內(nèi)容摘要：英美學者最先開創(chuàng)并購的研究領域，而國內(nèi)對并購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國外的研究成果。從目前的文獻來看，并購方面的理論紛繁復雜。本文擬以企業(yè)制度和公司財務為基礎，將眾多的理論分別納入這兩個方面的分析體系，為國內(nèi)學者研究并購提供一個分析框架。關鍵詞：兼并與收購企業(yè)制度公司財務深圳寶安集團于1993年9月通過其上海公司在證券市場購買了上海延中實業(yè)股份公司總股本19.8%的股權，由此拉開了我國利用證券市場兼并與收購的帷幕。國內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購研究的學者。他們大多使用國外的理論和方法來研究我國的并購，其中不乏做出突出貢獻的學者。由于美國和英國已經(jīng)有大量的兼并與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購的成果，并形成了一系列的關于并購的理論，所以國內(nèi)學者都以此為基礎來進行國內(nèi)的研究。本文擬就國外關于并購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國內(nèi)的并購研究提供清晰的框架。以企業(yè)制度為基礎的分析體系自《企業(yè)的性質(zhì)》和《社會成本問題》兩篇論文獲得認可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟學派—新制度經(jīng)濟學派。新制度經(jīng)濟學的核心在于“產(chǎn)權”和“交易費用”。產(chǎn)權制度是一種基礎的經(jīng)濟制度，它構成了市場制度以及其他許多制度安排的基礎。新制度經(jīng)濟學派就是從產(chǎn)權出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對企業(yè)的認知。隨著Jensen和Meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托—理論，不少學者開始用新制度經(jīng)濟學的分析方法來研究企業(yè)的并購，其中有代表性的有委托—理論、自大假說、自由現(xiàn)金流量假說。（一）委托-理論Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了委托-問題的含義。當管理者只擁有公司所有權股份的一小部分時，便會產(chǎn)生問題。這種部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M行額外的消費，因為大多數(shù)的花費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。在所有權極為分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進行大量的花費。問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無代價地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的成本包括：構造一系列契約的成本；委托人對人行為進行監(jiān)督和控制的成本；保證人進行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。問題可以從兩個方面得到緩解。一個就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設計去緩解。Fama（1980）指出許多報酬安排可以使問題得到緩解。公司可以通過諸如獎金和執(zhí)行股票期權等方式將管理者的報償與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽，且勞動力市場將會根據(jù)管理者在經(jīng)營業(yè)績方面的聲譽來確定其工資水平。Fama&Jensen(1983)假設當一家公司的特征是所有權與經(jīng)營管理權分離時，該公司的決策體系也應該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準與監(jiān)督)中分離出來，以限制人個人決策的效力，從而避免其損害股東的利益。控制職能由股東選出的董事會來行使，它在包括董事資格、并購和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權。當企業(yè)內(nèi)部機制不足以控制問題時，接管市場為這一問題的解決提供了最后一著外部控制手段（Manne，1965）。接管通過要約收購或權之爭，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會，從而取得對目標企業(yè)的決策控制權。Manne強調(diào)說，如果公司的管理層因為無效率或問題而導致經(jīng)營管理滯后的話，公司就可能會被接管，從而面臨著被收購的威脅。（二）自大假說Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。在接管過程中，競價企業(yè)認定一個潛在的目標企業(yè)并對其價值(主要是股票價值)進行評估。當估價結果低于(股票的)市場價格時，便不會提出報價。只有當估價超過當前的市場價值時公司才提出報價并作為競價企業(yè)進行接管嘗試。自大假說(HubrisHypothesis)暗含著一個很強的假設，即市場有很高的效率，股價反映了所有(公開和非公開)的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合并活動來改善經(jīng)營管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設基礎之上的。因此，Roll自稱自大假說可以起到比較基準的作用，且相對與其他需要進行比較的假設而言為零。自大假說的提出，從一個側面反映了企業(yè)的制度問題。首先，自大假說意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過兼并來增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動并不總是正確的。其次，該假設意味著公司控制權市場是無效的，收購企業(yè)的股東不能阻止管理者過于自信的收購企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。（三）自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。Jensen(1986)認為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的成本是接管活動的一個主要原因。根據(jù)Jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴重的利益沖突。這些導致了成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決。當成本很大時，接管活動將有助于降低這些費用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說明了公司若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權力。