yù)測應(yīng)當(dāng)符合誠實(shí)信用的原則和具有合理性，如果實(shí)際情況與先期預(yù)測不符，發(fā)行人只在被證明違反誠實(shí)信用原則時才承擔(dān)責(zé)任。但由于這種預(yù)測帶有很大的主觀性，并容易發(fā)生夸大盈利，對投資者造成誤導(dǎo)，所以在美國未將這類信息作為法律強(qiáng)制披露的信息。

《日本證券交易法》是以美國證券法為蘭本的，吸收了美國信息披露制度的核心內(nèi)容?！度毡咀C券交易法》專設(shè)“企業(yè)內(nèi)容等的披露”一章，其中就證券發(fā)行的信息披露作了詳細(xì)規(guī)定?！度毡咀C券交易法》要求“有價證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進(jìn)行呈報時，不得進(jìn)行?！保ǖ?條）并規(guī)定應(yīng)包括以下事項：“一、有關(guān)該募集或推銷的事項；二、該公司的目的、商號及有關(guān)資本和出資的事項，該公司的營業(yè)及其經(jīng)營狀況及其他有關(guān)事業(yè)內(nèi)容的重要事項，該公司的負(fù)責(zé)人或發(fā)起人的有關(guān)事項，以及其他依大藏省令規(guī)定為公益及保護(hù)投資者所必要的事項?！薄坝袃r證券的發(fā)行人，在募集或推銷時，必須制作計劃書，”計劃書“對提交的呈報書應(yīng)記載的事項的內(nèi)容必須加以記載?！保ǖ?3條）當(dāng)發(fā)行人

向投資者招攬時，必須預(yù)先或同時向?qū)Ψ浇桓稇?yīng)告知的書面文件。并將有關(guān)呈報表和披露的文件備置于大藏省供公眾查閱。

在法國，公司的注冊登記是以商事法院為管理機(jī)關(guān)。發(fā)行證券特別是股票涉及到公司的設(shè)立或增資，首先須得到商事法院的準(zhǔn)許。一經(jīng)法院核準(zhǔn)，發(fā)行人應(yīng)就發(fā)行在法律公報上公告。證券的發(fā)行人被要求進(jìn)行廣泛的披露。首先要做一個關(guān)于發(fā)行人和發(fā)行的法定公告，在認(rèn)購開始前在官方刊物上，但這還沒有完成發(fā)行程序。法國的證券交易所委員會（以下簡稱“交易所委員會”）是證券主管機(jī)關(guān)，其相當(dāng)于美國的SEC.1967年9月28日內(nèi)閣頒布的關(guān)于證券交易所委員會的法令①，確立了該委員會廣泛的權(quán)利。發(fā)行人要向交易所委員會提交一份發(fā)行說明書，詳細(xì)披該公司的情況，交易所委員會根據(jù)發(fā)行說明書決定是否批準(zhǔn)發(fā)行。該法令還要求，“為發(fā)行有價證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關(guān)公司的組織、財務(wù)狀況和公司活動發(fā)展情況的文件”?！霸撐募?yīng)當(dāng)送交給所有被建議認(rèn)購的人，并應(yīng)置放于公司所在地所有負(fù)責(zé)接受認(rèn)購的機(jī)構(gòu)，供公眾閱齲證券上市的還應(yīng)當(dāng)將此文件置放于證券經(jīng)紀(jì)人同業(yè)公會（證券交易所理事會），供公眾閱齲”（1968年關(guān)于交易所委員會法令第6條）

這些國家不僅規(guī)定了發(fā)行人信息披露的義務(wù)，還規(guī)定了違反該義務(wù)的法律責(zé)任。美國對于在注冊報告書中“有意制造對任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報情況其中應(yīng)報的或為使該報告書中的陳述不至被誤解所必要的重大事實(shí)上的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便應(yīng)被罰以不超過10000美元的罰金或不超過五年的監(jiān)禁或二者兼有”。（《1933年證券法》第24節(jié)）在英國，違反招股說明書義務(wù)的被認(rèn)為“構(gòu)成犯罪”，對此“經(jīng)公訴程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處二年以下監(jiān)禁，經(jīng)過簡易程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處三個月以下監(jiān)禁或不超過第五級標(biāo)準(zhǔn)的罰金”。（《英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》第16條）日本對于違反信息披露義務(wù)，對有價證券報告書或其訂正報告書，提交者在重要事項有虛假記載者，可處三年以下徒刑或300萬日元以下的罰金。（《日本證券交易法》第199條）以上各國還不約而同地規(guī)定了因違反披露義務(wù)造成認(rèn)購人損失的民事賠償責(zé)任。

我國證券發(fā)行制度奉行“公開、公平、公正”的原則，三公原則的重要體現(xiàn)，就是在發(fā)行中實(shí)行信息披露制度。在證券市場開放之初，1993年國務(wù)院頒的《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》）就明確規(guī)定，公開發(fā)行股票必須制作招股說明書，并必須記載16項重要事項。《暫行條例》要求“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向認(rèn)購人提供招股說明書，證券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將招股說明書備置于營業(yè)場所，并有義務(wù)認(rèn)購人閱讀招股說明書”。如果說這時對信息披露還只是粗略的規(guī)定，那么此后中國證監(jiān)會依據(jù)該條例的規(guī)定，了一系列關(guān)于信息披露的規(guī)章，如《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》，并制定了信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則（第1至7號），建立了較完整系統(tǒng)的信息披露制度。我國《證券法》更是以證券基本法的形式，確立了我國的證券發(fā)行信息披露制度。詳細(xì)規(guī)定了信息披露的具體內(nèi)容，如招股說明書計有項，外加8個附件；披露的方式，主要有公告和備置兩種方式，公告是指必須在證監(jiān)會指定的報刊上刊登，備置，是指將招股說明書或公司債券募集辦法存放在指定場所供公眾查閱；違反披露義務(wù)的法律責(zé)任，有行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任，我國刑法具體規(guī)定了構(gòu)成犯罪的違法行為的刑罰，《證券法》關(guān)于民事賠償責(zé)任的規(guī)定，填補(bǔ)了我國原有立法的缺陷，形成了一個完整的信息披露法律責(zé)任制度。