另外，當他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進行融資時，就更可能會受到資本市場的約束。以公司財務為基礎的分析體系（一）財務協(xié)同效應理論Nielsen&Melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購發(fā)生的原因也可能是合并公司的負債能力要大于兩公司合并前的負債能力之和。國外有經(jīng)驗研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實有了顯著的提高。并購活動的另一個可能原因是獲得了在開辦費和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟。而國內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費用。（二）“稅盾”理論一些并購活動可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過，稅收方面的考慮是否會引起并購活動，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對并購活動的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購中是非常重要的，低負債的一方并購高負債的一方將對低負債一方帶來投資稅收的節(jié)省。凈營業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動機。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。（三）財富轉移理論Masulis(1980)指出杠桿收購帶來的目標企業(yè)的財富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉移過來的。公司的市場價值是債券的市場價值和股票的市場價值之和。如果公司的總市場價值沒有增加，而股票價值上升了，那么必然帶來債券市場價值的下降。債券價值的下降反映了公司增加的違約風險。McDaniel（1986）認為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔了資本損失。最簡單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結構相同，合并后的公司價值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔風險的效果，也就減少了債券違約支付的風險，債券價格應當上升，而股票價格則應當下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負債率提高，債券的履約風險就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉向了股票持有人。稍微復雜的例子中仍然可以看到財富轉移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認為通過并購帶來的公司財富的增加源于員工利益的減少。（四）價值低估理論q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價值間的比率。價值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場價值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導致資產(chǎn)的當前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過購買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來達到這個目的，而不用從頭做起，因為從q比率來看，從市場上購買公司的價格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過購買其他公司來增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場價值以上支付的溢價為20％，那么收購價格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購價格仍比創(chuàng)建新公司的當前重置成本低16%。解釋并購的文獻林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認為并購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營協(xié)同效應理論則有助于解釋橫向并購和縱向并購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購。同一分析體系下可能存在邏輯和結論不同的理論，但其分析的基礎卻是一致的。不少國內(nèi)外學者已經(jīng)利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗了結論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對優(yōu)勢。另外，國內(nèi)的并購無論從并購目的和并購形式上來說，與國外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）通過對1993——2000年滬市上市公司的并購重組事件進行研究發(fā)現(xiàn)，并購重組與證監(jiān)會對上市公司配股資格的管制密切相關，從而將并購重組的動因歸結為“機會主義資產(chǎn)重組”。張新（2003）結合事件研究法和會計研究法，對1993—2002年的1216個并購事件是否創(chuàng)造價值進行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應、自大假說和理論都有一定的解釋力。他還提出我國經(jīng)濟的轉軌加新興市場的特征為并購提供了通過協(xié)同效應創(chuàng)造價值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并購非上市公司的樣本，提出中國的并購中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會通過并購來短期提升業(yè)績，從而使并購起著支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過并購來掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國外學者的理論基礎之上進行研究創(chuàng)新以適合中國并購的國情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较?。參考文獻：1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機會主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟研究，20032.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟科學出版社，1998