我國在較短的時間里建立了較完善的證券發(fā)行信息披露制度，達(dá)到了先進(jìn)水平，對于我國證券市場的健康發(fā)展起了重要的作用。與國外相比，我國的證券發(fā)行披露制度的許多規(guī)定上有共同之處，但也有一些差異。首先，證券發(fā)行披露制度的價值基礎(chǔ)不同。在英美國家，對公司情況充分、真實(shí)的披露，是投資者的唯一投資價值基矗政府只關(guān)心發(fā)行人是否將法律規(guī)定其必須公開的信息進(jìn)行了完全的、真實(shí)的公開，而不是去判斷該證券的“好”與“壞”，只要該證券發(fā)行人作到了這一點(diǎn)，政府就可以批準(zhǔn)其發(fā)行。而在我國，信息披露的意義就不是如此單純。公司進(jìn)行信息披露，產(chǎn)生兩種價值基礎(chǔ)：首先，它是政府對該證券的“好”與“壞”作出判斷的基礎(chǔ)，以確定這些證券是否有投資價值，從而作出是否批準(zhǔn)其發(fā)行的決定；然后是投資者根據(jù)這些披露的信息，決定自己應(yīng)投資于這些“好”證券中的哪一只證券。所以，國外的投資者是自己選擇“好”證券，而我國的投資者則是選擇“最好的”證券。而實(shí)際情況往往卻不是如此，誰能保證政府的判斷一定是對的呢。但在我國投資者尚不成熟的情況下，政府也只好充當(dāng)“先嚼鏌的人”。其次，信息披露過于程式化。我國的一些學(xué)者指出，我國證監(jiān)會制定的《招股說明書的內(nèi)容和格式》對于招股內(nèi)容的規(guī)定全面、詳細(xì)包括了投資者需要了解的各方面的信息。其本意是促使發(fā)行公司全面真實(shí)地披露發(fā)行信息。但由于在實(shí)際上操作中按格式內(nèi)容打分的辦法，使得一些發(fā)行公司不是在如何真實(shí)全面準(zhǔn)確的披露信息上下功夫，而是將主要精力放在如何按照規(guī)定的格式編制說明書，以順利通過審查，這恐怕是管理機(jī)關(guān)始料不及的。

二、證券發(fā)行審核制度

目前，世界上證券發(fā)行的審核制度，主要有兩種：注冊制和核準(zhǔn)制。采用哪一種制度與一國的證券管理體制有關(guān)。

注冊制也稱申報制或登記制，是指發(fā)行人在公開發(fā)行前，按法律的規(guī)定向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件，在一定的期限內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出異議的，其證券發(fā)行注冊即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行審核制度。其主要特點(diǎn)是：主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則和形式審查原則，主管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人依照法律、法規(guī)的規(guī)定，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，對其投資價值不作判斷，在申報文件提交的一定期間內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出補(bǔ)充或修訂意見或未以停止命令阻止注冊生效者視為已依法注冊，發(fā)行人即可正式進(jìn)行證券的發(fā)行。這種審核制度的優(yōu)點(diǎn)是：1）可以簡化審核程序，

減輕主管機(jī)關(guān)的負(fù)擔(dān)；2）有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機(jī)會；3）提高投資人的投資判斷力，減少對政府的依賴性。當(dāng)然，這種發(fā)行審核制度，對那些不成熟的投資者來說，自然具有較大的投資風(fēng)險。但這種制度會促使落后的人跟上來，而不是讓走在前面的人停下來等待。

實(shí)行注冊制最具代表性的國家是美國和日本。美國《1933年證券法》規(guī)定，其證券發(fā)行注冊分三個階段：第一，注冊文件送達(dá)階段，即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交申報文件。申報文件分為兩部分，一部分是為投資者準(zhǔn)備的招股說明書，注冊生效生即向廣大投資者公布；另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件，后者為備置文件。第二，注冊生效等待階段，注冊文件交由SEC審核，如果SEC未提異議的，審核自提交申請20日后，或由SEC決定的更早的日子自動生效；SEC認(rèn)為注冊文件有不充分不確切之處，可以向申報人提出補(bǔ)充、修訂的要求，申報人應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)充、修訂；如果SEC認(rèn)為提交的文件有重要事項，有虛假記載等情形時，可以發(fā)出生效終止令。當(dāng)然，申報人如能進(jìn)行按照要求進(jìn)行了修訂，SEC可以解除終止令。第三，正式發(fā)行階段，注冊生效后，發(fā)行人需將印刷好的招股說明書散發(fā)給廣大投資者，證券銷售正式開始。①《日本證券交易法》的規(guī)定與美國大同小異，日本證券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是大藏?！度毡咀C券交易法》第4條規(guī)定：“有價證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就有價證券的募集或推銷進(jìn)行呈報時，不得進(jìn)行?！钡?條規(guī)定，“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內(nèi)產(chǎn)生效力，”生效時間比美國少5日，其效率更高。但是該條還規(guī)定，大藏大臣認(rèn)為呈報書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分”或“在重要事項上有虛假記載以及應(yīng)記載的重要事項或為免生誤解所必要的事實(shí)起記載有缺陷時”，“可以命令呈報人提交訂正報告書，在認(rèn)為必要時，可以命令呈報人停止提交的呈報書的效力。如果呈報者按照規(guī)定提交了修正報告書，且大藏大臣認(rèn)為適當(dāng)時，可解除該項規(guī)定的停止生效命令。從以上規(guī)定看，日本的證券發(fā)行制度與美國如出一轍，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》是日本在二戰(zhàn)后，由典型的歐陸法向英美法轉(zhuǎn)變的又一例證。

核準(zhǔn)制的特點(diǎn)是，證券主管部門對證券發(fā)行既要進(jìn)行的形式審查，又要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，除審查發(fā)行所提交的文件的完全性及真實(shí)性外，還要審查該證券是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，方可獲準(zhǔn)發(fā)行。實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制的國家主要是一些歐陸國家，如法國、瑞士等，還有東南亞與菲律賓等新興證券市場所在國。核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是：1）對擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進(jìn)入市場，損害投資者利益。但缺點(diǎn)也是顯而易見的，一是主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質(zhì)量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險性的企業(yè)可能因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。

我國《證券法》確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制?！蹲C券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須符合法律，行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟?，任何單位或個人不得向社會公開發(fā)行證券?！卑凑铡蹲C券法》的規(guī)定，發(fā)行股票由中國證券會按照“公司法”規(guī)定的條件進(jìn)行核準(zhǔn)；發(fā)行公司債券由中國人民銀行依照公司法規(guī)定的條件進(jìn)行審批，但依照《可轉(zhuǎn)換公司債券管理指引辦法》可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行由中國證監(jiān)會主管。

原先我國證券發(fā)行的核準(zhǔn)程序大可分為三個階段：一是額度分配；二是進(jìn)行預(yù)選；三是核準(zhǔn)發(fā)行。額度分配，是指由證券主管部門根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體布局和產(chǎn)業(yè)政策，確定每年總的發(fā)行規(guī)模。（1994年是人民幣55億，1996年是150億，1997年為300億）并將此總額度分配給各省市及各部委，再由其將額度分配給其所屬的企業(yè)。獲得發(fā)行額度的企業(yè)依照《公司法》和《證券法》的規(guī)定，向發(fā)行主管機(jī)關(guān)報送申請文件，經(jīng)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。由于這種分配額度的辦法，使得各省市、部委為平衡利益，照顧更多的企業(yè)發(fā)行證券，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行規(guī)模太小，不利于實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大的國有支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，于是在1998年改“額度分配”為“發(fā)行家數(shù)”，即由證監(jiān)會確定各部門、各省市發(fā)行企業(yè)的數(shù)額，再由各部門、各省市上報確定的預(yù)選企業(yè)，由證監(jiān)會進(jìn)行預(yù)選審核。公司債的發(fā)行與此大體相同，不過公司債的發(fā)行規(guī)模不是由中國人民銀行確定，而是由國務(wù)院確定。①預(yù)選程序，在發(fā)行額度或家數(shù)確定后，由地方政府或各部委根據(jù)企業(yè)的申請，綜合本地區(qū)本部門的情況，初步確定若干企業(yè)作為預(yù)選企業(yè)，并排出順序，供“證監(jiān)會”審核。這一程序?qū)嵸|(zhì)是地方政府和各部委對發(fā)行人的初步審查，以篩選出本地區(qū)本部門適于發(fā)行的企業(yè)，具有推薦性質(zhì)。②核準(zhǔn)程序，證監(jiān)會進(jìn)行核準(zhǔn)分為初審和復(fù)審兩個階段。初審，是由證監(jiān)會發(fā)行部工作人員對各地區(qū)各部門推薦的發(fā)行人進(jìn)行初步審查，主要是對申請文件的完整性、真實(shí)性和其它方面進(jìn)行調(diào)查、查詢和對證，提出反饋意見。發(fā)行人根據(jù)反饋意見對其申請文件進(jìn)行補(bǔ)充，修改，再報證監(jiān)會。復(fù)審，由證監(jiān)會設(shè)立的證券發(fā)行審核委員會進(jìn)行。該委員會由證監(jiān)會的專業(yè)人員和所聘請的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。證券發(fā)行申請經(jīng)核準(zhǔn)或?qū)徟螅l(fā)行人應(yīng)當(dāng)依照法律，行政法規(guī)的規(guī)定，在證券公開發(fā)行前，公告公開發(fā)行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。

以上核準(zhǔn)制度存在以下問題：第一，具有強(qiáng)烈的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，從額度（家數(shù)）的確定、分配、發(fā)行企業(yè)的預(yù)選，發(fā)行什么證券，發(fā)行多少證券，都由國家管理機(jī)關(guān)根據(jù)國家計劃決定。第二，具有強(qiáng)烈的行政色彩，正因為在發(fā)行制度上具有強(qiáng)烈的計劃性，在操作上是由各級政府機(jī)關(guān)進(jìn)行。加之我國缺乏完備的商業(yè)銀行體系，資本市場不發(fā)達(dá)，市場的調(diào)控機(jī)制和反饋機(jī)制都很不健全，政府還不善于運(yùn)用引導(dǎo)市場的的辦法，于是在

證券發(fā)行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使證券發(fā)行與經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求脫節(jié)，不是發(fā)行量過小，導(dǎo)致股標(biāo)票供不應(yīng)求，就是擴(kuò)充過速，市場難以承受。第三，核準(zhǔn)程序的公開性不夠?！蹲C券法》雖然規(guī)定“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督?！钡@只是原則性的規(guī)定，并沒有具體措施加以保障。證券發(fā)行的核準(zhǔn)過程都是由手握審批權(quán)的行政機(jī)關(guān)單獨(dú)行使，并無有效監(jiān)督機(jī)制，極易形成“暗箱操作”不利于公眾、公開、公正原則的實(shí)行。應(yīng)當(dāng)盡快制定法規(guī)或規(guī)章，使“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開”的規(guī)定程序化、具體化，真正能夠?qū)崿F(xiàn)。第四，實(shí)行實(shí)質(zhì)性管理，規(guī)定種種發(fā)行條件，對提高發(fā)行公司的質(zhì)量有好處，但也不能高枕無憂。有的企業(yè)為達(dá)到發(fā)行目的，不惜采用種種不法手段，制造符合條件的假象。另外，還有一些具有發(fā)展?jié)摿Φ挠仔「呖萍计髽I(yè)，卻因達(dá)不到發(fā)行條件而不能獲得發(fā)行機(jī)會。