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

論文關鍵詞：跨國公司；并購戰(zhàn)略；合資；學習機制

論文摘要：近年來，跨國公司的在華并購呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢?？鐕驹谌A并購戰(zhàn)略得以成功實施既有我國政治經(jīng)濟體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國企業(yè)和政府的主觀錯誤導致的偶然性。為防范跨國公司在華并購的風險，我國企業(yè)應提高對跨國公司并購的認識，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時構建完善的學習機制，增強學習能力，并增強并購戰(zhàn)略的管理能力。

自20世紀90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠的國際背景，這一場并購活動是一種戰(zhàn)略性行為。把握跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎。

一、跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)

不同于以往的財務并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動機不是為了實現(xiàn)投機性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質(zhì)技術及人力資源，促使全球經(jīng)營戰(zhàn)略的成功實施?？梢哉f，跨國公司的并購動機呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業(yè)企業(yè)進行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業(yè)的并購，在國內(nèi)各種力量的影響下，尚未能夠?qū)崿F(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(即對國內(nèi)不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購)，尚未構成對中國整個裝備制造業(yè)的關鍵行業(yè)、主要領域的威脅。但并購有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購方向發(fā)展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機械后，謀求并購廈工、濰柴動力、上柴等國內(nèi)工程機械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢。

二、跨國公司在華并購戰(zhàn)略的全面解析

摘要:在中國金融期貨經(jīng)紀業(yè)務將由期貨公司專營的政策安排下，創(chuàng)新類券商在金融期貨市場發(fā)展初期，將通過收購期貨公司，以期貨介紹經(jīng)紀商(IB)身份參與金融期貨經(jīng)紀業(yè)務。本文介紹了中國發(fā)展金融期貨的背景，分析了期貨公司獲得金融期貨經(jīng)紀業(yè)務專營資格與開展這一業(yè)務進行重組的情況，并分析了券商收購期貨公司的資格與多項的政策支持與實施。

關鍵詞:金融期貨政策；介紹經(jīng)紀商(IB)；期貨公司重組；券商收購

一、中國發(fā)展金融期貨的背景

金融期貨是一種以金融工具為標的物的期貨合約，主要分為匯率、利率和指數(shù)期貨三大類。由于金融期貨是在傳統(tǒng)金融工具基礎上衍生出來的金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，有關監(jiān)管部門與媒體往往是將金融期貨與金融衍生產(chǎn)品(也稱金融衍生工具)在同一意義上使用。從金融衍生品具有價格發(fā)現(xiàn)和風險轉移等期貨屬性的角度來說，金融衍生品與金融期貨確實可在同一意義上使用，但其外延要大于金融期貨，國際金融市場上最為普遍運用的金融衍生品除金融期貨外，還有遠期、期權和掉期(互換)等。

金融期貨市場是當今世界最具活力、不斷創(chuàng)新，畢業(yè)論文并有廣闊發(fā)展前景的市場。世界各主要國家與地區(qū)都把發(fā)展金融期貨市場作為金融發(fā)展戰(zhàn)略中不可或缺的重要組成部分，近些年來金融期貨市場成交額大幅上升，遠遠超過現(xiàn)貨交易的發(fā)展。其中股票指數(shù)期貨(下稱“股指期貨”)則是國際上目前最熱門和發(fā)展最快的主導期貨交易品種，已成為國際資本市場中最有活力的風險管理工具之一。

國際主要證券和期貨交易所均推出了股指期貨，在不斷創(chuàng)新衍生產(chǎn)品的同時也加劇了日益激烈的金融競爭。不少國家或地區(qū)的交易所還紛紛推出以其他國家或地區(qū)主要是新興市場的股票指數(shù)為標的的期貨合約，這樣往往影響了東道國金融市場的整體發(fā)展。高額的股指期貨交易手續(xù)費收入也流入了他國交易所，還可能因此發(fā)生國際炒家在他國市場上操縱東道國股指期貨的不利情況。中國的崛起舉世矚目，正在吸引著越來越多的國際資金眷顧各種中國概念投資，境外一些交易所也十分重視中國股指期貨，且先于中國大陸推出并在繼續(xù)開發(fā)新的中國股指期貨。例如美國芝加哥期權交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中國公司股票(美國上市的中國股票)構成的中國股指期貨；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日開始交易新華富時中國A25指數(shù)期貨(H股+紅籌股)及期權。這些股指期貨雖然與中國相關，但因為它們都不是以A股為標的發(fā)行的而并沒有引起內(nèi)地資本市場的高度關注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新華富時中國A50指數(shù)期貨則引起了各方關注。由于在數(shù)據(jù)使用上涉嫌違約，授權SGX推出該指數(shù)期貨的新華富時指數(shù)公司正陷于與上海證券交易所信息網(wǎng)絡有限公司的訴訟。已經(jīng)于2006年10月11日進行的庭審中，該案雙方當事人在股票價格、股票指數(shù)以及股指期貨這三者上存在爭議，特別是在是否構成違約與侵權方面雙方存在較大的分歧。該案提出了很多值得討論的問題，例如金融信息權如何界定、金融立法滯后帶來的糾紛如何解決、指數(shù)編制權的歸屬如何確定等[1]?？梢哉f，該案的意義其實已經(jīng)超越了案件本身的勝敗歸屬。中國作為A股指數(shù)的本土市場，對中國股指定價的主導權事關資本市場的穩(wěn)固，因此，人們也把這場訴訟看成是中國股指期貨的保衛(wèi)戰(zhàn)。

論文摘要：企業(yè)通過企業(yè)并購進行擴張是當下普遍的一種形式，而且也是行之有效的方式。但企業(yè)并購帶來的不僅是規(guī)模效益，稍有不甚，給企業(yè)帶來的可能是災難性的后果，本文就企業(yè)并購的賬務風險做了簡要分析，并對風險提出控制措施

論文關鍵詞：企業(yè)并購財務風險風險控制

一、企業(yè)并購的財務風險

企業(yè)并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當，不僅不能順利完成并購計劃，還會產(chǎn)生相應的財務風險。在企業(yè)并購中可能會遇到的財務風險，主要有并購資金的籌集風險和并購資金的使用風險兩種。

(一)并購資金的籌集風險。企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進行籌集?；I資在企業(yè)并購中是一個非常重要的環(huán)節(jié)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當，或籌集的資金前后不相銜接都可能產(chǎn)生財務風險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，特別是抽調(diào)本企業(yè)的流動資金用于并購，還會導致本企業(yè)正常資金周轉困難，利用債務籌資雖然可能產(chǎn)生財務杠桿效應，降低籌資成本，但如果債務比例過高，焉并購后的實際經(jīng)濟效益達不到預期時，將可能產(chǎn)生還本付息風險。通過發(fā)行股票籌集并購資金，相應的籌資成本較高，而且，當并購后的實際運行效果未能達到預期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結構的比較與選擇。風險并購的籌資結構包括債務籌資與股權籌資的構成及比例，短期債務與長期債務的構成及比例。

(二)并購資金的使用風險。企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內(nèi)容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業(yè)股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業(yè)所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經(jīng)濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結構方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當都會產(chǎn)生相應的財務風險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現(xiàn)，甚至還會導致企業(yè)破產(chǎn)。

摘要：外資并購方式將取代外商直接投資創(chuàng)建企業(yè)方式作為我國主要的利用外資的形式。在我國當前外資并購實踐不規(guī)范和外資并購立法嚴重滯后的情況下，如何解決外資并購上市公司中存在的種種問題是當務之急。

關鍵詞：外資并購國民待遇反壟斷

隨著世界性的經(jīng)濟復蘇，世界性的第五次并購浪潮延續(xù)至今。我國自二十世紀90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國公司并購我國上市公司的新動向。世界性的資產(chǎn)流動早已以公司并購方式為主，1999年跨國并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國吸引外資的主要方式還停留在設立外商投資企業(yè)的基礎上，直至現(xiàn)在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨特的優(yōu)勢，它可以在促進我國產(chǎn)業(yè)結構和產(chǎn)品結構調(diào)整、盤活國有企業(yè)、改善企業(yè)經(jīng)營機制、加快技術改造以及提高企業(yè)競爭力等方面發(fā)揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國還得不到普及的原因就在于我國相應的基本法律、法規(guī)不健全、不協(xié)調(diào)甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。