針對以上情況，我國《證券法》公布后，對證券發(fā)行進(jìn)行了改革。主要有：一是取消發(fā)行額度，證監(jiān)會不再對各省下達(dá)“額度”或“家數(shù)”，實(shí)行“成熟一個推薦一個”；二是堅持先改制后發(fā)行，原來有的企業(yè)被選定為發(fā)行企業(yè)后，倉促找?guī)讉€發(fā)起人，將資產(chǎn)剝離，甚至沒有來得及登記注冊就進(jìn)行了發(fā)行?，F(xiàn)在必須經(jīng)過改制，掛牌運(yùn)行一年后，才能申請發(fā)行股票。保證了證券發(fā)行的規(guī)范性；三是改政府審批為券商推薦，發(fā)行人申請經(jīng)省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)后，由主承銷商推薦并向中國證監(jiān)會申報。四是對于高新科技企業(yè)，由主承銷商向證監(jiān)會報送推薦材料，證監(jiān)會委托科技部和中科院進(jìn)行論證，經(jīng)確認(rèn)的高新科技企業(yè)，證監(jiān)會予以優(yōu)先審核。在以上實(shí)踐的上，2000年3月16日，中國證監(jiān)會了《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》（以下簡稱＜核準(zhǔn)程序＞）、《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》（以下簡稱＜暫行辦法和《信譽(yù)主承銷商考評試行辦法》（以下簡稱＜試評辦法＞，對股票發(fā)行核準(zhǔn)程序作出了明確具體的規(guī)定，將《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行核準(zhǔn)制具體化。＜核準(zhǔn)程序＞規(guī)定，股票發(fā)行審核程序包括受理申請文件。初審。發(fā)行審核委員會審核。核準(zhǔn)發(fā)行和復(fù)議幾個步驟。發(fā)行人按照中國證監(jiān)會頒布的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)格式制作申請文件，經(jīng)省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意后，由主承銷商推薦并向中國證監(jiān)會申報，中國證監(jiān)會收到申請文件后五個工作日內(nèi)做出是否受理的決定。

為提高股票發(fā)行水平，主成承銷商在報送申請文件前，因?qū)Πl(fā)行人輔導(dǎo)一年，并出具承諾函。如發(fā)行人申請作為高新技術(shù)企業(yè)公開發(fā)行股票，由主承銷商向中國證監(jiān)會報送推薦材料后，在五個工作日內(nèi)委托科學(xué)技術(shù)部和中國科學(xué)院對企業(yè)進(jìn)行論證?？茖W(xué)技術(shù)部和中國科學(xué)院收到材料后在四十個工作日內(nèi)將論證結(jié)果函告中國證監(jiān)會，屬確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè)，中國證監(jiān)會可以優(yōu)先審核。

中國證監(jiān)會受理申請文件后，對發(fā)行人申請文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并在三十日內(nèi)將初審結(jié)果函告發(fā)行人及主承銷商這對于克服原有發(fā)行制度的一些弊端，進(jìn)一步提高證券發(fā)行的透明度，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高上市公司的質(zhì)量有重要意義。

三、證券發(fā)行方式

按照發(fā)行對象劃分，發(fā)行方式可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行。非公開發(fā)行又稱為內(nèi)部發(fā)行，是指發(fā)行人將其證券發(fā)售給少數(shù)特定投資者的行為，在我國主要是指對公司職工的內(nèi)部發(fā)行。公開發(fā)行，是指發(fā)行人以同一條件向不特定的社會公眾投資者發(fā)售其證券的行為?！蹲C券法》主要規(guī)范公開發(fā)行。股票發(fā)行的不同階段公開發(fā)行，又可以劃分為設(shè)立發(fā)行和增資發(fā)行。設(shè)立發(fā)行是指公司在設(shè)立時，為籌集公司的注冊資本進(jìn)行的發(fā)行。增資發(fā)行，是指公司設(shè)立后，為擴(kuò)大公司的資本而進(jìn)行的發(fā)行。由于各國公司法資本形成的制度不同，有的實(shí)行法定資本制，有的實(shí)行授權(quán)資本制，在設(shè)立發(fā)行和增資發(fā)行方式上有較大差異。

法定資本制，是歐陸法系國家所采用的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在法定資本制下，股份有限公司在設(shè)立時，必須確定公司資本總額，并將其劃分為股份，該股份必須由投資者認(rèn)購?fù)戤?。這樣，公司設(shè)立時，股份的發(fā)行只能采取一次發(fā)行的方式，而不能分次發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)資本總額的“一次到位”。股份有限公司若要增資或減資都必須嚴(yán)格按照法律程序進(jìn)行。法國是最具代表性的國家，法國《商事公司法》第75條規(guī)定：“資本必須被全部認(rèn)購”，至于股款可以分次繳完，但必須一次認(rèn)購?fù)戤?。?/p>

授權(quán)資本制，是由英美法系國家創(chuàng)立的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在授權(quán)資本制下，股份有限公司設(shè)立時，應(yīng)在公司章程中記載公司股份總數(shù)，以及公司設(shè)立時發(fā)行的股份數(shù)量。公司發(fā)起人和股份認(rèn)購人只要認(rèn)足首期發(fā)行的股份就可以完成公司設(shè)立，以后各期股份由股東授權(quán)公司董事會，隨時發(fā)行。如《英國公司法》規(guī)定：公司按照章程規(guī)定授權(quán)籌集的全部資本，公司對核定資本無需全部發(fā)行股份。②在美國，公司注冊證書中，注冊人必須說明公司有權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量，這是公司的“認(rèn)可股份”，也就是所謂“資本總額”，但公司法對公司有權(quán)發(fā)行的股份數(shù)量沒有限制。此外，公司法對“認(rèn)可股份”中實(shí)際發(fā)行股的比例也無具體規(guī)定。例如：公司注冊書中說明公司的認(rèn)可股份為100股，公司并不一定要發(fā)行100股認(rèn)可股票，實(shí)際上僅發(fā)行1股即可開始營業(yè)?！阿勖绹?969年《典范商業(yè)公司法》干脆廢除了最低資本額的規(guī)定，各州紛紛效仿，授權(quán)資本制被推到了極端。在授權(quán)資本制下，公司成立時不必將股份一次發(fā)行完畢，其后的多次發(fā)行，不過是完成股本總額的繼續(xù)發(fā)行，而不是增資發(fā)行。這與法定資本制下，公司設(shè)立后的再次發(fā)行的含義自然是大不相同的。

折衷資本制，是由現(xiàn)代大陸法系國家，在結(jié)合法定資本制和授權(quán)資本制優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上而形成的。折衷資本制要求發(fā)行人在股份公司章程中，規(guī)定公司資本總額和首期發(fā)行的股份數(shù)額，同時允許股東授權(quán)董事會根據(jù)公司業(yè)務(wù)的實(shí)際情況發(fā)行其余的股份，但是采取上述方式必須服從法律規(guī)定的限制條件。首先，法律限制首期發(fā)行的股份在公司擬發(fā)行股份總額中的比例。如《日本商法典》規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時，必須發(fā)行股份總額1/4以上的股份，

該發(fā)行的股份必須由公司發(fā)行人和股份認(rèn)購人認(rèn)足并繳納全部股款，其余部分的股份才可以授權(quán)董事會發(fā)行。其次，限制其余股份的發(fā)行期限，

篇7

從全球證券市場看,藍(lán)籌股是成熟市場的標(biāo)志之一。藍(lán)籌股在國外證券市場上已經(jīng)不僅僅是市場炒作的概念,同時更是推動市場發(fā)展的根本所在?？疾斐墒旃善笔袌錾系湫退{(lán)籌股的形成過程,我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),一家公司必須隨著市場的變化不斷推出新的產(chǎn)品,有領(lǐng)先的技術(shù),當(dāng)公司發(fā)展到一定階段時公司通過收購和兼并迅速擴(kuò)大規(guī)模,牢固占領(lǐng)市場才能成長為一只藍(lán)籌股。

由于藍(lán)籌股在股市上表現(xiàn)獨(dú)特,國外市場上投資基金將大量的投資目標(biāo)鎖定在藍(lán)籌股上。藍(lán)籌股出色的市場表現(xiàn),贏得投資者的青睞,也帶動了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍(lán)籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍(lán)籌股或基于藍(lán)籌股的衍生產(chǎn)品如藍(lán)籌股指數(shù),以其投資風(fēng)險相對較小,市場形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上,投資者對藍(lán)籌股的認(rèn)識還相當(dāng)有限,甚至市場還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股。

在本研究中,將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上,有沒有藍(lán)籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標(biāo)體系來篩選中國市場的藍(lán)籌股?對所篩選出的藍(lán)籌股能否通過市場實(shí)證檢驗來判斷其波動性、收益性的狀況?如果目前中國市場的藍(lán)籌股缺乏或過少,我們又怎樣來培育之?以及如何開發(fā)中國市場的藍(lán)籌股指數(shù)類產(chǎn)品,包括中國藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)基金以及其他的藍(lán)籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開展對這些問題的研究探討,對于改善我國證券市場結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。

本報告重點(diǎn)研究以下內(nèi)容:

一、篩選藍(lán)籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍(lán)籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時間,本研究確定1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標(biāo)條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍(lán)籌股。并通過放松各指標(biāo)和約束條件,選出不同標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股,進(jìn)行綜合比較分析。

二、中國藍(lán)籌股的篩選指標(biāo)體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍(lán)籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上,首先我們提出了一套反映藍(lán)籌股特征的指標(biāo)體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次,確定藍(lán)籌股的具體選擇標(biāo)準(zhǔn):以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準(zhǔn),即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營利潤比重354.14%,凈利潤增長率9.82%,并根據(jù)證券市場的實(shí)際狀況有條件地放松和約束部分指標(biāo),作為選擇藍(lán)籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標(biāo)準(zhǔn)來分別選取不同的樣本藍(lán)籌股,以便進(jìn)行比較分析。其中,樣本藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比70%;凈利潤增長率10%.根據(jù)我們設(shè)定的條件,只有8只股票完全符合標(biāo)準(zhǔn),由此組成樣本藍(lán)籌股I.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率超過市場平均水平的50%,即14%;總股本超過市場平均的100%,即5.6億股。計算備選股票以上藍(lán)籌股指標(biāo)的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍(lán)籌股II.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率略為超過市場平均水平,即10%;總股本略微超市場均值的50%,即4億股的標(biāo)準(zhǔn)。采取與樣本藍(lán)籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍(lán)籌股III.