一、概述

外資并購上市公司是外資并購的目標為上市公司的并購。綜觀我國現(xiàn)今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協(xié)議認購國有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協(xié)議認購上市公司擬發(fā)行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國內(nèi)上市公司原外資股東股權的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應按國際私法由股票上市地法律調(diào)整。前三種并購事件的出現(xiàn)多是在我國法律法規(guī)沒有相應的規(guī)定下出現(xiàn)的，外資并購立法遠遠落后于現(xiàn)實發(fā)展，給我國很大的沖擊。急需進行相應的立法，對并購行為進行規(guī)定，確保發(fā)揮外資并購的積極作用，最小化其負面作用。目前我國對外資并購的行為規(guī)制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業(yè)兼并法中，所涉及的法律法規(guī)數(shù)量無比龐大，但專門規(guī)定卻不多。這些法律法規(guī)中專門規(guī)制外商投資的有三資企業(yè)法及實施細則、《指導外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》、《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、《關于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。上述法律法規(guī)的頒布和實施客觀上填補了我國外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉讓上市國有股和法人股有關問題的通知》它不僅為外國投資者進入國內(nèi)證券市場提供了法律依據(jù)，而且體現(xiàn)出我國在加入世貿(mào)組織后努力適應世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實踐對立法的要求方面，立法存在著相當大的差距。

二、外資并購我國上市公司存在的問題

一、跨國公司在華惡意并購的方式

(一)采取先合作后排擠的方式?？鐕鞠扰c我國一些企業(yè)特別是一些具有競爭力的企業(yè)合資建廠，跨國公司提供管理，技術以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優(yōu)良資產(chǎn)。建立合資企業(yè)以后，跨國公司利用各種手段阻撓合資企業(yè)的發(fā)展，致使合資企業(yè)長期處于虧損的狀態(tài)?？鐕鞠啾扔趪鴥?nèi)企業(yè)的一大優(yōu)勢就是其資本的國際化帶來的資金充足。中方資金來源單一，在跨國公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業(yè)?？鐕就ㄟ^增資控股等方式控制整個合資企業(yè)之后，利用其強大的資本以及豐富的管理經(jīng)驗使整個企業(yè)在短期內(nèi)扭虧為盈。相反，中方企業(yè)在退出合資企業(yè)喪失企業(yè)的控制權的同時還丟掉了本方企業(yè)以往有競爭力的產(chǎn)品的市場。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國公司合資時，拿出了鐵路軸承這一自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業(yè)的控制權。德方控制合資企業(yè)的經(jīng)營權后迅速實現(xiàn)盈利，不但控制了整個合資企業(yè)還搶占了鐵路軸承的市場占有率。

(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績考核的指標急于吸引外資的心態(tài)廉價并購當?shù)氐囊恍┢髽I(yè)或提出各種有利于自己搶占市場占有率的條件，擠壓當?shù)仄髽I(yè)的生存空間。一些地方政府特別是經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)制定了各種優(yōu)惠政策來吸引跨國公司投資，對外資不區(qū)分善意還是惡意，甚至不惜代價地吸引外資，為惡意并購提供了難得的機遇。這種盲目吸引外資導致的結果是地方企業(yè)的發(fā)展受到了極大地限制，一些國企趁機被外資以廉價收購，導致國有資產(chǎn)嚴重流失。而一些中小企業(yè)和民營企業(yè)在外資的拼命打壓下難逃破產(chǎn)倒閉的命運。杭州齒輪廠在與外資整體合資時雙方由于控股權的爭奪使得談判一度陷入僵局，此時，外資威脅稱“如果不控股，就不來杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標被外資禁止使用，其優(yōu)勢產(chǎn)品和研發(fā)力量以及大量技術成果也盡歸外資所有。