三、樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析。樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析主要包括對各樣本藍(lán)籌股與整個市場的流動性、波動性及風(fēng)險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍(lán)籌股為樣本,構(gòu)造藍(lán)籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列,并通過定量分析手段探討藍(lán)籌股與我國股市之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,1998年整個市場的流動性平均為0.075,而三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股平均流動性分別為0.082(標(biāo)準(zhǔn)I)、0.057(標(biāo)準(zhǔn)II)、0.072(標(biāo)準(zhǔn)III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個市場的流動性強(qiáng)于標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股的流動性,而比標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股流動性要小。在1998年,樣本藍(lán)籌股流動性指標(biāo)和市場流動性指標(biāo)之間存在著正相關(guān)(如,標(biāo)準(zhǔn)II的樣本藍(lán)籌股流動性指標(biāo)與市場流動性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關(guān)),兩者的變化態(tài)勢基本相同。

從理論上來說,藍(lán)籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場作用,藍(lán)籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實(shí)證結(jié)果來看,標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股波動性指標(biāo)比市場的波動性指標(biāo)波動幅度還要大。不過,標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股在上海股市非急速波動的一段時期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度,表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。

計量分析結(jié)果顯示,標(biāo)準(zhǔn)I、標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險水平與市場風(fēng)險的平均水平相差不大,標(biāo)準(zhǔn)I、II樣本藍(lán)籌股的風(fēng)險水平略高于市場的平均風(fēng)險水平,標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險水平略低于市場的平均風(fēng)險水平。這同時也表明,目前市場上樣本藍(lán)籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險。

四、中國證券市場藍(lán)籌股的培育。以上選取的樣本藍(lán)籌股市場表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股,因此必須加快對藍(lán)籌股的培育。

結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍(lán)籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍(lán)籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績,培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍(lán)籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運(yùn)作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營業(yè)務(wù),培育上市公司的綜合競爭力;(4)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)上市公司的國有股減持計劃,通過適當(dāng)降低國有股比例促使其投資主體的多元化,最終達(dá)到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國各級政府和管理部門應(yīng)積極推出各種切實(shí)可行的優(yōu)惠政策,并加強(qiáng)市場監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊各種市場違規(guī)行為,盡快實(shí)施上市公司退市機(jī)制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場,為我國藍(lán)籌股的培育和發(fā)展?fàn)I造一個良好的市場環(huán)境;(6)通過對投資者進(jìn)行宣傳教育,倡導(dǎo)正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機(jī)習(xí)慣,樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。

五、我國藍(lán)籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計。根據(jù)實(shí)際需要,我們對中國藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)期貨和藍(lán)籌股指數(shù)基金等品種進(jìn)行了初步設(shè)計,其中中國藍(lán)籌股指數(shù)的設(shè)計是重點(diǎn)。

在藍(lán)籌股指數(shù)設(shè)計方面,我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來編制南方證券的中國藍(lán)籌股指數(shù),但為了準(zhǔn)確反映藍(lán)籌股的變化趨勢,我們采用了藍(lán)籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報結(jié)束日止(4月30日)定期對市場所有的股票進(jìn)行重新篩選,確定新的藍(lán)籌股樣本,并采取“除數(shù)修正法”來對相應(yīng)的藍(lán)籌股指數(shù)進(jìn)行修正。以前面所選取的藍(lán)籌股為樣本,以1998-1999年每周的樣本藍(lán)籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),計算出期間(1998.01.09-2000.01.07)藍(lán)籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù),得到相關(guān)的指數(shù)模擬運(yùn)行結(jié)果。為選取合適的樣本藍(lán)籌股來構(gòu)造中國藍(lán)籌股指數(shù),我們以藍(lán)籌股指數(shù)的長期收益率r和波動性β兩個參數(shù)作為指數(shù)選取的標(biāo)準(zhǔn),并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍(lán)籌股指數(shù)合理性,即通常該比率越大(即波動性越小而成長性越高),則表明以該標(biāo)準(zhǔn)選取的樣本藍(lán)籌股指數(shù)越好。通過構(gòu)建模型,計算出各樣本藍(lán)籌股指數(shù)的r、β和k值,得到k(III)%26gt;k(II)%26gt;k(I)的實(shí)證結(jié)果,表明樣本藍(lán)籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動性。因此,標(biāo)準(zhǔn)III選取的樣本藍(lán)籌股最適合用于編制中國藍(lán)籌股指數(shù)。

篇8

一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(高風(fēng)險經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)高漲時期，風(fēng)險通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險投資的手段。據(jù)估計，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險意識逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險形勢下，各個商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費(fèi)、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個體勞動者、風(fēng)險型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個調(diào)整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎(chǔ)。現(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時機(jī)。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因為國有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號的實(shí)際內(nèi)涵，因為符號的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。

對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機(jī)者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯(lián)系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動，會促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強(qiáng)。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等。可以說，當(dāng)時是以行政管理和計劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價還在發(fā)行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機(jī)制和價格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機(jī)會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個暴富的機(jī)會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認(rèn)定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。

歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報表時有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險。但是，銀行運(yùn)用供給者儲蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動時，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險大，成本高，則會使經(jīng)營風(fēng)險增加。一般來說，銀行的風(fēng)險有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險評估、管理水平等，各個銀行的風(fēng)險不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險主要是系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風(fēng)險而效率較低的配置方式，因為，間接融資體制是將資金通過銀行進(jìn)行評估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級、多級分配機(jī)制，形成資金的高成本、高風(fēng)險，即使市場再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個直接融資的渠道，其資金流動規(guī)則和價格由一個競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個更有效率、風(fēng)險更小的市場。國外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長能力。

篇9

關(guān)鍵詞：發(fā)展權(quán)；憲法人權(quán)；憲法規(guī)范

發(fā)展權(quán)作為一項由全體個人及其集合體有資格自由向國內(nèi)和國際社會主張的參與、促進(jìn)和享受經(jīng)濟(jì)、社會、文化和政治各方面發(fā)展所獲利益的基本人權(quán)形式，隨著近幾年人權(quán)理論與實(shí)踐的豐富與發(fā)展，在整個世界憲法體系中的地位不斷得到加強(qiáng)，使得更多國家的憲法對其做出積極反映。我們研究發(fā)展權(quán)與當(dāng)代憲法發(fā)展的關(guān)系，對豐富當(dāng)代憲法人權(quán)的理論與實(shí)踐和更好地保障發(fā)展權(quán)的實(shí)現(xiàn)具有重要意義。

一、發(fā)展權(quán)是憲法人權(quán)的新發(fā)展

1．發(fā)展權(quán)對個人權(quán)利原則的發(fā)展。傳統(tǒng)的憲法人權(quán)觀都是以自由主義理念為導(dǎo)向，以個人主義原則為基礎(chǔ)，孤立、單個地對待個人權(quán)利。發(fā)展權(quán)并不否認(rèn)個人主義法律價值觀合理的一面，同時也側(cè)重于“人”作為社會集合體的普遍存在的價值，其基點(diǎn)在個人，又不惟個人，還包括人按照特定方式結(jié)合而成的民族和國家等集體。

2．發(fā)展權(quán)對憲法人權(quán)內(nèi)容的拓展。發(fā)展權(quán)涵蓋了傳統(tǒng)人權(quán)的部分價值內(nèi)容，是在生命及由此產(chǎn)生的人格權(quán)、人身自由權(quán)等權(quán)利形式上的拓展與提升，包含了經(jīng)濟(jì)、社會、文化和政治的廣泛發(fā)展，是一項旨在增進(jìn)、延伸和強(qiáng)化所有傳統(tǒng)人權(quán)的基本人權(quán)。

3．發(fā)展權(quán)對憲法人權(quán)普遍實(shí)現(xiàn)的推動。發(fā)展權(quán)作為人權(quán)體系中的一項基本人權(quán)，對于全人類人權(quán)的普遍實(shí)現(xiàn)具有舉足輕重的價值功能。理論上，發(fā)展權(quán)以其自身具有的超越于其他人權(quán)的價值優(yōu)勢和復(fù)合性人權(quán)的要素，極大地豐富了人權(quán)的形式、內(nèi)容和功能。發(fā)展權(quán)法律制度的安排立基于權(quán)利義務(wù)關(guān)系，每個“人”都有權(quán)利從他人和社會獲得合法的發(fā)展利益，充分享有免于他人對自身發(fā)展權(quán)利施以妨礙和侵犯的消極自由和能動自主地謀求發(fā)展的積極自由。實(shí)踐上，發(fā)展權(quán)能夠不斷地消減發(fā)展差距與發(fā)展障礙，保護(hù)人權(quán)平等，增進(jìn)社會正義，推動社會的發(fā)展與人類進(jìn)步。

二、憲法對發(fā)展權(quán)的意義或功能

憲法作為一國根本法和最高法，集中表達(dá)了統(tǒng)治集團(tuán)的政治主張和理想，對發(fā)展權(quán)具有宣示、規(guī)范和保障之功能。

1．宣示功能。發(fā)展權(quán)入憲，意味著憲法在制度上對發(fā)展權(quán)的確認(rèn)，這種確認(rèn)是國家向國內(nèi)、國際社會明確認(rèn)可發(fā)展權(quán)的態(tài)度的宣示。就國內(nèi)而言，因為憲法只是綱領(lǐng)法或原則法，其相關(guān)規(guī)定往往通過專門法進(jìn)行細(xì)化，所以，憲法對發(fā)展權(quán)的規(guī)定為立法機(jī)關(guān)制定專門的發(fā)展權(quán)保護(hù)法案提供了理論依據(jù)；同時，發(fā)展權(quán)入憲也是向司法機(jī)關(guān)和政府單位表明了發(fā)展權(quán)受法律保護(hù)的態(tài)度。就國際而言，現(xiàn)代社會是一個國家、民族、地區(qū)之間互相聯(lián)系又相互制約的社會，發(fā)展權(quán)人憲是向國際社會傳達(dá)本國政治集團(tuán)關(guān)于發(fā)展權(quán)態(tài)度的重要渠道，也是決心要承擔(dān)保護(hù)發(fā)展權(quán)義務(wù)的表示。

2．規(guī)范功能。任何一種道德權(quán)利要轉(zhuǎn)化為法律上的權(quán)利，一個關(guān)鍵性的跳躍式環(huán)節(jié)就是必須經(jīng)過憲法，只有憲法進(jìn)行了規(guī)范，才能使之落實(shí)為具體法律上的權(quán)利，最終成為一項實(shí)有權(quán)利。發(fā)展權(quán)作為一項基本權(quán)利，不少的發(fā)展中國家通過憲法的規(guī)范形式對發(fā)展權(quán)進(jìn)行了較為全面的規(guī)定。一是在制憲的過程中充分體現(xiàn)出發(fā)展權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義，通過發(fā)展國家經(jīng)濟(jì)促進(jìn)實(shí)現(xiàn)人民的發(fā)展主張。二是不少的國家在著力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時，在以憲法為核心的法律體系中，強(qiáng)調(diào)社會的、文化的和政治的發(fā)展權(quán)利。

3．保障功能。將新的人權(quán)形式納入保護(hù)之列是當(dāng)代憲法的一個突出特點(diǎn)，各國憲法對發(fā)展權(quán)的保障主要是從國家、政府作為義務(wù)主體的角度，對其應(yīng)當(dāng)或必須采取的保證發(fā)展權(quán)實(shí)現(xiàn)的制度、措施和手段做出規(guī)定，這些規(guī)定形成了一個客觀的保障體制。(1)控制公共權(quán)力，并對它與發(fā)展權(quán)利關(guān)系給予憲法定位。(2)制定旨在增進(jìn)發(fā)展自由與發(fā)展機(jī)會的發(fā)展規(guī)劃或發(fā)展計劃，實(shí)施保障發(fā)展權(quán)得以實(shí)現(xiàn)的具體措施。(3)對非法侵害提供救濟(jì)。(4)制定發(fā)展權(quán)保障制度，成立發(fā)展權(quán)保障機(jī)構(gòu)。

三、發(fā)展權(quán)的憲法規(guī)范

發(fā)展權(quán)是一項年輕的權(quán)利，其人權(quán)法制化尚處于不成熟、不發(fā)達(dá)的進(jìn)化階段，各國憲法對它做出及時反映并制定相應(yīng)的規(guī)定，是憲法發(fā)展的一大進(jìn)步，同時，也為豐富與完善發(fā)展權(quán)法律制度尤其是憲法權(quán)利保障制度創(chuàng)造了有利條件。