(三)跨國公司利用其技術優(yōu)勢與中方合資后排斥合資企業(yè)的自主創(chuàng)新，大舉扼殺中國品牌，使中國企業(yè)變成單一的加工廠，成為跨國公司全球生產(chǎn)鏈上的一環(huán)，既沒有知識產(chǎn)權又沒有核心技術。大多數(shù)中方企業(yè)與跨國公司合資的初衷是利用跨國公司資金優(yōu)勢的同時，學習和消化他們的管理與技術。然而，跨國公司卻并不會向中方轉移核心技術，其轉移的僅僅是操作技術。當中方試圖自主創(chuàng)新改造民族品牌時也會遭到外資的阻礙。我國的汽車工業(yè)在這方面就是相當?shù)湫偷睦?。上海汽車曾試圖利用大眾公司的技術改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴格規(guī)定不允許將大眾技術用于任何中國品牌上。

(四)少數(shù)一些跨國公司利用其雄厚的資金對同行業(yè)的國內(nèi)中上游企業(yè)進行掠奪式的收購，從而取得整個行業(yè)的話語權，繼而搶先制定行業(yè)標準，給其它弱勢企業(yè)制造障礙，防止其它跨國公司進入。我國在實行長期的外資單向開放后，目前在一些行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)了外資企業(yè)限制競爭的現(xiàn)象?？逻_公司1998年對中國感光行業(yè)進行了大規(guī)模并購，并購了除樂凱公司以外的幾乎所有同行企業(yè)，一舉奠定了其中國感光行業(yè)的壟斷地位，其對中國感光行業(yè)的控制不僅限制了其它國內(nèi)企業(yè)的競爭而且還使得其它跨國公司難以涉足中國市場。

(五)一些跨國公司在并購圖企的同時，利用國企改革之際成功繞過我國現(xiàn)有法規(guī)，打入部分限制外資進入的重要行業(yè)。2002年4月，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》頒布，電信，燃氣，熱力，給排水等行業(yè)被允許外資進入，同年8月，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實施，民用航空業(yè)也被允許外資進入?，F(xiàn)今，外資已經(jīng)進入到中國絕大多數(shù)行業(yè)和領域。而在此之前，個別原先禁止外資進入的行業(yè)已有被外資滲透的現(xiàn)象時有發(fā)生。

摘要：20世紀80年代后期以來，跨國并購己成為一種世界性的潮流，并且已成為跨國公司對外直接投資的主要手段。伴隨著世界經(jīng)濟的衰退，跨國公司之間的競爭不斷加劇，具有廣闊發(fā)展?jié)摿腿找骈_放的中國市場，己經(jīng)并將繼續(xù)成為跨國公司競爭的主要領域。隨著我國加入WTO，中國在投資政策、市場準入、國民待遇等方面邁出更開放的步伐，由此也為跨國公司通過并購進入中國市場提供了更多的機會,外資并購成為跨國公司在華活動的一個新動向。但由于中國目前正處于轉軌期，所以外資并購同時也面臨著眾多的困難和問題。本文針對當前跨國公司在華擴張中并購的現(xiàn)狀和特點，分析并購給我國帶來正反兩方面的影響，并就如何應對跨國公司并購提出了對策。

關鍵詞：跨國公司并購經(jīng)濟全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨國公司，一詞最早出現(xiàn)于20世紀50年代初的西方報刊。1960年，美國學者戴維?利連撒爾在其《多國公司的管理》一文中正式使用了跨國公司提法。此后，在西方國家的報刊上經(jīng)常出現(xiàn)，跨國公司、多國公司、國際公司之類的名稱?？鐕緩慕?jīng)營的戰(zhàn)略定位上，企業(yè)必須具有全球一體化戰(zhàn)略，而不單純追求某一企業(yè)或局部區(qū)域利益的得失；從經(jīng)營的跨越國度上，必須在兩個或兩個以上的國家擁有經(jīng)營性實體；從經(jīng)營的控制權上，跨國公司需在一個國家設立母公司總部，總部對海外子公司擁有控制權；從經(jīng)營的決策體制上，通過一個決策中心貫徹母公司的戰(zhàn)略意圖。