世界上沒有統(tǒng)一的人權(quán)法律規(guī)范模式，不同的國家主要取決于該國人權(quán)理論與歷史傳統(tǒng)。在探尋發(fā)展權(quán)憲法規(guī)范的合理方式時，一方面要考慮各國憲法規(guī)范人權(quán)的歷史文化傳統(tǒng)和現(xiàn)實(shí)的法律體制，另一方面要積極借鑒現(xiàn)有的憲法規(guī)范的經(jīng)驗，總結(jié)帶有共通性、合理性的內(nèi)容。

篇10

一、未來幾年我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇.中國加入wTo后,長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放.從證券業(yè)來看,加入wTo后,雖然也會受到一定的不良影響,但更主要的是將有力地推動我國證券業(yè)的發(fā)展和完善.外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易,將活躍我國的證券市場,帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗,有利于推動我國證券市場的發(fā)展和完善.同時,外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入,有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立,將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景.

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個比較完善的市場體系.隨著改革的不斷向前推進(jìn),我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會在原來的基礎(chǔ)上邁上一個新臺階.股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富,上市公司質(zhì)量將會明顯提高,交易登記結(jié)算將會有新的改進(jìn).將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系.隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成.證券市場信息質(zhì)量特有較大提高.證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全,將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司.證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善.由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善.實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營,降低交易成本,市場效率將進(jìn)一步提高.

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間.隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好,居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加,金融意識、證券意識逐步加強(qiáng),投資渠道日益多樣化,居民購買有價證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng).據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料顯示.股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024.42億元,1998年底為5745.48億元,2000年11月底為14980億元.從長遠(yuǎn)來看.我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的,是很有潛力的.

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模,豐富證券交易品種.市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行,無疑會助長市場投機(jī)氣氛,最終影響市場發(fā)展.選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市,發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券,既可以滿足投資者的投資量需求,又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種,對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行,關(guān)鍵不在數(shù)量,更要的是質(zhì)量.因此,應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范.另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功,提高資本盈利率.這樣,如果上市公司的質(zhì)量好,股票質(zhì)券的風(fēng)險就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大.近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索.通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市;或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè),注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益,然后再增資擴(kuò)股,使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項目向上市公司轉(zhuǎn)移.這樣,既確保上市公司的質(zhì)量.又壯大證券市場的規(guī)模.對于證券品種,應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化.除股票質(zhì)券之外,還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易.債券要增加期限品種,多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等.股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市,而且要爭取在海外發(fā)行上市,近幾年來,我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所,境外上市公司已達(dá)46家.證券融資的發(fā)展日趨國際化.

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊伍.機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍.有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者;證券市場就能健康地發(fā)展.目前在我國證券市場上,機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20%左右,不利于樹立理性投資的市場理念,因此,應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊伍,吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場.

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金.投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度,作為方便大眾的投資融資方式和理財工具,主要通過向社會發(fā)行基金證券匯集資金.目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映,資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元.在中國,投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲.但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容,加快發(fā)展證券投資基金,既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題.又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源.同時.在目前國家將部分國有股.法人股報向市場的情況下,如果通過以基金配售的方法間接上市,則不會對市場造成很大的沖擊.由此看來,發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的.

二是放開保險資金入市.目前保險資金進(jìn)入股市已初具條件:第一,我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大,品種增加、提供了可選擇性。第二,我國證券市場己逐漸成熟.第三,專業(yè)隊伍經(jīng)驗日益豐富.第四,由保監(jiān)會和證券會實(shí)行雙重監(jiān)管.因此,保險資金入市勢在必行.1999年10月,我國股市大門己向商業(yè)保險資金正面敞開.通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行.隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺,保險資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快.此項創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大.更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場.

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用.投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項目融資等活動.從發(fā)展趨勢看.現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極,這項業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu),又是投資者,具有雙重身份.1999年以來,國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件,為券商融資開辟渠道.包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施.這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立,另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善,綜合性的券商作為投資銀行,應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢,壯大資本實(shí)力,幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金,并通過國際資本市場,幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市,為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境,最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效.

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展.近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作,使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展,但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣,繼續(xù)努力,逐步完善.

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性,建立股票發(fā)行審核制度.過去,發(fā)行股票、債券.要分配額度,經(jīng)過層層審批,不但手續(xù)煩瑣,而且社會上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞.這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此,一定要堅持以市場為導(dǎo)向,廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo).企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票,證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核,把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān),保證上市公司質(zhì)量,推動證券市場的規(guī)范發(fā)展,優(yōu)化證券市場環(huán)境.1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》,標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個更為國際化、法治化的新階段,集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作,實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動作用,對廣大改制企業(yè)和投資者來說,則是一種實(shí)際的利益保護(hù).

二是實(shí)施市場股票回購,激活上市股份公司.股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為,被作為公司正常的調(diào)控手段.在美國和英國,企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍.美國公司回購股份的目的有:穩(wěn)定和提高公司的股價,防止因股價暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī);回收股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等.實(shí)踐證明,上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求,采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械?例如當(dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價值,而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值,則可以實(shí)施回購,以縮減公司的總股本,提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益.使公司股票的市場價值重新顯現(xiàn).而在回購以后.如果公司股價較高,則可以根據(jù)需要增發(fā)新股;為公司今后發(fā)展提供資金支持,也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題.增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督.目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型,其中國家股和法人股不能流通.一方面它們已失去股票原有的意義,既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則,也不符合國際慣例;另一方面,由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中,企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命,而被社會投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂,從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力.使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為.為此,應(yīng)根據(jù)市場承受能力,用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題,包括企業(yè)回購注銷,消除法人股;適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán),增大社會資本的比重,既盤活國有資產(chǎn),同時增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督,充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為.