摘要：公司并購是我國存量資本優(yōu)化整合的有效方式，是實現(xiàn)我國規(guī)模經(jīng)濟的重要手段，而稅制激勵要素是促使并購發(fā)生的主要動因之一。本文分析了稅收激勵在我國目前公司并購中實效性不佳的現(xiàn)狀及原因，提出在近期內(nèi)應當強調(diào)專門性免稅并購規(guī)則的激勵效應，確實提升納稅人的并購意愿；在長期上應意識到我國一般性所得稅規(guī)則的激勵效應非常強，在發(fā)揮實效性的同時，還要防止稅收法規(guī)缺失形成的籌劃效應。

關鍵詞：公司并購；稅制激勵；實效性

在我國有關公司并購動因的理論探討中，稅制對公司并購的激勵效應一直是不可忽略的因素。這一效應在西方國家被稱為“稅收協(xié)同效應”。艾克堡（Eckbo，1983）指出，稅制中（尤其是所得稅中）一直存在刺激公司并購的因素，以獲得稅收利益為目的而進行的公司并購是納稅人與稅務機關的“零和博弈”。經(jīng)濟學家認為，公司并購是存量資本優(yōu)化整合的有效方式，是構建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要途徑，對并購給予的稅收補貼就是社會性優(yōu)化，達到私人市場體制無法產(chǎn)生的最優(yōu)并購重組數(shù)量。筆者認為，由于我國中小企業(yè)所占比例很重，中小企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、人力資源、財務及研制開發(fā)上往往無法發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的效益，企業(yè)并購重組是實現(xiàn)我國規(guī)模經(jīng)濟的有效手段，因此，稅制中的有效激勵措施應當確實提升納稅人的并購意愿，納稅人可以確實有效利用這些措施，而且不是借并購之名、行節(jié)稅之實。

一、我國現(xiàn)行所得稅制中的并購激勵要素

我國現(xiàn)行所得稅制中，對公司并購發(fā)揮激勵效應的要素體現(xiàn)在一般性稅收規(guī)則和專門性并購稅收規(guī)則中。一般性稅收規(guī)則中的并購激勵要素可能不是出于鼓勵公司并購重組的意圖而制定的，但是這些稅制共性實質(zhì)上有刺激重組發(fā)生的效應，包括稅法對虧損與所得的非對稱性待遇、源自債務的稅收屏蔽、以及對股息歧視性課稅導致的權益受困。專門性并購稅收規(guī)則中的并購激勵要素是指按照國際慣例，對滿足股東權益和公司經(jīng)營持續(xù)要求的并購給與免稅待遇。

1.稅法對虧損與所得的非對稱性待遇

編者按：本文從現(xiàn)有企業(yè)并購動因理論、基于期權視角的企業(yè)并購活動分析、相關啟示三個方面進行論述。其中，主要內(nèi)容包括：企業(yè)并購存在許多原因；并購中的期權價值不可低估；期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數(shù)量標的物的權利；期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權；行使放棄期權其實也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的；期權價值是企業(yè)并購活動中不可忽略的重要因素等，具體材料請詳見如下。

[摘要]本文對現(xiàn)有企業(yè)的并購動因理論進行回顧，并探討了期權在企業(yè)并購中的運用，認為期權價值是影響企業(yè)并購行為的重要因素。

[關鍵詞]企業(yè)并購期權期權價值

企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券和其他方式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權，使目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業(yè)的控制權的經(jīng)濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內(nèi)經(jīng)營效率沒有明顯提高，甚至多數(shù)公司的資產(chǎn)收益率還出現(xiàn)了下滑趨勢。這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業(yè)并購的動因。

一、現(xiàn)有企業(yè)并購動因理論

在企業(yè)價值最大化的背景下，企業(yè)并購存在許多具體原因。經(jīng)濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為,并購動因可以分為經(jīng)濟動因、個人動機和戰(zhàn)略動機三類。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻中的并購動機分為戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購四類。綜合國內(nèi)外學者的研究成果，可以將企業(yè)并購動因歸為:實現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。